帕伯莱做客 My First Million：思维模型、克隆与土耳其

2026 年 5 月 5 日，帕伯莱第三次做客 My First Million 播客，谈指数基金、耐心、思维模型、克隆、土耳其投资，以及巴菲特从小就显露的伟大投资者特质。主持人：尚·普里（Shaan Puri）。

指数基金与耐心

尚：莫尼什，第三回合，我们又见面了！一如既往，场面升级了。我们这是站在球场上。你觉得，投资股票的美国人里，有多大比例算得上好的投资者？

帕伯莱：远远不到 1%。不过好消息是，有大量投资者买的是指数基金，而指数基金不用你干任何活，就能给你很好的回报。你不需要是火箭科学家，不需要懂企业，什么都不需要，就能得到相当不错的结果。

尚：你把他们算在那 1% 里吗？还是说他们是另外一群人？

帕伯莱：不算，我说的是那些自己选股的人。我的意思是，你可以采取买指数基金的办法，然后就跑赢了 90% 以上的人。这太棒了。想想看，做一件完全不费脑细胞的事，就能排进前 10%。但如果你决定要研究企业，研究完再投资，那么在做这件事的人当中，只有一小撮能做得好。

尚：说到投资，聪明人犯的错误是什么？

帕伯莱：那不是错误，是缺乏耐心。能带来出色投资结果的那些微妙之处，大多和性情有关，和智商之类的东西无关。说到底，就是要能看着油漆慢慢变干。我们投资了一家公司之后，可能三五年什么事都不会发生。这件事的本性就是，它可能有很长一段时间不怎么动。很多时候，你投了，结果是个错误；到了某个时候，你就需要把这个错误纠正过来。适当的操作是需要的，但操作越少，结果越好。

尚：你给过我一条戒律，一条关于投资的真理：“你当乐于看着油漆变干。”为了准备这期播客，我把你女儿叫来做功课，因为我知道你很喜欢思维模型，喜欢那些能带来好处的思考框架。我问她：“他最喜欢的是哪一个？”她说：“情妇总是比妻子更性感。”你解释一下。

帕伯莱：我本来不想当着女儿的面说这个，可惜还是说了。

尚：那是她提到的第一个。

帕伯莱：我们已经持有的东西是妻子，我们每天和她生活在一起。我们没有持有的是情妇。未知的东西总有些令人兴奋的特质。我们要记住的一点是，妻子是我们非常了解的人，我们可能低估了她身上一些很好的品质。情妇是我们不太了解的人，她只是看上去很性感。她的脾气之类的其他细节，我们一概不知。投资者很容易这样想：“我持有这家公司，但我觉得另一家我没持有的公司更好，我应该换过去。”我的朋友盖伊·斯皮尔说，他很不愿意对自己的投资组合采取任何行动。对采取行动不感兴趣，能让你占到很大的便宜。有时候我们确实需要行动，但总的来说，你必须毫不含糊地确信，情妇是真的更性感，而不只是看上去更性感。在现实生活中，这种分寸是很难拿捏的。

尚：妻子与情妇的意思是，采取行动的门槛要高。不是说不行动，而是门槛要足够高，才能达到那种信念程度。门槛以下的一切，你都得能心安理得地放过。一般来说，我们大多数人在生活的方方面面都应该提高标准：身边的人，做的投资。这像是披着投资建议外衣的人生建议。

帕伯莱：是的。我爸以前常说，要过上好日子，你需要一个好妻子和一个好朋友。少即是多。巴菲特说，和比你优秀的人在一起，你会变得更好；和比你差的人在一起，你会变得更差。无论哪个方向，都有一股引力。好消息是，这样的人我们并不需要很多。但我们应该做的是，尽量确保我们交往的是那些我们深深敬佩、能让我们向上的人。你知道，我是误打误撞走进投资的，以前从没干过这一行。这里还有另一个思维模型，一个很有威力的模型。

在生活中引入随机性

查理以前常对我说：“在你的生活里引入随机性。”我给你讲讲 1994 年这件事带来的影响。当时我根本不明白这一点。我和妻子在希思罗机场，我想找本书在回程的飞机上看，就拿起了彼得·林奇的一本书：《彼得·林奇的成功投资》。我从来没买过一只股票，对投资也没兴趣，甚至对它都不怎么了解。我读了那本书，非常喜欢。我当时是个开 IT 公司的工程师。我说：“哦，我还想多读点这类东西。”彼得·林奇还有另一本书，《战胜华尔街》（Beating the Street），我读了，也很喜欢。然后就没有别的彼得·林奇的书了。在那两本书的其中一本里，他提到了巴菲特。我从没听说过巴菲特，就说：“我来查查这个人。”我运气很好，关于他的头一两本传记就在前一年刚刚出版。我读了那些传记，接着又读了伯克希尔的股东信、合伙基金时期的信，一个巨大的世界就此打开。我开始用那套方法投资。我一直在做巴菲特式的投资，而且着了迷似的。1997 年，我开始琢磨要不要去参加股东大会。我当时想，大会的文字稿都会公开发表，我谁也不认识，家里孩子又小。

去不去股东大会，我非常犹豫。最后我决定去，想看看这场热闹到底是怎么回事。股东大会又打开了另一个大世界。我最好的一些朋友，就是在奥马哈认识的。读彼得·林奇的书引入了随机性。我后来意识到一件事，也常跟别人说：如果你周五飞奥马哈去参加股东大会，坐在你旁边的两个人也都是去奥马哈开会的。他们都是高于平均水平的人，所以跟他们聊起来吧。因为去那里的不是普通人。现在回头看我的人生，很多东西都来自巴菲特的整个圈子。我认识查理·芒格以后，开始和他打桥牌，认识了他的朋友。我常和他一起吃晚饭，就这样一个接一个地认识了他的一群朋友。查理的朋友是我见过的品质最高的一群人。他们年纪比我大很多，但我用心经营这些友谊，那真是太棒了。毫不夸张地说，每次和其中一些人聊天，看着谈话的走向，我都会想：“哇，和比你优秀的人在一起，再引入随机性。”这就是芒格所说的“思维模型格栅”。当你开始把这些思维模型组合起来，同时运用它们，1 + 1 就变成了 11，1 + 1 + 1 + 1 就超过了 1,000。这时你就开始得到查理所说的“叠加效应（lollapalooza）”。这时你就比其他人类占了巨大的优势。别人也许比你聪明得多，或者比你勤奋得多。

白痴指数与克隆

拿埃隆来举个例子。他有一个思维模型，他称之为“白痴指数”。他说的是，他们看着某个需要的零件，有人会说：“哦，这个零件要 5,000 美元。”埃隆就会问：“这个零件用的是什么材料？”原材料。“这些原材料在伦敦金属交易所的价格是多少？”他们会算出来，然后说：“是 270 美元。我们要自己做，做出来只要 500 美元。”关键是，他的竞争对手没有一个这样想，没有一个有这个白痴指数。没有这一条，就没有特斯拉，没有 SpaceX，没有无聊公司（The Boring Company），什么都没有。它是那种最核心、最根本的模型之一。关于人类，还有一点：波音知道这个模型，所有汽车公司也都知道这个模型，但它不在他们的基因里，他们不是这么思考的，他们也不会采纳。

另一个需要理解的思维模型是：人类很不擅长克隆。他们都明白埃隆把他们打得落花流水，也明白他为什么能把他们打得落花流水。他们什么都知道，他就是一本摊开的书。你需要做什么，大家也都知道。可是知道了这一切之后，却没有任何朝那个方向的行动。

尚：顺便说一句，要不是因为克隆，我们现在也不会在这儿。现在这个场景是这么来的：我的朋友克里斯·威廉斯（Chris Williams）在这里录过一期播客。他说：“哦，我在搞一场很疯狂的拍摄，LED 墙、3D，还请了一个摄制组。”他把视频发给我们看，我心想：“哇，看起来真酷。”但我的第一反应是：“老兄，这是播客。我们在干什么？是不是 IMAX 4K 画质，真有人在乎吗？这有区别吗？”这看起来要花很多力气、很多钱。我基本上就没当回事。后来视频发出来了。我还没点开，看到缩略图就想：“哇，这看起来不一样。”于是就点了，因为我是个靠蜥蜴脑行事的人，只要有东西看起来不一样、有意思，我还没过脑子就已经点进去了。然后我看着看着，觉得挺有意思、挺好看。我马上意识到自己错了，因为我以为这不重要，结果它很重要。

帕伯莱：你得稍微走一段路，因为你的第一反应是待在自己的舒适区里。但你迈出的第二步，也就是看过之后，你采取了行动。从欣赏到行动，是一个巨大的跨越。90% 的人不会这样做。山姆·沃尔顿不是个聪明人。他是沃尔玛的创始人，是个勤劳的美国人，但没那么聪明。他没有一个原创的想法。沃尔玛的每一样东西都来自别处，全是抄来的。他去拜访索尔·普莱斯（Sol Price）——普莱斯俱乐部（Price Club）的创始人，那是好市多（Costco）的前身。他看了普莱斯俱乐部，说：“这还用想吗。”他就办起了山姆会员店。普莱斯后来把公司卖给了好市多。于是现在我们有了好市多和山姆会员店。山姆·沃尔顿会告诉你，就算让他活十辈子，他也想不出山姆会员店这个概念。他也想不出沃尔玛这个概念，沃尔玛来自凯马特（Kmart）。山姆·沃尔顿说过：“在我之前，没有人比我走进过更多竞争对手的零售店；在我之后，也不会有人打破这个纪录。”无论他去哪儿，哪怕是和家人去度假，只要看到一家零售店，他就会停车，跟同行的人说：“在这儿等一下。”然后进去转上 15 到 20 分钟，回来把看到的东西记下来。有一次，他带着一群经理去了附近一家竞争对手的店。从店里出来，一位经理说：“山姆，那家店管得真糟糕。”因为和沃尔玛比起来，他们能看出那里一团糟。山姆却说：“是的，可你们看到那个蜡烛陈列了吗？那个蜡烛陈列太棒了。”

尚：找到那一粒金子。

帕伯莱：山姆说：“你可以向任何人学习，哪怕是最蠢的经营者。”山姆会在清晨五点半左右，带着甜甜圈去沃尔玛的配送中心，和司机们坐在一起，因为司机每天都要跑各家门店。他会问他们：“你们进店时看到了什么？”司机们会说：“嗯，在某某店，我看到垃圾了。有些不该扔的东西被扔掉了，山姆。”山姆把这些都记下来，然后去一一解决。我想说的是，沃尔玛的一切都来自别处。克隆之所以这么管用，是因为没人愿意这么做。

看看特斯拉的市值，再看看排第二的汽车公司的市值。

尚：我记得它比排在后面的 15 家汽车公司加起来还多。

帕伯莱：是的。你把整个行业加起来，都到不了那个数。再看看蓝色起源（Blue Origin）和 SpaceX，它们做事的方法完全不同。SpaceX 愿意把火箭炸掉，那就是他们的重点。蓝色起源的重点是不炸火箭，而它（SpaceX）遥遥领先。事实上，他们已经把整个行业打得落花流水。火箭倒着降落、重复使用这一整套东西，当初人们都笑话他们，结果他们做成了。

克隆出来的 Milk Road

尚：我给你讲一个故事，正好是你说的两个模型的组合。引入随机性。我卖掉第一家公司之后，有一段时间在想下一步做什么。我不停地翻来覆去想各种点子，就是定不下来做哪一个。我意识到，我待在旧金山，见的总是同一批人，聊的总是同样的事，一遍又一遍地参加同样的科技活动。我的直觉告诉我，需要在生活里引入更多随机性。我听说有个活动叫 Farm Con，是在堪萨斯城开的农民大会。我想：“给我报名，我要去。”我去了，结果我是唯一一个搞科技的。我简直就像离了水的鱼，穿得不对，对种地一窍不通。到了那儿，我都不知道自己到底跑来干什么。我带着本（Ben）一起去，我们坐在那儿听他们谈大豆期货。我连大豆是什么都不知道。我们完全格格不入，但这是个好办法，能把水晶雪球稍微摇一摇，引入随机性和意外的机缘。

在那里，我们认识了一个叫凯文·范特朗普（Kevin Van Trump）的人，这个大会就是他办的。我问他：“你是怎么把这些人请来的？你怎么让这么多农民都来了？4,000 个农民，他们都喜欢你。他们怎么会知道你？”他说：“嗯，我给农民写了 20 年的简报。”简报一半是表情包和笑话，因为农民早上想乐一乐；另一半是他写的信，讲今天市场上和农民有关的动态。我们坐在那里，从一间会议室出来时，我们决定克隆。因为我之前和你录播客时，你打过一个很妙的比方，“谁是世界上最蠢的人”，我们的结论是：世界上最蠢的人，是那个在一家更成功的加油站对面开加油站的人。你可以不成功，但如果你天天盯着街对面的加油站，看着人家一路赢、什么都做对，而你却不照着做，那就是你自己的问题了。我坐在那儿，看着凯文·范特朗普，他有一份给农民的简报。那时候加密货币刚开始变得很有意思。我说：“本，要不我们也做一份加密货币简报，就像这个人给农业做的那样？给那些想跟上加密货币新闻的人做，一半表情包、一半新闻。就这么干。今晚就写第一期。”我们在那儿就写出了第一期，还按大会的主题给它起了个名字，叫“Milk Road”，像个乳业的名字。一年之内，我们就做成了全球最大的加密货币简报，卖了几百万美元。我们只有一个员工。单论简单，这是我当时做过的最好的生意。这一切都是因为我们把两个模型串在了一起：引入随机性和克隆。

帕伯莱：人类总是把事情搞得很复杂。麦当劳有一整个大部门，专门研究下一家麦当劳开在哪里，选址很重要。汉堡王只有两个人。他们就看麦当劳往哪儿开，然后在街对面开一家。那就是他们的模式。太绝了。因为所有的功课别人都已经做完了。克隆能给你巨大的优势。

把一个简单的想法当真：土耳其

还有一个基石性的模型，少了它，任何思维模型都不管用：“抓住一个简单的想法，并且认真对待它。”在我看来，除非你先认同这第一个模型，否则其他模型，比如克隆、不用 Excel，都不管用。你必须全力投入。我第一次去土耳其，纯粹是一时兴起，就像你去参加农民大会一样。我去，是因为筛选出来那里很便宜，我想看看这个市场。那是 2018 年。我了解到的是，土耳其上市公司的流通股，平均每 17 天就要换手一遍。比方说创始人持有公司 40% 的股份，另外 60% 的股东群体会不断换手。实打实地说，每天大约有 4% 的股份在交易。每 17 天，你就换了一批新股东。巴菲特有句名言：“股市是一种把财富从好动的人手里转移到不动的人手里的机制。”

这里是过度好动。如果你看看伯克希尔·哈撒韦这样的公司，看它的股东群体多久换一次，它可能是世界上换得最慢的，流通股换手一遍也许要 10 年甚至更久。而这里只要 17 天。我还看了印度这样的地方，把土耳其和印度做了比较。我意识到，在土耳其，几乎所有投资者都是赌徒和投机者。他们想 10 点买进、3 点卖出，赚 10%。那就是他们的模式。而在印度，我发现 5,000 家上市公司里，大概只有 100 到 150 家治理良好、值得投资。印度有很多聪明人对这些公司做过大量研究，大家一窝蜂地涌进去，它们的估值高到天上去了，非常贵。我会看印度的一家百事装瓶商，再看土耳其的一家可口可乐装瓶商，虽然是同样的生意，估值却相差悬殊。我会看土耳其的一家机场运营商，再看印度的一家，估值差距同样巨大，因为在印度，人人都着眼长期，诸如此类。当你运用第一个模型，“抓住一个简单的想法，并且认真对待它”时，我认为印度是零，所以我们没兴趣。

虽然我是印度人，但在土耳其这件事上，我全力投入。我决定只做一英寸宽、但挖一英里深。我想：“我懂土耳其市场的门道，我要把这里的一切都研究透。这就是我的《穆迪手册》，我要把每一样东西都过一遍。”我发现，在土耳其，不管是没用的公司还是很棒的公司，全都很便宜，这太好了。我们就专注于很棒的公司。没人感兴趣，你只看到一大群人在买进卖出。我们做成了一些投资，那是在世界上其他任何地方都做不成的，那样的估值在别处也不可能有。最简单的就是运用第一个模型，它会给你优势。

思维模型能扛起很大的分量，让你的路走得很轻松。重活它们替你干了，你要做的只是别违背它们。

能力圈与随机性

尚：我想问问“违背”这件事，因为我能想象有些情况下这些模型会互相冲突，或者定义变得模糊。比如，有一条是：在能力圈内投资。可土耳其并不在你的能力圈里，是你硬把它变成了你的能力圈。从这个意义上说，你怎么看这件事？听起来，对你和其他人来说，有些最好的下注，恰恰是你决定去把某个领域弄懂，而大概六个月前，你在那个领域还完全是个新手。

帕伯莱：去土耳其之前，我已经研究过可口可乐和百事的装瓶商。因为巴菲特投资过可口可乐，我对可口可乐和百事的生意研究得相当多。可口可乐的浓缩糖浆生意好得不得了，它就是一家利润率 80% 的软件公司，是门极好的生意。装瓶商的生意没有可口可乐本身那么好，但它们是寡头，大多数也经营得不错。它们的资本开支之类的多一些，但仍然是好生意。我在看世界任何地方的可口可乐或百事装瓶商时，要记住的一点是：它们必须经过批准，才能成为可口可乐或百事的装瓶商。可口可乐和百事在允许谁来做这件事上很挑剔，尤其是到了现在这个阶段，因为它们是全球品牌。所以对我来说，这相对容易。比如我去看土耳其那家可口可乐装瓶商时，发现管理团队素质极高，我一点也不意外。管理团队是跨国的，不是土耳其人。首席财务官来自乌克兰，之前还在德里工作过。你能看出，经营这家企业的是一支全球化的团队。机场运营商也类似，我看过其他的机场运营商。我一开始就给自己设了护栏，专注于最简单、最容易理解的生意。关于投资，你还应该明白一点：你花最少时间研究的那些企业，往往是让你赚钱最多的，因为它们往往是最简单的，一目了然。不过没错，你得把能力圈和引入随机性结合起来。这两者并不冲突。引入随机性是你成长的方式，能力圈也会随着时间自然扩大。但你不需要刻意去扩大它。

美国运通色拉油丑闻

尚：你的书里有一些很棒的故事。我记得的一个是美国运通。

帕伯莱：色拉油危机。

尚：对，色拉油危机。我以前不知道这件事，那有点早于我的年代了。给我们讲讲这个故事，太精彩了。

帕伯莱：美国运通那时候一直有好几块我们平常想不到的业务，其中一块是资产抵押贷款。有个骗子让他们为他的色拉油存货提供融资，他说：“我的仓库里装满了色拉油。”他们给了钱，可根本没有色拉油，里面是海水。

尚：有人发现了？他们怎么知道桶里装的只是海水？

帕伯莱：他们去收回抵押品、拿到资产一看，发现什么都没有，他们被骗了。这对美国运通是一笔很大的损失，资产负债表上被砸出一个大坑。当然，消息一公布，股价就崩了。而沃伦认为，美国运通最大的价值在它的品牌。他的问题是：大家对它的信用卡的信心有没有动摇？

比如说，如果我是一家餐馆老板，我接受美国运通卡，那么实际上就是美国运通欠我钱。他做的事情是，去了奥马哈好几家餐馆，站在收银台旁边看。他想看看这些餐馆对接受美国运通卡有没有任何顾虑，结果他发现，没有任何一点顾虑。他觉得美国运通的护城河没有受到影响，人们对这个品牌的信任和信心没有受到影响，而另一方面，股价却崩了。他把基金的 40% 投进了美国运通（单一股票占 40%）。当时他的资金大概有 3,000 万到 4,000 万美元，所以投进去大约 1,000 万到 1,500 万美元之类。危机平息了，美国运通的资产负债表开始理顺，股价最终也回来了。这些业务都非常出色，他们的信用卡业务当时正在飞速增长，就像坐上了火箭。有意思的是，他在华特·迪士尼去世前不久见过他一次，后来他觉得有点滑稽：他去看了《白雪公主》。他说：“我拎着公文包去看《白雪公主》，因为别人都是带着孩子去的，而我是真的去研究这门生意的。”他想研究《白雪公主》到底是怎么回事。他持有迪士尼大约 5% 的股份。当然，那时候的他并不讲究买入持有，只是在找下一个便宜货。他在美国运通和迪士尼都持有相当多的股份，后来都以不错的利润卖掉了，但他本来可以一直拿着。如果他拿上 20 年、30 年，这些股票会表现得极好。

不用 Excel，翻过每一页

尚：我正在拼一张拼图：哪些特质和行为能造就出色的投资。我一想到投资者，想到的就是金融、策略、数字、Excel、电子表格。我的脑子会往那儿走，那就是我脑海里的画面。可你描述的却是：他去电影院观察，他站在餐馆里，他找人问问题。这些都不是电子表格，这更像新闻采访，是第一手调研。你也这样做吗？给我讲讲。

帕伯莱：我的思维模型“十诫”里，有一条就是“你不可使用 Excel”。

还有一个模型是：“如果你不能用大约四句话，把你的投资逻辑讲给一个 10 岁的孩子听，让这个孩子听懂，那就放弃。”说到底，每一笔投资都必须简单。一开始它是件复杂的事，但等你弄懂了，它就必须能浓缩成那四句话。对我来说，这是投资最有意思的部分之一。是这样的：全世界有 5 万只股票。如果你投资公开市场，这个数据集太大了，没有人能了解 5 万家公司。其中很大一部分企业，大概 90%、95% 甚至 98%，都应该放进“太难”那一堆。巴菲特桌上有个盒子，上面写着“太难”。有一次我去他办公室，对他说：“沃伦，‘太难’盒子是空的。”他一直说 98% 都进了“太难”盒子。他立刻抓起一沓文件放了进去，盒子就满了。我们碰到或研究的大多数企业，通常有两个问题：要么在能力圈之外，要么太难。这是一场关于诚实和内部记分卡的练习：你得诚实，不能自欺欺人，以为自己什么都懂。这是一场关于谦逊的练习。

彼得·林奇以前常说，你在找可以投资的企业时，把你用的所有东西列一张清单。你穿什么鞋？穿什么衣服？用什么品牌？去哪儿吃饭？把你消费的一切列出来，研究这些公司，因为其中很多是上市公司，而一家公司想从你身上赚到哪怕一美元都很难。我们每个人在怎么花钱这件事上都很挑剔，我们会做出选择，而这些选择是很具体的。如果你本来就是这个产品的消费者，你就了解这个产品。因为你是消费者，这就给了你一个理解这门生意的基础，然后你可以从那里往下走。巴菲特说，我们从事的这一行没有“好球不打算三振”这回事。如果你是棒球手，三次好球不打你就出局了。也就是说，只要球进了好球区，你就得挥棒，哪怕它不在你的甜蜜点上，你也得挥棒。而在投资里，我们可以放过一万个球。只有当最好打的球正好落在我们甜蜜点的正中央时，我们才需要出手。条件不满足，就放过去。

你刚才提到，创业者讲究的全是行动。投资者讲究的其实也全是行动，只不过行动在水面之下。像沃伦这样的人，所有时间都在研究企业。通常研究不出什么结果来，因为我们只有在鲸鱼浮出水面时才看得到它，而鲸鱼一直都在游。投资者要想在这个领域做好，需要享受的那种活动，就是一页接一页、再一页地往下翻。

内布拉斯加以前有个赛马场，叫 Aksarben 赛马场，Aksarben 就是把 Nebraska 倒过来拼。2000 年代初我第一次去参加伯克希尔股东大会时，大会就在 Aksarben 赛马场开，大约有一万人。巴菲特十一二岁时常去那个赛马场。他会把人们扔在地上或垃圾桶里的马票都收集起来，带回家一张一张地研究，因为喝醉的人可能把中奖的票扔掉了，他们可能没仔细看。赛马里有些规则挺复杂的：独赢、位置、前三。一张票可能押的是位置或者前三，其实已经中了，诸如此类。把所有马票筛一遍之后，他会找出几张中奖的票。他才 12 岁，不能去窗口兑奖，因为得年满 18 岁。他就把票交给姑姑爱丽丝（Alice），爱丽丝姑姑去赛马场兑了奖，再把现金给他。

他二十出头的时候，把《穆迪手册》从头翻了一遍。我在 eBay 上买过一本《穆迪手册》，因为现在已经不出版了。它印在极薄的纸上，字很小，一页上有三四家公司的财务数据。50 年代初，他把整套手册翻了两三遍，一次翻一页，寻找反常之处。阿吉特·贾恩在今年的伯克希尔股东大会上说过一段话。他说：“我们在保险业务上招人时，我给他们的指示是：无论谁来找你谈什么交易，一律说‘不’。摆到你面前的每一样东西，都说‘不’。总有一天，你会看到一笔交易，像一根木板子砸在你脑袋上，好得让你不敢相信。那时你再把它拿给我，我们一起看。”投资也是一样。他翻《穆迪手册》时，就是在等那根砸到脑袋上的木板子。他找到了西部保险（Western Insurance）：股价 15 美元，公司去年每股赚了 25 美元，资产负债表上每股有 40 美元现金。这就是木板子砸在脑袋上。他把它挑出来，投进去，仔细研究，再去进一步了解这家公司，诸如此类。然后接下来的一千家公司，什么都没有。然后他又会找到点什么。

过去四五年里，他押注了日本五大商社。这些机会来自一本类似《穆迪手册》的书，叫《日本公司手册》（Japan Company Handbook），是英文出版物，每季度更新一次，每页两家日本上市公司，厚厚一本。他翻《日本公司手册》至少有 20 年了，这是翻了 20 年之后第一次下注。但这次是一记超级本垒打，因为又一次被木板子砸中了脑袋。这一次，这几家公司的股息率都在 8% 到 9%。他做的是：投进这些公司的整整 50 亿美元，全部借日元来投，100% 加杠杆，年利率 0.5%。这些公司每年支付 8% 到 9% 的股息，所以他持有这些投资，每年能拿到 7.5% 的现金。接下来三四年里，它们的股息翻了一番，现在是 16%。股价也翻了一番，50 亿美元变成了 100 亿美元，这 100 亿美元每年支付 8 亿美元。这几乎完全没有风险。这就是投资的本质。在我们玩的这个游戏里，一直在进行一种活动，和创业者的玩法不同，但它让人兴奋到极点。如果你有那种性情，如果你喜欢大海捞针，那么回报是巨大的。

教堂旁边的赌场

尚：在伯克希尔股东大会上，巴菲特有句话我很喜欢。他说：“股市就像一座附带赌场的教堂。”他还说：“那个赌场越来越挤了，如今好像有很多人都去那个赌场。”我很想知道你怎么看，尤其是在预测市场、Robinhood、期权、两天期期权和杠杆这些东西的背景下。在赌场里玩的方式实在太多了。

帕伯莱：在我看来，这一切都让我的处境更好。

尚：财富转移。

帕伯莱：完全正确。人们越是过度好动，对我越有利。这很不幸，因为股市有一项重要的功能，就是让有天赋的领导者和创业者获得资本去追求梦想。这就是我们之所以有资本市场的原因：把资本输送给最会用资本的人。当然，它的副作用就是，教堂旁边跟着来了一整套赌场活动。英国曾经有过一个大泡沫，南海泡沫，当时出现了一场疯狂的投机狂欢，价格涨疯了，最后很多人赔了钱。英国政府对此的回应是，禁止公开市场长达 200 年。有意思的是，即使在没有公开市场的时候，英国也诞生了好几家伟大的企业，资本还是找到了通往它们的路。资本不一定总要通过竞价驱动的市场。但纽约证券交易所、香港交易所等等的主要目的，是输送资本，让资本流进世界上的特斯拉和 SpaceX，让这些企业改善人类的处境。当然，副作用就是各种赌场活动在进行，而且正如我们在 Robinhood 等平台上看到的，这对人类是负面的。这种东西越盛行，负面影响就越大。

但如果从个人的角度看，从我自己以自我为中心、为自身利益打算的角度看，人越多越好。这对像我这样的人会更有帮助。

尚：我不知道这是否完全准确，但《纽约时报》说过，在 Polymarket 上，0.1% 的用户拿走了目前 60% 的利润。他们说大概有 2,000 名交易者今年赚了 5 亿美元。只有 2,000 人。

这是一次巨大的财富转移，从随便玩玩的赌客手里，转到那些很可能是坐在那儿、掌握更多信息的内部人，或者是更精明、更挑剔的老手手里。

帕伯莱：拿赛马来说，赛马场从每一美元里抽走 21%，因为真金白银地让马跑起来成本很高。而如果我去拉斯维加斯玩一局规则很好的二十一点，庄家的优势只有 0.2%、0.3% 或 0.4%。赌客每下一注，有 49.5% 甚至更多会回到他们手里，也就是说他们赢这一注的概率是 49.5%，相当不错了。而在赛马里，你一开始就已经输了，21% 已经没了。但有些人光靠赌马就能谋生。他们赚钱的方式和 Polymarket 上发生的事是一样的。他们看遍所有的马、所有的比赛，挑出那些赔率毫无道理的。他们了解马，了解比赛，而赔率是根据下注金额定的，就像股市一样。你是在和其他下注的人对赌，Polymarket 上发生的也是这回事。

与巴菲特共进午餐

尚：我翻了你讲过的所有故事，其中最疯狂的一个是，你花了 65 万美元和沃伦·巴菲特吃午饭。值吗？

帕伯莱：2007 年，我的净资产达到了 8,400 万美元，其中大部分要归功于沃伦·巴菲特的知识产权，而我为此一分钱都没付过。我觉得我想谢谢他，就是想看着他的眼睛，告诉他我有多感激。巴菲特做这种午餐时，他的想法是，不管对方付了多少钱，都应该让他们觉得捡了个便宜。从他的角度看，他只想确保自己提供了巨大的价值。我们赢得拍卖和坐下来吃午饭之间，隔了差不多一年。吃饭之前，他的助理要了每位出席者的简历，他会把这些都研究一遍。到了现场，他说：“我整个下午都空着。你们什么时候听烦了，告诉我一声，我就走。”

尚：如今 20 年过去了，你从中得到的最重要的一点是什么？

帕伯莱：午饭后我做了些笔记，我们一共问了他 50 多个问题。当然，沃伦有一项了不起的本事，能把酸柠檬一样的问题变成柠檬水。有时候我问他的只是些无关痛痒的问题，就是问问近况。比如我问他：“里克·格林后来怎么样了？”

尚：解释一下里克是谁。

帕伯莱：沃伦和查理·芒格做了几十年的搭档。最初其实有三个人：沃伦、查理和里克·格林。60 年代他们一起做了很多事，到了 70 年代初，里克·格林就从大家的视野里消失了，我们再也没听到他的消息。我想知道里克怎么了，就问了沃伦，而他把这个问题转化了。他说：“查理和我一直知道我们会变得富有，但我们并不着急，而里克很着急。”接着他讲到里克总是加杠杆，总是借保证金贷款。1973 到 1974 年，股市出现了一次严重的回调，那是一场慢动作的崩盘，两年里市场跌了 50% 以上。里克接到了好几次追加保证金的通知。沃伦说，他以每股 40 美元的价格从里克手里买下了他的伯克希尔股票。这些股票现在每股超过 70 万美元。然后他说：“只要你是一个哪怕只比平均水平略高一点的投资者，花得比挣得少，并且不用杠杆，那么一辈子下来，你想不富都难。”他想传达的是杠杆的坏处和愚蠢。但我觉得里面有太多的教训。他还讲了另一件重要的事。他说，你可以用两种方式过一生。你可以按外部记分卡生活，也就是别人怎么看你，并据此做出反应；你也可以按内部记分卡生活，也就是用内在的标准衡量自己，而不是用外在的标准。他问：“你愿意做世界上最好的情人，却被人认为是最差的；还是做世界上最差的情人，却被人认为是最好的？如果你知道怎么回答这个问题，你就成功了。”这个内部记分卡与外部记分卡，对我来说是一个根本性的思维模型。

你必须忠于自己，因为我们很容易被外界的信息和刺激所左右。能保持住自己的中心，那就太棒了。

尚：这一条我想过很多。我在他的传记里读到，他父亲教给他最重要的一课，就是按内部记分卡生活。一个人要怎么做到这一点？怎么从外部记分卡转到内部记分卡？

帕伯莱：总有尖刻的批评者想把你拉下来，把你踩到比实际更低的位置。我见过有人批评甘地、批评巴菲特，批评其他过着非凡人生的人。我的看法是：“好吧，既然他们连甘地都能批评，那我被批评也很正常。”只要你在公众面前有任何形式的露面，这些你都会碰上。

伯克希尔的现金与拿着鱼叉等鲑鱼

尚：伯克希尔手里有差不多 4,000 亿美元现金。他们在干什么？他们在等什么？

帕伯莱：是的，3,800 亿。伯克希尔的历史一直是这样：现金不断累积，然后他们找到机会，把钱投出去。他们现在并不难受，因为国债的收益相当不错，他们赚的钱还过得去。但市场会出现错位，我们不知道错位什么时候来。新冠期间有过错位，金融危机时也有过错位。如果要我猜，我会说五年后，他们的现金可能只有今天的一半，甚至更少。伯克希尔过去由一位伟大的资本配置者掌管，现在由一位伟大的运营者、同时也是相当不错的资本配置者掌管。伯克希尔会接到电话的。沃伦以前常说：“当他们在星期六给你打电话，你就知道你要做成一笔好交易了。星期六的电话最好，因为那是最绝望的电话。他们需要在美国时间周日晚上东京开盘之前把交易敲定。”一旦出现危机，而且伯克希尔现在比过去更有名一些，格雷格就会接到电话。投资这个游戏很有意思，因为你需要极度的耐心，加上极度的果断。查理以前常说，这就像拿着鱼叉站在溪边，等着鲑鱼游过。你可能要在那儿站上好一阵子，但突然之间，一条肥美的鲑鱼游过来了。肥鲑鱼游过的时候，你必须迅速出手，不能到那时候才开始琢磨。你得耐心地握着鱼叉。你不知道它会在接下来 5 分钟、5 小时还是 12 小时出现，但你已经准备好了。

百倍股：Reysas 与土耳其

尚：在你整个投资生涯里，对你来说最好的一笔投资是哪一笔？

帕伯莱：在我创办基金之前，我有两笔投资涨了 100 倍以上。我从 1994 或 1995 年开始自己投资，到 2000 年时，有两家企业，一家涨了 140 倍，另一家涨了大约 100 倍。其中一笔，我 1994 年投了大约 1 万美元，变成了 140 万美元；而另一家我投资的企业，变成了 1,000 多万美元。这两笔是异类。最初的 100 万美元变成了 1,400 万美元左右，但那是这两笔投资带动的。最近的一笔是土耳其的一家公司，我们是按清算价值的 3% 买进的，现在快到 100 倍了。

尚：是哪一家？

帕伯莱：Reysas，那家仓储运营商。我们刚开始买的时候，它的市值是 1,500 万到 1,600 万美元，而清算价值大约是 8 亿美元。

尚：大家最大的误解是什么？你以前跟我说过：“我找的是那些被讨厌、没人爱的东西，或者人们把风险和不确定性混为一谈的地方。”在土耳其市场，是别的什么原因吗？它为什么会以那样的价格交易？你说清算价值的 3%，意思是如果这家企业不得不把所有东西变卖，光是它拥有的资产，就值它股价的 30 倍。

帕伯莱：土耳其当时的状况，甚至到现在的状况，都怪得让人难以置信。比如说，那家公司以那种价格交易的时候，按理说，像那样的公司，所有者早就该把它私有化了。可这家企业的所有者不太懂回购和私有化。他们是很好的经营者，去公开市场融资是为了扩张。他们拿到了资本，也在扩张。他们从来不在乎股价。即使到今天，他们也不按股价来计算自己的财富，而是按自己认为企业值多少钱来算。他们不在乎股价，这本身是一种很好的态度。但你希望企业的股价接近它的价值，这样无论谁进出，都能得到公平的交易。这就是巴菲特努力在做的事，他希望确保伯克希尔的股价始终在它的价值附近。

我在土耳其拜访的第一家公司，市盈率是 0.1。我从没听说过这种事。市盈率 0.1，意味着市值等于一个月的盈利。我记得我朋友给我发了一份我们要拜访的企业名单，我对这些公司没做任何功课。我打算拜访完再研究，因为如果我不喜欢它们，就不想浪费时间。我们开车去那家公司的路上，我开始问他问题，好让自己在会上显得聪明一点。我问他：“这是怎么回事？”他说：“嗯，莫尼什，市盈率 0.1，这是土耳其最大的银行之一。”我说：“到底怎么回事？”他说：“他们违反了一些联合国制裁，和伊朗做了一些不该做的电汇。”那家公司发生的事是：公司的首席财务官和这件荒唐事毫无关系，他带着家人去美国迪士尼乐园度假。他一落地纽约，纽约南区的人就在机场把他带走了，以违反制裁为由关进了赖克斯岛监狱。他们告诉他，家里其他人可以继续在迪士尼乐园玩。在这种情况下，你会被切断与 SWIFT 系统的连接。

美国可以对你实施制裁，可以把这家银行打残。当时埃尔多安正给第一任期的特朗普打电话，说：“能不能把这个人放了？他什么也没做。”特朗普说：“这是纽约州的事。”我去看这家公司的时候，这一切正在上演。这家银行经营得很好。我跟朋友说：“这事麻烦太多了，连我都受不了，我不碰。”土耳其当时，甚至现在，都有一些价格低得离谱的资产，所以我决定“抓住一个简单的想法，并且认真对待它”。我想：“好吧，这就像 Aksarben 赛马场上有一半的赢家把中奖的马票扔掉了。不是千分之一、五百分之一，而是一百个人里有五十个扔掉了中奖的票。”这又回到了那个思维模型：“抓住一个简单的想法，并且认真对待它。”我记得这家公司市值 1,500 万美元的时候，土耳其股票每天最多可以涨 10%。我担心自己能买到多少股票，就跟经纪人说：“能买到的每一股都买。别管成交量。把所有卖单全吃掉，全吃掉。再有新的卖单冒出来，也吃掉。能拿多少拿多少。”经纪人给我打电话说：“邓普顿基金（Templeton Funds）在卖这家公司 5% 的股份。”

这是一只在土耳其投资的美国基金。邓普顿基金以 100 万美元的价格出让这家公司 5% 的股份，2,000 万美元的市值，100 万美元。我说：“你给我打什么电话？拿下。”这不是土耳其投资者，不是那些做日内交易的人。是纽约的某个人做了个决定，要撤出土耳其。他们撤出土耳其的原因是货币不稳定、通胀猖獗。在这一点上他们是对的。当时有两件事让投资者非常困扰，也确实可能对投资造成损害：货币不稳定和高通胀。其他思维模型这时就派上用场了。我和查理讨论过的一件事是：假设发生了一场全球热核战争，99% 的人类死去，从七八十亿人变成只剩 7,000 万人，一切都被摧毁了。在剩下的 7,000 万人里，会有人开始生产可口可乐浓缩液，会有人重建可口可乐装瓶厂，因为还有 7,000 万人，而货币已经不存在了。但人们会愿意用 15 分钟的劳动去换一瓶可乐。像可口可乐这样的公司，不依赖于通胀，也不依赖于汇率。

它不依赖于任何东西。它给人带来一种好处。不管你是用可乐罐换贝壳，还是换美元、换里拉，都无所谓，交换都会发生。我在看这家仓储公司时，对自己说：“仓库是什么？是土地、油漆、水泥和钢材。好，这四样都和通胀挂钩。如果货币疯了，这些东西的价格都会上涨。我不在乎货币。”汇率也无所谓，因为这些是黄金城市里的黄金资产，人们需要这些资产，就像他们需要喝可乐一样。在那段时期，我在土耳其只看那些天然不受通胀之类影响的投资。土耳其发生的事情是：我们买这家公司时，汇率是 5 里拉兑 1 美元；七年后，是 45 里拉兑 1 美元。里拉贬值了 90%。按美元算，我赚了 90 倍；按里拉算，我赚了无穷倍。谁在乎呢？我不在乎，我只按美元看。还有一个思维模型，我说过，土耳其有很多企业会被通胀伤害，我们对那些不感兴趣。

那里还有一家公司叫 TAV 机场（TAV Airports）。它所有的收入都是欧元，一切都是欧元计价。它在伊斯坦布尔证券交易所上市，和那一大群赌徒在一起。机场运营商是非常出色的生意。通常你去看一家机场运营商，比如在印度，按过去十二个月盈利算的市盈率会是 50 倍或 70 倍；它是天然垄断，人人都想要。大家都想挤进去，所以估值就被吹得过高，诸如此类。在土耳其，它只有三四倍市盈率，几乎不值钱。对 TAV 机场来说，货币无关紧要。当时的情况是，它的收入是欧元，成本是里拉。事实上，员工每年都在变穷。我用的是几个模型：“抓住一个简单的想法，并且认真对待它”“好动与不动”“明白发生热核战争之后人们还是要喝可乐”，以及“看看那些货币无关紧要的资产”。当我能同时运用这四样东西时，在那个市场、在那个时候，地球上没有第二个人在同时运用这四个模型。就这么简单。这有多难呢？

为什么指数难以战胜

尚：我想问的其实更像是：跑赢指数有多难？

帕伯莱：如果你看过去 90 年整个美国股市，4% 的公司贡献了市场回报。我们在市场上得到的回报，来自 4% 的企业，其余 96% 只是原地踏步。比如沃伦·巴菲特，他自己就说过，他 60 年里做的 12 笔投资造就了伯克希尔·哈撒韦。他做过三四百笔以上的投资，成功率是 3% 到 4%。这就是指数表现好的原因：指数蠢到不知道自己持有英伟达，也蠢到不会卖掉它；蠢到不知道自己持有台积电，也蠢到不会卖掉它。而个人投资者或者基金经理会看着它说：“哦，它被高估了。”或者这个那个，或者“情妇看起来很性感”，然后就换掉了。这就是指数投资表现好的原因，因为它包含了那 4%。你不需要去想，你已经抓住了那 4%，就能得到极好的市场回报。

看看我自己在做的事，我不认为如果我们当初投了指数，我能有今天这样的财富，我的投资人也能得到他们得到的东西。我们跑赢了指数。在我看来，每过一年，我都在成为一个更好的投资者。如果我玩的是篮球这样的游戏，我早就开始走下坡路了，到了三四十岁就玩完了。但投资是一个你可以越来越好的游戏，你会看到越来越多的规律。你的能力圈会扩大，你看各种不同东西的眼光也会越来越好。经验是巨大的加分项，这一切都会累积起来。而且，你还可以骑着赢家一路走下去。投资中重要的不是你犯了哪些错，而是不要卖掉赢家。伯克希尔起作用的是那 4% 的下注。其余 96%，不管巴菲特怎么处理，都无关紧要。他卖了也好，买了也好，清算了也好，都没有带来实质影响。真正重要的是：不卖可口可乐，不卖苹果，让格雷格·阿贝尔去管中美能源（MidAmerican Energy），让阿吉特·贾恩去管保险，并且不开除他。这些才是重要的事。

护城河：麦当劳、FICO 与仓库

尚：这就是你的“围起马车阵”（circle the wagons）的理念。

帕伯莱：我们得明白，资本主义是残酷的，因为竞争的破坏力量，几乎每家企业最终都会归零。但会发生的是，品牌建立起来了，或者口味形成了。比如麦当劳这样的企业，一开始没有护城河，但现在它有了品牌。公路上会有块牌子写着“前方 8 英里麦当劳”，你看到那块牌子就会说：“我就去那儿。”

尚：哪怕一英里外就有家“肖恩汉堡小屋”。

帕伯莱：完全正确。这就是护城河。护城河怎么建起来、什么时候建起来，大多数时候是偶然的。但护城河一旦建起来，有些就能持久很长时间。比如 FICO 这样的企业，它简直就是在印钞票。越来越多的人开始用那个信用评分，现在虽然有人在谈论别的东西，但大家并不想离开 FICO，它的地位太稳固了。我们作为投资者的优势在于，可以买入现成的护城河。拿我们最大的一笔下注，那家土耳其仓储运营商来说，他们在伊斯坦布尔的黄金地段有建得非常好的黄金仓库。那是一座重要的大城市，它需要这些仓库。这是根本性的需求，不会消失。事实上，在电子商务的世界里，对仓库的需求还在增加。他们以前建的是 25 万平方英尺的仓库，现在因为电商带来的种种变化，这些仓库正在变成 100 万平方英尺的仓库。我们想找的是护城河能长期持续的企业。机场运营商和可口可乐装瓶商会一直存在下去。我们想找这些持久的护城河，最终拥有这些持久护城河的一部分。

AI：投资卖镐的人

尚：我想问你一些新事物。看那些已经存在了 100 年的投资很有意思，但也有一些新东西，可能 100 年后还在，也可能不在了。我很想知道你对这些东西的看法。我会抛给你四个话题，告诉我你在这些事情上的想法。第一个是 AI。我觉得在当今世界，作为投资者不可能对 AI 没有想法——不管你认为它会颠覆某些企业、创造新的行业，还是会带来巨大的顺风或逆风。

帕伯莱：投资那些做镐头的人。Alphabet、Meta 这些公司在玩一个它们以前从没玩过的游戏，就是经营高资本开支的生意。也许能成，也许不能成，我不知道。但我知道的是，它们必须经过几座收费桥。它们都得经过台积电，得经过阿斯麦（ASML），大概还得经过美光（Micron）。这些领域我一笔都没有押，因为它们要么进了“太难”那一堆，要么在我的能力圈之外，要么太贵。如果我不下注，我是对是错都无所谓。我想说的是，我绝不会卖掉土耳其的仓库去买台积电，因为这笔交易对我来说毫无道理。因为估值的关系，情妇看起来比妻子丑多了。

软件股与马克·伦纳德的星座软件

尚：没有额外加分。有一次我去你家，你跟我讲你在煤炭上的投资，还讲到你会去找那些被讨厌、没人爱的东西。对你来说，那是一个提示，说明值得花点时间去那里看看，因为可能有机会。我觉得在我的圈子里，眼下被讨厌、没人爱的那一类是 SaaS 公司，尤其是垂直领域的 SaaS 公司。我看到你投资了星座软件（Constellation）。我很好奇，我自己也一直在想这件事。现在有很多很棒的企业在打折。

帕伯莱：那是一个落在能力圈里、也说得通的领域。认为人力资源部的贝琪会打开某个 AI 软件，自己开发一套软件，然后把 Workday 或者他们人力资源部门用的其他软件甩掉，这纯属白日梦。市场没有理解透的是：软件不等于写代码。写代码会被自动化，速度还会更快，但它最多也许只占整块蛋糕的五分之一。不能因为你可以很快把一样东西写出来，就说 Adobe 要倒闭了，或者你不再需要 Photoshop 和他们所有的产品了。我觉得市场看错了。在我看来，优势会落到在位者手里。Adobe 能降低成本。微软在裁员。他们都在裁员，因为能自动化的时候，就不需要那么多人了。所有这些在位者都会降低成本，最后也可能降价。但视护城河的强弱，他们也许根本不需要降价。我看不到他们的现金流会下降。如果价格跌了一半，现金流却不降，我在哪儿签字？我专门只投资了马克·伦纳德（Mark Leonard）那个体系里的企业，因为他有独一无二的护城河。我投资的原因就是马克·伦纳德。从来没有人克隆过星座软件，以后也不会有人能克隆星座软件。

尚：解释一下他是谁，因为他是个神秘人物。网上只有两张他的照片。

帕伯莱：马克是个非常不寻常的领导者，没有第二个人像他这样，这么说吧。他在星座软件建立起来的东西是独一无二的。美国大概有 7 万到 10 万家私营的垂直市场软件公司。他们有一支业务拓展团队，每年给所有这些公司打两次电话、发两次邮件。说起来好笑，我在奥马哈参加伯克希尔股东大会时，有个人走过来对我说：“莫尼什，我是你的超级粉丝。我在星座软件的并购团队。”我说：“你哪儿也别去，我得跟你聊聊。”我想跟他好好聊一聊，因为星座软件是个十足的黑箱。总之，他们有一支庞大的并购团队。

尚：他们大概每三天就买一家公司。

帕伯莱：比如说，他们去年买了大约 200 家公司，总共买了 1,000 多家。他们不用投行，都是直接交易。他们付的价格可能是五六倍现金流，但几乎马上，一两年之内，实际价格就变成了三四倍现金流，因为他们会把收入稍微提一提，把许可费提高大约 20%，再把他们积累下来的所有最佳实践都用上。不过，他们并不会对这些公司说“做这个”“做那个”。他们会说：“你看，你在这个行业。这是我们拥有的 80 家类似的公司，这是我们学到的东西，这是我们的建议。你按你的方式做，你想怎么做都行。”他们从自己的引擎里榨出更多的效率。从内生增长来看，如果他们什么都不买，每年大约增长 3%。他们买的这些公司并不是在走下坡路，平均来看仍在增长。如果你要买一家每年增长 3% 的企业，而你知道利率在什么水平，你付 15 倍现金流也没问题。交易大概就应该在那个价位附近成交。

尚：解释一下这里的算术，我没听懂。

帕伯莱：这里的算术是：一家企业销售额 1,000 万美元，比方说净利润有 100 万美元，这 100 万美元每年增长 3%。假设你花 1,000 万美元买下这家公司。你的另一个选择是买国债。你买国债，每年能拿到 40 万美元；投在这里，每年能拿到 100 万美元。这 100 万美元还在增长，但它比国债风险更大，所以你不会只按国债的收益率来付价钱。这就是算术。无风险利率实际上意味着，如果你知道一家企业每年增长 3%，在低利率环境下，你会愿意付 10 到 15 倍现金流。而他们因为能提高效率，实际上只付了三四倍。然后你把企业产生的现金流，以 25% 的回报率再投资出去，一直这样做下去。没有别人有这样的耐心，去搭建一台每年两次接触这 7 万家公司的引擎。而且更难的部分是整合它们。在很多方面，星座软件比伯克希尔·哈撒韦更胜一筹。伯克希尔什么样的企业都买，星座软件只买一种企业，而且是以分权的方式买，因为做交易的人甚至都不在总部。

他们甚至不需要审批，因为总部已经告诉他们，2,000 万美元以下的任何企业，你们直接去做交易就行。这些团队一直在做，也有了业绩记录，所以他们能做的规模还会再往上提。到了现在，它已经是一个分权的模式。在我看来，你有一台现金流每年增长 20% 到 25% 的“捕鼠器”。一台现金流每年增长 25% 的捕鼠器，你该付多少钱？你会付 40 倍。如果你知道这会永远持续下去，你会很乐意付 40 到 50 倍。结果它跌到了十几倍的估值，跌到连莫尼什这样的小气鬼都动心了。关键在于，他的基因很特别，而他瞄准的这类公司，对私募股权来说太小了。私募股权讨厌做这种芝麻大的交易。第二，私募股权不想买入并持有。他是买入持有，而那些人想倒手。买一家很小的公司，再想办法找下一个买家，这其中的摩擦成本，有太多麻烦事了。坦白说，他们唯一可能的竞争，是有人决定一切都照着做一遍，而且市场容得下三家星座软件。这个市场大到足以容纳三四家星座软件，可是一家都没有，只有它一家。这就是我们投资的原因。

只要一半的下注成功

你得明白巴菲特的 4% 法则：他的下注只有 4% 成功。看看我的下注：机场、煤炭、仓库、星座软件。你问我其中任何一个，我都能给你讲出它为什么能成。但它们不可能全都成，那是不会发生的。但只要有一半成了，我们就打出了本垒打。哪怕只有 40% 成了，也是本垒打。这是一门很宽容的生意。我不知道哪一半会成，真希望我知道。

比如我知道我们在煤炭上的下注，有些事情可能会让它失败。概率很低，但可能发生。也许会发生，也许不会，我不知道。星座软件，也许克隆者会出现，我不知道；也许马克走后公司的基因会退化，我不知道。有未知数，但这是一个有利的下注。不是百分之百的下注，但是有利的下注。只要我们一直下这种有利的注，我们就没问题。

快问快答：标普 500 与 GLP-1

尚：霍华德·马克斯（Howard Marks）上过我们的播客。他讲了为什么未来 10 年标普 500 可能是个糟糕的下注。他的看法是，标普 500 当前的市盈率大概是 23 倍左右，而历史上每次出现这种情况，之后 10 年的回报都在 -2% 到 2% 之间摇摆。我想听你快速回应一下：如果你是投资者，你对标普 500 指数是看多还是看空？

帕伯莱：看空。

尚：同样的理由？

帕伯莱：霍华德很聪明。我不反对他的看法。

尚：GLP-1 药物。太神奇了。

帕伯莱：这是自切片面包以来最棒的东西。

尚：没错，而且它让切片面包都卖不出去了。我看到一个数据，GLP-1 药物，Ozempic 之类的，目前产生的收入是 AI 公司的两倍，大概是一年 790 亿美元对 400 亿美元。

帕伯莱：我们现在还处在萌芽阶段，而且科学还会进步得多。

尚：从投资者的角度，跟我说说你现在怎么看这件事。

帕伯莱：从投资者的角度，对我来说，它进了“太难”那一堆。原因是，按沃伦的说法，变化迅速的行业是投资者的敌人。Wegovy 曾经称王，后来 Mounjaro 称王，现在大家又在谈口服片剂。片剂会很难做，因为要经过肝脏之类的。在我看来，这条路还会继续走下去。但考虑到估值，考虑到它的走向，煤炭更简单。

尚：几年前我在你家时，问过你对比特币的看法，你当时也有点看空，但你说：“对我来说，它在‘太难’那一堆里。”你的看法有什么变化吗？所有的钱都是一场信心游戏。每一种货币、每一根金条，都是对它能延续下去的信心。我很好奇这些年你对比特币的看法有没有变化。

帕伯莱：比起比特币，我更喜欢黄金。黄金不会被一群骗子和勒索者拿去用。对我来说，这整件事都在“太难”那一堆里。不过我会说，既然我们已经有了黄金，为什么还需要比特币？

尚：这个我就不跟你辩了，不然得录四个小时。

人生模型：别 25 岁就死了

我问了你很多关于投资的真理，还有几条人生模型想问你。你的有些模型，我觉得也许和投资有关，但多半没关系。其中一条是：“别 25 岁就死了，75 岁才下葬。”这是什么意思？

帕伯莱：那是本·富兰克林的话。你知道的，我没有原创的想法。本·富兰克林说，很多人 25 岁就死了，75 岁才下葬。意思是你停止了成长，不再做事，只是在混日子。我最后一次见查理时，和他讨论过一只股票，他在去世前 6 天还在买那只股票。他那时 99.9 岁。他不知道自己 6 天后就会去世，但当你 99.9 岁的时候，你知道自己的预期寿命不是 20 年，也不是 10 年。我看着查理做投资、下注、做决定，完全不理会自己的寿数。他下注时就好像自己才 25 岁。活到最后一刻，真正地活着，这很重要。我们想追求自己的热爱，想把自己的音乐释放出来，想在我们在这里这段非常有限的时间里，做我们想做的事。

尚：把音乐释放出来？什么意思？我在你的清单上看到过这一条，但不知道是什么意思。

帕伯莱：我们每个人心里都有音乐，而且各不相同。对音乐家来说，那就是真正的音乐。我们必须弄明白自己是谁，而弄明白自己是谁并不容易。我们必须弄明白自己是谁，还要弄明白，有什么东西是我们想带给这个世界的，它能让世界变得更好，也让我们因为做了这件事而有成就感。我们每个人都有特殊的天赋，人人都有某种特别之处。我们必须把它释放出来，因为那才是充实的一生。

尚：2075 年 9 月 28 日。看起来，那就是我要死的日子。你有一条建议，我原话引用：“问问谷歌上帝你什么时候会死，然后据此行事。”昨晚我在谷歌上搜了我什么时候会死。我把所有信息都给了它：我不抽烟，我多大年纪，我做过这个那个。它给了我一个范围和最可能的日期：2075 年 9 月 28 日。现在我该怎么办？

帕伯莱：和塞涅卡（Seneca）说的相反，人生是短暂的。甘地有一句话：“活着，就像明天就要死去；学习，就像你会永远活着。”就连史蒂夫·乔布斯也说过，如果他连着两三天、三四天做的都不是自己真正想做或热爱的事，他就会做出改变。在我看来，2075 年似乎还很远，还有 49 年，但其实没那么远。佛家有句话讲活在当下。活在当下太棒了。把每一天都当作最后一天来过，在这整整 49 年里活得淋漓尽致，这就是你应该做的。有人会说：“哦，我要先毕业，然后去麦肯锡干三年，积累点经验，然后再创业。”巴菲特会说，这就像把性留到老了再享受，不是个好主意。不要做太多长期规划。我们得享受今天，不要等着去生活。我们得享受每一天。我们得把音乐释放出来，做我们热爱的事，和我们喜欢、敬佩、信任的人一起工作，追求我们的热爱。我们得一直这样做。

爱德华·索普

尚：这就像吃得干净、锻炼身体、睡个好觉。这些之于健康是什么，你说的这些之于好好生活就是什么。我觉得你释放出来的音乐当中有一部分是：你不仅研究投资、研究可以投资的公司，你还研究投资者。我从你那里学到的最喜欢的东西，就是你研究那些伟大投资者得来的故事和洞见。我想问你几个名字。第一个是爱德华·索普（Ed Thorp）。给我讲讲他。我们能从爱德华·索普身上学到什么？

帕伯莱：我第一次见爱德华·索普的时候，我是光着身子的。我给你个长版本的回答吧。爱德华·索普，麻省理工训练出来的数学博士，极其聪明。他和克劳德·香农（Claude Shannon）共事过。如果你研究一下香农，听听关于他的播客，他大概是有史以来最聪明的人之一。爱德华·索普用麻省理工的大型计算机，算出了二十一点的最优玩法。他提出了我们现在所说的“基本策略”。60 年代初他做这件事的时候，拉斯维加斯和里诺的赌场玩的是单副牌二十一点，一直发到整副牌用完。二十一点是这样一种游戏：每打出一张牌，赔率就会变。如果剩下的牌里 A 和 10 之类的牌更多，形势就对你有利；小牌多就对你不利。他在算牌，而且算起来很容易。牌对他有利时，他就加大赌注；不利时，就减少赌注。他把赌场赢了个精光。那时候的赌场是黑帮开的。他们给他看了根棒球棍，说：“永远别再来了。”他们甚至不知道他在干什么，不知道自己为什么输钱，只知道自己在输钱。他们只在乎这个。他是个温和、胆小的人。他说：“哇，他们可能会杀了我。我不去了。”

但为了报复他们，他写了一本书，叫《击败庄家》（Beat the Dealer），卖了几百万册，教人们怎么打败赌场。赌场吓坏了，心想：“这下有一万个高手冲着我们来了。”从那时到现在，二十一点的规则一直在变。赌场引入了多副牌，还有各种规则变化，想跟上这一切。总之，他干得不错。他写了《击败庄家》，然后意识到还有一家比拉斯维加斯更好的赌场，那就是纽约证券交易所。有一个公式叫“布莱克-斯科尔斯”公式，期权就是按它定价的，提出它的人因此获得了诺贝尔奖。它告诉你，一只股票有某种波动率时，期权、看涨期权该怎么定价。爱德华·索普在布莱克-斯科尔斯之前就破解了期权的定价方法，但他决定不去拿诺贝尔奖，而是用它来赚钱。他成立了一家叫普林斯顿-纽波特合伙公司（Princeton Newport Partners）的机构，他们干得漂亮极了：每年 25% 到 30% 的回报，没有一年亏损。他这样做了一段时间，发了财。他搬到纽波特海滩，在加州大学尔湾分校当教授。然后——你就把这当成一个阿甘正传式的故事来听——有人把他介绍给了城堡投资（Citadel）的创始人肯·格里芬（Ken Griffin）。肯当时还在哈佛，在宿舍里做交易。因为爱德华已经退休了，不再用他那些算法之类的东西，肯就问他能不能把这些给自己。爱德华和肯聊了聊，意识到这人很不寻常，就说：“全都给你，而且我要投资你。”他就成了城堡投资最早的投资人之一。

那台引擎一直运转到现在。后来他在 70 年代又和巴菲特一起打桥牌，意识到就是这个人了，于是把一大笔钱交给了他。他投资了肯·格里芬，投资了沃伦·巴菲特，投资了他自己的普林斯顿-纽波特合伙公司，还有赌场，以上全都有。我当时在加州尔湾，在一家我常去打壁球的俱乐部，正准备去打一场。我准备的时候光着身子，有位年长的先生一直看着我，我旁边放着一份《华尔街日报》。他问我：“你是做什么的？”我说：“哦，我管一只对冲基金。”他就开始和我聊，我都忘了自己还光着。然后他说：“我是爱德华·索普。”我激动坏了，说：“天哪，爱德华·索普！”我走过去跟他聊，然后才意识到：“莫尼什，你光着身子呢，这不合适。”我说：“爱德华，我们能约个午饭吗？我保证不会以这副样子出现。”他说：“当然可以。”后来我和他吃了午饭，慢慢熟了起来。事实上，我刚收到他寄来的圣诞卡，他还给我写了一段很好的话。爱德华太了不起了，是个很棒的人。他快 90 岁了，身体很好。你应该请他上播客。

尚：他还赢过轮盘赌，对吧？

帕伯莱：对。他们戴着一个装置，能告诉他们轮盘上的情况。

肯·格里芬与城堡投资

尚：这故事太不可思议了。你提到了肯·格里芬。我听过一些肯·格里芬的传说。你对他了解多少？他特别在哪里？为什么爱德华一开始就看出这个人可能有点不一样？

帕伯莱：我是 2000 年前后认识肯的。那时我还在经营 IT 公司，我认识的一个人说他们在找顾问。我妻子作为顾问进了城堡投资，她在城堡投资。那时候那里可能只有 10 个人左右。她每天晚上回家，都带回来一大堆肯的故事。她跟我说，这个人很不寻常，这个地方很不寻常，一切都不寻常。他雇了一位非常厉害的俄罗斯数学家，博士、博士后之类的，专门研究算法，而城堡投资里人人都会拿着自己的问题去找这个俄罗斯人。肯不希望任何人去找他，只想让他不受打扰地埋头干活。我妻子跟我说，他们雇了一个临时工，肯对这位临时工说：“这是你的桌子。这是你，这是那位数学家。谁也不许过去。”临时工问：“那我干什么？”他回答：“什么也不干。你的全部工作就是确保没人过去，没人跟他说话。”临时工自己都惊呆了，心想：“有人付钱让我在这儿锉指甲。”肯是个很拼的人，但他很聪明。他找到了各种各样的缝隙和角落，建起了一家了不起的企业。我非常尊敬他。太棒了，他干得非常好。

尚：我觉得肯·格里芬的故事我可以一口气听个没完。安然倒闭的时候，那个故事你听说了吗？

帕伯莱：听说了，他们全都冲进去，把所有的交易——把所有聪明人都挖了出来，像一场营救行动。前几天我读到，他们给哈佛一位应届毕业生发了录用通知，肯问他：“假设你一年赚了 1,000 万美元，你会做什么？”他说：“哦，我会辞职，去爬最高的山峰，干这个干那个。”肯说：“请拒绝我们的录用通知。我们已经给你发了，没法撤回，但请你不要接受，因为我们不想要你这样的人。我们不想要一个赚到 1,000 万美元就 25 岁死掉的人。”

过一种与自己相契合的人生

尚：你以前和我、和其他人录过类似的播客。我想我们这期播客已经有 500 多万人听过了。不过遗憾的是，我敢打赌，如果我去问这 500 万人：“你们真正带走了什么？记住了什么？你们收获了什么？”我不确定有多少人能说出让他们开窍的东西。这一次我想让他们容易一点。这一期里，他们绝对不能错过的是什么？我不希望大家只是听一听、乐一乐，然后回去照旧过日子。

帕伯莱：过一种与自己相契合的人生。我们是谁，在五岁时就已经定型了。在基因和头五年里发生的事情之间——你的孩子多大了？

尚：一个 6 岁，一个 5 岁，一个 2 岁。

帕伯莱：好。对那个 2 岁的，你还能做点功课；但对 6 岁和 5 岁的，蛋糕已经烤好了。尤其是他们过了 12 岁以后，你能为他们做的唯一一件事，就是掌控他们和谁做伙伴。我们人类的情况是，来到这个世界时没有附带使用说明书。我们不知道自己的使命是什么。而这个使命在五岁时就已经注定了。如果我们不追随那个使命，我们就是错位的。我们内心有一张地图，要过上好的人生，就需要让外在的自己和这张地图对齐。要做到这一点，你就得弄明白自己是谁。弄明白自己是谁是有线索的。你要做的是，每次做任何一件事，都问问自己：我有多喜欢这件事？每次见一个人，都问问自己：我有多喜欢见这个人？你得努力找到那只合手的手套。你可能是个律师，但你本该是个艺术家；或者你可能是个音乐家，但你本该是个橄榄球跑卫。我是通过找工业心理学家，做了一大堆测评，才弄明白的。我在三十四五岁时找到了自己的使命。在那之前，我一直在荒野里游荡，完全迷失了方向。之后，生活变得好多了。过上一种与自己相契合的人生，是最重要的事。不是成为伟大的投资者，也不是找到伟大的投资，不是这些。关键是，你得把你的音乐释放出来，而且得弄明白那是什么音乐。你得过一种与自己相契合的人生。不管这个过程有多痛苦，在人生中尽可能早地弄明白这一点，都值得去追求。捷径是找心理医生做心理测评。

尚：你会请他们做什么？这有个名称吗？

帕伯莱：你告诉他们：我想弄明白我是谁，我人生的使命是什么——我现在应该做什么？你可以去找我找的那个人，你可以去找他。

尚：你找的是谁？

帕伯莱：他叫杰克·斯金（Jack Skeen）。

尚：我见过杰克。他做的是一种全方位的人生 360 度分析。

帕伯莱：对。你可以去找杰克。他一年大概只能做 20 个，没法大规模地做，但他可能认识其他人。这是一个相当稳妥的办法。除此之外，你就得自己摸索。如果你不愿意这样做，那就得看看自己喜欢什么、不喜欢什么，看看做某件事会让你充满活力，还是让你提不起劲，诸如此类。你得找到自己热爱做的事。如果你只做自己热爱的事，你会做得极其出色。

尚：你觉得为什么大多数人不这样做？

帕伯莱：因为世界告诉我们应该做什么，而我们以为世界告诉我们应该做的，就是我们真正应该做的。比如，人的大脑天生最适合在 11 岁以后开始专精。11 岁到 20 岁是专精的窗口期。可恰恰就在这个窗口期，教育体系把你培养成了样样都会一点、样样都不精的人。米开朗琪罗十一二岁就在搞雕塑、绘画之类的了。巴菲特在选股。盖茨十一二岁就在写代码。在一个希望你样样都会一点的世界里，你得设法开始接近自己的使命，就像巴菲特和盖茨那样。他们身处一个样样通的世界，但在那个世界里，盖茨花了大得出奇的时间写代码。他会在夜里溜出父母家，通宵写代码，再回来睡觉。到二十出头时，他已经有了 2 万小时的编程经验，此后没人能碰得了他。这就是你作为父母的工作：在孩子十一二岁时，设法弄清楚他们擅长什么，并尽量增加他们花在这件事上的时间。

尚：嗯，我现在还不知道我的使命是什么。回头看那个年纪，我做的事情和现在这个挺像。那时我最喜欢做的两件事：一是我喜欢玩任何一种有计分的游戏，我很小就在玩网上扑克——都是和生意、和钱有关的事。另一件是，我那时一天到晚在玩即兴表演，我很喜欢。播客不就是一场即兴表演吗？我刚刚就这样聊了三个小时，一点问题都没有。我本可以在更小的时候就读懂这个信号。

帕伯莱：我相信，就算你还没到那儿，也已经非常接近了。

盖伊·斯皮尔的来信

尚：是的。最后我想留给你一样东西。这个信封里有一份给你的礼物，请你看一看。我们请了一位非常了解你的人写了一封信，他就是你的朋友盖伊·斯皮尔。

帕伯莱：哦，哇。

尚：盖伊为你写了这封信。他知道你今天在这儿。

帕伯莱：我来读一下。标题是：

“我在哈佛商学院没学到的东西：莫尼什·帕伯莱教会了我在商业上取得成功所需要的一切”

“亲爱的莫尼什：我是在读完 MBA 几年后认识你的。但说实话，尽管有那个学位，我对商业几乎一无所知。直到我们在康涅狄格州格林尼治德拉马酒店（Delamar Hotel）的餐厅共进晚餐，我真正的教育才开始。那个晚上我记得清清楚楚。就那一顿晚饭，我得到的想法比在哈佛两年得到的还多：我从没听说过的书，我从没想过的观念。你向我介绍了大卫·霍金斯（David Hawkins）的《意念力》（Power vs. Force），还有甘地的自传《我对真理的实验》（The Story of My Experiments With Truth）。我们还讨论了罗伯特·西奥迪尼（Robert Cialdini）的《影响力》。但让我震动的是，你不只是读过这些思想，你还以一种我此前都不知道可能做到的方式，把它们付诸实践，用在了自己的生活里。坐在你对面，我意识到自己是个循规蹈矩的思考者，而你却有一颗非常不同寻常的头脑，是一个懂得如何在现实世界里把事情办成、把想法变成行动的人。我自己当时就非常错位。我深深感激你愿意成为我的朋友。正是这份友谊，让我随着时间的推移，慢慢理顺了自己性格中一些错位的部分。”

你给不了我更好的礼物了。这太特别了。非常感谢。

尚：我要谢谢盖伊。我们是在最后一刻才给他打的电话。我跟他说：“谁能比你更了解他？”

莫尼什，谢谢你来做这期节目。

帕伯莱：太棒了。