帕伯莱在乔治城大学谈基金起点、复利与失败案例

2021 年 3 月 4 日，帕伯莱在乔治城大学（Georgetown University）与 MBA 学生及研究生投资基金成员做问答，先由主持人提问，再开放给学生。主持人：学生克莱顿（Clayton）。

基金的起点：一次“意外”

克莱顿：欢迎大家今天来参加，非常感谢。我们演讲系列的第一位嘉宾是莫尼什·帕伯莱，他将和我们交流。这个月底，也就是 31 日，我们的下一位嘉宾是乔·德拉罗萨（Joe Delarosa），讲“匹配日”（match day）。我们先请莫尼什回答几个预先定好的问题，然后开放给现场观众提问。我们直接开始。莫尼什·帕伯莱从 1999 年前后开始管理帕伯莱投资基金，取得了非常出色的回报，也写了几本书和一些文章。能不能先谈谈，是什么让您决定去管理自己的投资基金，它这些年又是怎么演变的？

帕伯莱：好。克莱顿，很高兴来到这里，也很高兴跟乔治城的学生交流。这是一所很好的学校，位置也很好。帕伯莱投资基金其实可以说是个意外，它一开始真的只是个爱好。我大概在 1990 年听说了巴菲特和格雷厄姆，非常被他们的投资方法吸引，之后的五年我一直在用他们的方法，也取得了一些不错的成绩。我有几个朋友，我时不时给他们一些提示。1999 年初他们来找我，说这种股票交易的事太随机了：有时你让我们买点什么，然后很久见不到你，我们也不知道该拿着还是卖掉。我们想把这件事系统化。他们提议，大家凑起来给我大概 100 万美元，每人 10 万美元左右，让我来管。

我当时真把这当成爱好，因为 100 万美元付不了房租。但我也想确保我的朋友们不要有什么糟糕的体验。我成立了一家合伙基金，照抄了 1950 年代巴菲特合伙基金的规则：不收管理费、6% 的门槛收益率、一年一次赎回，等等。帕伯莱投资基金在 1999 年 7 月成立，八个朋友凑了 100 万美元，我自己也投了 10 万美元。大概 15 个月之后，也就是 2000 年底，我发现自己真的很喜欢管基金。那时资产规模大约 250 万美元，第一年我们涨了 70% 多。那时我决定应该把它当一门正经生意来做，引入更多投资人和资金。之后基金逐步扩大，规模到了几亿美元。它就是这么起来的。

克莱顿：好。那您的基金目标是什么？过去 5 年、10 年您看股票的方式，和最初 10 年相比有什么变化？

帕伯莱：我觉得在这一行，你必须是一台持续学习的机器。投资有一点很好：所有知识都是累积的。不像当篮球运动员或橄榄球运动员，随着年头增加，你应该越做越好。你可以一直进步到七八十岁，这也很棒。随着经验增加，尤其是能从错误里、也从别的投资人身上学习，模型会周期性地变化。去年我对基金的运行方式做了一次重大调整。最大的推动力，是我读了尼克·斯利普（Nick Sleep）的全套信件——他以前在伦敦管理 Nomad 投资合伙基金。那些信现在网上应该还能找到，你谷歌“Nick Sleep Nomad letters”就能拿到全套，我强烈推荐。尼克做得非常好，这些年他和他的合伙人凯斯（Qais Zakaria）一起做出了很好的业绩。他有一些非常好的洞见。当我看到他们的模型和做法时，我觉得那比我自己的方法好得多。他们的模型是把对企业的持股看成你就是这家企业的创始人或经营者，用创始家族的方式去想问题。这基本上拉长了时间视野，也改变了你投资的企业类型，而且税务上非常高效，我觉得也是最令人满足的。

克莱顿：好，很有意思。那疫情有没有改变您给公司估值的方式？

帕伯莱：没有，它并没有太多改变你给企业估值的方式。区别在于，你不再是买一家被低估、比如比内在价值低 50% 或 60% 的企业，而是更关注长期的复利机器、那些能随着时间成长和扩张的企业。我过去很长时间做的都是买“打折的饼”，现在重点转向“成长的饼、不断长大的饼”。有时你可能要为它们多付一点，因为市场通常能认出更好的企业，但很多情况下最终结果要好得多。

从打折的饼到成长的饼

克莱顿：好。乔治城非常国际化，很多学生很想听您谈在多个国家投资的想法，我知道您在这方面经验很多。

帕伯莱：好。过去两年我面对的一个问题是，在美国越来越难找到可以投资的企业。我们现在可能正进入一个“不兴奋”的时期，这没关系，但东西看起来都被定价到完美、甚至偏贵，不管好企业还是不那么好的企业都被追着买。我想把视野放宽。我能看出来，有些国家是整个市场都便宜，那些地方的人对股票投资不感兴趣，比如日本、韩国、土耳其。这些年来，我跟世界各地的投资人和基金经理都有交流。比如我在首尔有个好朋友，他是一位很优秀的基金经理，在巴菲特、芒格和格雷厄姆的方法上训练有素。自然地，如果我看他投的东西，其中很多我也会感兴趣。

我问他能不能去首尔，一起去拜访他组合里的所有公司。他说：“那太好了。”过去几年我去了几趟韩国，通常是整整一周，一般能看 15 到 20 家企业。那些是极好的学习机会，因为我有一个了解当地情况、可以信任的朋友。而在这种情况下，我要看的是能不能克隆他们做过的事。克隆是非常强大的模型，因为它已经过了一轮筛选。

土耳其也一样，我有一个很好的朋友，是个聪明的投资人。他更像格雷厄姆，而不是芒格，我正试着把他从格雷厄姆转向芒格。韩国也是这样。因为这些市场太便宜了，很容易就被吸引过去，看到三倍市盈率的东西，就不再去关注那些也许八九倍市盈率但更好的企业。这几年我在这些国家跑了好几趟，见了几十家企业，现在我们在土耳其和韩国都有投资，我们喜欢这些投资，这很有帮助。去年我本来还打算去中国，但行程因为新冠疫情取消了。希望等封锁都过去，中国也会是我最早的一批行程之一，行程跟 Duke 校园有关（音）。

克莱顿：从一个国家到另一个国家，评估时会有什么变化吗？

帕伯莱：有，有一些文化上的细微差别，你应该保持敏感。理解管理层和所有者怎么看待这些企业是有帮助的，理解这些国家的文化层面也很重要，要把它叠加在商业分析之上。但大部分情况下并没有那么不同：生意就是生意，我们要看未来的现金流，再把它折现回来，所以大部分东西在全世界都是相当标准的。

克莱顿：能不能带我们回顾一些您过去的投资？说说您当初为什么买、又为什么卖？

帕伯莱：过去的投资清单很长。你想听输的还是赢的？

克莱顿：就说您觉得最有意思的那个吧。

帕伯莱：我觉得最好的教训都来自输家。从赢家身上其实学不到多少东西，我们赚了点钱，拍拍自己的背。而亏钱的时候，那些教训会刻进去。我大概 13 年前做了一份检查清单，是投资前的清单，它随着时间不断演化，我们一直在往里加问题。我在做这份清单时发现，清单是看着伟大投资人犯过的所有错误做出来的：在投资之前，其实有足够的数据应该让他们停下来想一想，但他们还是投了。用个比喻，盔甲上本来有一道看得见的裂缝。我发现，我看的这些伟大投资人做了、却没成的投资，它们可以归成四五类。数量最多的一类跟杠杆有关，杠杆是投资失败的一大原因。第二大类是对护城河的误解，对竞争优势的理解不到位，没有完全看清护城河的现实，或者根本没有护城河。第三大类是管理层和股权结构的问题。过去二三十年，我在有杠杆的公司上吃过大亏，有过好几次归零，也就是投进去的资本亏掉了 100%，都是因为杠杆。所以现在我对高负债的情形警惕得多，虽然我们组合里目前也有负债很大的企业，但我在那上面做了大量工作，确认它说得通、投进去不会真的伤到我们。一个大案例是 2007 年底，金融危机前后，我们持有一家房贷公司 Delta Financial。Delta Financial 其实算是理性的抵押贷款承销商。

他们会发放一批房贷，手上有那些仓储授信额度，然后把贷款打包、证券化，从资产负债表上移出去，赚到钱，再去买更多。这就是他们的生意：发放房贷，放到仓储额度上，打包卖给投资人，回笼资金，继续做。这是门非常赚钱的生意，因为他们不需要多少股权资本。但他们在仓储额度上压了一大笔房贷，而证券化市场音乐停了，贷款出不去，然后开始触发契约条款，最后房价下跌，把他们拖垮了。我们在这笔投资上亏得相当多，我记得大约亏了 5,000 万到 6,000 万美元。这就是一家倒掉的企业的例子。短期内我们不会再碰房贷公司，从那以后也一直没碰过。

克莱顿：完全可以理解。您刚才提到要找优势、找复利机器。您怎么看企业里的竞争优势？

帕伯莱：通常它会体现在数字上。如果企业有很强的护城河和很强的优势，你在很长一段时间里会看到它体现在收入、增长和各项指标里。你看万事达卡（MasterCard）这样的公司，随便挑一个数字，就能看出这是家伟大的企业。护城河在大多数时候会让自己变得相当显眼。我觉得把企业筛一遍、分出哪些伟大哪些不那么伟大，并不难。问题在于，伟大的企业通常也被公认为伟大，通常以全价甚至溢价交易。所以你要做的是找到一家伟大的企业，同时它可能被误解，或者正面临一些暂时的逆风，把价格打了下来，在这种情况下你出手，结果会很好。

达克沙那：社会投入资本回报率

克莱顿：好，谢谢。我们马上要开放给观众提问，但在那之前，您想谈谈您创办的基金会吗？

帕伯莱：好。我和我妻子在 2006 年创办了达克沙那基金会。大概在 2006、2007 年，事情已经很清楚：我们最终会拥有远超自己一生能消耗掉的资产。当你处在那种情形下，其实只有两件事可以做：要么交给你的基因池，要么以某种方式把它循环回社会。交给基因池这件事，巴菲特有句话，他说：“如果你是杰西·欧文斯的儿子，别人都从 0 米线起跑，你从 40 米线起跑，那并不会让你成为伟大的短跑选手。”大额遗产其实是对你基因池里未来成员的一种伤害，因为对我们来说，乐趣在于创造它、想明白它、过一种有生产力的生活。如果你一辈子都挂着输液管，那大概就跟在医院里打点滴一样，听起来没什么意思。

如果你排除了“直接交给基因池”这个选项——给基因池留一点是可以的，比如把杰西·欧文斯的儿子放在 5 米线而不是 40 米线，那大概没问题——那么剩下的唯一选择就是把它还给社会，这也是我想做的。我知道我们最终要把它循环回去。我希望用做投资的方式来做这件事，也就是寻找高的“社会投入资本回报率”。我不想只是弄一栋以我命名的大楼，那种事对我毫无吸引力。我想看看这些资源能不能被高效地用于造福社会。结果其实非常好。

达克沙那基本上是帮助印度那些非常贫困、处境不利但极其聪明的孩子，我们给他们做考前培训，帮他们考进印度最顶尖的精英学校。这些精英学校学费很便宜，但极难考进去，而备考非常贵。因为我们免费提供备考，这就拉平了差距，去掉了富裕家庭、中上阶层孩子拥有的优势。效果非常好。我们已经有几千个孩子考进了印度理工学院和顶尖医学院，真的很有满足感，比我当初预想的还要好。

问答：估值、费率与投资者筛选

克莱顿：好。很高兴听到这些。看起来克里斯举手了。

克里斯：非常感谢您，莫尼什，谢谢您的分享，也谢谢您来。我们是研究生投资基金，做多股票，基本上只投各种公开证券，基准指数是 MSCI 全球市场指数（MSCI ACWI）。我们想跟您交流一下——我们知道，就像您刚才说的，您的专长是价值投资。我们组合过去几年其实更偏传统意义上的高成长股，在科技板块表现相当好。具体来说，我们整个组合的远期市盈率大约是 23 倍，而 MSCI ACWI 大约是 18 倍，过去两年我们做得不错。但今年开始伤到我们了：随着收益率曲线上升、变陡，我们组合里一些非常贵的股票受到打击，我们想增加一些价值型的仓位。很想听听您的意见，今年这种市场趋势下，我们应该考虑加入哪些东西来增加价值。

帕伯莱：我不会去看趋势，也不会特别在意远期市盈率是 23 倍还是市场 18 倍这些东西。我认为市盈率这个指标本身不够用，帮不了太多忙。真正重要的是你组合里持有的企业，它们未来 5 年、10 年的前景如何，那段时间里收入和现金流能产生多少。如果你付的是 23 倍远期盈利，但这些企业每年增长 20%、30%，而且这个增长能持续 5 年、10 年，那它们就不算贵，我会忽略那些暂时的回撤之类的噪音。我从来不关注市场上在发生什么、宏观事件这些。

归根到底，重要的是某一家企业长期做得怎么样。去年我从尼克·斯利普那里学到一件事。尼克·斯利普说，沃尔玛 1970 年上市，到现在 51 年，唯一持有这只股票 51 年的投资人是沃尔顿家族，其他投资人没有持有 50 年、40 年，甚至 30 年。尼克·斯利普指出，在沃尔玛历史很大一部分时间里，比如 70 年代、甚至到 80 年代，你就算付 100 倍市盈率买沃尔玛，也会是一笔本垒打，照样跑赢市场。沃尔玛向我们展示了上市之后的跑道有多长——它上市之前是私营的，那时也做得很好，但仅就作为一家上市公司而言，这条跑道已经持续了半个多世纪，而且看起来短期内还不会用完。

他们还在拼命往前跑。我认为投资里重要的事情是：我能不能判断出一家企业 5 年、10 年后是什么样子？它的现金流大概会是多少？我从尼克·斯利普那里学到的重要一点是，如果你处在一个位置上，持有一家伟大的企业，而这家企业长期有很好的增长前景，那最好的做法就是什么都不做。中途可能会有回撤、有各种事情，因为指数一跌，所有东西都跌，但我们应该关注的是底层生意。

克里斯：非常感谢。

克莱顿：谢谢。赫苏斯，你想提问吗？

赫苏斯：好，非常感谢您，莫尼什。我很早就是您和盖伊·斯皮尔的追随者。两年前我在曼哈顿，没见到您。我有几个问题，但只问一个。您会给像我们这样的年轻投资人什么建议，如果我们想成立自己的投资载体？您一直在倡导 0/6/25 的费率结构（不收管理费、6% 的门槛收益率、超出部分提成 25%），但我没看到有谁在起步阶段就这么做。另外，如果我们想开始做自己的事、自己的载体，您有什么建议？

帕伯莱：抱歉，你是说刚开始的时候不可行？

赫苏斯：我不知道，这就是我的问题。

帕伯莱：我建议采用 0/6/25 结构，而且我建议从一开始就用这个结构。如果我讲个李录的故事——他是给芒格管钱的人。芒格把钱交给他管，是因为李录当年是个身无分文的中国学生，靠学生贷款在哥伦比亚大学读书。从拿到贷款到钱花出去、学费交上去之间，有一段时间差，也就是浮存金。在那段浮存期里，他把钱拿去投资，到毕业的时候，他已经有 100 多万美元了，就靠学生贷款的浮存金。然后他继续投资，净资产继续往上涨。芒格的观点是，如果他要给一个基金经理钱去管，他看的第一条基本标准就是：这个人财务上独立了吗？

因为如果你是个有天赋的基金经理，哪怕起点金额很小，只要你以可观的幅度跑赢市场，大概到 35 岁或 40 岁，你就应该已经财务自由了。如果到那时还不是，芒格会说，你就不配从他那里拿钱去管。我会问任何一个基金经理的第一个问题是：“在你想让别人把钱交给你管之前，你自己用你的钱积累了多少财富？”就我而言，1994 年我卖掉了自己生意的一部分，大约 100 万美元。到 1999 年，我甚至没有开口让人给我钱，是他们在 1999 年主动来找我，要把钱交给我管，那时金额已经超过 1,000 万美元。五年里涨了 10 倍多。巴菲特说，如果你是个已经交付了业绩、未来还可能交付显著超过市场回报的基金经理，那你就像大西洋中间一只趴在筏子上的豹子，他们会游过鲨鱼出没的水域来找你，把钱交给你管。你什么都不用做，只管做好你的工作，他们会找到你，相信我，他们会想把钱交给你管。如果有人要成立基金，我的建议是：第一，先问“你过去为自己做过什么？”我认为这是你是个好经理的基本证明，如果他已经积累了一些财富。如果这一点成立，第二件事就相对容易了，人们看到这个，就会有兴趣把钱交给你管。但如果不是这样，那你就先从朋友、家人和傻瓜（fools）开始。这三者里，傻瓜最重要。我会用 0/6/25，如果你有钱，0/6/25 不会是问题，它还能给你一个优势，因为我很多投资人不会把钱交给收 1%、2% 管理费的经理，他们喜欢这种利益一致。这就是我的建议。

赫苏斯：非常感谢。

克莱顿：谢谢。希滕，你下一个？希望我名字念对了。

希滕：你好，莫尼什。我想问，在您管理帕伯莱投资基金的最初几年，我能想象，投资人的想法跟您很接近，或者相信您的投资方法。那接下来 10 到 20 年，您是怎么获得这些认同您的投资人的？您的经历具体是怎样的？

帕伯莱：抱歉，你能再说一遍吗？最初两年——

提问者：对，最初几年，您最早的这批帕伯莱投资基金投资人，大概想法跟您很像，相信您的价值投资框架。您是怎么找到更多想法一致的投资人的？您的具体历程是什么？

帕伯莱：我觉得这相对直接。如果你是麦当劳，你在门口挂个麦当劳的招牌，客人进来你却上精致的法国菜，你的客群会非常困惑，可能不会再来了，因为他们搞不懂发生了什么。如果你是一家精致的法国餐厅，里面卖的却是麦当劳汉堡，客人同样会困惑。我的经验是，你的行为、你跟投资人互动的方式，会决定什么样的人来这家餐厅。最终的结果是，如果你有正确的规则和行为，你自然会吸引到正确的投资人。我是个怪人，你多了解我就会知道，我相当怪。我实现财务自由时决定的一件事是：我就要按我的方式来做事。如果财务自由了还不能按自己的方式来，那财务自由有什么意义？我不喜欢太多人际接触。一般来说人际接触没那么有意思，我不喜欢跟潜在投资人或现有投资人进行大量对话。我就喜欢一个人待在一间屋子里，那对我来说很有意思。我定了一些规则，我的规则是：如果你想投资，我不接受跟你谈话，我也不接受跟你真正互动。

我们网站上有大量信息，你可以去读，如果你读了觉得兴奋，我们可以把认购文件发给你，你就可以加入。如果你想见基金经理、想聊一聊、想要季度电话会，这些都不会发生。我开了一家麦当劳，挂上麦当劳的招牌，你进去，能吃到很好的巨无霸。结果在这些奇怪的规则下，发生了一些事。我只能说，因为我现在有经验了，能看到谁走进了这家麦当劳，20 年里我看到谁走进来、谁看了看招牌和规则就走开了。

走进这家餐厅的人，几乎全都是自己出钱的人（principal），几乎没有“代理人”（agent）。首先，来投资的人里，有些人是拿自己的钱，还有一些是代理人，比如大学捐赠基金，是由代理人管的，不是他们自己的钱。大学捐赠基金看帕伯莱投资基金，会打电话来问：“能聊一聊吗？我们管着几十亿美元。”我的助理只会把网站链接、ID 和密码给他们，问他们想要什么，很快他们就走开了，因为他们要的东西拿不到。你定规则的方式、你在这家餐厅外面挂的招牌，非常重要。我最后得到的投资人群体是自己出钱的人，钱都是他们自己的。

我这个投资人群体还有第二个特征：大多数是第一代创业者，不是第三代传承下来的财富。这些人基本上是自己创办了企业，创造了财富。还有一点，因为我不愿意跟人对话，所以留下来的都是愿意自己做研究的人。他们愿意上网站去看。我在新西兰有投资人，我从没见过他们，我们从没通过电话，他们上了我们的网站之后，就给我们汇了几百万美元。好消息是，我不是骗子，钱确实在那里，一切正常，没问题。我要对新西兰的投资人说，非常感谢，我很高兴有你们。我们一年开一次股东大会，世界各地的人都来参加。很好。通常我都是在股东大会上第一次见到某些投资人。有很多很多投资人、很多家庭，我从没见过，从没通过电话，但我仍然爱他们，我想让他们知道我爱他们。我认为，不管你定什么规则、挂什么招牌，它自然会决定谁进入你的基金。我很喜欢我现在的这群人。帕伯莱投资基金有 350 到 400 个家庭，我爱这些人，我爱这些家庭，他们非常好。我很高兴我们能做点事，结果非常好。

克莱顿：戴维，你请。

戴维：你好，再次非常感谢您跟我们交流，尤其是考虑到能见到您是多么难得。我觉得自己非常幸运，您大概拥有全世界最好的网站之一，非常感谢。我的问题更多是关于选股。我们俱乐部运作的方式是，有行业负责人，行业负责人下面有分析师帮他们、支持他们。他们想出某个股票的点子之后，会向俱乐部做推介，然后我们投票，多数通过就进入基金。我的问题是，外面有几十万只公开交易的证券，您对像我们这样的年轻人有什么建议，能让我们指着某个方向说“这是个好领域”，或者“这是只好股票”？您是怎么理清这么庞大的公开证券世界的？

帕伯莱：这是个好问题。我认为第一件事是，你不需要对其中大多数证券有看法。事实上我会说，你不需要对 99% 有看法。我做的第一件事，是弄清楚世界上哪些部分是我理解的。我的能力圈是什么？我是不是很懂银行业？还是我很懂苹果？我到底懂什么？如果你真的懂某样东西，那么按定义你就会知道这门生意值多少钱，同时你也知道市场给它定的价，你就能看出两者之间有没有差距。我不会去看这整个广阔的世界，我只看我懂的东西、我在用的产品、身边那些说得通的东西。你读报纸，某件事让你好奇，你就一头扎进去研究，然后顺着往下走。我会这么做，不会把它搞得更复杂。

戴维：追问一句，当您发现一家觉得有意思的公司之后，您怎么判断值不值得扣动扳机、真的出手？

帕伯莱：我觉得应该做到这个程度：你能用大概五句话向一个九岁小孩解释清楚，为什么投了这家企业之后你会被财富淹没，为什么你不可能亏钱。如果你能在一段话以内、向一个八九岁的小孩讲明白，那我觉得你就是懂了。

戴维：谢谢。

帕伯莱：好。

克莱顿：太好了，谢谢。你还有一个问题。

赫苏斯：对，如果可以的话。我们还有时间。今年疫情改变了很多东西：我们做事的方式、买东西的方式、跟人互动的方式、连接的方式、做生意的方式。其中一样让我们很挣扎的是我们怎么买东西。让我意外的是，您最近建仓了 Seritage Real Properties，一家专做商业地产的公司。您在那里看到了什么别人没看到的东西？我看到别的投资人在逃离商业零售和商业地产，而您却进了这个板块。是价格的原因吗？

帕伯莱：这个我大部分要回避，但我会这么说：股市就像一个剧院，剧院里的规则是每个座位都必须有人坐。换句话说，如果一家企业有一千万股流通股，那么每一股都必须被某个人持有。没有哪一股是空着、没人要的。剧院里的座位全部坐满，而且永远必须坐满。现在剧院里起火了，或者有人喊“起火了”。你一听到“火”这个字，就想踩到座位上往出口跑，你不想去问这火是真的还是假的，你只想说“我走了”。但这个剧院有一条跟别的剧院不同的规则：你只有找到另一个人来坐你的位子，你才能离开，因为那一股必须有人持有。不是说你一走了之，位子就空着了。

规则是：你可以离开剧院，但你得在外面找到一个人，让他进来坐在剧院里。你走到剧院外面说：“听我说，没问题，电影很好看。是有点火、有点烟，但真不用担心，大概没什么事。我把我的票给你，我花 10 美元买的，50 美分给你，你要吗？”那人说：“不太想要。”你说：“25 美分，求你收下。”这张票有一个清算价格，因为只要没人坐你的位子，你就走不了。关于 Seritage 的问题，将来有一天我不持有它了，我会回答的，将来某个时候我就不持有了。我只想说，疫情之前 Seritage 股价是每股 35 到 40 美元，然后突然起火了，股价一下掉到每股 6 到 9 美元。那就是别人愿意接手那个座位的价格，而我就是接的人之一。我拥有那个剧院里八分之一、略多于八分之一的座位。我一定是喜欢这部电影的，我座位底下可能有点热，但电影很好看。

赫苏斯：回答得太精彩了。非常感谢。如果我让您为难了，很抱歉。

帕伯莱：没有。我很高兴你喜欢我的回答，希望将来能给你一个更丰富的答案。

赫苏斯：将来我会拿到那个答案的。

帕伯莱：当然。

问答：剧院起火与仓位管理

克莱顿：好，谢谢。布伦丹，你有问题？

布伦丹：有，莫尼什，谢谢您今天来。我们学到很多，也知道基金能从中学到很多。接着刚才两个问题说，建仓之后感觉座位底下在着火——我个人有这个困扰，基金也可以改进——一笔仓位涨到了组合里相当大的比重，然后要学会什么时候减仓，甚至退出这笔交易：是因为它到了内在价值，还是因为它已经变成组合里太大的一块、开始损害分散度。我的问题是，您怎么意识到该开始减仓、开始在一笔仓位上兑现一些利润？

帕伯莱：沃尔顿家族 51 年都没这么做，很多创始人也没这么做。我会问的问题是——这个问题你读尼克·斯利普的信会收获很大——这门生意是不是在变得更好？我不会太关注估值。我的心态是创始人的心态，我就像一个创始人、一个拥有这家企业的家族。我不太在意它值 100 而市场价是 120，那是个无关的数据点。我关心的是这门生意的质量，是它在不在变好。当然，如果估值完全离谱，比如 Snowflake 这种，市销率 80 倍，那是另一回事。但如果是一家好企业，我认为它值 20 倍市盈率，现在交易在 30 倍，我不会因为这一点就卖掉。我能找到 12 倍市盈率的东西，那就去买那个。而且在大多数账户里，卖出还有税务影响。我以前就是那种看内在价值的投资人，卖掉，再回头买别的。现在我觉得，如果我持有一家伟大的企业，我要问的问题是：这门生意是不是在变得更好？如果答案是“是”，而价格又不是极端离谱，那我就什么都不做。

布伦丹：太好了，谢谢。

帕伯莱：另外，关于减仓这件事，我觉得我们应该能接受 95% 的仓位压在一只股票上。如果你 10 年、15 年前在亚马逊上做了一笔伟大的投资，它一直涨，最后占到组合的 80%、90%，而你看今天的亚马逊：这门生意是不是在变得更好？绝对是，一天比一天好。它是不是被极端高估了？我不这么认为。我的答案是，如果它占我组合的 95%，我持有了 15 年，我就什么都不做。杰夫（贝索斯）一直跟我说现在还是“第一天”，那就还是第一天。我们至少等到他说“第二天”的时候再看。

克莱顿：好，很好，谢谢。亚当，你有问题？

亚当：有。谢谢您这场很有意思的分享。我想请您简单多讲一点刚才提到的相关性问题，以及您认为一个组合里多少只股票算合适？

帕伯莱：查理会说：“你不需要超过四五只股票。”我会说，如果是管自己的钱，那大概就是好答案，四五只股票就够了。帕伯莱投资基金，我通常不会在单一标的上放超过 10%。那是别人的钱，新西兰那位老兄，我们得照顾好他。但我不认为一个人应该持有 30 只或 20 只股票，我觉得 10 只就够了。

亚当：谢谢。

问答：确定性与新兴市场

克莱顿：好，谢谢。艾萨克，你有问题？

艾萨克：有。谢谢您，莫尼什，跟我们来交流。我听得非常享受。我的问题是关于确定性的程度：在建仓之前，你需要了解多少信息？我发现自己在做个人投资时，在“对一笔仓位感到踏实”和“什么都懂”之间有一个点。当我感到踏实了就开始投，然后继续研究。你永远不可能百分之百理解一家企业，但我总是希望达到一个自己觉得踏实的了解程度。我很想听听您的想法：要让你的信心达到“可以买”的程度，你需要理解多少信息？

帕伯莱：我觉得有几种做法。我注意到李录、甚至尼克·斯利普这样的人，他们往往先建很小的仓位，而且他们似乎不介意在股价上涨时继续买，不介意付更高的价格。我记得李录说过，他认为随着你持有这家企业的时间变长，风险因素会下降，因为你对它了解得更多；哪怕你付的价格更高，你的知识量也远远超过从前。我发现确实如此：你只有在真正持有了一家企业之后，才会真正理解它。必须是组合里真实的钱，那时你才真正开始理解它。这完全可以。尼克·斯利普管组合的时候，他会有 30 只股票，但其中七八只会占 70%、80%，旁边还有一支“农场队”，一堆小仓位，将来有些可能升上一线队，有些可能不会。你可以用这种办法。我自己没有这么做，但我认为那是可行的办法，没问题。你可以有几种不同的做法。

艾萨克：谢谢。

克莱顿：埃利奥特，看来你有问题。

埃利奥特：哦，对。我想问，从您自己的角度，在您做投资的时候，特别是对那些想在新兴市场更积极的投资人——那些公司披露更少、监管披露更少、生意本身波动更大——当您去做深度价值投资时，您会给投资人什么关键建议？尤其是现在，他们可能拿不到足够的信息。从您的角度，风险是什么，建议是什么？

帕伯莱：我会说，如果你拿不到需要的全部数据，你应该愿意放弃。可以投资的企业范围太大了。如果你看一家公司，信息不够，我认为一家企业的披露可以很少，但你的理解可以很好。我不认为披露和理解之间有直接的相关性。关键在于，比如一家新兴市场企业，你本身就是它产品的消费者，你很了解这个产品，同时你对围绕这个产品的生意经济性也有很好的理解。如果你懂产品、懂护城河这些，那么这家公司的披露就没那么重要了。另一件事是看历史记录，它应该体现在历史业绩里。我在没有极强信心之前不会投任何东西。哪怕一家企业披露的信息不多，只要你真的理解得好，你也能获得极强的信心。但如果你得不到那种极强的信心，我认为你应该有纪律走开。对。

埃利奥特：非常感谢。

帕伯莱：不客气。

克莱顿：好。看起来我们还有时间问最后一个问题。戴维，你来？

戴维：好。嗨，抱歉，我还有一个问题。这些天市场上有什么让您担心的事？显然，从大概 6 月或 5 月开始，市场一直很猛，但最近有什么让您担心？

帕伯莱：有句话叫：“失去财富，什么都没失去；失去健康，失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。”我从不担心市场或者财富这些东西。我认为市场上大部分正在发生的事都无关紧要。哪怕在金融危机期间，我的组合大概跌了三分之二，后来我妻子跟我说，她根本没意识到发生了什么，因为我的举止没有任何变化。确实没有变化。事实上，那种时候是好时候，因为你会得到很多好机会去做事。我从来对市场没有真正的兴趣或关注，我看的是一个个具体的企业。有时候这些具体的企业会因为自身特定的情况、一些暂时的磕碰而打折；有时候是因为所有人都在恐慌，每个剧院都在起火。不是一个剧院起火，而是一百个剧院同时起火，那时候票就真的打折了。所以，为这些事操心是舍本逐末。

克莱顿：好，谢谢。今天的问答就到这里，莫尼什。您有什么最后的想法或者建议想分享吗？

帕伯莱：我很享受这场交流。我们做这类交流时，很难说会走到哪里去。我觉得这场进行得不错，我们聊到了一些不错的领域和不错的话题。对我来说很有意思，希望你们也觉得有意思。

克莱顿：对我来说绝对有意思，我非常享受。谢谢大家今天来。