帕伯莱在 YPO 德里分会：72 法则、几年回本与土耳其和煤炭重仓

2024 年 7 月 9 日，帕伯莱出席青年总裁组织（YPO）德里分会的活动，先作简短演讲，再接受对谈并回答会员提问。主持人：阿卡什·乔杜里（Akash Choudhary）、高拉夫·达尔米亚（Gaurav Dalmia）。

阿卡什：首先，非常非常热烈地欢迎大家。我叫阿卡什·乔杜里，是 YPO 的学习委员会主席。我的搭档阿努帕姆·塔雷贾（Anupam Thareja）是今年 YPO Gold 的学习委员会主席。我们今年的第一场活动请到了莫尼什·帕伯莱先生。我们准备了一些问题，最后也会有问答环节。

今天，我非常荣幸地向大家介绍一位在投资、慈善和思想领域都卓有建树的人物：莫尼什·帕伯莱先生。莫尼什是帕伯莱投资基金的管理合伙人，这只基金是他在 1999 年创立的。他的投资理念深受投资界两位传奇人物的启发：沃伦·巴菲特和查理·芒格，他们取得了非凡的回报，在全世界赢得了尊敬和钦佩。除了在投资领域的卓越成就，莫尼什还是一位尽心尽力的慈善家。

他的书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）对低风险、高回报的投资提出了独到的见解，让更多读者也能理解复杂的金融策略。今天我们有幸听帕伯莱先生分享他对投资、市场趋势和人生的宝贵心得。请和我一起欢迎莫尼什·帕伯莱先生，以及我们的 YPO 会员、今天的当日主席高拉夫·达尔米亚。高拉夫，谢谢你。

高拉夫：大家晚上好。很荣幸请到莫尼什这位传奇投资者。我刚读完他的书《憨夺型投资者》。他在书里举了一些很精彩的例子：为什么帕特尔家族在美国拥有价值 400 亿美元的酒店资产，理查德·布兰森是怎样用很少的资本建起维珍集团的，等等。我先把时间交给莫尼什，之后我会问他几个问题，然后进入大家的自由提问。

曼哈顿岛与 72 法则

帕伯莱：很高兴来到这里，给 YPO 的朋友们讲话我总是很兴奋。今年是我加入 YPO 的第 27 年，我现在已经是 Gold 会员了。刚加入的时候我还满头头发。和在座各位一样，YPO 对我来说是改变人生的经历。

我喜欢给 YPO 会员讲话，原因之一是巴菲特有句话：“因为我是投资者，所以我是更好的商人；因为我是商人，所以我是更好的投资者。”如果你在经营企业，或者你是创业者，你做投资决策时用的是完全相同的脑细胞。你们所有人都已经具备了全部核心工具，这比读 MBA、上商学院之类的有价值得多。你们只需要在怎么看待投资、怎么看待在自己企业里配置资本这两件事上稍作调整，两者就会完全统一起来。它们是一回事。我想先讲个故事，我喜欢讲故事。

1626 年，纽约的荷兰殖民者在和美洲印第安人谈判，要从他们手里买下曼哈顿岛。有个叫彼得·米努伊特（Peter Minuit）的人替荷兰人谈判，双方达成协议，印第安人以 24 美元的价格卖掉这座岛，交易就此完成。人们听到这个故事都会说：“哎呀，印第安人被坑了。”曼哈顿岛那么值钱，24 美元什么都不是，那么多天然港湾，位置那么好。

假设印第安人有一位信托经理，他们让这位信托经理拿这 24 美元为部落投资，而这位信托经理还算称职，能在这笔钱上做出 7% 的回报。有个东西叫 72 法则。你们有多少人听说过 72 法则？有几个人举手，很好。如果今晚你们只带走 72 法则这一样东西，在我看来就已经是一记本垒打了。

72 法则是一个恰好管用的数学小窍门，用来算钱翻一番需要多久。比如你告诉我，我能拿到 7% 的复利，我想知道多久能翻倍，我只要用 72 除以 7，大约是 10。

大约 10 年就翻一番。假如我每年拿到 5%，就用 72 除以 5，大约是 15，翻倍大约需要 15 年。如果每年拿到 25%，大约三年翻一番。知道了年数，我也能反过来算出翻倍所需的回报率。如果我想让钱在 10 年或 5 年里翻一番，比如说 5 年翻倍，我就知道需要 15% 左右的利率。这个法则恰好管用，是因为某种数学上的巧合。

印第安人和他们那位称职的信托经理，每年 7%，10 年翻一番，也就是说 1636 年变成 48 美元，1646 年变成 96 美元。如果算 100 年，那就是翻 10 番。每 10 年翻一番，100 年下来是 1,024 倍。我们取整数，把 24 去掉，算 1,000 倍。到 1726 年是 2.4 万美元，到 1826 年是 2,400 万美元，1926 年是 240 亿美元，2026 年是 24 万亿美元。离 2026 年还有两年，我们还没到 2026 年，所以你可以把这 24 万亿打个八五折，大约是 21 万亿美元左右。那 24 美元今天大约值 21 万亿、22 万亿美元。如果你看整个地球的财富，每一个男人、女人和孩子的财富加起来，大约是 550 万亿美元。

在这 550 万亿里，美国的财富接近 200 万亿，略多于三分之一。曼哈顿那些未开发的土地，不太可能占到美国财富的十分之一。我的意思是，如果你把整个曼哈顿岛上的建筑全拿掉，只算土地价值，也不会有 20 万亿，会少得多。印第安人没有被坑，印第安人做了一笔很划算的交易，搞砸的是那位信托经理，因为他没做出 20%——不对，7%。而 7% 并不是什么了不起的回报率。

再往回推，假设 1626 年这笔交易是在 1526 年做的。这笔交易的价格是 2,400 美分。往回推 100 年，你用 2.4 美分就能做成这笔交易，最后照样会得到 21 万亿美元。每一分钱都很重要。

爱因斯坦称复利为世界第八大奇迹。我们人类很难理解复利这个概念，因为它不是线性的，而是对数尺度上的。我们平常不会用对数尺度思考，但用这种方式思考真的非常重要。

我小女儿在纽约大学（NYU）读书。我们当时住在加州。我经常凌晨一两点去洛杉矶国际机场（LAX）接她，机场离我们家大约 50 英里，回家要开很久，她在车上都快睡着了。有一次我觉得这正是给她上一堂复利课的好时机。我跟她说：“嘿，莫玛奇，你今年夏天要去实习，你又不需要用这笔钱。整个夏天你大概能存下 5,000 美元，而你现在 18 岁。假设我们把这笔钱放进一个 IRA，也就是不用交税的退休账户，再假设你给我这个账户的授权委托，我能在这 5,000 美元上做出 15% 的回报。你看，从 18 岁到 68 岁是 50 年。从 18 岁到 68 岁，我们每五年翻一番。重要的是东西翻一番要多久。人生就是关于东西翻一番要多久。你会翻 10 番，那是个神奇的数字：1,000 倍。到 68 岁你会有 500 万美元。可你 19 岁还会再去实习，也许能挣到六七千美元，那又是 500 万、600 万。再后来你会毕业、找工作，能存下的钱会更多一点。”

这时候她已经完全清醒了。我又问：“那你 68 岁的时候会有多少钱？”她说：“这个数字太大了，我的脑袋要炸了。”我很高兴她听懂了，我说：“重要的是你必须早点开始。”

有三个变量。回头看印第安人的故事，复利的最终结果取决于三个变量。第一个变量是起始金额，你从多少开始；第二个变量是回报率是多少；第三个变量是跑道有多长。这三者相互作用。我们看到，你可以从 2.4 美分开始，有一条很长的跑道，在相对较低的复利回报率下，最后得到一个非常大的数字。或者你可以有一个略高于指数的复利回报率。我给我女儿算的是大约 15%，跑道短一些，起始资本也不多，但最后还是得到了一个很大的数字。

年轻的时候这一点非常重要。他们筹备这场活动的时候，我就跟他们说：“你们为什么让我跟 YPO 的人讲这个？尤其是为什么让我跟 YPO Gold 的人讲？”已经太晚了，我们应该在 50 年前进行这场对话。不过这里有几位 YNG（YPO 年轻一代）的朋友。YNG 的朋友们能举个手吗？我的话只是说给你们听的，其余各位只是来坐满座位的。但你们 YNG 的人还来得及做点什么，因为你们有跑道。尽可能早地开始，真的非常重要。沃伦·巴菲特说，他 11 岁买了第一只股票，在那之前他都是在浪费时间。

总之，我只是想先铺垫一下：这些都是非常简单的概念，但查理·芒格说过，你要拿一个简单的想法，非常认真地对待它。复利是一个非常简单的想法，但如果你把它彻底释放出来，它的威力是巨大的。好，高拉夫，我们看看你想问什么。

巴菲特 58 年的 12 个好主意

高拉夫：谢谢你，莫尼什。我们都知道，沃伦·巴菲特能把复杂的投资想法拆解成简单的步骤。我自己也是巴菲特的忠实追随者，我和很多人聊过，他们的难处在于——比如我自己的投资，我们的投资期限是 15 到 20 年——但对一个普通投资者来说，周围有那么多噪音，他怎样才能保持巴菲特那样的纪律？

帕伯莱：去年也就是 2023 年，巴菲特在致股东的信里写道，在他经营伯克希尔·哈撒韦的 58 年里——其实还不止，他做复利大概已经快 70 年甚至更久——他想出的投资主意里，有 12 个真正改变了局面。如果只看他经营伯克希尔的这 58 年，大约每五年才有一个好主意，58 年里一共 12 个。58 年里，他收购了大约 85 家公司。我估计这期间他大概投资过三四百只股票。就算按 58 年里一共下了 400 次注来算，“投资之神”的命中率也只有 3%。那我们这些人会怎样？

为什么沃伦·巴菲特花了 58 年才想出区区 12 个好主意？这 12 个好主意他没有点名，但我们可以猜一猜，大概是美国运通、可口可乐、喜诗糖果（See's Candies）、电视网 ABC、《华盛顿邮报》、GEICO、聘请阿吉特·贾恩，等等。就回报而言，聘请阿吉特·贾恩大概排第一，因为巴菲特说，如果算上他们付的猎头费，阿吉特给伯克希尔创造了超过 1,000 亿美元的价值。那相当于无穷大的年化回报。

为什么这个我们所知最厉害的人，花了这么多年才想出 12 个改变局面的主意？回到你的问题。1972 年，巴菲特和查理·芒格买下了一家叫喜诗糖果的公司，是加州的一家小公司。他们付了三倍账面价值，价格让他们心疼得喘不过气。那时候沃伦还是一个深度价值派，总想打折买东西。而这一次，他买下的企业有三分之二的价钱都“蒸发”了，那是无形资产。他们为这家企业付了大约 13、14 倍的过去十二个月市盈率。他们对这个价格真的非常心疼，最后说，如果那个家族再多要哪怕 1 万美元，他们就走人了。他们为这家企业付了大约 2,500 万美元。

他一向放手让经理人去经营企业。但他告诉他的经理人查克·哈金斯（Chuck Huggins），每年 12 月 26 日，他要亲自定下一年的价格。他会去看喜诗糖果的价目表，每年把价格提高 10%。让他震惊的是，他们提价 10%，销量反而上升了，第二年又提价 10%。要知道，这个国家的通胀率只有百分之二三四。

50 年来，他们每年把价格提高 10%，喜诗给伯克希尔带来了雪崩一样的现金。几年前他们提到，喜诗给伯克希尔的分红已经超过 30 亿美元。沃伦和查理说，他们当时就算为这家企业付 1 亿美元，甚至 1.5 亿美元，也就是实际价格的五六倍，也照样是捡了便宜。但他们买下这家企业的时候并不知道、也不明白这一点，他们花了大约 5 到 10 年，可能更久，也许 15 年左右，才真正理解喜诗的威力、品牌的威力。

1988 年，他们投资了可口可乐。当时他把伯克希尔·哈撒韦总账面价值的四分之一放进了一只股票：可口可乐。那是一个巨大的赌注，一家保险公司去买一家自己控制不了的公司。可口可乐是一记巨大的本垒打。沃伦说，如果没有投资喜诗，他们就不可能投资可口可乐，因为他们永远不会理解可口可乐。而更近期的苹果投资，如果没有喜诗和可口可乐，也不会发生。那不是一笔科技投资，而是一笔对品牌和消费者行为的投资。他理解消费者行为。

我们看投资的时候，在你投资的那一刻，它必须是一个完全不用动脑子的决定。

不管摆在你面前的是什么机会，如果你需要用电子表格，那就放弃；如果你需要用 Excel，那就放弃；如果你没法在脑子里算出“我今天把这笔钱投出去，三四年后就能全部收回来”，那就放弃。好的投资会在无法预测的时候出现。我们作为投资者的工作，就像一个拿着鱼叉站在溪边的捕鲑鱼的渔夫。他不知道一条肥美的鲑鱼什么时候游过，但他必须非常有耐心，等很长时间。肥美的鲑鱼会来的，但我们不知道它什么时候来，也不知道它有多大。这就是投资的本质，它非常讲究机会。

这也是一个极其宽容的行当。拿巴菲特来说，只要他没亏很多钱，95% 的失手率照样让他成了最富有的人。这是一个极其宽容的行当。我们当中最厉害的人，也有一半时间是错的；我们大多数人三分之二的时间是错的，但那没关系。错误不重要，重要的是专注：当你真的找到了一个很棒的东西，要把它长期拿住。

在座大多数人都熟悉拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）。拉凯什大概是印度有史以来最伟大的投资者。他像是一个大脑分成两半的人。我不知道他是怎么做到的，他一半的自己每天疯狂地进进出出做交易，面前摆着三四块屏幕；另一半的自己则拿着少数几只股票，从来不碰。比如，他很早很早就买了泰坦（Titan）。了不起的是，他后来以第一次买入价格的 16 倍继续加仓泰坦。我们大多数人永远不会愿意为两年前买过的东西付 10 倍、15 倍的价钱，我们不会愿意多付一个零。他做到了。事实上，他一次又一次地以越来越高的价格买入泰坦。

结果是，他去世的时候——他从来没替别人管过钱，只管自己的钱——身家 56 亿美元，其中大约 20 亿美元是泰坦。他需要对多少次？但他知道，在这件事上他是对的。与此同时，他在几百只股票里进进出出，但他不碰泰坦。那是个了不起的人。

高拉夫：我想再强调一下。我和桑吉夫·比赫昌达尼（Sanjeev Bikhchandani）聊过，他也是一位传奇的风险投资人。我问他：“你的秘诀是什么？”他说的一点是，在风险投资里，他会给赢家“加餐”。如果一家公司做得好，他每一轮都会投。在他心里，他会预留差不多三分之二到四分之三的资金，用于将来对赢家追加投资。他就是这样在 Policy Bazaar 和 Zomato 上拿到大比例股权的。我今天刚看到一个统计数字：如果沃伦·巴菲特没有捐出价值 550 亿美元的伯克希尔·哈撒韦股票——这是他从 2006 年以来捐出的——他今天的身家会是 2,930 亿美元，比现在的首富埃隆·马斯克还多 410 亿美元。而马斯克那还是他捐出 550 亿美元以后的身家。

帕伯莱：有人问巴菲特：“如果有个精灵来找你，答应满足你一个愿望，你会许什么愿？”他说：“等人们看着我的遗体时，我希望他们会说：天哪，他真老啊。”他想活到非常非常老。那不是因为他喜欢和我们待在一起，他只是想要一条长跑道。他明白这一点，就像他说的，头 11 年他在浪费生命。他现在已经做了 83 年复利，而这正是他想做的：尽可能多、尽可能久地让它继续运转下去。

科技股与“多久能回本”

高拉夫：我问问你科技行业。我对科技的定义比较经典：高毛利——不是电商，电商是低毛利的生意——高毛利、高增长，但估值高得离谱。在投资科技股，也就是美国定义下的科技股这件事上，你会怎样权衡？

帕伯莱：对所有企业来说，不管它是在增长、现金流持平，还是现金流在下降，都没有区别。所有企业都有一个价值，这个价值就是这家企业从现在到不复存在为止，未来会产生并分配给投资者的全部现金，再按某个合理的利率折现回来的总和。我们的问题在于，我们不知道这些未来现金流是多少。大多数公司我们都不知道。

比如拿英伟达这样的企业来说，假如我有一个水晶球，告诉我英伟达未来 10 年会产生多少现金流。假设水晶球告诉我，英伟达未来 10 年会产生 2 万亿美元的现金流，而它的市值是 3 万亿美元。一个帕特尔会说：轻松放弃。就算是我这样的人来看，如果我要买英伟达的股票，我问的第一个问题是：“买下整家企业要花我多少钱？”我不在乎股价，我在乎的是买下整家企业的价格。假设买下整家企业的价格是 3 万亿美元。那我问的第二个问题就是：“这 3 万亿多久能回到我手里？我要多长时间才能把这 3 万亿收回来？因为我想尽快收回来。”如果我算出来的数字开始超过七八年、十年，那我就不奉陪了。

我在土耳其有一笔投资，我稍微讲讲。经营那家公司的是一对父子，他们是非常有天赋的资本配置者，但他们自己并不知道自己有多有天赋。我试着跟他们解释过，但我觉得他们没听懂。他们俩都没上过商学院。他们告诉我，他们用的是一套非常简单的算法：每当要在企业里做任何资本配置决策时，按美元计算，他们要求两年内回本；如果他们非常亢奋，最多也就三年。他们看任何项目，都是用这个视角：三年或两年内回本。

如果你两年能回本，按 72 法则算，就是 36% 的年回报率；三年就是 24% 的年回报率。两者都非常可以接受，而他们必须看到这样的回报。我一直在观察他们做的各种投资，他们很少犯错，回报非常高，因为达不到这个标准，他们就绝不把现金投出去。

不管你投的是科技企业、汽车旅馆生意、房地产还是别的什么，都没有区别。归根结底就是：我投出去多少，多久能收回来。说到当下这个环境里的一些科技企业，市场情绪非常亢奋。一般来说，在亢奋的时候，你是拿不到这种两三年、四年回本的回报的。投资的好处在于，我们可以一直说不。我们可以对所有东西都说不。我们可以一年说一次“是”，五年说一次“是”，想什么时候说“是”就什么时候说。投资最棒的一点是，什么时候说“是”，我们有很大的自由。

高拉夫：我们说说量化。1988 年我在哥伦比亚大学，大卫·肖（David Shaw）刚刚离开哥伦比亚。他原来在哥伦比亚教书，离开后创办了德劭（D.E. Shaw），如今是世界上最了不起的对冲基金之一。那时候我见过他，当时这是一个非常新颖的想法。今天，量化投资已经是主流了。我们都知道文艺复兴科技（Renaissance），它过去 20 年的毛回报达到 65% 到 67%。你怎么看量化投资？说实话，我自己都不知道它到底是什么意思。

帕伯莱：这超出我的能力范围了。我会说，几乎没有人能做到文艺复兴科技和吉姆·西蒙斯（Jim Simons）做到的事，那是一个非常极端的特例。对待投资最好的方式是：如果你没有完全搞懂某样东西，那没关系，世界上 99% 的东西都是这样。我们直接放弃就行。量化，我不必浪费脑细胞，我们接着往下走。别人可以从中赚很多钱，那完全没问题。

印度还是美国：好企业不等于好投资

高拉夫：我们说说印度。过去几十年，标普 500 的回报大约是 9.5%，Nifty 指数的回报大约是 14%。考虑到印度的卢比兑美元风险溢价之后，你会选哪个？

帕伯莱：今天的话，我哪个都不选。标普 500 的过去十二个月市盈率大约是 28 到 29 倍。2000 年 9 月，它的过去十二个月市盈率是 26 倍。之后 11 年，投资者的回报算上全部股息再投资，是零。11 年后回报率为 0%。而且不是一条平平的零线，那是一段剧烈波动的旅程，中间有些时候 30% 到 40% 的钱都没了。在那种环境下，大多数投资者很难拿得住。

我觉得印度有意思的地方在于，它的顺风比标普 500 或者美国多得多：人口在增长，正在崛起，人均收入和 GDP 都在大幅增长，到处都看得到。但投资一家伟大的企业和做出一笔伟大的投资，两者有很大的区别。比如印度斯坦联合利华（Hindustan Unilever）就是一家伟大的企业。如果要列一份印度真正卓越的企业的清单，我们大多数人都不难列出来。Varun Beverages 就是一家卓越的企业。他是 YPO 会员吗？

高拉夫：不是，我想不是。

帕伯莱：好，我不想得罪人。

提问者：他姐姐（妹妹）的女儿是。

帕伯莱：好吧。但它确实是一家卓越的企业，出色的创始人（promoter），出色的管理层。去年 12 月我在弗莱姆大学（FLAME University）做过一次讲座，把 Varun Beverages 和一家总部在伊斯坦布尔的可口可乐装瓶商做了比较。那家可口可乐装瓶商的销量大约是 Varun 的两倍，在大约 14 个国家装瓶。可口可乐刚把孟加拉国的一半交给了他们。他们负责整个巴基斯坦、整个土耳其，还有其他一些国家。

我们可以把全世界的可口可乐和百事装瓶商拿来比较。全世界的可口可乐和百事装瓶生意都非常相似，经济特性非常相似，你可以针对增长率之类的做些调整。那家土耳其企业的实际估值大约只有 Varun 的八分之一到十分之一，而 Varun 的实际估值大约是全世界所有可口可乐和百事装瓶商的五倍。再看墨西哥的可口可乐 FEMSA（Coca-Cola FEMSA），非常出色的企业，市盈率只有 Varun 的五分之一甚至更低。

我在印度好几家不同的企业身上都看到这种情况：企业很卓越，前面有巨大的增长空间，创始人和管理层也真的很卓越，但你要为在这张桌子上占个座付出很高的代价。说到底，就像巴菲特说的，股市短期是投票机，长期是称重机。

最终，一切都会被恰如其分地称重。我刚才提议，如果我们看 5 年、10 年、15 年以后，把这两家企业——土耳其的那家可口可乐装瓶商和印度的 Varun Beverages——放在一起，看看 15 年后它们给投资者带来的回报会落在哪里。按现在的市盈率算，Varun 的过去十二个月市盈率超过 100 倍。

印度的难处在于，顺风非常强劲，但这里也聚集了很多优秀的投资者，而公司治理真正出色的企业并不多。如果你把整个上市公司池子拿过来，筛出那些治理出色、护城河很宽的，可能最后只剩 100 家企业，而所有的钱，每个月的定投（SIP），都涌进这 100 家企业。结果是可以预见的。

投资者的特点之一，就是喜欢旅鼠式的行为。他们相信最近涨了的东西会继续涨。这种情况会自我延续，但最终总会到达顶点，然后新的周期开始。这就是我的看法。如果我在美国，又被迫只能做指数投资者，我会选等权重的标普 500，而不是普通的标普 500：标普 500 里每家企业的权重都是 0.2%，等权重，这样你就把科技股的亢奋都去掉了。至于印度的 Nifty，过去一直是个好去处，但我不知道自己能不能对它 10 年后的位置非常乐观。

高拉夫：那我问你一个我们办公室里一直在争论的商人的两难问题。假设在任何一个行业里，我都有两个选择。一个是做已动用资本回报率（ROCE）较低、但在我这个行业里增长很快的生意，我可以往那边倾斜。另一个是往 ROCE 较高的生意倾斜，这种生意更小众，所以增长较慢。作为商人，我会倾向于选 ROCE 更高的那个，增长没那么重要。但市场奖励的恰恰相反，它不在乎我做的是不是低 ROCE 的生意，它奖励的是增长。你怎么平衡？这不是非此即彼的问题。你怎么平衡 ROCE 和增长？

帕伯莱：这正是伯克希尔·哈撒韦面临的两难。看今天的伯克希尔·哈撒韦，市值 8,000 亿美元，他们一次要投出去 500 亿到 600 亿美元才能改变局面。能一次投进 500 亿到 600 亿美元的地方非常少。印度有多少企业的市值超过这个数？巴菲特和芒格得出的结论是：我们必须以较低的回报率把跑道继续跑下去。

我会说，在两者之间，重要的是持续复利，重要的是不要做昙花一现的东西。如果你有某种稳定的增长，但 ROE 较低——归根结底，问题落在机会成本上。你能投资的钱是有限的。如果短期内有一个给你很高的 ROE，你可以把钱投在那里，但你可能投不进多少钱；另一个可能能吸收剩下的钱。我们就是这么做的。一切归根结底都是机会成本。

观众问题：指数基金与“别人贪婪时恐惧”

高拉夫：我的问题问完了。接下来我手上有一些观众的问题，之后我们也会向全场开放提问。

帕伯莱：好的。

高拉夫：第一个问题：投资被动型指数基金或者共同基金，能创造可观的财富吗？

帕伯莱：能，你能创造巨大的财富。我们已经看到，重要的是跑道的长度，要早点开始。第二点，在座这群人的好处是，上天对我们都很眷顾，我们每年还有相当可观的收入，也可以把这部分钱投进去。只要时间跨度足够长，我们就不需要了不起的回报率，你可以在回报率、跑道长度和起始资本等因素之间相互取舍。用被动投资也能做得很好。事实上，“设好就忘掉”的做法，比听某个顾问跟你说“我们要买这个、卖那个”更有可能做得好。用一种非常基本、朴素的方法，你会做得好得多。

高拉夫：我们怎样克服贪婪和恐惧？不看报纸吗？

帕伯莱：其实我们不需要克服贪婪和恐惧。我们要做的只是在世界贪婪的时候恐惧，在世界恐惧的时候贪婪。我举个例子。我管理着大约 11 亿美元，而我现在的资产配置是我做投资者 35 年来最奇怪的，我从来没有过这么奇怪的配置：75% 的资金在三只土耳其股票里，另外 20% 在三只煤炭股里——在美国，“coal”（煤）这个四个字母的词简直像脏话——剩下的 5% 无关紧要。我经常想这件事，我觉得未来 10 到 15 年，我真正需要做的就是像今天这样做做演讲，什么活都不用干，生活会很美好。

土耳其的仓储公司

帕伯莱：我从 2018 年开始去土耳其，因为它在筛选中显示为一个极其便宜的市场。我在土耳其有个朋友，是本杰明·格雷厄姆的铁杆信徒，一个非常好的人。我跟他说，我想去伊斯坦布尔拜访他，也想拜访他投资组合里的公司。他觉得这是个很棒的主意，说我们会玩得很开心。于是我说：“规矩是这样的：我只想拜访你投了钱的公司。别带我去任何你没投资、只是觉得不错之类的公司。我想从你最有信心、投钱最多的那家开始，然后按顺序往下排。”

2018 年第一年去的时候，我拜访了大约 20 家企业，遇到的几件事让我很惊讶。第二年 2019 年我又去了，我的朋友海达尔（Hayder）把我们要拜访的企业清单发给了我，但我一家都没研究过，因为我说我想见过管理层之后再做功课，先有个基础的认识，再花时间深挖。说白了，我就是太懒，不想事先做功课。我们开车去一家公司的路上，我说：“海达尔，这家公司我还没看过，你能给我讲讲吗？”他说：“好，它的市值是 1,600 万美元，清算价值是 8 亿美元。”我说：“是骗局吗？他们是做什么的？”他告诉我，他们出租仓库。我问他为什么这么便宜，他说土耳其什么都便宜。我跟他拜访的第一家企业是一家银行，市盈率是 0.1 倍。

那是 2018 年。那家银行的市盈率是 0.1 倍，也就是说一个月的利润就等于整家企业的价值，不过那是另一个故事了。那家银行对我来说毛病太多，我投不了。

总之，我见到的就是这对父子，在我看来他们非常聪明、非常诚实。之后我去看了他们的仓库，然后让我的人把能买到的每一股都买下来。土耳其有个规定，个股一天的涨幅不能超过 10%。我让他告诉经纪人，在市价之上直到 10% 涨停的范围内，把这家公司所有能买到的股票全买下来。那就是那家市值 1,600 万美元的公司。我花 800 万美元拿到了公司三分之一的股份。经营公司的那对父子持有 42%，那个留着漂亮小胡子的印度人持有 33%。

我每年都和他们见面。我跟他们说：“听着，我是你们场边的啦啦队，我不想干任何活，不想进董事会，我只想做你们的沉默合伙人。”他们对此很满意，我也很满意，大家都很满意。那家公司现在在股市上的市值是 10 亿美元。

我投资的时候，大家都在逃离土耳其，原因就是里拉。当时是 5 里拉兑 1 美元，现在是 33 里拉兑 1 美元。里拉崩了，但里拉崩盘对我毫无影响，这一点我当时就知道，因为我拥有的是仓库。仓库是由钢、铁、混凝土和土地构成的，这些全都跟着通胀走。我对自己说，这里没有汇率问题，一切都没问题。这家企业的清算价值过去是 8 亿美元，现在在 20 亿到 30 亿美元之间，所以我没法便宜卖掉。我花了几年才弄明白，我买到的并不是一项某方面很便宜的便宜资产，我买到的是一项拥有两位天才资本配置者的资产，他们会让它持续复利下去。

上个月我在土耳其，和那位儿子一起吃了晚饭。父亲不太常和我们一起吃饭。儿子问了我一个问题，他说：“20 年后我的企业会是什么样子？”他问的是我这个印度人，我又不是一直待在土耳其。于是我对他说：“听着，伙计，这很简单。土耳其最富有的家族都已经是第二代、第三代、第四代了，经营那些企业的是职业经理人，家族已经不再亲自经营了。而你日复一日地拼命干，日复一日地谈生意、做交易。你在怎么投资上有非常清晰的标准。你今年 39 岁。我希望你到 70 岁的时候还对这门生意充满热情。如果你 70 岁时还对这门生意充满热情，你们会成为土耳其最富有的家族，因为这只是数学。你只要持续复利就行，这只是数学。我的工作就是给你加油，什么也不做。”

那家企业在我们这块饼里大概占 3.5 亿美元之类的。它是一门家族生意，是帕伯莱家族的家族生意。我们不是创始人，但那没关系，我们不需要当创始人，我们也不干任何活，那也没关系。一切都没关系。

没人要的煤炭股

帕伯莱：土耳其就是太便宜了，便宜得离谱。再说说煤炭生意，我给你们讲讲这类事是怎么运作的。假设有一家公司，每年能产出 10 亿美元，持续 50 年，然后关门。它会存在 50 年，每年给你泵出 10 亿美元。你会为这家企业付多少钱？50 年里会有 500 亿美元进来。而市场要我付的价钱不到 20 亿美元。美国上市公司，纽约证券交易所的。没人感兴趣。那个留小胡子的印度人感兴趣。

我们大量买入了这些煤炭公司。我们是在用 10 亿美元去买 20 亿美元——不对，是用 20 亿美元买每年 10 亿美元的现金流。它们在回购股票，回购股票没有任何限制。几年后，那只股票就没有长期持有人了。我们是唯一几个持有这只股票的人之一，其余是一大堆交易者。我们就坐在那儿不动。

有意思的是，美国的这些公司，主要市场是印度。没有冶金煤，就生产不了铁和钢。印度对冶金煤有巨大的需求，但国内的冶金煤不多，所以必须进口。全世界只有六七个地方能产出这种品质的煤，而且没有人在投资。

没人会投资煤矿，没人会给煤矿融资。这都没关系，供给全被锁死了。我们就坐在这里。我们不需要英伟达。我也不需要这些赌注全部成功。如果全都成功了，那就哈利路亚，我们都不知道到时候该怎么办了。但就算一半成功也没关系，就算 40% 成功也没关系。

你们所有人都具备这些技能，因为你们是硬核的商人，是硬核的 Dhandho（憨夺）之人。你们知道怎么在自己的企业里配置资本。如果你知道怎么在自己的企业里配置资本，在企业之外配置资本也是一样的。每当有人跟你说：“好，我们应该投这个 IPO，我们应该投这个那个。”我唯一的问题是：“市值是多少？我什么时候能把钱收回来？”如果三四年内收不回来，我就没兴趣。股市有意思的地方在于，如果你说你只想投市盈率 1 倍的公司，市盈率 2 倍的公司是存在的，市盈率 100 倍的也存在。市场会给你任何你想要的东西。你可以设定任何你想要的门槛，然后就完事了。

高拉夫：下一个问题。我想你其实已经回答过了，不过还是问一下：如果今天这场交流只能带走一个最大的收获，会是什么？

帕伯莱：这个应该由他们来回答。收获是什么？请举手。

提问者：去土耳其。

帕伯莱：我跟你们说，伙计们，土耳其才是该去的地方。别把钱放进 Nifty 50。我和土耳其一家相当于塔塔集团那样的公司的首席财务官聊过，他们是土耳其最大的集团之一，蓝筹集团。他跟我说：“每个国家都有一项国民运动。在美国是扑克，扑克是技巧和运气混合的游戏。在中国是百家乐，纯靠运气。在俄罗斯是国际象棋，纯靠技巧。你知道土耳其的国民游戏是什么吗？”我说：“不知道，给我讲讲。”他说是双陆棋（Backgammon）。土耳其人对双陆棋着了迷，到处都有他们去玩双陆棋的地方。那完全是靠运气的游戏，没多少技巧。“普通的土耳其投资者想在 10 点钟买进一只股票，3 点钟卖出，赚 10%，第二天再照样来一遍。”

巴菲特有句话：“股市是一种把财富从好动的人手里转移到不动的人手里的机制。”我当初看这家市值 1,600 万美元的公司时，担心的是没有流动性，没有股票可买，没人会卖这家公司的股票。结果流动性巨大，交易量之大让我震惊。普通的土耳其公司，如果剔除创始人的持股和外国投资者，整个市值 11 天就换手一遍。每 11 天就轮转一遍。我会把它叫作一个让人爽到极点的投资市场。对我们这种想买下东西就永远不卖的人来说，没有比那里更好的地方了，因为你打交道的是一群只想弄明白一家企业未来六个小时价值的人。他们想搞清楚的是：这东西六个小时里能给我带来什么。如果我愿意看六年，而他只看六个小时，我就有巨大的优势。

美国大选与罗伯特·卡罗

高拉夫：稍微换个话题。下一届美国总统任期会是什么样子？

帕伯莱：我不知道。你们有人读过罗伯特·卡罗（Robert Caro）的书吗？有罗伯特·卡罗的书迷吗？我每六个月去一次喀拉拉邦。我来印度只是为了去喀拉拉。恕我直言，那里比德里有意思。我有两位按摩师，每天给我按三个小时。我在喀拉拉干的事就是：早上做一个半小时按摩，晚上做一个半小时按摩，门上挂着“请勿打扰”的牌子，然后读罗伯特·卡罗。

我稍微岔开一下。Netflix 上有一部纪录片，在印度大概也能看到，叫《翻开每一页》（Turn Every Page）。我认为这个星球上没有哪位作家或研究者比得上罗伯特·卡罗。他现在大概 93 岁了。他写每本书都花了大约 10 年。他写了五本书，正在写第六本。我希望他在去世前写完第六本，要是写不完就太遗憾了。每次来喀拉拉，我都带一本卡罗的书。这次我带的是《参议院之王》（Master of the Senate），1,000 页。他的五本书里有四本是写林登·约翰逊（Lyndon Johnson）的。

关于美国，由于开国元勋们的远见卓识，总统、参议院和众议院以及各州之间有这么多分权和权力分配，所以美国总能运转良好，说实话，谁当总统根本无关紧要。

现在我们其实等于没有总统。一切都卡住了，而一切卡住的原因在于，在维持现状的基础上，这个国家照样能运转。我们不会有什么新规则，不会有什么新东西。我们经历过僵局，经历过两党谈不拢，经历过政府停摆。两党谈不拢。在印度这样的议会制民主国家，这些事情也都有。在印度，莫迪如果在下院没有多数席位就无法执政；而在美国，总统是和两院分开选举的，他可能控制两院，也可能控制不了。美国历史上很多时候，总统来自一个党，两院却由另一个党控制，那就是彻底的僵局。

即便如此，在 550 万亿美元里，有 200 万亿在美国。说到底，这个国家建国时拥有全球财富的 4%，现在拥有全球财富的 30%，而它并没有占全球 30% 的人口，财富就这样转移过去了。我不知道谁会当总统，但这不重要，没关系。

去读罗伯特·卡罗吧，从第一本开始读。每次来喀拉拉，我只带一本书，就是卡罗的书。让我很难过的是，再来两趟，我就没有卡罗的书可读了，到时候我都不知道该拿我的人生怎么办。我一直想找第二个卡罗，但没有第二个卡罗。你们应该看看纪录片《翻开每一页》，讲的是罗伯特·卡罗和他的编辑。看完之后再去读他的第一本书《权力掮客》（The Power Broker），那本书会让你欲罢不能，你会停不下来。

什么时候卖出

高拉夫：我这里还有三个问题，但时间不够了，我就不问了。我想向全场开放提问，这几个问题你们可以在晚餐时问。

提问者：莫尼什，你讲了什么时候买入要用的标准，这很有用。但我通常纠结的是什么时候卖出，很想听听你的看法。

帕伯莱：如果事情做对了，就永远不需要卖。我们投资的时候，应该把它当成一门永远不能卖掉的家族生意来看。巴菲特用过一个打孔卡的比喻。他说：“你有一张卡，上面能打 20 个孔，打完就不能再打了。你这辈子每买一只股票，就打一个孔；等你买了第 20 只股票，就再也不能买股票了。”如果给你定下这样一条规矩，你对每一只股票都会深思熟虑。你会考虑的问题之一就是：“我能不能一辈子都拿着它？”

我们总想打折买东西，这是我职业生涯大部分时间里犯的最大错误之一。我职业生涯的大部分时间，模式都是用四五毛钱买进一样东西，在八九毛钱卖出，然后再回去用四五毛钱买下一个。我花了大约 25 年才弄明白，这样做太蠢了，而那种出现在你面前的复利机器是非常罕见的。如果你有幸拿着一台这样的复利机器，那么即使它被高估了，你也应该继续持有。如果它被高估得离谱，那就不该继续持有了，但如果只是高估，就应该继续持有。

在判断你持有的股票是否被高估这件事上，要给它们很多“疑罪从无”的余地。多给它们一些宽容，尽量持有更长时间。如果你有一门家族生意，你不会每年都算一笔账：“这个能卖多少钱？我该不该卖？”你根本不会做这种事。如果你有一栋自己喜欢的房子，你不会在乎别人愿意出多少钱买它。

我最近搬到了得克萨斯州奥斯汀，买了一栋房子。我不喜欢搬家。我说：“我再也不搬了，就是这栋房子了，就这样，我们要在这栋房子里终老。”后来卖给我房子的那位房产经纪人打电话给我，说《华尔街日报》专门报道了我家的书房。报道之后，就有人感兴趣了。康涅狄格州有一对夫妇说想买我的房子。经纪人已经告诉他们，房子不卖，我永远不会卖。他们对经纪人说，什么东西都是可以卖的，地球上的一切都有个价。我对经纪人说：“他们说得对，一切都有个价。告诉他们，这就是价格。”那个价格大约是房子价值的三倍。

他们回过头来，说想再看一些照片。我告诉他们，我不想浪费时间，让他们给我写一篇三段的短文，讲讲他们为什么想用三倍于房子价值的价格买这栋房子。他们就走了。没人喜欢写东西。谢天谢地，我得以继续住在这栋我本来就不想搬走的房子里。要是他们说愿意付三倍，那才是令人难过的一天，那我就要后悔了。不过没关系。总而言之，如果事情做对了，我们永远不必卖出。

品牌与消费者行为

提问者：有好几次我都被逗乐了，你说“那个留小胡子的印度人”。我忍不住想问，你的小胡子是在哪儿打理的？我的后续问题是：你讲到那家糖果公司，每次提价销量都上升，你描述的其实是凡勃伦商品（Veblen goods）；然后你又讲到另一只股票，股价不断上涨，他却不断加仓。

帕伯莱：对，泰坦。

提问者：对，泰坦那个，拉凯什·琼琼瓦拉。

帕伯莱：是的。

提问者：这些看起来都像是凡勃伦效应在起作用：价格上涨时需求反而上升。但你说的你所押注的消费者行为和品牌，到底是什么意思？一个产品又是怎样获得凡勃伦地位的？你见过企业做了些什么，让它们普普通通的产品获得了凡勃伦那样的地位？

帕伯莱：这两个问题都很好。先说小胡子。有中国男人来找我，问怎样才能留出我这样的小胡子。我告诉他们：“有些事从基因上就是不可能的。”我确实花了大约五六年才摸索出来，后来就掌握了窍门。这花了一些时间。

关于品牌和消费者行为的问题很复杂。我举个例子。巴菲特和芒格买过一家叫卡夫亨氏（Kraft Heinz）的公司。亨氏原本是独立的，后来买下了卡夫奶酪，合并成了一家公司。在亨氏这一边，他们有番茄酱，提价的空间比奶酪那一边大得多。在奶酪那一边，哪怕提一点点价，消费者就会换别的牌子。人们似乎不在乎买的是哪种奶酪，却非常在乎买的是哪种酱。人类似乎有某种味觉记忆或者味觉历史，对番茄酱的种类很挑剔，对奶酪的种类却没那么挑剔。在同一家公司里，他们就面临这个问题。消费者行为和品牌这个概念很复杂，魔鬼在细节里。

巴菲特和芒格买下喜诗糖果的时候，看到它每年提价 10%，他们非常喜欢，那简直太棒了。喜诗在很大程度上是加州独有的现象，在加州非常受欢迎。他们去亚利桑那开店，失败了；去芝加哥开店，也失败了。他们在世界各地试了 100 种办法，比如现在迪拜甚至也有一家店。喜诗在加州以外的增长一直非常困难。而且它卖的是盒装巧克力，盒装巧克力不是一个增长型品类。还不光是盒装巧克力，是配有专属零售渠道的盒装巧克力：他们有自己的喜诗糖果门店，这又是一件怪事。不管出于什么原因，这套公式在加州行得通，而且在他们拥有它的这五六十年里一直行得通。人变了，一切都变了，技术变了，但糖果照样卖得很好。

当他们遇到可口可乐时，他们被震撼了。让他们震撼的一个重要原因是，可口可乐非常“经得起旅行”。可口可乐能轻松地走到世界任何角落。你可以在世界任何地方建一座可口可乐工厂，开始生产，马上就有需求。这个品牌有魔力。他们看了喜诗，看到它有多强大，但他们没法让它增长。然后他们看了可口可乐，说：“这是打了激素的喜诗。”当他们看到可口可乐有多强大时，他们就全押上去了。

可口可乐和喜诗糖果的一个区别是，可口可乐没有余味。这意味着你可以喝大量的可口可乐，而糖果是有余味的。糖果的消费量很快就会碰到上限，而可口可乐不会。一个人一天喝五罐可乐或者五罐健怡可乐很平常，没人会觉得有什么不寻常。

不过我能领悟到的是，我不认为品牌和消费者行为是我的强项。这是一个非常复杂的领域，眼见为实。我不知道有没有什么普遍适用的规则，比如你看到喜诗走不出去，可口可乐却能走遍全球；卡夫奶酪不能提价，番茄酱却能提价。这些事情我永远都预测不了。如果你能预测这些事，你可能会打出几记大大的本垒打，但这并不容易。不过如果你能弄明白，回报是巨大的。

谢谢你，高拉夫，很荣幸。也谢谢大家，你们是很棒的听众。对我来说这总是很愉快。谢谢。