帕伯莱威廉与玛丽学院问答：美光、低风险创业与土耳其

2022 年 11 月 8 日，帕伯莱再次到访威廉与玛丽学院（William & Mary），与现场和线上的学生问答。主持人：迈尔斯（Myles）。

迈尔斯：莫尼什的职业生涯是从创业开始的。他在九十年代初创办了 TransTech，后来把它卖掉，又把那笔钱拿去投资，最终和几位朋友一起成立了一家投资合伙公司。他先是从管理他们的钱开始，后来意识到自己想稍微改一改这个模式，就成立了自己的对冲基金；现在他又通过自己的基金会——达克沙那基金会（Dakshana Foundation）——把很多东西回馈出去。他职业生涯的第四个亮点是——莫尼什，如果我记错了你纠正我——几年前他因为玩二十一点，被拉斯维加斯的好几家赌场赶了出来。是这样吗？

帕伯莱：先说一点，到目前为止我们只被一家赶出来过。

迈尔斯：好。

帕伯莱：我的目标是让每一家都把我赶出来一次，不过得一步一步来。

迈尔斯：好。我本来还替几位同学准备了问题，可惜他们今天来不了。Zoom 上有一些人在，现场当然就是我们这些人。莫尼什，你想怎么进行？先来一段独白，还是直接进入问答？你觉得怎么安排比较好？

帕伯莱：我想我们时间不多。就问答形式吧，这样挺好，看看大家心里在想什么。

迈尔斯：太好了。那就听听大家有什么想问的。

美光与存储芯片的三巨头

提问者：如果我记得没错，美光（Micron）占你基金仓位的 37%，对吗？

帕伯莱：美光不是 37%。基本上，我们的持仓不会全部被披露，13F 不报我们的海外持仓等等。我任何一只股票的仓位都不会超过资产的 10%。我们买美光的时候，那是一笔 10% 的下注。最高的时候大概到过 25%，后来回落了，现在也许在 20% 左右或者略低一点。

提问者：我问这个，是因为我做过一次股票推介，推的是 AMD。我在半导体行业做了不少研究，我有个高中同学是美光的 DRAM 系统工程师，他在那儿只工作了三个月，还不熟悉所有东西。但 DRAM 市场是周期性的，读美光最新的财报，感觉毛利率和营收都在往下走。能不能请你讲讲你针对美光的决策标准？因为你手上也许还有别的选择，资本没那么重、没那么资本密集，比如 AMD 和其他一些例子；它们同样受行业周期的影响，但至少到目前为止，它们的利润率和净利润看起来比美光撑得更好。

帕伯莱：这是个好问题。投资里我们永远要记住一件事：错误率非常高，至少 40%，甚至可能到 50% 或者更高。哪怕一半的下注是错的，一个人照样可以做得很好。美光就是一个我们不到尘埃落定那一刻，不会知道这笔下注成不成功的案例。我们得让这笔下注跑完。

帕伯莱：但我想说，存储生意的周期性已经大大下降了。DRAM 以前是一门糟糕的生意，有十几家甚至更多玩家。现在只剩下三家，这三家占了 95% 以上的市场。不久前我和查理·芒格聊过一次，没有直接聊美光，聊的是寡头，尤其是那种“不能明着来”的寡头。寡头的一个特点是：假设你是可口可乐和百事可乐，你不能坐在一个房间里商量定价，那算违反反垄断法，还有一堆别的违法行为。但只要没有谁去干一大堆不理性的事，寡头可以做得非常好。我问查理寡头的性质，他说巴菲特很久以前研究过美国以及世界各地很多区域的可口可乐和百事可乐装瓶商，发现在大概 95% 到 97% 的情况下，两边的装瓶商都赚到了钱。

帕伯莱：靠的是强势品牌、人们的口味偏好这类东西，而不是那种明面上的定价权。如果百事在打折、可口可乐很贵，你可能会换过去；但在某些地区——也许是那 3% 到 5% 的地区——其中一方决定要抢大得多的市场份额，于是打价格战，用各种手段抢份额。你的对手当然会还手。结果有些市场里谁都没赚到钱，可口可乐的装瓶商没赚到，百事的装瓶商也没赚到，两家就互相砸，想抢份额，最后什么也没发生，赢的是消费者。但在 95% 以上的市场里，行为是理性的，没有串通，也没有违法行为，两个玩家都赚到了钱。

帕伯莱：我在美光、海力士（SK Hynix）和三星（Samsung）身上看到的，是我最初研究这几门生意时非常惊讶的一点：它们和市场沟通的频率高得惊人。它们有季度电话会，还会开投资者会议、更新业绩指引，活动非常多。不是一年四次告诉投资公众发生了什么，而是多得多。

帕伯莱：我花了一阵子才明白：它们不是在对我说话，它们是在对彼此说话。

帕伯莱：如果三星跑到屋顶上大喊：“我今年的资本开支是 200 亿美元，我大概要生产这么多芯片。”两天后，美光也会跑到屋顶上发一个类似的声明：“我今年的资本开支是 100 亿美元，这是我要生产的数量。”然后第三家 SK 海力士也会这么说。它们确实是在互相说话，而且互相说话是合法的。联合航空和美国航空也是这样：美航在某些航线上降价，五分钟后联航也把票价降下来。只要不是在房间里串通，而是通过新闻稿之类的方式来做，潜台词就是：听着，我很理性，我没打算抢市场份额，我对现在的位子很满意。

帕伯莱：这三家公司我都见过，其中两家在韩国。我见三星的时候，三星过去是低成本生产商，所以它过去相对另外两家有成本优势。我跟三星说，其实你只要愿意，完全可以把价格降到另外两家跟不了的地步，因为它们会开始亏钱，而你可以拿到更多份额。三星的回答是：“当我们市场份额超过 50% 的时候，坏事就会发生在我们身上。”他们说：“我们真的没多大兴趣。我们的客户喜欢有第二供应商，喜欢有规模大的第二供应商选项；监管机构和其他所有人，也不会乐见三家中的一家占到 80% 的市场。”

帕伯莱：三星说：“我们在 50%，我们就想待在 50%。”基本上另外两家说的也是一样的话。过去几年发生的变化是，美光以前总是落后一两年，现在追上来了，甚至跑到另外两家前面去了。我不知道他们能保持多久，现在确实有一点优势，但我不知道这是不是可持续的，也不知道三年、五年后是什么样子。

帕伯莱：但归根结底，这个行业里有三个愿意合作的玩家，就像那 95% 的可口可乐和百事装瓶商一样；而在存储这个领域，至少在我看来，真的没有替代方案。这是技术行业，技术可能被颠覆；但软件怎么写、芯片怎么工作、逻辑芯片怎么和内存通信，这些六十多年来都没变过。我读本科的时候是计算机工程专业，学过 IBM System/360 的架构；后来做固件、芯片、硬件，用过一堆 DRAM。再后来我学过英特尔 80386 的架构，那是八十年代后期的芯片。这两个架构相隔大约 30 年，却几乎没有区别，几乎一模一样，唯一的差别是尺寸。

帕伯莱：今天的计算，我已经不像以前那样跟得那么紧了。因为 Arm 和做专用处理器的公司，确实发生了一些变化，苹果也在做自己的处理器。人们不再拿 AMD 和英特尔的现成产品，而是在追求更专用化。基于计算性质的变化——比如谷歌做的搜索——确实有一些改变。但大体上，这些架构没有变，短期内也不太可能变。我不认为这个市场会出现第四个玩家；我甚至觉得 NAND 市场某个时候也会整合，那可能会变成一门更好的生意。这些就是美光说得通的全部逻辑。

帕伯莱：一旦 AI、数据中心、自动驾驶或辅助驾驶这些全都铺开，对存储容量的需求会出现巨大的激增。同时我们也撞上了摩尔定律的边界，东西不再每 18 个月翻一倍；事实上，现在能四年或五年翻一倍就算走运了。所以我认为，尽管这些都是高资本开支的生意，三家应该都能做得不错。但长期看，买高倍数的英伟达（NVIDIA）或 AMD 是不是更好的下注，还有待观察。也许真是这样，我们走着瞧。

迈尔斯：好。还有别的问题吗？

创业的非对称与慈善的乘数

提问者：你好，我叫 Shreya（什雷娅）。谢谢你和我们交流。我的问题可能更多和你先创办自己的公司、后来又做对冲基金这段经历有关。这个过程里你经历了什么？现在自己管着对冲基金，回头看是什么感觉？

帕伯莱：关于创业者，有一个很普遍的误解：人们以为创业者是冒险者，是在掷骰子。如果你看那些没有拿风投的创业公司——它们大概占全部创业公司的 99% 以上，也许 99.9%——你家附近的中餐馆、洗衣店、咨询公司，还有我自己当年创办的那种公司，都不是拿风投的。美国每年新成立的企业超过一百万，其中绝大多数都不是风投支持的。这些生意的共同点是：它们会拼尽全力降低风险。

帕伯莱：基本上，创业的时候存在一种不对称：如果失败了，你其实未必损失多少；如果成了，就是一次登月。这种下注的不对称性非常有吸引力，有机会的时候就应该下这样的注。我辞职的时候——其实大概在辞职前九个月，我就已经在琢磨辞职这件事了——我分析了一下处境，然后说：好吧，我 25 岁，我最终背上了大约 7 万美元的信用卡债务，用 Visa 和 MasterCard 当我的风险投资人。

帕伯莱：他们不占董事席位，这很好。然后我把 401(k) 清空了，大概 3 万美元。25 岁的我，对自己的退休储蓄并不太担心。我手上有 10 万美元，我可以承受失去 10 万美元，我也愿意失去 10 万美元。至于那 7 万美元信用卡债，那是 91 年，现在法律已经改了，但当时我研究过破产法：如果我的生意完蛋、我申请个人破产，那 7 万美元会被一笔勾销，而且不影响我的信用。我会拿到一张白纸。不但如此，接下来七年我还会成为一个非常好的信用客户，因为按当时的法律，你七年之内不能再申请个人破产。也就是说，信用卡公司、汽车贷款公司都知道，如果我给他放一笔五年期的贷款，他其实没法回头去申请破产，那条路对他关着。

帕伯莱：我知道我最多就是损失那 3 万美元，而且我说过，我有工程师背景，我能找到工作。当我辞职的时候，我的老板和他老板基本上对我说：“等你的生意失败的时候——不是如果，是当它失败的时候——你可以回来，薪水更高、职位更高。”

帕伯莱：我说，哇，这比我想的还要好。我都不用去投简历，事情不成反而能拿到更高的薪水和更高的职位。结果事情成了。这里有巨大的不对称性，因为一旦成了，你就有几百万美元的营收和利润。阿马尔·比德有一本书叫《新企业的起源与演进》（The Origin and Evolution of New Businesses），讲的就是创业者创办这些企业时脑子里在想什么。他十年间访谈了一大批 Inc. 500 的 CEO，你会看到一个共同点：他们大多数人的想法和我一样。而我当时并不知道有这么一个框架，也不知道别人在用；但大多数创业者其实在不知不觉地用它，尽管他们彼此并没有聊过。

帕伯莱：对我来说，创业大体上是低风险的；不创业才是高风险，因为我觉得走公司这条路，等我结了婚、有了孩子、到了三四十岁，我输不起的东西会多得多。而我单身、破产、申请个人破产，这没什么大不了，我能重新站起来。我觉得自己只有一次毫无遮挡的出手机会，我应该抓住它。

帕伯莱：至于对冲基金，基本上我就是想做自己有热情、有兴奋感的事。我喜欢投资。后来我发现，有了几个投资人之后，我是在和一群人一起做事、帮他们做事；他们是一群创业者，有时候他们就成了我的分析师，因为我研究的某门生意正好在他们的领域里——免费的分析师，这太好了。然后我就往前走了一步，我说，这可以是一门赚钱的生意，对冲基金的经济特性极好：一个人就可以管几亿美元，在我这里是几亿，甚至可以是几十亿，上行空间巨大，可以是一门非常好的生意。这也是为什么我对自己的 IT 生意失去了兴趣，对投资的兴趣更大，于是就去做了投资。

迈尔斯：好，谢谢你的问题。提醒一下 Zoom 上的人，如果你有问题就举手，这样我才知道你有问题，因为我没法看到谁开着摄像头。好，还有别的问题吗？

提问者：先生，我们有两个偏商业的问题。我不是商科专业的，但谢谢您回答这些问题。我从迈尔斯那里得知，您在工作之外还是一位慈善家。我很好奇，也很想知道，为什么您特别选择了教育、选择了帮助孩子进入精英学校？为什么偏偏是教育？这个兴趣背后有没有什么个人的故事，是您愿意分享的？

帕伯莱：我刚接触慈善的时候，觉得它非常有意思。它和投资有一些相似之处，但也有很多不同。要把一个慈善机构手里的资源有效地用出去，你需要爱心和头脑的结合。你需要一颗伟大的心，但也需要一个做生意的头脑。我发现大多数慈善机构是由非常有爱心的人运营的，但他们并不真正理解资本配置，不理解社会投资回报这类东西，也不会把两个不同的项目拿来做基准比较、看哪个更好，然后把更多鸡蛋放到更好的那个篮子里。

帕伯莱：让我不解的是，人们做事往往只凭一股热情。我一直质疑的一点是：当我看到一个慈善机构有 10 个项目时，我会说，好，如果你把 10 个都量化，你会发现第一个项目每花一美元带来的效果最好，第十个最差。那为什么不在第二年砍到八个，再下一年砍到六个？前提是排在前面的那些能吸收更多资金。

帕伯莱：但他们不这么想。他们的视角是“我们要吸引各种各样的捐赠人”，或者“年报这样写好看”，诸如此类。慈善机构的运作方式里有大量低效。我的经验是，教育的乘数效应太大了。授人以鱼，饱其一日；授人以渔，饱其一生。显然教人钓鱼更合我的路子，虽然送鱼也是很好的事。我只是更偏好教人钓鱼，因为这样才有乘数效应。

帕伯莱：2006 年，我在印度比哈尔邦遇到一个人，他办了一个叫 Super 30 的机构，我们后来克隆了它，因为他当时不愿意收我的钱。我说，你介意我们克隆你的模式吗？他说，不介意，随便用。他收 30 个穷孩子，家里一天挣不到 2 美元的那种，父母是劳工、农民、文盲，他用大约一年时间给他们补课，其中 90% 到 100% 的人考进了印度理工学院（IIT）。那是印度的 MIT。一旦考进 IIT，上学几乎是免费的，补贴非常高。难的是考进去，而为 IIT 入学考试——世界上最难的考试——做准备的补习费非常贵。

帕伯莱：过去 IIT 招的都是中产或以上家庭的孩子，再往下就没有资源了，因为补习费会超过、甚至几倍于你父母的收入。我看到他当时在每个孩子身上花 700 美元。而他带来的增量收入可能是 50 倍甚至 100 倍，非常巨大，因为一旦你进了 IIT，微软就想雇你，Alphabet、苹果都想要你。你面前会打开很多职业选项，这些是进不了 IIT、只能去别的学校的人没有的。对我来说，这是一个极好的投入产出比。

帕伯莱：在达克沙那，我们做不到 700 美元。他妈妈给孩子们做饭，他也没有规模化。我们每个人要花大约 3,000 美元。这已经过去大约 15 年了，里面有大量通胀。但这 3,000 美元带来的回报几乎是无限的，因为我们基本上改变了那个家庭从那时起的每一代人，他们几乎是从零走到了英雄。对我来说，做这件事能给社会带来很高的回报，这是不用想的事。我还没有遇到过任何别的、我能看出的社会投资回报率更高的东西。如果真有，而且我能想出怎么做，我就会转过去做那个。这就是我们为什么在做现在这件事。

斯多葛：不幸是幸运

迈尔斯：谢谢你的问题。

提问者：你职业生涯里最大的挫折是什么？你是怎么走出来的？

帕伯莱：马可·奥勒留（Marcus Aurelius）是罗马最后几位皇帝之一，他在电影《角斗士》（The Gladiator）里出现过。电影开头，那位垂死的老国王选中了罗素·克劳（Russell Crowe）演的那个角色做继承人，之后当然就天下大乱。他是一位哲学家，一生大部分时间在战场上度过，受过很多伤、得过很多病，日子非常艰难，他发展出了斯多葛哲学，很值得研究。马可基本上是说：“遭遇不幸并克服它，就是幸运。”

帕伯莱：我人生里发生的事是：每一次我被击倒，每一次发生负面的事、糟糕的事，都会带来大量的学习和成长。当然，当时我看不到，当时我倒在地上说这太糟了。但我一直注意到，回报是指数级的。所以当时你看不见，但现在我干脆接受马可·奥勒留的说法：好，当我们遇到坏日子的时候，它们其实并不是坏日子，我们只是不知道它们对我们其实有好处，以后会明白的。

帕伯莱：回头看我的生活，有几个低点。我小时候，父母破产过好几次。我爸是一个连续创业者，每隔三四年，他的生意就会爆掉。我父母在理财上非常糟糕。基本上，生意好的时候他们过得很舒服，然后就爆了。我们没钱付房租、没钱买菜，什么都没有，真的非常窘迫，只能去找朋友和亲戚，想办法弄点钱过日子。

帕伯莱：那种时好时坏的日子反复出现。我大三那年，我来到美国，我爸生意当时做得不错，然后他破产了。那时我拿的是学生签证，不能工作，也没有任何就业前景，学校还有一年半要读。我觉得非常无助，我以为一切都完了，我读不完学位了，我不知道接下来会发生什么。我在学校成绩不错，但那是一段非常创伤的时期。几天后，我的一个叔叔站出来说他会支持我们，这太了不起了，他至今还是我最喜欢的叔叔。但我记得我当时的那种感受，非常悲伤、非常沉重。

帕伯莱：生意上、管基金的时候也有别的时刻。金融危机时我们跌了大概 65% 到 70%，但那里面有很多教训。我犯过的错误被烙了进去，对之后的表现帮助很大。当时我看不到。但我们其实不是从成功中学到东西的，我们是在跌倒的时候学到东西的。

迈尔斯：谢谢你的问题。还有其他问题吗？好，我在 Zoom 这边。之前有人用邮件给我发了一些问题，我就问其中几个；Zoom 上如果有人想问，举手就行。前几天我把你那“10 条投资戒律”转发出去了。其中有人指出来一条，我忘了是第五条还是第六条，写的是“在威廉与玛丽学院不可使用 Excel”。这有点离经叛道，请你解释一下这背后的理念。

不用 Excel：Reysas 与 IPSCO

帕伯莱：投资里，你应该能在脑子里把账算出来。如果你需要一个复杂的 Excel 现金流折现模型才能告诉你某个东西是好投资，那它就不是好投资。我举几个也许比较极端的例子。

帕伯莱：2019 年，我在土耳其投资了一家公司：Reysas Logistics。当时它的市值是 2,000 万美元，清算价值大约 8 亿美元。我去看它，是因为我在土耳其有一个很好的朋友，他是非常强的格雷厄姆型投资者。我跟他说，我想去拜访所有你已经投过的公司——因为已经有一层尽职调查做完了，已经有聪明人替我筛过一遍。我问他：这是不是一个骗局？这里到底是什么情况？

帕伯莱：他说，不是，我投了它，只是这家公司的投资者关系做得不太好，别的没什么。他们有一批仓库，给这些仓库估值非常容易。仓库都在非常好的地段，99% 出租，租约是十年期、与通胀挂钩的，租户是亚马逊、宜家、家乐福、杜邦、奔驰之类的公司。非常强的经常性收入。你完全可以在六个月内把整个资产组合清算掉，拿到大约 8 亿、7 亿或者 9 亿美元，而你只花 2,000 万美元就能买下它。这不需要 Excel。

帕伯莱：过去这三年，土耳其里拉被血洗了一场。我是在 2,000 万美元市值的时候投进去的，当时是 1 美元兑 5 里拉，现在是 1 美元兑 10.5 里拉，里拉大幅贬值。以美元计，我们过去三年涨了大约 9 倍。公司现在市值大约 1.8 亿美元，清算价值也提高了——他们做了不少事，已经把生意改善了，现在超过 10 亿美元。眼下市场情绪很低迷，正常年份这个清算价值可能是 15 亿或 20 亿美元。而我们仍然只付到清算价值的 10% 到 20%。这也不需要 Excel。

帕伯莱：2006 年有一次，我在看一家钢铁制造商，叫 IPSCO。IPSCO 做的是输油管道用的钢管，它过去能拿到长期合同，因为有些管道要建两三年，业主要确保钢材供应。IPSCO 账上有每股大约 15 美元的现金，没有债务，而且它公开说过，未来两年它每年的每股盈利都会是 15 美元。股价当时是 45 美元左右。把现金和公司自己说未来两年能赚的钱加起来，而且这还不是那种普通的业绩指引——他们和那些修管道的公司签了合同，不是苹果那种预测，这是硬邦邦的。两年之后，因为这是周期性生意，盈利可能归零，甚至可能变成负数。

帕伯莱：我的判断是：如果我们只持有这只股票两年，公司里就会有 45 美元的现金，再加上所有的厂房、库存和其他一切，我只想看看市场到那时候会给它定什么价。

帕伯莱：大约一年后，也许八九个月后，他们宣布还能再多一年盈利，或者说每股再多 15 美元，他们又拿到了一些合同。这时我们已经赚钱了，保证能到 60 美元，而股价已经涨到 60 多美元的中高位。市场先生在反映其中一部分，我在看，也在想我们该怎么做。接下来几个月，它逐渐涨到接近每股 90 美元。大约 18 个月，我们翻了一倍。我当时想，这是一笔好交易，但这是周期性生意，我们应该退出。

帕伯莱：就在我脑子里过这笔账的时候，有天早上醒来，一家瑞典公司出价每股 160 美元收购他们，股价立刻涨到 152 美元左右。我根本没去等弄明白概率、也没管这事会不会成，就把股票全卖了，因为我本来在 90 美元就准备卖了，现在能拿到 150 美元。我都不知道这些瑞典人在干什么。两年前你本可以 45 美元买到它，或者付个 65、70 美元。世界就是这样运转的。

帕伯莱：我认为最好的投资方式是：第一，下很少的注。你要找的是极度不对称的赔率，那种你从统计上就知道可能对你有利的机会。即便你做了所有这些，你可能还是有 30% 到 40% 的错误率，但没关系，因为赢家赢得太狠，输家就不重要了。

帕伯莱：我认为伸手去用 Excel 本身就是一个警示信号。当你去拿 Excel 的时候，就该警惕，因为你本不需要它。比如看美光，我不需要 Excel，我可以看销售额、看资本开支、看现金流，看这个行业几年后在销售额、现金流和利润率上可能是什么样子，然后在脑子里把账算出来。没那么难。

迈尔斯：好。现场有人提问吗？或者 Zoom 上还有几个。Alex 在。

提问者：先生您好。抱歉我迟到了，刚打完一场重要的足球赛。你谈到你们承担了很多风险，我只是好奇，一路上你承担的最大风险是什么？你是怎么说服自己往前推，而不是待在舒适区里的？

帕伯莱：那你得去看回放了，因为我们前面已经聊过风险。我不知道你的同学们想不想让我再讲一遍，但我只想说：那是个误解。我们是尽一切可能把风险降到最低。我在做的事，是去挑——本质上我要找的是风险低、回报高的下注。在由拍卖驱动的市场里，时不时你能拿到这种赔率。不是所有时候。很多时候情况是反过来的：风险高、回报低。但如果你保持纪律、做好自己的事、有耐心，它是可以奏效的。

迈尔斯：Alex，你还要问吗？

提问者：不用了，我问完了。

迈尔斯：好。Tiger 有问题吗？我们先让 Tiger 问，然后 Tommy 再问一个，就收尾。

下一季度完全无关紧要

提问者：你说你基本掌握美光的数字。我看了他们的营收，从 80 亿美元到 66 亿，再到 42 亿，然后下个季度是 42 亿左右，利润率掉到 0.6%，然后这笔投资就变成“赢”了。显然现在的定价不怎么样。你怎么看这里的问题？

帕伯莱：我们不在乎。我持有的任何一门生意，我们都不在乎下个季度，甚至不在乎下一年。拿美光来说，我认为这就是只看终局的分析。

帕伯莱：基本上，他们对这个行业的看法是：这几家存储公司一年的营收合计大约 1,500 亿美元。他们认为七八年后这个数字会到 3,000 亿美元左右。我们不知道那会不会发生，是 500 亿还是 3,500 亿，还是别的什么数字，但大概率会在 3,000 亿附近，也许更高。美光也许能做到 750 亿、850 亿，也许 1,000 亿。然后你就问：到那时候，他们能不能一年挣出 200 亿、300 亿美元的自由现金流？我认为他们可以。

帕伯莱：到那个时候，市场也许会意识到，这已经不是过去那个 DRAM 生意了。这些公司即使在低谷期也不亏钱，还能穿过那些过去高低起伏极大的周期。我们已经看到周期在变平缓。我的看法是，只要市场相信美光能产出 200 亿到 300 亿美元现金流，他们就会给出相应的估值。其他的谁在乎？

帕伯莱：我再给你一个例子。我投资的一家公司，在印度，是我们最老的持仓。我 2015 年买的。公司叫 Rain Industries。我们买的时候市值 2 亿美元，是一门周期性很强的生意，给铝行业供应一些部件。这家公司营收 20 亿美元，市值 2 亿美元，只有销售额的十分之一。我觉得赔率非常好：总会有那么一年，它一年的现金流就能超过 2 亿美元。就像 IPSCO 一样，我说，等那一天到来，我只想看看市场会怎么做——当他们产出 2 亿美元现金流的时候，市场先生会怎么定价。

帕伯莱：结果 2018 年就真的发生了。他们有一年做出了 2 亿美元，市场把市值从 2 亿美元推到了 20 亿美元。不到三年，10 倍。当然，到那时候，我已经疯狂地爱上了这家公司、爱上了它的管理者，我觉得他们会继续走下去，因为他做了那么多好事。然后疫情来了，2020 年它的市值掉到大概 3 亿美元甚至更低，现在又回到 7 亿或 8 亿美元。但我认为它会再次超过那 20 亿美元，他们会再有一年赚到超过 2 亿美元。这一次我说，也许我该多留意一点，看看那个时候是不是该下车。假设这发生在 2025 年，也就是三年后，概率很高；如果我们在那个时候退出，那就是十年 10 倍。十年 10 倍没什么不好，完全可以，恭喜你。

提问者：你刚才说，总体来说我们不太在乎下个季度或者下一年？

帕伯莱：完全无关紧要。我自己经营生意的时候，就不在乎下个季度。杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）经营生意的时候，他的套利在于：他看的是七年以后，而别人不愿意看七年；他下的注可能十年都不见效。任何时候你做投资，你的框架都必须和经营这家公司的人一样。杰夫怎么看这门生意，亚马逊的投资者就必须怎么看这门生意。如果他们不像杰夫那样想，他们就不会真正理解这门生意，也不可能拿得足够久。很长一段时间里亚马逊没有现金流，所有钱都砸进增长。如果你不理解这一点，不理解他在玩什么游戏、在打什么长局，你就看不懂它。

帕伯莱：美光下个季度的盈利会怎样，对我来说完全无关紧要，我甚至都懒得去看。它不相关。

提问者：所以对你来说，作为一种投资哲学，如果你相信它会涨到每股 500 美元甚至 1,000 美元，你其实并不在乎自己是以 120 美元还是 50 美元买到美光，对吗？

迈尔斯：这个问题之后，我们让 Tommy 问，Tiger。

帕伯莱：我不知道我们会不会到 500 美元——借你吉言——但我觉得到两三百美元是有可能的，没问题。我们是在三十几美元买的，如果能到 200 或 250 美元，而且他还在回购股票，那就是不错的回报。美光这件事，我要说它不是我信心最高的想法，那是一笔 10% 的下注。这门生意本身没什么问题，是门好生意，管理层不错，懂资本配置，这些都具备。我的看法是，让它跑；我们还有另外九笔下注，我希望它们互不相关。最终大概率是其中五六笔会成，也许有一两笔会亏损，有一两笔横着不动。如果真是那样，我们就会有一次巨大的本垒打。没问题。

迈尔斯：考虑到时间，我们大概只够再问几个问题。Tommy，然后我这边有 Jeremy 的邮件，然后再问一个就收尾。这样行吗，莫尼什？

帕伯莱：当然。你想继续我们就继续，没问题。

迈尔斯：可惜这之后我们还有一个社团会议，Ken 已经在用眼神杀我了，所以我最终得过去。Tommy？

周期、土耳其与“这也会过去”

提问者：好。我只想问：你职业生涯里经历过好几个周期和市场崩盘。你觉得我们现在所处的、或者正在面对的这一轮，包括衰退，有没有什么是独特的？

帕伯莱：人们总以为当下正在发生某种特殊的事，总觉得现在是最糟的时候。他们永远觉得当下是最糟的。相信我，当下不是最糟的。也请相信我，这也会过去。任何时点上都有阴云和悲观，你总能找到可指的东西。金融危机很可怕，大萧条很可怕，越南战争，各种事情永远在发生。

帕伯莱：归根结底，如果你当年买了沃尔玛（Walmart）并一直持有，穿过那段极其动荡的时期，整体上你做得很好。真正决定结果的是生意周围的微观因素，它会压过宏观因素。土耳其是个投资起来很疯狂的地方，货币政策也很疯狂。而我们 2022 年最好的收益就来自土耳其。我们在那里的投资涨得很稳——这一点对我们在美国的投资也一样成立。所以，可恨的地方那么多，微观还是压过宏观，这也会过去。

迈尔斯：好。还有别的问题吗？还是我直接问 Jeremy 那个？Summit 好像有问题。

提问者：你好，谢谢你今天来和我们交流。我有个很快的问题。谁是最好的？

帕伯莱：抱歉，你掉线了。谁是……什么？

提问者：抱歉。谁是最好的投资者，为什么？

帕伯莱：我认为最好的投资者大概是沃伦·巴菲特。看他持续的时间、他复利的方式、他做过的那些事，而且他是一台学习机器。我认为沃伦会排在最前面。

迈尔斯：能不能也回答一下“为什么”那部分？我不知道你刚才算不算回答了。

帕伯莱：你去看沃伦二十几岁时的样子、看他当时做的事，他一直是一台学习机器，而且他作为投资者不断进化、成长、改变，变得越来越好。他在不断改进自己的打法：从买生意的一小部分，到买下整个生意，到成为一个伟大的领袖，再到管理这么庞大的帝国。他曾经有 80 多位 CEO 直接向他汇报。不管从哪个角度看，如果你读几本关于巴菲特的传记——比如洛温斯坦（Lowenstein）写的那本，或者《滚雪球》——我觉得那些都是非常好的书，能让你对他是什么样的人有很好的感受，也能明白为什么他值得研究。

迈尔斯：谢谢 Summit 的问题。最后一个是 Jeremy 发来的，他一看到我发的通知就把问题发给我了——抱歉，其实是另一个 Jeremy。他说，你非常熟悉的一位投资者，我知道你们是好朋友，盖伊·斯皮尔（Guy Spier），Jeremy 说盖伊把他的信件和回报大量发布出来，在网上到处流传，但 Jeremy 找不到你的，他想知道你为什么不照做——为什么你不像盖伊那样，把年度信件、回报这些东西发出来。

为什么我不公开年度信件

帕伯莱：他不应该那么做的。我们有美国证监会的规则：当我们管理对冲基金时，监管相对宽松，但规则不允许我们把回报这类东西展示给非合格投资者。我想，就算你去联系 Aquamarine 基金，他们在把钥匙交给你之前，也会先问你一堆问题，确认你是不是合格投资者、符合资格。也许是第三方在转发他的东西；但我知道盖伊不会随便把材料发给任何人，因为那会违反规则。如果我们管的是共同基金，那么一切都是公开的，因为那是一个面向普通大众设计的平台，有每日流动性和每日净值这些东西。但对冲基金和普通公众之间应该隔着一道帘子。美国证监会就是这么要求的。

迈尔斯：顺便谢谢 Jeremy 的问题。还有最后一个非问不可的问题吗？Camp？

提问者：有，一个问题。顺便谢谢你过来。你卖掉 TransTech 的时候，是怎么决定接下来做什么的？

卖掉 TransTech 之后

帕伯莱：我觉得很简单。我整个职业生涯都遵循一条简单的规则：如果星期一早上我没有动力去上班，我就做两件事。第一，我不去上班。第二，我开始读书。

帕伯莱：这在我职业生涯里发生过两三次。有几次我是在给别人打工，我就只是调到公司里另一个部门。但当我开始做自己的生意时，我对自己在做的那类工作越来越失望。公司变得越来越像大公司：我加入的时候只有八个人，三年后变成了八百人。他们做了一些收购，也有大量自然增长。我的工作描述——本来基本就没有工作描述——变成了一个非常狭窄的岗位。我更喜欢过去那些好日子，那时候你可以横冲直撞。我说，我还是更喜欢公司小的时候。同时我也看到了一些机会，围绕这些机会去做一门生意有可能做得很好。我说我要去做，因为风险很低。这就是我为什么走上了那条路。

迈尔斯：谢谢 Camp。Zoom 上还有最后一个问题吗？好。太好了。谢谢你莫尼什，连续两年来到这里，我们都很感谢你花时间。在大家道别之前，你有什么最后的话想说吗？

帕伯莱：迈尔斯，我很享受我们的交流。上次那场我很喜欢，所以这次被邀请回来我很高兴，也很享受和你们的对话。我只想重复沃伦说过的话，这也是对你们很多即将进入职场、看不同工作和职业道路的学生说的：我最喜欢巴菲特的那条建议——去为你喜欢、敬佩和信任的人工作。按这个定义，最高的薪水不是标准，最有名的品牌也不是标准。重要的是看你要为谁工作、和谁一起工作，因为你会和这些人共度生命中那么大的一部分时间，你应该为此感到兴奋。钱、品牌这些东西都是次要的。

迈尔斯：就到这里，谢谢你莫尼什。谢谢大家前来。现场的和 Zoom 上的各位，尤其是那些严格说来属于威廉与玛丽学院的各位，Matt、Alex，谢谢你们。希望每个人都从中学到了东西，谢谢莫尼什。

帕伯莱：谢谢。好，再见。