帕伯莱在 FLAME 大学：两家可乐装瓶商、土耳其与法拉利

2023 年 12 月 25 日，帕伯莱在印度浦那的 FLAME 大学（FLAME University）做演讲，并回答现场提问。主持人：杜尔盖什（Durgesh）。

开场介绍

杜尔盖什：各位晚上好。我们非常高兴请到莫尼什来到这里。今天上午我们已经把他的年报发给了大家。屏幕上大家可以看到沃伦·巴菲特写给他的一封信，信里谈的是他在达克沙那基金会做成的事，这非常难得。我想在座各位都是做投资的，所以我不想多讲他在市场上的成就，不管是在印度还是在美国。自从他和沃伦·巴菲特吃过那顿午餐，他就出名了，我们都很了解他做了什么、说了什么。不过，关于莫尼什和他的成就，也有一些事情大家并不知道。比如，我邀请他来这里的时候，他说他每年会去一次达克沙那谷（Dakshana Valley）。对不了解达克沙那谷的各位，我要说那是一个非去不可的地方，离这里只有两个小时车程。他们在那里做成的事是了不起的成就。负责那里日常运营的两位同事，此刻就坐在我们前面。莫尼什非常善于授权和监督，如果你们读了我今天上午用邮件发给大家的年报，就能看到他们的成绩。我们总说，PSU（国有企业）、ROC 之类的问题都可以怪到印度政府头上，但政府拿到的最好的 ROC，来自印度理工学院（IIT）和印度管理学院（IIM）。

在我看来，莫尼什在达克沙那上的表现，甚至远远好过他在市场上的任何成绩。还没读过那份报告的人都应该读一读，大家也都可以找机会去那里看看。那是个了不起的地方，是印度面向贫困群体的最好的教育机构之一。下面我来说说他在印度和市场上的成就。他谈到某些公司的时候，他对印度公司了解之深让我相当吃惊。看他的 YouTube 视频，他带大家参观他的办公室，你会好奇他怎么有时间打理他做的所有事情。他向我们保证，今天的演讲会讲一些他以前没讲过的内容。我不想让大家久等，我也想尽量多留些时间给问答，问他今天讲的内容、达克沙那、印度市场、美国市场、中国，最重要的是查理·芒格——他的朋友，我记得他们以前常一起打桥牌。谢谢你，莫尼什。再次感谢你能来。

两家装瓶商：Varun Beverages 与 Coca-Cola Icecek

帕伯莱：谢谢杜尔盖什。杜尔盖什多年来一直大力支持达克沙那，他的一位同学曾经是我们的首席运营官。如果我没记错，沙尔米拉（Sharmila）和你是大学同学。有这层关系挺好的。他好几年前就一直叫我来 FLAME，可我很少去浦那。我一直想找机会来，本来不觉得 12 月 25 日来这里能行得通，但他说“能行”，我说：“好，那挺好。”于是就成行了。我在校园里好好参观了一圈，相信在座各位都参观过。这是个梦幻般的地方，很难相信世上真有这样的地方，这是真正倾注心血的作品。看到这样一个东西落地成真，而且恰恰就是当初的设想，甚至可能更好，真是令人惊叹，简直难以置信。能看到这些真好。我准备了几张幻灯片，会过一遍。不过我更想听听你们心里在想什么，所以幻灯片上的内容我们不会讲太多。你们想聊什么都可以，完全没问题。

我想先谈两家不同的公司，可以当作一个背景。两家都是很棒的公司，是真正出类拔萃的企业。一家在印度，叫 Varun Beverages，我相信你们大多数人都熟悉。另一家是 Coca-Cola Icecek，总部在土耳其，但在大约十几个国家做装瓶业务。我看了看 Varun Beverages 的一些数字：营收大约 20 亿美元，净利润大约 2.5 亿美元，市值大约 160 亿美元。我总喜欢去想：“这门生意 10 到 15 年后会是什么样子？Varun 的未来可能是什么样？”印度有不可思议的顺风，它的人口故事是全世界最好的之一。我们是世界上少有的人口还在增长的大国之一，预计 2038 年人口将超过 16 亿。按他们的预测，人均收入差不多会变成现在的 3 倍。2038 年人均 7,200 美元这个数字并不是板上钉钉的。但如果真的实现，这个国家会和我们今天看到的大不一样，那将是非常可喜的变化。看 Varun，他们一年大约卖 9 亿箱，每箱是 24 个 8 盎司的单位。他们最近的销量增速大约是每年 15%。我就随手估了一下，我想：“好，假设他们接下来五年每年增长 15%，然后慢一点，也许 10%，再往后也许 8%。这门生意会变成什么样？”装瓶这门生意有个特点：全世界有很多这样的公司，不少装瓶商在世界各地上市，它们给可口可乐或百事装瓶。它们的合作安排都非常相似，尽管所处地域和其他一些方面不同，彼此之间还是有很多共同点。所以你可以在不同的装瓶商之间做一些比较。如果按那样的增长数字，销量会是今天的五倍，税后利润大约 12.5 亿美元，以 4% 或 8% 的速度增长。也许你会给它 15 倍、20 倍的估值，市值在 190 亿到 250 亿美元之间。

和今天 150 亿或 160 亿美元的市值相比，年化收益大约是 1.3% 到 3.2%，再加上分红。这时会冒出一个问题：为什么销量不能增长得更快？为什么会放慢？为什么销量不能一直保持每年 15% 的增长？在 GDP 增长 7%、人口增长 0.65% 的情况下，销量永远保持 15% 的增长是不可能的，那完全违背现实。但即便你假设这种情况成立，最后也就是大约 20 亿美元的税后利润（PAT）、500 亿到 600 亿美元的市值，年化收益 8% 到 9%，再加上分红。不过这个 15%，我们可以用芒格的逆向思考来检验它有多现实。NARTD 是“非酒精即饮饮料”（NonAlcoholic Ready-to-Drink）的缩写。如果销量每年增长 15%，印度人均每年会喝到大约 700 份。这意味着每个人每天要喝两份百事的产品。如果百事的市场份额是 50% 左右，那全国每人每天就得喝四份饮料。人均每年 700 份这个指标，在世界各地都有可比的数据。看看不同地区的人均饮用份数，美国最高，人均大约 1,400 份；沙特阿拉伯这样的国家大约是 885 份，英国接近 700 份。

沙特今天的人均 GDP 大约是 32,000 美元，而印度届时大约是 7,200 美元，两者差了四倍，而且沙特更热。天气热不热、一个国家的气温，和可乐的消费量是相关的。即使和人均 GDP 大约 12,500 美元的中国比，印度届时的数字也几乎是中国的两倍，或许高出 80%，中国大约是 337 份。所以光是 Varun 就假设达到人均 700 份，这个假设显得很难让人相信。再来看 Coca-Cola Icecek。这是一家总部在伊斯坦布尔的装瓶商，拥有可口可乐全部产品在土耳其、巴基斯坦、哈萨克斯坦、伊拉克、乌兹别克斯坦和其他各种“某某斯坦”的独家装瓶权。有传言说他们会拿下孟加拉国。可口可乐有几个想要更换装瓶商的问题国家，印度就是其中之一。可口可乐想在印度、越南和孟加拉国更换装瓶商。之所以说是传言，是因为他们发过一份新闻稿，说市场上有传言称他们可能拿下孟加拉国，他们只说了一句：“我们正在与可口可乐公司就孟加拉国进行洽谈。”孟加拉国一年大约 6 亿箱。我刚才说过，Varun 大约是 9 亿箱，而 Coca-Cola Icecek 在其他各个地区加起来大约是 16 亿箱，差不多是 Varun 的两倍。看 Coca-Cola Icecek，营收大约 40 亿美元，净利润大约 4 亿美元，市值大约 37 亿美元，市盈率不到 10 倍。他们的增速大约是 6% 到 9%。另外，他们还可能拿下孟加拉国，某个时候也有可能拿下印度的一部分，诸如此类，我们只能走着瞧。Varun 的规模大约是它的一半；利润比它的一半多一点，但历史市盈率要高得多，目前的增速也更高。

Coca-Cola Icecek 是上市公司，但 50% 的股份由 Anadolu Efes 持有。拥有这家装瓶企业的家族持有 Anadolu Efes 一半的股份。所以土耳其有两家上市公司，其中一家就是 Anadolu Efes，它持有这家可口可乐装瓶商 50% 的股份。从结构上看，Efes 并不完全是一家控股公司，因为它自己也有业务。拥有它的家族——换句话说，Coca-Cola Icecek 的全部控股权——都放在 Anadolu Efes 里面。Anadolu Efes 的啤酒业务有一个正常化的市值，但啤酒这块的利润并不正常，大约是 2 亿美元。不过最近发生了一笔交易。比如说，Anadolu Efes 是俄罗斯排名第一的啤酒品牌。他们在好几个国家都有业务，在土耳其也是第一，但最大的业务在俄罗斯。在俄罗斯，他们的合资伙伴是百威英博（AB InBev），也就是安海斯-布希（Anheuser-Busch）那帮人，还有 3G 资本（3G Capital）。这些人、这些美国公司都在剥离俄罗斯资产。喜力（Heineken）以 1 美元的价格卖掉了俄罗斯业务；百威英博并不想卖俄罗斯业务，但又不得不卖。最近，这件事已经拖了大约一年半，我去见这家公司的时候，他们说：“我们正在和他们谈，想找出一个行得通的办法。”

拥有 Anadolu Efes 和 Coca-Cola Icecek 的这个家族，无论从公司治理还是从声誉来看，大概都是土耳其口碑最好的家族。他们在各项业务里的合作伙伴，都是真正世界一流的伙伴。比如，这个家族还拥有麦当劳在土耳其的全部特许经营权。那是私人公司，没有上市，就是他们自己持有。亚特兰大的可口可乐公司持有 Coca-Cola Icecek 20% 的股份，在董事会有席位；百威英博持有 Efes 20% 的股份，也在董事会有席位。他们最近刚宣布，百威英博决定把合资业务里它持有的那 50% 卖给 Efes。关于这笔交易，他们没有透露太多。他们说的是：“Efes 不向百威英博支付任何款项，一分钱都不付。”未来几年会根据利润情况支付一些款项。你得明白一件事：卖方同意在零首付的情况下出售。部分原因是这个家族的声誉太好了，卖方完全不担心拿不到钱，也不担心将来会出什么事，他们在这方面毫无顾虑。而 Efes 在谈判中也不会去压榨百威英博，因为他们想和百威英博保持 50 年、100 年的关系。

这是一种很好的共生关系。关键在于，百威英博在那份新闻稿里说：“我们认为这项业务的 50% 价值大约 13 亿美元。”除此之外他们什么都没说。言下之意是，他们也许会在几年里拿到 13 亿美元左右，而 Efes 的市值才 25 亿美元。Efes 现在拥有啤酒业务的 100%，光是俄罗斯的啤酒业务就应该至少值 25 亿美元。他们在乌克兰也有业务，规模大约是俄罗斯的四分之一。他们关闭了那里的运营。战争总有结束的一天。他们当时关掉了所有啤酒厂，但最近刚重新开了一两家。他们看了哪些地区开工是安全的，就在那里开了工。他们在乌克兰的市场份额也是第一。他们已经开始生产了。他们还在其他几个国家有业务。把 Efes 的啤酒业务加在一起看，总共是 3,400 万百升。给大家一个参照：整个印度的啤酒市场是 6,500 万百升。Efes 的啤酒业务超过了整个印度市场的 50%。而 UB（联合啤酒）的销量比 Efes 小得多，市值却有 55 亿美元。

Efes 本身就很有价值，而在 Efes 里面还装着这家可口可乐装瓶商的 50%。我持有 Efes 的股票，也持有 Coca-Cola Icecek 的股票。顺便披露一下，我没有持有 Varun 的股票。我说过，Efes 的市值大约 25 亿美元，Coca-Cola Icecek 的市值不到 40 亿美元。汤姆·盖纳（Tom Gayner）是我的好朋友。你们有些人可能听说过汤姆·盖纳，他是 Markel 保险公司的 CEO。汤姆·盖纳是亚特兰大可口可乐公司的董事。我看到他在 Facebook 上发了一条帖子，他在 Facebook 上非常活跃。他发了一些自己在伊斯坦布尔的照片。汤姆是不出美国的人，他是个非常地道、朴实的美国人。我问汤姆：“伊斯坦布尔？”他说：“我们在伊斯坦布尔开可口可乐的董事会，我必须来。”我明白，汤姆从来不出美国，只有这种理由才能让他出门。他跟我解释说，可口可乐一年开四次董事会，其中两次在可口可乐总部所在的亚特兰大，另外两次每年在纽约开，而第四次是轮换的，会去世界上不同的地方。他们就是想让可口可乐的董事们看看可口可乐在不同国家的情况。今年碰巧是在伊斯坦布尔。

董事会上讨论的事情他什么都不能告诉我，但他跟我说，他们在伊斯坦布尔听了一场汇报，是 Coca-Cola Icecek 的 CEO 给可口可乐董事会做的。他说那场汇报让他大为震撼。他原以为那就是装瓶商 CEO 给董事会做的一次例行汇报，可那个人一开口，他就被吸引住了。Coca-Cola Icecek 新聘了一位 CEO，他从芝加哥搬到了伊斯坦布尔。他有一半土耳其血统，我是 3 月见到他的。我和 Coca-Cola Icecek 的人已经见了好几年，但今年 3 月去的时候见到了他，他让我大为震撼。见到这个人的时候，我简直被镇住了。让我印象很深的一点是，这个家族居然能吸引到这样的人。

这个人身上的种种细微之处很难一一说清，但我的结论是，这个人来之前 Coca-Cola Icecek 的生意是一个样子，他来之后会大不一样。关于可口可乐和百事的生意，有一点是：它们都已经有将近 140 到 150 年的历史了，但仍然是一门处于萌芽阶段的生意。我们以为可口可乐是一门成熟的生意——140 年了，该成熟的都成熟了——其实不然。这些年来，关于可口可乐，我一直在努力学习和理解三件事。我跟汤姆聊天时说：“汤姆，我对当任何公司的董事都没兴趣，我不是当董事的料。但要是哪天他们请我进可口可乐的董事会，那会是我很乐意加入的董事会。”因为能从那个位置看到正在发生的事情，那简直太不可思议了。我们把可口可乐看成一家 140 年的老公司，看成一家成熟公司，以为它的一切都已经广为人知、被理解透了，但事实并非如此。深入细节你会发现，这是一门非常复杂的生意。它看起来简单，理解起来也非常简单，但一旦深入到品牌、市场份额、增长、营销投入多少等等各种细节，就开始变得复杂了。而且，你可以调整的变量非常多。

上次我见可口可乐（Coca-Cola Icecek）的 CEO 时，他说：“听着，下次我不想在办公室见你了。下次我们在市场上见，在土耳其东部的市场上见。”你想想土耳其：伊斯坦布尔和土耳其西部就像纽约；到了土耳其东部，就更像伊拉克了。差别非常大。土耳其虽然是一个市场，但这个市场内部差异很大。给大家稍微感受一下可口可乐是怎么运作的：他们在乌兹别克斯坦有一家装瓶商，是和这家装瓶商成立的合资企业。这家装瓶商 50% 归可口可乐公司所有，50% 归乌兹别克斯坦政府所有。政府是他们在那里的合作伙伴，这是苏联时代遗留下来的。乌兹别克斯坦以前是苏联的一部分，这家装瓶商是整个苏联体制的一部分。他们经营这门生意的整套方式，就是苏联做事的那一套。他们只装瓶三种可口可乐的产品。可口可乐有几百种产品，他们只装三种。他们没有任何卡车。在乌兹别克斯坦，你要是想买可口可乐或者可口可乐的产品，就得到工厂门口，付现金，把可乐拉走。

可口可乐公司对乌兹别克斯坦的情况相当恼火，一直想让对方卖掉股份，想换一家装瓶商之类的，但对方没兴趣。终于有一天，乌兹别克斯坦政府一觉醒来，告诉可口可乐：我们决定剥离我们的股份。可口可乐心想：“老天开眼了。”但对方说：“我们没兴趣卖给你们。我们要卖给出价最高的人。”可口可乐回答：“你看，我们和我们的装瓶商是合作伙伴关系，我们不希望随便来一个第三方。”对方说：“不，我们只关心乌兹别克斯坦公民的利益。我们要为我们的公民卖出最高的价格，谁出价最高就卖给谁。之后发生什么是你们的事。”可口可乐就去找 Coca-Cola Icecek，说：“不管要付多少钱，你们都得把这家公司买下来。”Icecek 回答：“我们也有生意要经营，不能出任何价钱都买。”可口可乐说：“我们持有 50%，我们会以非常低的折扣价把我们的 50% 卖给你们，这样总体价格你们会觉得还可以。你们只要确保自己是出价最高的那一个，把它拿下来就行。”他们找 Icecek，是因为它是值得信赖的一方，双方有很长的合作历史。

交易最终完成时，乌兹别克斯坦政府那一半的成交价相当于 4.3 亿美元。然后可口可乐以 2.3 亿美元把自己那一半卖给了他们。平均下来，每一半大约 3 亿多美元。他们买下的这门生意净利润大约 1,500 万美元，相当于 20 倍左右的市盈率。而且它不增长，是一门停滞的生意。分析师们对 Coca-Cola Icecek 很不满，说：“你们在干什么？这个估值倍数太荒唐了。就算有可口可乐给的折扣，还是太高了。”他们经营这门生意的第一年，净利润就达到了 8,000 万美元。我问他们：“怎么从 1,500 万变成 8,000 万的？”他们说：“我们买了一些卡车，漆成红色，印上我们的标志，开进城里，跟每个人握手。握手的时候，我们往他们店里放一台冰柜。我们做的就这么多。我们还没有扩充产品线，其他什么都还没做。”你看乌兹别克斯坦这样的地方，可口可乐的生意还处在萌芽阶段。世界上有很多这样的地方，都有类似的怪事。研究这家公司挺有意思的。

这三家企业都有出色的管理层、很高的价值、强大的品牌，都是了不起的生意。这张图显示的是不同国家的历史市盈率：一端是印度，超过 25 倍；曲线的另一个极端是土耳其，7 倍。

土耳其的投资经历

大约五年前，我开始去土耳其。我在伊斯坦布尔有个朋友叫海德（Hayder），是本杰明·格雷厄姆的铁杆信徒。他会来参加伯克希尔股东大会，人非常好。我在努力把他变成芒格的信徒，想把他从格雷厄姆那一派转到查理·芒格这一派。我待会儿给你们讲讲我在他身上取得的进展。我跟海德说：“听着，我想去伊斯坦布尔。我想见见你组合里的公司。你目前没投钱的公司，我不想见。别随便带我去见什么公司，哪怕你觉得它很棒。只要不在你的组合里，就别带我去。我们先从你持仓最重的那家开始，然后第二家、第三家、第四家。”我第一次去是在 2018 年。他之前把这些公司的资料发给了我，但我没看。

我说：“让我先见见这些公司，然后再做些研究。”我本来想提前做功课，但我太懒了。我们开车去第一家公司，是一家银行。我说：“这家银行是你最大的持仓？”他说：“对，这是我最大的持仓。”我问他：“你为什么喜欢它？”他回答：“市盈率 0.1 倍。”0.1 倍意味着一个月的利润，整个市值就等于一个月的利润。我说：“这是怎么回事？”他回答：“不不，这是一家完全正常的银行，只是有点瑕疵。”我说：“进去开会之前，你能先跟我说说这个瑕疵吗？是什么造成的？”我一下子清醒了，市盈率 0.1 倍，我们已经摩拳擦掌了。这是土耳其最大的银行之一。他解释说，联合国有一些制裁，规定不能和伊朗进行电汇等各种交易，这方面限制很多。这家银行的董事长经常在做各种来来回回的交易，美国听到了风声。这家银行的首席财务官带着家人去美国迪士尼乐园度假，一落地纽约，联邦调查人员就把他抓起来，关进了赖克斯岛监狱（Rikers）。那时候特朗普是总统。

埃尔多安给特朗普打电话，说：“请把这个人放了吧，他跟这些事没关系。他就是个普通人，是董事长干的。”特朗普回答：“我跟你解释一下。美国总统没有这个权力。这是纽约州采取的行动，我管不了纽约州。要是我给他们打电话，因为他们都是民主党人，他们会确保这个人永远出不了监狱。我无能为力，很抱歉。我很想帮你，但我什么也做不了。”总之，我们去开了会，见了他们所有人。他们都是非常正派的人，银行也很好，放贷审慎，方方面面都不错。出来以后我说：“这对我来说太难驾驭了，这类投资我做不了。我们至少去看看市盈率两三倍的，看点正常一些的东西。”他说：“没问题。在土耳其，什么都有，你想看的各种东西应有尽有。”第二年，也就是 2019 年，我又去了，那一趟我大概拜访了 15 家企业左右。那太有意思了，因为晚上可以在博斯普鲁斯海峡边吃蓝鱼，烤得恰到好处，配上橄榄油，天气很好，一切都很棒。再下一年，我跟海德说我还要去找他，想再看一些企业。

他很高兴，觉得这很有意思。他开车带我去另一家公司，我问起这家公司，他说：“这家公司市值 1,600 万美元，清算价值 8 亿美元。”我跟他说这是骗局。他说不是，因为他投了这家公司。我问他们是做什么的，他解释说这门生意非常简单：他们有仓库，是土耳其排名第一的仓库运营商，有 1,200 万平方英尺的仓库，99% 已出租，都是 10 年期租约，租金与通胀挂钩，或者是以欧元计价的租约。亚马逊、宜家、家乐福、梅赛德斯、丰田，这些都是租户，都是 AAA 级的租户。我很好奇这只股票为什么停在这个价位，他解释说土耳其就是这样，什么都便宜。但我心想，这已经不是便宜能形容的了。我见了拥有并经营这家公司的父子俩，觉得他们是很好、很聪明的人。我去参观了伊斯坦布尔的仓库。他们大约有 70 个仓库，我看了大概 20 个，在我看来一切都很好。这件事很简单，因为那些仓库是有价值的，任何一个房产中介都能告诉你它们值多少钱。把那些仓库加起来，大约值 10 亿美元，负债大约 2 亿美元，市值却只有 1,600 万美元。当时土耳其的一个情况是——今天虽然有所改善——货币非常不稳定，通胀率非常高，所有外国投资者都在撤离。我当时想，1,600 万美元的市值，谁知道能买到多少，流动性如何，到底是什么情况？但我试着去买这只股票，发现流动性好得惊人。我花了 800 万美元，就买下了这家公司三分之一的股份。

我在土耳其见过一家公司，有点像塔塔集团（Tata）。他们的首席财务官跟我聊天时说：“我想给你解释一下土耳其。你不了解土耳其。每个国家都有一项国民游戏、国民运动。美国是扑克，中国是百家乐，俄罗斯是国际象棋。你知道土耳其的国民游戏是什么吗？”我说：“不知道，土耳其的国民游戏是什么？”他说：“是西洋双陆棋（backgammon）。”土耳其到处都有各种小小的双陆棋室，男人们去那里下棋。扑克是技术和运气的混合；国际象棋全靠技术；百家乐全靠运气。双陆棋就是纯粹的赌博，没有技术，全凭运气。土耳其人对双陆棋上瘾，他们对待股市的方式，就跟对待双陆棋一样。他还说：“土耳其在这一点上很特别：大多数公司，如果扣掉外国投资者持有的和控股股东持有的部分，剩下的流通股平均九个交易日就会全部换手一遍。”我跟我那位土耳其朋友说，这个人讲的是九个交易日，他说：“九天我都觉得意外。所有土耳其人的常规做法是：10 点买进，3 点平仓，赚 10%。这就是他们的模式。第二天再来一遍，再赚 10%，祝他们好运吧。”我买这只股票的时候，看到大量经纪商在挂单，一次 100 万股、500 万股地卖。我说：“好，都接下，没问题。是他们愿意给我的。”后来来了一个大宗交易，是 5% 的股份。经纪人说：“听说是邓普顿基金（Templeton Fund）在卖。我只是提醒你一下，纽约有一家很好的基金在卖，万一你想重新考虑是不是还要买。”我说：“请把这 5% 的仓位接下来。”纽约邓普顿的某个人下了一道撤出土耳其的命令，他们根本不在乎自己持有的是什么。Reysas 只是其中一个持仓。邓普顿某个可怜的分析师研究过这家公司，买了这只股票。结果他的上司和上司的上司否决了他，股票最后落到了这个印度人手里，没问题。

很快，我就持有了这家公司三分之一的股份。快进四年。我买这只股票的时候，1 美元兑 5 里拉，现在是 1 美元兑 29 里拉，里拉崩盘了。按美元计算，过去四年我们这家公司的市值从 1,600 万美元涨到了 5 亿美元。那几个人是极其出色的经营者。这门生意大概至少值 15 亿美元，也可能更多。我这个 15 亿美元的数字至少是六到八个月前的，现在可能更高，也许是 20 亿美元，走着瞧吧。在我看来，我们只需要坐着不动就行。带我去看这家公司的朋友海德，在市值涨到 4,000 万美元的时候持有这只股票。他跟我说他已经全部卖掉了。我说：“海德，你跟我说过清算价值是 8 亿美元。”他说：“是啊，我是个‘一倍股’型的人（onebagger）。我有一条简单的规则：任何东西翻倍，我就卖。”那一刻我明白了，必须进行重大干预，光靠说是不够的。我免费送了他一尊查理·芒格的半身像，附上我的问候。我说：“开始工作之前，先走到这尊半身像前，学习一下，念两三句芒格语录，然后再坐到你的椅子上去。”他说：“我会这么做的。”我跟他谈过，他有一些进步，但还需要时间。我跟海德说：“听着，到现在为止我跟着你拜访了大约 60 家土耳其公司。我在土耳其得出的结论是：在所有市场上，我都不得不做出妥协。

“比如在印度，如果我看中一门真正伟大的生意，管理层真正出类拔萃，公司治理也很好，那市盈率肯定高得吓人。三样都要，就得付很高的价钱。如果我想付一个——我只是以局外人的身份说，你们在这里的经验比我丰富得多——如果我想付一个接近正常水平的估值倍数，那我就得妥协。要么在生意质量上妥协，要么在管理层质量上妥协，要么在公司治理质量上妥协，总得在某一方面将就一下，才能让数字说得通。但在土耳其，因为市场上各种疯狂的事情，我只用一个非常简单的筛选标准：最高质量的生意，加上最高质量的管理层，不管价格多少，我都买。如果你看到一门生意市盈率 3 倍，另一门生意市盈率 2 倍，而 3 倍的那门管理层更好，那就买 3 倍的那门。”他还是会去买 2 倍的，我还在努力改造他。现在他愿意接受 2.5 倍了，我们在进步，最终会做到的。我发现了土耳其。

再说 Efes 和 CCI（Coca-Cola Icecek），它们的公司治理和管理层质量都很高。当你做的是装瓶生意，以可口可乐或百事为合作伙伴时，显然可口可乐和百事自己的生意要好得多，资本回报率高得多。但装瓶生意也可以非常好，因为这两家公司都希望装瓶商经营得好，也会为装瓶商创造经营好的条件。比如在巴基斯坦，15 年前 Coca-Cola Icecek 的单位箱销量大约是一年 4,000 万箱，现在是 4 亿箱，而这是一个问题很多的国家。眼下的问题是外汇进出很困难，因为巴基斯坦没有外汇。他们在想方设法解决。尽管有这么多问题，那里仍然是一个 4 亿箱的市场。比如在巴基斯坦市场，可口可乐办了“可口可乐音乐工作室”（Coke Studio）。印度也有，但巴基斯坦的 Coke Studio 取得了巨大的成功。

好生意也怕买贵

比如巴基斯坦的 Coke Studio，费用完全由可口可乐公司承担，不是装瓶商出钱。所有这些品牌建设都是可口可乐公司为装瓶商的利益而做的，同时也让可口可乐公司受益，这是一种共生关系。我想分享一些我的想法。我看印度，和土耳其相比，我看到很多积极的方面：我们的货币稳定，有得力的领导层，增长惊人，人口结构也很好。但在我看来，我们的估值并不便宜。我们可以只待在那些在我看来更不用动脑子的地方，看着事情慢慢展开。比如 1999 年的微软，营收 220 亿美元，净利润八九十亿美元，市值 6,000 亿美元，历史市盈率超过 70 倍。16 年后，营收多了很多，涨了四倍多；净利润变化不大，但还是更高了；而市值只有当年的一半。

看微软从 1999 年到 2015 年的股价走势，把所有分红再投资都算进去，回报是零。它是一门伟大的生意，在那段时间里一直是伟大的生意，只是当时太贵了。再看可口可乐本身，1998 年营收 190 亿美元，净利润 35 亿美元，我说过，历史市盈率 62 倍。到 2011 年，生意规模翻了一倍多，净利润也翻了一倍多，市盈率缩水了，市值也缩水了。从 1998 年到 2011 年，大约 13 年，回报又是零，尽管这同样是一门伟大的生意。巴菲特有句话：在股市上，你要为一片乐观的共识付出非常高的代价。这是我在得克萨斯的皮卡。我搬到得克萨斯以后买了一辆皮卡，车牌号可以随便选，我选了“Efes”作车牌。我想让邻居们发财，可他们好像没兴趣。没关系。这就是我想和大家分享的一些想法，谢谢。大家想聊什么都可以。

问答：Reysas 的价值回归

提问者：您说的那家市盈率只相当于一个月利润的银行？

帕伯莱：对，市盈率 0.1 倍。

提问者：那家银行后来发生了什么变化？您说真实价值是 10 亿、15 亿美元，后来投资者开始认可它的业绩、理解它的业绩，或者说来了更好的投资者。您入股这家公司之后，究竟发生了什么变化？

帕伯莱：你说的是那家仓储公司，不是那家银行吧？

提问者：对，那家仓储公司。

帕伯莱：发生的变化，正是本杰明·格雷厄姆说的：长期来看，股市是一台称重机。那样的估值毫无道理。我当时跟控股股东谈过，那时市值是 1,600 万美元。我当时跟他们说：“你们为什么不回购股票？”他们不是搞金融的人，他们是经营者。对大多数管理层来说，回购是讲不通的。回购的结果是，现金离开了公司，你却什么也看不到。现金没了，股价可能也不会马上变。管理层总是这么看：“如果我发分红，是有人拿到了钱；可如果我做回购，钱去哪儿了？不知道消失到哪里去了，又没回到我的股东手里。”他们也没说自己有钱，他们没钱。对我来说，更大的问题是：在那样一个市场里，它怎么能一直停在那个估值、那个价格上？即便到现在，有一件事也没有变：本地土耳其投资者对这家公司的持股只减不增。买进这只股票的是外国投资者，而不是土耳其本地投资者。我自己完全没有参与交易，四年来我们在这只股票上零交易。有些事情就是个谜。这正是本杰明·格雷厄姆被传唤到参议院时，对富布赖特参议员（Senator Fulbright）说的话。富布赖特参议员问他：“一只股票交易价是 10 美元，你认为它值 20 美元。是什么市场力量、或者说什么力量让它从 10 美元涨到 20 美元？”格雷厄姆回答说，这是我们不知道答案的谜之一，但我们知道的是，长期来看，如果它值 20 美元，它就会涨到 20 美元。就我自己来说，投资 Reysas 的时候，我知道货币是个大问题，但它的资产实实在在是土地、钢材、水泥和混凝土，仓库就是这些东西，而这些都是随通胀上涨的。我的看法是，不管货币怎么乱来、发生什么，我们在一座大城市里拥有这些优质资产，它们应该能保值，因为所有这些东西都会涨价。结果正是这样：建一座仓库的成本越来越高，所以他们仓库的租金也越来越高，就是这么运作的。

问答：一个人做投资

提问者：您好。我叫尼昆吉（Nikunj），我有两个问题：一个关于达克沙那，一个关于投资。我们听您说过，您不用分析师，因为您不想总有一些点子冒出来、又被您否掉。我们还听说，在您现在住的地方，有时候您醒来时市场都已经开盘了。我想了解一下帕伯莱投资基金本身的流程、团队、结构，以及背后的思路。我相信这背后是有用意的。您能不能讲讲您是怎么运作的、团队怎么构成、日常是怎样的？

帕伯莱：我从来没有在这个行业工作过。创办帕伯莱投资基金，是我在这个行业的第一份工作，我从没在别的地方干过。关于怎么搭架构，我所有的想法和视角都来自沃伦和查理。我注意到的一点是，他们俩都没有帮手。当年没有，今天也没有。伯克希尔完全雇得起一整支分析师大军，想要多少都行，但他们一个都没有。既然他们是这么做的，那我就照抄。投资中我们面临的问题，反正就是数据集太大了。就算你有一支 10 个人的分析师团队，他们一年又能覆盖、研究多少只股票？也就那么几只，要真正把一家公司拆开研究透，可能要几个星期、几个月。一个人一年最多也就研究 5 家、10 家、15 家公司；有 10 个人，一年也许能研究 100 家。而全球有 50,000 家公司，所以就算研究了 100 家，连数据集的 1% 都不到。问题在于数据集太大，根本不可能把 50,000 家公司全看一遍，再找出机会在哪里。在我看来，你得有某种窍门或捷径。

小团队对比大团队，未必是多大的劣势。如果小团队用了某些办法，把数据集缩小到大团队可能到不了的范围，而大团队可能还在一个更大的数据集里打转。我的想法是，美国有 Value Investors Club、SumZero、Dataroma 这类网站，你可以从那里开始缩小数据集。如果我说，我只买我欣赏的 20 位投资者的前两三大持仓，那数据集就大大缩小了，我要看的范围大概就是 60 家公司。面对这 60 家公司，我做的第一件事是问：“哪些在能力圈之外？”这可能就排除掉四五十家，数据集就只剩 10 家、12 家公司了。研究 10 家、12 家公司不需要一个大团队，基本上自己一个人就能搞定。大部分时间里，帕伯莱投资基金都是我一个人在运作。我曾经另外创办过一家保险公司，为那家公司雇了几个人。那是个错误，我们把公司卖了，翻篇了。但我喜欢那几个人，就把他们留了下来。现在有两个人帮我。他们很好，但不出点子。我跟他们说：“请不要出点子，这样我好告诉你们该干什么。”这其实是很好的夸奖，因为他们擅长深入研究，也擅长找出我可能存在的盲点，这样配合得很好。这是一个很好的组合，但我认为做这件事不需要团队，这不是一项团体运动。还有别的问题吗？

问答：仓位大小与土耳其的机场

提问者：我叫 Gurthalya（音）。您看到土耳其那么便宜，而且供给充足，又有不断成长的优质公司，您有了判断之后，是怎么决定仓位大小的？整件事是怎么执行的？在仓位大小上有什么考虑？您买了几家公司？能不能大概讲讲是什么情况？

帕伯莱：我定仓位的办法真的很简单。如果我要下注，理想情况下我希望是 10% 的仓位。我不想在组合里放 50 只股票，我也想不出 50 个让我兴奋的点子。实际上就是一个 10×10 的组合。如果我要下注，我希望下 10% 的注。拿 Reysas 来说，当时我管理大约 7 亿美元，我们下的注是 800 万美元，比 1% 多一点，但我别无选择，没法投更多了，那已经是上限。就这只股票而言，我很想给 Reysas 配 10% 的仓位，但它的市值只有 1,600 万美元，所以我们没法做更多。Efes 我可以建满 10% 的仓位，没问题。我们在土耳其只有三笔投资。还有一家公司是 TAV 机场（TAV Airports），他们在大约十几个国家运营机场。他们的管理层非常出色，我喜欢这个团队，也非常喜欢他们的资产。这两家公司规模足够大，我可以把 10% 的资产投进去。

反过来说，如果某个仓位变得很大，我不会因为它大就减仓。遇到的一个问题是，我在美国有三只不同的基金。之所以有三只，是因为监管规定要求我把投资者分到不同的类别里。其中一只是离岸基金，面向非美国投资者、大学捐赠基金、基金会等等。结果碰巧，我们投 Reysas 的时候，很多钱来自其中一只基金。Reysas 这家仓储公司 20% 的股份放在一只基金里，这只基金现在大约有 2.7 亿美元的资产，Reysas 在这只基金里的仓位大约是 1 亿美元。当初这笔投资很小，但涨了很多，现在占这只基金价值的将近 40%。每个季度，我都会提醒所有投资者：我们这里存在集中度问题，而我不打算减仓。如果你们觉得不舒服，可以退出。但因为它现在仍然被低估——这门生意的价格大概只有它应有水平的三分之一——他们会继续提升价值，这是非常明智的。这家公司五年、十年后也许值四五十亿美元。我们只是不想错过这一段。

大多数投资者都很坦然，他们明白是怎么回事。我管的钱在他们资产里占比也不大，所以他们也能接受。这就是我们分配仓位的方式：下 10% 的注，市值涨上去了，那也没问题。稍微跑个题，我给你们讲一些印度以外发生的有意思的事。给你们稍微感受一下：机场其实不是一门特别好的生意，原因是它是谈判出来的交易，采用的是 BOT（建设—经营—移交）模式。情况是这样的：首先，给你这笔交易的政府机构或者其他什么方，是搞竞争性招标的。招标时竞争激烈，还掺杂着动物精神。这些资产一挂出来卖，拍卖的结果通常会高于内在价值。像班加罗尔机场、孟买机场这样的资产难得挂出来一次，很多人都会感兴趣，你通常很难捡到便宜。这门生意很有意思。它是一门复杂的生意，因为一部分业务受监管，一部分不受监管。比如免税店就不受监管。你有一座机场，有免税店的空间，周边大多数协议基本上都允许你随便定价、随便处置免税区。给你们稍微讲讲免税店里的门道，也许对你们在免税店购物有帮助：如果你在免税店看中一瓶 100 美元的酒，顺便告诉你，这瓶酒的出厂价大约是 25 到 30 美元。机场运营方按售价的 40% 收租金，这是唯一没人管他们怎么做的地方之一。他们的说法是，这里就是赚钱的地方。你买一瓶 100 美元的酒，有 40 美元进了 GMR 或者其他运营那座机场的公司的口袋。免税店运营商得有员工、库存等等，有一些成本，所以它能赚 5 到 10 美元，剩下的就是运营这个地方的费用。这就是免税店的经济账。

不过，TAV 机场发生的事情——是两份哈佛案例研究把我吸引进来的——是这样的：哈萨克斯坦的阿拉木图有一座机场，它的主人想把它脱手。那座机场归某个寡头所有，他有很多石油资产，而机场运营起来非常耗费管理精力，所以他就想甩掉它，太让人头疼了。那座机场不是 BOT 模式，而是直接买断，也就是说谁买下它，就永远拥有它。交割之后什么都不用再谈，想干什么就干什么，完全自由。TAV 在 2019 年谈好了要买这座机场，本来打算 2020 年完成交易，结果新冠来了，航空客流归零。机场的全部收入都归零，他们自己也面临困难。他们告诉卖方，由于不可抗力，他们不想做这笔交易了。机场的主人说：“我降价，我们把这笔交易做了吧。”双方谈了谈，这笔交易在 2021 年以折扣价完成。80% 是融资，利率 4%，期限 25 年，股权只占 20%。他们同意新建一座航站楼。整件事的经济账是：他们投入了大约 1 亿美元的股本。那座机场在未来几年里，扣除税和全部利息之后，大概一年能赚 2 亿美元左右。在我看来，这 2 亿美元每年还会增长 10% 左右，因为哈萨克斯坦是个富裕的国家，增长很快。它是个内陆国，面积比欧洲还大，坐飞机是最好的出行方式，航空客流涨得飞快。TAV 让我感兴趣的地方在于，它的市值是 8 亿美元，而光是阿拉木图机场——在我看来，如果今天挂出来卖，大概能卖到 50 亿美元左右，也许更多。他们永远不会卖。而他们还有另外 12 座机场，还有 40% 的免税店收入分成。有意思的是，他们在所有机场——包括土耳其的机场——的全部收入都是以欧元计价的，合同都是欧元，没有一样是以里拉计价的。因为它在伊斯坦布尔上市，交易它的都是些赌徒，像赌银行股那样赌它，这让我的日子过得非常轻松，最后就是这样。

问答：中国、卖出与分红

提问者：想听听您对中国的看法。那边现在有点像在清仓大甩卖。您怎么看中国？

帕伯莱：我觉得中国难得多。我们在中国有一些投资没成功，但也有一些非常成功。发生的一件事是，新冠期间我被迫改变了自己的做事方式，因为我没法出行，去不了中国，也去不了很多别的地方。我把它从雷达上拿掉了，而枪里的子弹是有限的，我一天就那么多小时，要做的事就那么多。雷达上出现了一些东西，在美国，看起来不错。就我们当时在看的那些东西而言，美国是个好地方。我已经有一阵子没在中国上花太多时间了。从我的角度看，有一点会冒出来：如果你进入一个人口在下降的国家，会面临很大的逆风，你得去看那些更偏向出口的企业。比如日本，股票总是很便宜，但人口下降得非常厉害，劳动力老龄化，对移民也不太感兴趣。在日本，如果你看的是那些命运和日本以外的事情挂钩的企业，是可以做成的。就像巴菲特那样想，他的那几笔投资效果很好，因为那五家公司有大量资产在日本以外。世界上人口还在增长的地方并不多。印度有一张大王牌：人口在增长，人均 GDP 也在显著增长。这些都是非常好的要素。不过，我们最近在中国上没花太多时间。

提问者：我的问题是，在您看来，什么时候该卖出一只股票？比方说，有人以 20 亿到 30 亿美元的市值买了 Varun Beverages。公司的表现超出预期，还在努力增加产能来推动增长。后来它变得非常贵，市值到了 60 亿到 70 亿美元。在您看来，这时该怎么想？

帕伯莱：卖出比买入难得多。买入容易，卖出就难了，像 Varun 这样的就会变得非常难。如果你已经有很大的浮盈，因为估值而卖掉一门伟大的生意，通常是个错误。我会说，如果我持有 Varun，已经赚了 5 倍左右，我会给它很大的空间。给它很大的空间也许是个错误，但我犯过的很多错误，都是因为某样东西表面上看起来贵，结果把很多钱留在了桌上。Varun 是有顺风的，因为百事很喜欢他们。百事会给他们更多的地区，取决于那些地区在哪里、那些交易的经济条件如何，结果可能会非常好，而我对印度 NARTD 的判断也可能是错的。700 左右在我看来是偏高了。像印度这样的国家，今天还不到 100，以后会到 100 到 120。要涨 7 倍，那是很多的。我会说，如果你有幸持有一门伟大的生意，就应该给它很大的成长空间。这是我学到的。我很后悔卖掉了很多好生意，就因为它们看起来被我认为是高估了，结果证明是我错了。

提问者：晚上好。您在土耳其做这三笔投资的时候，分红是不是考虑因素之一？公司能产生现金流，但这些现金流怎么回到您手里？

帕伯莱：我通常不太在意分红，因为在我看来，如果公司把钱留着并审慎使用，那也没问题。就 Efes 而言，这个家族只通过分红拿钱。因为他们和两家不同的国际公司——可口可乐和百威英博——是合资伙伴，所以没法改变持股比例，双方已经约定好：“我占 50%，你占 20%，我们不改变这个比例。”就算股价跌了，他们也不会买股票之类的。这个家族的做法是：“好，这门生意运转需要多少钱？让公司把这部分留下，剩下的可以分给家族，这样就行。”如果他们想这么做，我没意见。

提问者：我想回到 Icecek 的例子。看它的资产负债表，净负债与 EBITDA 之比是 0.6，所以资产负债表上是有一些杠杆的。考虑到利润的波动性，如果您把 2038 年当作终值的年份，在看债务的利息支出、以及外汇造成的收入和销售成本错配时，您怎么评估现金流的可预测性？在这样一种波动剧烈的货币下往后看 10 年，您给现金流的可预测性赋予多少价值？

帕伯莱：Efes 和 Icecek 两家的净负债都接近零。它们持有大量现金，也有负债，会根据所涉及的不同货币，设法平衡这些东西。说到底，这属于噪音，没那么重要，因为如果它们直接把债还了，剩下的负债就很少了。按调整后的口径看，应该没问题。这门生意是随通胀调整的，可口可乐卖的东西会随通胀调价。它们可能会遇到一些问题，因为像土耳其这样的高通胀经济体，会出现的一个情况是工薪阶层吃亏，工资涨得赶不上通胀。这在土耳其是个真实的问题。民众在变穷，他们购买可乐这类产品的能力在下降。但我不认为可口可乐提价会有什么问题。销量上可能会有些问题，但过去几年我们看到的是，销量在增长，或者非常稳定，利润也很稳定。另一点是，因为它们在那么多不同的国家经营，总销量里大约只有 35% 来自土耳其，其他来自别的国家，是一组国家的组合。大体上，你面对的是一篮子货币。实际上，像可乐这样的产品，最终得到的利润率是不受货币影响的。

问答：印度以外的市场

提问者：这个问题回到刚才那张图，印度对比其他许多新兴国家，另一端是土耳其。一边是人口不断增长、机会很多的印度，另一边是其他国家，您怎么去观察、研究、建立对其他国家的能力圈？很想听听您是怎么评估的。

帕伯莱：我会说，像印度这样有 5,000 家上市公司的国家，即使市盈率偏高，也应该有很多机会。因为如果你看的是小盘股、中盘股，深入研究那些企业，也许能找出一些你能看到拐角后面、而市场看不到的企业。你能看出这家企业几年内可能会翻三倍，而市场不明白这一点。表面上它可能显得贵，但把未来可能发生的事情考虑进去，就不显得贵了。如果你是铁杆的价值分析师，又只局限于印度，那就撸起袖子干活，我相信你会找到大量机会，因为增长就在那里，总会有被错误定价的便宜货。但如果你像我这样懒，不想干那么多活——当别的地方有这些唾手可得的果子时，我真的很难说服自己花大量时间研究印度股票。我觉得几个月后我还会再去一趟土耳其，我想确保值得见的公司我基本上都见过了。不过我还会把每一家再过一遍，确保没漏掉什么。

还有一种可能：某家企业其实真的很棒，但我第一次没看明白。投资分析的问题在于，每家企业内部都有太多事情在发生。如果你对公司有非常深入的了解，你也许能看到别人看不到的东西，因为你有知识的深度，这就能给你带来优势。这在印度是很有可能的，但对我这种不在这里的人来说就难得多。我没有把全部时间花在研究印度股票上，我没有去见这些公司，没有去实地考察、打听小道消息（scuttlebutt）。很多东西离我远得多，所以会更难一点。印度是一个完全不错的市场，但我也要说，如果你是投资者，现在印度的规定允许每个家庭成员每年向境外汇出 25 万美元，我认为你们有些人应该看看印度以外的股票，尤其是现在印度并不是最适合找机会的地方。你们可能比我看得更清楚，因为我是从外面往里看。你们不必去土耳其，但我认为值得看看其他市场。我举 Varun 的例子，想做的一件事就是展示另一个地区一门特点非常相似的类似生意。

刚才我们没谈到这一点：可口可乐是一个强大得多的品牌。在欧洲，我很惊讶地发现可口可乐的销量是百事的五六倍，差距非常大。在印度正好反过来，这大概就是可口可乐不高兴的原因。可口可乐不能接受在任何国家市场份额比百事低。在美国大约是三比一。巴基斯坦以前是百事占多数，现在是五五开，两家不相上下。Icecek 在把份额追平这件事上做得很好。作为印度股票的投资者，有时候从比较的角度看看国外的东西是值得的。如果你有资金可以投到这类点子里，也许值得去看看。

问答：达克沙那与 EMRS 学校

提问者：我还有一个关于报告里达克沙那的问题。恭喜你们取得了了不起的成功。关于面向表列种姓 / 表列部落（SC/ST）的 EMRS 学校（埃卡拉维亚示范寄宿学校），印度政府预计会投入 35 亿美元，您在报告里提到，可能要 10 到 15 年才能看到一些成效或增长。看这件事的时候，您怎么设定这 15 年里的里程碑？

帕伯莱：我们接收的是读完 10 年级的孩子。如果政府开一所新学校，一所 EMRS 学校——这些是给部落民的学校，政府在部落学校的投入上迈出了一大步，看到这一点很好——要开一所新学校得花三四年：买地或者拿到地，建基础设施，花钱，把学校办起来。然后招收第一批 6 年级的学生，五六年以后，这批学生才到 10 年级，达克沙那这时才能接手。这样从今天算起，我要等九到十年才能见到第一批学生。而且这是一所新学校，没有历史，新招的老师，质量不会太好，这也需要时间。可能要 20 年，甚至 25 年，我们才能看到真正的成果，而这还在很大程度上取决于人的素质。这里的问题在于，你面对的是政府雇员：一所公立学校的校长，一所农村部落地带学校的管理者。就算他们有最好的管理层，要请到高质量的老师也会极其困难。

就算抱着最好的初衷，他们能不能把这笔钱用出成效，我们也不知道，挑战很多。在达克沙那，巴菲特说过一句关于慈善和投资的话：两者截然不同。投资时，我们千方百计把风险降到最低；做慈善，用棒球的话说，他说我们应该全力挥棒，争取本垒打。如果你想在慈善上有所作为，就得走高风险、高回报的路子，不能用我们投资时那种低风险、高回报的办法。这是一种完全不同的心态，我们应该非常愿意亏钱，而这正是我们在做的。我们现在刚刚和 EMRS 开始合作。负责运营达克沙那的两位同事就在这里，他们跟我说，我们和纳沃达亚学校体系（Navodaya Vidyalayas）有长期合作，合作了十六七年。如果用 1 到 10 分来打分，纳沃达亚的管理是 7 分，那 EMRS 的管理就是 4 分，这本身就是一个令人担忧的数字。你们要知道，我对纳沃达亚的管理就有很多不满，我们和他们打交道遇到过很多让人直翻白眼的问题。

但与此同时，印度的表列部落人口超过 1 亿，而表列种姓人口已经从各种平权行动项目中得到了很多帮助，几乎可以取消那些照顾政策了，把这份名单削减 80% 都没问题。这不会发生，但如果他们愿意，是可以削减的。可对部落民来说，70 年来，尽管有各种保留名额政策、发生了那么多事情，他们的人均医疗等各项指标都没有真正的进步。部落民的处境很黯淡。我很高兴看到莫迪政府至少投入了资金，但光有钱是不够的，这非常有挑战性。在达克沙那，这块大概会占我们开支的 5% 到 10%。拿 5% 到 10% 去冒个险，没问题。

问答：可乐与糖尿病

提问者：我是哈尔沙·索吉（Harsha Sogi），FLAME 的学生。我的问题是关于可口可乐和百事的，关于一罐可乐这个产品。您提到印度有人口增长、经济增长这些顺风，但我们印度人也有很多糖尿病患者。印度 10% 的人有糖尿病，算上糖尿病前期是 23%，如果看城市人口，这个数字还要翻倍。这对一罐可乐意味着什么呢？它就从晚餐的互补品变成了替代品，你得想一想：我是多吃一个炸面饼（bhatura），还是喝一罐可乐？从这个角度说，您在给这些公司做预测时，怎么看待这种变化？

帕伯莱：这股趋势已经持续一段时间了，但可口可乐推出零度可乐、百事推出无糖百事之后，它们迎来了一股很大的顺风，因为口味差别相对很小，糖却去掉了。有意思的是，装瓶商跟我说，糖在他们的总成本里占很大比重。他们说零糖产品的利润率比普通可乐高，因为没有糖了，利润率大约高 3 到 4 个百分点。产品更健康，他们赚得更多，而且售价一样，没有价差。关于这两家公司，另一点要记住的是，它们各有大约 200 个品牌，除了普通可乐之外，还有一个多元化的产品组合。这些公司提供了替代品，能让你绕开这些问题，所以应该没问题。关于糖和糖尿病的担忧已经存在一段时间了，但并没有影响到它们的生意。生意一直很好，部分原因是健怡可乐、零度可乐和其他一些产品卖得非常好，所以这个问题解决了。

提问者：它们真的卖得好吗？您有没有它们在印度是否卖得好的数据？

帕伯莱：你说的是零度可乐？

提问者：对。

帕伯莱：那得你来告诉我。无糖百事在印度卖得好吗？零度可乐、无糖百事在印度卖得怎么样？

提问者：健怡可乐和普通百事卖得好。

帕伯莱：对，但你担心的是它们会害死所有人。

提问者：不不，我只是想知道，因为这会砍掉 20% 的目标人群。

帕伯莱：是的，但我想说的是，我不知道在印度无糖百事和普通百事的比例是多少。这个我没研究过，不过大概值得看一看。

问答：土耳其的货币风险

提问者：我有两个问题。第一个是，您能不能讲讲您犯过的一些错误，是怎么犯的？第二个是，看土耳其的时候——不说什么数据，只看新闻标题——进入那样一个国家，您不害怕吗？您看到里拉从 5 兑 1 美元跌到 29 兑 1 美元，您觉得这种情况还会再发生吗？还是已经稳定了？您对此有什么看法？您是这样考虑过，还是根本不在乎？

帕伯莱：我先回答你的第二个问题。我在 2018、2019 年投资的时候，就假设里拉会一落千丈，我就是这么假设的。其中一家是机场公司，他们的收入全部是欧元。公司在土耳其，但没有里拉敞口。他们反而有顺风，因为员工工资是用土耳其里拉发的。里拉一路崩盘，他们的利润却一路上涨，因为工资没有以同样的速度上涨。就他们而言，土耳其的通胀帮了他们。第二家是可口可乐装瓶商，有两点。一是 60% 到 70% 的业务在土耳其以外；即便是土耳其国内的业务，也很难想象可口可乐会赚不到钱，因为销量变化时他们会调整价格。我们没有看到销量下滑，也没有看到利润率下滑，一切都很平稳。在土耳其这样的地方，大概 97% 到 98% 的企业都是不可投资的，我都放弃了。

我用的第一个筛选标准是：高通胀会对这门生意造成什么影响？10 秒钟就能得出答案：会很糟糕。所以筛掉那些企业非常容易，而这正是机会所在：婴儿和洗澡水一起被泼掉了。我要找的是那些被泼出去的婴儿，我不想买洗澡水，但我想看看剩下的东西。

犯过的错误：杠杆与法拉利

说到投资中的错误，也和这个问题有关：我们买的东西里有 50% 是错的，这算正常水平。我们投资的东西，有一半不太可能给我们带来我们认为它应该带来的结果。原因是我们在试图看清未来，而影响未来的变量太多了。50% 的错误率完全正常。即便今天我看自己的组合，看组合里的各项持仓，它们在我看来都还不错，但我心里还是清楚，里面有一些我看不到的错误，会随着时间显现出来。回顾我犯过的错误，过去给我惹麻烦最多的领域，大概就是杠杆。

2007 年初，我投了一家次级抵押贷款公司，结果归零了。我们下了 10% 的注，归零。我们还押过一家锌生产商，它正从旧厂过渡到新厂，新厂出了很多问题。他们想让新厂投产，又背着大量债务，结果归零了：破产，归零，又是 10% 的亏损。再过六个月，帕伯莱投资基金就满 25 年了，错误能列出一长串。要是把错误一个个讲完，我们得在这里待到半夜。但我会说，我一直在努力看清其中的规律。比如，我尽量避开有杠杆的企业，因为我知道，一家企业只要背了债，就失去了一部分反脆弱性。金融危机期间，菲亚特接手了克莱斯勒。菲亚特克莱斯勒的市值大约是 50 亿美元，营收大约 1,400 亿美元。钱德（Chand，音）在底特律见过塞尔吉奥，他一根烟接一根烟地抽。钱德跟我说，一根烟还没抽完，他就已经点上下一根了。总之，股价很低：1,400 亿美元的营收，50 亿美元的市值。

公司来了一位明星 CEO，塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne），他发布了业绩指引，向全世界公布了他 2018 年要交出的成绩。2013 年他就说了：我的营收会是多少，净利润会是多少。他预测的净利润，比公司的市值还高。他说的是，到 2018 年，“我税后能赚大约 70 亿美元”，而公司市值才 50 亿美元。我花了大约三个月研究菲亚特克莱斯勒，得出的结论是：这是一位非常不寻常的 CEO，大概是我见过最好的 CEO 之一。Coca-Cola Icecek 的克雷姆（Kerem，音）就让我想起了塞尔吉奥。这笔投资对我们来说是一记大大的本垒打。我投了 7,000 万美元，最终从这笔投资里收回了 3.5 亿多美元，回报不错。但我当时没有意识到的是，菲亚特克莱斯勒里面装着法拉利 80% 的股份。我投资的时候，法拉利一年大约赚 2 亿美元利润。我心里想：“好，它大概值二三十亿、四十亿美元。就算给它 20 倍的估值，也就值 40 亿美元左右。”我认为菲亚特的生意本身就值 500 亿美元以上，因为它的定价错得太离谱了，所以我没怎么关注法拉利。

几年后，他们把法拉利分拆上市，估值看起来相当高。我心想，这个管理层很聪明，他们研究过这门生意，卖了个好价钱。法拉利上市时市值大约八九十亿美元，当时一年的利润是三四亿美元。我想，既然它以这个估值上市，如果这门生意里还有很多价值，他们应该不会这么做。我对这门生意了解得不够。与此同时，在持股期间，我和阿涅利家族（Agnelli）混得很熟。集团董事长约翰·埃尔坎（John Elkann）成了我的好朋友。每次见约翰，我们总是一起长时间散步。他从不想约午饭或晚饭。他算是意大利的王室了，阿涅利家族之类的。我们总是在世界各地不同的地方长时间散步，有一次在圣莫尼卡海滩，两次在中央公园，还有一次在孟买的科拉巴（Colaba）。我问他在那儿散步行不行，他说：“行，人生需要各种体验。”这些年来我和约翰非常熟了，我跟他说，我在法拉利上赚了这么多钱，应该买一辆车。

他说：“听着，交车我能帮你，价格我帮不了。我们不给任何人打折。”我说：“我不是要折扣。我在这家公司身上赚的钱够多了，我付得起全价。”法拉利生产的每一辆车都是事先卖出去的，他们不生产放在展厅里展示销售的车，买一辆车通常要排两三年的队。他把我往前提了，四个月我就拿到了我的法拉利。但等我拿到车的时候，我已经卖掉了大部分股票。直到拿到车以后，我才明白法拉利的价值和这个品牌的价值。我订车的时候，问经销商要不要交定金，他说不用，不需要定金。有一天他打电话告诉我，我的车到了。我去提车，他说：“听着，我只是想告诉你一声，如果你不提这辆车，我现在就给你 10 万美元。”我请他解释一下他那边的账是怎么算的。他说：“你看，有些人想要法拉利，但不想为一辆新车等两年。他们要的是新车。如果你把车开出停车场、开上 100 英里，我就没法给你这个价了，因为他们要的是零公里的全新车。他们要等两年半才能拿到一辆零公里的新车，所以这 10 万美元，就是把两年半的时间压缩成两天的代价。”我说：“你给我 10 万美元？”他说：“对，我在这上面还要再加价。我这边有赚头，别担心，但我可以给你 10 万美元。”我没接受，我提了车。但在拥有它、开它的过程中，我逐渐明白了这种品牌价值。我们在菲亚特上投了 7,000 万美元。

实际上，这笔投资里属于法拉利的部分大约是 1,600 万美元。我们卖出时，这 1,600 万美元大概赚了 7,000 万到 8,000 万美元。如果我一直持有到今天，光法拉利那部分就会超过 5 亿美元。菲亚特那部分又是几亿美元，所以是 5 亿美元，而且还在增长。这还没完，因为我现在明白了这个品牌，这个品牌的价值会一直增长。这有点像他们有一家专门生产毕加索画作的工厂。

我记得加州的一位朋友跟我说他得马上来见我，我答应了。他来了以后说：“你和法拉利的董事长是朋友，我需要你替我求他帮个忙。”我说：“我不会求他帮任何忙，不过你说说你想要什么。”他说他想要一辆法拉利 Monza。法拉利 Monza 是单座车，连双座都不是。这意味着你没法带女朋友兜风。单座的法拉利有什么意义？我理解不了。他说：“他们只生产 300 辆 Monza，而且只给每人拥有 20 辆或以上法拉利的人。”他们翻遍了法拉利的客户名单，比如名单上排第一的人有 70 辆法拉利。这是邀请制的。Monza 有个好笑的地方：在美国，它不能合法上路，你没法给它上牌，也不能在公共道路上开。首先，这车的价格是 250 万美元。如果你在美国买一辆 Monza，他们不会把车交给你，车由他们保管。你想开的时候，他们会把车送到赛道上，然后你一个人绕着赛道开。在赛道上过完瘾之后，你再把车还给他们，他们把车放进仓库，每个月向你收大约 1,500 美元的保管费。每次你让他们送车、取车，你在赛道上兜一圈的乐子又要另收 5,000 美元。我意识到，富人越来越富，而有钱的男人能展示财富的方式很少。有钱的女人展示财富的方式更多，但有钱的男人方式很少，法拉利就是其中一种。这就是为什么这些人会有 70 辆、30 辆法拉利。

我买了法拉利以后，经常收到法拉利发来的一些有意思的邮件。其中一封说，我们有一个法拉利驾驶学校，邀请您来参加，好给您讲讲怎么开这辆车。我觉得这主意不错，因为我需要一些培训。他们的报价是 18,000 美元，两天，教我怎么开这辆车。我当时正在了解这个品牌，所以想，那就去上两天法拉利驾驶课吧。好消息是，因为是在赛道上开，我不用带自己的车去。他们有好几辆法拉利、好几位法拉利车手和教练，住的是五星级的地方，吃的也是五星级的。我和我的伙伴去了加州的瑟默尔（Thermal）。瑟默尔是个很有意思的地方。我不想占用大家太多时间，就简单说一下。你们知道，有高尔夫球场，球场周围有房子。瑟默尔赛道周围也有房子，所有房子一侧都是巨大的车库，打开车库，能停 30 辆车，每辆车都值几十万美元。房子另一侧是阳台，正对着赛道，每块地 100 万美元。人们在那里盖房子、建车库。驾驶课就在那里上。对我来说，那是一个全新的世界。我去了以后，大约有 30 多位法拉利车主，和我一样来学开车。我发现自己一直在问他们错误的问题，因为我总是换来一脸困惑的表情。我会随便走到一个人面前问：“你开的是哪款？”对方就一脸困惑。我意识到这个问题问错了，“你有几辆？”才是更好的问题。碰了两三次这种困惑的表情之后，我学会了问对的问题，然后他们就会说：“哦，我有好多辆，有这款，有那款。”他们很多人都有 Monza，那里就有好几位 Monza 车主。我在那里看到的整个世界，我以前根本不知道它的存在，因为那是另一个世界。法拉利可以一直这么做下去，他们能做的事情没有上限。他们推出某款特别版，限量 100 辆，可以定价 500 万美元，85%、90% 的利润率，宣布后五分钟就全部售罄。这样一家公司，你怎么给它估值？

问答：国际投资与卖出

提问者：您是怎么做国际投资的？因为印度本身就很多元，我们是因为熟悉，才仍然有信心。每个国家、每家公司的运作逻辑都不一样，美国、土耳其、印度、中国都不同。您在那些地方怎么做国际投资？第二，我想了解您的思考过程：莫尼什卖出一只股票时，是怎么想的？

帕伯莱：关于卖股票，我还有很多要学。像这样的交流能帮我学习，这很好。各国之间的差别没有你想象的那么大。我会说，如果你看的是美国、英国或德国这样的市场，很多因素对你有利。在美国，我几乎可以假定，如果我亏了钱，不会是因为欺诈。我们也遇到过一些欺诈，但非常少。在美国，每次我亏钱，都会是因为我犯了错误或者漏看了什么，而不是因为公司的财务数据不准确或者有什么虚报。在其他地方，比如土耳其或中国，是的，你得给这些因素打个折扣，但这并不难做到，你可以设法把它弄清楚。在土耳其，我觉得我投资的这些企业，我必须对人做出判断。人就是人，所以我不认为这些判断会有偏差。就像巴菲特说的：“你能看出少数人非常出色，少数人不怎么样，而绝大多数人你没法形成看法。”有时候你看一个情况，就知道这些人很棒，这是可以超越边界、国界之类的，最后结果会不错。如果你深入挖掘，有些东西最终实际上会自己显露出来。

问答：与芒格的交往

杜尔盖什：我有个问题。关于查理，您能告诉我们哪些我们还不知道的事？

帕伯莱：我和查理的友谊，是一段非常不可思议的友谊，我从来没想到过。查理和沃伦就像偶像一样，我从没真正想过能和他们任何一位有什么交情。和查理的友谊持续了大约 14 年。我们第一次见面是在 2009 年。我以前一年和他吃四五次晚饭，平均大约每个月打一次桥牌。打桥牌我们是在周五下午见面，先在洛杉矶乡村俱乐部（LA Country Club）吃午饭，然后打四五个小时桥牌。我记得有时候去洛杉矶乡村俱乐部，我们四个人坐下来吃午饭，我坐在这边，桌子对面是里克·格林（Rick Guerin）和查理·芒格。我会跟他们说：“你们意识到没有，一个印度人和查理·芒格、里克·格林坐在一起，这太不真实了。”里克比查理早几年去世。我以前常向他们问各种关于早年投资的问题。芒格和巴菲特在公开领域留下的东西太多了，他们一直那么坦诚，你真的可以从公开记录里学到关于他们的一切。在我看来，公开记录非常好。我从查理身上学到的很多东西，与其说是他对我说的话——尽管有时候他会说出一些非常了不起的话——不如说是观察他、看他怎么过自己的生活。他有八个孩子，有很多姻亲、很多孙辈，现在还有几个曾孙辈。他有各种各样的生意伙伴和朋友。我见过其中很多人，有时也会见到他的一些孩子。他的孩子们各不相同，可以说是分布在一个光谱上。

从他和这些人的相处中，我发现他能非常从容地应对这一切。这些人性格千差万别，但他们都爱他，都和他处得很好。我从他应对这一切的方式中学到了很多。我常常注意到他的另一点是，他从不回头看，我从“从不回头看”这一点上学到了很多。我以前常跟他提起，说他这一生了不起，成就那么多，为伯克希尔做了那么多，还有其他各种事情，可他总是一笑置之。有一次他在忙每日期刊公司的接班问题，物色下一任 CEO，他的全部注意力都放在这个问题上。我见到他的时候，他只想聊这件事。他的全部精力都集中在眼前的问题上。我们很多人都过着很好的生活，我们会回头看，说：“哦，我上了一所好学校，有一份好工作，得到了很好的晋升，我建立了这门生意，有这个有那个。”他有那么多可以回顾的东西，却从不回头看其中任何一样。他只是一笑置之，说：“好，下一个问题是什么？”

他的原话是：“我们只能咬牙坚持下去。”几年前发生了一件事，让我非常吃惊。他早就有一只眼睛失明了，因为大概三十年前一次白内障手术出了问题，他本来就只剩一只眼睛。大约五六年前，那只好眼睛的视神经又出了问题，差点让他完全失明。有一段时间他没法阅读，几乎什么都看不见。我那段时间见过他。他们在研究一些实验性的治疗方法，想办法看怎么办，因为查理唯一在乎的就是阅读。对他来说，最珍贵的就是阅读。我看着这个人——他大概一年读 500 本书，把所有时间都花在阅读上——面临着可能失明的前景，却没有看到他有任何自怜，也没有看到他有任何忧虑。他甚至提到自己可能得学盲文。盲文对查理其实没用，因为他读书的方式是来回翻看，就连有声书对他也不管用。必须是实体书，他得能很快地来回翻。实际上，失明几乎会毁了他。

但即便这种情况就要发生、而且可能是永久的，他也没有被困扰。我从中学到了很多。他的妻子从楼梯上往后摔了下去，后来去世了，她受了很多苦，18 个月里做了好几次手术。有好几个月，他一直守在梅奥诊所（Mayo Clinic）她的病床边。他妻子去世前我就认识他，我知道她对他有多重要。之后我再见到他，同样没有看到任何自怜，他就这么继续往前走了。有时他会跟我说，他 99% 的朋友都已经去世了，我就跟他说，他现在有了新朋友，比如他的这位印度朋友，所以没关系。他说：“是啊，我现在有很多年轻朋友，这样更好。”我看到的是一个非常坚忍的人，从不觉得生活亏待了他。他有一位男仆和他住在一起，照顾他。他的家人和孩子时不时会来看他。他们限制了他吃喜诗糖果（See's Candies）的数量，规矩是每个月大约三次，有人来家里吃晚饭的时候，才会把喜诗糖果当甜点端上来。查理非常喜欢喜诗糖果，我会看到他像个孩子一样扑向喜诗糖果。但我从没见他质疑过他们，也从没见他对摆在面前的任何食物提出过异议。

我是个非常挑食的人，但查理不在乎。你把什么食物放在他面前，他都会吃，他不在乎。他喜欢喜诗糖果，端上来了，他就享受；没端上来，也没关系。这个人没有什么偏好，也没有什么遗憾之类的。关键在于，他已经修炼到了一个境界，只关注那些重要的事情，而我们很多人却总盯着无关紧要的事情。他还是一部笑话百科全书。有一次我们在聊数学，他说：有一对犹太夫妇，他们的孩子注意力很不集中，在学校表现不好，数学成绩很差。他们非常担心，发现附近有一所很好的天主教学校，就把孩子送进了这所天主教学校，希望更好的学校能让他成为更好的学生。他们几乎立刻就注意到，这个孩子每天回家后直接进自己房间，开始做作业，而且每次都先做数学作业，把所有作业做完。他以前从来不做数学作业。他们说这所学校真棒，孩子脱胎换骨了，成绩提高了，一切都很顺利。他们和孩子坐下来，问他喜不喜欢这所学校。他说学校挺好的。他们说：“我们注意到你对各门功课都很感兴趣，在学校表现很好，数学成绩也提高了，数学作业全都做了。”孩子回答：“你们看，我进了那所学校，看到他们把一个人钉在加号上，那人就死在加号上，我就知道这帮人对数学是认真的，我得加把劲了。”

查理对各种事情总有这类笑话，这些年也给过很多很好的建议。有一次，我正要从纽约飞洛杉矶，他的助理给我打电话。我正准备登机，她说芒格先生想和你通话。查理以前从没给我打过电话。通常是她打电话给我，问：“您有空吃晚饭吗？”我从没和查理通过电话，所以我想：“好，看看他想聊什么。”他刚读了我写给投资者的一封信，信里我向他们解释了我在 Horsehead Holdings 上犯的错误，那是一家归零了的公司。他跟我说：“我有点担心，你为那次亏损太自责了。我们总会有亏损，必须从亏损中吸取教训，但也要注意别学过了头，得往前走。我从你的措辞里看出来，你还没有放下，似乎还在为这件事自责。”我觉得那就像是我的祖父打电话来，只是对我说：“没事的。”他没必要打那个电话，但他就是这样的人，他非常善良。

我们在伯克希尔股东大会上看不到查理善良的一面，但在那副强硬的外表之下，是一个非常善良、柔软的灵魂。沃伦也一样。他们俩都有一层略显强硬的外壳来保护自己，但如果他们面对的是自己核心圈子里、彼此非常信任的人，你就能看穿那层外壳，看到一个美好的灵魂，真心想过好生活、把事情做好、做一个好公民。在我们 14 年的友谊里，我从没主动约查理吃晚饭什么的，我从不想打扰他。他自己的事情已经够多了，所以我总是被动回应，都是他们打电话来问我有没有空。但今年 9 月，我觉得我想去看看他。我联系了他的助理，说我想去看望芒格先生，问哪天方便一起吃晚饭。她马上给了我三四个日期，我挑了一个。我去了，结果那成了我们最后一次晚餐，正好是他去世前一个月。即便在去世前一个月，他还总是跟我抱怨伯克希尔现金太多，什么都找不到。

他总是抱怨个不停，我总是跟他说：“你们总能找到东西的。你们老是抱怨没有点子、没有这个、没有那个。苹果会出现，伯灵顿北方铁路会出现，各种事情都会出现。电话会响，总会有事情发生，别担心。”我跟他聊了我最近的几个股票点子，他很感兴趣。我们在聊的过程中讨论了一番，他大体上同意我的逻辑，我就说：“我想再多读一些关于这个的资料。”他说：“好，发给我，我想看看这里面是怎么回事。”我给他发资料得用 24 号字，这个字号非常大，但已经是他能看清的最小字号了。我给他发了大约 50 页，放大后变成了大约 600 页。那是他最后读的一些东西。但即便在那时，他已经看不见了，没法读书，因为书不会用那么大的字号，他也没有任何抱怨。晚餐时我问他：“查理，桥牌没了，高尔夫没了，去办公室也没了，你的行动能力也差了很多，有什么让你烦恼的吗？有没有什么让你烦心的事？这么多东西都从你的生活里消失了。”他说：“我唯一希望的，是视力能好一点。”但即便如此，也只是因为我问了，他才提起，他并没有抱怨。在我看来，他真正把本·富兰克林当作自己的英雄。我们聊了很多本·富兰克林，也聊了很多好市多。好市多总会被提起，每次见他，至少有 20 分钟会聊好市多，就像在聊他一生的挚爱。这些就是我对查理的一些回忆。

问答：里克·格林

提问者：关于里克·格林，我是在您写了他之后才听说这个人的。关于里克·格林的公开资料不多。

帕伯莱：是的，里克是个非常好的人。

提问者：您先得解释一下，因为我们这里有些人可能也不太了解里克是谁。

帕伯莱：我们知道沃伦和查理是搭档，但从很多方面说，其实是三个人：沃伦、查理和里克·格林。里克·格林和查理·芒格是非常要好的朋友，五六十年代，他们常常互相交流投资点子，一起研究各种东西。是里克把喜诗糖果介绍给了沃伦和查理，他们就是这样认识了那个家族，后来才得以买下它。就连蓝筹印花（Blue-Chip Stamps）这个点子也是通过里克·格林来的。里克是一个非常脚踏实地、简单直率的人。1973 到 1974 年股市大跌时，他背了很多保证金贷款。那次股灾极其惨烈，他接到一连串追加保证金的通知，被迫以每股 40 美元左右的价格把自己的伯克希尔·哈撒韦股票卖给了沃伦。今天每股 55 万美元的股票，当时是每股 40 美元。我和沃伦吃午饭时，他提起这件事，说这就是杠杆的陷阱。沃伦说，就算你只是一个略高于平均水平的投资者，只要一辈子不用杠杆，也一定会变富，而且你真的永远不会受伤。然后他举了里克·格林的例子，说里克因为接到那些追加保证金的通知，一直没能把手里的牌打完。里克后来从那个谷底恢复了过来。

后来，他和查理·芒格一起买下了每日期刊公司，里克是每日期刊的控股股东。他过得不错，我认识他的时候，他已经相当富有了。我记得有一次，里克、查理的一位好朋友迈克尔（Michael），还有我，坐在查理对面。查理刚刚知道我有一辆法拉利，他说：“听着，莫尼什，我知道那是一时冲动的决定。你犯了个错误，没关系，把车卖了吧。”那是我唯一一次没有照查理说的去做。那次晚餐他让我卖车的时候，我跟他说：“不，查理，我觉得我做不到。”他就没再坚持，之后再也没提过。第二天我们见面打桥牌，我们三个坐在他对面：里克·格林有一辆法拉利，我有一辆法拉利，第三个人迈克尔开的是劳斯莱斯。他看着我们三个说：“我都跟些什么人混在一起？什么人啊？”我跟里克说：“听着，查理让我把法拉利卖了。”他说：“别理他。”查理认为他那辆现代捷恩斯（Hyundai Genesis）造得非常好，相当于宾利，价格却不是宾利的价格。他很爱他的现代车，他理解不了为什么别人不干脆买辆现代、开开心心地开。

但有意思的是，他也能理解别人。他再也没跟我提过法拉利。我搬到得克萨斯以后，把它换成了一辆 RAM 皮卡，因为我住在山上，法拉利底盘太低，会擦底。我觉得得把法拉利处理掉，它太低了。我换了一辆得克萨斯式的车，好用得多，价格只是一个零头，开起来很不错。里克是个非常好、脚踏实地、简单的人。在我和他们三位——沃伦、里克和查理——的交谈中，那个时期有点像我们今天在土耳其看到的情况：没有竞争，东西很便宜，没人对这些东西感兴趣，定价错误比比皆是。我们可以做研究，找到好交易，一直做下去。他说，今天的情况和当年完全是天壤之别。总之，这就是里克·格林的故事。里克是个很有意思的人，因为他加入了洛杉矶县警长办公室。85 岁时他当上了警长，穿着制服，带着枪。他一直执教足球，直到 90 多岁。他人非常好，身体也很健康。90 岁时，他的体重还和高中时一样，和 18 岁时一样重。他们几位都是非常好、非常脚踏实地的人，真是太棒了。

问答：舍不得为好生意出高价

帕伯莱：是的。我的一个毛病——在这件事上我觉得自己还在上补习班——就是我舍不得出高价。问题之一在于，我们应该愿意为伟大的生意出高价，而我在出高价这件事上很有困难。结果就是，我得去找土耳其这样不用出高价的地方，这样才行得通；或者得去找市场漏看了什么东西、存在某种导致错误定价的异常的机会，这样才行得通。就像我说的：“我叫莫尼什·帕伯莱，我是个酒鬼。”我还有很多要学，其中一课我还没学会：在很多很多情况下，出高价是值得的。但我做不到。比如法拉利，让我以我卖出价格的四倍去把它买回来，那就太痛苦了。

伯克希尔的市值会连今天的 1% 都不到。查理不会把功劳揽到自己身上，但即便到今天，沃伦在这件事上也还在挣扎。沃伦是个非常聪明的人，他已经走了很长的路，为很多伟大的生意出过高价，但在这方面他仍然有很多心理障碍。比如，查理始终没能说服他买好市多。巴菲特很多次说过，查理是终极的、非同寻常的“说不的人”，他总是说“不”。他对伯克希尔·哈撒韦的重大贡献在于：沃伦向他提出某个点子，查理会用质量这道过滤器筛一遍。如果一门生意很便宜但不怎么好，即使他知道能赚到钱，他也会对沃伦说：“别做。我们得把注意力放在伟大的生意上。”说到底，就在今年的信里，巴菲特说，伯克希尔 60 年来创造的大部分价值，来自 12 个决定，差不多每五年一个。市场上一个很好的教训是：伟大的投资点子大概不会那么经常出现，我们大概每五年、七年才会看到一次。能做到这样，我们就已经做得不错了。

提问者：就资本投资而言……

帕伯莱：不，芒格没怎么参与苹果的决策。最初押注苹果的是泰德·韦施勒，然后巴菲特看了看。有意思的是，泰德把仓位卖光了，巴菲特却一直持有。他看懂了这门生意，因为它关乎消费者行为，而巴菲特对消费者行为的理解非常深，所以他在这方面能想通。但查理对伯克希尔的贡献是巨大的。没有查理就没有伯克希尔，但他永远不会这么说，他永远不想揽这个功，也不会说这种话。

问答：估值方法与公司调研

提问者：晚上好。我是 FLAME 的学生。我读了您的书《憨夺型投资者》，您在书里提到了两三个给企业估值的公式，但我相信那只是整个图景的一部分。您在怎么给企业估值上，有没有一套特定的框架之类的？

帕伯莱：比如凯利公式，对吧？

提问者：对，凯利公式，还有约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）的公式。

帕伯莱：如果我再出一版《憨夺型投资者》，我会把凯利公式拿掉，把凯利公式放进去是个错误。凯利公式不适用于我们这种做法的价值投资，因为我们没有机会下 1,000 次注。比如，如果正面的概率是 51%，反面是 49%，你给我 10,000 次抛硬币的机会，凯利公式会告诉你，为了达到最优，每次抛硬币应该押上你净资产的多少。但在股市里，我们没有这种条件。我没法以那样的赔率反复下同样的注，而且我对那些赔率也看不清楚。约翰·伯尔·威廉姆斯给出的是内在价值的定义，所以那是永恒的：就是一门生意未来所有现金流的现值，这个定义永远成立。难点在于，这个数字很难算出来，对很多企业来说都很难。我们喜欢用的一条捷径是：计算未来回报和未来现金流可能很难，但如果一门生意估值 10 亿美元，而我们知道它未来四五年每年能赚 5 亿美元，那我们不需要知道更多了，这样就够了。绕开约翰·伯尔·威廉姆斯的办法是：你不需要去算，因为答案太明显了。比如 Reysas，明显到我们根本不需要去算；TAV 机场也不需要算。有一个很好的观点，沃伦和查理也都谈过，那就是永远不要做现金流折现（DCF）。芒格说，巴菲特嘴上总说现金流折现，但他从没见巴菲特真正做过一次。正确的做法就是永远不做现金流折现。

提问者：出于好奇再问一个问题。您说您去了土耳其，和不同的企业交流，那您具体都聊些什么？

帕伯莱：我第一次见一家公司时，想做的是在脑子里形成一幅这门生意如何运作的图景。如果是一家可口可乐装瓶商，我们知道他们得向可口可乐支付特许权费，知道他们有资本开支之类的，但他们有一个非常强大的品牌，所以只要能铺开渠道，就会有拉力，市场会把产品拉走。我们在世界各地有很多参照模型，能告诉我们这类企业能产生什么样的回报。我总是问公司：这门生意是怎么运作的，到底是做什么的，怎么赚钱。我想在脑子里弄清楚的是：它对我来说容易理解吗？我的问题基本上都是为了弄明白这门生意怎么运作、靠什么转起来。我们再回答最后一个问题。

问答：从尼克·斯利普那里学到的

提问者：我的问题和您刚才提到的事情有关。威廉·格林（William Green）的书出版时，您提到自己受到了尼克·斯利普在访谈中讲的飞轮效应的启发，也想据此调整自己的投资之路。但看起来这件事似乎还在进行中。

帕伯莱：我从尼克·斯利普那里学到的最大一课是：当你找到并持有一门伟大的生意，或者持有一门伟大生意的一部分时，你就大功告成了，不需要再做别的任何事。看尼克·斯利普的组合，里面有很多错误，但那些错误不重要，因为他投了亚马逊，这一项就盖过了一切，组合里其他部分表现如何都无所谓。投资的本质就是这样。你可能在一家公司上押了 5%，组合里其余 95% 都判断错了，而这 5% 变成了百倍股，其余的就都无关紧要了。投资的不对称性让这成为可能。所以，如果你持有一门看起来被高估、但确实伟大的生意，你应该对它抱有很大的希望。比如，在卖掉法拉利之后，我在以高估值持有伟大生意这件事上已经没问题了，我在这方面有了一些进步，没问题。我的问题是为伟大的生意出高价，这一点我还得学。对莫尼什来说，生意必须是便宜买进来的，之后就没问题了。但很多伟大的投资者能做到。比如，我跟查理聊过好市多。我说：“查理，你这么痴迷好市多，我该不该买好市多？”他说：“如果你管理的是一只存续期四五十年的养老基金，持有占组合 3%、4%、5% 的好市多也不坏。但对你来说，莫尼什，不，你不需要买好市多，因为它的价格已经充分反映了价值，甚至被高估了。”投资这门生意是非常宽容的。即便我有这么多不完美，结果还是行得通。我们的执行有很多不尽如人意的地方，我们也还有很多东西要学，这让投资变得很有乐趣。我们会继续学习，继续前进，走一步看一步。

杜尔盖什：谢谢您。

帕伯莱：谢谢，非常感谢大家。