编者摘要
理财顾问常把蓝筹股当作安全又有不错回报的投资，帕伯莱用道琼斯指数的历史反驳：伯利恒钢铁、NCR 在辉煌后才入选、随后衰落，可口可乐和 IBM 在最低点被剔除，沃尔玛则在上涨 364 倍之后才入选。德赫斯的《长寿公司》和克里斯坦森的《创新者的窘境》表明，大公司的成功和规模恰恰可能导致其衰亡，AT&T 就是例子。他建议回到格雷厄姆的现金流与内在价值：只看 10 年自由现金流、按 10 倍现金流假设出售、再打五折留出安全边际，按此衡量，当下几乎所有蓝筹股都是高风险投资。
本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 14 章，原文发表于 2002 年 6 月号《Silicon India》杂志，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。
理财顾问们常常建议，应当持有一篮子蓝筹公司，以规避那些不太知名的公司、新兴市场或科技股通常伴随的部分风险。传统观念认为，蓝筹股不仅是安全的投资，长期来看还能带来不错的回报。
道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）是知名度最高的指数，由 30 家稳健的美国蓝筹公司组成。指数里有些公司位列全球最受推崇的企业之列——微软、迪士尼、沃尔玛，都是响当当的名字。
不过，我们不妨再仔细看看道指，评估一下它的风险和回报特征。1997 年，伯利恒钢铁（Bethlehem Steel）被剔出道指，由强生（Johnson & Johnson）取而代之。1974 年 1 月 1 日投在伯利恒钢铁上的 1 万美元，算上全部分红，到 1997 年只值 2,700 美元。同一时期，投在强生上的 1 万美元则翻了 10 倍多，变成 106,133 美元。为什么伯利恒钢铁在 1974 年到 1997 年间一直是道指成分股，强生却被拒之门外？
可口可乐在 1932 年被剔出道指，1987 年才重新纳入。讽刺的是，1932 年正是可口可乐股价百年来的最低点！IBM 也在 1932 年被剔出，1979 年重新纳入。在这两家公司爆发式增长的那些年里，要是道指一直留着可口可乐和 IBM，如今道指恐怕已经站上 30,000 点以上了。最离谱的要数 NCR。它在 1929 年被纳入道指（当时市盈率超过 100 倍），仅仅三年后就被剔除（这三年里它的市值蒸发了 92%）。1974 年到 1997 年，投在沃尔玛上的 1 万美元会增长到惊人的 364 万美元。而沃尔玛直到 1997 年才被纳入道指。换句话说，沃尔玛在入选道指之前的 23 年里，已经给股东带来了 364 倍的回报。我预计在接下来的 23 年里（1997—2020 年），沃尔玛给股东的回报远远达不到 300 倍（甚至连 30 倍都到不了）。哪怕只涨 30 倍，沃尔玛每年也得做到大约 6 万亿美元的营收——相当于地球上每个家庭每年在它那里花掉约 2,000 美元！值得一提的是，地球上绝大多数家庭的全年总收入都远远不到 2,000 美元！
一个清晰的规律浮现出来：一家公司要进入道指的候选名单，必须是本行业的主导力量，而且必须证明自己几十年如一日地保持高度稳定的增长和盈利。可是，凭什么过去的表现就意味着未来会继续表现出色？这让我想起去年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，沃伦·巴菲特的搭档查理·芒格说过的一句妙语：
“人们外推过去的方式很愚蠢。
不是有点愚蠢，而是愚蠢透顶。”
查理指的并不是那些“管理”道指的聪明人，但用在他们身上也完全合适。1997 年，阿里·德赫斯（Arie de Geus）写了一本引人入胜的书，叫《长寿公司》（The Living Company）。德赫斯研究了各种规模企业的预期寿命，惊讶地发现，《财富》500 强公司的平均寿命只有 40 到 50 年。1970 年的《财富》500 强公司里，足足有三分之一到 1983 年已经不复存在。一家非常成功的公司从创立到跻身《财富》500 强，大约需要 25 到 30 年。德赫斯发现，许多蓝筹公司上榜之后，通常不到 20 年就消失了！
几乎与德赫斯同时，哈佛大学教授克莱顿·克里斯坦森（Clay Christensen）写了一本精彩的书，名为《创新者的窘境》。书中清楚地阐明了，许多蓝筹公司的成功和规模，恰恰是它们最终走向衰亡的原因。投资者最好把这两本书都读一读，体会一下未来可能会对自己那个看似刀枪不入的蓝筹股组合做些什么。这本书清楚地说明了，为什么那些看似强大的公司实际上非常脆弱。
AT&T 就是克里斯坦森“颠覆式创新”论点的典型例子。它的核心业务——长途语音通话——终将对我们所有人几乎免费。AT&T 的收入模式正在缓慢而确定地被摧毁。1974 年投在 AT&T（又一只道指成分股）上的 1 万美元，如今（算上全部分红和分拆）已经不到 5,000 美元。1974 年，AT&T 是理想蓝筹股的典范：一家垄断企业，拥有强大的经常性收入模式。这家公司一向被视为零风险的蓝筹股——寡妇也可以放心持有的那种。它是全世界持有人数最多的股票之一。1974 年，没有任何看得见的数据表明，仅仅 25 年后，这家公司就会一蹶不振。恰恰相反，回头看，它有 50 多年的辉煌业绩。监管环境、无线通信、互联网和光通信技术的颠覆性变化，合力击垮了它。更重要的是，这些变化在 1974 年完全无法预料。
投资者怎样才能避开这些“蓝筹股的忧郁”呢？
我们需要回到本杰明·格雷厄姆关于现金流和内在价值的基本功。一家公司的内在价值，是它从现在直到永远所能产生的自由现金流的总和（参见 2001 年 7 月《Silicon India》上题为《内在价值》的文章）。即便面对沃尔玛、美国运通或迪士尼这样占据主导地位的蓝筹公司，投资者也最好把“永远”缩短为 10 年，并假设公司在第 10 年末以估算自由现金流（FCF）的 10 倍价格出售。然后，按照你对年回报率的预期计算现值。最后，把算出来的每股价值除以二，加上格雷厄姆式的 50% 安全边际。最有可能的情况是，当前股价会明显高于你的估值。那样的话，直接放弃这家公司，接着看下一家。如果当前股价低于内在价值，那就该挽起袖子，借助查理·芒格的思维模型格栅，为这家企业可能的未来建立一个扎实的模型了。当你用这个 10 年自由现金流的方法去衡量几乎任何一家蓝筹公司时，你会发现，按目前的价格，这些公司都是风险很高的投资。它们让我想起彼得·林奇的一句话，说得再好不过：“买了一只定价过高的股票，公司大获成功，你却一分钱也没赚到，这才是真正的悲剧。”
莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人。联系方式：mohnish@corp.siliconindia.com。