帕伯莱做客 The Investor's Podcast：阿贝尔接棒、集中投资与煤炭股

2026 年 3 月 23 日，帕伯莱一年一度做客 The Investor's Podcast，与主持人斯蒂格·布罗德森（Stig Brodersen）对谈，节目在伯克希尔股东大会的那个周末播出。主持人：斯蒂格·布罗德森（Stig Brodersen）。

本访谈的主持人持有帕伯莱基金的份额，因此基金的业绩与他的利益相关，这构成潜在的利益冲突。主持人为这次访谈没有收取任何报酬。节目中的观点仅代表主持人与莫尼什·帕伯莱本人，不构成投资建议或投资推荐。

斯蒂格：今天请到的不是别人，正是莫尼什·帕伯莱。莫尼什，欢迎来参加我们一年一度的闲聊，这期节目会在伯克希尔股东大会那个周末上线。

帕伯莱：斯蒂格，我每次都盼着这一天。这就像是赛前在停车场支起摊子喝啤酒、吃烤肉。能来跟你聊，总是很开心。

阿贝尔接棒与伯克希尔的命中率

斯蒂格：莫尼什，既然是伯克希尔周末，我想先问你几个关于这家公司的问题。可以说，从 2018 年格雷格·阿贝尔（Greg Abel）出任非保险业务副董事长起，运营业务就一直是他在管。可以肯定地说，格雷格管得更细，而巴菲特倾向于放权，几乎放到甩手不管的程度。如果你是伯克希尔的股东，你更希望哪一种 CEO 风格？

帕伯莱：查理·芒格说过，在一些重要方面，格雷格比沃伦更强。他没往下说到底是哪些方面，但我琢磨过他可能指的是什么。

格雷格在艾奥瓦州得梅因，他有一个团队。他和那些企业之间隔着大约 30 号人。他招了不少聪明人帮他一起看这些公司。对沃伦来说，这件事容易得多，因为他是一家一家买进来的，也是一家一家熟悉的。比如他买喜诗糖果（See's Candies）的时候，旗下的运营子公司还很少。沃伦在喜诗、可口可乐和《布法罗新闻报》（Buffalo News）上花了多到不成比例的时间。格雷格没有这种奢侈，因为他接手的时候，面前已经有 80 多家企业。而且马蒙集团（Marmon Group）底下还有几百家。他永远不可能像沃伦那样了解这些企业。第二点是，沃伦的风格就是不插手。几十年来，伯克希尔旗下的公司一直处在管理不足的状态。放着这些经理人不管，可能是优势，但也有很多劣势。

格雷格找到了一个很好的中间地带：他不会盛气凌人地压到你头上，但与此同时，如果他清楚地看到某个经理人交不出成绩、或者不是合适的人，他会动手。我们会看到运营抓得更紧。沃伦做的大多数收购，对伯克希尔来说效果都不好。斯蒂格，你细品一下这句话，因为我们说的可是神一样的人物。我有时候跟查理聊天，会跟他说：“查理，我讨厌零售。”我第一本书里专门写了一章，讲我有多讨厌零售。他回答：“唉，我们在内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）之后买的所有家具公司，在波仙珠宝（Borsheims）之后买的所有珠宝商，全都一无是处。莫尼什，我同意你。”如果按查理的意思，伯克希尔的零售版图会比现在小得多。沃伦自己说过，58 年里大概有 12 个想法，造就了今天的伯克希尔。而在这近 60 年里，他做过的收购投资大概有 300 到 400 笔。命中率是 3% 到 4%。这就是这行最美的地方。4% 这个数字有意思的地方在于：回看美国股市过去 90 年，大约 4% 的企业贡献了市场上全部的回报。剩下 96% 的企业，勉强跟上债券或通胀，没做出什么名堂。好玩的是，大市场里发生的事，和伯克希尔内部发生的事，在百分比上竟然差不多。当然，在伯克希尔这个例子里，那些全垒打太大了，所以整体把市场打得落花流水。但对我们所有投资人来说，这件事很让人谦卑：大多数时候，我们出手的时候，胜算是不在我们这边的。

斯蒂格：在我们开始录这期节目之前，你人很好，跟我说我接下来有得受了，得想出一些从来没人问过的问题。好消息是，现在有了向格雷格的交接，这部分会是全新的，因为伯克希尔以前没经历过这种交接。我忍不住想问你那个 2,500 万美元的年薪。我和很多伯克希尔股东一样好奇，巴菲特会怎么定这件事，因为 CEO 就该这么拿钱。我不知道巴菲特有没有跟阿贝尔打过招呼，大概没有，但阿贝尔把税后的全部薪酬拿去在公开市场买伯克希尔。如果你是董事，如果你是上帝，你会怎么设计格雷格·阿贝尔的激励，让他跟股东最对齐？

帕伯莱：过去这些年，格雷格和阿吉特都是副董事长，每年拿到的薪酬一模一样，一块钱都不差。沃伦和查理这么做的原因，是为了避免嫉妒。这两个人本身素质都很高，但他们不想让嫉妒哪怕沾上一点边。格雷格拿 2,000 多万已经好几年了。沃伦说过阿吉特：很多时候他给阿吉特发钱，都觉得自己少写了一个零。伯克希尔股东今天拥有的价值里，大概有 1,500 亿美元是阿吉特一个人创造的。从这个意义上说，怎么给他发钱都不够——如果伯克希尔给他 300 亿美元之类的数目，那可能才算合适。但他们给的远不到这个数。有一次，杰米·戴蒙（Jamie Dimon）的薪酬闹出了不小的议论。杰米当时拿 2,500 万到 3,000 万美元。沃伦说：“杰米什么时候想来伯克希尔，我都乐意把薪水翻倍。你觉得杰米拿 3,000 万是拿多了？我明天就愿意给他 6,000 万美元底薪，连让他干什么都不用定。”格雷格是严重拿少了。阿吉特也严重拿少了。

你还要知道，格雷格在伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）有过相当大的股份，那部分后来卖给了伯克希尔。格雷格的净资产大概在 7 亿到 10 亿美元之间。咱们私下说，他的净资产里放在伯克希尔的部分并不多。再看阿吉特，他一直是把扣除开销后的薪水拿去在市场上买伯克希尔股票，这么干了几十年。我不知道阿吉特的净资产是多少，但我猜他 80% 甚至 90% 的投资都在伯克希尔·哈撒韦里。格雷格的分散程度高得多。把钱投进伯克希尔股票这件事，是他自己想出来的，因为他觉得这么做才合适。他来伯克希尔不是为了那份薪水。格雷格很聪明，他这辈子一天都不用再工作了，外面有一堆人愿意出好几倍的价钱请他。

斯蒂格：莫尼什，我喜欢你这么说。这样一个数字，不能孤立地看，这很重要。这很难。2,500 万美元算多吗？如果你去跟其他《财富》10 强公司的 CEO 比，那我们可以一路钻到兔子洞里去。

帕伯莱：看看桑达尔（Sundar）的薪酬，看看萨提亚（Satya）的薪酬，看看那些公司里请来的雇佣兵。桑达尔的身家超过 5 亿美元，可能还拿少了。

标普 500、伯克希尔与“简单胜过复杂”

斯蒂格：莫尼什，我长期以来一直在看你的视频、研究你的东西。你过去常跟大家说，除非他们愿意自己动手做功课去投资，否则就去买标普 500 或者指数基金。我最近听你讲，不是给人推荐什么热门股票，而是更多地讲——也许是因为标普 500 现在的估值——比如看看伯克希尔。再说一次，不是当热门股推荐，而是说它极度分散、管理得很好、估值也合理。

我想把这个问题稍微改一下。假设未来 10 年，价值投资圈的大多数人会在伯克希尔和标普 500 之间选伯克希尔。那如果我们把时间拉长到 50 年、100 年呢？也就是说，巴菲特和芒格的印记会慢慢淡去，格雷格·阿贝尔的印记也一样。而标普 500 自带一个机制，它会把差公司换出去，把好公司纳进来。如果我今天把你架在这儿问，我知道这纯粹是理论问题，但假设是为了孙辈，他们得拿 50 年、100 年。他们该拿标普 500，还是伯克希尔？

帕伯莱：时间拉到这么长，我会从只拿一个，改成拿四个左右。我会说，标普可以占四分之一，伯克希尔占四分之一，然后我还想找一个好的、覆盖广泛的国际指数，对亚洲、中国这些地方敞口更大一些。我会把它做成四块，分散在四个这样的指数上，伯克希尔是其中之一。

斯蒂格：有道理。莫尼什，我们之前在节目里聊过，你喜欢玩单人游戏，一个例子就是你不想经营 TransTech，因为你觉得那就像赶着一群猫。

我自己创业的原因之一，就是不想应付公司里的那些政治和官僚。生活的讽刺在于，你自己建了公司、建了团队，然后突然又被卷进当初想逃开的那些行政杂事里。我分不清这跟做零售是不是一回事——做零售你得接受一定比例的损耗，那是做生意的成本。你的人生里，能有多少空间是用来避开行政杂事的？又有多少能真正交给团队？

帕伯莱：我一直把一件事摆在最前面：如果让我陷在一个团队里，我干不好。所幸公司里有几个很有天赋的人。我已经把事放权到近乎甩手的地步。为了说明我有多不在乎这些事，我们用一个软件包给员工做评估，是 360 度评估。它会把问卷发给同事、上级、下属，全部汇总起来，给出一份综合报告，讲这个人自己怎么想、他上面和下面的人怎么想。他们也会发给我，至少让我给直接向我汇报的人填一份。我一次都没填过，因为那不是我的风格。每次他们来找我，我就说：“抱歉，我填不了。”我就写几句这个人最近怎么样，此致敬礼，就这样。我尽量不掺和我不喜欢的事。这么做对那些人可能不太公平，因为他们大概希望我能多给一些具体的反馈。但那不是我。我不想把时间花在评估上，我讨厌评估。我也不喜欢去想薪酬调整。调整本身我没意见，我只是不想为这个耗脑细胞。所幸我能在不深入这些领域的情况下把团队维持住，而那些领域我确实不想碰。

斯蒂格：你过得是神仙日子，我的朋友。

帕伯莱：说到你，就像我说的，你现在手上的事比刚起步时多，我建议你把结构搭成更适合你的样子。你得想清楚：斯蒂格喜欢干什么、不喜欢干什么、他不喜欢干的事谁能干，然后照着这个来。

斯蒂格：说得好。我们可以把这套框架叫“简单胜过复杂”。你能不能讲讲，你为什么要设立帕伯莱 Wagons 这支 ETF，它又是怎么让你每天过得更开心的？

帕伯莱：帕伯莱投资基金的门槛很高。基金规模超过 10 亿美元，起投额是几百万美元级别。能接受这个门槛的人只是一小撮，而且持仓集中。我一直觉得有太多人想投资、而我没办法服务他们。我不想在这件事上搞精英主义。我喜欢 ETF，因为它让我们能跟普通老百姓合作，也能跟全世界的普通老百姓合作，这很好。这是主要的动机之一。 斯蒂格：莫尼什，你是个好人。前几天我跟这里的一位朋友聊天，他是一家上市公司的高管。每次一出什么事，总有人带着 5CR（音，疑指 5 crore 的持仓）冲他大吼大叫，说自己有多不满。等我跟他把这些事过了一遍，我心里想：“这就是为什么你要待在私营公司，不想要那种曝光。”原因就是这个，而且我觉得这对我自己也不是什么光彩的反映。我觉得这反而说明你好：你说你本可以有一座带围墙的花园，但你不愿意应付那些事。你还想向公众开放。也许是因为你脸皮比我厚，但我想你开放给的人多了，收到的反馈按数量算也会多得多。这不会让你困扰吗？还是说，只要大家为他们高兴的事高兴，那些反馈就传不到你这里？

帕伯莱：对我来说，有一个思维模型是摆在最前面的：我遇到过批评甘地、批评巴菲特、批评各种各样在我看来很伟大、很了不起的人。如果他们连甘地都能批评，那我算什么？就像巴菲特说的，我们可以选择靠内在记分卡活着，也可以靠外在记分卡活着。靠内在记分卡活着很重要。你没法让批评者闭嘴。批评者什么话都会说，可能公道，也可能不公道，随便。但我很喜欢西奥多·罗斯福（Teddy Roosevelt）那段关于“竞技场上的人”的话——“值得算数的不是批评者”。这段话就挂在我墙上，我给你念几段。

“功劳属于真正站在竞技场上的人：他的脸上沾满尘土、汗水和鲜血；他英勇奋斗；他一次次犯错，一次次功亏一篑……”这一点很重要。谁一次次功亏一篑？他是人，他不完美。他没法总是取胜，因为没有哪一种努力是不带错误和缺点的。但他是那个真正去行动的人，他懂得巨大的热情、巨大的投入，他把自己献身于一项值得的事业；顺利时，他尝到伟大成就的凯旋；不顺时，他至少是在大胆尝试中失败的，所以他的位置永远不会和那些既不晓得胜利、也不晓得失败的冷漠怯懦的灵魂为伍。对我来说，这就是竞技场上的人。竞技场上的人不完美，他会功亏一篑，他浑身是血、满是伤疤，但他一直坚持。他无视批评者。我们的任务不是待在一座带围墙的花园里。芒格和巴菲特一直待在开阔的田野上，各种各样的人对他们说各种各样的话。人们一直在批评沃伦。外在记分卡和内在记分卡，都是很好的模型。

斯蒂格：我很喜欢你这么说。在巴菲特和芒格的这套框架里，有一件事我最近想了很多：难的问题很难解，最好的办法之一是完全避开它们，但与此同时，也有些事是你想接过来的。这有点像，你总想确保自己信守承诺，而做到这一点的一个办法就是根本不作承诺。可是，如果你不对自己在乎的人作承诺，那也是一种糟糕的人生。你也会有挣扎，但挣扎才是肉最多的地方。那仍然是好的部分。这很美妙。在你分享了这么精彩的一段话之后，我这个问题听起来很务实，但我知道你在很多新兴国家投资。从那些国家把钱汇出来，你遇到过麻烦吗？

土耳其、宏观与集中投资

帕伯莱：我们的投资高度集中在美国以外的一个国家，就是土耳其。我被土耳其吸引，是因为它筛选出来很便宜，但我们投这些企业，并不是因为我们想要土耳其敞口。我们投它们，是因为它们是用雪茄烟蒂的价格就能买到的卓越企业。要记住一件事：对几乎所有的企业来说，微观都会压过宏观。我们在土耳其这些企业上做得好不好，大概 95% 取决于那些企业的经理人做了什么、取决于他们服务的市场是什么性质。这些都是企业内外的事，跟宏观关系不大。每次我跟人提起某家土耳其企业，对方都会说：“那埃尔多安（Erdoğan）怎么办？”说实话，把盯住一个国家的领导人当成你头号担心的因素，是短视的。重要的问题是：经理人的质量如何？企业的质量如何？市场有多大？他们执行得怎么样？这些才是重要得多的问题。因为通常来说，我们投的这些公司，土耳其领导人就算想插手、想找麻烦，也捞不到什么真正的好处。他有别的鱼要煎。眼睛始终要盯着企业的周边和内部。

斯蒂格：有道理。我一直在琢磨那些长尾风险。打扑克里有个说法叫“坚果”（nuts），就是最好的牌。你可以说，生活里没有什么是 0% 或 100% 的，但你也可以说：“嘿，可扑克里你拿到坚果就是最好的牌，那你还有什么风险？”然后还有已故的扑克传奇多伊尔·布伦森（Doyle Brunson）说过：“当年在德州打牌，就算你拿到了坚果，也会有人掏出一把枪，然后把你的钱拿走。”连 100% 都不是 100%。我是在想，我理解那个逻辑，至少我愿意这么认为，在土耳其这件事上。

帕伯莱：我跟我的投资人说过，你可能也读到过：“如果你投了帕伯莱投资基金中的任何一只，你要知道它们是集中的。有些情况下，一只股票占到基金的一半以上。如果你放在我这里的钱不到你净资产的 20%，你没什么可担心的。如果超过 20%，你可以减仓。事实上，如果你有五分之一的资产放在帕伯莱投资基金，我建议你减掉一些。”把五分之一摊开看，其中投在单一家公司的钱，大概不超过他们净资产的 10% 到 12%。这已经足够分散了。换个说法：沃尔玛 1972 年上市，上市到现在 54 年了。山姆·沃尔顿的后人今天持有的沃尔玛股份比例，比 IPO 时还高，因为沃尔玛一直在回购。IPO 54 年之后，公司 46% 的股份还在家族成员手里。他们不分散。可帕伯莱投资基金是分散的。沃尔顿家族不分散，但沃尔顿家族要是听了那些“帮手”的话，处境会差得多。你不需要听帮手的。帮手是在帮他们自己。现实是，大多数创业者、大多数后来成为亿万富翁的人，在这一路上都有 90%、95%、99% 的净资产押在一只股票上，他们并不为此失眠。我们莫名其妙地接受一对开中餐馆的夫妻把全部家当的 90% 押在那家餐馆上。他们忙着干活，那资产甚至不流动，他们也不失眠。而我们有一个每天都能买进卖出的组合，却想每样都持有一点。这说不通。

斯蒂格：这个观点很好。有句话叫“杯子已经满了”，意思是人心里早就有一套关于世界怎么运转的想法。前一阵子我跟盖伊聊到这个，聊到了你和你的组合。他说你有多集中——不是贬义——然后说：“他的做法不一样。”我当时的反驳是：盖伊想的是，有人会把全部身家都投进，比如说，帕伯莱投资基金——如果你不是投资人，你大概会希望莫尼什把全部身家都投在帕伯莱投资基金里；如果你是伯克希尔·哈撒韦的股东，你希望巴菲特把全部身家都投在伯克希尔·哈撒韦里。但你可以按自己的情况来定仓位。如果你觉得太多了，就拿净资产的 10% 或者 3% 投进帕伯莱投资基金，那你就分散了。很多人看集中度的时候，恰恰漏掉了这一点：没错，但你对它的真实敞口是多少？这大概来自一种控制感——我们觉得事情进展顺利，那就没事。莫尼什在干他的事，但只要我们还能拿回点什么，看起来就没什么不一样。你自己开餐馆，你会觉得自己可以换个做法，可你控制不了土耳其发生的事。

帕伯莱：我读过一位不愿透露姓名的投资经理写给投资人的信。他们很早就投了 Constellation Software。马克·伦纳德（Mark Leonard）是个难以置信的优秀经理人，做出了一家了不起的企业。Constellation 自上市以来，复合增长率在 30% 以上，35%。这些人很早就投进去了。只要 Constellation 的仓位在这只基金里达到 10% 或更高，他们就减。在我看来，一位伟大的基金经理，做了 20 年、30 年之后，应该落到 95% 的仓位在一只股票上。因为沃伦用那条 4% 法则告诉我们的——那几乎像物理定律——是：像 Constellation 这样的公司极难找到。Constellation 是一家罕见的公司，就像我在土耳其持有的 Reysas 也是一家罕见的公司。当你很幸运地拥有它的一小部分，而那个人在让它复利、在干他自己的事……马克·伦纳德现在得了癌症。他退居二线了，他是董事长。他不拿底薪，不拿奖金。他坐经济舱。后来说，我年纪大了，坐经济舱受不了，我要坐商务舱，但钱我自己出。公司以前给他报销经济舱，现在公司一分钱不出，他自费坐商务舱。你看看这个经理人的伦理。另一件事是，我看 Constellation 这样的企业，觉得它的风险比沃尔玛这样的企业低得多。Constellation 比沃尔玛更有韧性，因为它是一家公司里装着一千门生意。沃尔玛也是一家装很多门生意，但不是一千门。到沃尔玛第六、第七门生意的时候，剩下的可能都很小了。沃尔玛也是一家卓越的公司。但论韧性，我敢打赌 Constellation 更强。当我们作为投资经理管一个组合，而那些投了 Constellation 的人每一场电话会都听、每一封年度信都读，他们对这家公司了解得透透的，知道它有多好。这时候你坐在那儿说“它不能超过 10%”，在我看来就是在亵渎神庙。神庙就是这样被亵渎的。

Frontline、IPSCO 与煤炭股

斯蒂格：莫尼什，我想借这个机会聊聊你早年的一笔投资，2002 年秋天的 Frontline。说句公道话，原因之一是它跟现在这套冶金煤（met coal）的逻辑有些相似。资产管理人特别喜欢聊自己的“时代”。如果我把他们请上来、稍微为难一下，他们会说：“唉，我卖太早了。我在 Frontline 上只赚了 55%，本来能赚 100 倍的。”有时候资产管理人不愿意聊自己的错过，但我想聊。我有点狡猾，请原谅我。撇开“在好公司上退出太早”这个教训，你从 Frontline 这笔投资里带走了哪些关键洞见或原则，影响了你今天处理类似机会的方式？

帕伯莱：Frontline 这个故事，我给听众讲个浓缩版。我买了一只没有下行风险的股票。很快，我翻了一倍，拍拍自己的背，走人。然后我看着它在那之后涨了 200 倍还多。2008 年秋天，上帝非常爱莫尼什。证据就是，2008 年秋天我打算去一趟加州圣何塞。我心想：“哦，我要去圣何塞，有点空，能见谁呢？”我发现迈克尔·伯里（Michael Burry）住在加州圣何塞。我跟迈克尔·伯里不熟，但我给他发了封邮件：“迈克尔，我是莫尼什。你可能认识我，也可能不认识，如果你有时间，我很想在你办公室见一面。”他说：“来吧。”那是 2008 年 9 月。我去了迈克尔·伯里的办公室，就是你在《大空头》（The Big Short）里看到的那个。纸堆得到处都是。我一进他办公室，他就开始讲 CDS。他连“嗨，莫尼什，欢迎”都没说，直接开讲 CDS。而那位这么爱我的上帝，把我带到了 CDS 的震中。这个星球上没有人能比迈克尔·伯里更好地向我解释 CDS 和那场即将到来的、整个房地产市场的崩塌。那些东西飞过我头顶的速度太快了。可怜的上帝，他以为莫尼什是个能干的人，他说：“我把他送到麦加，让他听听布道，一切就都明白了。”当然，上帝没搞懂我有多笨。Frontline 这整件事就这么发生了。我赚了一倍，它涨了 200 倍。

去年，我碰巧去了一趟挪威。我这辈子从没去过挪威。我去是因为有一个面向海上钻井公司的会议。他们说：“我们有个不在日程上的实地参观。如果你们想去，是去 Frontline 总部。”我说：“上帝真有幽默感。”我心想：“我要去这个参观，因为我知道上帝把我带到挪威，就是为了这个，不是为了那些海上钻井公司。他想把我的错误按在我鼻子上让我闻。”我去了 Frontline 总部。那是一种灵魂出窍的体验。我走进 Frontline 总部，里面很高档：波斯地毯，极其华丽，老派的桃花心木内饰，诸如此类。到处都是艺术品，还有很多船的模型。那些模型有四五英尺长，是 VLCC——超大型油轮。它们涨了 200 倍。我走来走去，看着这一切，想着我曾经拥有这全部资产的 2%。这些都是弗雷德里克森（Fredriksen）做出来的。有一扇门直接开向港口。那是港口边上最漂亮的建筑，停着所有这些船。多好的机会。我说：“上帝是想让你看看这个，莫尼什。他不想让你到死都不知道那是 200 倍。”所有的艺术品、所有的超大型油轮，一切，都是用那笔投资回报里一个微不足道的零头付的。我喜欢上帝跟我开的这种玩笑。我知道 Frontline 这趟不是“我要让你赚点钱”，而是“我把你带到圣坛前，你决定不结婚。我要让你看看，如果你当时结了婚，会是什么样”。

说到 Frontline 和冶金煤逻辑的相似之处，冶金煤的逻辑其实更像一家叫 IPSCO 的公司，而不是 Frontline。你可能记得 IPSCO 是一家加拿大钢铁公司。那是一道漂亮的数学题，就像在拉斯维加斯打二十一点。多蒙福的人生。有一天早上我醒来，看 IPSCO，一家加拿大公司，股价 40 美元。资产负债表上每股有 15 美元现金，没有负债。他们公开宣布，接下来两年，每年会产生每股 15 美元的现金流。如果你持有这只股票两年，你手里就有 45 美元现金。股价现在 40 美元。厂房设备、存货，全都白送。这有什么不喜欢的？当然，问题在于第三年：这是个周期性行业，他们做管材钢，现金流可能为负，可能跌破零。但我说：“干嘛去想这种丧气的事？我们持有两年，看看会发生什么。我就想看看，当资产负债表上有 45 美元现金的时候，市场先生会怎么给这东西定价，40 美元吗？”我把基金的 10% 投进了 IPSCO。一年过去，公司宣布第三年也会是每股 15 美元。现在我们账上有 60 美元，股价这时候已经涨到大约 90 美元，比它之前傻乎乎待着的 40 美元合理一些了。当它停在 90 美元的时候，我在想：“莫尼什，我们有长期资本利得，我们翻倍了，干得好。我们该走了。”

就在我转这些念头的时候，有一天醒来，股价 155 美元。它从 90 跳到 155，是因为一家瑞典公司进来，报价每股 160 美元。马克·吐温说：“真相比小说更离奇，因为小说必须说得通。”那家瑞典公司为什么不在股价 40 美元的时候报 50 美元，我这辈子都不会明白。但他们确实报了 160 美元，我读到这个消息一飞秒之后，就清仓了。我一直对 IPSCO 怀着深深的怀念。后来在推特上——我有大约 26 万个亲密朋友在那儿晃悠——一位亲密朋友发帖：“嘿，莫尼什，大卫·艾因霍恩（David Einhorn）这个 CONSOL Energy 的仓位看起来像你当年那笔 IPSCO 的赌注。”我读了，心想：“哦，上帝还是这么爱我，因为现在他通过推特和 X，把他心里的想法告诉我了。”只要有人提到 IPSCO，我都会去看。那次经历太美好了，没有下行风险。我去看 CONSOL Energy，那个人说得对。它跟 IPSCO 很像。他们在做远期销售，未来有可见度。它没有 IPSCO 那么干净。IPSCO 是系着蝴蝶结送来的，完美得像画。这个没那么干净，但从股价、从现金流等等来看，风险回报是有利的。

我说：“哈利路亚，IPSCO 回来了，我们不用多想。那套框架已经在脑子里了。”我进去买了 CONSOL。我开始研究煤炭生意。然后我发现，在冶金煤这一块，CONSOL 做的是动力煤。他们是一家好公司，但在冶金煤这一边，条件更有利。我把赌注从 CONSOL 换到了 Alpha 和 Warrior。在我跟查理·芒格做朋友的那么多年里，我从来没有要求他见我。我总是他想见我的时候才见。他会说：“莫尼什，来吃晚饭。”我就去，从来不求什么。他太忙了。但 2023 年那一年，他去世前一个月，我第一次觉得我需要见查理。我联系他的助理，说：“我想见查理。”她给了我几个日期让我挑。我挑了一个周六，从奥斯汀飞过去见他。结果正好四周之后，他就走了。2023 年 10 月，我们吃了最后一顿饭。我跟查理聊的时候，提到了 CONSOL Energy，查理说他在 2023 年 5 月投了 CONSOL。我告诉查理，我们俩在两周之内，谁也没跟谁说过，买了同一只股票，一家煤炭公司。

这有多奇怪？他回答：“莫尼什，这是必然的。”我感觉查理就是这么想的：这是必然的。他为什么这么说？但后来我在 10 月跟查理说：“查理，我对 CONSOL 兴奋得不行，但后来我碰上了 Alpha Metallurgical Resources，它比 CONSOL 还好。我会给你发一份关于 Alpha 的分析，我相信你应该从 CONSOL 换到 Alpha。”我把分析发给他，在他去世前六天，也就是感恩节前的那个周二，他还在买 Alpha 的股票。我喜欢查理的地方就在这里：他 99.9 岁了，他的预期寿命是多少已经完全无关紧要。他仍然为下注而兴奋。他真的一直在买 Alpha，直到去世。这些都是好赌注，因为没人愿意待在煤炭行业。那是个四字母的脏话，人们连花时间想它都不愿意。这对我来说都无所谓。没问题。

什么时候才该卖出一家好公司

斯蒂格：像莫尼什这样的人，赚了一倍，却错过了一只 200 倍股，这之后是不是总有点什么留在心里——我们都知道，不该用当初亏钱的方式把钱赚回来，或者随便你用什么比喻。你怎么防止自己产生这种偏差：“我本来在 Frontline 上该拿到 200 倍，现在我在这个逻辑里又看到了同样的东西，所以我现在要下这个注，因为我已经学会了那套框架”？你下这些注是出于正确的理由。你怎么保护自己，只从过去的经历里拿走好的部分，不拿走坏的？

帕伯莱：这是个很好、很重要的问题。我花了几十年才学会的一个教训是：不要在好公司或伟大公司估值合理、甚至偏高的时候卖掉它。我以前总是想在合理价值的 90% 就卖掉，那是个糟糕的框架，因为我们根本不知道一家伟大企业的真实合理价值是多少。只有它涨得离谱、离谱到你根本没法为它辩护的时候，才可以考虑退出。因为沃伦展示给我们的那条 4% 法则——或者说股市展示给我们的——真正伟大的复利机器少而又少。它们终将出现在你的组合里，当它们出现时，你的任务不是手痒。投资的现实是，这是一个宽容的行业。看个例子。沃尔玛在 1970 年代是不是“漂亮五十”（Nifty 50）的一员，还有些争议。我们就假设它是。50 只股票里，沃尔玛占 2%。假设另外 49 只全归零。我们在 1970 年下注 10 万美元，其中 9.8 万归零。就说当时那些公司——其中有些是好公司，像麦当劳和可口可乐——全归零。你只剩下投在沃尔玛的那 2%。如果你一直持有到今天，你用 98% 的错误率打败了标普，因为你守住了那一门生意，而那一门生意的表现远超标普，把标普远远甩在后面。这里有一种强烈的不对称：赢家可以赢得非常壮观。重点不是说你持有 5 家公司，也许卖掉其中 3 家会更好。你不需要最优化。你全拿着，这才让你拥有那一两家会变得极其壮观的公司。重要的是别耍小聪明。

你看我们的 Wagons 基金，里面有马克·伦纳德那类 Constellation 式的企业。它们的未来不错。我没有水晶球能告诉我这些公司 10 年、20 年后是什么样，但我想让它们跑。我们有煤炭公司。我也不知道它们 10 年、20 年后是什么样。我们也想让它们跑。看起来是有利的。里面还有一些土耳其的赌注，比如 Reysas。我们也想让它们跑。我相信，当你把足够多具备优秀特征的东西放在一起，世界是个乱糟糟的地方，会有意外从左边飞过来。我们不知道这些不同的公司在什么时点会发生什么，但说它们全都垮掉——Constellation 垮掉、煤炭垮掉、土耳其垮掉、我们的海上钻井公司垮掉，一切都垮掉——几乎不可想象。事实上，我看不到这种情况。我能看到其中一两家也许会遇到点问题，但我看不到全盘皆输。我们不需要精确到小数点后四位。我们也不需要知道哪一家会成为那一家。它们都在那儿。让它们都跑。让它们去干自己的事。我们在场边看着，看看会发生什么，就这样。

斯蒂格：我本人偏爱集中。但按你说的，如果你有 50 只股票、其中 2% 的仓位，你拿 50 年，另外 49 只归零，它还是能打败标普 500。那你怎么想仓位大小？比如我们过去聊过的帕伯莱投资基金那套“10 乘 10”框架，你现在的想法有变化吗？或者我们该怎么把这个圆画圆？

帕伯莱：ETF 的法规要求比我天然会选择的分散程度高得多——我天生就偏好集中。在 ETF 里我们不会有很大的仓位，这没问题。在帕伯莱投资基金，我们从来不想在任何东西上放超过 10%。这也没问题。归根到底，如果你有一只表现惊人的赢家，哪怕仓位很小，它也会自己照顾好自己。只要你不减仓，只要你不亵渎神庙，我们就都没事。我们不需要带着巨大的信念全押。赢家会到那儿。不管它们从哪里起步，它们都会到那儿。放松、耐心，它们会没事的。事实上，指数投资里发生的正是这件事。我们看不到香肠工厂里发生什么、香肠是怎么做出来的。但有效地讲，指数里发生的事就是：它把赢家长期留在里面。那 4% 到 5% 的公司驱动了整个最终结果。我们看不到，因为我们看到的是标普，这没关系。市场内部、指数内部，发生的正是这件事。重要的是别去动它。

达尔文、适应力与“我看见你”

斯蒂格：我在看这些思维模型，想弄清楚怎么回到第一性原理。你只要听那些张口闭口“第一性原理”的人讲，通常就会陷入麻烦，因为他们讲着讲着就往各个方向跑。但我在想达尔文，想他教给我们的关于生存和适应的东西。我想把这个框架给你，请随便质疑这个前提本身：关于如何避免毁灭、如何在投资中让资本复利，你从达尔文那里学到了什么吗？

帕伯莱：有一位很伟大的投资人叫普拉克·普拉萨德（Pulak Prasad），他写了一本很好的书，叫《我从达尔文那里学到的投资知识》（What I Learned About Investing From Darwin）。那是我读过的最好的投资书之一。是本好书。我从普拉克那里学了很多。他是个很有意思的人，住在新加坡，管一只基金，大概 50 亿美元规模。我想他们现在不接新钱了。他把整个组合都贴在了公司主页上。那个组合几乎不动。他们要是买了一家公司的股票，就跟这家公司结婚了。买之前可能做五年研究，但一旦买了，基本上就是永远全押。这是一套很好的框架：他们把自己看成这些企业的所有者。这些企业有真正卓越的公司治理，经营得很好。可能是很普通的生意，但经营得很好。

达尔文说，活下来的物种不是最强壮的，也不是最大的，而是最适应的。适者生存。这句话在投资里太适用了。看微软这样的公司，过去 60 年这门生意经历的演化令人难以置信。他们不断地重新发明自己。微软很多次面临灭绝的威胁，如果它没有左突右冲地转向，它就会像其他公司一样灭绝。这就是一门“适应”的生意。尽管它是一家大公司，重要的是这门生意的适应力。再看沃尔玛，它也是一门适应的生意，因为他们在给客户创造价值、在效率、在从系统里挤掉成本这几件事上，狂热到极点。他们把所有人都挤掉了，建起了自己的版图。我们要持有最适应的生意。适应力的定义之一，就是没有杠杆。你看这些企业时，想看到的是管理层有能力左突右冲，而你的资本结构允许你有左突右冲的自由。从达尔文那里能学到很多东西，可以用到企业世界里，会很有帮助。

斯蒂格：让我们从达尔文跳回我们的朋友盖伊。盖伊会很高兴我们做了这个跳跃，尤其是在眼下这种棘手的处境里。我想用这个问题给这期节目收尾：关于投资，也关于如何过好这一生，你从盖伊身上学到的最重要的一件事是什么？

帕伯莱：盖伊的处境很不幸。我心都碎了。盖伊和我是不同的人，我从来不会预测像他这样的人会成为我最好的朋友。我们想事情的方式差别太大了。我最近给盖伊写了一封老派的信。我告诉他，我常常想，为什么我们之间有这么强的连接。我告诉他，我的结论是：因为他看见我。

你记得《阿凡达》（Avatar）那部电影吗？“我看见你。”电影里有一个点，他们好几次提到，说“我看见你”。这句话很深。跟盖伊在一起，我觉得他理解我的方式几乎没人能做到，我理解他的方式也几乎没人能做到。我跟他说：“盖伊，我觉得我们有这种连接，是因为你看见我，我也看见你。”我记得有一次，盖伊和我要在印度坐夜车，从孟买去德里。火车下午 4 点左右从孟买出发，第二天上午 10 点左右到德里，是一整夜。那是 Rajdhani 特快，很好的火车。我们俩有一个双人包间，一个私人房间。旅程快开始的时候，我跟他说：“盖伊，我想跟你说件事。你看见那个按钮了吗？那是呼叫铃。你按下去，管家就会出现，你想让他干什么他就干什么。明白吗？我要你第一次按铃，就用钱把他淹了。什么都别问他要。就用钱把他淹了。在印度，25 美元就够了，他那一刻差点心脏病发作。”他按了铃。管家来了。盖伊给了他 25 美元。

我先把故事放一放，绕个小弯。我还有一位朋友，以前是工程师，在非洲装移动网络。他给 AT&T 干过，所以他们去不同的非洲国家，他负责。他说有一次他去加纳，他们总是把他安排进阿克拉最好、最漂亮的酒店，就在海边。他说，他给帮他搬行李进别墅的行李员 1 美元小费。那人看着那张一美元，给他敬了一个标准的军礼。他说，这辈子从来没有人给过他那样的敬礼、那样的尊重。他跟我说，他又给了他一美元，让他再敬一次。因为那个敬礼，他给了他很多美元，太棒了。

话说回盖伊。管家来了，盖伊给了他 25 美元。他差点当场晕过去。那几乎是他半个月的工资。管家说：“好的，先生。我能为您做什么？”盖伊说：“现在什么都不用，谢谢。我们只是想跟你说，我们很高兴有你在这儿。”那人简直不敢相信我们说了这话。我说：“好了，盖伊，你想按多少次铃就按多少次。他会把别人都放下，先到这儿来。”盖伊爱喝茶，我说：“盖伊，你不想来点茶吗？”他说：“想。”那 17 个小时的旅程里，盖伊大概按了 30 次铃。每 45 分钟就来一次茶。他在跟妻子洛丽（Lory）视频，整个人处于一种高潮般的状态。他在一个第三世界国家的火车上，处于高潮般的状态。他跟妻子洛丽说：“在包间里，我们不用去餐车。他们给我送茶，送饼干，送这个送那个。我跟管家说茶有点凉了，他就给我换一杯新的。晚饭是白桌布，我们套间里什么都有。”我心想，他就这么一直跟妻子视频，讲这讲那。我跟盖伊说：“盖伊，我看见你。如果你跟任何别人一起旅行，他们不会明白到底是什么会让你兴奋。”那是一次美妙的经历。

我常常觉得，我在做什么事的时候，他会评论一句，我会说：“什么？”他会直直地看着我，感觉他完全知道我需要什么。太美了。

斯蒂格：太美了。我看见你。那部电影是《阿凡达》，对吧？

帕伯莱：对，《阿凡达》。去看。

斯蒂格：莫尼什，非常感谢你为价值投资圈所做的一切，也谢谢你说了这么多关于盖伊的好话。我相信他也会说同样的话。这期节目在伯克希尔股东大会那个周末发布。放你走之前，还有什么要收尾的话吗？

帕伯莱：斯蒂格，我一直很享受我们的对话，你每次都让我印象太深了。我每次都在想：“斯蒂格这下可难了。他什么都问过我了。这可怜的家伙得看多少小时的视频啊。”但你每次都能超越自己。太好玩了。非常感谢。

斯蒂格：哦，谢谢你这么说。

本访谈的主持人持有帕伯莱基金的份额，因此基金的业绩与他的利益相关，这构成潜在的利益冲突。主持人为这次访谈没有收取任何报酬。节目中的观点仅代表主持人与莫尼什·帕伯莱本人，不构成投资建议或投资推荐。