帕伯莱与杰夫·平塔尔炉边谈话：疫情、二十一点与收费结构

2020 年 5 月 21 日，帕伯莱做客房地产投资人杰夫·平塔尔主持的系列网络研讨会，进行炉边谈话。主持人：杰夫·平塔尔（Jeff Pintar）。

疫情与封锁的代价

杰夫：大家好，欢迎收看我们每周网络研讨会的第二期。今天非常高兴请到莫尼什·帕伯莱先生。莫尼什是我们这个时代传奇级的价值投资人，1999 年只带着大约 100 万美元创办了帕伯莱投资基金，这些年做到巅峰时将近 10 亿美元。在那之前，莫尼什 1983 年从印度德里来到美国，进了克莱姆森大学，最后拿到计算机工程学位。莫尼什是我多年的朋友和导师。他是沃伦·巴菲特、本杰明·格雷厄姆、查理·芒格以及价值投资理念的门徒，对各种事情都有很深的见解，不只是投资，他见多识广，涉猎非常广泛。莫尼什，谢谢你抽出时间来和我们分享你的想法。

帕伯莱：杰夫，很高兴来这里跟你聊，我很期待这一场。

杰夫：我注意到你没戴口罩，我也没戴。我知道这是网络研讨会，不过我还真见过有人开网络研讨会戴着口罩，也见过有人一个人开车还戴着口罩。我知道你这周刚坐了一趟飞机，感觉怎么样？我很好奇，因为我已经好几个月没坐飞机、没进过机场了，现在出门是什么样子？

帕伯莱：是的。很不幸，我昨天去北加州参加一场葬礼。我坐的是西南航空，机场简直是座鬼城。我说的是我们都熟悉的圣安娜的约翰·韦恩机场，三个航站楼加起来，整个机场只有一个 TSA 的人在查证件之类的，那个人面前一个排队的都没有，大概就站着四个人。我想现在大多数航班的乘客都不到 10 个或 20 个人。我当时想候补一个航班，那个航班上只有一名乘客。我真的很难过。我们把这个我称之为“摇滚明星级”的经济体——地球上有史以来最好的经济体——给弄成这样了。它不是自己脱轨的，是我们故意把火车推下了轨道，这真的是史无前例。我觉得要恢复得花上一段时间。我不认为大家把这里面所有的二阶、三阶效应都想清楚了。

杰夫：这方面已经有很多讨论了。我们国家或者全世界过去经历的那些衰退，都有某种金融方面的导火索。最近的一次是全球金融危机，那次衰退绝对是金融因素驱动的。现在也有很多讨论，新闻里也在说，眼下的局面固然是个悲剧，因为病毒是真实存在的，但现在感觉几乎是政治因素在驱动，而不是一个国家乃至全世界的整体健康状况。

帕伯莱：是的。我觉得我们正在看到的是史无前例的，世界各地出台的很多政策决定也是。我总的看法是，如果当初只封锁三周左右，之后做接触者追踪、保持社交距离——而且美国现在比历史上任何时候都干净——我想我们本来会没事的。我觉得历史回头看的时候，会认为我们整个社会在这种环境下做的很多决定都是不对的。我有个不太受欢迎的观点：我们反应过度了。过去几个月里有将近 4,000 万人申请失业救济，可没有人谈这 4,000 万人里自杀率上升了多少，抑郁增加了多少，离婚率、虐待儿童、家庭暴力上升了多少，以及你采取这么严厉的措施之后会看到的所有其他影响。

单纯只算新冠死亡率，甚至连人们原有的基础疾病都不管，这夸大了病毒造成的伤害。我属于少数派，我认为应该让国家重新开放。就算我们开放橙县，很多人还是不会出门参与活动，这没问题。我认为那是个人的选择，应该得到充分尊重。但我觉得这服药比病本身糟糕得多。我希望……我们世界上有很多自然实验正在进行：有瑞典，有意大利北部那个小镇，甚至纽约也做了检测，发现超过 20% 的人已经感染过病毒。我认为证据压倒性地不支持让国家继续封锁。

杰夫：补充一点，你的视野是全球性的，不只是因为你一直在分析、寻找投资标的，像你说的那样淘金。这也让你能很好地观察到，在重新开放方面，有哪些国家可能比美国走得稍微靠前一点，看看结果如何。如果我们要展望未来，比如韩国或者其他一些较早开始开放的国家，那边出来的结果怎么样？

帕伯莱：我觉得我们要花很长时间才能回到 1 月份的水平，甚至五年后都未必能回到 1 月的水平。资本主义和企业是非常脆弱的造物。我们作为创业者都知道，你创办一家企业、把它做大，它之所以能活下来、能兴旺，唯一的原因是它的产品和服务比别人的好，而且它必须一直更好，因为别人会想方设法把这块抢走。这就是资本主义经典的创造性破坏。大多数企业如果损失 60 天或 90 天的收入，是活不下来的，很少有企业扛得住。我们会看到非常多的企业倒闭。我记得美国在正常年份每周大约有 1,600 家企业倒闭，这只是经济中正常的创造性破坏，而且非常健康。

杰夫：即使在最好的年景也是这样？

帕伯莱：是的。因为这 1,600 家会被另外 1,600 家或 1,700 家比倒掉的那些更好的企业取代，它们更有韧性。我们的经济就是这样变得越来越好的，从 18 世纪一路走到今天。可是当我们给这个系统一个现在这样的冲击，一周倒闭的就不是 1,600 家，而是好几倍的企业永久关门。也有一线希望：比如会有大量餐馆再也不会重新开张，它们最终会被取代，而且我觉得会被更好的、不一样的、更有意思的餐馆取代，这是好事。但问题是，餐饮业要想做得好、回到原来的水平，需要一个失业率 3% 的经济，而在我看来，即使到 2025 年，我们也不会有一个失业率 3% 的经济，因为施加在这个星球上最伟大的经济体身上的这种伤害，在很长时间内都无法消除。

我觉得一年之后我们也许能回到 7%、8%、9% 的失业率。但从那里再回到我们原来的 3% 或 4%，可能是一段非常漫长的路。这是我能想到的最好的水晶球预测了，非常令人遗憾。

从创业者到价值投资人

杰夫：我觉得这正好引出我接下来很想听听你看法的几个问题。不过我还想跟观众说一下——开头我忘了说——这是一场有互动的网络研讨会。如果你有问题，屏幕底部有一个问答按钮，点一下就可以把你想问莫尼什的问题打进去，我们会尽量在研讨会最后回答。

你刚才描述的那些让我想到了下一个问题：在经济的自然进程里，企业来来去去，涌现出更多创业者，形成创业精神。我们国家很了不起的一点是，回头看你创办帕伯莱投资基金的时候，你已经是个创业者了。你是一个从德里来的人，像世界各地的很多人一样来到美国，拿了学位，参加工作，成了纳税公民。后来你转而去拥有和经营自己的企业。最终是什么让你转换跑道、按下重启键，把全部时间都放在价值投资上？到现在你已经做了 20 多年了。

帕伯莱：杰夫，这是个很好的问题。我成为价值投资人，其实是历史的偶然。我从来没上过商学院，我作为投资人受到的训练，基本上都来自阅读和研究沃伦·巴菲特、查理·芒格和本·格雷厄姆。大概 25、26 年前，我偶然读到彼得·林奇的一本书，他是管理麦哲伦基金的人，书名是《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）。这本书让我很着迷：投资股票其实不是买一张纸，你买的是一家企业的一小部分，你就应该这么想——买企业的一小部分，就当作你在买下整家企业。当然，顺着这本书我接触到了沃伦·巴菲特，然后我对他的整套框架非常着迷。

当我理解了复利是世界第八大奇迹的时候，我被震撼到了，爱因斯坦以前就是这么说的。我意识到我分析企业能做得非常好、非常快，而这是做好投资的一项关键技能。我开始自己投资，用的就是我们经营企业时用的那套分析方法，看什么行得通、什么行不通。结果做得不错，后来有几个朋友请我设一只基金帮他们管钱。帕伯莱投资基金其实是 1999 年拿着 100 万美元起步的，只是我和朋友们的一项爱好，后来变成了一门真正的生意，就走到了今天。

被赌场禁玩二十一点

杰夫：是啊，这是个了不起的故事。我好多次听你把你的爱好比作玩游戏。100 万美元可不是小数目，你和很多其他投资人一起把它做成的规模，更绝对不是小数目。你特别喜欢的一些游戏，比如桥牌和二十一点，需要大量策略，需要管理情绪，这些也正是决定一个人能不能成为成功投资人的相似要素。你已经成了相当成功的二十一点玩家。我听说你被拉斯维加斯的一些赌场赶出来了，这是怎么回事，老兄？

帕伯莱：是的。去年，其实就是在新年前夜，我第一次被拉斯维加斯一家赌场终身禁玩二十一点。他们态度非常好、非常客气。他们跟我说：“你随时都可以进我们的场子，可以使用这里的设施，但你永远不能在二十一点牌桌前坐下。”他们对我非常友好、非常客气。他们说，过去一年多我每次去，他们都在观察我怎么玩，得出的结论是他们会一直输给我。我试着跟他们解释，他们通常头疼的是算牌的人，而我不算牌。他们说：“对，所以我们花了一阵子才弄明白。我们意识到你没在算牌，花了一阵子才搞清楚，一套不靠算牌的系统也能赢我们。”

杰夫：这是怎么个流程？你说他们很客气。我脑子里想的是那种老黑帮电影的画面，阿尔·帕西诺或者乔·佩西带着几个人进来，抓住你，把你拖到后巷去。不是那样的？

帕伯莱：六十年代的拉斯维加斯是黑帮在管，现在这个年代的拉斯维加斯是一群上市公司。我觉得黑帮已经沦落到在拉斯维加斯开出租车了，而且也在迅速减少。拉斯维加斯公司化已经有一段时间了，如果他们用那种手段，失去的会比得到的多。他们也确实不需要那么做，因为在二十一点或其他游戏上赢赌场并不容易。他们清楚这一点，只需要把弄明白了门道的那一小撮人清出去，他们的生意就是一门很好的生意。

杰夫：要是他们非常客气，但把你领上一辆早就等在那儿的出租车，你就该更担心了吧？

帕伯莱：他们真的很友好。其实在他们禁我几周之后，我女儿——她知道我的那套系统——在同一家赌场玩，那位总经理过来坐到她旁边，就像当初他过来坐到我旁边一样。她跟他说：“你不会也要禁我吧？”他跟她说，她下的注很小，一手 25 美元，就对她说：“暂时还不会。”然后这个人还跟她说了一句话，她一直没告诉我，后来才说：“我看过你爸爸所有的视频，我是他的铁杆粉丝，但让他在这里玩二十一点实在不行。”这真的很暖心。

杰夫：你在那里玩了多久？能说说在被拍肩膀之前，你下的注有多大吗？

帕伯莱：我以前大概每两三个月去一趟拉斯维加斯，待一两天，周末之类的。我下的注不大，我只是在验证我的系统。我一手最多下几百美元那种。不过赢的钱也能积少成多，最后我从他们那里赢了实打实的六位数。但我觉得他们担心的是这个趋势会往哪里发展。

杰夫：他们不想看到那一天。

帕伯莱：我想他们在谷歌上搜过我。他们禁我的时候跟我说：“我们意识到你的系统管用，也意识到你背后有很多钱，这整个算下来对我们不利。”

杰夫：真有意思，真有意思。

帕伯莱：被禁我是有点郁闷，但我也可以说我挺高兴的，因为这在某种程度上证明了我的理论确实管用。

杰夫：对。只是一家赌场，不是全部，对吧？

帕伯莱：对，目前只有一家。不过换一家我也能这么玩，所以只是时间问题。说到二十一点，有一点：我研究过爱德华·索普（Edward Thorp），其实我还跟他一起吃过午饭。他写了《击败庄家》（Beat the Dealer），最近又写了《战胜一切市场的人》（A Man for All Markets），是本很棒的书。二十一点一直是一场猫鼠游戏：有人琢磨出怎么赢赌场，赌场就改规则；然后有人琢磨出怎么赢新规则，赌场又改规则。过去 60 年里这个游戏演变了很多。如果你去研究拉斯维加斯六七十年的二十一点历史，就能看到这其中的演变和转折。

因为拉斯维加斯竞争这么激烈，赌场这么多，有些赌场必须给出更优厚的条件才能把人吸引进来。我觉得最基本的第一件事是：你玩哪一种二十一点，在哪里玩。这是第一条规则，是让胜率站在你这边的第一步。我稍微岔开一下：有个网站叫 BJ21.com，它会公布北美每一张二十一点牌桌的赔率，每个月更新一次。订阅一年大概 100 美元，我就订了。有了它，就很容易判断该在哪张桌子坐下，然后再往下走。

杰夫：我觉得你刚才说的这一点非常有意思，因为我想大多数人去拉斯维加斯之前，并不会先把信息武装好再“投资”。可你对二十一点这么一个简单好玩的游戏做了相当多的研究，这大概也和你的一些投资理念、和你为什么能成功有关。

帕伯莱：如果赌场会赢走我的钱，我对玩二十一点会毫无兴趣。任何涉及下注、而胜率不在我这边的游戏，我都毫无兴趣。

杰夫：对。

帕伯莱：投资也是一样。其实跟投资比起来，二十一点糟透了，因为我拼死拼活争的是 50.1% 对 49.9% 的胜率。在股票市场上，我可以下胜率 80% 在我这边的注，这在拉斯维加斯永远做不到。我觉得拉斯维加斯挺有意思、挺好玩的。但我玩二十一点的方式，我大多数朋友都说觉得极其无聊。

杰夫：你玩二十一点的方式？

帕伯莱：对，我玩二十一点的方式。我跟他们解释：你可以把乐趣最大化，也可以把钱最大化，但不能两样都最大化。

杰夫：在拉斯维加斯，一般都是把乐趣最大化，而不是把钱最大化，通常代价就是钱。

帕伯莱：是的，没错。我完全是要把钱最大化。

拉斯维加斯与经济前景

杰夫：明白了。我很想听听你对拉斯维加斯的看法，我们先离开赌城大道一会儿。我知道观众里有很多人在拉斯维加斯投资房地产。你之前提到，抛出了一些对失业率的预测。我猜那是年度或者全国的数字。这是凭直觉，还是有实证数据？这是个两部分的问题：一是你的数字从哪里来；二是具体到拉斯维加斯，它已经完全关停了，但在那之前，它正非常强劲地发展成一个多元化的经济体。你觉得拉斯维加斯会回来吗？我想先问第一件事：你刚才说的失业数据是从哪里来的？是凭直觉吗？

帕伯莱：是的。我只是觉得，当你把这列火车推下轨道，然后某天你决定把它放回轨道上，它不会一下子回到原来的速度，这需要一段时间。我不知道要多久。我们有一些先例，比如日本，因为各种问题停滞了几十年。这不是完全可比的，但我认为美国是一个不可思议、强韧得难以置信的经济体，它会回来的，我永远不会押注美国失败。我也永远不会押注拉斯维加斯失败。我个人偶尔会跟拉斯维加斯对赌，但作为一座城市，我不会押它失败。拉斯维加斯总能重新塑造自己，攀上新的高峰。

比如我记得金融危机之后，拉斯维加斯成了一座鬼城，而跟眼下发生的事比起来，现在它才是真正的鬼城。我的意思是，上一次发生的事跟现在比简直是小儿科。但我认为人是社会性动物。拉斯维加斯是加州的成人游乐场，是成年人去玩的地方。

杰夫：是的。

帕伯莱：这一点不会变。这需要一些时间。比如现在他们重新开放赌场，一张六人的二十一点桌只能坐三个人，一张掷骰子赌桌周围只能有六个人，而不是 15 个人。他们会控制人数。但如果你快进到所有人都打了疫苗之类的时候，我会说，即便到那时拉斯维加斯可能也回不到 1 月的水平，因为有些人打了疫苗也不会走出防空洞。但我认为几年之后，拉斯维加斯绝对会回来。我觉得一旦重新开放，它恢复的速度会相当可观，但需要一段时间。我认为至少在未来几年里，不应该指望它看起来跟正常时候差不多。

股市泡沫与微软的教训

杰夫：有意思。我自称是个只会一招的人，作为房地产投资人，事后回看，上一次衰退时以五毛钱买一块钱的机会一清二楚，但在当时并不那么清楚。而作为价值投资人，股票市场变化非常快，对吧？我听你说过，择时就跟当傻瓜差不多，除非你掌握了那些信息，否则非常难。你做这行已经 20 多年了，经历过一些下跌，经历过起起落落。你怎么看这次经济脱轨——它对价值投资人来说是一个可以趁机买入的机会吗？

帕伯莱：是的。其实股票市场并没有反映经济的现实。纳斯达克基本上还在年初的位置，没什么变化。标普 500 比年初跌了不到 15%。纳斯达克嘛，你可以辩解说，它里面全是从眼下的局面中获得很多顺风的公司。亚马逊就是眼下这些事的受益者，很多公司，甚至脸书，都是长期受益者。我们向数字化生活的转变正在加速，网购正在经历非常快的增长。我想说，作为股票市场的投资人，现在很难找到便宜货。部分原因在于——我认为这是好事——美联储投放了那么多钱，国会也大力出手了。

这些真的起了作用，而且是正确的举措。它们真正帮到了普通民众，也真正帮到了华尔街。从股票投资人的角度看，3 月 23 日市场见底时我们看到的价格，现在已经离得非常远了。我觉得在这种环境下真的很难找到便宜货。股票市场可能会……很难预测市场会怎么走，但随着未来几个月出来各种各样的消息，市场有可能会下跌。

杰夫：我想问，下面这种想法是不是太天真了：在很短的时间里，几乎没有——我不说完全没有，但接近于零——正面消息，却足以对这次经济脱轨产生巨大影响，至少在大选之前是这样，大选之后总会有一方上台，然后把我们带往他们想去的方向。但这场仗似乎越来越政治化，很难判断什么是真的、什么不是。我想问的是关于市场反弹的讨论：这是死猫跳吗？我们会再次探底吗？低点会更低吗？有很多人拿过去股市跌到这个程度的时期来作比较。我只是好奇，你对此有看法吗？

帕伯莱：有。我觉得 1999 年和 2000 年的互联网泡沫跟现在有些相似。当时的情况是，大量资金涌进市场里很小的一块，把互联网和科技领域的估值和倍数推到了荒谬的水平。纳斯达克在 2000 年 3 月到了 5,000 点，几年后跌到 1,200 点。在 2000 年 3 月那个时候，并不是整个股票市场全面泡沫化，而是股票市场里的一小块有泡沫。而我今天的看法是，我确实认为股票市场有泡沫，而且这个泡沫所在的那一块，比 1999、2000 年那时候还要小。你看 FANG 那些股票，股票市场里的一切都是围绕着一个真实的内核展开的。

是的，那些企业都是了不起的企业。但凡事都有个价格。我认为那些价格已经脱离了现实。我给你举个例子。2000 年初，我去了西雅图的微软总部，我基金最早的一批投资人里有几个是微软的人。其中有一位很早就加入了微软，他投了钱，然后跟我说：“嘿，如果你哪天来西雅图，我可以给你介绍一些可能感兴趣的人。”我说：“真巧，我后天就要去西雅图。”我去了微软总部，那个人带我去了微软好几位高管的办公室，其中很多人都投了帕伯莱投资基金。我当时跟他们说了一番话，他们以为我是个油腔滑调的推销员。

我说：“你们净资产的 80%、90% 都在微软股票上，你们的饭碗也来自微软。”我研究过这家公司，它是一家很棒的公司。当时微软市值 6,000 亿美元，我记得它产生的现金流不到 100 亿美元。我跟他们说，这只股票只有往下走一条路。他们从没见过微软下跌，就像我们以前从没见过房价下跌一样。他们对我说的话不以为然。好的一面是，我跟他们说：“听着，把你们持有的微软股票转到帕伯莱投资基金来。”当然，他们对这个建议很不屑，但确实给了我一些钱去投资。那 6,000 亿美元的市值后来跌到了不到原来的三分之一。

它花了大约 13、14 年才回到 6,000 亿美元。事实上，从 1999 年到现在，即使拉长到 21 年或者 20 年，它也只是从 6,000 亿美元涨到了 1.3 万亿美元左右。翻了一倍，对吧？如果你在过去 21 年里一直拿着，你会翻一倍，而 21 年翻一倍，相当于年化回报率 3% 左右。而且这 3% 还不是没有波动的。

这 3% 是坐着一趟非常颠簸的过山车得来的。很多方面，当我今天看其中一些企业时，我认为它们是很棒的企业。我在 2000 年也认为微软是很棒的企业，但每一家伟大的企业，无论多伟大，价格都有个上限。我必须看一家公司未来会产生的现金流，再把它们折现回来。即使一千年以后，企业估值的这个公式也不会变。当你试着去推算这些企业中很多家的未来现金流时，你得做很多英雄式的假设。

杰夫：非常有意思。观众刚提了一个问题，我觉得正好和现在的讨论相关。问题是：“考虑到当前经济面临的挑战，以及我们今天看到的相对较高的估值，买入并持有的策略还有效吗？”

帕伯莱：是的。关于今天，有一点要记住，算是对我刚才说的话加个限定：长期利率对股票市场有直接影响。如果我们有个水晶球，告诉我们五年后 10 年期国债收益率会低于 2%，在那种情形下，股票市场并不贵。如果我们知道 5 年或 10 年后利率是多少，而且知道长期国债利率会是 1% 或 2%，那么市场并不贵，甚至 FANG 的估值也说得通。但我不知道该怎么判断这个，尤其是在印钞机开足马力的时候，我更不知道该怎么判断。上一次金融危机时我们也开动了印钞机，那时就让经济学家们困惑不已。但那时的印钞机，跟我们现在开动的印钞机完全不能比。美联储和财政部现在往经济里灌钱的方式——我认为这么做是对的——让 2008、2009 年看起来什么都不算。

巴菲特与芒格的动向

杰夫：是的，这很有意思。刚才那个问题来自一位自称巴菲特粉丝的观众，我知道你也是。这些年你有机会和沃伦、查理·芒格都建立了很密切的关系。有什么能和我们分享的吗？或者你最近和他们有过什么交流，能分享他们对当前这段时期的一些见解，而又不至于有损你和他们的关系？

帕伯莱：我觉得沃伦和查理都是摊开的书，你只要看看公开领域里关于他们的东西，就能得到很多洞见。关于伯克希尔和巴菲特，甚至查理·芒格，有一件很有意思的事：在这整个过程中，他们一直是股票的净卖出方。他们手握 1,300 亿美元现金。他们清掉了所有航空股，这并不意外，因为我觉得航空公司很长时间里都会过得非常艰难。他们把高盛全卖了，这倒是让人意外，他向来不爱卖东西。那是一门质量非常高的生意，他几乎完全退出了，而且他们什么都没买。我确信有很多很多人来找过他们谈各种交易，但他们都没有扣动扳机。查理其实公开说过一些话，他说：“我们就像暴风雨中的船长，只想熬过这场风暴。”我们不想买一堆企业去掷骰子，可以这么说。我觉得从他们的角度——如果你只看他们的行动去解读的话——他们似乎相当看空。他们似乎认为在任何有限的时间内，我们都回不到原来的水平附近。这是我从他们身上看到的唯一能解读出来的东西。

杰夫：是的。观察他们行动的一个角度是，他们手里现金非常充裕。听起来他们没有做任何重大投资，即使市场跌了 30% 多也没有，这大概也证明了他们的纪律。我记得有一句名言，我不确定是查理还是沃伦说的，但我很有共鸣，大意是：“很多人搞错了钱是在哪里赚的。”他们以为钱是在买入或卖出一项投资时赚的。他们说这并不完全对，钱是在等待合适的投资、然后开着卡车去满载而归的时候赚的。

帕伯莱：是的。我觉得这段时期很有启发的一点是，伯克希尔自己的市值已经接近账面价值了。沃伦以前愿意在 1.2 倍、甚至更高的价格回购，过去他也曾在高于这个倍数时买过。但这次他没有回购伯克希尔的股票，而且他说，在这种环境下，他不觉得伯克希尔那 1,300 多亿美元的现金有多多。

杰夫：他不觉得那有多多？

帕伯莱：直到现在之前，他一直说我们被现金淹没了。最近在股东大会上，他说我们其实没有那么多现金。

杰夫：哇。

帕伯莱：我觉得这是一个数据点。没有人有水晶球。作为投资人，我一直关注的是：忘掉宏观。宏观太难搞清楚了。专注于你所在行业里的个别企业，这真的很简单。如果有一套房子在卖，你看它在不加杠杆情况下的租金回报，你知道租金是多少，也知道这套房子的成本是多少，两者都是当下的情况，你就可以做出判断：嘿，这个地段很好，我了解这一带，等等。投资里，微观永远压倒宏观。作为投资人，我们的工作不是搞清楚失业率会是多少、利率会是多少、那些东西会怎么走。我们的工作是说：“嘿，听着，如果我能花 25 万美元买一套房子，而租金一年会有 25,000 美元或者 30,000 美元——用房地产的说法，就是我的净营业收入——这种事你可以天天做。”

杰夫：对。

帕伯莱：对。我觉得应该关注的是微观，忘掉宏观。

拍卖式市场的错误定价

杰夫：是的。我们这门生意很简单，我想这就是为什么像我这种来自俄勒冈州蒂加德的乡巴佬也能跌跌撞撞地做下来，凭着长远眼光还取得了一些成功。你说理解宏观环境、围绕它来阐述并做预测几乎是不可能的，我很认同。在这样一个时期，有没有哪些行业或者事情是你特别感兴趣或者特别担心的，可以跟我们分享一下？我知道你不喜欢谈具体的股票，所以我不会问那个，但有没有什么能跟我们和听众分享的，让我们看看你脑子里在想什么？

帕伯莱：我们是我所说的“基于异常的投资人”。我觉得你也是一个基于异常的投资人。你在找璞玉，对吧？你在找那套定价错了的房子，或者那套需要稍微修整一下的房子，然后它就成了一项很棒的资产。我们在任何环境下做的都是这件事。

我只能说，是的，我们找到了一些可以投的东西，但不是靠自上而下地看，我从来不自上而下地投资。我不会说我想进入某个行业，然后再在这个行业里找最好的标的。我做投资通常不是这个路子。我总是从个别企业的角度去看，看这家企业能做什么。拿 Live Nation 这样的公司举例。Live Nation 拥有 Ticketmaster，是一家上市公司，是一门非常出色的生意。全世界 35,000 场大型演唱会都有它的份，而这些演唱会现在全部归零了，35,000 场演唱会归零了，股价却几乎没怎么调整，大概跌了 40% 左右。可那门生意没了，营收没了，2020 年的没了，2021 年大部分时间的可能也没了。之后谁知道新常态会是什么样，因为即使一切都重新开放，是不是所有人都愿意跟别人脸贴着脸挤在一起？两年后，即使有了疫苗，在一个失业率 10%、9% 或 8% 的经济里，他们的生意会是什么样子？

我觉得 Live Nation 会回来，但能不能回到原来的位置、要花多久，那是另一个问题。我看了 Live Nation 这样的公司，我说，是的，这是一门承压的生意，但估值仍然不算很有吸引力。我再看另一家企业，Carriage Services，他们是埋葬逝者的，是一家上市的殡葬服务运营商。今年他们的生意——虽然听起来有点病态——是上升了的，死亡人数增加多少，他们的生意就增加多少，可他们的股价也跌了 30%。你给我解释解释这是为什么。唯一能解释这一切的是：股票市场是拍卖驱动的。Carriage Services 在整个疫情期间都不该跌价，因为无论发生什么，我们都希望给自己所爱的人好好办完最后的仪式，我们不会货比三家去找最低报价。这是一门很棒的生意，没人梦想着进入这一行，运营商非常少。它有一条很好的护城河，殡葬服务业现金流的稳定性，是你在其他生意里很少见到的。在美国所有的行业分类代码（SIC code）里，它是企业倒闭率最低的那个。如果你想要一门坐着剪息票的生意，请去做殡葬服务。这是一门很棒的生意。但问题是，因为我们身处拍卖驱动的市场，Carriage Services 会出现奇怪的定价，Live Nation 也会出现奇怪的定价。

假设 Carriage Services 是一家私人公司，假设它 1 月份值 10 亿美元，然后 4 月份有人来找他们，想在 6 月份收购，出价 7 亿美元，说：“嘿，顺便说一句，现在新冠正闹着呢。”他们会笑话这个人。他们会说：“你说新冠正闹着是什么意思？

“我们的营收没变，现金流没变，其实还涨了一点。这个国家所有的人最终都会死，他们都会来找我们。我们报价的时候，不会有人跑去另外四家殡葬公司比价，看在哪里办最后的仪式。人不是那样做事的。买床垫的时候你会那样做，但给祖母办葬礼的时候你不会那样做，对吧。”

我想说的是，拍卖驱动的市场给了我们奇怪的定价，让我们能在正常的买卖中大赚一笔。杰夫，在你那一行，你并不常和非理性的卖家打交道。

杰夫：对。

帕伯莱：大部分情况下是这样，因为你买卖的资产，卖方看得到价值，买方也看得到价值，然后谈出一个价格。但在股票市场上，一家殡仪馆挂牌出售时的交易方式，跟一家殡葬公司的股票在纽约证券交易所被买卖的方式，两者完全不同。这就是为什么我们能在股票市场上赚钱，就是因为这种扭曲。这也是为什么微软在 1999 年被定在那个价格，以及为什么它在 2002 年等等被定在完全不同的价格。

巴菲特式收费结构

杰夫：我再问你一个问题。谢谢你分享了这两家走势截然不同的企业。你是研究商业模式的专家，这是你的谋生之道。你创办自己的生意时，采用了一种特定的商业模式，照搬、模仿、克隆了巴菲特早期的合伙基金。我有机会跟你一起参加过每日期刊公司的股东大会，查理·芒格在场，大概有 10,000 人挤在酒店的宴会厅里。人们纷纷走上来找你，我心想，这不就是莫尼什嘛，但大家都很喜欢你。而查理在会议当中专门点了你的名，基本上是在称赞你，还让全场观众为你创建的这套结构鼓掌。当你回看你采用并一直在用的这套结构的长久性时，是什么让你相信它是适合你的基金、你的投资、你这个行业的最佳结构？

帕伯莱：沃伦·巴菲特经营合伙基金时，不向投资人收任何管理费。他的管理费是 0%，然后拿超过 6% 那部分收益的四分之一作为他的报酬。比如说，如果他的基金一年涨了 20%，投资人先拿 6%，剩下的 14% 他拿四分之一，也就是他拿 3.5%，投资人拿 16.5%。双方对这个结果都很满意。我觉得这是一个非常公平的结构。用巴菲特的话说，我不认为我应该因为“呼吸”而拿报酬，而大多数基金就是这么干的。一只 50 亿美元的基金收 2% 的年费，那就是什么都不做一年收 1 亿美元的费用，就算你亏了 10%，你照样收 1 亿美元。在我看来，这是一个非常不公平的结构。

当我看到巴菲特合伙基金 0/6/25 的结构时，我觉得这是个很棒的结构。在帕伯莱投资基金，它运作得很好。事实上，2007 年我大概收了 3,000 多万美元的费用，我对此完全没意见。然后从 2007 年到 2009 年，基金跌了将近三分之二，65%、67% 的样子。要想再收费，我们必须回到最高水位线，并且在那之后每年再实现 6% 的年化回报。在我的一只基金上，从 2007 年一直到 2017 年，我才再次收到费用。我没有关掉基金重新开始，也没有问投资人：“嘿，我们能不能把这个重置一下？”我觉得这是一个公平的安排：在他们从之前的高点算起每年拿到 6% 之前，我凭什么收费？因为那是他们投进来的钱。到了 2017 年，我们终于超过了之前的高点，2017 年和 2018 年，我收了超过 5,000 万美元的费用。不用为莫尼什掉眼泪，莫尼什过得好着呢。我觉得这是双赢，对他们是双赢，对我也是双赢。这是个公平的安排，我想查理欣赏的正是这种安排的公平性。能在那样的场合被点名，真是受宠若惊。是的，我有机会跟沃伦和查理两个人都打过牌——不是二十一点，是桥牌——而且我跟查理打了很多桥牌。能真正见到自己的偶像、和他们交流，是一种福气。这一切都很美好。但我希望投资界都采用这种收费结构，因为那样的话，这个行业 80% 的人会消失。

杰夫：因为他们扛不过低谷期。

帕伯莱：而且他们拿得太多了，这个行业有大量浪费。当你每年有 1 亿美元进账，你可以想象，你的办公室会俯瞰中央公园，租金会超过每平方英尺 100 美元，诸如此类的好东西。

杰夫：这让我想到另一件我一直觉得很有意思的事。世界上一些最伟大的投资人，你会以为他们都在纽约、旧金山、东京、香港或者伦敦这些大都市。但其实不一定，对吧？

帕伯莱：事实上，不在那里反而是一种优势。

杰夫：你在尔湾，沃伦在奥马哈，而且查理其实也不跟沃伦在一起。

帕伯莱：是的。我觉得你离这些——姑且叫它们——行动的中心越远，你就会做得越好。你脑子里的噪音和杂乱会更少。投资其实是一项活动，从很多方面说是一项孤独的活动。

杰夫：对。

帕伯莱：我们拿钱是为了阅读和思考，而当你周围没有几百万人的时候，你更有机会去阅读和思考。

杰夫：是的。不要把活动、忙碌、频繁交易这些东西，跟生产力混为一谈。

帕伯莱：事实上，查理·芒格有一次跟克里斯·戴维斯（Chris Davis）说过——他在纽约管理戴维斯基金，管着几十亿美元。他跟克里斯·戴维斯说：“听着，如果你把公司从纽约搬到圣巴巴拉，光是搬家这一件事，大概就能让你的年化回报每年提高半个百分点。”克里斯认真考虑过这件事。但后来不管出于什么原因，他还是留在了纽约。

杰夫：圣巴巴拉可不是个糟糕的居住地。

帕伯莱：那是个适合思考的地方。

达克沙那基金会

杰夫：是的。我们快到最后几分钟了。我们聊的内容非常精彩，谢谢你的洞见。不过我想把最后几分钟留给一件我知道你非常珍视的事情。我个人认为它是人类最伟大的礼物之一。你创办了达克沙那基金会，在你的祖国印度培养那些贫困但非常聪明的学生的心智。能花一分钟给我们讲讲吗？如果你来给我们做个推介，我真的很希望观众能听一听，因为我觉得这是个了不起的组织，团队做得也很棒。

帕伯莱：好的。杰夫，你是亲眼看过的。你去过达克沙那在印度浦那的校区，你女儿在那里待了几周，我还听说你的二女儿也准备去那里待几周。

杰夫：是的。

帕伯莱：这太好了。是的，我从沃伦和查理那里学得太多了，很久以前我就清楚地意识到，巨额遗产其实是在害我们的孩子和孙辈。我觉得我们从他们身上拿走的比给他们的多。我认为打算把巨额遗产直接交给孩子是有问题的。我们享受了这段旅程，他们也应该享受他们的旅程。信托基金养大的孩子和靠救济过活的孩子，实际上是一条船上的，都像在打点滴，而一直打点滴不是好事。我知道把钱推进自己的基因池不是答案。那么唯一真正的答案就是回馈社会。而我是个好胜的人，我想确保我们把钱回馈给社会时，是以高效、优化的方式去做。社会层面的投入资本回报率对我很重要。我也不想等到七十多岁才开始考虑这件事。我们大约在 14 年前成立了达克沙那基金会。我原以为在印度会遇到很多逆风，因为那里腐败和各种问题很多，而我又是想远程做事。但结果我们马上就有了起色。我们能找到那些非常聪明、又非常贫困的孩子，从而永远改变这些家庭未来的轨迹。

我们已经能做出规模了。现在它的财务基础非常稳固，在印度有一个 110 英亩的漂亮校区。我们想邀请收看这期节目的每一个人：等一切恢复正常、你去印度的时候，一定要去校区看看，我想你会非常喜欢的。至于这一路走来的历程，如果你去达克沙那的网站 dakshana.org 看看，我想能帮你了解很多。

杰夫：能跟我们稍微说一下吗：这些年达克沙那培养了多少学生，现在不同校区的班级规模有多大？

帕伯莱：好的。这些年我们一共接收了几千个孩子，大约 5,000 个。基本上，我们一般在每个孩子身上花 3,000 美元左右。现在任何时候，项目里都有大约 800 个孩子，他们会在我们这里待一到两年，我们帮他们备考印度理工学院（IIT）和医学院的入学考试，这些考试非常难。但一旦考进去，学费有政府的大量补贴，你能受到麻省理工或斯坦福级别的教育，自己几乎不用掏钱。拿到学位后，全球的公司都愿意雇你。我们有人在山景城的谷歌、西雅图的亚马逊、微软工作，基本上还有韩国的三星，世界各地都有。这些孩子的父母大多是文盲，是打零工的或者农场工人，他们大多数来自月收入不到 100 美元的家庭。比如，我们有一个孩子在谷歌，年薪大概超过 25 万美元，而他父亲以前是个裁缝，一个月挣不到 50、60 美元。前后的变化是天翻地覆的。

杰夫：也许你想过，把下一代从我们所说的贫困中带出来，变成受过高等教育、有生产力的公民，再快进一百年，就真的能开始看到这会给社会带来多么了不起的变化。我为你、你的家人以及你在达克沙那的团队接下这个挑战而喝彩，因为我知道你喜欢挑战，在下一个领域里你也同样好胜。

帕伯莱：谢谢你，杰夫。这次很精彩，我真的很享受这次交流。致以问候，也希望你身后的平塔尔酒吧在接下来几周开张后重新热闹起来。

杰夫：我们会让其他人进来的，它已经落了点灰，所以，是的，我们得把它重新收拾好。非常感谢你今天和我们分享帕伯莱投资基金的过去、现在和未来，每次和你叙旧都很愉快。也感谢各位观众，这是我们系列网络研讨会的第二期。下周四我们还有下一期，届时 Ignacio Wine（音）的会计师事务所会给我们介绍投资机会的最新情况和概况，最近出了一些新的规章制度。请再来参加，留意相关信息。在此期间，感谢大家抽出时间。保重身体。

帕伯莱：好的。谢谢你，杰夫。

杰夫：谢谢你，莫尼什。