编者摘要
帕伯莱引用詹姆斯·奥肖内西《华尔街股市投资经典》的回测：1954–1994 年间，每年买入市销率低于 1 的全部股票，年化回报达 18.14%，远超整体市场；销售额比利润更难做手脚。冠群电脑却连收入和利润都能粉饰，财报让人看不懂，按巴菲特的说法就该放弃研究。他认为冠群收购衰落软件公司、砍成本、靠维护费吃老客户的“秃鹫”模式本身很强大，错在对客户手段强硬；建议管理层善待用户、简化会计、让收入与现金流入一致。在可能虚高的收入上，市销率仍超过 4，远谈不上便宜。
本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 24 章，原文发表于 2001 年 8 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。
1997 年，詹姆斯·奥肖内西（James O'Shaughnessy）写了一本很棒的书，叫《华尔街股市投资经典》（What Works on Wall Street）。标普 Compustat 第一次向外人完全开放了它的专有数据库，里面有 40 多年来上市证券的股价数据。他用各种估值指标（高市盈率、低市盈率、高市销率、低市净率等等），对各类股票（大盘股、全部股票等等）的回报做了“回测”。
他的结论非常有意思。1954 年到 1994 年间，全部股票作为一个整体，平均年化回报是 12.45%。而表现最好的策略之一，是买入市销率（PSR）低于 1 的全部股票，并在每年 1 月 1 日重新调整一次持仓。这个策略的年化回报是 18.14%，大幅跑赢大盘。
一只股票的市销率，是用公司的每股销售额除以股价得出的。比率低于 1，意味着公司的年收入高于它的市值。事实证明，市销率作为估值指标远比市盈率好用，一个主要原因是：利润是“会计师制造出来”的数字。在大多数公司里，会计师很难“编辑”销售数字。收入这一行（top line）比利润那一行（bottom line）难做手脚得多。对大多数公司来说，市销率是一个相当可信的指标。
偏偏有一家公司，收入和利润都被它成功地粉饰过了，这就是冠群电脑（Computer Associates，CA）。软件卖给大公司时，大多数软件公司第一年收取使用许可费，之后每年收取维护费。按照美国一般公认会计原则（GAAP），只有许可收入可以计入当年收入，维护收入必须逐年确认。冠群和客户签多年期合同时，哪部分算许可收入、哪部分算维护收入，它有相当大的自由裁量空间。
据《纽约时报》最近的一篇报道，冠群收购软件厂商后，会设法说服这些厂商的老客户“重签”（reroll）许可和维护协议，或者把协议延长到 10 年之久。有时它还会搭进去冠群的其他产品（比如 Unicenter），而客户可能根本用不上。可是入账的时候，大部分收入被归为（Unicenter 的）许可收入，而不是维护收入。此外，收到的现金和入账的收入之间也存在巨大的差距。冠群入账的收入，和真正流进公司的现金几乎没什么关联。
作为投资者，我开始研究一家公司时，最先想弄清的几个财务问题是：
- 它的收入和市值各是多少？（这样就能算出市销率。）
- 它未来预计能产生多少自由现金流？
换成冠群，收入和自由现金流这两个问题，我连从哪里下手都不知道。我一年要读一千多份年报、10-K 和 10-Q。读冠群最近的 10-K 和 10-Q 时，我读得头都疼了。想预测这家公司的收入或现金流很难（就连弄懂它过去真实的收入和现金流都很难）。
翻看冠群的财报时，我想起了沃伦·巴菲特的一句名言。他说：“一个人之所以会难以看懂一家公司的财务报表和附注，唯一的原因就是写报表的人不想让你看懂。”碰到这种情况，巴菲特会放弃进一步研究，也永远不会投资这样的公司。桑杰·库马尔（Sanjay Kumar）先生和王嘉廉（Charles Wang）先生经营的并不是一门过于复杂的生意。只要他们愿意，完全可以让股东轻松看懂。
从根本上看，冠群具备一门绝佳生意的要素。多年来，它收购了几十家软件公司，这些公司通常不是在走下坡路，就是陷入了财务困境；冠群靠这些收购大幅扩张，成了全球第四大软件公司。冠群的一贯做法，通常是把被收购公司的高管几乎全部裁掉，再大幅削减开支。它一般会砍掉新产品，专注于维护收入。这种“秃鹫”式商业模式用在软件行业，威力非常大。卖给《财富》2000 强大公司的软件有持续不断的经常性收入，而这些公司要更换供应商极其痛苦。这样一来，冠群就锁定了未来的收入来源。他们把这些公司削减到只剩骨头，提高老客户的维护费，从装机用户身上能榨多少就榨多少。
他们执行上的毛病，在于对客户手段过于强硬。冠群的大多数客户都恨它，却又别无选择，只能继续用它。很少有《财富》500 强公司是从直接向冠群买产品开始和它打交道的，它们往往是突然发现自己落入了冠群的铁腕掌控之中。几年前我经营一家系统集成公司时，一位《财富》500 强公司的首席信息官（CIO）告诉我，他和冠群谈判谈过太多回艰难的条件，以至于现在他每次买软件，都要让供应商在合同里加一条：如果这家供应商哪天被冠群收购了，就要把他在这套软件上的全部投入退还给他，好让他换供应商时少受点罪！
尽管我们讨厌秃鹫，秃鹫在生态系统里却扮演着关键角色，每个行业也都需要至少几只好秃鹫。冠群是我在所有行业里见过最出色的秃鹫。
我认为，冠群的模式完全可以在不得罪客户的情况下运转良好。我给库马尔先生和王先生的一点小建议是：好好经营装机用户基础，简化会计处理，让收入和现金流入保持一致。短期内，收入、利润和股价都会下降，但从长期看，它们会反映出这门生意的真实状况。
得克萨斯州亿万富翁萨姆·怀利（Sam Wyly）正在发起一场代理权争夺战，想从库马尔先生和王先生手里夺过公司的控制权。萨姆过去把自己创办的两家软件公司卖给了冠群。冠群每次收购之后照例上演的秃鹫式屠戮，他一定是在场外痛心地看着的。即便这场代理权之争他输了，萨姆几乎肯定也会给冠群敲响警钟，让它开始改过自新。
最后，按照可能虚高的收入计算，冠群目前的市销率仍然超过 4，离成为奥肖内西意义上的价值好股还差得远。
莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（www.pabraifunds.com）的管理合伙人。帕伯莱基金是仿照 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金设立的公开股票基金。自成立以来，帕伯莱投资基金的业绩一直跑赢道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克综合指数，以及 95% 以上的共同基金和对冲基金经理。帕伯莱基金从未持有过冠群电脑的股票。联系方式：mpabrai@pabraifunds.com。