帕伯莱与曼谷亚洲理工学院问答：超级食人族与长期持有

2022 年 8 月 30 日，帕伯莱与泰国曼谷亚洲理工学院（Asian Institute of Technology，AIT）的学生进行线上问答。主持人：托比亚斯·恩德雷斯（Tobias Endress）教授。

托比亚斯：我想大部分人都已经到了，我们可以开始了。今天来的人非常多，我很高兴，欢迎大家。我叫托比亚斯·恩德雷斯，来自亚洲理工学院管理学院。今天我们请到了一位非常有意思的嘉宾，我非常高兴。我们希望这场交流尽量互动起来，所以有问题尽管提，可以在聊天框里写，也可以举手，我们请你解除静音时就可以直接提问。闲话少说，我把时间交给莫尼什·帕伯莱。他是一位专注于价值投资的投资人，在很多方面都非常成功。开始问答之前，也许请你先简单介绍一下自己。

帕伯莱：托比亚斯教授，能和大家在一起，我感到很高兴，也很荣幸。AIT 是一所很棒的学院，做了很多了不起的工作。能和你们的学生交流是我的荣幸。我觉得能在这里读书，这些学生是很幸运的。能受邀给这样一群出色的人讲话，我其实感到非常荣幸。我先讲几点想法，然后开放提问。问题可以和我讲的内容有关，也可以是大家想聊的任何话题。除了我们目前持有的股票，我想基本什么都可以聊。如果大家没意见，我就开始了。

琼琼瓦拉与 Titan：长期复利

帕伯莱：印度有一位相当有名的投资人最近去世了，你们在泰国可能也看到了新闻。他叫拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala），身家好几十亿美元。他从来没有替别人管过钱，只管自己的钱，而且他其实是白手起家的。起步时，他以大约 18% 的利息从几个人那里借了大约 2 万美元。最近去世时，他名下有好几十亿美元。拉凯什有点像“分裂的大脑”：一方面，他做大量交易，快进快出；另一方面，他又有一些仓位一拿就是几十年，从来不碰。比如，大约二三十年前，他投资了印度一家叫 Titan 的公司，它其实是珠宝零售商，以前卖手表，现在做珠宝制造和零售。就像我说的，大约三十年前，他把自己净资产的大约 4% 投进了 Titan，之后就再也没怎么动过。

他在一次采访里还说过，这么多年里他其实一次都没去过 Titan 的工厂。我想他去世时，这笔投资已经接近他净资产的一半。一笔 4% 的投资变成了他组合的 50% 甚至更多，而他组合的其他部分也表现不错。这是相当可观的回报。还有一家制药公司 Lupin，他也持有了很久；第三家公司他一直到最后都非常后悔卖掉了，那笔投资他已经赚了好几倍，那就是 CRISIL，一家信用评级机构，印度最好的信用评级机构。

到目前为止，我悟出的投资圣杯，就是持有那些能够长期增长、长期复利的企业的部分股权。这些企业具备某些特质，能让内在价值随着时间不断增长。通常这些公司有一些特征，可以帮助我们把它们找出来。其中一个特征是，它们往往由近乎狂热的领导者经营或创办，这些特立独行的领导者不太符合常规模式，在性格构成上显得有些与众不同。比如美国有一家航空公司叫西南航空（Southwest Airlines）。西南航空做得非常好，它已经存在了 50 年，我想除了也许新冠期间，它没有哪一年亏过钱。它其实开创了全世界的低成本航空运动。世界各地很多公司，瑞安航空（Ryanair）、亚洲航空（AirAsia）等等，都抄了西南航空的模式，而这个模式是赫伯·凯莱赫（Herb Kelleher）想出来的。

西南航空想做的并不是和其他航空公司竞争。它是一家短途航空公司。赫伯·凯莱赫说，我要竞争的是那些开车往返两座城市、开二三百英里的司机。他说，我要让坐飞机比给自己的车加油、开一箱油到另一座城市还便宜。他把西南航空所有的成本结构都围绕这类顾客来设计，让这类顾客觉得西南航空有吸引力。一旦他做到了让这类顾客觉得有吸引力，其他航空公司就根本没法和他竞争，因为它们的成本结构是为了和其他航空公司竞争而设计的，不是为了和开车的人竞争。西南航空由此获得了一种可持续的优势。从 70 年代起，在很长一段时间里，它的复利增速比伯克希尔·哈撒韦还要高。

超级食人族：NVR 与 AutoZone

帕伯莱：这些多倍股公司市值能涨 50 倍、100 倍、1,000 倍，它们形形色色、各不相同，但确实有一些共同点，也有一些共同的框架可以帮助我们识别它们。其中一个很容易筛选、很容易寻找的框架，我称之为“超级食人族”（Uber Cannibals，大举回购自家股票的公司）。这些公司非常积极地回购自己的股票。通常它们不派股息，有时把超过 100% 的现金流、或者接近 100% 的现金流都投入回购。当一家公司坚持回购几十年，会发生一些非常不寻常、近乎神奇、而且其实是非线性的事情。

比如，美国东海岸有一家住宅建筑商叫 NVR。过去 28 年，NVR 基本上把几乎 100% 的现金流都用于回购。他们不派股息，只做回购。大约三十年前，他们对商业模式做了一项改变。在美国，大多数住宅建筑商会在土地上投入大量资金：先买下一批储备土地，然后开发住宅，把地用掉，再不停地买更多的地。NVR 改成了“准时制”的做法：他们去找土地所有者，买下购地期权。如果一块地值 1,000 万或 3,000 万美元，他们可能出二三十万或 50 万美元，买下在一段时间内以固定价格购买这块地的权利。

这样他们就不会有资金被占用。等需要这块地时，再行使期权。一旦土地不再是需要提前好几年投入资金的生产要素，这门生意就变得非常轻资本，成了一门净资产收益率很高的生意。住宅建筑是周期性行业，有起有落，但因为他们的模式里没有太多固定成本，也没有太多资本，所以当他们遇到“气穴”，需求低迷、销售下滑时，他们要做的就是停止回购。没有利润，就停止回购。从 94 年到现在，这种情况只发生过两年，就是金融危机期间的 2008 年和 2009 年，那时美国的住房需求大幅下降。过去 28 年，NVR 基本上回购了 75% 的流通股。他们以前大约有 1,600 万股流通股，我想现在大约是 350 万股。他们也不拆股，所以看他们的回报其实非常容易。28 年前，股价是每股 6 美元；2022 年股价跌了一点，但 2021 年底大约是每股 6,000 美元。28 年里从 6 美元涨到 6,000 美元。这不是百倍股，而是 28 年的千倍股。它不是一家设计软件之类、你通常会认为是高净资产收益率的公司。他们只是盖房子。基本上，他们给管理层的所有激励等等，都围绕净资产收益率之类的指标，非常聚焦。

还有一家公司叫 AutoZone，是美国的汽车零配件零售商。过去三十年，AutoZone 的故事和 NVR 类似：基本不派股息。他们还在增长，一直在开新店，但同样是一门高净资产收益率的生意，业务里没有多少净资产。它的股价在过去这些年里涨了大约 200 倍。公司回购 3%、5% 的股份，作用不大。但如果连续 20 年回购，股本减少 80%，事情就开始变得有意思了。比如 NVR，过去 28 年营收只涨了 10 倍，明白吗？

股价涨了 1,000 倍，营收只涨了 10 倍。如果看这 28 年的通胀，扣除通胀后的增长可能还要少得多。他们在营收上并没有特别惊人的增长。他们得到的是市场认识到这是一台复利机器，于是把估值倍数推得很高：现在股价是四五十倍市盈率，而二三十年前可能只是个位数市盈率。因为业绩的一贯性，他们得到了估值的提升。这类公司相对容易筛选，对吧？因为你可以看股本数量的变化，看他们是否派股息。一旦你看到一家公司不派股息，又持续回购股票……

最重要的是，商业模式必须可持续、经久耐用。我们看一门生意，分辨什么是伟大的生意、什么是好生意，并不难，真的不难。分辨什么是好的投资要难一些，但分辨什么是好生意并不难，因为你要看的是：这门生意能否在不怎么使用杠杆的情况下获得高于平均水平的净资产收益率？它能否增长？它相对于竞争对手有没有持久的竞争优势？是什么秘方让它年复一年地持续运转？

如果你研究 NVR 或 AutoZone 这样的生意，需要花一些时间，但你能弄清楚这些企业有什么持久优势。筛选出这类企业之后，再深入研究那些有这种狂热做法的公司。有这种狂热做法的公司非常少，对吧？因为大多数管理层都不是出色的资本配置者，他们不太懂资本配置。而且从管理层的角度看，回购有点怪：看起来就是现金从门口流出去了，现金流出去的时候你看不到有什么事情发生，但效果是在一段时间里慢慢显现的。我认为多倍股可以有各种各样的形态，其中一种值得重点关注的，就是那些懂得回购的重要性和威力的公司。一旦他们懂了这一点，如果商业模式又非常稳定，那就会是巨大的优势。

Reysas、科技股与零售

帕伯莱：录制开始前我和阿布（Abbu，音）聊了几句，他提到了我在以前几次讲话里说过的一家土耳其公司 Reysas 物流（Reysas Logistics）。Reysas 从来没有回购过任何股票，对吧？我是 2019 年投资这家公司的，当时市值大约 2,000 万美元，清算价值大概有七八亿美元，内在价值可能超过 10 亿美元。我对 Reysas 的管理层说：你们是非常好的资本配置者，对怎么做交易很有心得，但你们几乎不可能找到比回购自家股票更好的事情去做，因为你们回购的价格大约只有清算价值的 3%，那带来的增值可想而知。但我说的话他们完全听不进去，因为他们从来没有从这个角度想过问题。他们现在明白了一点，而这又花了他们几年时间才明白：他们自己应该多买，应该为自己多买些股票。他们一直在这么做，这对他们来说挺好的。

但也许再过几年，彼此更信任之后，也许五年左右，我们可能会……因为这门生意具备我们要找的那些特质：他们出租仓库，是这个国家排名第一的仓储公司，出租率 99%，10 年期、与通胀挂钩的租约，现金流非常稳定，比 NVR 和 AutoZone 都稳定。这是一门可预测性很高的经常性收入生意，而 NVR 和 AutoZone 都不是。当一门生意运作起来就像剪债券息票一样，而股票又非常便宜时，你会得到难以置信的结果，但这需要时间。建立信任、说服管理层等等都需要时间。即使他们永远不做这些事，我们也会做得不错；只是如果他们做了，我们会做得格外好，所以怎样都没问题。

我认为多倍股可以有许多不同的形态。最明显的可能是科技企业，对吧？科技企业的问题在于，就像巴菲特说的，快速变化的行业是投资者的敌人。我们需要找到具备某些特质的科技企业，比如微软，它拥有非常庞大的云端应用和软件装机基础，人们离不开，也不容易更换，等等。我们需要以合理的估值找到这类企业。通常，我们在这些伟大软件公司身上遇到的问题是，所有人都知道它们很伟大，价格已经反映了这种伟大。但有时你会碰到反常的情况。比如，当一家套装软件公司转向云端，收入从卖许可证转变为经常性的订阅模式时，收入一开始会下滑，因为在转型过程中，如果微软以前把 Microsoft Office 作为套装软件卖，一个用户一次性收 500 美元或 400 美元；而通过云端提供时，他们每月只收 8 美元或 10 美元左右。

短期内收入会下降，但长期你会做得好得多，因为人们四年之后不一定会再买一套新软件，比如他们可能用同一个版本的 Word 用 10 年都不升级。有时会出现错误定价，因为市场没有领会到这个细微之处：利润只是暂时下滑，这并不是正常化之后的利润，等等。你可以从那些经典的、非常稳定的经常性收入软件企业或云端企业中找到伟大的复利机器，这可以是一条行得通的路。

你也可以从那些在自己领域做得非常出色的公司里找到。美国的好市多（Costco）就是一个例子，沃尔玛可能也是。这些公司身处非常艰难的领域，零售是一个非常难做的领域。但有时你会碰到一些在这个领域做得非常出色的企业，它们已经证明自己能够长期存续，那结果就会非常好。

看着油漆变干

帕伯莱：关于这些多倍复利股，还有一点。回到拉凯什·琼琼瓦拉的例子：就像我说的，他把组合的 4% 投进去，后来变成了 50%。我想 Titan 很长时间里每年复利增长超过 30%。它的模式很好，会一直走下去，我认为它的跑道非常长。这种做法能容忍非常高的错误率。我们假设拉凯什组合里另外 96% 全部归零，即使那样，他依然打出了一记大大的本垒打。

如果我们下这种复利机器式的赌注，比如每个赌注占组合的 10%，仔细研究这些企业，下 10 个这样的赌注，NVR、AutoZone 之类的，那么最重要、也是投资者觉得最难的一件事就是：下注之后，你得去睡觉。因为没有什么会走直线，新闻会不停地冒出来：俄罗斯入侵乌克兰，美国通胀，美联储加息，企业这里那里可能出点小问题，等等。有一百种不同的理由会诱使你采取行动。值得称道的是，考虑到拉凯什整天面前摆着四块屏幕，他却几十年没碰过 Titan 的仓位，一直拿到去世。投资中重要的不是你有多聪明。这不是智商最高的人获胜的游戏，因为要判断这些并不难。如果我给你一张泰国市值前 100 名公司的名单，只让你按企业质量排个序，忘掉估值，忘掉一切，只看企业质量。我让 50 个学生来排，排出来的名单不会差太多。前 10 名里出现的公司可能很相似，前 20 名可能很相似，后 20% 可能也很相似，等等。识别伟大的企业并不难。最难的是，当你幸运地持有了这些企业之后，什么都不做。

以拉凯什为例，如果你下了 10 个赌注，然后说：好，不管有什么新闻，我一概不理。有些情况下，新闻其实表明你应该卖出，比如企业已经陷入长期衰退，而且你能看得出来。但假设你什么都不做，忍受那些长期衰退，看着其中一些归零，所有这些都忍受下来，20 年或 30 年后，你的成绩依然会非常出色。大多数投资者享受不到这种丰厚回报的原因，是他们自己挡了自己的路。他们不满足于看着油漆变干。如果你是那种人，某个油漆工把一面墙刷成白色，你能坐在那里看它干上八到十个小时，而且看得很开心，那么这门生意就适合你。

法国数学家帕斯卡有一句名言：人类一切的不幸，都源于无法安静地独自待在房间里，什么也不做。我把帕斯卡的话改一下：投资经理一切的不幸，都源于无法安静地待在房间里，什么也不做。我努力做的一件事，就是和像你们这样的学生做很多交流，因为这能占用我的时间。如果我有太多时间去担心投资组合、去琢磨事情，就可能导致我采取行动。巴菲特每周打大约 10 到 15 个小时的桥牌，我每周也打大约 10 到 15 个小时的桥牌。对我来说，桥牌几乎和投资一样好。我想投资对我来说还是稍微领先一点，但桥牌对我来说是一项非常棒的活动，我非常喜欢。

如果把我关进监狱，下半辈子和另外三个打桥牌的人关在一起，每顿饭都吃一样的东西，我下半辈子都会非常开心，那会是非常幸福的生活。桥牌对投资者来说是一项非常健康的爱好。我认为投资是一项很适合“有闲绅士”或“有闲女士”的活动：如果你真能心满意足地不对投资组合采取任何行动，你就会做得很好。指数之所以这么难跑赢，原因之一是指数太笨了，它不知道自己持有微软，不知道自己持有 Alphabet，不知道自己持有 AutoZone，它笨到不会卖掉其中任何一只。指数的情况是，每隔一段时间，管理这些指数的人会做一些调整，对吧？比如把通用电气从道琼斯指数里剔除，把 IBM 从道琼斯指数里剔除。通常，他们做这些调整时，距离那些彻头彻尾的失败公司被证明是失败者已经过去很久了。但他们永远不会把一家正在高歌猛进的特斯拉、微软或 Alphabet 从指数里剔除，那种事不会发生，对吧？他们剔除的通常是 CEO 无方、销售下滑、连年亏损、多年来业务迷失方向的公司。这就是指数如此难以跑赢的原因：指数非常擅长看着油漆变干，它什么都不做，就这么一路向前。这正是你想要的。能比指数做得更好的唯一途径，是因为指数里也有很多失败者。

但就像我们在拉凯什·琼琼瓦拉的例子里看到的，一个 4% 的仓位变成了 50%，因为他就是不去碰它。指数里最终发生的情况是，苹果一开始权重很小，后来变成了非常大的仓位；微软一开始权重很小，后来也变成了很大的仓位。20 年或 30 年后再看指数，你会发现七八家公司就占了指数的 30% 到 40%。这就是为什么指数投资对几乎所有市场参与者都很好。大多数市场参与者专注于指数会做得更好。说到这里，我想听听大家在想什么，然后从那里聊开去。谢谢大家。

问答：好公司与好投资

托比亚斯：好，非常感谢。我觉得讲得非常有意思，也给提问打开了空间。我还是希望你能找到时间好好打一局桥牌，而不用进监狱。我想接着你讲的说。你在讲话里提到，识别一家伟大的公司并不难。有一位学生在开场前就发来一个问题：你认为一家伟大的公司能很好地预示一笔伟大的投资吗？或者我稍微换个说法：一家伟大的公司，还需要在此之上具备什么，才能成为一笔伟大的投资？

帕伯莱：是的，我觉得这是个很好的问题。我认为识别一家伟大的公司并不难，因为即使你只看定量因素——定性因素我们等一下再谈——但如果你看这些定量因素，你会希望看到：销售在增长，利润在增长，现金流在增长，净资产收益率持续高于 20%、25%，不需要大量负债就能增长和扩大规模。如果你用这些因素来筛，就能剔除 90% 的公司。大多数公司不具备这些特征。你已经把范围缩小到全部公司的 10% 或更少。接下来，当你开始看这些企业的名字时，有些企业你可能完全陌生，比如某家化工企业，你对它一无所知。

投资这门生意的另一个特点是，没有“看着好球不打就出局”这回事。不像棒球，一千个球从你面前飞过，也没人会说你被三振出局了。我们忽略一家真正伟大的公司，不会因此受罚；但投资一家不怎么样的企业，我们是要受罚的，对吧？如果你看到一些化工公司，你不太懂，不太清楚它们为什么能获得这么高的回报，那就别碰。但名单里会有一些企业，你会说：对，这个很明显。你会看着万事达卡（MasterCard）这样的企业说：对，我知道万事达卡为什么做得好，它是垄断企业。我知道 Visa 为什么做得好，我知道美国运通（American Express）为什么做得好，这些都是垄断或寡头企业，对吧？事情会开始变得一目了然。

再看路易威登（Louis Vuitton），看看路易威登的财务数据，哪怕你不知道这是路易威登，你也会看到一些非常出色的数字。我想他们的税后利润率超过 20%，而且这是在品牌等方面投入了大量资金之后的数字。他是一个连续收购者，不断买下越来越多的品牌。任何一个傻瓜都能告诉你路易威登是一门伟大的生意。问题是，它是一笔伟大的投资吗？如果路易威登的股价只有 3 倍市盈率，那它就是一笔伟大的投资，既是伟大的生意，也是伟大的投资，因为你能看到它长期的历史。现在如果它是 50 倍市盈率，就更难这么说了。真正的答案就在 3 倍和 50 倍之间的某个地方，对吧？到了某个点，伟大的生意就不再是伟大的投资，因为你为了分一杯羹付出了太高的价格，对吧？问题是，完全有可能以 25 倍市盈率买路易威登仍是一笔伟大的投资，但对我这样的人，对我这样的小气鬼来说，这可能并不明显，对吧？

我们可以按自己的需要来取舍。我认为识别伟大的企业非常重要，但也并不难。我们应该把自己的选股范围限定在伟大的企业里。一旦你把范围限定在伟大的企业里，就相当于把所有乌合之众都扔掉了，手里只剩一张短名单。然后你会问：这里面哪些是我真正非常了解的？我能想象这门生意 5 年、10 年、15 年后会是什么样子。也许有些细微之处市场没有领会，而我领会了，这样就可能有好结果。

问答：仓位大小

托比亚斯：好，很好。又有人举手了。你想提问吗？

提问者：是的，先生。我对 4% 这个数字有些疑问，我觉得它相当小。投资最好的点子，合适的仓位是多大？我看到沃伦·巴菲特持有的苹果大约占 40%，那么合适的数字是多少？

帕伯莱：我想这很大程度上取决于你觉得怎样舒服。我会说，低于 5% 可能意义不大。如果你要投资，我认为你需要有一些信念。如果你的组合有 20 只股票，我会说这应该是上限。比如，我认为你不应该持有一个有 100 只股票的组合。另一方面，除非你选股的本事非常好，否则把数量压到 5 只或 10 只以下可能也不够审慎。我会说，你可能应该考虑的最小仓位大概是 5%，最大仓位也许是 20% 左右。就我而言，我通常不想超过 10%。我喜欢“10×10”的组合，不喜欢 5%。如果我能下 10 个各占 10% 的赌注，我就很开心，这很适合我的心性。但 20 只也可以，五只或七只仓位也可以。

问答：估值不用 Excel

托比亚斯：好，很好。还有其他人举手，不过聊天框里也有一个问题，我先读聊天框里的问题：你是怎么做估值的？你怎么看现金流折现（DCF）？你通常用什么方法？

帕伯莱：嗯，我觉得通常非常简单。有一次——这种事其实经常发生——我在健身俱乐部里换衣服，准备去打壁球，更衣室里另一个人知道我是做投资的，就问我：你觉得买苹果怎么样？我问他：苹果的市值是多少？他说股价大概是 160 美元。我说，我没问你股价，我问的是市值，对吧？他说那是什么？我说，市值就是你买下整个企业要付的钱，对吧？就是你买下整家公司要付的价钱。我认为，在你脑子里应该有的第一个模型是这样的：比如说苹果市值 2 万亿美元，好吗？

假设它每年赚 1,000 亿美元，现金流每年 1,000 亿美元，比如说它的市盈率是 20 倍。我会请投资者问自己这样一个问题：如果你在管理你们家族的财富，假设你们家族的财富是 10 万亿美元，好吗？在你能做的所有选择里，你愿不愿意把家族财富的五分之一拿出来，完整地买下苹果？你有 10 万亿美元，可以花 2 万亿美元买下苹果，换来每年 1,000 亿美元的现金流。这样看的话，你会问自己的问题是：好，这 1,000 亿美元的现金流会怎么样？五年后会是什么样子？10 年后呢？对吧？

因为你会说：我投出去 2 万亿美元，如果现金流一直不变，我要 20 年才能收回成本，对吧？这是现金流完全持平的情况。如果现金流在 10 年里每年增长 10%，然后在接下来 10 年里每年下降 10%，同样会给你算出一个它值多少的数字。对我来说，当我看苹果这样的企业时，我会说：好，我的家族财富在这里，如果我要投出去 2 万亿美元，我希望大概五六年就能把这 2 万亿美元收回来，对吧？我可不想等 15 年才收回成本。我希望五年、四年、三年或两年就能收回来，那样我感觉更好。

如果有一家公司值 2 万亿美元，每年产生 1 万亿美元的现金流，而且我能看到未来三四五年这一点都不会变，我会说：我现在就准备买，对吧？因为我知道两年内我就能收回成本，因为我有清晰的能见度，概率很高，之后接下来两三年我甚至可能让钱翻倍。我认为这就是投资者应有的心态。所以现金流折现，如果你需要打开 Excel 才能算清楚，那就放弃。好吗？一旦你觉得需要用 Excel 才能判断某个东西是不是好投资，答案就是它不是好投资。这是我的看法，很多其他投资者不会同意，但我只是告诉你们我是怎么想的。

问答：IPSCO 的故事

帕伯莱：我记得是 2004 年还是 2005 年，有一家钢铁公司，业务主要在加拿大，但总部在美国，叫 IPSCO。IPSCO 当时股价大约 45 美元，好吗？他们没有负债，账上有每股 15 美元的现金。他们公开宣布，未来两年每年的利润将是每股 15 美元。他们也说了，两年以后的利润他们完全没有能见度。他们生产管状钢材，就是用在管道上的那种钢材。他们和那些修建管道的客户签有长期合同，提前两三年就知道会卖出多少钢材、多少管道。这就是为什么他们对未来两年的利润有能见度，因为合同已经签好了。而两年以后，现金流完全可能归零，甚至可能变成负数。这是周期性生意。但我的想法是：好，我就想买下这只股票，持有两年，看看当资产负债表上有每股 45 美元现金时，市场会怎么对待它的股价。我把当时管理的基金的 10% 投进了 IPSCO。12 个月过去了，他们宣布又多了一年的能见度，还会再赚每股 15 美元。我说：哈利路亚，上帝爱我，我就知道他爱我。好，现在我们已经赚钱了，对吧？因为现在至少值 60 美元。三年之后，它又可能归零。那时股价已经涨到了每股 80、90 美元左右。一年前他们宣布这个消息时，股价大约是每股 60 美元。

后来他们说又多了一年能见度时，股价在 90 美元左右。我在想：莫尼什，现在股价 90，我们是 45 买的，我们知道这东西是颗定时炸弹，因为它是周期性的，合同会到期，我不知道之后会发生什么，对吧？我在想，这一程已经很不错了，大约 14、15 个月就翻了一倍，我们可以走人了，对吧？我正在考虑这件事。就在我还在消化这条消息的时候，一家瑞典公司跑来要收购这家企业，出价每股 160 美元。我说：上帝真的爱我。起初我还有点怀疑他是不是爱我，但现在我确定他爱我了。消息一出，股价立刻涨到 155 美元，对吧，差价只有 5 美元。我连五分钟都没等，就下了所有卖单，我们就此了结。好吗？

当初我投资 IPSCO 时，这笔投资的经济账对我来说，比今天让我投资苹果要明显得多。投资苹果需要我对苹果未来 10 年的现金流有自己的看法。我不知道自己是否聪明到能弄明白这一点。我认为苹果是有史以来最伟大的公司之一。前几天我在《华尔街日报》上读到一篇文章，讲苹果 iPhone 用户永远没法改用安卓，就这么简单，他们永远过不去；安卓用户也永远没法改用苹果。习惯在我们身上根深蒂固到这种程度。文章里讲了一对夫妻，开始约会之前，一个用 iPhone，一个用安卓，后来他们约会、结婚了，现在还是一个用 iPhone、一个用安卓，因为谁都没法真正换到对方那边去，对吧？这是很强的锁定。苹果有很强的锁定，有很高的利润率和很强的锁定，而巴菲特还在以现在的价格买它的股票，对吧？他自己甚至都不用 iPhone，几年前他连手机都没有。要我去弄明白苹果，可能就超出我的能力圈了。我认为，当你研究一门生意时，最重要的是问自己：你真的很了解这门生意吗？我说的“很了解”，意思是你能为这门生意在一段合理的时间里可能产生的现金流给出一些区间。而如果你买得非常便宜，就像我买 IPSCO 时那样，我买得非常便宜，我不需要知道多少关于五年后现金流的事情，对吧？那根本不重要。而且要弄清楚那段时间的现金流其实会非常困难。

同样的道理也适用于土耳其的那家仓储公司。很容易就能想明白：如果我们能用 2,000 万美元买下整个企业，而这个企业能以七八亿美元清算，那我们亏钱的概率就相当低。我会说，这类投资比我在市场上能找到的其他任何东西都要好。最了不起的投资未必来自最了不起的生意。我想接下来你就得研究估值和其他一些东西。但我认为，重要的是确保你能在脑子里把一切想清楚，而不用去打开 Excel。你能用五到七句话向一个 10 岁的孩子解释清楚，为什么你很可能赚很多钱，为什么你很可能不会亏钱。如果你能对一笔投资做到这一点，那就去做；如果你得打开 Excel、搭建复杂的模型之类的，那我觉得你就找错了方向。

问答：如何保护下行风险

托比亚斯：明白了。好，非常感谢。我们还有不少问题，也许我们至少回答其中几个。这位同学已经举手很久了，你想提问吗？

提问者：你在最近一次采访中提到，投资的首要目标是保护下行风险。莫尼什，我的问题是，在投资中怎样保护下行风险？除了安全边际之外，还有其他办法吗？

帕伯莱：这是个很好的问题。约翰·邓普顿（John Templeton）说过，最优秀的投资分析师，每三次也会错一次。这已经是最好的了。即便你看沃伦·巴菲特这样的人：过去 50 年左右，伯克希尔·哈撒韦大概买了八九十家企业，其中至少 30 家没有成功。他现在不喜欢谈这些，因为那会打击经理人的积极性等等。沃伦不喜欢点名批评，但他们投资了很多家具零售商，除了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），几乎全都没成功。他们投资了很多珠宝商，几乎全都没成功。他们在零售业做了很多投资，几乎全都没成功。如果伯克希尔·哈撒韦的每一笔投资权重都相同，超过三分之一是失败的，但那些大的投资确实成功了。

其实，如果把下注规模考虑进去，他大概 90% 的时候都是对的，这就行得通了。但邓普顿说，我们当中最优秀的人也只有三分之二的时候是对的。就算你只有一半时候是对的，你也会打出本垒打。因为我们是在试图看清企业的未来，而资本主义竞争激烈、非常残酷，要对一家公司 10 年后的样子形成看法、而且这个看法还要准确，并不容易，那本来就是很难的游戏。但如果你下 10 个赌注，先仔细考虑好企业，层层筛选，不为它们付太高的价格等等，其中五个不成功——不成功并不意味着归零，它们可能原地踏步，或者跌 20% 之类的，不会归零。但即使它们全部归零，看看拉凯什的例子，只要你在对的那一个上保持耐心，就没关系。

这就像物理定律：一辈子投资而不犯错，是不可能的。被称为“神”的沃伦·巴菲特都没做到，我们也不会做到。但我认为错误率已经计算在内了。如果我回头看自己做过的每一笔股票投资，我会说大概 40%、50% 没有成功。我想将来也许还是会有 40%、50% 不成功。这只是因为邓普顿定律就像物理定律一样，事情就是这样，而我们并不需要它们全都成功。即使只有五成、六成的命中率，你依然会过得非常好。

托比亚斯：好，非常感谢。我们的时间已经差不多到了。我不知道你后面有没有安排，如果你还有些时间，也许你可以……

帕伯莱：这太有意思了，我们应该聊上五个或十个小时。问题在于，你每问我一个问题，我都要花半个小时来回答，等你问完三个问题，一个小时就没了。我想我们得聊上大约 12 个小时，才能把所有问题都回答完。

托比亚斯：也许你还有时间回答一两个问题。

帕伯莱：哦，当然，我的时间多得是。

问答：小资金与卖出时机

托比亚斯：回到提问。普拉纳米娅（Pranamya），你已经等了很久了，请吧。

提问者：好的，非常感谢托比亚斯博士，也非常感谢莫尼什先生来到这里，能直接听你讲真的很好。我的问题是关于资本配置的。你之前提到“10×10”是一个适合你的数字。我想知道，这个“10×10”的规则，对投资金额比较少的人，比如只有 1,000 美元或 1 万美元的人，是否也适用？

帕伯莱：我认为对大多数投资者、大多数个人来说，指数投资才是正道。我认为大多数人选股都做不好，因为他们的性情会碍事。他们没办法看着油漆变干，这就是碍事的地方。但如果你铁了心要选股，刚开始时可以从 20 只开始，随着信心增强，再试着慢慢减少。当然，怎样让你觉得舒服就怎样来。

托比亚斯：好，也许我们直接进入吉里什（Girish）的下一个问题。

提问者：你好，帕伯莱先生。我关注你已经很久了，终于能和你当面交流，非常荣幸。我的问题是，卖出股票的正确时机是什么，正确的理念是什么？作为价值投资者，我们买入基本面非常强、拥有坚固经济护城河的公司，这样的公司非常难找。我在你的采访里听你说过，如果一家公司值 100，你不应该在 120 卖出。那么，考虑何时卖出一只股票，正确的倍数或正确的思路是什么？

帕伯莱：卖出比买入难得多，卖出非常难做对。我认为卖出的门槛必须非常高。你不能只看一个季度、一年，甚至两三年。我认为你必须非常确信这门生意已经陷入永久性的长期衰退。如果企业持续变得更好，估值也持续变得更贵，我职业生涯大部分时间犯的错误，就是因为觉得估值太贵而不愿意继续持有。我认为那是个错误。我认为该问的问题是：这门生意是不是在变得更好？如果在变得更好，就给它很大的余地，抱有希望，把它留在组合里，哪怕看起来很贵。当然，如果贵得离谱，比如你在 15 倍市盈率买入，现在按正常化利润算是 100 倍市盈率之类的，在任何情况下你都无法为这个数字找到理由，那么，是的，你可以考虑卖掉走人。

但我会说，对于伟大的企业，不论估值如何，做一个非常不情愿的卖家，会让你受益匪浅。同样，对于那些看起来表现不佳的企业，在有确凿无疑的证据证明它已无可挽回、已经陷入衰退之前，也不要卖。回到拉凯什的例子：他做的其他事情其实都不重要，无关紧要，真正重要的是他没有卖 Titan。那段时间里 Titan 经历了许多起起落落，难能可贵的是，他始终坚持下来了，因为他能看透长期。这就是你要思考的。你要把这门生意当作家族生意来想，就像你拥有整个企业一样。如果你拥有这门生意，而且它已经在你们家族里 50 年了，你会怎么做，你会怎么想？这就是应有的心态。

问答：教育行业与中国股票

托比亚斯：好，非常感谢。举手的和聊天框里的问题太多了，说明学生们对这个话题真的很感兴趣，但我们也得稍微注意一下时间。现在我想借机问最后一个问题，或者说，转达一位学生的问题，我觉得很多人可能会感兴趣。这位学生读到，你创办了一个基金会，专注于通过教育来扶贫和创新。鉴于教育行业进入了新常态，你认为从金钱意义上说，投资教育是一项有利可图的事业吗？

帕伯莱：嗯，我认为在很多行业里都能做得不错，在教育领域也能做得不错。当然，如果看中国的例子，一夜之间，一批教育公司从英雄变成了零，因为在中国，补习生意可以说是被禁止了。有时候，事情会出乎意料地冒出来。但我会说，在中国遭遇这种结局的公司，并没有真正创造价值。它们通过提供补习之类的服务，帮助你在顶尖大学有限的名额里争得一个，但它们并没有增加名额，对吧？它们并没有帮助人们获得良好的教育，只是想在谁拿到名额、谁拿不到这件事上占点优势。我会说，那其实不是一种双赢的生意。

从这个角度说，我在教育领域没有任何投资，我也不从这个角度去看。我不会执着于一定要进入某个特定行业或某个特定领域。有时候我可能在某方面很有能力，这会有帮助。我当然必须了解这门生意，但我更关心的是我能否理解这门生意，以及它的未来是什么样子。比如，我从来没有专门去找土耳其的仓储公司来投资，只是当我看到那家企业，看到它的经济特性、它的价格等等时，觉得非常有道理。我认为，一开始在愿意研究的范围上保持更开放的画布，通常效果会更好。

话虽如此，美国有一位投资人叫汤姆·拉索（Tom Russo），他做得相当好。汤姆·拉索只投资奢侈品品牌，全世界占主导地位的奢侈品品牌，以及全世界占主导地位的高端酒类公司。这两类企业都具备伟大企业的很强特质，也都证明了自己能存续几十年，甚至可能一百多年。他是在对的地方狩猎，手里就是一组伟大的企业，效果非常好。我认为这比过分执着于教育这样的某个特定细分领域更重要。教育并不是那么容易赚钱的领域，因为各国政府的目标其实是在不花太多钱的情况下教育大众，这算是它们的职责，而这可能与这些公司想做的事情背道而驰。

托比亚斯：好，非常感谢。也许我们还有时间回答最后一个问题。坎丘雅（Kanchuya，音），你想提问吗？

提问者：好的，非常感谢你回答我的问题，莫尼什。我想问，你投资过其他市场，比如中国。我们知道，过去一两年里，监管机构和政府在其中扮演了很重要的角色。我想知道，随着监管和政策的变化，你的投资逻辑有没有改变？你对投资中国公司是否还持相同的看法？

帕伯莱：是的，这是个好问题。我会说，这正好是一个投资之后情况变得模糊的例子。因为没有绝对的清晰，只是有些模糊，那么最好的做法可能就是什么都不做。卖出决定必须在几乎没有任何模糊之处时才做，这一点非常重要。比如我们投资了阿里巴巴，它跌了不少。后来我注意到腾讯也跌了不少。我们做的是调换：我得出结论，在这两家企业之间，腾讯是更好的生意。我做了调换，因为通过亏损卖出我们还能获得税务上的好处。时间会告诉我们这个决定对不对。我认为这没问题，因为我们是把一家企业换成了一家非常相似、但我认为经济特性更好一些的企业。

但我认为，如果我什么都不做，就一直拿着那个仓位，也完全没问题，可能也一样好。时间会告诉我们结果。我们必须记住约翰·邓普顿说的话：我们的错误率会很高，我们不应该动不动就扣扳机。要弄清楚这些企业 10 年后是什么样子真的很难，那不容易弄清楚。但有足够的理由可以认为，10 年后它们可能比今天好得多。只要有这种合理的可能性，我们就只想放着不动。

托比亚斯：好，很好。莫尼什，非常感谢你的真知灼见，也感谢你今天抽时间和我们以及我们的学生交流。能请到你真的很荣幸。从聊天框里提问和互动的数量就能看出，学生们显然对这个话题非常感兴趣。我相信我们还可以继续聊下去，还有很多问题没有回答，也许以后我们可以再办一次。对我来说，能请到你是莫大的荣幸，我非常高兴，非常感谢。也感谢同学们的提问和互动，很高兴今天你能和我们一起，从职业投资人的角度给我们一些启发。非常感谢。

帕伯莱：好的，托比亚斯教授，我过得非常愉快，非常享受这次交流。期待下一次交流，也许明年，那会很棒。我很喜欢大家的问题，我觉得这些问题都很有见地。最好的学习方式就是去教。我做这些事情其实有点自私的动机，因为我在努力提升自己，这些交流能帮我做到这一点。另外，它们还能帮我不做卖出决定，这也是好事。好吗？就像打桥牌一样。非常感谢。

托比亚斯：也谢谢你。谢谢大家，我们保持联系，回头见。