帕伯莱在内布拉斯加大学奥马哈分校：所有者内在价值与能力圈

2024 年 5 月 3 日，伯克希尔·哈撒韦股东大会前一天，帕伯莱在内布拉斯加大学奥马哈分校（University of Nebraska Omaha，UNO）与师生交流，先做简短讲话，再回答主持人和学生的提问。主持人：刘教授（Prof. Liu）。

刘教授：大家好。让我们欢迎莫尼什·帕伯莱。他是帕伯莱投资基金的管理合伙人，这只基金受 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金启发，几乎原样照搬了当年巴菲特合伙基金的规则。从 1999 年成立到 2023 年 12 月，投进帕伯莱投资基金的 10 万美元增长到了 183 万美元，年化收益超过 12%，而同期标普 500 是 7%。

帕伯莱先生是达克沙那基金会的创始人和主席，这是一家美国 501(c) 公共慈善机构，致力于通过教育来扶贫。莫尼什热爱打复式桥牌，2019 年还第一次被拉斯维加斯的赌场终身禁止玩二十一点。说了这么多，让我们用热烈的掌声欢迎我们最亲爱的嘉宾莫尼什·帕伯莱。

帕伯莱：很高兴来到这里，也非常感谢 UNO 接待我们。谢谢刘教授和 UNO 的团队。能来这里真好。能对你们所有人讲话，这里对我来说就是一片圣地。我会尽量把独白讲得简短一些，因为我更想知道你们想聊什么。去年我讲了“把马车围成一圈”（circling the wagons）这个概念，从我的角度看，这是投资取得好结果的一个重要概念。我所知道的最好的学习方法就是去教别人，所以我来这儿其实别有用心，就是想借此教教我自己。今天我要讲的是一些还没有完全成形的想法和思路，你们就是小白鼠。非常感谢。这些东西我以前从没讲过，也还没有成熟到能称为一个框架。接下来几个月，也许一两年，我们可能会把它整理成一个严谨的框架。在那之前，我很高兴至少能借这个机会把其中一些想法理清楚。

两种内在价值

马车理论的意思是：当我们有幸部分或全部拥有一家经济特性出色、前景美好的企业时，我们就一直抱着它，不要自作聪明地琢磨它是不是被高估了、该不该换成别的东西，等等。少即是多，少折腾才更赚钱。走这条路是很好的，但这个概念对内在价值这件事有点一笔带过了，而内在价值说到底是我们一切决策的基石。内在价值的定义简单得令人痛苦，大概是约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）差不多一百年前提出的：一家企业从诞生到终结所能产出并分配的全部现金，用某个合理的利率折现到今天，加起来就是它的内在价值。定义真的很简单，但要把它算出来一点都不简单。要估计一家企业 5 年、10 年、15 年后能产出多少现金，事情就变得相当复杂了。

拿我们大多数人都熟悉的伯克希尔·哈撒韦来说，沃伦和查理都说过，他们俩对伯克希尔的内在价值各有一个看法。如果让他们分别把那个数字或者区间写下来，两个数不会一模一样，总数会有些出入。伯克希尔还做过一件事：在他们认为远低于内在价值的价格上回购自家股票。

最近，他们愿意在 1.2 倍有形账面价值的价格上回购股票。巴菲特和芒格都说过，随着伯克希尔越来越变成一堆全资子公司的集合，有形账面价值作为给伯克希尔估值的指标就越来越不靠谱了。举个例子，他们买喜诗糖果（See's Candies）时，付的价格是喜诗账面价值的三倍多。如果你按 1.2 倍账面价值来给伯克希尔估值，就会低估像喜诗这样的企业。再看伯灵顿北方铁路（Burlington Northern），如果从重置成本的角度看，要重建一条横贯大陆的铁路大概是做不到的。就算你有办法做到，花费也会超过伯克希尔的市值，大概在 7,000 亿、8,000 亿美元以上，复制那条铁路可能要超过 1 万亿美元。那你该怎么给伯灵顿北方估值？如果按那样的数字来估，可能就高估了，因为它的盈利能力和那样的账面价值并不相称。出于很多原因，账面价值都不是一个充分的衡量标准。我还觉得，巴菲特和芒格说他们心里对伯克希尔的内在价值有一个区间时，他们想的很可能是一个低于两倍账面价值的数字。

比如看今天的伯克希尔·哈撒韦，它的股价大约是账面价值的 1.5 倍。现在的估值是 1.5 倍，而我想他们俩大概都会认为，按两倍账面价值给伯克希尔估值是偏乐观的。我琢磨这件事的时候意识到，回看伯克希尔·哈撒韦的历史，有些时候伯克希尔是非常愿意增发股票的。他们增发股票买了德克斯特鞋业（Dexter Shoes），那笔交易大家都巴不得忘掉；他们也增发股票买了伯灵顿北方。有些时候，尽管他们不情愿增发股票，但为了把交易做成，还是非常愿意增发。可是看巴菲特本人，他从来没有买过或卖过一股伯克希尔。执掌伯克希尔将近 60 年，他的持股一直没变。股价大跌的时候，他一股没买；伯克希尔的股价到了有些人眼里近乎狂热的水平时，他也一股没卖。尽管伯克希尔·哈撒韦公司时不时地增发股票、回购股票，沃伦·巴菲特本人却从来没这么做过。

说到内在价值这个概念，沃伦和查理提出伯克希尔的价值大概不到两倍账面价值，这个说法并没有把事情完全说清楚。比如说，我们回到 1990 年，当时的股价大约是每股 4,000 美元。乘以当时流通在外的大约 150 万股，到现在也差不多是这个数，那时的市值是 60 亿美元，账面价值大概只是其中一部分，也许 30 亿或 40 亿美元。如果当时你说：“好，我们就用两倍账面价值这个倍数作为内在价值的简便估算。”你得出的数字会低于每股 8,000 美元，也许是每股 6,000 美元左右。这个数字和 4,000 美元的市价相差不算太远。但我们现在身处未来，看得很清楚；而在 1990 年，我们看不到，因为我们看不到未来的现金流。

如果我们站到未来，看看从 1990 年到 2024 年的现金流，再把它们全部折现回去，得出的数字会远高于每股 1 万甚至 2 万美元。你会得出好几个内在价值，都会大大高于沃伦和查理给出的可能的内在价值。那么伯克希尔的内在价值到底是多少？是用沃伦和查理让我们用的指标，也就是账面价值加一点溢价？还是对未来现金流做一些假设，再折现回来？按我比较简单的想法，可能存在两种不同的内在价值，有两种不同的方式来描述内在价值。

这两种描述内在价值的方式，可能正好对应沃伦·巴菲特对待伯克希尔股票的两种不同方式。当伯克希尔收购企业或者回购股票时，他以一种方式对待伯克希尔的股票，伯克希尔的股票在这个领域里是有一些动作的。再看第二个领域，就是他本人持有的伯克希尔·哈撒韦股份，这个从来不变。除了捐给慈善机构之类，它完全是静止的。他从没考虑过卖掉哪怕一股，他还说将来也永远不会卖一股。在我看来，作为个人的沃伦，比作为公司的伯克希尔·哈撒韦，更透彻地把握了伯克希尔·哈撒韦的内在价值。

作为个人的沃伦·巴菲特更明白伯克希尔值多少钱。所以在 1990 年每股 4,000 美元的时候，他们也许愿意增发股票去收购企业，但无论那时还是现在，他都不愿意在那样的价格上卖出股票。看看我自己的例子。我经营帕伯莱投资基金，它的生意经济特性非常好，是一门很棒的生意。我其实很少谈帕伯莱投资基金普通合伙人（general partner）的经济账，但我可以这么说：经营帕伯莱投资基金 25 年，我们的税前利润率大约是 88%。帕伯莱投资基金过去 25 年挣到的费用里，88% 都是营业利润。这是一门很棒的生意，比苹果还好。日子很不错，没什么可抱怨的。时不时有人找我，想买普通合伙人的一部分股份。尽管我从没给他们看过财务数据，他们还是非常急切地想买普通合伙人的权益，而我连五秒钟都没用就把这些提议全都无视、全都回绝了。

原因很简单：如果让我去算帕伯莱投资基金普通合伙人的内在价值，我不知道是多少。我只知道这个值的区间大概很宽，而区间的上端可能是一些惊人的数字。我不知道最后会落在上端还是下端。一方面，沃伦拥有伯克希尔·哈撒韦，又对这门生意了解得那么透，他显然看到了伯克希尔又宽又深的护城河，想一直待在那里。查理·芒格也一样，他九成以上的身家都在伯克希尔·哈撒韦。

思考内在价值有两种方式。一种是标准的内在价值，另一种我会称之为所有者内在价值，也就是所有者对内在价值的定义。所有者对内在价值的定义，不只是对企业做一个更宽泛、时间跨度长得多的审视，它还包括一些无形的东西，比如掌控权。我意识到的一点是，一旦我卖掉普通合伙人的一部分股份，这门生意就上了一只倒计时的钟，因为买下那部分股份的人迟早会想变现。这类事情我没有兴趣。两种定义里，内在价值都有一部分和未来现金流有关；所有者内在价值还有一部分和所有权带来的无形价值有关。

回到“把马车围成一圈”这个概念，它对内在价值一笔带过了，只是说：“嘿，你有一门好生意，抱着别动，别问太多问题。”可如果我们真去问一些问题，答案会是“不”，因为每家企业的价值都是有限的。现实是，我们只需要富一次，不需要富好几次。其实就像查理说的：“一旦你到了那里，你就不想再回去了。”第二点是，大多数情况下，你只需要对一次。你可能买了 100 只股票，其中九成以上可能都不成功，但有几只可能成功得非常惊人，足以让你的整个组合看起来很漂亮。最近几天，《金融时报》提到，沃伦·巴菲特在伯克希尔的投资组合里买卖过 65 家公司、65 只股票，这可不少。

我们并不把沃伦看作交易员。他们说，他所持股票的平均持有期略超过四年。《金融时报》还报道说，他手下的托德和泰德交易次数也很多，平均持有期不到三年。在这一行，出错率高是正常的。能找到圣杯一样的复利机器，那是凤毛麟角。但内在价值这个概念，尤其是所有者内在价值这个概念，值得我们关注。比起仅仅一句“这是门好生意”，所有者内在价值的概念能让我们更有信念坚持持有。

拿星巴克举例。就在最近几天，星巴克被拖到后院一枪毙了（股价暴跌）。它是一家未来会面临长期负面问题的企业，还是只是遇到了一个减速带？这些问题在当下很难回答。时间久了，我们才会明白那到底只是个减速带，还是比减速带更严重的东西。如果我们看星巴克这样的企业，每遇到一个减速带都去分析一番，那就很难长期持有它了。

来奥马哈之前，我正好在听一期肯·朗格尼（Ken Langone）的播客。肯·朗格尼是家得宝（Home Depot）的创始人，他有好几次大获成功。主持人问他：“肯，你持有家得宝四十多年，当初对家得宝做了什么样的财务分析？后来一路持有又持续做了什么财务分析？”肯只是笑了笑，说：“我押的是人。我押的是这几个人，分析到此为止，除此之外我什么也没做。”他说他和同一个女人结婚 68 年了，她到现在还能忍受他。他说，他和同一个女人维持婚姻用的思维框架，和他一直持有家得宝股票用的框架，是同一个，归根结底就是忠诚。他说：“如果你想要我的框架，那就是忠诚，仅此而已。”这个人一生中有好几只百倍股，好几家公司都给他带来了极好的回报，全都是因为不折腾。他还谈到一些我们从没听说过的企业。他持有礼来（Eli Lilly）的一部分股票，是因为礼来收购了一家他持有股份的企业。他什么都没做，那笔投资就在家得宝之外顺带给他赚了 40 倍。这些都是顺带下的别的注。

我们试着从所有者的角度去思考内在价值，即使我们并不是所有者。假如你拥有星巴克的一小部分股份，如果你像霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）那样去思考它，你的视野就会放得更远，会看到更远的未来，也许能看到定量分析显示不出来的东西。关于这个话题，今天我能讲的就到这里了。我会回去反思，争取下次讲这个话题时讲得更好。

能力圈为何扩张得慢：从喜诗到可口可乐

我想换一个话题。第二个话题还是回到“把马车围成一圈”这个概念。我提到过，沃伦在 58 年里有 12 次超级大成功，成就了伯克希尔·哈撒韦。我曾经推测，他大概做了 300 个决策，但真正重要的只有 12 个。考虑到他过去几十年一直是个交易极其频繁的人，也许他做了 500 或 600 个决策，那这个比例可能更小，也许只有 2% 或 3% 的决策真正打出了全垒打，造福了我们所有人。接着冒出来的第二个问题是：为什么找到大成功的能力这么分散？他说他平均每五年能找到一个绝佳的点子。对我们其他凡人来说，也许是 25 年一个。

问题是——这是沃伦·巴菲特自己说的——“为什么要花这么长时间，才能识别出一家伟大的企业、投资它并一直持有？”答案是，能力圈扩张得非常慢。沃伦和查理的能力圈在过去几十年里都大大扩张了。他们俩都反复说过，过去 10 年、20 年、30 年里做的很多交易，放在他们最初的 30 年里是不可能做成的，因为那时他们太笨了，他们看不懂。比如说，没有喜诗糖果那笔投资，就不会有可口可乐那笔投资。如果没有投资喜诗糖果，就不会投资可口可乐公司，大概也不会投资苹果，因为这两家企业都关乎品牌。那是一笔关于品牌的力量、以及品牌能走多远的投资。

看看可口可乐这样的企业，巴菲特在 80 年代末、90 年代初投资了它。当时他们把四分之一的账面价值投进了可口可乐。那是一笔巨大的押注，大概是伯克希尔到那时为止最大的一笔，也可能是他们有史以来最大的一笔。一家保险公司把全部账面价值的四分之一投进一家自己不控股的企业，这是非常不寻常的。但他们对这笔押注非常有信心。他们之所以对押注的规模有信心，并且能一直持有到今天乃至更久，是因为买下喜诗糖果之后，他们学到了非常深刻的东西。喜诗糖果是 1972 年买的，第一批可口可乐股票是 1988 年买的，相隔 16 年。他们直到进入 80 年代，才算完全想明白了可口可乐的框架。

举个例子，沃伦·巴菲特在喜诗糖果唯一插手的经营事务，就是每年 12 月 26 日调价。他对经营这家企业的查克·哈金斯（Chuck Huggins）说：“请把这家企业当成你自己的来经营。你不会听到我们的任何意见。你觉得怎么合理就怎么做，只有一件事例外：定价由我沃伦·巴菲特来定。”每年 12 月 26 日，他会坐下来拿着喜诗的价目表，把旧价格全部划掉，然后大幅提价，涨幅是通胀率的两三倍还多：通胀率也许每年 3%、4%，他每年涨 10%、12%。一年后他自己都非常惊讶，销量居然涨了 2%，喜诗的顾客接受了新价格。第二年他再提价 10%，又一次惊讶地发现销量又涨了 2%。喜诗基本上是加州现象。70 年代、80 年代加州的 GDP 每年大概增长 5% 或 6%，那是加州增长相当快的一个时期。这样大幅提价可能抑制了一些销量，让它跟不上加州的 GDP 增速，也许只有 GDP 增速的 40%，但这无所谓。这是个绝妙的决定，因为喜诗流出了一条现金之河。他们买喜诗花了 2,500 万美元，哪怕回到 10 年或 15 年前，他们从喜诗收到的分红就已经超过 20 亿美元了。

不过，他们也看到了喜诗的局限。最大的局限是，他们一次又一次地尝试扩大地域范围。沃伦想让喜诗开遍所有的州、所有的国家，可它连在第二个州做到主导地位都做不到。他们一次次在芝加哥开店，亏一大笔钱，然后关掉；在纽约开店，也是一样。这些年喜诗做了那么多实验，再加上沃伦和查理两个人的脑力，都没能把这个品牌扩展到加州以外。当他们接触到可口可乐、读了它的历史，就发现可口可乐在地域扩张上毫无困难。今天世界上只有两个国家没有可口可乐：古巴和朝鲜。如果明天这两个国家中的任何一个向可口可乐开放，不用花一美元广告费，销量都会在那里一飞冲天。这个品牌在流行文化里的根深蒂固，所有这些都非常强大。他们把可口可乐和喜诗一比，喜诗已经是全垒打了，而他们看出这是全垒打的全垒打次方。这就成了一件不用动脑子的事，他们能买多少股就买多少股。

这就是伯克希尔每五年才出现一次大成功的原因。因为要提出、要想明白这类洞见——关于品牌、关于无形资产、它能不能走出去、余味如何，可口可乐、喜诗或者苹果身上涉及的所有这些不同的东西——就是需要很长时间，需要很长时间才能想透。我要讲的就是这些。感谢大家耐心听我讲。非常感谢。

问答：普通投资者与年轻人的起步

刘教授：我想就你的讲话追问一下。你谈到了两种内在价值，也谈到了人的价值。像你这样的大投资者能接触到管理团队，但很多普通投资者接触不到管理团队，没法去了解公司里的人。你对这些投资者有什么建议？

帕伯莱：这个问题问得很好。能接触到管理团队、内部人或所有者，可能是好事，也可能是坏事。看伯克希尔买可口可乐的例子，他们和管理层没有任何接触，从没主动联系过可口可乐公司。他们做的只是阅读可口可乐的公开信息。他们俩做的一件事，就是把可口可乐上市以来的每一份年报都读了，那大概有 70 年的年报。沃伦和查理把这 70 年的年报一份一份读下来，注意到它的单位销量从来没有下降过。大萧条期间没降过，第一次世界大战、第二次世界大战、朝鲜战争、70 年代的滞胀，所有这些时期都没降过。销量每一年都在上涨。每一家上市公司都有大量的公开信息。有些真正决定长期结果的东西，内部人未必能帮上你，而且内部人都是推销员，他们其实会把你带偏。我就被很多管理者带偏过。最好别跟他们谈。如果你是个人投资者，接触不到管理层反而是一种优势。

刘教授：只看公开信息、读新闻，可能会更客观。

帕伯莱：我最近在一所大学演讲，一个学生问我：“我的能力圈太小了，我只懂很少的东西。我怎么才能获得优势？”我说她其实比我有很大的优势，因为大学校园通常是变化最先发生的地方。比如说，大学生是最早淘汰固定电话的人群，其他人都是后来才淘汰的。你们有些人可能都不知道固定电话是什么，这没关系。最早淘汰固定电话的人群是大学生，最早开始剪掉有线电视的人群是大学生，最早用上 Facebook 的是几所大学里的孩子。事实上，Facebook 一开始只对哈佛和一些常春藤学校开放，后来才开放给其他大学。很多餐厅都是在大学城起家的。你们能看到一些品牌之类的东西将要火起来。在很多方面，年轻人都比我这样的人有巨大优势。我不太可能改变自己生活方式里的很多东西，它就是固定不变的。但年轻人愿意尝试、愿意做不同的事。

我对那位女士说：“看看你每个月的开销，看看你花的每一美元都去了哪里。”你在云存储上花了多少钱？这笔钱付给了谁？你都花在什么上？你在哪些应用上花时间？你在哪些餐厅吃饭？你穿什么衣服？你用哪些品牌？把这些全都列出来。哪怕某样东西你一个月只花 50 美分，也写下来。然后在下一栏写上它是不是上市公司。其中很多都会是上市公司，因为它们想拿到你的钱之类的，它们总得有一定的存在感。之后你再开始研究，因为这些都是你本来就在消费的东西。你对这些企业已经掌握了大量非量化的信息，这会给你很大的优势。这就是该走的路。

刘教授：对，就该这么做。

帕伯莱：一切都在 UNO 发生着。

刘教授：是的。对想投资的大学生来说，这是很好的建议。这就引出了我的下一个问题。你提到，找到一笔好投资可能要五年。五年里你能看到一些回报，可年轻的投资者呢？像你这样已经站稳脚跟的人，哪怕头四年业绩不好，大家也有耐心。但对年轻的对冲基金经理和年轻投资者来说，五年是很长的时间。你对年轻人有什么建议？对想在这个领域开始职业生涯的投资者，你有什么建议？

帕伯莱：首先，你应该已经用自己的钱投资得不错了。你已经做了一段时间，用自己的钱积累了一些可以审计的业绩记录，也许还有过几次大成功。如果你已经做了 5 年、10 年、15 年，那你就会有几笔投资做得非常好。下一步就是去找朋友、家人和傻瓜，尤其是傻瓜，傻瓜很重要。然后你说服人们，你就是那个他们应该把钱交给你打理的人，然后就从那里开始。

工程师与商科、怀念芒格

刘教授：关于你的讲话，我的问题就这些。我还想问问你的经历。你大学学的是工程，很多年后才转行做投资。你在之前的讲座里提到，读工科时你得非常用功，而上商科课时，一切都那么轻松自然。起初你觉得自己不想和商学院里那些傻瓜为伍，你想做工程。很多年后，你转到了商业和投资。能给我们讲讲你转变的关键时刻或者故事吗？你觉得工程师更聪明，还是商界人士更聪明？

帕伯莱：20 岁的莫尼什——我很庆幸你们没见过他——看世界的眼光非常偏颇，想问题的方式非常局限。我是工科生，但我非常喜欢上商科的课：会计、经济学、投资。我本科读的是南卡罗来纳州的克莱姆森大学。商学院允许我上多少门课，我就上多少门。我注意到，我通常都是班上第一名，我上的大多数课我都排第一。我记得有一门投资课，期末考试前我的平均分是 106%。教授把我叫到他的办公室，说：“我查了一下你的背景，很惊讶地发现你不是商科专业的。我不知道你会成为一个什么样的工程师，但你选错专业了，你得换专业。”当时的莫尼什世界观非常局限，他的看法是：我上工程课的时候，那些课真的很难，我从来不是班上第一，连第三都排不上，我得非常用功才行。而商科课学起来那么轻松，我就觉得一起上课的那些同学，在人群构成上和我的工科同学有点不一样。

当时我并不明白这一点。那是 1984、1985 年，美国股市在 82 年见了底。我记得在一门投资课上，学校按学生价给我们所有人订了一学期的《华尔街日报》，教授做了一个迪士尼的案例分析。我记得那时像迪士尼这样的公司，市盈率只有六七倍，东西非常便宜。我记得他把迪士尼的几块业务过了一遍，光是迪士尼的房地产就超过了它的市值。当然，迪士尼还有大量知识产权之类的，这些年一直在增长。我记得看完这些，我说：“哇，这真了不起，这些东西这么轻易就能买到。”我对我的投资课非常兴奋，大概也非常投入。那位教授说得对，我早该换专业，但当时的莫尼什太笨了，没有换。大约八九年之后，我第一次听说了沃伦·巴菲特，最终我还是转行了。我转行大概比我应该转的时间晚了 15 年。我们跌跌撞撞，但还是走到了一个还不错的地方。结果是好的，于是就有了今天。

刘教授：现在是伯克希尔·哈撒韦股东大会的前夕，我相信在座很多人都要去参加。去年查理·芒格去世了，我们知道你和沃伦、查理都有很深的友谊。你愿意分享一段和查理有关的回忆吗？

帕伯莱：这很令人难过，我们明天大概会看到那部影片。他们说要直播，那部影片他们以前从没直播过。里面可能全是查理的妙语，所以去开会时多带点纸巾。查理是独一无二的，我们再也见不到像他那样的人了。查理去世后我的感受，和我妈妈去世后的感受很像，某种程度上也像我爸爸去世后的感受。我觉得我妈妈是一个了不起的人，有她这样的母亲，我真是得天独厚、非常幸运。因为她是我母亲，我的生活里有那么多美好的东西。但她去世后我意识到，我有很多遗憾。尽管我们一起度过了一辈子，还是有很多事情我希望当初能花更多时间、多问她一些、多和她一起做。查理去世时，很多同样的念头涌上心头。有那么多东西我想和他探讨、想和他聊，却始终没聊到。我最后一次见查理，正好是他去世前一个月，当时我并不知道那会是我最后一次见他。那是在他家吃的一顿晚饭，只有我们两个人。查理从不抱怨。

他身上一直有那么多病痛和各种状况，可他只会开玩笑说：“哪天早上醒来没有新的疼痛，就是美好的一天。如果一切都和昨天一样，那就很好了。”那时他几乎失明了，读东西很困难，但他依然从不抱怨。他说的是咬牙坚持下去。我从查理那里学到的大多数东西，都是靠观察他学到的，不是他说的，也不是他写的。看看《穷查理宝典》，里面有大量不可思议的智慧，但光是观察他，你就能学到很多。你把什么食物摆在查理面前，他都会吃，他从不抱怨任何东西。沃伦可不行。沃伦告诉我，他现在吃的东西和他六岁时吃的一模一样，从 6 岁到 93 岁，饮食没有任何变化。我和他吃午饭时，有人在他盘子里放了一只虾，他吓坏了，简直不敢相信自己盘子里有只虾，迫不及待地想把它弄走。可查理呢，你把什么摆在他面前他都吃。查理喜欢喜诗糖果。我记得有一次在机场遇到一位年轻女士，她在聊股东大会，那是她第一次来，她说：“我真希望查尔斯·芒格少花点时间吃花生脆糖，多花点时间回答问题。”

他就专心吃他的花生脆糖。我去查理家的时候，花生脆糖是定量供应的。有人告诉我，花生脆糖一个月只在晚饭时拿出来两次。有时正好赶上我在，我就跟他们说：“听着，尽量把花生脆糖留到我来的时候。”因为这样就会形成一种联想倾向：莫尼什一来，日子就美好。我会看到晚饭后花生脆糖端出来，两秒钟就没了，一扫而光。但他从不要求再来一些。在不是花生脆糖日的日子里，他也从不说想吃花生脆糖。他就是接受，这很了不起。我们大多数人做不到这一点。我们大多数人会摆出架子，想要什么就买什么。我从查理身上学到的很多东西，都是观察他和孙辈、儿媳、各个孩子以及朋友们相处时学到的。观察他为人处世的方式，就是不可思议的课程。我真的很想念他。来到奥马哈很好，明天会是美好的一天，谢谢。

刘教授：谢谢你和我们分享这些，对我们所有人来说都是第一次听到。你观察查理·芒格，不只是在投资领域。你观察他的性格、他和家人的相处、他的生活方式。你觉得这对你的投资、个人成长乃至个人生活有什么影响？它如何影响你对待生活的方式？

帕伯莱：做查理并不容易，他的境界太高了。但我们能做多少就模仿多少，这会让我们变得好得多。他是黄金标准，高高在上，但只要我们能从他身上吸收、学习一些东西，带进自己的生活，那就很好。在他最后的几次采访中，有人问他：“你希望墓碑上写什么？”他的回答是：“我努力做个有用的人。”这句话非常准确地描述了查理是怎样一个人。不管和谁打交道、遇到谁，他都努力做个有用的人。看看伯克希尔·哈撒韦，沃伦写过：“他在对这家公司没有任何经济利益的时候，就开始帮助伯克希尔·哈撒韦了。”他愿意花力气改进好市多，包括改进伯克希尔，或者改进莫尼什，都和经济利益毫无关系，完全是出于他努力做个有用的人。这是一种非常值得奉行的处世之道。

刘教授：是的。从你在美国和印度做的慈善工作里，我能看到这种影响。这很了不起。

帕伯莱：谢谢。

刘教授：甚至你现在为我们做的事也是。我们是 2021 年在伯克希尔·哈撒韦股东大会上认识的。我走到莫尼什·帕伯莱面前问他：“你愿意来 UNO 给我们做个讲座吗？”他毫不犹豫就答应了，还给了我他的名片，甚至都不是他助理的名片。他对教育、对年轻人、对投资者的投入令人钦佩。感谢你所做的一切。

帕伯莱：这让我的奥马哈之行更有意思了，所以谢谢你。太棒了。

克隆：好市多与 Chipotle

刘教授：你提到你喜欢照搬查理·芒格的投资策略，你在书里也提到喜欢克隆成功的投资者。能具体讲一个你运用这个策略的例子，以及从中学到的教训吗？

帕伯莱：你是说克隆？

刘教授：对。

帕伯莱：好市多的创始人、长期担任 CEO 的吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal），在创办好市多之前在 Price Club 工作，是索尔·普赖斯（Sol Price）的手下。有一次有人问他：“你从索尔·普赖斯那里学到了什么？”他说：“这个问题问错了。我知道的东西，没有一样不是从索尔·普赖斯那里来的。”当然，后来的事情是，好市多收购了 Price Club，而且比 Price Club 成功得多。学生超过了老师。

克隆的威力极其强大。我想不出我知道的哪样东西是我自己想出来的，全都是克隆来的。这正是这个世界的美妙之处：你可以直接拿来那些已经为人所知、别人已经做过的东西。人们会说，星巴克是很棒的商业模式，可已经有人做了；麦当劳很棒，可已经有人做了。但这里容得下三家、四家、五家。如果你知道星巴克是个很棒的模式，你可以克隆它，而且行得通。

举个例子，我在 2006、2007 年写《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）时，写到了 Chipotle 是一门多么了不起的生意。我很喜欢 Chipotle，那时我每天午饭都吃 Chipotle，对这门生意赞叹不已。可从 Chipotle 身上赚到大钱的是比尔·阿克曼（Bill Ackman），不是莫尼什。我喜欢这门生意，却从来没投资过它，而它成了最惊人的全垒打之一。我在 Chipotle 还处于萌芽阶段时就看到了它，那时它规模很小，门店很少。我当时就琢磨过这件事，然而从 2006 年到今天，没有人克隆 Chipotle。对我来说最意外的是，Chipotle 竟然没有克隆者。我记得还有一家墨西哥快餐卷饼店叫 Baja Fresh，当时归温蒂汉堡（Wendy's）所有。我去过一次 Baja Fresh，当然，体验比 Chipotle 差远了，我再也没去过。我心想，这些人为什么不干脆照 Chipotle 那样做呢？把你做塔可和卷饼的出餐线改得一模一样，用同样的食材，雇那样的厨师，把味道做成一样的。可就是没人这么做。如果你一遍又一遍地观察这个世界，你会发现身边有很多没被克隆的好东西，这些都是敞开着的机会。所以，克隆万岁。

关注下行风险：IPSCO 与 Consol

刘教授：“正面我赢，反面我输得不多”这个理念引起了很多投资者的共鸣。能分享一笔让这个原则经受考验、结果给了你宝贵教训的难忘投资吗？

帕伯莱：“正面我赢，反面我输得不多”是投资的基石，就像呼吸一样。据说沃伦六七岁时，走路总是膝盖微微前屈。他这么做是因为他不想摔倒，他发现膝盖微微前屈走路，就永远不会摔倒。沃伦对负面结果有极强的厌恶，负面结果会让他非常难受，比如摔倒。他们拿出伯克希尔·哈撒韦 2% 的股份买了德克斯特鞋业，结果德克斯特鞋业归零了，他们付出的那些股份全都归零。每隔几年，沃伦就会提起德克斯特鞋业，说那是个 100 亿美元的错误，后来是 120 亿美元的错误，现在已经超过 150 亿美元了。接着他会说，股价下跌的时候他心里反倒舒服一点。对沃伦这样的人来说，摔倒的感受和德克斯特鞋业那笔亏损的感受是非常相似的。沃伦和查理的做法一向是关注下行风险。作为投资者，我们真的要高度关注下行风险，必须尽一切努力降低或消除下行风险。即便如此，我们还是会犯很多错误，但如果把注意力放在下行风险上，很多时候上行空间自己就会照顾好自己。

我做过的很多投资，下行风险几乎不存在。去年我投资了一家叫 Consol Energy 的公司，是一家动力煤生产商。当然，现在巴尔的摩的大桥塌了，过去几个月极大地影响了它运出任何东西的能力。我以前从没听说过这家公司。Consol Energy 之所以进入我的视野，是因为有人发了一条推文说：“大卫·艾因霍恩（David Einhorn）押注 Consol Energy，看起来就像莫尼什当年押注 IPSCO。”IPSCO 是我差不多 20 年前、2004 年投资的一家公司。我对 IPSCO 有非常美好的回忆，每当有人提起 IPSCO，我都会很兴奋。IPSCO 是典型的“正面我赢，反面我输得不多”。这是一家加拿大钢铁公司，股价每股 45 美元，账上有每股 15 美元的现金，没有负债，还有一批合同，能保证它接下来两年每年每股至少挣 15 美元。他们公开给出了这个指引，而且不只是指引，这些是记在账上的合同。如果你买下股票持有两年，资产负债表上就会有 45 美元，所有的厂房、设备和存货就等于白送。

我对 IPSCO 的长期内在价值、现金流之类的东西一无所知，完全不知道。事实上，这是个周期性极强的生意，第三年的利润可能是零，甚至可能是负的，因为利润会大起大落。我只想买下 IPSCO，持有两年，看看市场先生会把股价弄成什么样。这就是我对它做的全部分析，仅此而已。结果一年之后，他们宣布还会再有一年每股 15 美元的利润。我说：“哈利路亚。”我们不可能亏钱了。那时股价已经慢慢涨到了每股 80 或 90 美元左右，14、15 个月里差不多翻了一倍。我在想，是时候换个标的了。谁知道之后会怎样，因为这门生意周期性很强。市场先生 15 个月给了你一倍收益，日子很好。正当我琢磨这些的时候，有一天我醒来，发现股价到了 155 美元。一家瑞典公司出价每股 160 美元收购他们，大约五秒钟之后，我就把手里的股票全卖了。所以在 2023 年，有人发推说这就像莫尼什当年押注 IPSCO。我原以为这辈子再也见不到另一个 IPSCO 了。

我说：“世上真有上帝，而且上帝爱我。我们来研究一下 Consol。”Consol 非常相似：他们提前一年就把要生产的煤全部卖掉了，价格区间是固定的，不能超出一定范围。2023 年他们就已经谈好了所有合同，这些钱会在 2024 年到账。它不如 IPSCO 好的地方在于，不是整整两年都锁定了，但它的市值不到 20 亿美元，而他们锁定的单一年度现金流大约是 6 亿美元，差不多是市值的三分之一。它比 IPSCO 有两个优势。第一，和 IPSCO 不同，它不太可能出现亏损的年份。Consol 是一家有 150 年历史的公司，150 年里从没破产过，一直都赚钱，因为它是全世界一些最优质动力煤储量的最低成本生产商。它处在成本曲线非常低的一端，所以总能赚钱。我说：“好，这其实比 IPSCO 还好，因为你是提前锁定的，你真的不可能亏钱。”它比 IPSCO 多出来的第二个优势是，他们打算把所有的钱都用来回购股票，股价才三四五倍现金流，有人会把所有的股票都买回去。推特万岁，我要说的就这些。我们因为那条推文重仓了煤炭，所以日子很好。谢谢。

问答：价值投资者变少、宏观与提问

刘教授：谢谢你的分享。你给我们举了好几个评估企业内在价值的例子，这对价值投资者来说是最重要的事情之一。我想问问大家，你们当中有多少人是价值投资者？有多少人认为自己是价值投资者？在座有很多价值投资者。但也有一个趋势，越来越多的人在做被动投资，投指数基金。有一种担忧是，价值投资者的群体在萎缩，而指数基金不会去挑那些被低估的股票。如果一家公司市值不到 10 亿美元，就很难被人注意到。过去的机制是，像你们这样的价值投资者在市场上观察，发现一只被低估的股票，大家开始投资它，把股价推上去。可现在价值投资者的群体在萎缩。你对此怎么看？

帕伯莱：这是好事。大家都忽视某些股票，那太棒了。我巴不得 Consol 的股价长期保持在极低的水平。事实上，股价涨上去反而不好，那样他们就得在高价回购股票了。总的来说，如果你找到了一家被低估的企业，没人认同你，它一直被低估，可说到底，这家企业在产生现金流，你对这些现金流有索取权。只要企业审慎地使用或分配这些现金流，说到底，市场是一台称重机，这些现金流终究要以分红或价值的形式体现给投资者。我要说，所有的钱都涌向“四巨头”（Fab Four），这对投资者来说是福音，太棒了。都投到那里去吧，很好。英伟达加油。

刘教授：我是经济学和宏观经济学教授，也研究过金融经济学，比如金融市场。我想把投资放到宏观经济这个大环境里来看。过去几年我们看到了很多变化：疫情改变了做生意的方式；中美关系紧张，政治风险上升；还有供应链问题和乌克兰战争冲突；世界各地民族主义抬头，以及全球化受到的冲击。在这样动荡的宏观经济环境下，这些具体会怎样影响你的投资？

帕伯莱：我更多关注微观。我总是从企业出发。我不会这样开始：“好，现在有疫情，我来看看怎么从疫情里赚钱”之类的。我总是尽量回到企业本身，因为理解经济或者大的宏观问题，超出了我这颗小脑袋的能力，我把握不了。光是理解一家企业本身就已经够复杂了，所以我不想把事情弄得更复杂。尽可能保持简单。

刘教授：我们把提问机会交给现场观众吧。

提问者：我是替我的孩子们问的。他们怎样才能像你一样富有、成功，但更快一些？谢谢。

帕伯莱：请一定要把这句话转告你的孩子：提出问题，就是在回答问题，答案就在问题里。

等你想明白了，明年告诉我。下一个问题。

提问者：嗨，莫尼什，谢谢你来做这场讲座。我记得你说过，你爸爸给了你一张信用卡，对你说：“我信任你。你不用告诉我花了多少，也不用告诉我花在什么上。”我们两个月前刚有了第一个儿子。我的问题是，在养育儿子这件事上，对你爸爸来说，哪个在先？是先有信任，还是因为他知道自己是怎么把你养大的，所以知道你会做正确的事？这背后的故事和动因是什么？

帕伯莱：这个问题问得很好。我爸爸是个非常严厉的父亲，在他身边你得规规矩矩的。可在我 16 岁那年，突然有了一个转变。他对我们说：“你们可以去我钱包里拿钱，想拿多少拿多少，想花在什么上就花在什么上，永远不用告诉我你们在干什么。”他的态度从父亲变成了朋友。我简直不敢相信，我一直以为这背后另有用意，总有一天情况会变。后来我才明白，在最初大概十五六年里，价值观已经传递过来了，他大概觉得没什么问题了。

对我自己的女儿们，我把界限又往前推了一点，没等到 16 岁。她们 12 岁时，我们就给了她俩每人一张信用卡，而且是美国运通白金卡，没有额度上限。她们 12 岁就有了美国运通白金卡，可连 10 美元都没花过。当然，我手里的工具比我爸爸多，因为他给的是现金，没法追踪；而信用卡的账单会寄到我这里，我能看到发生了什么。这其实是一根牵引绳，尽管她们没意识到。我们从没看到那两张卡上有任何消费，这反倒让我有点担心了。作为父母，重要的是传递价值观，而价值观是没法靠跟孩子说教传递的。不要试图通过训话给他们灌输价值观。他们会通过观察你来学到价值观，尤其是在你以为他们没在观察你的时候。你要知道，他们会看着、会注意到各种事情，甚至包括你们夫妻之间的相处，这些都会深深印在他们心里。好的养育就是好的言行。祝一切顺利，恭喜你。

刘教授：我最近才知道，你的外公是印度一位著名的魔术师。这对你有什么影响？

帕伯莱：这撇胡子就是从他那儿来的。他在舞台上比我厉害得多，我们只能希望能像他一样。我的外公，也就是我妈妈的父亲，大概是任何人能拥有的最了不起的外公了。我们以前常去他在喜马拉雅山麓的家。一天从早上开始，他会给我们变魔术，然后带我们去吃甜点。在他从事的那门技艺里，他是世界第一，是全世界最好的，所以那真的很美好。

问答：控制风险、负债与选基金经理

提问者：谢谢你精彩的讲话。我在想你刚才说的，投资者，至少沃伦·巴菲特和查理，在投资上有很强的损失厌恶。你知道，投资的方式有很多种，但你是怎么做到这一点的？有些事情会影响到一家公司，而这超出了我们的控制。那么，如果你重仓一只股票或者组合很集中，你怎样确保在发生超出你控制的意外时，不会损失太多？

帕伯莱：我还是要说，在损失厌恶这一点上，用力过猛没有任何坏处。当然，到了某个时候，你还是得下一些注。但看看几乎所有创办各种企业的创业者，人们以为创业者在冒险，可现实是，创业者会想尽一切办法把风险降到最低。当你分析他们到底冒了什么风险时会发现，他们通常没多少钱。如果你没多少钱，你也就亏不了多少钱，下行风险本来就是有限的。

我创办第一家公司时，从我的 401(k) 退休账户里取出了大约 2.5 万美元。我那时 24 岁，没怎么在意退休的事。他们寄给我的每一张信用卡我都办了，我有 7 万美元没用过的信用额度，后来在扩张业务的过程中全都用上了。但我当时研究过破产法，如果生意做不成，那些债务会被一笔勾销。那条法律现在已经改了。24 岁时 401(k) 没了，也算不上什么大悲剧。我对比过这么做的下行风险和上行空间，上行空间是非常不对称的。损失厌恶是一个非常好的原则，是一个非常值得拥有的思维模型。你确实需要一些创造力，也需要有兴趣至少去下一些注，去尝试你认为可能行得通的东西。但你可以在把风险降到最低或消除风险的前提下去做，这样就能做得很好。

提问者：嗨，帕伯莱。我叫 Chloe，来自新加坡。非常感谢你分享的所有 YouTube 视频，它们教了我很多投资知识。我有两个问题。第一个问题是，既然你谈到下行风险的重要性，而最近中国市场跌得很厉害，尽管有这么多政治上的不确定性，你对投资中国怎么看，尤其是用指数投资的方式投资中国？第二个问题是，像星巴克、麦当劳这样大量借钱回购股票、导致股东权益为负的公司，你怎么看？你会担心吗？谢谢。

帕伯莱：这些问题都很好，谢谢。关于中国，大部分都在我的能力圈之外，我在这方面做不了什么。凡是在能力圈之内的东西，我可以去看。几年前我投资过茅台，我真不该卖掉它，但事情就是这样。我也投资过阿里巴巴和腾讯，现在已经不持有了，在我们投资的那段时间里它们没给我们带来好结果。中国的大部分东西都超出了我能做的范围，就是因为我在这方面的理解有限。

最好的企业是没有负债的企业。我确实认为零负债经营的企业有很多可取之处。我不赞成公司借钱回购股票。很多公司都这么做，但我会说，黄金标准大概是伯克希尔·哈撒韦。沃伦和查理说过很多次，他们本可以加一点适度的杠杆，那样业绩会比现在还好，可他们从没那么做。事实上，你看伯克希尔，它的现金多得溢出来了。企业是非常脆弱的。今天还在的企业，哪怕是今天那些规模庞大、占据主导地位的企业，到 50 年后、30 年后还在的也很少。企业撑不久的原因之一，就是它们经受不住大风暴。所有企业都会遇到逆风，而大多数管理团队并没有充分这样去想。如果他们研究伯克希尔·哈撒韦，就是在研究一些真正伟大的企业。伟大企业的标志之一，就是不用杠杆也能有很高的股东权益回报率，这是伟大企业的经典定义。我不赞成借钱回购股票，那样不好。

提问者：你好。我的问题是，如果在这样的场合有一个像你这样的人来找我，我怎么知道他不只是运气好？我该问那个人哪五个好问题，来判断他有没有一套能帮到我、可以重复的框架？我能退休吗？

帕伯莱：我会说，识别一位好的投资经理，比识别一笔好的投资难得多。默认选项应该是指数基金。然后，如果有什么东西出现在你的视野里，七个月亮都排成一线了，你可以去研究一下。彼得·考夫曼（Peter Kaufman）讲过“五张王牌”。我不知道能不能在这里把五张王牌一口气背出来，但谷歌大神可以替你背出来。你要找的是这样一些东西：利益一致、业绩记录、这份业绩记录是怎么做出来的、处世之道、某种品格，以及这个人是不是在有鱼的地方钓鱼。这些都是你要找的东西。但我要说，即使把这些都找了，一直投指数也不是什么悲剧，那样也挺好。

提问者：问题是关于加密货币的。你对加密货币怎么看？它是个骗局吗？加密货币的内在价值是多少？

帕伯莱：我会说，首先，这在我的能力圈之外。第二，我会附和查理说的“老鼠药”，这不是我的话，是查理的话。我会对自己说：“加密货币那边发生什么都无所谓，因为那不是我懂的东西，我也不会投资其中任何东西。如果最后它成了一个破掉的泡沫，我一点都不会意外。”区块链技术有很多积极的地方，但加密世界就是会吸引某些类型的人物。在我看来，这很容易放弃。

问答：为什么别人没买 Consol、AI 与克隆自己

提问者：嗨，我叫 Tony，来自西雅图。你讲了 Consol Energy，听起来好像显而易见，但不是每个人都这么做了，不是每个投资者都买了 Consol。你不知怎么就有一种优势能看到这一点，而所有站在场边的人都没买 Consol。他们为什么没买？算术都是一样的。

帕伯莱：这个问题问得很好。投资的一个特点是，所有的知识都是累积的。我们经历过的各种投资和经验都会帮到我们。对我来说，我买 Consol 的理由和大卫·艾因霍恩买它的理由非常不同，尽管这个点子是我从大卫那里拿来的。大卫抱怨的恰恰是我们刚才谈到的事：他抱怨市场上指数化过度，导致这些公司在很长一段时间里被低估。他认为这是负面的，他认为这些公司永远到不了内在价值是负面的。而我认为，如果一家公司永远到不了内在价值，对你来说是一个巨大的利好，因为这意味着你可以一直收分红，公司可以一直回购股票。如果它定价合理，很多事情就做不成了，而现在公司可以把这些事都做下来。当市场长期给东西定错价的时候，你最终会处在一个能获得更高回报的位置上。

在我看来，大多数投资者没法投资 Consol 这样的东西，原因首先是，煤炭是个“脏字”，光这一点就会让很多人止步。第二，他们可能不懂 IPSCO 那套框架。对我来说，如果没有 IPSCO 那笔投资，就不会有 Consol 这笔投资。那套框架非常重要。Consol 有意思的地方在于，它本身是一笔好投资，但它还引导我去看更好的东西，也就是从动力煤转向冶金煤，两边有很多同样的动态。这就是查理经常讲的：一切都要从机会成本的角度来看。情人眼里出西施。大多数人会为之兴奋的东西，可能吸引不了很多其他人，因为他们的人生经历太不一样了。我投了 Consol、我喜欢它，不代表它会引起很多人的共鸣。这就是人的天性。

提问者：嗨，我叫 Crystal Jane，来自斯坦福商学院，我是计算机科学家，所以和你一样有工程背景。你讲了很多克隆。我的问题是，如果你能打造一个自己的数字孪生，或者克隆你自己，你会克隆自己的哪一方面？你会为了给子孙后代保存价值而这样做吗？

帕伯莱：这个问题可能超出了我的级别，我不知道自己能不能回答。我们所做的投资之所以这么有趣，原因之一就在于它是艺术和科学的结合。我发现自己一直在琢磨的一件事是，几乎每个星期我们都能看到 AI 取得一些我们以前认为不可能的突破，几乎每个星期我都会被惊到。我看到 AI 产生了很多创造力，是我原来以为不容易做到的。我最近碰到一个网站叫 suno.ai，你给它一个七个词左右的提示，它就能生成你想要的任何歌曲，而且音乐非常出色。我真的被震撼了。我想过用沃伦·巴菲特的模板或者查理·芒格的模板来打造 AI 模型这件事，我对此仍然存疑。我不知道 AI 能不能做到那种程度，但它肯定可以成为一个很好的工具，把投资范围缩小到少数几家值得深挖的公司。也许打造一个伯克希尔指数或者巴菲特指数，能跑赢标普 500，这些都是可能的。但还是那句话，事情变化得太快了，我们现在还不知道。谢谢大家，和大家在一起非常愉快。