帕伯莱在内布拉斯加大学奥马哈分校：伯克希尔的 12 个决定

2023 年 5 月 5 日，帕伯莱在美国内布拉斯加大学奥马哈分校（University of Nebraska Omaha）做演讲，主题是伯克希尔的投资决策，并回答现场提问。

帕伯莱：我站在这里有一个自私的理由，这个理由就是：最好的学习方式是教。我真正想做的，其实是在教我自己。谢谢你们来教育我，这很好。这个演讲我以前没做过，所以它相对比较新，有些细节我自己还在琢磨，我也不是所有问题都有答案。我希望讲着讲着能更清楚一些。你们有些人可能看过《黄石》（Yellowstone）。谁看过《黄石》？看来有几个粉丝。我记得我看的是 1889 那一部，还是什么？第二部？

听众：1883。

把马车围成一圈

帕伯莱：对，1883，第二部。他们一路向西。有一个场景是印第安人来袭，然后有人喊：“把马车围成一圈！”你们可能不记得了，但确实有那么一个时刻，他们真的把马车围成了一个圈。“Circle the wagons”这个词其实来自 19 世纪。那时候有大队的马车队向西进发，去占地、去征服边疆。印第安人攻得最凶的时候，最好的防御姿态就是把马车围成一圈，然后用这个阵型尽量防守。我觉得这个比喻也许是思考投资的一个好角度——把马车围起来。我先过几张幻灯片，然后我们聊你们想聊的。今年巴菲特的信里，有几句话非常坦诚，也非常好。他说：“多年来，我犯过很多错误。我们庞大的业务组合里，有一小批企业拥有真正非凡的经济特性，很多企业拥有非常好的经济特征，还有一大群只是勉强过得去。”如果你看伯克希尔做过的 80 多起收购，沃伦和查理自己大概也会承认，其中至少一半是彻底的错误。（这可是这门艺术最好的实践者。）

接着他说：“在伯克希尔 58 年的管理生涯里，我的大多数资本配置决策都不比马马虎虎更好，我们令人满意的结果，来自大约十几个真正伟大的决策。”他这等于是在说，大约每五年才出一个。我试着把 1965 到 2022 年这段时间看了一遍。假设有 80 起收购，在这 58 年里，他大概至少买过 210 只股票（我用 210 是为了凑个整数，实际数字很可能比 210 更大）。至于关键的人事任命，我估计这 58 年里他至少做过 10 次对伯克希尔至关重要的任命。把这些决策放在一起看，大约有 300 个重要决策，而他说其中真正推动结果的只有 12 个。算下来大概就是 4%，投资界的神也只有 4%，这实在没法给我们太多信心。

我试着猜了一下那 12 家生意、或者 12 个决策可能是哪些。其中一个我们确定是阿吉特（Ajit Jain）。我们把他照片放上去了，因为他们一直说，他们做过的最好的一笔决策，就是当年为了请到阿吉特·贾恩所付的那笔猎头费。

有一个人，我记得按说现在还在伯克希尔，叫迈克尔·戈德堡（Michael Goldberg），他现在应该八十多岁了。当年就是迈克尔·戈德堡把阿吉特招进来的。他大概有二十多年没在伯克希尔实际做事了，但沃伦每年都把他留在工资单上，每年从伯克希尔拿一百万美元；哪怕他活到 150 岁，他们也会一直付他这一百万，因为这笔交易太值了。再看其他候选：GEICO 大概是其中一个；然后是可口可乐、美国运通、喜诗糖果、苹果、BNSF 铁路、中美能源、国民赔偿保险、吉列、《华盛顿邮报》，还有大都会通信和 ABC。我想这 12 个里可能有一两个是猜错的，沃伦或者查理也许会说，你大概猜对了 90% 或者 80%，但大部分方向上是对的——这些确实是将近 60 年里发生的最重大、最重要的决策。真正重要的是什么？回到这些决策，重要的不是他们买下了这 12 个，也不是他们招到了阿吉特，重要的是他们把这些全都留着。买不是关键。因为他们还有 288 个平庸甚至糟糕的决策，而他们把这些也都留着了，对吧？

实际上，他们等于把 300 个全都留住了，这 300 个决策他们都活了下来，而这 12 个没有被删掉、没有被卖掉，这一点极为重要。当我们看这样的统计数据时会发现，投资是一门非常宽容的生意。但它的宽容有个前提：你不剪掉鲜花，也不给杂草浇水。难就难在，人们往往开始剪鲜花、浇杂草。可我们看到的模式就是这样。去看他的记录，只靠十几个决策，他就把标普彻底甩在后面。哪怕命中率只有 4%，他们的年化回报也接近 400 万%。相比之下，标普只是其中很小的一部分。我还想再讲几个别的例子，因为我想说明，沃伦和查理在这里并不是异类。我认为沃伦和查理这种状态，其实是常态。

Naspers 与腾讯、Rakesh 与 Titan

你们很多人可能知道，南非有一家公司叫 Naspers，过去是报纸出版商，已经有一百年左右的历史。我记得是 1998 或 1999 年，他们请来了一位外来的职业经理人做 CEO，叫库斯·贝克尔（Koos Bekker）。请来库斯的时候，Naspers 的市值是 5 亿美元。2001 年，库斯从里面拿出 3,200 万美元，买下了一家不起眼的中国公司，叫腾讯。他用这 3,200 万美元拿到了腾讯 46% 的股份，46.5%。有意思的是，这笔股份他们是从李嘉诚手里买的——那位香港的亿万富翁，一位非常精明的投资者。那其实是一笔私人交易，李嘉诚在卖，他后来大概是拍着大腿后悔。我们看后来发生了什么：Naspers 当时的市值是 5 亿美元。2004 年腾讯上市时，腾讯的估值大约是 9 亿美元。Naspers 手里那部分股份的价值已经超过 4 亿美元，几乎是 Naspers 整个公司的价值。公司本身才 5 亿美元，这部分已经接近一半了。他们在 IPO 时卖了一点点股份，但之后基本什么都没做。从 2004 年到 2018 年，他们一股腾讯都没卖过。

到了 2018 年，腾讯的市值从 9 亿美元一路涨到 100 亿、500 亿、1,000 亿美元，最后到了 5,300 亿美元。这个阶段他们依然没碰。当腾讯市值到 1,000 亿美元的时候，Naspers 99% 的价值都压在腾讯身上。基本上就是全部身家，压在一家他们并不控制的公司上，而且这家公司还在中国。经历了这一切，库斯·贝克尔就是不卖。令人惊叹的是，因为他不是家族成员，而这个家族请了职业经理人，就真的让职业经理人放手去做。我再讲一个关于库斯·贝克尔的故事。当年请他进来的时候，他跟这个家族说：“我不要薪水，请把我的薪水定成零。我也不要奖金，请把我的奖金定成零。我只要一件事：在我任内创造出来的价值，给我 6%。”家族说：“在哪儿签字？”这对双方都是极好的双赢，对吧？所有人都赢了。值得称道的是，哪怕后来腾讯的市值到了一千亿、两千亿美元，他们也只是坐在那儿不动。我想他们之所以能安稳地坐着，是因为库斯·贝克尔在董事会里，他有很多时间和腾讯的创始人马化腾（Pony Ma）相处——那是一个非常不寻常的人，大概是我们创业史上最好的创业者之一。

他们反正就是拿着不动。即使到了 2018 年、估值 1,700 亿美元的时候——2018 年他们开始缩小 Naspers 净资产价值和穿透价值之间的差距，才开始卖一些。但整体上他们一直持有这个仓位，二十多年下来，年化大约 50%。再说一遍，重要的不是他们投了腾讯，因为他们还投了很多别的东西；重要的是他们没去碰它。即使到了 2023 年的今天，按每股计算，Naspers 仍是腾讯最大的股东。你去看每一股 Naspers 或者 Prosus，它对应的腾讯穿透持股比例只增不减。就算他们在卖，每股的穿透持股也在上升，因为他们在做回购。

再说一遍，把马车围在腾讯周围，这才是关键。接着是印度的拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）。你们有些人可能知道他，他去年去世了。很不幸，他才 62 岁。拉凯什是一位极其出色的投资者，但他从不为别人管钱，只为自己管钱。直到去世前大概一两年，他才真正开始做企业。他的全部财富都是靠投资有机地创造出来的。他 25 岁时从 400 美元起步。他去世时，身家是 58 亿美元。36 到 37 年，年化 56%，非常惊人。2003 年，拉凯什买下了印度一家公司 5.9% 的股份，这家公司叫 Titan Industries，旗下有一个品牌叫 Tanishq。Tanishq 基本上就是做珠宝和时尚零售的。他当时持有 5.9%。到 2011 年，他把 Titan 的持股增加到了 11%。他买进的第二个 6%——或者说 5%——付的价格差不多是第一个 6% 的 20 倍。这在心理上对我们来说是非常难做到的。我们这些投资者会锚定：我 10 美元买的东西，我不愿意花 200 美元买同样的东西。但他了不起的地方就在于，他在越来越高的价格上不断加仓 Titan。这在心理上极其困难。他去世时，中间陆续卖掉过一些，等等，但他仍然持有 Titan 5.2% 的股份，价值 14 亿美元。这还不算分红，这些年来分红也相当可观。基本上，当年那 370 万美元变成了 14 亿美元以上。如果 2003 年之后他其他所有东西都归零，他仍然是 400 美元变成 14 亿美元，那仍然是一份了不起的记录。Titan 最了不起的地方是，它现在依然全速运转。在我看来，即使到了今天，它的成长和发展仍处在胚胎阶段。它就是一家非凡的、令人惊叹的公司。对拉凯什和他妻子来说，这是一段伟大的旅程——现在是他妻子在管这个组合。如果她减持 Titan，我会非常意外。我猜她可能比他更懂这家公司。

尼克·斯利普与亚马逊、格雷厄姆与 GEICO

你们大多数人可能熟悉尼克·斯利普（Nick Sleep）。尼克是我的好朋友，他和他的朋友凯斯·扎卡里亚（Qais Zakaria）一起管了 Nomad 合伙基金大约 13 年。2014 年他们关掉基金时，管理规模大约 30 亿美元。我记得当时尼克的一位有限合伙人给我打电话，非常惊慌。那是一家规模很大的大学捐赠基金。他们说：“哦，尼克要把钱退给我们，我们不想收回这笔钱，我们想让他继续管下去。”我跟他们说：“他已经告诉你们该怎么做了。他让你们把钱拿走，平均买三只股票：亚马逊、好市多和伯克希尔。他现在是在告诉你们，不用再付我任何费用了，你们就买这三只股票，十年别碰。”他们说：“是啊，可我们不能那么做。”我说：“为什么不能？”他说：“我们不被允许买股票。”我说：“那就改委托条款啊，可世界就是这么运转的。”他们非常痛苦，最后也没买这些公司。亚马逊，拆分之前，价格只有今天的十五分之一。我是说，那是天翻地覆的变化。总之，尼克和凯斯为自己的组合做的事，就是把资金平均分成三份，投给这三家公司。

后来亚马逊占到了他组合的 70%，他开始觉得不舒服。他卖掉一半，去买了一家线上零售商 Asos。零售很糟糕，不是好生意。Asos 表现不好，但我想尼克并没有受什么苦，他还好。我记得去年十月见过他。他手里那三分之一的亚马逊还在，还在继续涨，结果非常好。2004 年管基金的时候，他们把组合的 20% 投进了亚马逊。当时有好几位投资人赎回了，因为他们觉得太集中了。他们说：“哦，这种集中度让我们非常不安。”他们离开了基金；后来仓位涨到 33% 左右时，更多人走了，因为他们对整个局面非常不安。但如果 2004 年他组合里其他所有东西都归零，光靠那 20% 的亚马逊，他们就能跑赢标普六个百分点。尼克和凯斯一路上犯过很多错误，很多投资没成，但那不重要。在他们这种情况下，你可能 80% 的时间都是错的，也没关系，结果依然非常好。说起来很有意思，他们的办公室还在伦敦，他们把办公室的一部分给了几个朋友——我记得是管一只大宗商品基金的，做得不好。尼克总是跟他们说，你们能不能就拿基金的 5% 买点亚马逊？他们说，我们不被允许那么做。他们就一直受着，世界就是这么运转的。

接着是本·格雷厄姆。格雷厄姆以净净值（Net-Net）投资和深度价值这些东西闻名。但 1948 年，他用 71.2 万美元买下了 GEICO 一半的股份。格雷厄姆那套投资方法的基石是：你要买远低于清算价值的东西，当然也要远低于内在价值。当价格开始接近这些估值时，你就卖掉，然后再去找别的东西。他把这套方法用在了他所有其他股票上，唯独从没用在 GEICO 上。1976 年他去世时，那 71.2 万美元变成了 9,500 万美元，还不算分红。他从来没写过这件事。本·格雷厄姆所有的书里，都没提过他最大的成功来自买下一门伟大的生意，而不是来自净净值投资那些精妙的数学游戏。还有一点，他本应是极度分散的，但他把组合的 25% 投进了 GEICO。也就是说，如果其他所有东西再一次归零，他的回报仍然是标普的两倍：12.9% 对 6.9%。就像我说的，这件事从来没被提起过，而他去世时，这笔钱超过了他净资产的一半。

漂亮 50 与可口可乐

我们再看 60 年代末、70 年代初的那个概念。你们有些人可能记得“漂亮 50”（Nifty 50）。当时的想法是，美国有 50 家伟大的企业、蓝筹公司，你把 50 家全买了，每家 2%。估值不重要，它们当时的股价是多少都不重要。这些公司是麦当劳、可口可乐、宝洁、宝丽来、施乐这一类。

沃尔玛算不算漂亮 50 的一员，这件事有点争议。我们把两种情况都算一遍。先算沃尔玛在里面：沃尔玛 1970 年上市，假设 1970 年沃尔玛占漂亮 50 的 2%，其余 98% 全部归零，也就是 98% 的错误率，你的年化回报会是 13%，而标普是 10.7%。98% 的错误率、其他全部归零、只剩一只占 2% 的股票，你仍然显著跑赢标普。这就凸显了少数几个惊人的决策能起多大作用。再看另一种情况：漂亮 50 里没有沃尔玛。1972 年，就在 1973／1974 年大崩盘之前，这些公司的估值高得离谱。施乐的滚动市盈率是 49 倍，雅芳 65 倍，宝丽来 91 倍。接下来两年，施乐跌了 71%，雅芳跌了 86%，宝丽来跌了 91%，最后它们全都归零，从市场上消失了。漂亮 50 作为一个整体，在 1973／1974 年那段里市值腰斩。你去看 1972 年这些明星股，麦当劳、迪士尼之类的市盈率都高得惊人。

但即便你是在 1972 年、在那些顶峰估值上买入漂亮 50，而且里面没有沃尔玛，从那时到今天，年化是 10.2%，只比标普低 0.1 个百分点。哪怕完全没有价格纪律，哪怕里面有一堆归零的公司，哪怕没有沃尔玛这样的极端赢家，你几乎还是和标普打成平手，依然行得通。可现实是，1973、1974 年漂亮 50 跌了 50% 之后，到 1975 年，已经没人在漂亮 50 里了，大家都走了，伤痕累累。再说一遍，如果坚持拿着，结果其实相当不错。

再看可口可乐这个例子。1988 年，伯克希尔把账面价值的四分之一投进了可口可乐——一家他们并不控制的公司的 25%。从 1988 年到 1998 年，年化回报高达 32%，非常惊人。1998 年可口可乐的估值高得让人流鼻血，它当时的交易价格就像漂亮 50 一样。而在 1999 年和 2000 年的股东大会上，沃伦对这家公司赞不绝口，说它是多么伟大的一家公司。可你再看 1998 年到现在，它一年只有 4%。是正回报，但只有 4%。实际上它经历了很长一段横盘期，还跌了不少。沃伦说过，事后看，他本该在 1999、2000 年前后卖掉可口可乐，因为那样的估值实在难以自圆其说。可即便你做了这个次优的决定——没在那个极高的倍数上卖掉可口可乐——把整个时期放在一起看，我们仍然跑在指数前面：12% 对 10.5%。这就是我至今还在琢磨的一个两难：可口可乐这个“留着还是不留着”的决定，到底哪一边才对？哪种更好？

三条教训与三腿凳

我从里面理出了几条关键教训。第一条：错误率一定会很高。如果沃伦和查理都会犯这么大的错，我们这些凡人，错误率只会更高。第二条：不要剪掉鲜花，不要给杂草浇水，然后就拿着。如果是一门伟大的生意，就死死拿住。第三条：不要为伟大的生意付离谱的价格。你去看 Titan、可口可乐、美国运通、GEICO、亚马逊、腾讯、阿吉特·贾恩这些例子——沃伦讲到阿吉特时说，他每年给他发奖金的时候，都觉得自己少写了一个零。你们知道，他说过，阿吉特是董事会成员之类的，我们能看到他的薪酬，我上次看的时候大概是两千万多一点。格雷格·阿贝尔，如果我们没漏掉那个零，应该接近 2 亿美元，但这没关系，阿吉特还是很高兴。我们关注的是伟大的生意、伟大的人，和很长的跑道。其实昨天晚上我还跟查克·阿克雷（Chuck Akre）一起吃了晚饭，他是个非常好的人。

你们有些人可能听说过查克。查克住在弗吉尼亚一个叫米德尔堡（Middleburg）的小镇，镇上只有一个红绿灯。我一直很想看看这个只有一个红绿灯的小镇，因为当你持有这些伟大的生意时，你其实无事可做。我给查克写了封信，我当时并不认识他。我说：“亲爱的查克，我非常想看看那个只有一个红绿灯的小镇，我能不能来拜访一下，你可以带我去看看那个红绿灯？”令人惊讶的是，他回信了，说：“好啊，我们一起去看红绿灯。”我去年——我记得是十一月——去了一趟弗吉尼亚乡下，天气很好，一路开过去非常舒服，是一次很棒的旅行。查克有一个“三腿凳”的概念。我去他办公室的时候，会议室里摆了好几张三条腿的凳子。他们确实确保了永远不会忘记三腿凳这件事。三腿凳通常是用来挤牛奶的。有件事挺有意思：椅子其实就不该有四条腿。你不想让椅子晃，就得用三条腿。当初发明四条腿椅子的人真是太蠢了。你去看弗兰克·劳埃德·赖特设计的所有家具，椅子全是三条腿的，一点都不晃。

查克那个三腿凳是这样的：第一条，他要投资那些由最高诚信标准、并且有切身利益的人经营的企业。他们在企业里有股份，他们的诚信和能力毋庸置疑。他在人的方面从不妥协。第二条，这家企业必须有非常高的净资产回报率、非常高的投入资本回报率，并且有能力在很长一段时间里以这个高回报率再投资。我们要伟大的诚信，要高的投入资本回报率，第三条，是一条非常长的跑道。他说，这三样齐了，我们就完事了。前几天我在听一个播客，有人采访查克·阿克雷。查克的第一大持仓是美国铁塔（American Tower）。他们靠美国铁塔赚得非常漂亮，那是一门好生意。那个人跟查克说：“查克，我找到了下一个美国铁塔。”查克用只有查克才说得出的方式对他说：“孩子，下一个美国铁塔就是美国铁塔。”他不会在那里剪掉鲜花。

复利是世界第八大奇迹，这是爱因斯坦告诉我们的。如果你真的去看复利的魔力，里面有三个要素，对吧？

复利、硅谷银行与 Reysas

看复利的时候，你有起始资本、年化回报率和跑道长度，这三个因素相互作用。比如我一年有 7% 的回报，用 72 法则，我的钱要 10 年翻一倍。如果回报率是 10%，同样用 72 法则，就是 7 年。基本上，你可以用一个变量去换另一个变量。如果你想要最终结果是很大的数字，可以是起点很大、跑道很短，哪怕年化回报不高；也可以是起点很小、某个回报率，再加上跑道。每次有人问沃伦：“有个精灵来找你，给你一个愿望，沃伦，你想要什么？”沃伦的回答永远是：“我希望我去世的时候，人们看着我的遗体说，天哪，他真老。”他不是想活得久，因为他喜欢跟我们混在一起，他是想尽可能长时间地复利，所以跑道要尽可能长。沃伦是真正明白这一点的。沃伦成为亿万富翁时 56 岁。

如果他没有把钱捐给盖茨基金会等等，那会是 2,300 亿或 2,400 亿美元，是地球上最富有的人。你去看他过去三十来年的旅程，大概 35 年，他财富的 99% 都是在这三十年里来的。这种相互作用非常关键。我们最能控制的东西之一，就是跑道的长度。投资的时候，我们也许没法准确说出这家公司会做得多好，但跑道是确定的。还有几条教训：“当东西看起来已经充分定价时，不要卖。”伟大的生意总有办法在意外中给你惊喜，但当价格明显离谱时，卖出也许是合理的。等你能分清“高估”和“明显离谱的高估”时，给我打个对方付费电话。这就是让人困惑的地方：从高估到明显离谱的高估，这个点在哪里？而一门伟大的生意，如果我们用这套数学和方法，可能变成组合的 60%、70%，甚至 99%——就像我们在 Naspers 身上看到的。

我认为 Naspers 之所以有这个信念，是因为腾讯本身的收入来源非常分散。伯克希尔，巴菲特有很长一段时间 99% 的财富都在伯克希尔这一只股票上，而它本身也是非常分散的。

但我刚开始做基金的时候，第一笔投资是 1999 年 7 月 1 日。基金的第一天，买的是硅谷银行（Silicon Valley Bank）。你们有些人可能听说过，那是加州一家不起眼的银行。我当时对硅谷银行感兴趣，是因为只要他们放一笔贷款、或者有一个硅谷的客户——如果你是谷歌的按摩师，你会拿到股票期权，每个人都拿股票期权；餐馆的服务员也拿股票期权。银行给硅谷的客户放贷时，总会拿到认股权证。他们收利息，还总能拿到一些认股权证。1999 年那会儿，他们手里坐着一大篮子认股权证，除了“我们有很多认股权证”之外，没有任何披露。我意识到，这家银行的股价当时只是略高于账面价值，而它手里所有那些认股权证都没有被计入估值。那时候这些公司都在上市。我能看出这是一个泡沫，但我在找一个既能参与泡沫、又有上行空间、又没有下行风险的办法。我说，硅谷银行是参与这件事的完美方式，因为它没被算进价格里。就算那些认股权证一文不值，我们手里还是一家不错的银行——我们以为是家不错的银行。大约一年后，它涨了 150%，因为他们开始变现了。再后来，在他们每个季度的盈利里，认股权证的变现开始让银行的收入显得微不足道，涌出来的钱太多了。2000 年，我灵光一现，把硅谷银行卖了，说：干得好，莫尼什。这正是你想要的效果。一年就翻了一倍。然后我看了接下来的 23 年，它年化 25%——因为它是一个了不起的特许经营权。即使在今天，它在很多方面仍是一种垄断，因为他们太懂科技企业的需求了。可到了第 23 年，它归零了。任何数乘以零都是零，不管那个数有多大。这就让人非常难受：如果我当时足够开悟，说“不，这是一家伟大的银行，有伟大的特许经营权”，然后就一直拿着，那该多好。中间其实很少出现警示信号——我是说，有些人确实看到了，比如他们的账面价值是倒挂的，诸如此类。但也许那里的答案是：你把它控制到 50% 左右。而我这里有一个真实的案例。

这就是为什么我们会回到事情的核心，也是我为什么在这里：我需要学习，不是教。我需要学习。我的一只基金，帕伯莱投资基金，是一只离岸基金，资产规模大约 2 亿美元。土耳其有一家公司叫 Reysas，占这只基金 40%。我并没有在 Reysas 上投 8,000 万，我投的是个位数百万，是它涨了很多。另外两笔押注加起来大约 30%。所以看这只基金，70%、也就是 2 亿美元里的约 1.4 亿，是三笔押注，对吧？Reysas 已经是十倍股了，但它还是很便宜。它甚至都算不上价格合理，今天大概只有清算价值的三分之一。如果 Reysas 涨到它全部的清算价值，那会变成基金里的 2.5 亿美元，而这只基金今天总共才 2 亿美元，那它就会占到整个饼的将近 70%。我很喜欢这门生意。我们看到了所有这些教训，那我该怎么做？我完全不知道我该怎么做。但这些是幸福的烦恼，不是悲伤的烦恼，是幸福的烦恼。我希望某个时候能在这些问题上开悟，找到好的答案。到目前为止我还没有很好的答案，但我们会试着想清楚。大概就是这些，非常感谢。你有问题？

提问者：我能换一个问题问吗？

帕伯莱：哦，你把那个问题放弃了。那本来是个很漂亮的问题。可现在它就成了没人要的碎鸡肝，我们进下一个问题吧。

提问者：你可以随便挑一个。不过我还是要说你讲的那三家公司——你讲了很多公司，这个演讲太精彩了。

帕伯莱：哦，谢谢。

问答：能不能提前认出赢家

提问者：非常感谢。你讲了 Titan、拉凯什·琼琼瓦拉、了不起的腾讯、亚马逊、沃尔玛。看起来归根到底就是马化腾、山姆·沃尔顿、杰夫·贝索斯这几个人。这样的人到底有多少？我是说，这一类人，看起来最终就是靠他们在执行。找到这些人似乎极其重要。

帕伯莱：其实你说得对，归根到底就是他们。但我们不需要提前把他们认出来。只要组合里有马化腾，再配上另外 30 个傻瓜，我们照样能做得很好，因为我们的错误率可以是 98%。我们不知道那 30 个里哪一个是马化腾，但时间会告诉我们。有意思的是，那位老兄几周前还在土耳其，我持有 Reysas 已经四年了，一直让我困惑的一件事是：他们反复进入一些全新的、自己完全没有能力的生意，几年之内就在那个行业做到全国第一。从零起步，闯进那些他们毫无专长的领域。我一直想不明白，我说：“难道别人都是白痴吗？这到底怎么回事？”这次见到那个人，我才意识到，他是那种永动机一样的人，他大概能在 24 小时里干完 72 小时的活。在之前几次见面和交流里，我从没看到这个特质。我是说，我从数字里能看出来——他们几乎从不失败，能进入这些领域，能把事情做成。沃伦对格雷格·阿贝尔说过同样的话，我记得他最近讲过：我看看格雷格一天能做完多少事，换成我要花三四天。

我的看法是，我们没法提前判断。我是说，我认为我们当中很少有人有这个天赋，看一眼某个人就能看出来。但我觉得，事后判断很容易。显然，我们研究一门生意、投资一门生意的时候，要看它的历史记录，看数字，看投入资本回报率，看几个能指向“这很可能是一门伟大生意”的指标。在那之后，把麦子和谷壳分开这件事会自动发生，因为我们只有在某只股票在组合里跌了大约 40% 之后，才真正开始了解这门生意。那时候你才真正认识它。我们投资的公司也是一样。我们对这些生意也许会有一些想法，但真正深入了解它们，要等到我们持有几年之后。我想说的是，尽管我们都希望拥有一个装满伟大公司的组合——你想想，一个同时有沃尔玛、亚马逊、好市多和腾讯的组合，从来没出现过。那可能是超人的能力。我们至今没见过任何投资者做到这一点。我们见过沃伦和查理，他们有不可思议的性情、不可思议的脑力，非常擅长这门艺术，但仍然犯了很多错。我觉得回答这个问题最好的方式，是接受我们会犯错，但真正去研究我们手里有什么。我能指出很多我过去的投资，买入的决定非常出色，卖出的决定糟糕透顶。这种事发生过太多次，我知道它还会继续发生。我正在努力弥补。好，请讲。

提问者：当你高度集中时，比如某只股票占组合 50%，你怎么区分这只是普通的经营问题——中途冒出来的那些事——还是公司真的走到头了？比如 IBM，它们停滞了 20 年，但在那之前是一家伟大的企业；再比如 GE，它差点死掉。这两者怎么区分？因为这太难了。

帕伯莱：就像查理说的，凭什么发财应该很容易？这些都很难。我同意你的说法。把信号从噪音里分出来并不容易，但我会说，你应该偏向耐心这一边。企业会经历周期性，会有起有落，有些事会成，有些事不成。你需要足够长的时间才能看明白。风险在于，我们没法卖在最优的价格；但如果你动辄就开枪，风险更大。好，请讲。

提问者：你好，莫尼什。谢谢你精彩的演讲，我一直是你的忠实粉丝，也一直在跟踪你的工作。这个演讲有意思的地方在于，我觉得它相当矛盾——我是说，很多其他伟大的投资者也讲过类似的话。我记得读过你很久以前的一篇文章或者一次演讲，你见到查理·芒格，问他是否还主张买入并持有，或者，假如他管的资金规模很小，他还会不会永远买入并持有？我记得查理的答案大概是：如果我管的资金规模小，我会做我在合伙基金时期做的事——买入折价的东西，等它涨到充分价值就卖掉，然后再来一遍。唯一的问题是，到了现在这个阶段，我们的规模太大，没法在很大的体量上有效地这么做。在小规模上，这么做很可能比永远买入并持有合理得多。可我们今天讲的是把马车围起来。这跟那种想法非常不同，甚至是相反的。你怎么看？

帕伯莱：我想说，你描述的那套更像沃伦，而不是查理。

提问者：对。

帕伯莱：好。我认为那更多是沃伦的做法。查理也做过类似的事，但我认为在他们两个人当中，查理更早明白你真正想要的是伟大的企业。投资有意思的地方在于，全世界大概有 5 万只股票。如果你说你只想买市盈率 1 倍的生意，你找得到。如果你说市盈率 0.1 倍，你也找得到。基本上，你想设什么标准都可以。因为池子太大了，只要你愿意往下挖，这些东西你都能找到。我最近意识到，我最喜欢去的地方是土耳其。我也奇怪为什么，但我真的很享受在那里的时间。我意识到，我可以在那里用格雷厄姆的价格买到芒格式的生意。还有什么比这更爽的？你用格雷厄姆的价格买，买到的其实是芒格式的生意。让土耳其这件事变得非常容易的，我想是生意的质量那么高，而价格又那么低。两难的问题以后再说，就像我刚才描述的，但那些是好问题。后面那位，请讲。

提问者：谢谢你回答我们的问题。我有一个问题。你怎么看美国的债务水平和美元作为储备货币的地位？未来十年，我们该如何把它纳入你的投资风格？就想听听你的想法。

帕伯莱：这远远超出我的能力圈。我会回避这个问题，因为我对此没有什么聪明的见解。请讲。

提问者：非常感谢你的演讲。冒着你可能拒绝的风险——因为我不确定你是否还持有这个仓位——能不能请你讲讲 Seritage 的故事和从中得到的教训？

帕伯莱：哦，Seritage，当然可以。那里的逻辑和想法是，我们手上有大量遍布各地的优质房地产，有些也没那么优质。我认为 Seritage 是一个类似 80/20 法则的案例，也许是 90/10 法则——10% 或者 5% 的优质物业占了大部分价值。这个赌注是，清算价值等等显著高于当时的股价。这只股票以前在 30 多美元，后来突然变成 6 美元，而 6、7 美元的价格看起来太低了。事后看，尤其是现在利率上升等等、房地产又有大量困境，30 多美元的价格恐怕都过于乐观了。我对 Seritage 最好的结论是：没必要把马车围起来。我们可以放手。好，请讲。

提问者：首先，谢谢你所有的教导。

帕伯莱：请大声一点。

提问者：谢谢你的教导。我觉得来这里对你来说就像是达克沙那。我还付不起 60 万美元的午餐钱。我的问题是，你多次提到，我们在十几岁那段——11 到 19 岁——会发展并专精，或者说最适合去专精。你当年有幸在那段时间里专精于商业。对那些没有得到这种教育、却仍然想进入金融或者商业领域的凡人，你会说什么？

帕伯莱：我想，如果作为父母，我们意识到人脑在比如说 11 到 20 岁之间最适合专精，而传统教育体系——尤其是 11 到 18 岁那一段——是把你培养成一个什么都懂一点的通才，对吧？它不是为专精设计的。但孩子和家长可以在学校之外做一些事情，课外活动、各种不同的东西，去打磨专长。我想说，这更多是给父母的教育：在孩子 10 岁、11 岁、12 岁的时候，试着去理解他们的天赋、倾向和兴趣可能在哪里，看看能不能把时间更多地投到那些事情和那些领域上。基本上，沃伦和比尔·盖茨这些人，都是在学校体系之外发生的，对吧？他们身处一个通才教育的体系，但他们在少年时期就实现了专精。这是可能的，但我认为你需要身边有一队人来帮你做这件事。不幸的是，这件事并不广为人知。大多数家长只是想当然地认为学校体系会把一切都安排好。但你们意识到了，所以你们可以为自己的孩子做这件事，这很好。你后面那位，对，就那里。

问答：能力圈、阿吉特与指数投资

提问者：我 16 岁，我的问题类似，但我的想法是——你想要一条很长的跑道，那你怎么弄清楚自己在哪些生意上更擅长分析？你怎么开始建立自己的能力圈？我觉得一开始你需要一个很强、知道边界在哪里的能力圈。你怎么开始建立这些边界，怎么知道在这个年纪自己该不该待在某个位置？

帕伯莱：好消息是，能力圈很窄也能做得非常好。我们不需要很大的能力圈。一开始最可能让你看懂的，是你自己消费的东西——你买的产品，你买或者用的服务。比如，你可能有一部苹果手机，你可能买 Levi's 牛仔裤，你可能买耐克鞋，等等。你买这些是有原因的，你对那些生意已经有一些理解。一开始的起点大概就是看那些你熟悉的东西，你对这些公司有一些了解，因为一家公司能从你身上赚到一块钱，本身就是巨大的一跃。我是说，一家公司能让你掏出一块钱，意味着它有了某种了不起的护城河。因为作为人，我们在优化这件事上是非常小心的。如果真有人能引起你的兴趣、把你带进他们的店里、让你买他们的产品，那就意味着你很可能不是唯一一个有这样兴趣的人。这也许就是起步的方式。好，就这里，请讲。

提问者：莫尼什，非常感谢你的演讲。我只有一个问题。在巴菲特先生列出的 12 个成功案例里，阿吉特·贾恩是一个具体的人。考虑到你和沃伦、查理的亲近，他到底特别在哪里？他看起来就像是……［听不清］，他到底有什么特别的，能让你学到什么？

帕伯莱：阿吉特是个非常好的赌注经纪人。

提问者：好赌注经纪人。

帕伯莱：对。如果他不做保险，他会是个很棒的赌注经纪人。很多年前在奥马哈，我有机会和阿吉特的两位直接下属待在一起。我问了他们这个问题，我说：“你们怎么做得这么好？到底怎么回事？”他们说：“莫尼什，我们跟你玩个游戏，这能给你解释清楚。我们现在就跟你交个底——以前从来没交过底。”阿吉特肯定不会讲这些，好吗？

他们说，我们会拿一些推到我们面前的交易给你看，然后请你告诉我们，承保这个特定风险，你会收多少保费，好吗？他们说的第一件事是：“有两颗中国卫星要发射上天，每颗成本 10 亿美元。伯克希尔被找去承保，保单保的是卫星只要能被送到正确的轨道高度、绕地球运行就行。至于之后它工作不工作，无关紧要，它只要飞出塔架、进入正确的地球同步轨道就行。”他们问我：“如果没送上去，你要赔 20 亿美元，保费收多少？”我说：“那概率有多大？”他们说：“大概五次里有一次、十次里有一次会失败吧。”也许你可以说风险是 10% 或 15%。我说：“哦，那你们也许能收 4 亿美元。”他们说：“我们收了 8 亿美元。”我说：“你们敲响收银机了吗？”他说：“当然，卫星上去了，没问题。我们直接把钱交给沃伦去买更多可口可乐了。”他们跟我过了一遍好几个这类案例。我看着这些经济账、看着他们在做的事，才意识到——因为还有一次，加州地震管理局（California Earthquake Authority）来找他们，而 1906 年那次地震之后，已经过去一百年了。

基本上，旧金山大约每一百年就会来一次大的，或者圣安德烈斯断层会来一次大地震。他们想要一份保单，覆盖 8.0 级以上的地震。加州地震管理局找了五年，想要一份 8.0 级以上、五年期的保障。伯克希尔一开始说，我们不做五年，我们给你一年或者两年。保费是几十亿美元。那里的情况基本上是，没有别人愿意写这份保单。他们做了一些计算，收的保费大概是风险的四倍。因为牌桌上没有别人，而加州想要一个保证、确保州里有钱，他们就付了这笔保费。我看着他们写这些保单的时候意识到——这也是阿吉特如此非凡的原因——伯克希尔有胃口承担巨额的赔付，而且因为他们所处的领域里，没有多少人能被信任，因为买保单的人想确保出事的时候，那边的人还在、还能赔钱。等那个练习结束，我发现所有东西的定价，都大概是它本该有的价格的三倍。这就是为什么阿吉特的照片挂在那里。不过现在已经 9 点 11 分了，我们是不是该收尾了？你们说呢？

提问者：再来一个。

帕伯莱：再来一个。好，就这里。好。

提问者：我自认为受过不错的教育，我每天读《华尔街日报》，但我完全不知道该挑哪些马车、把哪些围起来，所以我默认做指数投资。如果我的人生目标是退休时过上中上阶层的生活，你会认可这种做法吗？

帕伯莱：会，因为你已经围住了 500 辆伟大的马车，而且你确定其中一些就是沃尔玛、好市多这样的公司。指数投资是一条很好的路。我认为你做了一个非常明智的选择。更重要的是储蓄率、健康的生活方式、长长的跑道，其他一切都会自己解决，你最终会成为一个极其富有的人。恭喜你。好，谢谢大家。