帕伯莱波士顿学院讲座（2021）中文全文

编者摘要

帕伯莱借彼得·蒂尔的讲座指出：垄断企业总说自己不是垄断者，因此光读年报往往看不透优势，优势会体现在数字里，但“为什么”要靠深挖。他以 Rain Industries、亚马逊悄悄做大 AWS 为例，并通过 Naspers 的库斯·贝克读懂腾讯：一门火箭筒是工程师大军，另一门是“数字版巴菲特”的少数股权投资，现金全部用掉。问答中他赞同整治赢输式的教育培训行业，承认自己从格雷厄姆式投资转回伟大复利机器太晚，强调克隆的力量，并推荐《反社交网络》《红色赌盘》等书。

2021 年 10 月 14 日，帕伯莱在线为波士顿学院（Boston College）的一门投资课讲课并回答学生提问，这是他第十次为这门课讲课。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

阿尔温德：好，莫尼什，今天能请到你，我们万分荣幸。非常感谢你能来。时间全交给你了，大家都等不及了。

帕伯莱：好的。阿尔温德，能来你的课上，我很高兴，也很荣幸。我都忘了这是第几年了，反正我们做这件事已经有好些年头了。

阿尔温德：我想是第 10 次了。

帕伯莱：第 10 次，10 周年了。好。

帕伯莱：快乐的时光总是过得飞快。我记得有一次是线下的。是一次线下、九次线上吗？

阿尔温德：没错，差不多是这样。

帕伯莱：嗯。也许明年我们该想办法线下办一次，就当是庆祝一下生活。那就太好了。不管怎样，和你的学生交流一直很有意思。请大家为阿尔温德热烈鼓掌，感谢他所做的出色工作。谢谢你，阿尔温德，谢谢你为我们做的一切。谢谢。我一向很享受和你、和你的学生交流。通常我对自己要讲什么毫无头绪，今天也一样。不过我想到了几件事，应该是我过去没怎么讲过的，所以会挺有意思。闲话少说，我就开始了，基本还是老形式：我先独白一段，然后开放提问。

彼得·蒂尔：垄断者总说自己不是垄断者

帕伯莱：我们不一定非要讨论我讲的内容，除非大家感兴趣。你们心里想问什么都可以。我想大概是五六年前，YouTube 上有一段视频，标题我记得叫《竞争是留给失败者的》（Competition is for Losers）。我想是在 2015 或 2016 年，彼得·蒂尔（Peter Thiel）把那段视频发到了 YouTube 上，那是一场讲座，是他在斯坦福商学院讲的课之一。他以前在那里教书——我不知道他现在还教不教——讲的是创业公司、科技公司之类的内容。这一讲后来相当火，我记得播放量很大，后来讲座的一部分内容还写进了他的书《从 0 到 1》（Zero to One）。

我觉得这一讲非常值得一听。我不知道他今天还愿不愿意再讲一遍那样的课，尤其是在 Roth IRA 那件事引起舆论反弹之后。他遭遇了那些风波，但他没有把视频删掉。我也不知道他到底有没有权利删掉它。总之视频还在，我觉得很值得一看。我就花几分钟讲讲他在那一讲里强调的东西。不过我还是鼓励每个人直接去看视频，而不是从我这里听二手的。彼得基本上把商业世界分成两类企业：一类是垄断或接近垄断的企业，另一类是身处激烈竞争领域的企业。

基本上，只有极小一部分企业最终会处在寡头或垄断这类局面里。资本主义的大部分地方都是狗咬狗的世界，竞争非常激烈。他提出了一个大胆的论断，他告诉他的学生：去创办或者加入一家面对激烈竞争的企业，基本上是在浪费时间。当然，资本主义里大概 99% 的企业都处在竞争激烈的环境中，有很多竞争对手。也许只有 1% 或更少的企业拥有那种不寻常的护城河和竞争优势，可以说给了它们一些喘息的空间。他说，垄断企业通常会想方设法让你相信它们不是垄断企业。

因为它们不想招来额外的关注，不想招来监管上的变化，或者说，人们就是不太喜欢垄断。它们喜欢低调行事，至少在大部分时候要把自己塑造成不是垄断者的样子。而那 99% 身处超级竞争领域的企业，却把所有时间都花在说服你相信它们其实是垄断者，说它们没有竞争对手，说它们拥有巨大的竞争优势：“你看，这是我的优势清单，谁都比不上我。”所以基本上，企业呈现给你的东西大多是反着的。垄断者只想告诉你：“哎呀，可怜我吧，我可不是垄断企业，我只是众多竞争者之一。”而那些商业模式注定失败的企业却想说服你：“不，我是一家非常特别的企业，我有这些特殊的品质。”

由此会引出一个问题。我想你们班在接下来几周可能会很开心，因为我记得尼克·斯利普（Nick Sleep）也许会来给大家讲课。我们拭目以待，我记得他去年也讲过。我不知道这是不是在你们的日程上，不过尼克、沃伦、查理，这些大人物都读得非常多。尤其是尼克，他会坐在办公室的扶手椅上，而他的合伙人凯斯（Qais）每年要啃完大量的年报。尤其是凯斯·扎卡里亚（Qais Zakaria），在他们伦敦的办公室里，他甚至连办公桌都没有，只有一把非常舒服的扶手椅。大部分时间他连鞋都不穿，真是的。

他的日常就是待在办公室里。我想尼克大概也不穿鞋，反正办公室里的规矩就是不穿鞋。凯斯连办公桌都没有，只有一把塞得鼓鼓的大椅子，然后埋头啃大量的年报。等尼克来的时候，也许你们可以问问他，凯斯为什么觉得自己不需要穿鞋。（扯远了。）总之，既然垄断企业不想告诉你它们是垄断者，那么在某种程度上，你读它们写的东西就会有点问题，因为大致有两件事在起作用。第一，很多年报并不是 CEO 写的，是公关公司或者投资者关系部门之类的人弄出一份文件，连致股东的信也是，CEO 只是签个名而已。

或者，即使真是 CEO 亲笔写的，CEO 也并不想亮出底牌，尤其如果他是垄断者的话，因为他们就是不想招来关注。印度有一家不起眼的公司，在我的组合里大概已经待了六年多，叫 Rain Industries。它其实不算一门很好的生意。请不要跟着买这只股票。说实话，Rain 也许连好生意都算不上。我也不知道自己为什么要做这样的投资，但人生就是这样。我会说 Rain 基本上算是一门略高于平均水平的生意。它确实有一位很有天分的资本配置者，但它真正拥有的是：它是一家低成本生产商。他们并不会拍着胸脯告诉你自己是低成本生产商。事实上，在他们写的任何东西、任何电话会议记录里，这一点几乎都看不到。我只能说，当竞争对手得了肺炎的时候，他们只是得了场小感冒。他们身处大宗商品领域，利润率会波动，有时整个行业状况很糟，很多竞争对手都在亏钱，工厂大出血。Rain 却通常不会出现亏损的工厂，在别人的工厂大出血的时候，它的工厂依然盈利。

我研究这门生意已经六年多了，也和他们见过几次面。这位 CEO 不太喜欢见投资者。头三年，我连让他接我一个电话都做不到。从那以后，我真正见到他大概也就两次。我想是见了两次。可是在跟踪这家企业的整整六年半里，我始终不明白：Rain 为什么会有这种低成本优势，究竟是什么让它比竞争对手更胜一筹。我也不完全明白，为什么竞争对手没法照搬它。这些对我来说都是谜。我知道它体现在数字里。我也知道这些数字不是编出来的，因为我知道这些人品质非常高，他们不会玩那种把戏。但这仍然是一个谜。它非常实在，就摆在那里，但我们说不清它到底是什么。这其实正是很多垄断企业的特点。我想像 Rain Industries 这样的企业，觉得教会我没有任何好处，因为如果他们把自己的竞争优势到底是什么讲给我听，也就等于讲给了竞争对手听，而这对他们来说并没有什么意思。很多上市公司认为，如果公开分享自己的生意怎么运转、商业模式是什么等等，就会失去一部分优势。这基本上就和凯斯·扎卡里亚光着脚读年报的做法相冲突了：如果这些 CEO 不告诉你到底是什么给了他们优势，那么所有那些阅读的效果都会打些折扣，因为他们不想谈，你就触及不到核心。

在这种情况下，你得像拼拼图一样：你知道优势就在那里，你得倒推回去，试着弄明白：“嘿，这到底是怎么来的？它能持续吗？”诸如此类。看看亚马逊这样的企业。杰夫是一个很有天分的沟通者，一个了不起的讲故事的人，也是一位出色的写作者。他写过很棒的信，把他想和股东、投资者分享的东西讲得相当清楚，我会说是非常清楚。但他也把很多事情藏在心里，不愿意分享，因为他非常明白，如果把那些东西说出来，亚马逊最终会处于劣势，因为那会招来审视和竞争等等。

谷歌与 AWS：浮出水面的鲸鱼

这个我们待会儿再说。彼得·蒂尔在讲座里用的一个例子是谷歌。他说，我们很清楚，谷歌在搜索领域是垄断的，这一点我们都知道。我们也知道，在数字广告领域，谷歌和 Facebook 控制着很大一片天地，占据主导地位。很难说它们在这些市场上没有寡头或垄断式的地位。但谷歌的人跟你说话的时候，他们会说：“哎呀，听着，可怜我吧，我其实不是垄断者。你看看全球广告市场有多大，再看看我，我只占那么一小块。再看看整个互联网行业有多大，再看看我，我只是这个行业里一个小小的搜索而已。

别把我当成什么无所不能的存在。我只是这个庞大生态系统里一个微不足道的小角色。”他们想尽可能把注意力从自己巨大的竞争优势上引开，对吧？我是说，他们就是真的不想谈这个。再回到亚马逊的杰夫。他们是误打误撞进入云计算的，当时是在黑暗中摸索前进。亚马逊的基因就是往墙上扔很多东西，看哪些能粘住。他们扔出去的大部分东西都失败了，行不通。但他们在这些尝试上花的钱也不多。他们下的都是小注，做的都是受控实验，这样即使失败，也不会对公司造成太大影响。

如果成功了，他们就会创造出不可思议的新业务和新商业模式，就这样在黑暗中跌跌撞撞地前进。他们开始思考，说：“你看，我们有这么好的技术来卖这些东西，我们能不能把这套技术开放给互联网上的其他人，让他们也能卖东西？”这就是他们最初思考这件事的起点。他的管理团队内部有很多反对意见，说：“不行，这些是我们的镇店之宝。我们不能把自己的技术交给巴诺书店（Barnes & Noble）或者其他竞争对手，这些是我们的镇店之宝。”杰夫很有远见，他对公司里这些人说：“你们看，如果巴诺书店在以比我们更低的价格卖书、并且比我们赚更多钱这件事上有优势，仅仅因为我们给他们提供了技术，那么他们就理应是卖这些书的人。”

他说：“他们蚕食我们完全没问题，因为那说明他们在某个领域有我们没有的优势，而我们可以成为淘金热里卖镐头的好商人。”我们不一定非得当那些在河边拿着淘金盘的人。于是他们开始开放各个方面，但他们得把平台开放出来，这就要求他们重做。当时对他们来说非常痛苦，得把所有像意大利面一样乱成一团的代码改写成 API，让第三方可以基于这些 API 编程。久而久之，这最终演变成了后来的 AWS，因为他们开始发现自己能做的事情更多了。后来就完全不必是竞争对手了，甚至也不必是卖东西的人。

可以是想在云上做各种事情的人。就这样一点一点地，他们最终走到了那一步。但在他们站出来宣布“嘿，这是 AWS，这是一项新业务”云云之前很多年，他们就已经知道自己手里有一只会下金蛋的鹅，也知道在这只金鹅上自己领先所有人。杰夫也明白，这只金鹅本身并不会给他带来很大的竞争优势；但如果他能把竞争对手挡在外面，赢得时间上的优势，悄悄地做大规模，别人最终就很难追上他。他们一直保持低调。如果你去看他写的东西等等，他们几乎不谈云计算，尽管他们当时已经有客户、已经有一门生意了。

我想大概是在 2015 或 2016 年，那时候鲸鱼终于浮出了水面。亚马逊第一次公开承认自己有一个叫 AWS 的业务部门，并公布了 AWS 的一些营收数字。我和盖伊·斯皮尔（Guy Spier）一起和沃伦·巴菲特吃午餐时，他对我说过一句话（我不知道这是巴菲特自己的话，还是他在引用别人的话），他对我说：“鲸鱼只有浮出水面的时候才会被鱼叉叉中。”他是在谈阿吉特·贾恩（Ajit Jain）时说这句话的。当时我在跟他聊阿吉特，说阿吉特非常低调、非常神秘，不怎么说话，他在伯克希尔有一门垄断型的生意，可你从来听不到任何关于它的消息。

那是一门巨大的生意。巴菲特就说：“莫尼什，鲸鱼只有浮出水面的时候才会被鱼叉叉中，而阿吉特根本不想浮出水面。”说回来，AWS 这头鲸鱼在 2015 或 2016 年浮出了水面，它一浮出水面，就立刻有两家公司高度注意到了。微软大举杀入云计算，谷歌也杀了进来。两家公司都很震惊，没想到亚马逊已经有了那么大的增长和规模。杰夫大概意识到自己也许浮出水面浮得太早了，或者也许他别无选择。也许他手下的人告诉他（上市公司嘛，要披露信息），你不能把什么都藏在地毯底下，到了某个时候你总得谈谈自己的生意在做什么。总之，鲸鱼浮出了水面，微软立刻全力扑了上去，Alphabet，也就是谷歌，也全力扑了上去。这两家扑向这个市场的公司有个区别：微软向企业客户卖东西已经卖了 50 年左右，很长时间了，40 年吧。谷歌在向企业销售方面其实没什么专长，它更像是一家创造出伟大技术、然后把技术推向世界、让它像病毒一样自己传播开的公司。谷歌至今仍在为打进企业市场而苦苦挣扎。微软还有第二个优势：他们花了 40 多年琢磨怎样靠克隆来做大规模，他们是克隆大师。他们明白，几乎在所有业务上，他们都不是第一个做的，但他们非常擅长模仿别人已经做成的事。我们今天面对的局面是：AWS 仍然领先，因为它有那几年的先发优势。但微软已经追上了不少。我是说，他们仍然是第二名，但远远领先于谷歌，谷歌是远远落后的第三名。在美国基本上就没有其他玩家了，基本上是三匹马的比赛，这三家的排位不太可能改变。总之，最终的情况是：我们作为投资者坐下来大量阅读时，会遇到这样一个障碍：在看不同的企业时，这些企业的所有者或管理者根本不想一口一口地喂给我们，告诉我们他们到底是怎么赚钱的。

这需要时间。阿尔温德，我想很多时候，比如你对好市多做深度研究时，你和你的学生发现的很多方面，并不是好市多在年报里主动摆出来的，他们并没有解释说：“嘿，你看，这些就是我们获得优势的多种方式。”你得去仔细筛查，观察他们的行为，逐渐理解这些拼图是怎么拼在一起的，又是怎么形成优势的，等等。我认为，很多时候，我们想要找出垄断企业，必须用到的一个工具是：在大多数情况下，它最终会体现在数字上。一门具有寡头或垄断特征的好生意，没法在必须披露的报告里把这一点掩盖掉。数字会显示出来，就像 Rain Industries 那样，我在数字里能清清楚楚地看到它，只是看不出它是怎么来的、为什么会这样。“怎么来的”和“为什么”并不总是摆在我们面前，我们得自己去弄明白。最近，我研究了好几家大型中国科技公司。比如说，有阿里巴巴，有腾讯，有百度，还有另外几家大型中国科技公司。然后还有几家大型美国科技公司：亚马逊、Alphabet、微软、Facebook。美国和中国加起来大概有七到十家这样的公司，比如还有苹果。

腾讯、Naspers 与库斯·贝克

对所有这些公司来说，不管它们在自己写的东西或季度报告里告诉我们什么，有一点非常清楚：它们拥有强大的竞争优势。这种优势显而易见，要么来自它们赚到的净利润数字，要么来自它们的营收数字，有些时候我们自己就是消费者。我们一直在用搜索，一直在用亚马逊，一直在用苹果的产品。如果你在中国，你一直在用微信、用支付宝等等。作为消费者，我们能清楚地看到这些企业具有垄断特征。很多时候我们也能看出，它们的经济特性非常有利。在所有这些公司里，我发现腾讯是一个特别有意思的案例。我想像阿里巴巴的马云这样的人，至少以前很爱说话——现在不说了，但曾经有段时间他很爱讲，现在我们很少听到他的声音了。其实，他以前会相当清楚、相当公开地描述阿里巴巴的商业模式，讲他是怎么想的，讲他们是怎样、靠什么获得竞争优势的。他在这方面相当公开。我记得有一次在看马云的一段视频，有人问他阿里巴巴和亚马逊有什么区别。马云花了很大力气解释他的生意和亚马逊非常不同。他还说，亚马逊的核心商业模式，也就是他们起家的那套，在他看来毫无道理。他基本上是在说：“你看，如果我要包揽所有物流，自己持有库存，拥有所有这些仓库、所有这些卡车、所有这些飞机，那我要做亚马逊做的事，就需要 1,000 万名员工。”

我记得当时阿里巴巴大概有 2.5 万名员工。他说：“我们有 2.5 万人，管理起来已经相当不容易了。我们根本不知道怎么可能管得了 1,000 万人。”再看另一边的亚马逊，我想光是疫情期间，他们就招了 100 多万人，我想员工人数已经接近 200 万，也许已经超过 200 万了。这是一个非常庞大的摊子，运营上非常重。马云的思路基本上是：你看，我们帮人们获得、买到他们想要和需要的东西，诸如此类，只不过我们的方式和亚马逊不同。他更多是通过合作伙伴来做，历史上更多是掌控数字平台，赋能大量合作伙伴。

让生态系统里的服务商把事情做到终点，这和亚马逊做核心业务的方式不同。亚马逊在 Marketplace 第三方平台、广告业务等方面也做了一些这样的事。不过后来我研究腾讯，翻遍了腾讯 20 年来的电话会议记录。我想他们是 2001 年上市的（我记得是 2001 年，或者 2002、2003 年，我记不清了，也许是 2001 年）。从他们上市一直到现在，管理层和马化腾（Pony Ma）关于这门生意说过的每一句话，我都看了。18 年或 20 年里，马化腾基本上什么都没说。我把他说过的所有话都看了，又去看腾讯的年报，年报里马化腾写的信也什么都没说。18 年里什么都没有。他们会说的大概就是：“微信现在有 3 亿用户，去年有 2 亿用户，增长了 33%。好了。”他们会报告这个事实，背后没有任何其他数据。第二年他们会说：“哦，微信有 4.2 亿用户了，去年是 3 亿。”然后就没了。微信一直在增长，他们就一直报告数字在增长，直到现在超过 10 亿。但 18 年里，从来没有在任何时间、任何场合说过：“嘿，听着各位，微信太牛了，这是一个了不起的垄断，我们的经济特性非常好，赚了很多钱，我们掌控着支付，掌控着整个生态系统”云云。这些从来没被谈论过。实际上，我认为大多数研究腾讯的人并不理解腾讯。因为我在研究腾讯的时候，还研究了一家叫 Naspers 的南非公司。我想在腾讯上市之前，他们持有腾讯大约 31% 的股份。

他们基本上一直持有这笔股份。我想现在 Naspers 分拆出了一家叫 Prosus 的公司，Prosus 持有腾讯大约 29%。我把 Naspers 的库斯·贝克（Koos Bekker）研究了一遍，因为我真的很好奇。稍微扯远一点——我想我们还有时间，那就稍微扯远一点，然后我再回到我想说的观点上。南非有一家一百多年历史的报纸出版公司，叫 Naspers。它是一家上市公司，由家族控制，是一门挺无聊的小生意，市值大概一两亿美元。1998 年，他们聘请了一位职业经理人当 CEO。我想那是有史以来第一次，不是由家族成员来经营这家企业。

他们任命南非人库斯·贝克为 CEO。库斯·贝克对这个家族说：“听着，我不要你们给我基本工资，请把我的基本工资定为零。我也不要年终奖，请把我的年终奖定为零。我不要任何劳动合同，你们什么时候想让我走，都可以让我走，不用给遣散费。我只要求一点：我创造的价值，不管多少，其中 3% 归我。”家族说：“在哪儿签字？”他们说：“哈利路亚，有人愿意白干活，只拿上涨部分的 3%，那就开干吧。”库斯·贝克上任后，把这门生意的估值从不到 2 亿美元做到了大概超过 2,000 亿美元（如果你看企业内部持有的资产的话）。

从不到 2 亿美元到 2,000 亿美元，大概是 1,000 倍，对吧？1,000 倍左右？对，大约用了 20 年。好。让我最惊叹的是：这是南非一家小不点儿的报纸出版公司，来了这么一个外人，他在 1999、1998 年做了一堆疯狂的 .com 押注，其中很多都爆掉了，归零了。但他用 3,200 万美元下了一注，这 3,200 万美元换来了腾讯差不多一半的股份。我想这一注是在 2001 年下的，也可能更早一点，具体日期我有点记不清了。然后我想腾讯在几年后上市了。

但有意思的是，腾讯上市的时候，那笔股份已经值几亿美元，甚至几十亿美元了，而他们一股都没卖过。很快，腾讯的股份就占到了这家企业总资产价值的 90%。再过几年，变成了 95%，然后是 97%。在这整个过程中，一位职业经理人 CEO 基本上决定：我一股都不卖。（我心想，这怎么可能？我会说，贝克简直就是打了激素的尼克·斯利普。）尼克·斯利普押注了亚马逊、伯克希尔和好市多。这些都是大仓位，亚马逊的仓位变得相当大，我猜大概占了他管理的资产的三分之一甚至更多。

我只是从他的信里读出了一些言外之意：他因为持仓不分散、仓位过大等等，面临着监管压力。我想他和凯斯的一个动机也许是：你看，我们已经财务自由了，钱比我们想象中能拥有的还要多。我们何必坐在这里，不停地给这么多人写信呢？我们完全可以关门大吉，以个人名义想持有多少亚马逊就持有多少，谁也管不着我们。他很久以前就挂靴了，从那以后他们的业绩超过了所有人，因为他们一直持有那些企业的股份。如果你在 2013 年左右把亚马逊放在组合的三分之一，然后再也不碰它，你基本上就跑赢了所有人，可以说根本不用做什么真正的工作。

从那以后就是这样。我发现，库斯·贝克在腾讯仓位值 100 亿美元的时候，并没有跑一圈庆祝胜利，说：“好了，你看，我们投了 3,200 万美元，现在值 100 亿美元了，占我们总资产的 98%。这一程走得很棒，我们把一些筹码从桌上拿下来吧，或者把所有筹码都拿下来吧。”他一个筹码都没拿下来，对吧？我是说，他是个职业经理人，可他一个筹码都没拿下来，一直到 2018 年。2018 年是 Naspers 第一次卖出腾讯股票。实际上，他们用卖股票的钱回购了自己的股票。他们之所以卖，部分原因就是存在价值差。如果你持有 Naspers 的股票，你可以穿透看到每一股 Naspers 背后对应持有多少腾讯股票。

从 2001 年到今天，这个数字实际上没有减少，反而增加了，因为他们做了回购。所以，从外部股东的角度看，库斯·贝克 20 年来实际上既没有稀释也没有卖出腾讯。这非常奇怪。一家不起眼的南非公司，持有中国历史上最大、最成功的企业之一的 29%——不只是最成功的科技企业，而是中国历史上最成功的企业之一。它就那么放着，什么都不做。马化腾一点都不好玩，他不说话，什么都不讲，像个政府官员。如果你偶然听到他讲话，你会以为是哪位中共党员在跟你说话，而不是一位企业家在跟你说话。于是我去把库斯·贝克说过的所有话都读了一遍，因为这个人很有意思，20 年来一直不卖。

库斯·贝克谈过马化腾。我心想，好，这下好了，我终于能弄明白了，因为 Naspers 持有腾讯的股份，而且很长时间以来一直占着两个董事席位，我想从腾讯上市起、或者上市后不久就有了。库斯·贝克在董事会待了很久，如果说有哪个外部股东了解马化腾，那就是库斯·贝克。在 Naspers 的信和 Naspers 的电话会议记录里——这些我都翻了，整整 18 年的——有很多关于腾讯、关于马化腾的评论。库斯·贝克说过：“你看，在这个星球上，无论是科技企业还是非科技企业，世界上任何地方都没有一支管理团队比腾讯的更好。”这是他的原话，而且他不只说过一次。

他说过很多次。我心想，哇，这话说得相当大胆：这家公司拥有最好的管理团队。现在如果你去看腾讯的数字，你不会反驳这句话，好吧？我是说，腾讯从无到有，成了全世界市值最大的公司之一。它在自己所处的业务领域占据主导地位，主导了即时通讯、支付、电子游戏等等，在很多品类上都占主导。于是我想：为什么库斯·贝克认为，在所有企业里，腾讯是最好的？我想，他是不是有偏见？是不是被洗脑了？因为在投资上 18 年拿到 65% 左右的年化回报之后，你肯定已经被洗脑得很彻底了。

当然了，你会给马化腾建一座大神龛，每天去那里顶礼膜拜。你凭什么不这么做呢？但我想，如果他说这话其实是理性的、有逻辑的呢？不只是随口一说呢？于是我试着去理解：为什么库斯·贝克认为马化腾比杰夫·贝索斯强，比马云强，比任何科技企业的掌门人都强，比奈飞（Netflix）的 CEO 或者其他任何人都强？他们为什么这么想？我一直在琢磨这个问题，最后终于想明白了他为什么这么说。我有了一个“啊哈”时刻，我说：“哇，我想我弄明白了！”我想明白了，然后我也明白了为什么马化腾不想跟任何人谈任何事。

他只想深深地埋在某个地方，执行他的模式。我意识到的是：如果你看这七八家公司，中国的三四家加上美国的四五家，其实只有两家真正懂资本配置。在我看来，全世界懂资本配置的两家大型科技企业是亚马逊和腾讯。我不认为其他几家懂——或者说，我不认为它们能执行到位。我来解释为什么这么说。如果你看这七八家大公司的资产负债表，除了两家公司之外，其他的全都淹没在现金里。腾讯没有现金，它有净负债。亚马逊基本上也没有现金，也许不算净负债，但基本上几乎没有现金。

但如果你看它们的竞争对手，比如微软，巨额分红加回购，几百亿美元地往外掏。我没仔细看微软有多少现金，但我想一定很多，500 亿、1,000 亿、1,500 亿美元之类的；苹果也很多，谷歌也很多，阿里巴巴也很多，都有巨额现金，而腾讯没有现金，亚马逊也没有现金。于是我想：腾讯和亚马逊明明有生意，为什么没有现金？亚马逊有些业务可是在大把大把地涌出现金。原因在于，就亚马逊而言，他们一直在往墙上扔东西，而且扔的速度至今仍然快得惊人，再加上还要投资现有的核心业务，所以他们从来没有出现过资产负债表上躺着 300 亿美元的情况。

从来没有过，将来也不太可能出现。再看苹果这样的企业，它产生那么多现金，却根本用不掉。他们在核心业务上能投多少就投多少，除此之外，他们唯一真正有意义的做法就是回购股票。即便做了那么多回购，资产负债表上仍然躺着 1,000 多亿美元，而且每个季度还在涌出大量现金。然后我去看腾讯，发现它的现金余额是负的，而且已经负了一段时间了。我意识到，马化腾的商业模式其实非常简单，而我认为他永远不会向任何人描述这个模式。所以只好由我这个印度人来描述，因为他不会讲，好吧？

马化腾的两门火箭筒

既然在阿尔温德的课上，我们就得讲一讲。这个商业模式非常简单。他有两门生意。第一门生意，是他的软件工程师大军。我不知道他有多少工程师，也许 2.5 万，现在也许 5 万了，总之是一支庞大的软件工程师大军。软件这一行是这样运作的：一个了不起的工程师和一个仅仅是不错的工程师，生产力可能相差一千倍。像腾讯这样的公司，甚至愿意每年付 5,000 万美元给一个真正了不起的软件工程师，而对那些普普通通的工程师，可能付个 10 万美元左右。差距就是这么大，马化腾对此非常清楚，他非常擅长从中筛选出那些摇滚明星级的超级明星，并确保这些人得到很好的待遇等等。他手里有这支工程师大军，这支大军基本上就是他手里的一门巨型火箭筒。他决定往哪里开火、怎么开火。他们开火的方式是：大多数时候，哪怕偶有失手，最终也能取得绝对的主导地位。比如，他们在电子游戏上占据绝对主导，好吧？我意识到，中共或者说中国政府在电子游戏上做什么，其实根本无所谓。从腾讯的角度看，这不过是骆驼身上的一颗痘。他们来自中国国内的电子游戏利润和营收几乎可以忽略不计，电子游戏的营收和利润里，来自中国的不到 5%。中国共产党一开始放风说，让这么多人玩这么多电子游戏不是什么好事，几乎在千万亿分之一秒之内，那门火箭筒就完全掉转方向，对准了中国以外。

他就是把他的大军召集起来，说：“好，别管中国了，我们专注于世界其他地方。”其实我甚至可以更进一步说，就算全球都禁止电子游戏，腾讯照样会继续繁荣，因为他们仍然拥有这支大军，大军只要换个方向就行了。是的，大军里有一部分是专攻电子游戏的，但他们最终能把这部分力量转到别的事情上去。他基本上拥有这样一支大军，能在各种领域做很多数字化的事情，而且做得非常好。比如说，腾讯去年产生了 150 亿美元的现金流。马化腾就去找他的数字大军，问：“你们需要什么？还想要多少工程师？”这笔账非常简单。

每花 10 亿美元，至少能换来 5,000 名优秀工程师。如果一个普通工程师的成本是 20 万美元，5,000 名工程师就是每年 10 亿美元的支出。他们对马化腾说：“马化腾，给我 10 亿。”马化腾说：“好的，没问题，这是你的 10 亿，可这还不够啊。你能不能拿 50 亿？”他们说：“不行，我们消化不了。招五千、一万名工程师对我们来说已经很难了。我不可能招 2.5 万名优秀工程师，我不知道该拿他们干什么、怎么安排他们。我最多只能拿 10 亿。”马化腾说：“真遗憾，不过没关系，这是你的 10 亿。”现在马化腾还剩 140 亿。然后他去找他的第二门生意。他的第二门生意是：他手下有 30 个数字版的沃伦·巴菲特。他说：“第一门生意里那帮失败者用不了我的钱。

这是 140 亿，拿去玩吧。”于是他们拿去投资。有一部分是整体收购，但大部分是在很多企业里持有少数股权，好吧？这个数字版的沃伦·巴菲特，不是一个人，也许是二三十个人，把这一百四五十亿美元投出去。为了确保所有的钱都用掉，马化腾会确保他们花的钱比他产生的现金还多一点，因为闲钱会让马化腾难受。桑达尔（Sundar）有 700 亿美元只赚不到 1%，他不难受；苹果有一千亿、一千五百亿美元只赚不到 1%，苹果也不难受；萨提亚（Satya）有一千多亿美元只赚不到 1%，他也不难受。可马化腾难受。马化腾连 10 万美元都不留在自己手里。如果他赚了 150 亿，他就花 155 亿，因为他宁愿以 1% 的利率借钱，也不想让钱躺在支票账户或储蓄账户里拿 1% 的利息。他确保第一门火箭筒用不了的钱，都放进第二门火箭筒。两门火箭筒都开完火之后，他手里一分钱都不剩，他就非常开心，好吧？然后第二年，也许他又赚了 200 亿，他又去找第一门火箭筒，他们说：“马化腾，你每年都来找我们，想硬塞给我们 5 万名工程师，我们做不到。好吧，我能接 6,000 人，就这么多了，再多我接不了。”他也把那 10 亿给了他们。然后他又去找另一个团队，说：“我那帮第一队的失败者再也用不了更多的钱了，你们第二队拿去。”下面是过去 20 年的经济账，马化腾永远不会告诉你，只好由我——这个穿着漂亮蓝色库尔塔衫的印度人——来告诉你：模式一，也就是第一门火箭筒，投入资本的年化回报率是 65%。

帕伯莱：日复一日，历史上他投进去的每 10 亿美元，每年都赚 65%。模式二每年赚 35%。多棒的生意。他就这么两个模式，一个每年稳稳地打出 65%，另一个每年稳稳地打出 35%。这就是基因。所以我跟你们说过，只有两家大公司知道怎样把所有现金都用掉。腾讯的做法其实把亚马逊甩得远远的，因为马化腾永远不会雇一个司机、一个仓库操作员或者一个货机飞行员，把他们放到自己的工资单上。他就是没兴趣。他只雇软件工程师，这才是他想做的。当某门生意需要司机、仓库之类的东西时，马化腾会通过他的第二门火箭筒，在那门生意里持有少数股权。

他持有拼多多、京东、美团以及所有这些干着繁重苦活的公司的股份。他仍然能分享这些公司的上涨收益，但这些人不在他的工资单上，好吧？那是一项投资。杰夫喜欢把这些人放在自己的工资单上，我认为归根结底，这在某种程度上是更差的模式。当然，它让你和客户的联系更紧密，关系更牢固，服务水平大概也会更好一点。但我敢打赌，鉴于腾讯模式的优越性，如果 10 年或 15 年后它成了这个星球上最有价值的企业，我不会感到意外。在很大程度上，我觉得他们甚至可能挺得过中共正在、并将继续向他们抛来的一大堆东西。

我想，如果中国共产党愿意听的话，他们会希望说：“听着，你们现在就把所有规则都告诉我。别每隔几周放出一点。把你们希望我遵守的所有规则一次性告诉我。只要告诉我这些规则，我就会重新编程我的两台引擎，在这些规则下照样做得很好。”在中共没有明确告诉他们规则是什么的情况下，我想马化腾的做法就是：“好，我们让两门火箭筒都尽可能多地对准中国以外开火。”我想他们就是这么做的。他们几乎立刻把数字版的沃伦·巴菲特完全转移到了中国以外。他们一直以来就在做中国以外的投资，他们在全球的投资方式上已经占据主导，电子游戏这些业务本来就已经在中国以外了。

两方面他都在这么做。绕回来说，我把这些都研究一遍之后意识到：如果我像凯斯·扎卡里亚那样脱了鞋，把腾讯 20 年的年报都读一遍，我还是会一头雾水。只是因为我从库斯·贝克那里得到了某种“读书笔记”，我得从另一个信息源入手，才开始稍微明白这里面发生了什么。我想几个月前，我和 Naspers 投资者关系部门的人通过话，其中一个年轻人说了一句话，我觉得非常震撼。他们公开说过，未来三年不会卖出任何腾讯股票，他们在这方面做过公开声明。可这个人说：“我们永远不会卖腾讯。”

我心想，好，库斯·贝克说马化腾的管理团队是天下第一、无与伦比，然后这个人又说他们永远不会卖——这水里到底有什么？到底发生了什么？这些话逼着我去深挖：为什么你会说永远不卖某样东西？后来我想明白了这两门火箭筒是怎么回事，我就意识到：对啊，我为什么要卖？这是两门了不起的火箭筒，有一台了不起的引擎，正在开火，就让它尽情跑吧。市场基本上，如果你去看，这样的生意……不过我不希望你们把这当成股票推荐，好吧？请不要把这两只当作股票推荐，不要因为我和库斯这么说，就去买 Rain 或者腾讯或者其他任何股票。我没有让你们去买任何东西。我想说的只是：我认为，以这门生意的架构，它很有可能会在很长时间里占据主导。研究这些挺有意思的。我希望大家带回家的更大的教训是：你可以通过当它的客户、看它的数字或者其他各种方式，感觉到一门生意有优势。这些能让你感觉到优势的存在。但要真正弄明白这个优势是什么，可能需要大量的挖掘和大量的工作。一旦你弄明白了，这就可能成为一个很大的优势，因为很多人不愿意花那个时间和精力去做。而且，当企业遇到暂时的逆风之类时，它也能给你非常强的信念，让你拿得住。阿尔温德，今年的这段表演差不多就是这些了，现在可以进入提问了。谢谢。

问答：如何走上投资之路

阿尔温德：好的，谢谢你，莫尼什，非常有意思。我想凯斯和尼克以及他们那一整套理念，显然让他们在很长的时间里对企业有了很多洞见。那么，我把时间交给我的学生，请大家踊跃提问。请随时举手，我们开始吧。好，里希（Rishi）。

提问者：嗨，莫尼什，谢谢你今天抽时间来给我们班讲课。我有个简短的问题：你最初是怎么对金融市场产生兴趣的？在职业生涯的哪个时刻，你对自己说“我想成为一名投资者，这才是我真正想做的事”？

帕伯莱：好的，里希，这是个好问题。我想大概是 27 年前，1994 年，我和妻子在伦敦度假，我记得那是在我们的孩子出生之前。我在找回程飞机上读的东西。我当时是个工程师，经营着一家 IT 服务公司。我拿了一本彼得·林奇的书在飞机上读，我想是《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）。我非常喜欢那本书，我说：“哇，这真有意思。”我想我之前从来没买过股票之类的。也许零零星星碰过一点，但对投资、市场什么的都不太懂。我非常喜欢那本书，我说：“好，这挺有道理的。”

我说：“我再多读一些。”我又读了彼得·林奇的另一本书，然后彼得·林奇的书就读完了，我说：“现在我该干什么？我还想知道更多。”在第二本书里，他用非常崇敬的语气谈到沃伦·巴菲特，而我之前没听说过巴菲特。我说：“这个巴菲特是谁？他在说什么？他为什么觉得这个人这么厉害？”我很幸运，1992、1993 年关于巴菲特的头几本传记已经出版了。我读了那些传记，然后又去读了伯克希尔的信等等。这为我打开了一个广阔的世界，我意识到一件对我非常有吸引力的事情。我读到沃伦是怎么投资的，发现它和我琢磨自己公司的战略和方向时的思路高度吻合。

我当时经营着这家 IT 公司，每隔两三年就得把公司重新塑造一遍，否则我们就会被淘汰。我要琢磨往哪里走、进入哪些领域，诸如此类，这大概占我 2% 到 3% 的时间，剩下 97% 的时间都是在埋头苦干、做那些繁重的执行工作，把事情落实下去，对吧？这两方面——战略和执行——我都喜欢，但我喜欢战略远远胜过执行。我读到巴菲特的时候意识到，你用来判断哪些公司是好投资的那部分大脑，和我用来判断自己的生意该聚焦哪个领域的那部分大脑，是同一部分。

几乎是一样的，区别在于他的做法：他 80% 的时间都花在那些只占我 3% 时间的事情上。我说：“我想成为那样的人。我不想只用 3% 的时间做这件事，我想用 80% 的时间做这件事。”我说，我真的想花更多时间去琢磨企业和商业模式，少花点时间在公司里放猫——管一帮人就像放一群猫，这活儿可没那么好玩。我卖掉了公司的一小部分股份，1994、1995 年时，我税后手里大概有 100 万美元现金，然后我开始用巴菲特的方法把这笔钱投进股市：“你买的不是一只股票，你买的是一门生意。你要看估值和内在价值，要设法弄明白这门生意的竞争优势。

如果它具备所有这些好的特征，你就买进。”27 年前我就是这样起步的，今天也还是这样做的。就像我刚才讲的腾讯和 Naspers，把这些弄明白太有意思了，而且我不用亲自去经营腾讯——那对我来说太复杂了。马化腾万岁，请继续经营下去，好吗？我只想在找到好企业之类的时候，被动地待在场边。我就是这样踏上这段旅程的。

问答：中国科技股与教育公司

提问者：非常感谢你的分享。我有一个问题：投资中国科技巨头的相关政治风险，你会担心吗？因为你刚才讲了很多腾讯和阿里巴巴的事，而最近在中国的教育行业，由于政府的一项公告，龙头公司的市值大幅下跌。你怎么看这件事？

帕伯莱：我的回答会稍微长一点，希望你不介意。我先快速讲讲中国的教育科技、教育企业。中共对那个无用的行业采取的措施、把它拿掉，我完全赞同。我经营着一个非营利基金会，很多活动都在印度：我们挑选一批贫困家庭的孩子，设法让他们进入顶尖院校，让他们摆脱贫困等等。这件事我已经做了大约 15 年。我在前排近距离观察过很多印度的营利性教育公司，我的朋友盖伊·斯皮尔也在新加坡、美国等地投资过一批营利性教育公司。我和这个领域有过很多接触，也有不少了解。

从最高的层面上，快速梳理一下：任何地方的私立教育公司都可以分成两类。一类公司增加了受教育的名额，比如开办一所私立大学或者一所私立学校，实实在在地增加了人们受教育的机会。第二类公司，则是帮助人们在现有顶尖院校有限的名额中抢到一个，给他们一种不公平的优势。比如在印度，我们有印度理工学院（IIT）。它们每年大概有 1.5 万个新生名额，而想进印度理工学院的孩子有 100 多万。漏斗的顶端是 100 万人，只有 1.5 万人能拿到名额。

印度由此形成了一个非常庞大的行业，基本上就是帮你备考、辅导你，让你争取那 1.5 万个名额中的一个。你付钱给他们，经历大量高强度的备考，最后基本上，争取这些名额的人当中有 1.5% 能拿到。这第二种引擎并不会增加进入顶尖院校的人数，它只是决定谁能拿到这些名额。中国发生的事情，我在印度也见过，这是一种非常不幸的局面：名额不够。因为名额不够，资本家就支撑起、创造出一批企业，基本上就是帮着筛选谁能拿到名额。这个筛选过程并不是完全客观公平的：钱会起作用，其他因素也会影响谁能拿到名额。我认为这在印度也是一个问题。更大的问题在于，1.5 万个名额其实应该是 10 万个。这才是更大的问题。但在印度，现实是：争夺这 1.5 万个名额的 100 万人花掉的钱，比政府在这 1.5 万个名额上花的钱还多。

这是一个本末倒置的体系。总之，从我的角度来说，我不喜欢那种商业模式，因为我已经看到它不是双赢的。看看好市多这样的企业，那个生态系统里人人都是赢家：消费者买到更好的产品，制造商不必太操心销售、还能拿到大批量订单，员工的工资比竞争对手给的更高，股东也收益不错。那个生态系统里的每个人都从好市多身上受益。而在中国教育公司这件事上，付钱给这些公司的人当中，95% 最后都很失望。他们拿不到想要的名额。他们非常努力，却得不到想要的东西。与此同时，在印度，我们还出现了自杀和抑郁的问题。它会引发其他问题。这件事没有简单的答案，那个漏斗本身就有问题。我不知道这个漏斗问题的答案是什么，但从我的角度来说，我不想投资那个领域，因为那是一种赢输局面。这就是我对教育公司的看法。实际上，在这一点上，我和中共是一致的。至于投资中国等等，你说得完全对。情况可能会变，有人可能会出台规则，就像对教育公司那样，这会改变企业的格局或者经济特性。这就是为什么我们不只下一个注。我不知道腾讯将来会不会表现得很好。我认为阿里巴巴也许是一个还不错的押注，但投资里没有稳赢的赌注。资本主义本来就很难，对吧？

问答：从格雷厄姆回到伟大企业

提问者：谢谢你来，我真的很感激。我的问题是：从你最初写《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）到现在，你的投资策略有什么变化？你有没有给 Dhandho（憨夺）框架增加什么新的要素？

帕伯莱：好的。我想投资的一个好玩之处在于：第一，即便你是汤姆·布雷迪（Tom Brady），最终也会走下坡路。我知道汤姆·布雷迪不相信自己会走下坡路，不过咱们私下说说，我们都知道他终究会走下坡路。但在投资里，一个好处是：随着岁月流逝，当汤姆·布雷迪在走下坡路的时候，我们却越来越好。迈克尔·乔丹已经跳完了《最后的舞动》（The Last Dance）。我想，比较一下我 35 岁时是什么样的投资者，和我 45 岁、55 岁或 65 岁时知道什么、能做什么，所有知识都是累积的。尤其是当我们犯下投资错误、亏了钱、试着从错误中学习的时候，我们会越来越好，对吧？比如我刚才谈到营利性教育，我对那个领域没多大兴趣，对吧？因为我有过一些经历。当然，那里也可能有一些公司将来会做得很好，但这门生意的另一个特点是没有“看着好球不打就算三振”这回事。你可以放过很多好企业，结果照样不错，好吧？框架一直在变化和改进，希望是因为我们学到了更多东西。过去大概 18 个月里，我学到了很多东西，这也许是因为新冠——也许我该感谢新冠，它让我有更多时间凝视自己的肚脐眼。通常来说，凝视自己的肚脐眼、好好反省是一项不错的练习。在没有新冠的世界里，我们没有足够的时间去凝视自己的肚脐眼，这是个问题。

我发现，我在 90 年代起步时，是那种寻找伟大企业、伟大商业模式，然后买入就不管、设好就忘的人。到了 1999 年和 2000 年，出现了巨大的科技互联网泡沫。我看到事情变得那么疯狂，就退回到了本杰明·格雷厄姆的安全地带，基本上从买入会大幅增长的伟大企业，转向了买入被低估的企业：用 50 美分、40 美分买 1 美元的钞票，它增长不多也没关系。事后看来，我认为这种做法一直到 2012、2013 或 2014 年前后都非常有效。我在那个时候本该做的，是转回伟大企业，买入并持有等等。可我太习惯格雷厄姆的方法了，这么多年的实践让我陷得太深，结果错过了那个左转弯。我去年意识到了这一点，尤其是读《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier）里讲尼克和凯斯的那一章的时候——那是一本很值得读的好书。我意识到，圣杯基本上是：找到前景远大的伟大企业，不要为它们付太高的价格，不要在它们的旅程中上车太晚，然后一路持有。这才是更好的路。我一直在从我待了那么久的格雷厄姆世界，转向伟大的复利机器的世界。不过旅程还在继续，挺好玩的。

提问者：你好，莫尼什，谢谢你今晚来参加我们的课。你已经谈到了你是怎样从第一份事业转到投资生涯的，不过我想问，你书里的第一个原则是专注于买入现有的企业。我想知道，你做创业公司、经营自己公司的经历，有没有影响你的投资框架？

帕伯莱：有的。我认为巴菲特方法的优势在于，当我们看现有企业的时候，有大量的历史业绩记录可看，我们能看到大量历史。我们可以根据这些历史进行推断，从而把风险降下来。任何时候你做创业公司或者全新的事业，按定义来说风险都会高得多。我会把有风投支持的创业公司和没有风投支持的创业公司区分开来。全球 98% 或 99% 的创业公司都没有风投支持。新开的自助洗衣店、新开的中餐馆、新开的街坊塔可店之类的，这些生意都不适合风投，也拿不到风投。大多数创业公司都没有风投支持，都是创业者怀揣梦想，自己埋头去干。这些风险很高。创业者的做法是尽一切可能把风险降到最低：限制自己可能亏掉的钱，想好如果生意做不成会怎样，能不能回去找份工作、让财务重回正轨。我认为有风投支持的创业公司有点不一样，因为创业者大多数时候并没有投入自己的资本，他们在那里得到了一些好处，所以是另一种做法。我认为用巴菲特的方式投资公开股票，你可以下好几个注，把这些注分散开，这能帮你降低下行风险。那是一个不同的框架。

问答：信息披露与竞争优势

提问者：嘿，太好了。谢谢你今天来我们班，真的很感激。我觉得你关于识别潜在垄断者和竞争优势之类的讨论非常有意思。我想问的是，在看公司的时候，你怎么区分两种情况：一种是公司披露少，是在竞争上故意含糊其辞，以保持长期优势；另一种是公司可能披露不足，因为数字其实没有看起来那么好，或者底下可能藏着某种弱点。你在看不同的公司和投资机会时，怎么评估这一点？

帕伯莱：好。我想换个角度看这个问题。比如说你有一个组合，下了 10 个注。我是说，目标应该是其中有一个或几个能把你带到应许之地。有点像库斯·贝克那种：你基本上找到了一门跑道非常长的生意，你把它弄明白了——花了大量功夫，但你弄明白了——而其他人还没有。哪怕一年里你只找到一个这样的，也足够了。因为反过来说，如果你的组合投资里有一个成了百倍股，其他九个怎么样基本上都无所谓，大部分回报都会来自那只百倍股。我认为模式应该是这样：你们这个班上的每个人都有马力，非常可观的马力。如果你能把这股马力用在寻找那些持久竞争优势的垄断企业上——世界上大多数人还没弄明白，或者没有完全理解，估值里可能也还没有反映出来——那就能给你带来优势。我认为这就应该是这场游戏的玩法：当公司不帮你的时候，愿意深挖，去拼出那幅拼图。

问答：阿里巴巴与中国的小公司

提问者：好的。嗨，莫尼什，谢谢你来我们班。其实我们也跟踪阿里巴巴好几年了，很高兴你也看过那段采访。关于阿里巴巴，我想问问你怎么看。我有几点考虑想跟你分享。你介不介意分享一下你的想法，说说我的这些考虑会不会构成某种转折点？我想先讲讲我的想法，你介不介意讨论一下会是怎样的情况？天哪，我好紧张。

帕伯莱：不用紧张。我认为阿里巴巴显然因为针对公司采取的各种措施而栽了一些跟头。很多措施也许是有道理的，因为这家公司做生意的很多方式，比如它限制某些东西的那些做法，在美国可能就是违法的。但我认为归根结底，它有一支非常有才华的管理团队，在消费者心目中也占据着非常强势的地位。我认为这门生意会做得不错，他们做事的方式也相当聪明。在我看来，它的模式不如腾讯好，但两家都可以做得非常好。

提问者：是的。我看同一段采访的时候也意识到了模式上的问题。在我听来，我认为主持人拿阿里巴巴和亚马逊作比较，有点像是一种误解。中国还有另一家公司叫京东，股票代码是 JD。京东基本上是照搬亚马逊的做法：他们建了整套供应链体系，雇了大量员工，搭起了一个类似亚马逊的东西。而阿里巴巴基本上就是一个数字平台。数字平台在这个世界上并不是什么全新的东西，那它为什么这么成功？这种商业模式为什么在中国这么成功？我个人觉得，只是因为他们从零做到了一定阶段，他们高速增长，只是因为当时中国没有这种东西。

但现在你去看，中国已经建立起了这种商业模式，而它其实很容易被复制，比如拼多多，他们已经开始增长了。阿里巴巴基本上没有这种竞争优势，它之所以那么成功，只是因为当时中国什么都没有，没有这种数字平台。现在，我记得这种商业模式以前的卖点是：人们去阿里巴巴，不像去亚马逊那样是为了买某种特定的商品，而是为了寻找惊喜，或者某些没预料到的东西。经济好的时候这也许是好事，但想想时机，想想宏观经济，尤其是在疫情之后，人们花钱会更加精打细算。在这种情况下，这种为生活方式而购物的卖点似乎不再那么吃香了。

这可能是对它未来增长不太好的信号，至少是某种限制。另外，还有管理风格方面的问题，就像你刚才把马化腾和马云作比较。一个特别喜欢在公众面前演讲，想当一个老师，不只是给普通投资者当老师，而是给所有人当老师。另一个就是安安静静的，这非常中国式：保持安静，只管产生现金流。这对未来的增长也会是一件很有风险的事。而且你可以看到，马云只要一出来公开讲话，或者一失踪，人们就非常敏感。你可以看到，这确实影响了阿里巴巴的股价，它有点像一只政治概念股。

帕伯莱：不，我想说的是，有比腾讯或阿里巴巴更好的机会，因为这两家的市值都非常大。在中国，可能表现会好得多的企业，是那些今天也许还没上市的企业，或者市值不到 10 亿美元、甚至不到 1 亿美元的企业——它们的跑道非常长，拥有竞争优势，能从现在再涨 100 倍。我认为如果我是你，我会专注于此。我有一个短板，我做不到这一点，那离我的能力圈太远了。但我认为，如果有人真能弄明白中国一批拥有优秀管理层、优秀模式和团队的小企业，那么未来 10 年或 20 年里，大量财富就会在那里被创造出来。我想说的是，不管腾讯或阿里巴巴做得多好，都很难想象它们在一段合理的年限里，估值能比今天高出 10 倍以上，哪怕一切顺利。我认为你最好卷起袖子，深入挖掘明天的腾讯和阿里巴巴。

问答：估值、能力圈与新冠带来的变化

提问者：非常感谢你抽时间和我们交流。我想问一下：我读到过，你不会仅仅因为一家公司看起来将来会表现很好就去投资它。现在有很多 IT 和能源行业的公司，有些股价是营收的 10 倍以上。我想知道，你是否认为这些公司，以及其他行业里表现好的公司，估值过高了？

帕伯莱：嗯，我是想投资那些将来会表现很好的公司，我希望这正是我在努力做的事。但投资的本质是：只有很少的东西会落在我们每个人的能力圈之内，大多数东西都会落在圈外。世界本来就是一个复杂的地方，我们不可能把所有事情都弄明白。如果我能弄明白一门生意，如果我认为它在我的能力圈之内，并且认为它将来会做得很好，如果它的交易价格远低于内在价值，我就会非常感兴趣。其他几乎所有东西，我都会直接放过。我认为有些整个行业我都会放过，就是因为我觉得自己在那些领域没有任何优势。我们是在努力以合法的方式获得不公平的优势，获得那种基于理解的能力、进而能让我们有信念持有一门生意一段时间的优势。就是这样。

提问者：嗨，很高兴你能来，谢谢你的分享。我有两个问题。第一个是，在新冠这样的情况下，你的投资策略有没有什么变化？第二个是，能不能请你谈谈你目前关注哪些板块、在里面找价值股？谢谢。

帕伯莱：好的。其实，新冠演变的方方面面，都和我原先以为会发生的情况恰恰相反。2020 年 3 月，全世界都在封锁，我绝对想不到到了 2021 年 10 月，各大指数会创下历史新高。那时我也想不到，18 个月之后，新冠仍然在严重地影响着我们。我也没想到人类行为会发生这些重大的、永久性的改变。新冠带来的很多事情已经永远改变了世界。比如，我认为商务旅行在很长时间内都不会恢复到以前的样子。我认为全世界商务酒店的规模太大了，要过一段时间才能把这个规模重新填满，因为以前人们总是在出差，需要那些万豪酒店之类的。

我认为休闲旅行会接过一部分，但我不知道能接过多少。航空旅行中的商务舱和头等舱也一样，很多都会重新配置。我认为我们的生活已经变得数字化得多了。比如，像 DoorDash 这样的外卖配送公司获得了巨大的顺风，它们改变了很多行为。像 DoorDash 这样的企业，最终其实不会是一门送餐的生意，而会是一门“你需要的任何东西，一小时或 30 分钟内送到”的生意。有一类东西你需要在 30 到 60 分钟内拿到，有一类东西你需要在一两天内拿到，还有一些东西你需要在一周或一个月内拿到。

会有一批服务商挤进这些细分领域。我认为新冠带来了大量重新配置，造成了重大的变化。人们对住宅空间的需求上升了：原来住一居室的人，现在想要一室半或者两居室，原来住两居室的想要两居半，因为你在家里待的时间更多了，需要更多空间。这就是房价涨了这么多的原因：突然之间，整个国家、甚至整个世界都想要更多的居住空间，而你没法一下子造出那么多居住空间，唯一的结果就是价格上涨。我们对住房会有更多、不同的需求，对办公空间、购物、娱乐也会有不同的需求。我们已经习惯了不去电影院。我认为新冠带来的很多变化是长期的、结构性的。重要的是试着去理解这些变化，看看其中有没有能带来投资机会之类的东西。

阿尔温德：莫尼什，我想她的追问是关于价值领域里有哪些可能有意思的板块。

帕伯莱：嗯，我是自下而上的，我不会一开始就说“我想投资大型科技股，让我找出最好的大型科技股”。我的大脑不是这么运转的。我是机会主义地筛选那些出现在雷达上的东西，或者别人发给我的东西，看看它们有没有道理，然后再往下走。我记得 2009 年，大宗商品真的大崩盘，我在那个领域下了一揽子注，结果全都成功了。这种事只有在世界走向极端的时候才会发生。大多数时候，我们身处的环境是投资者太多、资本太多，好企业往往被充分定价甚至定价过高。你真的得找到某种优势：你对这门生意的理解，和世人对它的理解有点不一样。这能给你带来估值上的差异，然后你也许就可以出手了。

阿尔温德：有道理。

问答：克隆的力量

提问者：嘿，谢谢你今晚来和我们交流。我的问题是，回到你之前讲的克隆和克隆者，以及你举的 AWS 那个例子。我想问的是：你怎么判断一家公司是不是擅长克隆——比如做 Azure 的微软——还是不会那么成功，比如做 GCP 的谷歌？

帕伯莱：好的。我认为克隆是一个非常值得理解的、非常强大的思维模型。可以说，我研究克隆已经有 33、34 年，也许 35 年了。时间很长了，可我仍然没有完全弄懂。绝大多数人、绝大多数公司都看不起克隆。他们觉得克隆有失身份。他们还会看着星巴克说：“哦，这是个好主意，可已经有人做了，机会已经没了。”他们不明白的是，咖啡领域其实可以有三个不同的玩家，三个都能做得很好。不可能有 30 个，但可以有两三个做得很好。我是说，并不是只有麦当劳在做、在做得好。理解克隆、擅长克隆的公司拥有巨大的优势。看看微软这样的企业，他们在研发之类的东西上花了几百亿美元，其中大部分钱都打了水漂，没有任何回报。他们几乎所有的成功都来自克隆。我认为微软甚至算不上多了不起的克隆者，你看 Windows 花了多长时间才达到 Mac 的水平。比如说，我们大概到了 Windows 的第 15 个版本，它才接近 Mac 第二个版本就能做到的事情。不过，他们也模仿过谷歌，没走多远，那也没关系。很多东西都没成功，但成功的也不少。我是说，Azure 成功了。Microsoft Word 是照搬 WordPerfect 的，Excel 是照搬 Lotus 的（原稿作 notice，疑为听写错误），Access 照搬了其他关系型数据库，等等。微软生态系统的很大一部分都来自克隆。再看汉堡王这样的企业，麦当劳以前有一支庞大的队伍，专门研究哪些地点适合开店，因为在零售和餐饮业，这可是件大事。汉堡王只有大概两个人负责选址，他们要做的就是盯着麦当劳：看麦当劳在哪里新开了一家店，然后说：“哦，我们就在它马路对面开一家。”这是一个很棒的模式，因为繁重的活儿都由别人干了。好市多的吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）也是，好市多的商业模式很多都来自普莱斯俱乐部（Price Club）和索尔·普莱斯（Sol Price），最终好市多还收购了普莱斯俱乐部。

有一次有人问吉姆·辛内加尔：“你从索尔·普莱斯那里学到了什么？”有一本关于索尔·普莱斯的传记，我当时正在读，里面讲到这件事。他说：“这个问题问错了。”他说：“我知道的东西，没有一样不是索尔·普莱斯教我的。”好市多基本上把普莱斯俱乐部模式的一切都克隆了过来。最终，克隆者变得比被克隆的原版企业更好，规模大得多，还把当初教会自己怎么做的公司给收购了。克隆是一个非常强大的模式。沃尔玛的几乎一切都是从西尔斯（Sears）和凯马特（Kmart）克隆来的，他从竞争对手那里学到了一切。山姆·沃尔顿是一位伟大的克隆者。所以我认为，拥有克隆基因的企业——这只是极少数企业——拥有巨大的优势。

问答：信息来源与研究方法

提问者：莫尼什，谢谢你今天来分享这么多信息。我的问题是：你在 YouTube 的一个视频里提到，你完全不用分析师，一切都自己来。你用哪些信息来源来选股和投资？你已经部分回答了这个问题，说你读很多东西，尽量听高管层怎么说等等。除此之外，你还会深入挖掘哪些信息来源？你参加会议吗？你会通过什么样的会议去建立人脉、获取信息之类的？能分享一些吗？

帕伯莱：好的。我不认为我的很多点子是从和别人交谈中得来的。这对我来说挺好，因为我不喜欢跟很多人说话。只有阿尔温德班上的人很棒。是的，在我践行价值投资的大部分时间里，我都是一个人干的，效果很好。现在有两个人和我一起工作，我觉得效果非常好。我一直反对团队式投资，因为如果你雇一个人当分析师，他们会不停地提出各种点子，而你几乎对所有点子都说“不”，这会让他们很沮丧。我是说，我一年也许只做两笔投资，或者一笔。但我团队里这两个人——我真的非常喜欢他们——我们的架构是：他们不负责提出新点子。

帕伯莱：他们帮我对正在研究的企业做深度研究。我认为这个模式很好用。我一个人都没有的时候，效果也非常好。我会说，互联网上有一些资源真的很棒。我一直很喜欢 Value Investors Club，Value Investors Club 的会员里有很多高手。成为会员相当不容易，那个网站上的研究报告往往很有见地，写得也很好。价格是免费的，你什么都不用付，是零。很好用。我还订阅了 SumZero，那个是要付钱的，我记得大概一年一万到一万五千美元左右。还有 Value Line，也是订阅制的。都挺好。但我认为，比如说，如果有人只专注于 Value Line，在条件高度契合的时候每年只做一两笔投资，把它作为研究企业的起点，我认为就能做得非常好。你不需要比这更多的东西了。

阿尔温德：你不参加会议之类的，对吧？

帕伯莱：那根本不可能，我已经 18 个月没能出家门了。不过我想，是的，从过去来看，我不认为我……我每年都去伯克希尔股东大会，以前每年也去 Fairfax 的股东大会。我想恢复这个习惯。我想，我们能见到同一个部落里的兄弟姐妹，这很棒。但除此之外，我想象不出我会去参加什么会议。一方面，我非常内向，好吧？如果长时间和很多人待在一起，我会消耗大量的精力，好吧？你和你班上的大多数人大概也是这样。在一个必须不停和人打交道的世界里，我们是不会如鱼得水的。

阿尔温德：亚当（Adam）。

提问者：嗨，莫尼什，谢谢你今天抽时间来交流。我有一个问题是关于把 NLP 用在阅读上，比如用在投资、年报上。你在网上的一个讲座里提到，沃伦·巴菲特以前几乎把每一家上市公司都读了一遍，这大概要花我一年时间。在如今 NLP 唾手可得的时代，这样做似乎相当枯燥。我想知道，你觉得它在投资界、在你做的事情上有没有什么用武之地？

帕伯莱：我没听清。你说什么唾手可得？

提问者：自然语言处理。

帕伯莱：好。你建议用什么方法？

提问者：我只是在想，NLP 可以通过分析历史数据来追踪人们的情绪，比如网上的情绪。我在想，能不能用它来分析投资报告、致股东的信之类的东西，减少你需要做的工作。

帕伯莱：我想这是可能的。我没走过那条路，所以在这方面没法给你什么有见地的回答。不过我可以给你讲个我觉得挺有意思的小故事。巴菲特当年翻了一遍……这个回答可能会有点长，但你也许会觉得有意思。人是什么样子，在我们五岁的时候就已经写死了。基因加上我们人生头五六年的经历，决定了我们是什么样的人，从 6 岁到 96 岁都不会改变。我们的倾向、特质等等基本上都已经定型了。我是说，比如我马上要参加高中同学聚会，有些人我已经 30 年、35 年、37 年没打过交道了。他们还是老样子，什么都没变。

帕伯莱：他们 17 岁时的那些怪癖，到 57 岁还在，人生就是这样。总之，我们是被写死的。巴菲特大概九岁或十岁的时候，经常去奥马哈一个叫 Aksarben 的赛马场——Aksarben 就是 Nebraska（内布拉斯加）倒过来拼。比赛结束后，他会去那里把人们丢掉的票全捡起来，因为赛马场上很多人都喝醉了。然后他把捡到的每一张票都看一遍，看有没有哪个醉鬼把中奖的票扔掉了。他会捡起成百上千张票，一张一张地过。然后他真能找到一些中奖票，是人们没看懂或者随手扔掉的。他会把这些票交给他的姑妈爱丽丝（Alice），因为 11 岁的他没法去窗口兑奖，于是由她去窗口把票兑成现金。后来，在他二十出头、大概二十五六岁开始投资、创办巴菲特合伙基金的时候，他常常翻阅穆迪手册（Moody's manuals）。我在 eBay 上买过一两本。你可以上 eBay 去看看，那是非常厚的手册，一页大概有四五只股票，字印得非常小，每家公司给你一点点数据。

他把那些手册翻了一遍又一遍。我是说，那是非常大的工作量。他把那些手册翻了好几遍，过了几千家企业。这纯粹是定量分析，没有任何技术工具，一条一条地读。他找到了一些错得离谱的企业，比如市值 2,500 万美元，去年的利润却有 4,000 万美元，诸如此类。他投了这些企业，做得非常好。后来我去拜访他的办公室，我发现 26 岁的那个孩子和 11 岁的那个孩子是同一个人。去 Aksarben 赛马场捡票，和翻穆迪手册，完全是同一回事，都是寻宝。我去伯克希尔总部拜访，本来是要和他的助理吃午饭，结果碰巧沃伦也在。我和盖伊去的时候，沃伦想带我们四处看看。我注意到他的桌上放着一本《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。《日本公司手册》每页两家公司，用英文写，介绍公司的财务情况，就像穆迪手册，只不过是针对日本公司的。伯克希尔手里有 1,000 多亿美元现金，我是说，在那么冷门的企业里，你连 5,000 万美元都投不进去。可那个喜欢寻宝的孩子依然乐在其中。

我看到那本《日本公司手册》的时候，其实我自己也有一本。我跟沃伦讲了我在手册里找到的一些公司，还在他那本上给他做记号。我想他可能被吓坏了，因为我把他那本书的一些页角折了起来。我不知道他对此怎么想，不过我说，其中有些公司在书的后面部分。他说：“好东西总是在书的后面。”Capital IQ 基本上能让你做和《日本公司手册》一模一样的事，只是快得多，因为手册里的所有数据都在 Capital IQ 的服务器上，你可以随意切分、筛选，直达目标。

帕伯莱：我跟他说：“沃伦，用 Capital IQ 你其实能快得多。”他当时的助理特蕾西·布里特（Tracy Britt）跟我说，他永远不会那么做的。我说：“特蕾西，要是我教你怎么用，然后你替他做呢？”好。我花了一点时间给她讲解、演示 Capital IQ 怎么用，她跟我说，他永远不会花那一万到一万五千美元或者不管多少钱的。她说那是绝对不可能的。他花 150 美元买《日本公司手册》，也就这样了。沃伦是个非常固守自己习惯的人，可他最终成了首富。如果我是你——我对 NLP 了解不多——我会说，关键不在于快速切分信息，而在于你对信息做什么样的分析。我不知道 NLP 能给你带来多大的优势。我认为优势来自你怎么看待数据。我不知道 NLP 在这方面能不能帮到你。也许能，我是说，我没涉足过那个领域，但我会说，巴菲特比很多拥有更多技术的人做得更好。他的桌上没有电脑，什么都没有。他就坐在那里读一大堆东西，而这就足以让他在很长时间里都是最富有的人。我认为这才是这场游戏的关键所在。

问答：值得关注的投资人与管理层

提问者：好的，谢谢。今天的交流太棒了。我知道你提到了很多人，显然有沃伦·巴菲特和查理·芒格等等，但投资界有没有一些我们应该关注的后起之秀或者无声的战士？因为你的成功显然部分来自追随这个领域里真正伟大的头脑。我们当然会继续关注你，因为你显然是这个领域里了不起的人物。但还有没有你没提到、而我们应该留意的其他人？还是说沃伦·巴菲特就是独一无二的那一位？

帕伯莱：你们该关注的其他人，就是阿尔温德这学期要请来给你们讲课的那份名单。他认识他们所有人。他才是真正的摇滚明星，他把这些摇滚明星都请了过来。他有一些新名字，是一些对你们很有帮助的、真正优秀的人。乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）提到过一件事，我觉得很对。他说，在投资里，当你资本很少的时候，你可以去那些冷门领域找机会，因为你能往里面投 1 万美元，而这对你来说意义重大，可沃伦·巴菲特做不到。结果就是，真正擅长这件事的人会变得越来越富有，然后他们不得不往上走，别无选择，只能往上走。巴菲特从 Aksarben 赛马场的票开始，然后到穆迪手册，再从那里一路往上走，底层就不断被腾空了，对吧？那些真正擅长找到投资机会的人，一开始能投出去的钱不到 1 万美元，或者不到 10 万美元。如果他们真的很厉害，他们就会往上走。我现在没法去研究那些只能投进 5 万美元的企业并做投资，根本不值得，行不通，对我来说毫无作用。所以底层的空间一直在被腾空，而那里也始终有机会。这就是投资的美妙之处。阿尔温德，我们是不是快到终点了？

阿尔温德：是的，快到了。肖恩（Sean），你来问个问题吧，然后我用最后几个问题收尾，可以吗？

提问者：嗨，莫尼什。我想知道，在评估管理层的质量时，你有没有特别看重的东西？我想尤其是在理解企业的能力和战略眼光这些方面。

帕伯莱：嗯，我想巴菲特说过，你看棒球击球手，有的站得低，有的站得高，他们挥棒的方式各不相同。通往涅槃的路有很多条。我认为管理层也是一样，你会遇到各种各样不同类型的人。我不认为某个特定的模板就是正确的路。我想他们可以是……我是说，比如奈飞的里德·黑斯廷斯（Reed Hastings），他没有办公室。他说他去上班，就到处转悠，随便找人聊天。有一次我听他做 TED 演讲，他说他已经三个月没在奈飞做过任何决定了。他说：“这很好。”他说，他不做决定的时间越长越好。这是一种非常不同的管理方式。这种管理方式造就了《鱿鱼游戏》。就在前几天，我看到杰夫·贝索斯发了一条推文，祝贺他们推出了《鱿鱼游戏》。我是说，这是一个直接竞争对手，一个竞争心极强的人，在对他的竞争对手说：“你们这一棒打出了全垒打。”杰夫可不常这样做。但我永远没法那样管理任何东西，那对我来说太奇怪了。我认为还有像迈克尔·布隆伯格（Michael Bloomberg）这样的人，不管是在市政厅还是在彭博公司，他都坐在开放式大办公区的中间，他不要独立办公室。他坐在团队中间，整个团队围在他周围。我会觉得那样非常难，我是说，我会非常分心。Brookfield 的布鲁斯·弗拉特（Bruce Flatt）也是这样工作的。我认为巴菲特或芒格都没法在开放式大办公区的中间那样工作。安迪·格鲁夫（Andy Grove）则提出了“走动式管理”。我认为通往涅槃的路有很多条，不同的人会想出适合自己的不同方法。手套有不同的戴法。我不认为我们能总结出一个模板。