帕伯莱对话哥本哈根商学院投资俱乐部：寡头、卖出与 Reysas

2026 年 8 月 25 日，帕伯莱与哥本哈根商学院（Copenhagen Business School）投资俱乐部的学生交流，谈寡头市场中的投资、何时卖出股票，以及如何通过管理层的历史记录判断一家好企业。主持人：高兹坎（Gowzican，音）。

入行建议与如何看管理层

高兹坎：非常高兴您能来。我叫高兹坎，代表哥本哈根商学院（CBS）投资俱乐部发言。CBS 投资俱乐部是由学生运营的社团，也是一只专注北欧股票的投资基金，聚集了全校对市场和资本配置感兴趣的同学。有些同学可能还不认识莫尼什，他是帕伯莱投资基金的创始人和管理合伙人，也是 Dhandho 基金的 CEO，著有《憨夺型投资者》。此外，他还从事一些慈善事业：他是达克沙那基金会的创始人和主席，资助印度贫困家庭的孩子考进印度理工学院（IIT），IIT 相当于美国的麻省理工学院。莫尼什，我们直接进入问答环节吧。

我的第一个问题是：对于想进入投资管理行业、也许想效仿巴菲特的学生，您有什么建议？

帕伯莱：我首先建议的是，你需要有确凿的证据，证明你是一个好的投资者，并且很可能是别人血汗钱的好管家。

做到这一点最好的办法，是用自己的资金在几年里建立一份可审计的业绩记录。我的建议是开一个专用的券商账户，不要从里面这里开张支票、那里开张支票，这样到了某个时候，可以把这个账户交给审计公司，他们能比较容易地审计出收益到底是多少。第一件事是，要有一段相当长的时间，比如 5 年、10 年，建立起记录，并且让你自己相信你确实擅长这件事。如果这一步顺利，接下来再去说服别人把钱交给你管理。在这方面，你要把精力放在亲戚、朋友和傻瓜身上，其中最重要的是傻瓜。

高兹坎：有意思。下一个问题：研究一家公司时，您怎么跟管理层打交道？他们往往很会推销，也很有个人魅力。您怎么应对？

帕伯莱：看历史记录就能了解管理层是什么样的人，而这些记录是公开的。如果这个团队和这位 CEO 已经在位一段时间，你就有相当扎实的数据，知道他们过去做了什么，这能很好地说明情况。你也可以找竞争对手聊聊，看他们怎么看这家公司和这些人。这些你都能摸得比较清楚。你不一定非得跟管理层接触才能形成看法。事实上，跟管理层接触反而可能造成扭曲，而看历史和过往记录也许能得到更干净的判断。

美光与寡头格局

高兹坎：有意思。下一个问题：如果我没记错，您美国组合里有很大一部分是美光（Micron）。过早卖出美光，您学到了什么？

帕伯莱：那笔投资是我和李录一起做的，李录替查理·芒格管理一部分资金。李录和我跟查理讨论过这笔投资。我们大约在 2017 年买入，2023 年退出。我对退出没有任何后悔，因为根据我们当时看到的数据，退出是合理的。当然，此后它涨了很多。

投资美光的前提是，存储市场由 SK 海力士、美光和三星三家组成的理性寡头控制。第四家要在存储行业做到规模，进入壁垒极高：专利、工艺、资本，还有各种障碍，第四家几乎没有机会成功。这个市场只有三家，而且据我们判断，三家的行为都很理性，因为它们都盈利、都在赚钱，没有互相厮杀。

我跟查理讨论过一个问题：这种寡头格局在现金流和业务前景上是否稳定，还是有需要担心的地方。查理说，沃伦·巴菲特研究过大量可口可乐和百事可乐的装瓶商，分布在美国各个城市和世界各国。那是两家寡头的格局。他说，大概 95% 或 97% 的市场里，某一地区的可口可乐和百事装瓶商都行为理性，两家都赚钱。但有 3% 到 5% 的市场，其中一家决定要提高市场份额，在促销和定价上变得更激进。另一家当然不得不回应。虽然有品牌忠诚度，但如果我去买一箱 12 罐的可口可乐，而 12 罐装的百事便宜 30%，我就会换。品牌忠诚度是有的，但没有那么极端。在这些一家想从另一家手里抢份额的市场里，谁都赚不到钱，因为那是一场逐底竞争。另一家也做出反应，价格一路下跌，竞争越来越激烈。通常来说，拥有一家可口可乐装瓶厂就等于拿到了印钞许可证，但在 3% 到 5% 的情况下，你会碰上谁都不赚钱的市场。

美光所在的寡头格局也类似。2017 年时，据我们判断，这三家都明白这些道理，不会做出非理性的事。我和三家都见过面，去了好几趟首尔，见了海力士和三星，也见了美光的高管。

但到了 2023 年，情况变了。当时三星占一半市场，50%，另外两家各占大约 25%，三星决定要更大的市场份额，在定价上更加激进以抢夺份额。另外两家，SK 海力士和美光，当然不得不做出反应。

2023 年的情况是，三家都亏了钱，原本理性的市场突然变得不理性、不可预测。到那时，我们买入的股票大约翻了一倍。回报并不算好，从买入时算起，年化大概十几个百分点出头，而未来一片模糊。我们看不清楚，眼看着现金流转负。我决定退出，李录也在差不多同一时间退出了。然后，当然，两三年后 AI 热潮来了，情况朝另一个方向发展，现在这几家理性不理性已经无所谓了，它们根本满足不了需求，全都在为 AI 开足马力生产。

“漂亮 50”与沃尔玛

事情就是这样。投资这个行当极其宽容。一个人可以错，也一定会错，而且大多数时候都会错。即使大多数时候是错的，只要遵循一些规则，结果也可能远超可接受的水平。我举个例子。

在 20 世纪 60 年代末、70 年代初的美国，有个概念叫“漂亮 50”（Nifty 50）。这是一种投资方法，思路是等额买入美国最强、最蓝筹的 50 家公司。你拿出一个组合，2% 放美国运通，2% 放可口可乐，还有百事、通用电气、柯达、波音、麦当劳、宝丽来，等等。你不管估值，什么都不管，就持有这些伟大的企业，最后结果会很好。

结果是，到了 1973 和 1974 年，这些公司被炒到了惊人的高度，比如 50 倍、60 倍的历史市盈率，变得很贵。1973 到 1974 年，股市出现了一场慢动作的崩盘，两年里美国股市跌了 50% 以上，“漂亮 50”跌得更多，简直是被拖到后院一枪毙了。“漂亮 50”大概跌了 60%、70%，到 1975 年已经没人对它感兴趣了。大家都把手里的“漂亮 50”仓位大幅亏损割掉了。

沃尔玛到底算不算“漂亮 50”的一员，有些争议。但为了说明我的观点，我们假设沃尔玛属于“漂亮 50”，有人把组合的 2% 放进了沃尔玛。再假设投资“漂亮 50”的人在 1973、1974 年的下跌中没有动它、没有卖，从那时到现在一直没动，整个组合原封不动，没做任何交易。我们再做一个极端假设：除了沃尔玛，“漂亮 50”里的每一只股票都归零了。你投资了一个 50 只股票的组合，49 只归零，只有你买的沃尔玛这一只走出了它实际走出的行情。

如果看从 1972 年沃尔玛上市到 2026 年这 54 年的回报，算上股息再投资，沃尔玛年化大约 15% 或 16%，标普 500 是每年 15% 或 16%。从 2% 起步，我想说的是，即使 98% 的仓位归零，而标普 500 是 100% 的本金都在，这个错误率高达 98% 的“漂亮 50”组合每年仍然跑赢标普 500 大约 5 个百分点，哪怕 50 只股票里有 49 只归零。

当然，现实中 50 只股票里并没有 49 只归零。麦当劳、美国运通、可口可乐还有很多别的公司都还在。但确实有很多只归零了，比如施乐、柯达、宝丽来、迪吉多（Digital Equipment）。但这无关紧要。归根结底，一只持仓就足以抵消其他所有的亏损。

如果我们长期研究股市，比如过去 100 年的美国股市，会发现股市的全部回报来自 4% 的股票，其余 96% 的股票毫无建树，要么归零，要么原地踏步。我们得到的那每年 9%、10%、11% 的回报，全部来自 4% 的股票。重要的不是买入沃尔玛，重要的是别碰沃尔玛，永远不卖，不管发生什么，不管公司说了什么、报了什么，你都拿着。

1972 年沃尔玛上市时，沃尔顿家族持有 46% 的股份。54 年后，他们持有的比例超过了 46%。沃尔顿家族 54 年来从没卖过沃尔玛。因为沃尔玛一直在回购股票，他们持有的比例反而更高了。他们遵循了持有的原则，但没有一家机构投资者持有沃尔玛 54 年。

投资中最重要的，就是查理·芒格说的：一辈子里，我们只有几次走到馅饼柜台前的机会。走到柜台前时，我们要装上一大堆馅饼，然后努力别在回到餐桌前把馅饼掉在地上。有人问过他：“怎样才能擅长卖出？”他回答：“别操心怎么擅长卖出，操心怎么擅长找到好市多（Costco）这样的公司。”

我们可以完全不会卖，可以什么都不卖，可以有很高的错误率，只要我们认出组合里有某样东西是真正非凡的。它可能只占组合的一小部分，比如 2% 的沃尔玛。但当我们幸运地成为一家伟大企业的部分所有者时，不要因为它看起来估值合理了就卖掉，也不要因为它看起来高估了就卖掉。如果这家企业的估值可能高得离谱了，那时可以考虑卖出。

土耳其与 Reysas

2018 年，我注意到土耳其股市在筛选中显得极其便宜，事实上是全世界最便宜的。我对土耳其一无所知，就像我对哥本哈根一无所知一样。但我在伊斯坦布尔有个好朋友，他现在是土耳其第二大的股票基金经理，是本杰明·格雷厄姆的信徒。我跟他说：“我很想去土耳其看看，也很想去拜访你组合里的公司，你愿意安排吗？”他说：“哦，这一定很好玩，莫尼什，太好了。”我去了一趟土耳其，没什么别的打算，只是想多了解一点这个陌生的市场、陌生的地方。他给我发来一份要拜访的公司名单，我从来没看过这些公司，也没研究过。我说我见过这些公司之后再看它们的业务。如果见了某家公司，看到了有意思的东西，我再开始研究。我的做法是，在开车去公司的路上，开始问我朋友关于这家公司的问题，这样开会时我不至于像个十足的乡巴佬，至少对这家公司知道一点。

第二年，也就是 2019 年，我又去了土耳其。我们开车去这家公司，我开始问朋友关于它的问题。他说：“市值 1,500 万美元，清算价值 8 亿美元。”我问他这是不是骗局。他说：“不，不是骗局。这是一家简单的、普通的公司，出租仓库，我持有这家公司的股份。”我问他为什么这么便宜。他说：“嗯，土耳其什么都便宜。”我跟他拜访过市盈率 0.1 倍的公司，不是 1 倍，是 0.1 倍，公司市值只相当于一个月的利润。我在土耳其见过一些极端的情况。

他跟我说土耳其什么都便宜，我耸耸肩。他说得对。土耳其什么都便宜，因为没人感兴趣：货币不稳定，通胀失控，诸如此类。我见了公司的创始人，经营公司的父子俩，他们看上去是精明的生意人。那天下午我参观了仓库，非常棒，都是黄金地段，一切都跟他说的一模一样。他说，你可以找伊斯坦布尔任何一家商业地产经纪公司，把这个物业组合给他们看，他们会告诉你值 10 亿美元。有 2 亿美元负债，所以值 8 亿美元，而市值大约只有 1,500 万美元。

我当时担心的是，我管理着大约六七亿美元，能买到多少股票？这家公司太小了。但土耳其是个赌徒的市场，交易量很大。每个人都是 10 点钟买入，3 点钟卖出，想赚 10%。那就是他们的商业模式：10 点买，3 点卖，赚 10%。祝他们好运吧。

巴菲特有句话：股市是把财富从好动的人手里转移到有耐心的人手里的机制。

我开始买 Reysas 的股票时，发现成交量极高。土耳其上市公司的流通股平均每 17 天就换手一遍，交易量很大，因为全是赌徒和日内交易者。我花了 800 万美元，买下了这家公司三分之一的股份。后来我又买了一些，现在我们持有略多于 41% 的股份。这家公司现在的市值是 18 亿美元。2019 年 1,500 万美元的市值，到 2026 年变成了 18 亿美元。2019 年我买入时，土耳其里拉是 5 里拉兑 1 美元，现在超过 48 里拉兑 1 美元。里拉崩了，跌了 90% 以上。但以美元计，我们 7 年里获得了 120 多倍的回报。

买入时我没意识到的是，我当时的计划还好：它值 8 亿美元，等到市值涨到六七亿美元左右，我们就卖。从 1,500 万美元涨到 6 亿美元，已经是相当不错的一段旅程了。我完全清楚土耳其通胀高、货币不稳定、一直在大幅贬值。但我记得一个故事。有人跟我讲过可口可乐公司的事。他说，假设发生全球热核大战，世界各国所有的核弹都被引爆，80 亿人里 99% 都死了，只剩下 8,000 万人，一切都被摧毁。某个地方有人建了一座可口可乐装瓶厂，开始为他的 8,000 万同胞生产可乐。那时没有货币，但人们愿意用 15 分钟的劳动换一份 8 盎司的可乐。货币是贝壳、里拉、美元还是香烟都无所谓，总会有一根香烟换一瓶可乐之类的交易。可口可乐的生意会回来，为这 8,000 万人服务。不管货币是什么，他们都能搞定。

我看土耳其这家仓储公司时想：“仓库是什么？仓库就是土地、水泥、钢材、混凝土，再加点油漆，这就是仓库。”这些东西每一样都自动跟通胀挂钩。他们想把里拉怎么样都行，土地会要更多里拉，油漆也会要更多里拉，价格自然会跟着变，因为世界就是这样运转的，它会随里拉而动。在我看来，在伊斯坦布尔这样的世界一流城市买黄金地段的仓库，不管当时租金是多少，它都自动与通胀挂钩。我一点都不担心。我在土耳其专门找那些货币和通胀都无关紧要的企业。我说：“来吧，每年 1000% 的通胀，来吧，我准备好了。你想要多高的通胀都来吧，因为我手里有硬资产，它们会相应地做出调整。”

我下了这个注。下注时我没意识到的是，经营这家公司的父子俩是非凡的资本配置者。如果看不到以美元或欧元计的回报，看不到所有投入在两三年内收回，他们就不投资。他们思考问题的方式很简单：如果以美元或欧元计的投资回报率每年达不到 25% 到 35% 以上，他们就不感兴趣。一家 2019 年值 8 亿美元的企业，现在值 30 亿美元。同样的算法，我去找伊斯坦布尔的经纪人，把物业组合给他们看，他们会说：“这个组合大约值 34 亿美元，有 4 亿美元负债。”市值 18 亿美元，清算价值 30 亿美元，而这 30 亿美元的清算价值正以每年大约 15% 到 30% 的速度复利增长。

我们走到过馅饼柜台前，第一次是美光。在回座位的路上，馅饼掉在地上，没法吃了。我们只拿到了一倍的回报，剩下的馅饼被扫进了垃圾桶。但后来我们第二次走到了馅饼柜台前。我该拿土耳其的 Reysas 怎么办？我该做的，就是把时间都花在跟哥本哈根商学院的同学聊天上，别去碰 Reysas 的仓位。就像查理说的：“不要无谓地打断复利。”现在我管理着略多于 14 亿美元，Reysas 的仓位有 5 亿到 5.5 亿美元。

还有其他几项押注，我认为也不会归零。我的主要工作职责就是不做任何交易，就坐在那里看着馅饼。下个月我要去伊斯坦布尔。我每年九月或十月去一次伊斯坦布尔，跟 Reysas 的创始人见面。他们持有公司 44% 的股份，我和我的投资人持有 41%。我跟他们说：“这是我们的家族企业，你们的家族和我的家族。我知道我们一开始并不是生意伙伴，我知道你们是创始人，我们是后来买进来的。我们不要任何董事席位。我不需要跟你们说任何事，因为我跟你们说的任何关于怎么经营公司的话，都只会让公司变得更糟。因为我什么都蠢，而你们什么都行。”

我们去一家能俯瞰博斯普鲁斯海峡的米其林星级餐厅吃蓝鱼，吃一顿愉快的晚饭。我拍拍他们的肩膀说：“继续做你们在做的事，明年见。”这就是我的工作职责，就完了。我希望他们一直掌舵，希望他们把这家公司再经营 20 年、30 年、40 年甚至更久。最近我注意到，儿子开始带他 11 岁的儿子参加各种业务会议。我说：“阿门。”让下一代做好准备，这样 40 年后复利还能继续。

Kaspi 与土耳其“好市多”

高兹坎：很有意思，莫尼什。投资俱乐部的成员威尔·汉森（Will Hansen）有个问题：您最近的一笔投资是哈萨克斯坦的 Kaspi，看起来是一家非凡的企业，管理团队强，增长快，利润率极高，竞争地位近乎垄断。美国或西欧的同类企业可能会有 30 倍市盈率，而 Kaspi 的历史市盈率只有 9 倍左右，很大程度上反映了它在哈萨克斯坦的地域风险。您能否给不熟悉的同学简单介绍一下这家公司？对于它估值里隐含的风险溢价，无论是具体在哈萨克斯坦，还是一般而言投资土耳其这样的新兴市场，您怎么评估？

帕伯莱：我们讲了“漂亮 50”，讲了 50 笔押注，也讲了像瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）那样一觉睡上 20 年。

Kaspi 的情况是，哈佛商学院有两三个关于 Kaspi 创始人的案例。你上哈佛商学院出版社的网站，花 12 或 13 美元就能买到这些案例。如果你们自己复印几份、违反了他们的使用规定，我不会告诉哈佛商学院，这事就我们之间知道。你花 10 到 12 美元一个下载这些案例，总共大概 40 美元，就能了解 Kaspi 创始人的经历。你也可以看看 Kaspi 创始人的过往记录。我正在研究这家公司。他们做的事、取得的成就非常了不起，是一个极其罕见的异类、一个极端的结果，是个很棒的故事。读那些哈佛案例会知道，他接手了一家濒临倒闭的银行，把它变成了一家蓬勃发展的金融科技公司。哈萨克斯坦大约 2,000 万人口，他们有 1,500 万用户，基本上是垄断的、主导性的玩家，就像腾讯在中国一样。你上 YouTube 或谷歌，能找到他接受的一些采访。他想做到 1 亿用户。他已经进入土耳其市场，收购的那家公司有大约 1,000 万用户，他还在土耳其买了一家银行。他们在尝试复制这套打法，他计划在多个国家复制，不只是土耳其。我们不知道它的轨迹会怎样。我们知道这个人有非凡的过往记录。按照目前已有的业务，这家公司相对便宜。还有一个登月式的机会，我们不知道登月会不会成功，但这不重要。

我们在土耳其还投了一家公司，有点像土耳其的好市多。那几乎算是一笔风险投资，他们只有两家门店，没有多少过往记录。我见了经营这家公司的人，参观了两家门店，门店的经济效益让我大吃一惊，顾客多得挤不动，连停车位都没有。我说：“好，我们就押这个人。”因为当时它很便宜：他们有 7,000 万美元的富余房地产，而市值是 7,000 万美元，等于生意白送。我们现在持有这家公司 30% 以上的股份。

我不知道 Kaspi 会怎样，不知道土耳其好市多会怎样，也不知道 Reysas 将来会怎样。但我们下这些注，它们看起来是不对称的押注。如果全都成了，莫尼什就要上另一个星球了。但即使只成几个，甚至只成一个，我们也没问题。我们一直在大海里捞针，每隔一两年或两三年，我们也许能找到一两样或两三样东西，然后再看值不值得下注。情况就是这样。

仓位与集中持仓

高兹坎：非常有意思。下一个问题：您怎么考虑仓位大小？

帕伯莱：仓位大小是个好问题。看看沃尔顿家族，沃尔玛上市时他们持有 46% 的股份，净资产大概 99% 都在沃尔玛。从那时到现在，有好几拨帮手跑来跟沃尔顿家族说：“亲爱的沃尔顿先生、沃尔顿太太，还有山姆·沃尔顿那几个持股的孩子，你们极度集中在一家公司上，这风险极大。我们来给你们做一个资产配置方案，把持仓分散一下。”沃尔顿家族请他们离开，股票一直留着。沃尔玛派发股息，股息每年大概 50 亿到 70 亿美元，他们每年能拿到 20 亿到 30 亿美元的股息，足够生活了。如果你有三四个兄弟姐妹，一年 30 亿美元左右也能过日子。

你去阿肯色州的本顿维尔看看，我强烈推荐去那里度假。沃尔顿家族往那里的各种公共项目里砸了很多钱，把那个地方彻底改变了：很棒的自行车道，能跟世界顶级博物馆比肩的博物馆，步道，还有给社区享用的公园、足球场等基础设施。他们彻底改变了那里，几十亿美元投进了阿肯色州的本顿维尔。我真希望自己住在那儿。等我长大了，希望我能住在阿肯色州的本顿维尔，虽然我从没持有过一股沃尔玛股票。

沃尔顿家族认定，我们不需要分散。再来看帕伯莱投资基金，我们在土耳其有三只股票，占我管理的资金的大约 65% 到 70%。这不是我自己的钱，我有投资人。我跟投资人说：“亲爱的投资人，莫尼什不会卖掉其中任何一只，也不会分散。”最后，如果一切顺利，95% 可能都是 Reysas。Reysas 可能有 200 亿美元的市值，到某个时候，在九十亿到一百亿美元的资产里，我们可能有 80 亿美元在 Reysas，但愿如此。我们不会为了分散而卖掉一项被低估的资产。

我说：“你们在跟一个疯子打交道。我来告诉你们该怎么跟这个疯子打交道。如果你放在我这里的钱少于你总净资产的 20%，你就什么都不用担心。因为这意味着你在某一家公司上的资产不超过你净资产的 10%，另外 80% 都在我之外。我没法让你变穷，就算我想也做不到。如果你放在我这里的超过 20%，你可以卖，可以赎回一部分，降到 20%。”这封信我每个季度都发一次，以防他们哪个季度忘了看。大约有 300 个家庭在我这里投资。我没接到过电话，没收到过邮件，没有任何反应。他们看起来都非常满意，我没收到过赎回申请。生活就是这样。

如果你进入投资行业，20 年或 30 年后，你的组合里没有 90% 集中在一只股票上，那你就大错特错了。

Constellation Software

高兹坎：谢谢。我看到您的公开 ETF 里有很大一部分押在 Constellation Software 系的公司上。您在这些公司身上看到了什么市场忽视的东西？

帕伯莱：这些就像 Kaspi 和其他押注一样，我们不知道将来会怎样。我们喜欢它的基因。Constellation 有很长的过往记录可以研究。马克·伦纳德（Mark Leonard）是独一无二的领导者，他把自己的基因传给了旗下的公司。他们是非凡的资本配置者，这一点将来会延续下去。AI 威胁出来以后，股价被拖到后院一枪毙了。那时我开始感兴趣，因为相对它历史上的交易价格，现在比较便宜了。我们下这个注，就像下 Kaspi 和土耳其好市多的注一样。我们不知道哪些会成、成到什么程度、哪些不会成。最重要的是设定好就忘掉，不做任何改动，坐在那里，让他们干他们的事。就这样。

问答：减持 Reysas 与“搭便车”

高兹坎：雅各布·威尔金（Jakob Wilkin）有个问题。

提问者：我是来自法兰克福的约翰尼（Johnny），想问问 Reysas 的事。我看到上个季度您卖了大约 2,100 万股，您刚才也讲了很多。我想知道，现在您已经是知名投资人了，当大家看到您投资某个新兴市场的公司，您不觉得之后涨幅里的一部分，也是因为其他投资者觉得您历史业绩好，跟着把钱投进您选的股票吗？另外，您为什么决定现在减持一部分？

帕伯莱：Reysas 有两家公司：一家是控股公司 Reysas 物流（Reysas Logistics），另一家是房地产投资信托，叫 Reysas REIT。我们以前持有控股公司 Reysas 物流将近 33% 的股份。创始家族委婉地给了我们一个暗示，说：“我们不能正式跟你们说任何关于持股的事，但如果你们在控股公司的持股能保持在 30% 以内，我们会更放心。”我说：“我们持有多少 REIT，你们在意吗？”他们说：“完全不在意。”控股公司持有 REIT 62% 的股份，谁控制了控股公司，谁就控制了 REIT。我们以前持有控股公司大约 33%、REIT 略低于 5%，合起来大概算 38%。现在我们持有控股公司 30%、REIT 11% 多一点。我们的总体持股其实增加了。

至于你说的跟风搭便车：长期来看，股市是称重机，不是投票机。我们在土耳其和其他地方还有别的持仓，那些就没有人搭便车。不知怎么，人们觉得这位基金经理在投资 A 上很厉害，在投资 B 上可能没那么厉害。在我看来，Reysas 从 1,500 万美元涨到 18 亿美元，不是搭便车的结果，是称重机在起作用，因为现在如果他们愿意，5 分钟就能以 30 亿美元把公司卖掉。而这 30 亿美元正以每年 15%、20% 或 25% 的速度复利增长。

事实上，在我看来，称重机还没有完全发挥作用。我认为像 Reysas 这样的企业，估值不应该只是 30 亿美元的清算价值，而应该比清算价值有溢价，因为它内置了一台复利引擎。如果一家企业在复利增长，而且历史上长期以每年 15%、20%、25% 的速度复利增长，资产值 30 亿美元，那么新进来的投资者如果相信复利会继续，应该愿意出 35 亿或 40 亿美元。在我看来，Reysas 被严重低估了。

还有一件事我很感恩。我说过，企业在估值高得离谱之前不应该卖。我希望并祈祷 Reysas 永远不要高估到离谱，因为那样复利就会被打断，那太糟糕了。比如说，Reysas 的价值是 30 亿美元，假设明天市值涨到 80 亿美元。在我看来，那就离谱了，明显到了离谱的区间。但我也知道，儿子今年 41 岁。如果让他把这家公司再经营 30 年或 40 年，以每年 15% 或 20% 的速度复利增长，在这段时间里，这家企业的价值可能远远超过 80 亿美元，可能是 200 亿、300 亿、400 亿美元。而我们在 80 亿美元时卖掉，交了税，然后还得去找别的东西。那将是一个糟糕的结果。在 Reysas 这件事上，我已经很清楚，上帝是真心爱我的，因为上帝让它的价格一直低于清算价值。低于清算价值的时候，它是最容易拿住的股票。

沃尔顿家族持有沃尔玛就难多了，因为他们看着一只历史市盈率 25 倍的股票：被低估了吗？我不确定。被高估了吗？也许。估值合理吗？也许。我不知道它处在哪里。我想说的是，它更难估值。而 Reysas 这 7 年拿起来非常轻松，因为它一直低于清算价值。我希望它永远待在那里，因为如果它的清算价值涨到 50 亿美元，市值是 30 亿美元，我该怎么做？拿着。清算价值 100 亿美元，市值 70 亿美元，拿着。我希望它不要反过来，因为现在这样是最容易拿住的。这就是我对这家企业的想法。我不认为市场是由搭便车的人推动的。归根结底，它是一台称重机。

问答：如何看增量资本回报

高兹坎：谢谢，莫尼什。最后一个问题来自安东尼（Anthony）。

提问者：感谢您抽时间跟我们交流。我的问题基于这样一个观点：正如您所说，长期回报应该等于企业自身赚取的回报。要更擅长找到这些“好市多”，我觉得也要更善于理解这些回报的动态。很想听听您怎么看资本回报率，尤其是增量层面的资本回报。

举个好例子，我这里的一位好朋友米格尔（Miguel）和我一直在研究一家公司，我们认为它已投入资本的回报率大约是 50%，而它把大约一半的利润再投资。按这个算法，它的增长率应该在 20% 左右。但我们看它的核心业务，觉得增长率大概更接近高个位数或低双位数。这显然跟预期增长率之间有差距，说明要么我们高估了回报，要么增量回报低得多。但我们看不出有什么明确的商业原因会导致这种情况。很想听听您怎么思考、怎么去理解背后的商业经济学，以及您怎么从增量的角度去看，因为复利恰恰是从增量开始起作用的。

帕伯莱：如果一家企业在你的能力圈之内，那么这家企业怎么运作、投进去的资本产生了什么样的回报，对你来说应该是显而易见的。如果留存收益被重新投入，这些留存收益最终给企业带来了什么结果？当然，事情不会直线发展，也可能出错，你得放在一段时间里来看。

我看 Reysas 这样的公司，看它做过的每一笔交易、每一件事，看他们怎么思考，真的非常出色，因为他们的错误率几乎接近于零。我找不到他们彻底亏了很多钱或者下了愚蠢赌注的情况。另一方面，一笔接一笔的交易，股本回报率都在 25% 到 35%。我们也看到了这家企业是如何复利增值的：7 年里，企业价值从 8 亿美元涨到 30 亿美元。这段时间里，这是相当健康的复利增长率。

再看 Kaspi 这样的企业，它是一家数字化企业。创始人持有大约 43% 或 44% 的股份，他们创造了大量价值，一边派发高额股息，一边投资增长。这些人是精明的经营者，如果押注成功，回报自然会出来，一切都会好。

归根结底，看这些公司，你必须自己做分析，不能听公司说我们产生了 X 回报、Y 回报就信。你得根据历史数据和你看到的东西自己分析。你在财报里看到的东西会给你真实的判断。

再看亚马逊这样的企业。杰夫·贝索斯从一开始到现在一直在做的事，就是大规模地超前再投资。他对自己在做什么并不坦白，部分是出于竞争考虑。你在亚马逊身上看到的，是几乎没有净利润。头 10 年、15 年、20 年，他们几乎没有净利润。杰夫知道公司在赚钱，但他在以激进的速度再投资。他还下了很多小注，押注失败无关紧要，押注成功就是大事。看亚马逊这样的公司的财报，你从财报里看不出这是一家真正非凡的企业。随着时间推移，那些押注开始见效，他再也藏不住了，这才显露出来。最终 AWS 浮出水面，开始腾飞，但他们还在继续投资。如果一家企业在审慎、细致地超前投资，而且投资于核心业务以外的大量业务，我们未必总能从它的财报里看出发生了什么。但这是一段很好的旅程。好消息是，我们所在的这个行当错误率很高也没关系。如果你每笔押注占 10%，下 10 笔注，到头来只需要其中一笔非常成功就够了。那是个非常好的处境。

从芒格身上学到的

高兹坎：谢谢，莫尼什。时间快到了。最后一个问题：我知道您和查理·芒格相处过很多时间。从他身上学到的、对您人生影响最大的一课是什么？

帕伯莱：查理和沃伦都是我的朋友。查理跟我要亲近得多，因为我们住在同一座城市。这两个人留在公共领域的作品都非常浩繁，我们即使从没跟他们打过交道，也能从他们身上学到大量东西。这太棒了。我们并不需要跟他们有私交。

我从查理身上学到的大部分东西，不是他对我说的话，而是我观察他学到的：观察他怎样跟他的孩子、孙辈、儿媳、男仆、生意伙伴和朋友相处。我从他日常怎么过日子中学到东西。我会去他家，看他怎么生活。在这方面，我从查理身上学到了大量的东西。

比如，我注意到查理腰上系的皮带，十年、十五年前就已经磨坏了，早就过了使用寿命。这个人是数十亿美元级别的富豪，再买一条皮带易如反掌，但这对他来说无关紧要。我去看他，他穿着一件好市多的法兰绒衬衫。那种衬衫在好市多 10 美元就能买到。我问过他这件事，他很喜欢那些衬衫。我看到的是一个极其富有、却看不出有任何理由挥霍财富的人。

巴菲特说过，他们最终说服了查理买下 NetJets 的一份产权。巴菲特说，说服查理买 NetJets 坐私人飞机可费了老劲了。我跟查理聊过这件事。我说：“查理，你跟我说过你喜欢坐西南航空，经济舱后排的中间座。”这完全不困扰他，而他个子还挺大。他说：“莫尼什，我在哥斯达黎加钓鱼，行程结束要飞回来，我买的是民航机票。我头疼得厉害，就给 NetJets 打了电话，花了 8 万美元，我就到家了。”他认定，在那个时候放弃原本要坐的民航航班、因为头疼直接坐 NetJets 回家，对他来说生活质量更高。我觉得这是他审慎用钱的方式。不买皮带也是审慎用钱，因为那对他来说没有任何区别。去揣摩他怎么看待花销和金钱，是件很有意思的事。

高兹坎：谢谢您，莫尼什。

帕伯莱：祝大家一切顺利，希望你们过得开心，也请继续在大海里捞针。如果找对了那根针，你的整个人生轨迹，还有你未来的整个基因池，都会被永久改变。