帕伯莱与墨西哥 CFA 协会问答：优秀企业、长期持有与土耳其

2022 年 8 月 17 日，帕伯莱在线参加墨西哥 CFA 协会（CFA Society Mexico）的问答交流。主持人：哈维尔（Javier）；吉列尔米娜（Guillermina）协助转达会员提问。

价值陷阱与优秀企业

哈维尔：我谨代表墨西哥 CFA 协会，非常荣幸地向大家介绍莫尼什·帕伯莱。他是一位非常成功的投资人，创办了帕伯莱投资基金。他是沃伦·巴菲特和查理·芒格的忠实追随者，我认为这和我们所有金融分析师努力追求的目标完全一致。刚才在会前就上线的朋友，听我们聊二十一点可能会有点摸不着头脑：他以自己的一套打法在拉斯维加斯赢钱，被一家赌场禁入，并以此为荣。他还写过几本书，其中最受欢迎的是《憨夺型投资者》，已经被译成多种语言。他目前在投资上的种种作为，都基于他的一条原则：在胜算压倒性地对你有利时下重注。不再多耽误时间，我想尽量多向莫尼什讨教，我相信这会让大家收获颇丰。

帕伯莱：谢谢你，哈维尔。能和墨西哥 CFA 协会的会员们在一起，我深感荣幸。CFA 在世界各地做了很多好事。我可不敢说自己能通过所有 CFA 考试。好在我没考任何 CFA 考试就把生意做起来了，一路磕磕绊绊地闯了过来。不过读 CFA 课程能让你受益良多，也会变得更有纪律，那个课程要求相当高。如果大家愿意，我们就用问答的形式，想聊什么都可以。目前组合里的具体持仓我可能不太愿意多谈，除此之外百无禁忌。聊二十一点的时间越长，我越高兴。所以请随便挑话题。提问的时候，最好先用一句话介绍一下自己。

哈维尔：能和一位成功的价值投资者这样开放地交流，真是太好了。我自认是个价值投资者。白天我是加拿大丰业银行（Scotiabank）的司库，晚上弹吉他，偶尔打打牌。说出来可能会让你失望：我觉得胜算在我这边的时候，反而不喜欢下注。

在价值投资上，就我的经验而言，和大多数人一样，我有过几次大的成功，也有过几次失败。我观察到的情况通常是这样：你看一家公司或一个行业，估值倍数看上去好得压倒一切。一开始我找到的都是官司缠身、背着各种石棉诉讼的公司，于是我开始去读财报里的法律部分。但我通常看到的，也是我想向你请教的，是这样一种情况：你看到某只股票市盈率很低、盈利一直很强、听起来生意也稳定，你想要的条件它都具备。可是等你买进去，除了少数几个大的例外，那些通常是被遗忘的股票，市场在我看来往往是有效的：一旦你买进去，坏消息就开始接踵而至，证明了那么低的市盈率、或者那些看似存在的机会是有道理的。你有什么诀窍，能把真正的好企业和价值陷阱区分开？

帕伯莱：这个问题问得好，哈维尔。我实践过不同风格的投资，它们都在价值投资这顶大帐篷底下。这是顶很大的帐篷，里面可以做很多事。比如巴菲特最近买了动视暴雪（Activision Blizzard）的股票，它正在被微软收购。市场认为这笔交易不会成功，所以微软愿意付的价格和动视暴雪的股价之间价差很大，我最近没看，但它当时的交易价格、或者说现在的交易价格，价差很大。巴菲特在股东大会上说，他买这只股票的唯一原因就是并购套利。

他认为从统计上看，交易完成的概率很高，如果完成了，你就能吃到那段价差。推特（Twitter）也有类似的价差：埃隆·马斯克签了协议，要以某个价格收购它的股票，而市场不相信这事会成。很多人认为他能脱身，再过几周我们就知道了。我认为这两种情况都属于价值投资。你有理由相信这些是高概率事件：动视暴雪很可能被微软收购，推特这笔交易也可能完成，也许价格会小幅调整，但会在约定价格附近成交。如果你下了这些注，这也是一种正当的做法。

最好的投资方式是专注于优秀企业。你可以做很多事，比如并购套利，买入远低于清算价值、甚至低于现金的企业。保护下行风险的办法有很多种。但要赚最多的钱，唯一的途径是部分拥有一家经济特性极好、跑道极长的企业。如果你有幸持有这样一家出色的企业、拥有这样长的跑道，你一辈子只需要对一两次，它能掩盖你很多的过错。

琼琼瓦拉与 Titan：放下格雷厄姆

最近有很多关于印度投资人拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）的报道，他刚刚去世。我不认识他，但我有朋友是他的密友，算是朋友的朋友吧。拉凯什 62 岁，身体一直不好。他去世时身家超过 40 亿美元，全部来自股市，而且他从没管过外人的钱。如果他当初决定开一家投资顾问公司，他能赚到几十亿美元，但他对那个不感兴趣，所以只管自己的钱。

他是特许会计师，相当于注册会计师。大约 40 年前，他二十出头刚起步的时候，身无分文，完完全全是零。他去找一位女士，请她借给他大约 2.5 万美元，好让他买些股票。那位女士对他说：“如果我把钱给你，你能给我什么保证？我能拿到什么抵押？”

他说：“你看，我唯一能给你的抵押就是我的签名。我什么都没有，没有任何资产。所以只有你信得过我，才该把钱给我。”她并不完全信得过他，因为他是个无名小卒，但她跟他说：“好吧，听着，你这么办。2.5 万你拿去，但我先只给你 1.25 万。你用这 1.25 万买股票，然后把股票交给我，由我保管。股票是你的，涨了也归你，但这是我的担保。”他说：“成交。”他还同意为这笔钱付 18% 的利息。在八十年代初的印度，借钱的利率大概是 12% 或 13%，而拉凯什付了 18%。

他开始投资。他有点像个分裂的大脑，做了大量快进快出的交易。但他也有两笔长期投资。印度有一家公司叫 Titan Industries，他大概是 20 年或 25 年前投的。他投 Titan 的时候，它只占他组合的三四个百分点。直到去世，他一股都没卖过，是带着这些股票离开的。他的 40 亿美元里，大约 20 亿是 Titan。二十多年来，Titan 以大约 30% 到 35% 的年化速度复利增长。

如果你研究 Titan，我不想跑题太远，因为你们的会员大概不会对研究 Titan 有多大兴趣。但如果你们去研究，会发现它是一家珠宝商。在印度，人们只会和自家打了很久交道的珠宝商做生意，这样才能有些信任，因为你买黄金的时候，不知道它是真是假。Titan 是由印度最大、最受信赖的企业集团之一发起的，天然就有信任。印度的珠宝业非常分散，现在 Titan 正在逐步整合这个行业。Titan 前面还有 50 年的跑道，正因为如此，它前面的跑道很长。

不过要给拉凯什记一功：这家公司经历了很多起起落落，但他懂这门生意。当它占到他组合的 10%、20%、30%、40% 甚至 50% 时，他一点也不在意，就那么拿着。还有一家制药公司 Lupin，也占到了他投资的 25% 到 30%。他每天面前摆着三块屏幕，做大量快进快出的交易，10 点买进、2 点卖出，也许只是为了让脑子有事做。聪明人。可这么一个天天快进快出、对大盘和股市每一次波动都有看法的人，对这两只股票却从来没碰过。这两家公司之所以表现好，是因为它们是优秀的企业，而即使它们表面上看起来估值过高，他也从来没卖。

于是 Titan 成了市场的宠儿。20 年后，人人都爱 Titan，大家都把它的故事看明白了。就像人人都懂好市多、都爱好市多或沃尔玛等等。但投资里有一件很重要的事，就是要偏离本·格雷厄姆。本·格雷厄姆被尊为价值投资之父，但他也给价值投资者帮了倒忙，因为他立下了一条铁律：股价超过内在价值就不该再持有。恕我直言，请原谅我的离经叛道。我认为正确的模式应该是巴菲特、芒格或者查克·阿克雷（Chuck Akre）那样的模式。

查克·阿克雷是个很好的例子，也许你们可以看看能不能请他来给大家讲讲。查克·阿克雷问的问题，不是“股价是否超过了内在价值”，他问的是：“这门生意是不是在变得更好？”如果生意在变好，你就得给它留出很大的空间。

假设 Titan 每年增长 15% 到 20%，再假设它的滚动市盈率是 40 或 50 倍，这已经很高了。在拉凯什看来，很清楚，这门生意一直在变好。他们开的店越多，护城河就越深，因为他们可以把设计成本摊到更大的规模上，和竞争对手的差距也就越拉越大。所以，虽然你不会以 50 倍、40 倍甚至 30 倍的滚动市盈率去买它，但你也不该卖它。

所以投资里有一种不对称，本·格雷厄姆没讲过，大概也不相信。有些价格，我既不会买，也不会卖。我们做投资的时候，你愿意买入一只股票的价格，和你愿意卖出它的价格之间，是不对称的。

我稍微岔开一下。资本主义的本质是，如果有人有一招妙棋、赚到了超额利润，就会有很多创业者、很多企业有强烈的动机挤进这门生意，把这些利润抹掉。这是资本的本性。这意味着，像 Titan 这样持续三四十年，好市多持续 50 年，或者沃尔玛、西南航空，这些反常现象本不该存在于资本世界中。单从理论上讲，这些反常现象不该存在，但它们确实存在。

它们之所以存在，是因为创业者开始做生意时，他们希望找到一个套利机会，让他们能在有限的一段时间里赚到一笔像样的钱。比如说，墨西哥城的波兰科区（Polanco）没有寿司店，或者没有好的寿司店，有人在那里开了一家很棒的寿司店，他会红火一阵子。可一旦其他寿司师傅发现了这一点，开始在他旁边开寿司店，这些利润就会开始被侵蚀。但如果这位寿司师傅有什么秘方，没人能比得上他的食物品质或者别的什么，那就可能成为一条持久的护城河，能维持很长时间。

所以在刚开始的时候，持久的护城河是很难预测的。但资本主义里发生的情况是，当你回头看时，你能认出那些不知怎么建立起来、而且看起来可能会持续下去的持久护城河。这些才是该关注的。这也是指数难以战胜的原因之一。指数给你的几乎全部回报，只来自大约 4% 到 5% 的公司。如果把这 4% 到 5% 的公司从股市里拿掉，市场的回报会非常糟糕。

我们作为个人投资者选股时，胜算是对我们不利的，因为你得从 20 家里挑出那一家，出错的概率很大。尤其是，你还戴着一顶小气鬼的帽子，想买便宜货，然后还想从中挑出这 20 家里的那一家优秀企业。祝你好运吧，那非常难做到。而指数之所以做得这么好，是因为它太笨了，笨到不知道自己持有谷歌，笨到不知道自己持有微软，笨到不知道自己持有好市多，也笨到永远不会把它们卖掉。

它就那么一路拿着。就像我们在拉凯什身上看到的，他组合里那 3% 的一小块，当时也许还不到 5,000 万美元，或者 2,500 万美元，后来变成了 20 亿美元。好，那他做了什么？他最要紧的事，就是什么都不做。

所以投资的圣杯在于：我们会犯很多错误。约翰·邓普顿（John Templeton）说过，最好的投资者三次里会错两次，三次里对一次。我们大多数人会有一半时候是错的。即使你一半时候是错的，你也能做得很好，这是一个非常宽容的行当。但重要的是，当你有幸持有一家优秀企业时，你必须把本·格雷厄姆放到一边。如果你看得到它的跑道，它是一家会持续增长的优秀企业，由优秀、诚实的管理者经营，那你就一辈子抱着它。

当然，如果估值变得离谱了，那就另当别论。你可以持有一家估值偏高的企业，但当它离谱的时候就不该再持有。所以我们也许认为好市多在 40 倍或 50 倍市盈率时估值偏高，但我们应该继续持有。如果好市多涨到正常化盈利的 200 倍，那它早就该卖了，因为我们已经脱离了常轨。抱歉回答得这么长，但这就是我的想法。

哈维尔：不不，我觉得很棒。回答很长，但非常精彩。那我想把时间交给大家，看看还有没有人想提问。

问答：阿里巴巴与主动管理

吉列尔米娜：好的，胡里奥（Julio）有个问题：你怎么看阿里巴巴（BABA）？

帕伯莱：我本来希望这次交流能避开具体的公司名字。我会说，阿里巴巴是一家很棒的企业，但它成了中国共产党的眼中钉，这通常不是件好事。他们有一些非常强大的护城河，有很出色的管理层，生意大概也会做得不错。除此之外，我认为你需要自己做功课。我想说的一点是，考虑到阿里巴巴的体量这么大，而且它已经跑了这么长时间，它不会是我的首选，也许连第五、第七选择都排不上。有很多其他企业比阿里巴巴更有吸引力，经济特性也更好。

吉列尔米娜：谢谢。毛里西奥·桑托斯（Mauricio Santos）想提个问题。

提问者：你好，莫尼什，感谢你参加这次交流，也感谢 CFA 协会组织。你现在怎么看主动管理？这些年来它有变化吗？随着各处的费率都在下降，现在做主动管理变得更难了。因为这个原因，主动管理正被挤到市场的一个小角落里。很想听听你对这个问题的看法：主动管理这些年来是怎么变化的？谢谢。

帕伯莱：这个问题很好。在美国，很长一段时间以来，共同基金和 ETF 的数量比个股还多，这是个惊人的数据。由于主动管理的费用和摩擦成本高得多，扣除费用后八成以上的主动管理人跑输指数，这几乎是一条物理定律。对于什么都不懂的投资者来说，买指数是个非常好的主意。如果你选一个主动管理人，有 80% 的概率你选中的人扣费后会跑输。挑出优秀的基金经理是件很难的事。我认为挑优秀的基金经理比挑优秀的股票难得多。如果说挑优秀股票的胜算对我们不利，那挑优秀基金经理的胜算就更加对我们不利了。

基金管理这个行业很有意思，因为行业里 80% 的人不创造价值，反而减损价值，但这个行业照样存在下去。这就好比有人卖不合格的产品，却不会倒闭，这在几乎任何其他行业都不会发生。从这个角度看，基金管理有点特别，因为客户的黏性、收入的持续性等等。我认为它会继续下去。我们会继续有不合格的基金经理，我们也会继续看到八成以上的资产待在不该待的地方，人生就是如此。

哈维尔：非常感谢，这个问题问得很好。

问答：价值与成长

提问者：感谢组织这场交流，谢谢你，莫尼什。我有两个问题。第一，有一种说法认为，价值投资的表现取决于你从哪个时点开始衡量，你怎么看？因为整个价值投资的逻辑，就是在价格下跌时把股票挑出来，希望它会涨回去。这只有在你挑的是一个特定的股票样本时才行得通。你怎么看这种技术性的论点？第二，价值会不会也出现在增长很快的公司里？比如如果你过去几年投了一只（成长型）基金，你做得相当好，也创造了价值。从某种程度上说，价值和成长的区分更多是一种营销策略；从某种程度上说，它又和那些靠指标、靠看财务报表得出的东西有些关系，只是擦边而已。

帕伯莱：好，我先回答你的第二个问题。第一个问题可能得请你再说一遍，我没听清。价值和成长是连在一起、分不开的。没有不讲价值的成长投资。所以，所有明智的投资都是价值投资。最好的价值投资，是那些公司净资产收益率非常高、增长率非常高、跑道又非常长的投资，这正符合很多 FAANG 股票的特征。投资 FAANG 股票并不是偏离了价值投资。

如果有人有一颗水晶球，在 2000 年或 2002 年就能看到谷歌、Facebook 或微软直到它们不复存在那天为止会产生的全部未来现金流，再把这些现金流折现回来，那就给了你投资这些公司的依据，而且是无可争辩的依据。很可能即使在滚动市盈率 100 倍或 150 倍的时候，这些公司都值得投资。按照未来的现金流来看，人们本可以在很多年里一次又一次地以两三倍于当时的股价买入沃尔玛，它照样能交出两位数的年化回报。

就连巴菲特也说过，他们买喜诗糖果的时候，付了大约 2,500 万美元，到现在已经从它身上拿出了几十亿美元的股息。我想当时他们一分钱都不愿意比报价多付。可他们现在说那时候太傻了，庆幸卖家当初没有掉头走人。他们说，事后看，那门生意他们付 1 亿美元，甚至 1.5 亿美元，都仍然会是一笔很好的投资，能赚五六倍。而那时候这家企业的账面价值只有大约 700 万或 800 万美元。

这是资本主义的本性：当你碰到这类真正不寻常的企业，FAANG 就有很多不寻常之处，因为它们做的是把原子变成比特的生意。当你把原子变成比特，而且有一个别人进不来的捕鼠器，别人进不了你把原子变成比特的领地，你就能做得很好。

看看广告市场，过去有些广告主常说：“我的广告费有一半起作用，一半不起作用，但我不知道是哪一半。”在谷歌或 Facebook 上投广告，这话就不成立了。你清清楚楚地知道哪些有效、哪些无效，能精确定位效果，这在之前几千年里都是做不到的。而且很多广告都集中了起来，所以很大一部分广告费最后落到了极少数人手里，他们拥有不可思议的护城河。当然，这些护城河可能会被填平，会随时间改变，因为这些是科技企业。关键只在于弄清楚什么是可持续的护城河，未来可能的现金流是多少，你为这些现金流付了多少钱。如果这些都很说得通，而且概率很高，那么这些投资没有一笔是在价值投资之外的。你能再说一遍第一个问题吗？我没听清。

提问者：抱歉。第一个问题是，整个价值与成长之争，取决于你用什么基准、什么分析方法。某个时期价值股表现好于成长股，另一个时期又反过来。在我看来，这取决于你从哪个时点开始衡量。我更倾向于……我喜欢你关于可持续商业模式的论点，而不是去强调给股票分类：凡是看起来定价偏低的就叫价值股，凡是看起来定价偏高的就叫成长股。这就是我想表达的观点。

帕伯莱：对，这个问题很好。巴菲特有句话，说我们喜欢在优秀企业躺上手术台的时候买入，也就是它们遇到了某种但愿只是暂时的挫折的时候。我的心性是这样的：我能认出万事达卡（MasterCard）是一家优秀的企业，我甚至可能认同它以 30 倍或 40 倍的滚动市盈率交易是完全正常的，甚至以 20 倍左右的滚动市盈率买入可能就是个好价钱，但像我这种心性的人，连 20 倍市盈率都不愿意为万事达卡付，就是不合我的胃口。这完全没问题，因为这不是一个叫“好球”的游戏。打棒球，三击不中你就出局了；而在投资里，你可以让一千个球飞过去。

所以我喜欢微软这门生意，但我不喜欢它的价格。我可以只专注于那些躺上手术台的优秀企业。当一家优秀企业躺在手术台上时，没人感兴趣。这有点像巴菲特第一次大举买入 GEICO 的时候，我记得他买了公司大约 40% 的股份，当时人们非常担心这家公司要完蛋了。他们做了一些糟糕的承保，所有数字都是亏的，盈余也没了。他介入并更换了管理层，从监管机构那里争取到了喘息的空间。在那个案例里，他积极参与了公司的事务。但这样的例子还有很多，因为资本主义的本性就是公司不会笔直地一路上涨，它们会有起有落，会遇到问题、挫折和各种事情。

所以，如果你认识到它们遭遇的事情只是暂时的挫折，那就行了。我们相对于市场的优势之一，是市场过度看重短期因素。如果我们能更均衡地看待企业，或者看得更长远，就能取得对市场的优势。如果我们有足够的耐心，持有更长的时间，就能胜过他们。

所以像我这样的投资者，是既想吃蛋糕又想留着蛋糕。我不想为一家优秀企业付高价，那对我就是不管用，尽管那完全说得通。我想拥有一家优秀企业，又不用为它付高价。市场上有 5 万只股票，总有一些躺在手术台上，我愿意时不时下点功夫。我会找到一家躺在手术台上的企业，看得出那只是个暂时的问题，它会过去，我们就能做得很好。这可以有非常好的结果。

问答：宏观噪音与价值投资的未来

提问者：你好，我是莫琳·阿曼多（Maureen Armando）。我还有一个问题，你前面的回答里其实已经隐含了答案，但我想把它弄清楚。我的问题是：在熊市里，宏观经济数据每分钟都在屏幕上轰炸，你怎么应对？你怎么看短期通胀、加息，还有我们每天听到的这些新数字？

帕伯莱：我认为你得把这些数字放到你可能拥有、或者想拥有的某家企业的背景下去看。比如说，我拥有好市多或者亚马逊这样的企业。那油价怎么影响好市多？通胀怎么影响好市多？我想答案是，如果所有价格都上涨，好市多的成本也上涨，顾客去店里也得花更多钱，这是负面的。通胀也是负面的，人们可花的钱少了，等等。

但当我把这些和这门生意的本质放在一起看，它相对竞争对手有长期的结构性优势。好市多最近，大概在过去一两年里，在中国开了两家店，店里根本应付不过来。我想到现在他们都还应付不了想去那两家店购物的人潮。好市多在中国的这两家店，因为客流量巨大，利润高得惊人。那 20 年后好市多在中国会有多少家店？我们不知道答案。我们知道很可能不止两家，可能超过 200 家，甚至可能超过 1,000 家。我们不知道。如果好市多最终在中国有 1,000 家店，它在美国才 800 家店，可最后在中国开了几千家店，那这个因素对投资者的收益影响巨大。

当你有幸部分拥有一家优秀企业时，最好的思考方式是把它当成你的家族企业。如果你家拥有好市多 70% 的股份，有人来找你说：“嘿，能把你的公司卖给我吗？”你会说不，20 年后我们在中国可能有 2,000 家店。我们现在只在 10 个国家，20 年、30 年后可能会进入 30 个国家，再过 30 年、40 年可能有 1 万家店，谁知道呢？既然未来很可能一片光明，而未来暗淡的概率相当低，那么向我们涌来的其他所有噪音就完全无关紧要。

拉凯什·琼琼瓦拉买 Titan 的时候，印度珠宝业非常分散，没有谁的市场份额哪怕有 1%。快进 30 年、40 年，Titan 可能占到 25%，而其他人可能连 2% 都没有。那条跑道还在延续。对我来说，重要的是这些因素，这才是关键。所以要把信号和噪音分开，忽略噪音，尤其是那些你很难理解、很难衡量的噪音。谁在乎美联储做什么、通胀、油价，还有乌克兰战争的结局？尽管那是件令人难过的事。很多事情都不重要。我们应该专注于那些可能影响我们的事情，也就是围绕企业本身、可能影响企业的因素，而不是围绕经济的因素。

提问者：回答得很好。非常感谢你的时间。

提问者：你好，莫尼什，谢谢你来。我是你的忠实粉丝。我想知道你怎么看价值投资的未来。从本·格雷厄姆和“烟蒂”那个时代以来，它已经变了。

帕伯莱：查理·芒格跟我说过，如果他和沃伦今天才起步，他们做不到当年做到的事。他说，他们起步的时候，就像先把桶里的水放干，再去射桶里的鱼。当时相对来说很少有人去看大量不同的股票和资产。现在大量的脑力集中在相对更少的股票和市场上。所以只要有一大批聪明、有钱的人盯着某些资产，你一般就找不到多少定价错误的机会。机会仍然会存在，因为如果你着眼长远，就能有一种优势。我认为别人往左的时候，你得往右。

基本上，我在美国只持有一只股票，在土耳其持有几只。没人对土耳其有任何兴趣，那里官方公布的年通胀率是 80%，非官方的可能还更高。所以人人都撤出了土耳其。我跟一些聪明的朋友提起土耳其，他们都是非常优秀的价值投资者，整天抱怨找不到东西可买，可他们马上就把土耳其否掉了：“我不想谈土耳其，我想谈美国。”问题是，在某个通常被厌恶或者不受待见的地区或板块里，总会有定价错误、价格偏低的证券。

土耳其：欧元收入、里拉成本

大多数人都不愿意去那些被厌恶、不受待见的地方，但如果你愿意去其中一些地方……我要说，在土耳其，事情其实很简单。在一个通胀 80% 甚至更高的地方投资、还想以美元计算赚到钱，是非常难的。但土耳其有些企业，收入全部或者 95% 到 98% 是欧元，而几乎所有成本都是里拉。里拉每下跌 10%，它们的欧元利润就增加 2%、3%、4% 左右。所以高通胀反而是顺风。

比如土耳其有一家果汁公司，我不持有这家公司，只是举个例子，它 90% 到 98% 的收入来自出口到欧盟。土耳其属于欧洲共同市场，出口到欧盟不用交任何关税。所以它所有的收入都是来自欧洲的欧元，而它的开支是付给土耳其农民的钱和加工费用之类的。以欧元计，这些开支不断下降，而收入是稳定的，可它却被拖到后院一枪毙了，只因为它在土耳其。机会就在这里。土耳其上市企业里，大概只有 2% 到 3% 具备这种欧元收入、土耳其里拉成本的特点。

当土耳其的一切都被枪毙的时候，这些公司也一起被枪毙了。所以我这个印度人可以跑到土耳其去，只盯着这一个指标：我要欧元收入、里拉开支，而且我想为这些只付三倍市盈率。这在我们这个星球上真的有，而且没有别人感兴趣。人生太美好了。我不是吉姆·克莱默（Jim Cramer）的铁杆粉丝，但他说过，总有某个地方在走牛市。这话我同意。所以总有某个地方有价值可挖，因为有 5 万只股票。有些股票躺在手术台上，有些国家也躺在手术台上。如果你愿意去仔细筛选，也许就会有回报。

提问者：你说的这些公司是上市公司吗？还是属于……

帕伯莱：是上市公司，弗朗西斯科，正等着你下买单呢。我想跟你讲讲土耳其的一些事，你可能会觉得有意思。我第一次去土耳其的时候，在博斯普鲁斯海峡边吃了烤蓝鱼，是渔夫几个小时前刚打上来的，没有比这更好吃的了。顺便说一句，我很喜欢去土耳其、墨西哥和伊斯坦布尔旅行。所以我可以一边吃蓝鱼，一边买我那只三倍市盈率的股票，第二天再接着吃蓝鱼。人生太美好了。

我第一次去土耳其是 2018 年，见了土耳其最大的企业集团之一的首席财务官。他跟我说：“莫尼什，你知道每个国家都有一种国民游戏吗？你知道土耳其的国民游戏是什么吗？”我说：“你给我讲讲吧。”俄罗斯的国民游戏是国际象棋，美国是扑克，中国是百家乐，土耳其是西洋双陆棋。他们有各种各样的游戏厅，就像电子游戏厅一样，有双陆棋厅，人们去那里玩双陆棋。他说，国际象棋纯靠技术，不靠运气；扑克是技术和运气的结合；百家乐和双陆棋纯靠运气，不靠技术。

他说，土耳其股市 80% 的股份由内部人或外国人持有，基本上是不动的，那 80% 几乎没有交易。剩下 20% 是“自由流通股”，由散户和国际、本土的投资者持有，每九天就换手一遍。

也就是说，那 20% 流通股的成交量每 9 天就完整换手一次。如果我看一只典型的美国股票，整个市值一年大概换手一两次，而这里一年换手 35 到 40 次。而且不只是一年 35 到 40 次的问题。大多数土耳其投资者甚至不会说“我在投资股市”，他们说“我在玩股市”。他们叫玩股市，不叫投资。他们的模式是：我 10 点钟以每股 10 美元、或者说每股 10 里拉把钱放进去，到 1 点钟我要以 11 里拉卖掉，然后走人。第二天再来一遍，周而复始。

另一位首席财务官，一位很好的女士，她跟我说，她会接到土耳其散户投资者的电话。他们以为自己是在买地毯，问她：“你一股想卖多少钱？”她说：“股票是在股市上交易的。”“不不不，你告诉我多少钱，给我个好价，我就买。买了之后，我明天能以多少钱卖回给你？”这些都是真实的对话。她说她都不知道该怎么回答。但事情就是这样。

我们的朋友沃伦有句话，你知道他有很多这样的名言，他有“手术台”的说法。他说，股市是一种把财富从好动的人手里转移到不好动的人手里的机制。我在土耳其看到这种情况，听那位首席财务官讲九天换手一次的成交量，我说，他们是想把财富送给我。

他们在说：“请把我的财富拿走吧。”我这个印度人说：“好，没问题，我来帮你，我把你的财富拿走。”成交量很高。那些投资四个小时、三个小时或者两天的人，根本不在乎企业本身。他们不在乎好市多 20 年后在中国会怎样，那根本不在他们的雷达上。他们关心的是好市多下一个小时会怎样，他们关注的就是这个。

于是我看到土耳其有一家公司，是最大的仓储运营商，拥有 1,200 万平方英尺的仓库。你可以在六个月内把整个公司清算掉，这些黄金地段的仓库能卖出 7 亿或 8 亿美元。而我第一次投资时，它的市值是 2,000 万美元。

它的交易价格只有清算价值的 3%。我找不出它有什么问题。我的土耳其朋友带我去见了这家公司，见了持有股票的人，看起来是一家正经公司。我原以为我根本买不到它的股票。可因为这种快进快出的交易，我们用 700 万美元买下了公司三分之一的股份。哈利路亚！那 2,000 万美元的市值，现在大概到了 1.2 亿或 1.4 亿美元，涨了一点。但企业的价值涨得更多，因为它们和那家果汁商一样：租约要么以欧元计，要么与通胀挂钩。它们以 14% 的利率借里拉，而通胀率是 80% 或 100%，等到它们还这些里拉的时候，还的只相当于借款的 5%。那不是贷款，是赠款。银行贷款就是一笔赠款，所以它们连银行贷款都能赚钱。当有土耳其这样一个充满活力的国家、却没人感兴趣的时候，我这个印度人就会感兴趣。而且那里的食物很棒，氛围很棒，一切都很棒。

结束语

哈维尔：非常感谢，莫尼什。我想我们还剩两分钟，也许该收尾了。听你讲话很有启发，尤其是在当下，价值投资在投资界的某些角落里几乎成了一个笑谈。但我同意，从长远看，它大概才是在这个行业里胜出的方法。我觉得最大的收获之一是，尤其对从业者来说，挑一只价值股比较容易。如今挑一只价值股，比挑一位价值投资者要容易。这一点很有意思。很高兴请到你，尤其是看到你书房里有一尊查理·芒格的半身像在俯瞰着。我猜他的搭档大概就在附近。我谨代表墨西哥 CFA 协会，感谢你的时间和见解。

帕伯莱：谢谢你，哈维尔。我非常享受这次交流。抱歉，我的回答总是很啰嗦，所以没能谈到太多方面。希望以后某个时候我们能再来一次。期待继续交流。谢谢。

哈维尔：好的，非常欢迎你再来。

帕伯莱：好，谢谢。再见。

哈维尔：谢谢。

主持人：谢谢你，莫尼什。

帕伯莱：再见。