帕伯莱在加州大学尔湾分校：蓝筹印花、少下注与耐心

2017 年 6 月 7 日，帕伯莱在加州大学尔湾分校（UC Irvine，UCI）做讲座，并回答保罗·梅里奇商学院（Paul Merage School of Business）学生的提问。主持人：杨教授（Professor Yang）。

杨教授：好，欢迎各位。今天我们非常荣幸，请到莫尼什来到加州大学尔湾分校。他是帕伯莱投资基金的管理合伙人，基金管理着 5.35 亿美元。如果你在 1999 年基金成立时投了 10 万美元，今天就值 110 万美元出头；同期如果投在大盘上，你手里大约只有 28.5 万美元。2014 年，莫尼什创办了 Dhandho Holdings，募集了 1.5 亿美元，这是一家以保险为核心的控股公司。最后但同样重要的是，他创办了达克沙那基金会，为世界各地贫困但有天赋的孩子提供受教育的机会。请大家和我一起欢迎今天的嘉宾，莫尼什·帕伯莱。

蓝筹印花：一张印花里的浮存金

帕伯莱：谢谢杨教授。很高兴又回来了。先简单举个手吧，我不知道你们有多少人去年来过，来过的举一下手。好，全是新面孔。太好了，那些笑话可以再用一遍。你们有人可能在 YouTube 上看过去年那场讲座，去年我们重点讲的是可口可乐。今年我们试着从那里再往前推，因为伯克希尔·哈撒韦投资可口可乐，源自他们从喜诗糖果（See's Candies）上学到的一些教训，而喜诗糖果是 1972 年买的。不过我们还要再往前推，推到 20 世纪 60 年代中后期，然后从那里讲起。这几位多年来走过的路里，有好几条很有分量的经验，我觉得在座各位开始自己的职业生涯时都用得上，不管你们最后是不是成为全职投资者。我觉得了解一些投资和资本配置的知识，总归是好事。

我先回到 20 世纪四五十年代、60 年代。当时有家公司叫 S&H 绿色印花（S&H Green Stamps）。S&H 绿色印花红火的时候，你们大多数人可能还没出生，也许连你们的父母都没用过，因为那是很久以前的事了。不过 S&H 绿色印花其实就是今天航空里程的前身。

这是一种返利机制，用来帮商家培养顾客忠诚度。比如你去一家杂货店花了 50 美元，你每花 10 美分，他们就给你一张印花。你把这些印花贴在小册子里，然后可以拿到各个印花兑换中心去换各种东西：烤面包机、网球拍，什么都有，你会买的东西五花八门。对人类来说，返利是管用的，在五六十年代、70 年代管用，今天也管用。我自己用哪张信用卡之类的，很大程度上也是看能拿到多少里程、多少优惠，你们大多数人可能也差不多。不过绿色印花有个政策：在某个特定地区，比如说尔湾，如果一家药店提供绿色印花，他们就不允许与之竞争的药店也提供。他们搞出了一种排他性，这也往往会把生意引向那家提供印花的药店。药店和杂货店对此并不满意。他们的应对办法是，因为他们明白忠诚度计划能提升销量，加州的九家杂货商联合起来，创办了一家叫蓝筹印花（Blue Chip Stamps）的公司。

蓝筹印花的说法基本上是：任何商家只要想提供这些印花，我们都允许，我们不搞那种排他性的交易。这九家杂货商基本上就是蓝筹印花的所有者。很多小商家觉得自己被挡在了蓝筹印花所有权带来的利润之外。他们觉得：“嘿，我们想拥有这艘母舰。我们可不想每次拿到一批印花发给顾客，都得给你们交钱。”于是他们起诉了蓝筹印花，理由基本上是这涉嫌违反反垄断法、涉嫌串通，诸如此类。在 60 年代初，这场官司在法院系统里一路打下去。到 1966 年，法院认同了原告，判定蓝筹印花应该由所有提供印花的商家更公平地共同持有。法院强制公司把蓝筹印花的股份提供给所有经销这些印花的商家，按他们上一年的业务量分配。于是蓝筹印花有了一个交易市场。有了这个市场，蓝筹印花开始在场外市场（OTC）交易，你可以买卖蓝筹印花的股票。

有一位先生叫里克·格林（Rick Guerin），他是查理·芒格和沃伦·巴菲特的早期合作伙伴。他在洛杉矶看报纸的时候，注意到了蓝筹印花发生的这一切。他看了看股价。里克是位非常出色的价值投资者，他觉得这只股票的价格非常有吸引力。他把它推荐给了巴菲特和芒格，他们也研究了一下。不过蓝筹印花有一个微妙之处：每次商家把这些印花发给买杂货、买药或者买别的东西的顾客，总有一定比例的印花永远不会被兑换。它们被扔进抽屉最里面，或者人们干脆就忘了，诸如此类。蓝筹印花的生意很像保险生意：做保险，你今天收保费，理赔要到将来某个时候才来，有时候你收了保费，二三十年后还在赔付。而蓝筹印花有点像旅行支票：人们今天就把钱给你，有时候那些旅行支票一年、两年、三年都不会兑现，或者永远不会兑现，因为丢了。

人们永远不来兑付，诸如此类。蓝筹印花有浮存金，就像保险公司有浮存金一样。但蓝筹印花的浮存金有一点特别：其中有一部分，我会称之为永久性浮存金。你看我身后这张图，可以看到蓝筹印花的收入在下降，因为它在 60 年代末达到顶峰，之后就开始失去吸引力。但你可以看到，浮存金是收入的好几倍。原因是有一定比例的浮存金是永久性的。我没有确切的数字，但我猜发行出去的蓝筹印花里，大概有 5% 永远、永远不会回来兑换。事实上，我的朋友亚历克斯就坐在那儿，手里有一大堆从来没有被兑换的蓝筹印花。作为大家今天到场的礼物，他会发给你们一些印花。每人留一包，然后传给旁边的人。这种从未兑换的印花大约有 5,000 万或 6,000 万美元，现在正一点一点流到 Etsy 和 eBay 上去。好吗？1967 年里克·格林研究这家公司时，公司大约有 5,000 万美元的股东权益，也就是公司的账面价值；股票市值是 4,000 万美元；另外他们手里还握着大约 1 亿美元的 OPM，也就是别人的钱（other people's money），这就是蓝筹印花的浮存金。

这 1 亿美元里，我估计大约有 5,000 万永远不会被兑换。那就相当于白捡的钱。基本上，你能用 40 美分买到一家拥有 1 美元资产的公司。非常便宜。里克·格林把它带给巴菲特和芒格，他们研究之后说：“对，这个很好。”但他们也注意到，蓝筹印花的浮存金和股东权益的投资方式毫无章法。董事会里的那些杂货商对投资一窍不通。他们知道，自己基本上得拿下公司的控制权，再接管投资。于是从 1967 年到 1970 年，三年时间里，好几个主体，包括巴菲特合伙基金、沃伦·巴菲特本人、伯克希尔·哈撒韦、惠勒-芒格合伙公司（Wheeler, Munger）、里克·格林，还有一家叫多元零售公司（Diversified Retailing）的主体，一共投了大约 2,400 万美元，拿到了蓝筹印花 60% 的股权，取得了公司的控制权。先是查理·芒格进了董事会，然后是里克·格林，然后是沃伦·巴菲特。三个人都进了董事会。

然后他们接管了投资委员会，把那些人原来持有的东西全卖了，开始把一切推倒重来。他们取得控制权的过程中，有一个主体投了大约 650 万美元，在那 60% 里占了略多于 25%、大概 27%，这个主体就是多元零售公司。事情是这样的：沃伦·巴菲特、一个叫桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）的人（他现在是伯克希尔·哈撒韦的董事），还有查理·芒格，成立了这家多元零售公司。80% 由巴菲特和伯克希尔、也就是巴菲特合伙基金持有，10% 由戈特斯曼持有，10% 由惠勒-芒格合伙公司持有。他们在高盛的帮助下借了 550 万美元的债，用来收购零售业务。他们在巴尔的摩买了一家百货公司。结果他们发现那家百货公司是个错误，而且很幸运，大约两三年后能按原价把它卖掉。但他们已经借了这笔债，这笔债不用急着还，于是他们把原本打算投到百货公司的 650 万美元也投进了蓝筹印花。

所以基本上，投进去的有大约 1,850 万美元的股本和大约 550 万美元的债务。这就成了他们控制的那 60% 的蓝筹印花。而他们投了 2,400 万美元的蓝筹印花，手握 1 亿多美元的浮存金，另外还有四五千万美元的股东权益。他们没花多少钱，就控制了大量资产。接着，1972 年喜诗糖果要出售，他们拿出蓝筹印花 2,500 万美元的浮存金，买下了喜诗糖果。我刚才说过，大约五六千万美元的浮存金永远不会被要回去，因为人们永远不会来兑换。这就是那笔免费的钱。他们手里大约有五六千万美元的免费资金，拿出 2,500 万的免费资金买下了喜诗糖果。一年后，有一家储蓄贷款机构，股价远低于清算价值，只有账面价值的一半，这就是 Wesco 金融（Wesco Financial）。他们又投了大约 2,500 万美元，最终买下了 Wesco 大约 80% 的股份，用的同样是蓝筹印花的浮存金。然后在 1977 年，布法罗的报纸《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）要出售，大约以 3,350 万美元成交。从 1972 年到 1977 年，喜诗糖果产生了相当可观的留存收益，每年大约四五百万美元。

他们用喜诗糖果的留存收益，再加上蓝筹印花的一些浮存金，买下了《布法罗新闻报》。然后《布法罗新闻报》遇到了大麻烦，连亏了五六年。我记得一共亏了大约 1,200 万或 1,300 万美元，全靠喜诗糖果的利润填上。他们遇到了很多工会问题，有罢工；后来他们为了和布法罗的另一家报纸竞争，办了一份周日版，竞争对手就起诉了他们。《布法罗新闻报》经历了五六年的动荡，但到 1982 年，一切都平息了。竞争对手倒闭了。1982 年，他们的税前利润是 1,900 万美元。一家五六年前花 3,300 万美元买来的企业，一年就能赚到差不多买价的一半。又过了几年，《布法罗新闻报》每年的税前利润达到 5,000 万美元，成了一记漂亮的全垒打。看看蓝筹印花和这三家公司，喜诗糖果、Wesco 金融，还有《布法罗新闻报》，实际上就是最初那 2,400 万美元给你换来了这三家企业。然后在 1983 年，他们把这些业务并入了伯克希尔·哈撒韦，查理·芒格就是这样拥有了伯克希尔 1.5% 的股份。

桑迪·戈特斯曼也拿到了相当大的一部分，诸如此类。1983 年，每 13 股蓝筹印花换 1 股伯克希尔·哈撒韦，伯克希尔一股现在大约值 25 万美元。当初花了大约 2,400 万美元买下的那 60% 蓝筹印花，今天大约值 600 亿美元。这是非常惊人的增长。不过我刚才说过，从多元零售公司那条线投进去的钱里，大约 550 万美元是借来的。所以 1967 到 1970 年间你直接投进蓝筹印花的每 1 美元，今天值 2,500 美元；但通过多元零售公司投进去的每 1 美元，今天值 18,000 美元。这就是为什么这件事里冒出了一批亿万富翁。这基本上就是蓝筹印花这段有趣的传奇。至于蓝筹印花原来的业务本身，几乎立刻就走向了衰落。60 年代末，它的收入大约有 1 亿美元；到 70 年代末，收入降到了大约 2,000 万美元；再往后，我记得到了 80 年代，降到了一两万美元，然后他们基本上就把公司关掉了。现在剩下的只有遗物，就是你们手里拿到的这些印花。

Wesco 与房地美：二十年里五个决定

不过当时还发生了一件有意思的事：他们以 2,500 万美元的价格买下 Wesco 金融，这是一笔非常便宜的资产。1973 年它大概值四五千万美元。他们在 Wesco 上做的事情，几乎没有一件能带来多大改变，这算不上一笔多好的投资。但到了 1988 年，也就是买下 Wesco 十四五年之后，政府设立了房地美（Freddie Mac），并准备允许公众持有房地美的股票。当时房利美和房地美都已经在运作了，但他们只允许 S&L，也就是储蓄贷款机构，购买房地美的股票。你必须是储蓄贷款机构才能买房地美的股票，而任何一家储蓄贷款机构最多可以买到房地美流通股的 4%。Wesco 旗下有 Mutual Savings，这是一家储蓄贷款机构，他们把 4% 的额度买满了，在房地美股票上投了 7,100 万美元。你看，1973 年你做了这笔投资，做了几件事，都没带来什么大改变。到了 1988 年，你只做了一笔投资，7,100 万美元。2000 年，他们卖掉了房地美的股票，卖了 14 亿美元，涨了 20 多倍，另外还拿了 6 亿美元的股息，加起来变成了 20 亿美元。然后 2000 年的这笔钱，如果你当时把它转到伯克希尔，到现在大概又能翻 4 倍。7,000 万美元变成了 80 亿美元左右。

所有这些故事的关键教训是，你想想，从 60 年代末到 80 年代末，这些不同的投资里，他们大体上只做了五个决定。

五个有分量的决定，差不多每四五年才做一个决定。这五个决定是：取得蓝筹印花的控制权，买下喜诗糖果，买下 Wesco 金融，买下《布法罗新闻报》，最后是投资房地美。少下注、下大注、不常下注。如果你想想这些不同的下注是怎么展开的，查理·芒格有一段精彩的话，把这一点概括得很好。我读一下：“少数几个重大机会，能清楚地辨认出来，通常会降临到那些持续寻找、耐心等待、怀着好奇心、热爱涉及多个变量的分析判断的人身上。然后，所需要的就只是在胜算极大时下重注，动用的是过去因审慎和耐心而积攒下来的资源。”核心的信条就是：少下注、下大注、不常下注。我认为这是价值投资最核心的原则之一。

芒格的痛苦：惠勒-芒格合伙公司与新美国基金

但这里面还有另一个方面，不应该在这一切当中被忽略：这些成果没有一个是轻松得来的。事实上，它们伴随着大量的痛苦，或者按我的说法，没有痛苦就没有收获。查理当时管着惠勒-芒格合伙公司，在当年相当于一只对冲基金。

1972 年，基金 94% 的资金集中在两只股票上：61% 在蓝筹印花，23% 在一家叫新美国基金（New America Fund）的公司上。我稍微讲一下新美国基金，蓝筹印花是什么你们已经清楚了：1972 年，蓝筹印花的市值远不到 1 亿美元，但它有浮存金之类的大量资产。新美国基金是一只封闭式基金，最初叫 Fund of Letters。一帮张扬的生意人在一些经纪商的帮助下募集了大约 6,000 万美元，经纪商为募资拿走了大约 10%，所以投资者一上来就亏了 10%。基金里剩下 5,400 万美元，然后他们开始投资，投得很不怎么样。一开始每份 10 美元，后来由于投资质量太差，这只基金的交易价格相对其内在价值出现了大幅折价。不知道你们有没有讨论过封闭式基金。如果你翻开《巴伦周刊》（Barron's），或者直接上谷歌搜封闭式基金，你会看到成千上万只这样的基金。它们和一般的共同基金或 ETF 不同，募集的是一笔固定金额的钱，之后就像股票一样交易。

有时候基金里资产的价值和它的交易价格之间会出现差异。有时候它会溢价交易，有时候会折价交易，有时候折价会很大。一个人完全可以靠买入封闭式基金、等它们回到正轨，打造一份不错的小事业。当时 Fund of Letters 的价值已经跌了不少，远低于它底下的资产。查理·芒格和里克·格林买了足够多的份额，进入董事会，然后取得了基金的控制权。同样，他们只投了几百万美元，就控制了 6,000 万或 5,000 万美元的资产。拿下控制权后，他们又把原来的投资清仓，开始更明智地重新配置这笔钱。1972 年，他们把它更名为新美国基金。1972 年，新美国基金的资产净值是 9.18 美元。到 1974 年底，资产净值是 9.28 美元，其实还涨了。但它的交易价格是 3.75 美元。价格大跌，是因为 1972 到 1974 年正是尼克松弹劾案那段时间。到处是价格管制，我们还遭遇了好几次石油禁运。当时美国经济里乱七八糟的事情很多，股市也崩了。

蓝筹印花 1972 年的市值将近 8,000 万美元，到 1974 年底只剩 2,700 万美元。你想想 1974 年底的蓝筹印花：它已经拥有喜诗糖果，那是花 2,500 万美元买的；它还拥有 Wesco 金融，同样花了 2,500 万美元。两者即便在当时都被严重低估，可市场就是不愿意承认这些是很好的资产。惠勒-芒格合伙公司在两年里报告的回报下跌了大约 53%。这是巨大的跌幅，非常痛苦。事实上，查理·芒格回忆那段日子时也说那是非常痛苦的时期。他的做法是，到了 1975 年，我记得是 1975 年，基金涨了大约 75%。但如果你先跌了 50%，再涨 75%，你还是没有回本。跌了 50%，你需要涨 100% 才能回本。他做的是把合伙公司清盘。但他清盘的时候还做了一件事：他把蓝筹印花和新美国基金的股份分给了所有投资者。他没有给他们现金，而是给了他们这些股票，只交代了一句：“听着，拿着这些股票别动。”新美国基金最终在 1986 年清盘，每份 100 美元。

原来每份交易价格不到 4 美元的东西，涨了 25 倍。他们在新美国基金里买过的公司之一是每日期刊公司（Daily Journal）。新美国基金花了 200 万美元买下了每日期刊。然后 1986 年新美国基金清盘时，每日期刊开始在场外市场交易，现在在纽约证券交易所交易。当初投在每日期刊上的 200 万美元，今天值将近 3 亿美元。这笔也做得相当好。但问题是，这些资产虽然后来表现很好，中间却有过一段非常痛苦的时期，跌幅巨大。你想想，他的这些投资是他能做的最理智的投资：他 94% 的资金在两家公司上，他控制着这两家公司，非常了解它们的业务，而它们的交易价格还有巨大的折价。即便如此，他也承受了很大的痛苦。

芒格读了 50 年《巴伦周刊》：Tenneco 与李录

还有一个方面需要记住：这些东西没有一样是轻易得来的。你们有些人可能会想，这些都是很久以前的故事，时代不同了，今天已经没有这样的时代了，我们今天怎么能利用这种机会呢？2002 年，查理·芒格做了一笔投资，是他在《巴伦周刊》上读到的。《巴伦周刊》是一本周刊，他读了将近半个世纪。

每一期《巴伦周刊》大概至少有 10 个股票推荐。如果你读了半个世纪，那大约是 2,500 期，大约 25,000 个股票推荐。读了 50 年《巴伦周刊》，他只做了一笔投资，就是 2002 年，他在 Tenneco 上投了 1,000 万美元。他投了这家公司的股票，也投了它的债券，债券价格是面值的 35%，后来债券也转成了股票。几年后他卖掉了 Tenneco。到 2004、2005 年，1,000 万美元变成了 8,000 万美元，大概 8 倍。然后他转手把钱交了出去。他认识了一位很有前途的年轻亚裔基金经理，李录，他把这 8,000 万美元交给李录，投进李录新成立的一只基金，主要投资亚洲。那 8,000 万美元，我不知道确切的数字，但今天大概有 5 亿美元了，从那以后又涨了六七倍。你想想，2002 年你做了一个动作：买 Tenneco。2005 或 2006 年你做了第二个动作：把收益交给李录。1,000 万美元就变成了 5 亿美元，过去 15 年涨了 50 倍。这是最近的 15 年，我们都活着，我们本来也可以做同样的事。我当然没做，所以我才站在这里跟你们讲话，而不是出现在那张幻灯片上。

但关键是，这再一次说明了在胜算极大地偏向你的时候下注是多么重要。查理当时很有把握，因为 Tenneco 拥有一批非常强势的品牌，门罗（Monroe）的减震支柱、消音器、刹车之类，这些品牌现在都在走下坡路，但在当时相当有名。事实上，如果他一直拿着，他当时买入的价格是 50、75（原稿如此），后来股价最终涨到了每股 55 美元。哪怕他再多拿一阵子，赚得也会比实际多得多。有意思的是，你经历了几十年，听了一个又一个推荐，什么都不做。然后你出手做一笔投资，再出手做另一笔投资。用查理的话说，交给李录的那 5 亿美元差不多是无中生有。你想想，2002 年的时候，我想查理那时已经是亿万富翁了，他投的 1,000 万美元大概只相当于他净资产的 1%。里克·格林喜欢说，支票账户里随时放着 1,000 万美元总是好的，以防有什么机会冒出来。我会换个说法：在手里留着净资产的 1%、2% 或 5%，也就是个位数百分比，随时准备出手，总是好的。当胜算极大地偏向你、而且回报可能非常高的机会出现时，它们会时不时地出现，出现得不频繁，而当机会出现时，你必须准备好大手笔出手。

这些就是我想跟大家分享的一些想法。核心是：少下注、下大注、不常下注；承受痛苦的能力；以及在遇到不用动脑子就能做的决定时，果断出手的能力。杨教授，那就开始提问吧。

问答：两个资金池与承受痛苦

杨教授：关于你说的承受痛苦的能力，这和“套利的限制”这个概念密切相关，对吧？你买入一笔投资时，资金安排必须得当，因为投资在走对之前，可能先走错。我想问，你管着一只基金，帕伯莱投资基金，还管着一家以保险为核心的控股公司，Dhandho Holdings。你的投资基金里，投资者每年可以赎回一次；而你的保险公司里，资本是锁定的，更接近你刚才举的那个封闭式基金的例子。我想知道你怎么看待投资。你是否认为这两个资金池在负债结构上期限不同？帕伯莱投资基金大概是一年期，保险公司期限更长。你怎么考虑哪类投资放进哪个资金池，来应对你说的承受痛苦的问题？

帕伯莱：好。这个问题问得好。我认为 Dhandho Holdings（你说得对）有点像一只封闭式基金。在 Dhandho 里，我们可以持有非上市资产。比如我们的保险公司是全资持有的，是一家私人公司，我们还有另外几项类似的非上市资产。在帕伯莱投资基金里我们不能这么做，因为它每年都要接受赎回。不过除了这个差别之外，我想还有几点不同。帕伯莱投资基金只投流动性好的公开上市股票。如果有人要赎回资金，他们必须提前通知我们，我们可以做好准备、安排好，没问题。至于 Dhandho，我们有好几层。保险公司内部有投资，那是受到严格监管的资本。我们受州保险监管机构监管，另外评级机构对于我们该怎样安排结构，也有各种各样的要求和建议。保险公司内部能投什么、怎么投，有很多限制，这是理所应当的。帕伯莱投资基金的限制要少得多，但最大的限制就是必须全部保持流动性。规则不一样，有些事只能在一个载体里做，有些事两个载体里都能做，我就随机应变吧。

问答：千禧一代怎样学会耐心

提问者：我叫凯文（Kevin），目前是这里保罗·梅里奇商学院的全日制 MBA 学生。我从你的演讲里得到的最大收获之一是，要找出哪些是值得做的好投资，需要超乎寻常的耐心，就像你举的那个例子，那个人花了 50 年，在 50 年里只做了一笔投资。像我这样的千禧一代，习惯了智能手机和各种数字应用，未必有那种耐心，这种耐心或许可以培养，我也不确定。对于想采用这种方法的千禧一代，你有什么建议或者忠告？

帕伯莱：好。这个问题问得好。我想说的是，投资是一项非常适合“有闲的绅士或女士”的活动。你应该有别的主业，投资是次要的。当你不用老想着“哎呀，我上周、上上周什么都没做，我在干什么呢”的时候，投资效果就会很好。有一个办法可以解决这个问题：你可以投身节奏很快的创业公司之类，把体内所有的躁动都释放掉。你可以有一份白天的工作，满足你对大量行动和活动的渴望。但在投资的世界里，我认为耐心几乎就像是一条物理定律，这一点是绕不过去的。一个人如果过度活跃，不太可能成为一个有出色业绩的投资者。我觉得这两者合不来。有些时候会出现大量投资机会，或者某些行业变得有吸引力，但也有很多时候没什么可做的。

投资是一项很好的活动，如果你有别的事情能消耗掉你对行动的渴望的话。我觉得很重要的一点是，它在某种程度上大概也有一些天生的倾向。如果你天生就是个过度活跃的交易者，那你恐怕很难像查理·芒格那样坐在那儿只读书、什么都不做。但如果你天生就是一个深思熟虑、不特别渴望行动的人，那我觉得这会是一个巨大的优势。走这条路并不容易。我想讲这场讲座的原因之一，就是想把这些理念敲进我自己的脑袋，让自己比现在更有耐心。因为我觉得在我的职业生涯里，我并没有做到这种程度的耐心；如果我能更有耐心，结果会更好。我没有简单的答案给你。我只会说，把你的时间分成两个桶：一个是过度活跃的桶，把那些躁动都释放掉；然后在旁边放第二件事，那就是阅读和等待。好。

问答：钱少是巨大优势——巴菲特的寻宝之旅

提问者：我的问题是，你讲到少下注、下大注、不常下注。你也知道，今天的市场，如果你看其中一方的说法，他们认为市场极度乐观，我们现在处在顶部，也许还有一点上涨空间。但我想问，今天的市场里还有那样的机会吗？如果有的话，比如说学生，或者手头钱不多的人，我说的是 1,000 美元、5,000 美元的投资，他们应该把钱投到哪里？

帕伯莱：好，这个问题问得很好。我很不想引用吉姆·克莱默（Jim Cramer）的话，但吉姆·克莱默有句话说得很好：总有个地方在走牛市。哪怕只看公开交易的股票，全球大概有 10 万只上市股票，其中可能有几千只，至少也有几百只，因为这样那样的原因，交易价格明显低于内在价值。在很多方面，这就是一场寻宝游戏。就像芒格会说的：发财凭什么应该很容易？不过我觉得，一个人如果全神贯注于此，是能做到的。

我给你讲一个巴菲特小时候的故事，那时他十几岁。他十几岁住在奥马哈的时候，常去赛马场。那个赛马场叫 Aksarben，就是把 Nebraska（内布拉斯加）倒过来拼。他会等所有比赛结束后过去，把人们丢在地上的马票都捡起来，那些都是没中的票，他全部捡回来。然后他仔细地一张张检查，看有没有哪个醉鬼把中奖的票扔掉了。时不时地，他通常能找到一两张、两三张或者几张被扔掉的真正中奖的票。

因为他还未成年，他就让他的姑姑艾丽斯（Alice）去窗口兑奖，然后把钱存起来。到了下个星期天，他又去那儿捡他的中奖马票。那些就是免费的午餐，对吧？当然要花点力气，但对一个孩子来说，那就是免费的午餐。大约 21 岁时，巴菲特把一套叫《穆迪手册》（Moody's Manual）的东西读了一遍。《穆迪手册》覆盖许多不同的行业，一共大约 2 万页，每年出一版。他说 1951 年，他把这些手册的 2 万页从头到尾读了两遍。一年算 2,000 个工作小时吧，对沃伦来说大概是 4,000 个工作小时，他读了 2 万页，也就是 4 万页。如果你要读 4 万页，一天要读多少页？假设你有 400 天，那是多少，1,000 页？不对，是 100 页一天，对吧？大约每天 100 页。并不算多。你做得到，100 页不算多。不过他在做的事情是，哪怕一天 100 页，你也得读得很快。他读得很快。他读那每天 100 页的方式，跟他翻 Aksarben 那些马票一模一样。你可以把孩子带出 Aksarben。

但你没法把 Aksarben 从孩子身上带走。对吧？他在找什么呢？比如说，我记得他说过，他在第 1433 页找到了 Western Insurance。两年前他们每股赚 22 美元，去年每股赚 29 美元，过去 52 周股价在 3 美元到 13 美元之间，每股账面价值 135 美元。对他来说，Western Insurance 就跟那个醉鬼扔掉的 Aksarben 中奖马票一模一样。它不应该在那儿，对吧？Western Insurance 不应该在 3 到 13 美元之间交易。他说他看到 Western Insurance，翻页的手停了下来，拿出贝氏（A.M. Best）手册，那是保险公司的行业手册，查了一下。他说：“没发现什么问题。我又找了几个保险经纪人聊了聊，他们说这家公司没问题。”于是他在 Western Insurance 上投了一些钱。他说往后翻了 10 页，又找到另一家保险公司，名字叫北美什么证券，或者什么意外险公司之类。数字又非常相似。然后他说：“这本书越往后越精彩，后面全是激动人心的东西。”这是 1951 年，对吧？而 Aksarben 的那些事大概发生在 1943 年前后，他十三四岁的时候。

2011 年，我和我的朋友盖伊·斯皮尔去拜访沃伦，我们在他的办公室里，在他的私人办公室里。我注意到他桌上有一本书，叫《日本公司手册》（The Japan Company Handbook）。我对《日本公司手册》非常熟悉，因为那时候盖伊·斯皮尔和我正翻着那本书找日本的净流动资产股（net nets），也就是非常便宜的日本股票。问题在于，你找到了，它是英文的，这很好，但等你找到那些股票，能投进去 50 万美元或者 10 万美元就算你运气好了。我是说，这些都是规模很小、交易清淡的日本公司。不过《日本公司手册》大约 600 页，每页两只股票。我看到它在他桌上，就说：“沃伦，你摆弄《日本公司手册》干什么？伯克希尔·哈撒韦要配置的是几千亿美元，那本书里没有任何东西能帮到伯克希尔，好吗？那都是些小打小闹的东西。”当然，他是个扑克玩家，表情上什么也看不出来。然后我拿起那本书，翻到几页，那上面是我已经找到的股票。我说：“沃伦，我帮你省点时间吧。这是 Mihi car（音），还有别的什么。”我没问他，就把他书里的好几页折了角，把他的书弄得乱七八糟，然后还给了他。

他还是一张扑克脸，什么也没说。但他在做的事情，大概更多是为了他的个人账户。更重要的是，他之所以翻那本书，是因为你没法把 Aksarben 从那个孩子身上带走。他至今仍然热爱寻宝，好吗？他可以把钱投进那些东西里，但他爱的是寻找的过程。2006 年，他跟一群 MBA 学生讲过，他用一本小册子做过同样的事。有人寄给他一本花旗集团编的韩国股票手册。他从那本手册里挑出 20 家公司做了投资。在一个星期天的下午，他把自己个人资金里的 1 亿美元投进了那本手册里的 20 只股票。比如，他投资的公司之一是大韩制粉（Daehan Flour Mills）。大韩制粉占韩国面粉市场的四分之一，人总得吃饭。它的股价是 35,000 韩元，过去三年每股收益在 18,000 到 25,000 韩元之间，每股有 10 万韩元的现金和投资，没有负债。股价只有清算价值的三分之一。这还没算业务本身。在此之上，它还有一门生意，对吧？

回到你的问题，5,000 美元该怎么办？说实话，5,000 美元是个巨大的优势。巴菲特手握 4,000 亿美元，这是劣势。

那是个问题。5,000 美元不是问题。问题是，你愿不愿意像 Aksarben 的那个孩子一样？你愿不愿意翻 4 万页纸，每页看六个数字，决定是翻过去还是停下来？全世界有 10 万只股票，市场又是靠竞价驱动的，所以总有定价错误的证券。不仅定价错误，有些错得离谱。

问答：两个数字差 10 倍的股票推荐

两年前，有人给我寄来一个股票推荐。好处之一是，我每天上班，助理通常会递给我一个文件夹，里面通常有两三个股票推荐，好吗？很棒。我的邮箱是 mp@pabraifunds.com，欢迎随时来信。好吗？我每天上班都会看看我的文件夹，里面有两三只人们寄来的、我从来没听说过的股票。我只看两个数字，然后就扔进垃圾桶。不过扔之前，我会说：“非常感谢，谢谢你寄来。”我只看两个数字：一个是这只股票现在的交易价格，推荐里通常会写；另一个是这个人说它应该值多少，对吧？如果这两个数字之间相差不到至少 5 倍或 10 倍，我就看完了。

遗憾的是，我每天上班都是这样的情形：某个人给我寄来一份 15 页、写得优雅漂亮、无可挑剔的报告，配了一大堆图表之类。我只找这两个数字。股价是 13，翻了 10 页，说它值 18。你们猜我怎么做？“桑杰，非常感谢。致以诚挚的问候。”不过别因此打消你们的积极性。我想跟你们说的是，请别寄给我，除非这两个数字之间至少差 5 倍，最好差 10 倍，理想情况是差 100 倍，因为我们要找的是 Tenneco 那样的机会，对吧？

不过，差不多正好两年前，一个我从未打过交道的人寄来这份 10 页、写得非常好的报告。我看了两个数字，两个数字相差 10 倍。我说，哎呀，居然有人寄来了这个，对吧？我说，太好了。我办公室里有一把伊姆斯（Eames）躺椅，琳恩（Lynn）知道我的办公室，那把伊姆斯椅。我离开办公桌，走到我的伊姆斯躺椅，把脚翘起来，开始读这份报告。因为这时候我已经进入一种极度兴奋的体验了，我要确保自己充分享受这个过程。我读完了报告，找不出任何问题。我是说，所有的一切，我从来没听说过这家公司，但假设他说的一切都准确，因为我不知道准不准确，我只知道他在描述某家公司，如此这般。

然后就是那个 10 倍的差距。我说：“好，这个童话故事看起来棒极了，现在看看这个童话是不是真的。”我所做的，就是花了大约两个小时核对每一个数字。我打开谷歌财经，打开另外几个网站，浏览了公司官网，一项一项核对：他说负债有这么多，负债真的有这么多吗？他说是无追索权的，真的是无追索权吗？如此这般。我就这样把核对做完，两个小时后我一看，说：“完事了。一切都对得上，没什么要做的了。”我把帕伯莱投资基金的 2,000 万美元投进了这家公司。现在我想已经超过 5,000 万美元了。我想我们大概能拿到 1 亿美元，也许超过 1 亿，甚至可能拿到 2 亿美元。走着瞧。寄报告的那个人，我至今还没见过。我谢了他，说请继续寄来。他之后再没寄过别的东西，但如果他再寄来什么，我会回到我的伊姆斯躺椅上，读读他还有什么要说的。归根结底，如果一个人足够“不讲理”，说我只要 10 倍股或者 5 倍股，或者别的什么，只要他愿意有耐心、并且在这件事上坚持“不讲理”，那些机会就会出现。

但关键是需要什么：需要 Aksarben 那个孩子的那种强度。那是一个非常不寻常的少年在做这种事，那是一个非常不寻常的 21 岁年轻人在做这种事，对吧？我不知道有哪个投资分析师会啃完 4 万页纸。也许有，但我不认识，我也不认识有谁能达到巴菲特当年那样的强度。爱因斯坦常说，复利是世界第八大奇迹。他之所以这么说，是因为，桑杰，如果你有 1,000 美元，哪怕每 10 年才找到一只这样的 5 倍股，对吧？你从 20 岁开始，比如说 80 岁去世，那你就有六个十年，对吧？每十年你的钱翻 5 倍。5,000 美元在你 30 岁时变成 25,000 美元，40 岁时变成 125,000 美元，50 岁时变成 625,000 美元，60 岁时变成 300 多万美元，70 岁时变成 1,500 万美元，到 80 岁去世时，你有 7,500 万美元。这就是 1,000 美元或 5,000 美元，对吧？我们不需要别的，这就是复利的魔力：每 10 年找到一只 5 倍股。10 年里你至少有 2 万个小时，哪怕你每周只工作 40 个小时，也应该能找到一只。这就是游戏的本质。还有别的问题吗？

问答：市场几乎有效，但不是完全有效

提问者：如果学生评估一下日本那个例子里投入的工作量，你在那里找非常便宜的日本股票，我想你肯定也看过一大堆别的，也许是其他国家，或者日本市场的其他地方。你觉得每产生一个投资想法，背后要翻多少页、花多少小时的工作？

帕伯莱：嗯，我当时有兴趣看日本，是因为那时候你只要稍微看一下日经指数和它的遭遇，就会发现它经历了很长一段时间毫无起色，而且日本公司有治理问题。他们囤着大量现金，不分出来。那里确实有不利因素，但便宜能盖过很多不利因素。做这件事有更快的办法。我在《日本公司手册》上做的事情，用 Capital IQ 也完全可以做，我记得 Capital IQ 一年大概要 18,000 美元。实际上，我就是用 Capital IQ 找到了我在沃伦书上折角的那些公司，我其实是走了捷径。后来我想让沃伦对 Capital IQ 感兴趣。他和你一样，毫无兴趣。我想他之所以没兴趣，是因为他就是喜欢寻宝这种事。所以这并没有花那么多时间。

这就是市场有意思的地方：那些便宜货本不应该存在。你们课上有一部分时间会讲有效市场。如果市场是完全有效的，这些东西根本就不应该存在。这是个经典的段子，像芝加哥大学那个：一位教授和学生走在路上，学生指着地上的一张 100 美元钞票，教授说那不是真的 100 美元钞票，因为真的 100 美元钞票不会躺在地上。

市场几乎是完全有效的，但不是完全有效。这两句话之间有巨大的差距。巴菲特有句话：“如果市场是有效的，我早就拿着锡杯在街上要饭了。”与其说是要花很多时间，我觉得倒不一定花那么多时间；我认为问题在于一个人有没有买入的胆量。因为你买的是你从来没听说过的东西，是你从来没听说过的公司，它们的股价很久都没动过。你得坐在那儿看着油漆慢慢变干，看上好多年。你是那种喜欢看油漆变干的人吗？有多少人喜欢看油漆变干？请举手。亚历克斯喜欢你们。他是做房地产的，他把墙刷好，然后就坐在那儿看着它干。亚历克斯，你就是干这个的吧？好吧。如果你喜欢看油漆变干，我想千禧一代对此大概不太热衷，但如果你喜欢看油漆变干，这一行就适合你，因为你要做的就是这个。你得下好注，然后花时间跟学生聊天，把时间打发掉，免得去做那些适得其反的事。还有别的问题吗？请。

问答：财务数字之外，要花多少功夫研究生意

提问者：我是 UCI 的，目前是一名投资银行家。从我考 CFA 的时候起，我就是莫尼什的忠实粉丝。很高兴看到你在这里演讲。在我这一行，我们花很多时间研究产品和技术，研究它们的发展方向，而不太去看过去的财务数据、从里面找这些东西，对吧？你举的这些精彩例子，我非常喜欢，蓝筹印花、Tenneco，还有《穆迪手册》和《日本公司手册》，以及你怎样把它归结到几个财务比率或倍数上，然后把它弄明白。但是像查理弄明白 Tenneco，或者巴菲特他们弄明白蓝筹印花，还有你做研究的时候，一旦找到了那只 5 倍股或 10 倍股，除了财务数据之外，要花多少功夫去研究产品或者生意本身，对吧？因为你看的行业那么多，和我不一样，一个人不可能是所有行业的专家，对吧？这一块起什么作用，如果有作用的话？还是说这纯粹是一个财务决策？

帕伯莱：不，这个问题问得很好。答案是差别很大，有些情况下花的时间非常短。我会说，那个人寄给我的那个推荐，没花多少时间。没花多少时间的原因之一，是那份报告的质量极高。实际上我后来发现了一件事，因为那份报告的高质量真的让我很震撼。我会回答你的问题，但先给你讲点背景。我从来没跟那家公司交谈过，也没以任何方式打过交道。最近，在我建仓之后，我正好在那家公司所在的城市，我就说：“去见见他们吧，看看情况怎么样，对吧？”我安排了一次会面，CEO 不在，但 CFO 在。这是……

提问者：这是在你做了投资之后？

帕伯莱：是在我做了投资几年之后。我进去的时候，我们持有这家公司将近 10% 的股份，是控股家族之外最大的股东之一。那是我第一次见这位 CFO。他说：“莫尼什，这些年来，好多人一直缠着我问，你为什么会投我们的股票。我一直试着跟他们解释，我从来没跟这个人打过交道，从来没有任何接触，可他们就是不信。他们不相信有人会在从没见过公司的情况下，买下这家公司 10% 的股份。他们觉得我在骗他们，但我跟他们说，真的没有什么内情。”我向他解释说，我收到了一份写得非常好的东西。结果他给了我一些信息，把整个画面补全了。有一位意大利分析师，这家公司总部在印度海得拉巴。这位意大利分析师也素不相识，他在两三年里大概四次跑到海得拉巴拜访 CEO 和 CFO，对这门生意做了非常细致的深挖。这是在我买入之前好几年的事了。然后他写了一份报告，那份报告我是后来才看到的。然后另外这个人拿着那份报告，在它的基础上又做了进一步的研究，对吧？

等我介入的时候，我已经有了两位出色的义务分析师，他们做了非常了不起的工作。结果很好。在那个案例里，因为很多拼图都已经替我拼好了，所以没剩下多少事。我没花多少时间，别人已经花了几百个小时，让我省事了很多。非常感谢他们。不过我会说，大约五年前，我在研究汽车行业，那是我一向讨厌的行业。在那个案例里，我想我大概花了两个月，每天读到凌晨三四点，才终于到了准备投资的那一步。那次花了相当多的时间，大概是我花时间最多的一次，几百上千个小时，才走到我们需要走到的地方。所以有一个范围。如果你要建一篮子日本净流动资产股，大概不用花多少时间。你在一家公司上大概连 30 分钟都不用花。而且你大概会把每笔下注的规模做小，用 10 家、15 家或 20 家公司做一个一篮子的下注，你可以这么做。

哪怕在今天，比如说韩国市场，在我看来，今天的韩国市场大概是全世界最便宜的市场之一。我觉得印度的小盘股市场和韩国市场相对便宜。而且韩国有很多优先股，数量很多。它们相对普通股有很大折价，唯一的区别就是投票权，而投票权其实并不重要。有些情况下，优先股的交易价格只有普通股的三分之一，而它们在经济上是完全一样的。这是 2017 年，本不应该发生这种事，但它就是在发生，此时此刻就在发生。所以我会说，有一个范围。有时候要花很多时间，有时候花很少时间，落在哪儿就是哪儿，这完全没问题。

问答：为什么创办达克沙那基金会

提问者：你好。我叫沃利·斯普兰（Wally Splain），是这里的本科生。我想请你谈谈你做慈善的意义，以及为什么创办达克沙那基金会对你来说很重要。

帕伯莱：好，很好。我想就是因为别无选择。我觉得，如果你是一个哪怕只比平均水平稍好一点的投资者，一辈子花的比赚的少，你最后拥有的资产大概会多到花不完。我能看到这种情况正在发生，而且在我家大概还会继续发生。如果你最终拥有的资产多于你的消费，那就只剩两个选择，对吧？要么传给你的基因库，要么以某种方式回馈社会。你能做的基本上就这两件事。大笔遗产对我的孩子、对下一代来说是一种伤害。我觉得如果我给孩子留下大笔遗产，他们的人生大概会比原本无趣。考虑留下大笔遗产是个坏主意。如果大笔遗产不是一个选项，那你唯一剩下的选项就是回馈社会。我从沃伦·巴菲特的观点里领悟到的一点是，有效地把钱捐出去，比赚钱更难。因为如果我要做一笔投资，我可以在 10 万只股票里找到某个很古怪、没人喜欢之类的东西，然后投进去。

但如果我要努力改善社会，我必须着手的就是贫困、环境或健康这类问题。这些问题和议题一直很难解决，即便各种机构、政府等已经花了数万亿美元。这些都是棘手的问题。既然明白了捐钱比赚钱更难，我就不想等到很老了才开始摸索。我们创办了达克沙那，我和我妻子大约 11 年前创办了达克沙那。那时我四十出头。之所以在那时候开始，就是为了真正有至少 10 年时间可以失败，从失败中学习，然后开始变好。这就是当时的想法。我记得大约 10 年前，我们开始捐出净资产的 2%。这个数字不大，即便做不成也不会影响我们，但它给了我们足够的钱去做有意义的尝试。结果是，我们几乎没有经历过什么真正打不开局面的阶段，一开始就起飞了。我们非常幸运，和印度政府建立了很好的合作关系，组建了一支很好的团队，发展得相当好。

现在它早已不是初创阶段了，正在走向规模化。中途我们也向其他人开放捐款。比如达克沙那现在的年度预算是 300 多万美元，大约一半来自我们家，另一半来自其他人。这个数字还会继续增长。它给相当多的人带来了有意义的改变，所以效果不错。当时的想法就是，真的别无选择。现在我想，目标是随着时间推移，逐步提高捐出的比例和金额之类。

不过我一直认为，做慈善要非常愿意失败。在很多方面，它和投资正好相反。做慈善应该做的，是大力挥棒冲着全垒打去打，哪怕大概率会挥空，因为这真的是唯一能改变轨迹的办法。比如你看比尔和梅琳达·盖茨基金会，他们在冲着疟疾疫苗、在印度建几亿个厕所这类目标去。他们在用一些重大的创新去攻克大问题，明知失败的可能性很高。但好消息是，如果成功了，你就改变了轨迹，这很棒。这就是背后的想法。

问答：GE 这样的综合企业怎么看

提问者：我从你关于蓝筹印花的演讲里得到的一个收获是，大约 50% 的人从来不兑换他们的印花，这是人们的一种习惯。经历过这些、身处这个行业，你可以把它定义为这门生意的一个核心要素、一个核心结果。我把这一点和我在课堂上学的价值投资联系起来：在做任何投资之前，你都必须真正把这门生意了解得里里外外，比如它的核心运作方式、它怎样创造并保持盈利能力等等。我想知道，从你的角度看，当我们面对一个多元化的企业，或者一家综合企业集团，比如通用电气（GE）这样一家横跨很多领域的大公司时，这套方法怎么落地？你会怎样把价值投资的原则用到这样一家高度多元化的大公司上？

帕伯莱：好，这个问题问得很好。首先，蓝筹印花没被兑换的比例，我想更接近 5%。不是一半的人都在走神，只有几个百分点，4%、5%。现在那 4%、5% 的人正在 eBay 上卖印花，想把损失补回来。没关系。不过你们知道，巴菲特桌上有个盒子，上面写着“太难”。他说他遇到的东西里大概 98% 都进了“太难”那一堆，意思是他搞不明白。他可是个非常聪明的人。问题是，我们不需要对所有事情都无所不知。比如这位先生刚才提到了风险投资、早期投资之类。用那种方法，你能打出很多“登月”级的成果，也可能得到很多个零，对吧？那不是个容易的游戏。对我来说，我会把那一整块都放进“太难”那一堆。对他来说不是这样，因为他在那方面有一些能力。这因人而异。

如果我看 GE，我连两秒钟都不会花在它上面，原因如下。第一，它大概有二十几个分析师在跟踪，他们在 GE 上花了很多时间。我随便看他们哪一份报告，都能看出当前股价和它应有的股价之间没有 5 倍或 10 倍的差距。事实上，我会说美国最大的 1,000 家企业大概都是这种情况。忘掉它们吧。如果是《财富》500 强或者标普 500 里的公司，诸如此类，那我们就不看了。美妙的是，我们两秒钟就把 500 家企业处理完了。太棒了。你们喜欢我的速度吗？我速度很快，比巴菲特翻页还快。我们不需要对所有事情都无所不知，我们只需要专注。芒格说，到有鱼的地方去钓鱼。《财富》500 强里有鱼吗？也许我花上 10 年，能找到几条死鱼，可能还会漏掉一些。但我们还是简单点，直接说不，然后继续往前走。

基本上，专注于有鱼的地方：专注于人们讨厌的行业、不受待见的国家，那些会引发困境的东西。比如卡塔尔最近一直在新闻里。你们看过卡塔尔的股票吗？也许你今晚没事做的话可以看看，那边股市正在暴跌。我还没看过卡塔尔股市，我不知道里面有什么样的公司，但这么说吧，在那里找到价值的可能性比在 GE 里要高。这个游戏的本质，基本上就是去有鱼的地方，去你认为有鱼的地方，然后要有耐心和纪律去寻找。要亲吻很多只青蛙，才能遇到王子。

问答：组合里放多少只股票

提问者：你好。我叫弗朗西斯科（Francisco），我的问题和分散化有关。我知道你的策略更偏向股票、做多的价值投资，但在一个不断变化的世界里，行业趋势可能改变，竞争优势可能消失，你对分散化怎么看？比如说，一个组合里放多少只股票才够？

帕伯莱：嗯，我觉得要看情况，要看你的确信程度。我是说，我们当中很少有人能达到芒格那种确信程度，两只股票占 94%。不过查理·芒格说过：“假如你在美国某个小镇上，拥有麦当劳的特许经营店、福特的经销店、镇上最好的写字楼和镇上最好的公寓楼，假设这就是你拥有的四项资产，而且你可以只拥有它们的一部分。你也许没那么有钱，买不下这四项资产的全部，但你可以拥有麦当劳那家店的 5%，或者福特经销店的 7%，诸如此类。”他的看法是，在一个比如伊利诺伊州皮奥里亚（Peoria）那样不起眼的地方，拥有这四项资产的组合，就足以让你一辈子相当富有。如果有人看这个组合，他们会说地域风险极高，因为所有东西都在一个镇上，对吧？但你在尔湾随便见一位创业者，比如说一对开小中餐馆的中国夫妇，他们几乎全部身家都在一项资产上，连四项资产、一个镇都谈不上，对吧？这大概比芒格说的皮奥里亚之类还要冒险。

我认为，放多少只股票、多少个仓位，取决于这些公司有多好、它们的护城河有多持久。你说得对，随着时间推移，几乎所有护城河都会被侵蚀，几乎所有公司都会失去竞争优势。我是说，福特经销店 20 年后是什么样子，我不知道。也许 10 年内还行，20 年、25 年也许也还行，我说不准。麦当劳也许还在，但同样，我们不知道。餐饮这个领域，如果碰上 Chipotle（原稿作 pork lay）那样的事情，你可能会一头撞上南墙。我会说，对我们这样的凡夫俗子，而不是芒格那样的人来说，如果你能有大约 10 只自己很了解的股票，分布在几个不同的行业，那就足够了。我认为你不应该在一个组合里放到 50 只股票，那对你没什么帮助。大概 10 只、15 只或者 8 只左右，大概是个不错的数字。

提问者：你好。我叫伊丽莎白（Elizabeth），是保罗·梅里奇商学院的本科生。我的问题很简单：在你的职业生涯里，你得到过的最有价值的建议是什么？

帕伯莱：嗯，这个问题分量很重。让我想一想。因为在我的职业生涯里，我遇到过各种各样的东西。我也许在下一个问题之后再回答你。这段时间里我好好想想，免得脱口而出随便说点什么。

问答：如何平衡生活，以及几个思维模型

提问者：我的问题是，投资看起来真的很占你的时间，再加上运营基金会和你做的其他事情，你怎样平衡家庭、个人时间和其他方面的生活？

帕伯莱：好，这个简单。我妻子今天不在，但如果她在，她会说他根本不工作。如果你问她他是干什么的，她会说他什么都不干。因为在她看来，说实话，她真的看到我什么都不干。我女儿就在后面坐着。我干什么？我怎么打发时间？我睡觉。就是这样。事实上，就在来这儿之前，我刚睡完午觉。午觉是好东西。所以我现在精神抖擞、兴高采烈地面对各位。是的。投资这项活动，至少按巴菲特和芒格他们的定义，不是一项需要大量过度活跃行为的活动。它需要大量的阅读和思考，这挺好，我喜欢。我甚至不把它当成工作，我把它当成乐趣，就是试着去理解事物如何运作、世界如何运作之类。我认为，如果你专注于做自己热爱的事，那你这辈子就一天都不用工作。我觉得这应该是目标。我觉得你们所有人都应该有的目标是专注于当下。对我们有些人来说，很难弄清自己对什么感到兴奋，对吧？我是说，有时候这并不清楚。

在你们这个年纪，可能还不清楚自己对什么感兴趣，但你可以增加花在让你充满活力的事情上的时间，减少花在不能让你充满活力的事情上的时间。比如，巴菲特和芒格说过的一点是：如果你和比你优秀的人在一起，你会变得更好；如果你和不如你的人在一起，你会变得更差。这就像一个磁场，两个方向都起作用。有一件简单的事可以做：看看你的密友，看看你花时间和谁在一起，问自己一个问题：这些人是我真正钦佩、仰慕的人吗？还是说他们在把我往下拉，或者有一些负面的特质之类？如果你调整自己的社交圈，更多地和那些有意思、你仰慕的人在一起，那会很有帮助。我觉得这些都是你需要自己去摸索的事情：弄清楚你对什么感到兴奋、你热爱做什么，然后从那里出发。

回到你刚才的问题，我不知道这算不算建议，但我会说，对我来说重要的是某些思维模型。其中有些来自别人，有些是我读书读来的，诸如此类。

这些思维模型非常重要。比如，我觉得对在座各位可能有用的一个思维模型是：一周有 168 个小时，当你开始全职工作，雇主期望你出勤大约 40 或 50 个小时。如果你住得离公司近，通勤就花不了多少时间。哪怕把吃饭、睡觉等其他所有事情的时间都扣掉，你大概至少还有 40 个小时可以用来做别的事。你可以用很多不同的方式花掉这些时间。第二个 40 小时的一种用法，是花在你的热情所在上，可以用来让一家创业公司起步，也可以像桑杰那样，用来投资那 5,000 美元，10 年后变成 25,000 美元，对吧？我们每个人都有这么一大块时间。

就我来说，我只有过一个雇主。但当我知道自己想创业、想离开的时候，我没有直接辞职，因为我没钱。我用的就是这个思维模型。我做的基本上是，把我为雇主工作的投入程度降到刚好高于被开除的水平。我不再想当月度最佳员工、年度最佳员工之类了。

我想把它降到一个程度，让人觉得“他还没差到要开除他的地步，但我们从他身上也就只能得到这么多了”。我把所有时间，上班前的清晨、下班回来后的晚上，还有周末，都花在了让我的创业公司起步上，对吧？我把所有精力都放在那里。我这样过了大约九个月的双重生活，那时创业公司已经有了一些收入，我对未来两三个月有了把握，然后就辞职了。我辞职时，我老板说：“我们搞不明白过去这六到八个月你是怎么了。”我说：“对，正是如此。我的目的就是专注。”他说：“是啊，还没差到想开除你的地步，但你人就是不在状态。”我说：“这正是我想要的状态，刚好在被开除的边缘。”

能在同一周里同时做两件事，这个思维模型很重要。明白复利是世界第八大奇迹，这个思维模型很重要。有那么几个模型，基本上会变得很重要。还有一个思维模型，我大概是人生比较晚的时候才明白的，大概在我三十五六岁的时候，那就是：人想要的是真相。

他们并不特别在乎真相是什么。比如说，假设我做了什么不妥当或者负面的事，或者我的业绩不怎么样。如果我完全坦率地承认这些，一般来说，作为人类，我们都知道自己难免会搞砸。我以前不明白的一点是，人们并不特别在乎你搞砸了，他们在乎的是你对搞砸的事是否坦诚。我发现，当你对自己搞砸的事坦诚相待时，你会加强关系、加深信任。所有这些从长远看都有巨大的正面影响。我从查理那里学到的，是做一个思维模型的收集者。这些思维模型之所以重要，原因之一是我们的大脑在处理事情的方式上相当不靠谱，里面有很多毛病。这些思维模型能帮我们绕开很多这样的毛病。这就是我会说的一些值得思考的东西。好，请说。

问答：中国市场与能力圈

提问者：其实我本来想问一个和她类似的问题，因为作为创业者，平衡工作和生活真的很难，不过我想你已经给出了完美的答案。我的另一个问题是，你有没有投资中国市场（原稿作 China's Jamaki），你怎么看？

帕伯莱：我想我们在中国有一笔投资，在香港有一笔投资。香港那笔比较容易，因为所有资料都是英文的，比较容易研究。中国那笔，我得到了一些好心的中国朋友的手把手帮助，这很棒。但总的来说，这些市场对我最大的障碍在于，它们在很大程度上属于“太难”那一堆。我会说，在中国市场之类上，你们大概比我有很大的优势。

我认为投资中最重要的，是始终待在能力圈之内，始终专注于你真正理解的东西。芒格举过他一位亿万富翁朋友的例子，约翰·阿里拉加（John Arrillaga）。约翰·阿里拉加整个职业生涯只投资斯坦福校园周边几个街区内的房地产。他一辈子做的就是在那一带投资。通常他在悲观的时候买，在狂热的时候卖，诸如此类。他从不加杠杆，随着时间推移，这些投资做得非常好。如果你想想约翰·阿里拉加这样一个人的能力圈：它甚至不是房地产，甚至不是加州房地产，甚至不是北加州房地产，甚至不是湾区房地产，而只是斯坦福周边的房地产。一个只懂斯坦福周边房地产的人，从零起步，成了亿万富翁，对吧？这个世界的本质是，专业化是巨大的优势。哪怕像中国市场这样的东西，都太宽泛了。我认为你能缩得越窄、投入的强度越大，你的处境就越好。关键就在于待在能力圈之内，并在圈内有足够深的知识。

问答：风险与不确定性——Frontline 的故事

提问者：好。你好，我叫莉莎（Lisa），也是这里的本科生。我注意到你的投资原则之一是投资高不确定性的公司，而我注意到市场上人们常常把高不确定性理解为高风险。我想知道，你怎么区分、怎么理解高不确定性和高风险？

帕伯莱：好。这个问题问得好。风险和不确定性是两回事。市场很多时候会把两者混为一谈。比如说，我去看一家殡葬服务公司，一家专门做火化或土葬的公司。假设它在某些地区经营，我们不知道明年伊利诺伊州皮奥里亚谁会去世，但我们知道会有多少人去世，好吗？如果你想要一门可预测的生意，大概没有比皮奥里亚的殡葬服务更可预测的生意了。我可以告诉你 10 年后、甚至 20 年后它的现金流会是多少，对吧？这样的生意没有不确定性，对吧？它是一门不确定性非常低的生意。一般来说，不确定性低的生意，定价往往很充分，它们几乎变得像债券一样。我是说，如果你有一只房地产投资信托（REIT），拥有一批位于黄金地段的优质物业，出租率 95%，经济形势又好，你可以在一段时间内看清这些现金流，它们非常稳定。另一方面，也有一些生意，就其本质而言，不确定性就非常高。

比如说一家石油公司，对吧？它的收入和现金流非常依赖油价，又没做任何对冲。或者一家航运公司，整个船队都是按日租出去的。同样，在有些情况下，租金波动太大，现金流的变化幅度可能非常大。投资的诀窍之一，是去找两者兼具的情形：风险非常低，同时不确定性非常高。当你看到两者同时出现时，你赚大钱的胜算就非常高。

我给你举个例子。我想是 2000 年或 2001 年，我投资了一家公司，叫 Frontline。这是一家航运公司，运输原油。他们有 VLCC，也就是超大型油轮，在比如沙特阿拉伯和美国之间运油，诸如此类。这些油轮是巨型船只，当时每艘大约要七八千万美元。人们使用这些船有两种方式：要么租出去，也就是期租；要么放在现货市场上。Frontline 拥有全球大约 40% 的超大型油轮船队，而且全部放在现货市场上。

在现货市场上，超大型油轮的日租金从每天 1 万美元左右到每天 25 万美元不等，差距巨大。当时这些船的盈亏平衡点，大概每天至少要赚两万或两万五千美元才能保本。我想 2001、2002 年我在研究 Frontline 时，发生的情况是船只过剩，船太多，要运的原油不够。结果运费崩了，当时运费大约是每天一万或一万两千美元。Frontline 的船队在亏钱，股价跌到了每股 3 美元左右。这些船还有一个活跃的买卖市场。比如有份刊物叫 Clarksons，我可以查到这些船当时的甩卖价格。如果整家公司按甩卖价把所有东西都卖掉，每股能拿到大约 11 美元。它的交易价格相对清算价值有巨大的折价，六七成，主要是因为恐惧，对吧？我是说，那是石油航运业的至暗时刻。还有另一个微妙之处。我们谈到了思维模型，既然还有点时间，我就讲得再详细一点。

我有个朋友是做房地产的。他跟我说，大城市里的甲级写字楼，从有人动念头到建成，通常需要三到五年，周期很长。房地产行业里通常的情况是，当这些甲级写字楼的入住率很高、空置率很低的时候，人人都计划去盖。但问题是，盖一栋要三到五年。等它们盖好了，全都同时涌入市场，然后一切崩盘。所以这些写字楼存在繁荣与萧条的循环，因为大家就像旅鼠一样：形势火爆时人人都在盖，然后同时进入市场。

超大型油轮非常相似，在韩国船厂造一艘超大型油轮要两三年。通常当运费非常高，每天 8 万、10 万美元的时候，人人都下订单。而一艘 7,000 万美元的超大型油轮，你交 200 万或 100 万就能下订单。你不用拿出多少钱，就像订一辆 Model 3，3,000 美元就能订到。

反过来，当运费跌到每天 1 万美元时，谁都不想下订单，没有订单，就像没人盖写字楼一样。超大型油轮市场上发生的情况是，当运费跌到 1 万美元左右，拆船量会增加，因为他们可以把旧船拆掉，靠钢材价值马上拿到一大笔现金。所以在超大型油轮市场，船多的时候会出现过度拆解；但这些船拆掉之后，需求又回升了，你不可能立刻变出更多的船来。唯一会变的就是价格。

我买 Frontline，只是想吃到清算价值的那个价差。我在三四美元买入。随着运费开始上涨，它最终涨到了八九美元，仍然低于清算价值。我把股票卖了。我想六个月里我的钱翻了一倍左右。但随后，我错过的第二部分来了：船不够了，运费涨到了每天 25 万美元，他们手里有 40 艘船，最终这只股票涨了 200 倍。如果我像桑杰那样，把 5,000 美元放进去然后走开，那才是该做的事。所以我认为，由于这些动态，这是一个风险非常低而不确定性非常高的案例。如果你肯钻研这些东西，你会在不同的行业里发现这类古怪的现象，发现它们、研究它们是一场有趣的寻宝。这就是我的建议。好，请说。

问答：极度耐心与极度果断

提问者：我是迈克尔（Michael），保罗·梅里奇商学院的本科生。过去一个小时你一直在讲这些，你一再强调耐心的重要性，即便市场下跌也要有耐心。但根据你的经验，在你的职业生涯里，有没有见过什么反复出现的历史信号，促使你不再保持耐心，而是真正出手？

帕伯莱：嗯，我认为这一行需要把极度的耐心和极度的果断结合起来。这是个有点奇怪的组合，但你需要的能力是长时间坐着什么都不做，然后当机会出现、而且显而易见时，大手笔出手。你真的得两者兼备。我想这就是为什么，在某种程度上，取决于基因构成，要彻底重塑一个人可能很难。在某种程度上，一个人得天生就有某些这样的特质，然后我觉得你可以在此基础上加强。这就是我要说的：你需要两者结合。我之所以喜欢做这样的讲座，原因之一是在跟你们讲的同时，也在强化我自己对耐心重要性的认识，帮助我在这方面做得更好。耐心和果断必须同时具备。这不容易。我是说，你得在某个时间点采取极端的行动，而在很长时间里毫无动作。这是一个很难凑在一起的组合，但这正是所需要的。

问答：怎样结识投资同道

提问者：你好，我是基奥·贝弗利（Keio Beverly，音），保罗·梅里奇商学院的 MBA 学生。听说你每天都会收到几个推荐，有时候来自从未打过交道的人，我很感兴趣。我不在投资行业工作，个人投资也才刚刚起步。我想知道，你有没有什么建议，让我拓展人脉、结识做投资的人，获取更多信息，和别人交流切磋想法？

帕伯莱：嗯，有的。我想一个办法是，你可以带着你最好的那个想法的研究报告去联系别人，说：“嘿，如果你对这个感兴趣，我们可以聊聊。”然后再往下发展。不过我想，拓展人脉的一些办法，可能是去志同道合的人常去的地方。我不知道你有没有去过奥马哈的伯克希尔·哈撒韦股东大会，我会说那是个好去处，早点去排队，因为通常你周围的人，甚至飞机上的人，我想大部分都是去那儿的。或者杨教授每年 2 月都去参加每日期刊公司的股东大会，那通常是另一个好去处，就在本地。我会说，有那么几个地方是粉丝们常聚的。还有一些论坛，我想有些论坛上的人也会线下见面。我记得有个论坛叫 Corner of Berkshire and Fairfax，论坛上的人有时候会聚会。是的，在今天这个时代，你手里有很多数字工具，可以让你加入一些线上的群体，然后再从那里往前走。

问答：特朗普政府与投资

提问者：你好，我叫肯（Ken），是保罗·梅里奇商学院的本科生。我有个简短的问题：在唐纳德·特朗普总统执政期间，你会保持同样的投资策略吗？你会怎样调整？

帕伯莱：好，这个问题问得很好。其实美国的好消息是，我们的总统权力很小。在美国整个历史上，我们有过很多糟糕的总统。糟糕的总统大概比伟大的总统还多，因为你自己回想一下，伟大的总统有哪些？你可能两只手的手指都数不满。我并不一定认为特朗普总统不会是个好总统，时间会证明一切。但我只想说，我不会，我想我从来没有根据谁在位来做任何投资决策。说实话，我认为大韩制粉在韩国的股价跟谁在台上毫无关系，毫不相干；Frontline 的股价，或者其他任何这些动态，都跟谁掌权真的毫无关系。我从来没有根据谁掌权来做投资决策，而且我认为这样做是个愚蠢的主意。尤其考虑到我们美国的制度有强有力的制衡，除非很多方达成一致，否则天然倾向于不作为。我们在奥巴马政府的八年里看到了这一点，现在也看到了一些。这有时候是负面的，因为有时候我们确实需要行动。但美国了不起的地方在于，在某些特定的时刻，当所有人需要团结起来的时候，比如金融危机期间，还有各种刺激措施之类，他们神奇地真的达成一致，做成了几件事，这很好。所以我会说，花时间在这上面一般是个错误。其实人类有一个奇特的特点：每个人似乎都在特朗普总统的种种细节上花了太多时间。花这些时间大概很有娱乐性，但说实话，这对你的净资产毫无帮助。

问答：杠杆与复利的跑道

提问者：我听到你顺带提到了一个词，加杠杆，或者说杠杆。我知道这在投资里是个非常危险的词。你能再多讲讲吗？用杠杆投资到底是不是好主意？

帕伯莱：嗯，简短的回答是，大概最好避开它。我知道，即便是查理·芒格这样的人，大概在非常早期也用过杠杆，但现在他大概毫无兴趣再用，过去几十年也一样。我认为简单的答案是，大概最好……我是说，有些情况下杠杆也许说得通，但我会说，如果一个人从不用杠杆，这能让他免于很多麻烦。

我认为一般来说，复利的力量在于，真正决定你最终数字的有三个要素：第一是你起步的本金，第二是你的回报率，第三是跑道的长度，对吧？这三个要素组合起来，得出最终结果。三者中最可控的是跑道的长度。因为，尤其对在座大多数人来说，如果你二十出头，你的跑道大概有 60 年、70 年甚至 80 年。这里重要的思维模型是：花的比赚的少。即便你的回报率不算惊人，只要你用满整条跑道，你也会得到惊人的最终结果。

比如，我想大概是一年前，也许 18 个月前，我去接我小女儿。她在纽约大学（NYU）读书。那时已经很晚了，大约凌晨两点，我们从洛杉矶国际机场（LAX）开车回家。我觉得这是个向她解释复利魔力的好时机。她前一年夏天刚做了一份实习，那个夏天挣了 5,000 美元。IRA（个人退休账户）的法规允许你把这笔钱全部存进 IRA，我让她这么做了，我们也已经存进去了。（然后我跟她说，比如说你 20 岁，其实她做那份实习的时候是 18 岁，抱歉。）我说：“你 18 岁，有了这 5,000 美元。等你比如说 60 岁、65 岁或 70 岁的时候，这 5,000 美元值多少？”我说：“假设回报还不错，比如说每年 15%。有个思维模型叫 72 法则：如果你每年赚 15%，每五年钱就翻一倍。从 18 岁到 68 岁是 50 年。如果每五年翻一倍，那就是 2 的 10 次方。”我给她算这些数的时候，她都快睡着了。2 的 10 次方是 1,024。把 24 去掉，5,000 美元就变成了 500 万美元，而且是延税的。

这时候她完全清醒了。我说：“18 岁的 5,000 美元，到 68 岁变成 500 万美元。但你 19 岁还会再做一份实习，也许再挣五六千美元，20 岁再做一份，21 岁再做一份，然后某个时候你毕业了，可能会有一些积蓄，也许比 5,000 美元还多。”我说：“所有这些都存下来拿去投资，到 68 岁时净资产是多少？”她说：“太大了，我算不出来，太大了。”现实是，大多数人到不了那一步。大多数人到了那个年纪也没有这么大的数字。他们为什么到不了？对吧？其一，他们离职的时候，把 401(k) 取出来去度假了。第十一条戒律：不可取出 401(k) 而不做转存。这非常重要。你不能把复利引擎搞坏。一辈子不需要挣多少钱，也能攒下非常可观的财富，所需的行动非常简单。第一个行动是，始终花的比赚的少。第二个行动是，即使你不懂投资，就把钱放进指数基金，然后忘掉它。即使你的复利达不到 15%，我是说，你可以用同样的算法，比如说每 10 年翻一倍，那也没问题。

在 50 年里，你会翻五倍，也就是 2 的 5 次方，等于 32。同样，当你每年都这样做，把所有数字都算进去，数字会大到算不过来。这就是关键，你不需要杠杆。你需要意识到，复利有神奇的特性；而如果你以高利率借钱，复利也有神奇的负面特性。如果你背着信用卡债务，那整个过程就是反向运作的，这很糟糕。不要欠信用卡债，把信用卡还清，始终花的比赚的少，而且要很早开始。如果你在二十几岁时虚度了，到三十几岁才开始复利，那是巨大的损失，是大量错失的机会。我认为你真的要很早就开始。

问答：本金少，能不能靠期权和保证金

提问者：我有个很简短的问题。你说我们不应该加杠杆，但假设我们是大学生，刚开始投资，起步的时候大概只有 1 万美元，少于 10 万美元。问题是，如果你想交易，比如说每天交易三次，你大概会被限制 90 天（原稿作 T 90），之后就不能交易了。然后如果你想做期权，你也做不了，因为你得开一个保证金账户，而你又提供不了担保。既然我们钱不够、没法加杠杆，如果我们得等股票跌到最低价，才能看着它涨到顶，那我们到底怎么投资？就像你说的 Frontline 通讯（原稿如此）从 5 美元一路涨到 200，还有 Straight Path 通讯（Straight Path Communications），一模一样，5 美元，我猜因为 Verizon 那笔交易也涨到了 200 美元。我就是好奇，对于现金流没那么多的人，在有这么多限制阻碍小型价值投资者的情况下，你怎么投资？

帕伯莱：对吧？嗯，你的问题我都不知道该从哪儿说起，因为“我们开不了期权账户，开不了保证金账户”，我们得把这些词汇统统从脑子里清出去。我是说，如果你反过来想，芒格说很多问题通过反过来想就能解决。亿万富翁俱乐部里有多少是快进快出的交易者？快进快出的交易者里，有多大比例进了亿万富翁俱乐部？反过来，有多少集中投资、或者长期只做一件事的人进了那个俱乐部？我认为重要的是要有耐心，不要着急。我是说，我刚才说了，我女儿有 5,000 美元，她这辈子再也不挣一分钱，每年赚 15%，也就是每五年翻一倍，最后也有 500 万美元。如果你有 1 万美元，你不需要什么英雄壮举就能达到很好的数字，你需要的是耐心。我的建议是走耐心这条路，那也许就是正道。但我肯定认为，你可能在考虑的有些路子，问题在于，如果你加杠杆或者用期权之类，爆仓的概率很高。回报看起来很诱人，风险也一样。你真正想要的是低风险、高回报，而那种做法会把你带到高风险、高回报。大概最好换一种方式来做。

问答：自动驾驶、汽车保险与轮胎公司

提问者：你好，莫尼什，我是戴夫·迈恩（Dave Mine，音）。我有一个分两部分的问题。你是保险公司的所有者兼经营者，而自动驾驶汽车的时代正在到来。第一，如果你是保险公司的所有者兼经营者，你会开一家保险公司吗？第二，作为汽车公司的股东，考虑到网约车平台等等正在成熟，你会在什么时候考虑退出汽车公司的仓位？谢谢。

帕伯莱：好，保险公司那个问题我没听清。

提问者：第一个问题是，如果你要开一家保险公司，你会开一家汽车保险公司吗？哦，对，就是在自动驾驶汽车的背景下？

帕伯莱：好。嗯，我想汽车保险嘛，市场上有那么多玩家，要进入的话竞争会相当激烈。我们得有一个有某种优势的“更好的捕鼠器”才行。我没考虑开汽车保险公司。我觉得那会很难，除非你想出了别的东西。我猜宠物保险的跑道都比汽车保险长。

不过我会说，自动驾驶，还有网约车的方方面面之类，所有这些不同的出行方式会带来一个现象：由于不同选择的灵活和便利，人均驾驶里程或者出行里程在上升。比如我读本科的时候，你有一辆自行车，出行选择非常有限。但今天如果你是个学生，你有相对便宜的选择，Uber 拼车，你可以租车，总体上出行里程会增加。只要出行成本下降，出行里程就会增加。所以我认为，所有这些对汽车公司都是顺风，因为出行里程增加了，最终汽车的使用会更多，或者购车的频率会更高。我认为汽车公司面临颠覆的时候，是到了没有司机的完全自动驾驶，也就是行业定义里的 L5 级自动驾驶：我坐进车里，说“带我去奶奶家”，它就把我送到奶奶家，我什么都不用做。

对此我最好的猜测是，最终能做到这一步的车辆，不太可能是双模式的。它们可能没法在同一辆车上既能由乘客或司机驾驶，又能自动驾驶，也许会由不同的技术来实现。第二，“几乎达到完全自动驾驶”和“完全自动驾驶”之间有巨大的差别。比如说自动驾驶卡车，我认为自动驾驶卡车可以很快实现。因为我可以让司机把卡车开上加州的高速公路，然后让司机下车，把卡车编好程序开往纽约，全程都是高速公路驾驶。为这个写代码、写软件、实现自动驾驶真的很容易。到了纽约，在最后一个州际公路出口，再由一位司机接上卡车，开到它要去的地方。两头的“最后一英里”可以由人来开，其余部分可以自动化。这在卡车运输里说得通，因为中间有几百个小时可以自动驾驶。如果你这么做，能从卡车运输里省掉很多成本。这种能力指日可待，是可能实现的。

但我认为，当你谈到我们面对的形形色色的“最后一英里”的细微情况时，比如我在密歇根，碰上一场暴风雪，我看不见车道线，什么都看不见，我不知道我会有多大的信心坐在一辆自动驾驶汽车的后座上，指望它把我送到极乐世界。

我是说，你开始碰到一些问题了。我认为在受控的环境里，也许五年或 10 年内我们能做到无人驾驶。但要做到从任何地方到任何地方、坐在没有司机的车后座上，我认为还非常遥远。我不知道 10 年、15 年、20 年内能不能做到，我们得看看，因为有很多挑战。做到 99% 或 99.5% 可靠，和做到 100% 可靠，差别巨大。最后那 1% 或 2% 是个难题。不过我不是技术专家，这只是我对局势的最好猜测。

在我们持有汽车公司的时间尺度上，这些都无关紧要。我的意思是，我投资了一家叫菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）的公司，我们买入的时点，是它一两年后单年的利润就会超过我们买股票的成本。如果按 2018 年或 2019 年的利润算，我的成本基础相当于 1 倍市盈率，那我真的不在乎 2025 年或 2030 年会发生什么。从我的角度看，最终结果可能实际上是，我们不知道最后会怎样演变，但到头来，所有这些不同的出行选择，可能最终会成为汽车公司的顺风，因为它们可能会提高全球的车队使用率。我是说，看看我自己的使用情况，我用 Uber，但我也开自己的车。

有些时候我自己的车比 Uber 方便。有时候我在纽约市会用 Via，很好用，有时候用 Uber 拼车，等等，看情况。我觉得当人们说“我们以后谁都不会拥有汽车，需要的时候叫车就行”的时候，他们忽略了习惯和文化因素。汽车是我们文化里根深蒂固的一部分。我们在车里吃东西，女士在车里化妆，我们在车里做很多事，而且这些事我们已经做了一个世纪，那是我们习惯了的一个非常私人的空间。我觉得，即便在一个每辆车都能自动驾驶的世界里，人类也不太可能不再拥有汽车。我想我们可能仍然想要那个私人空间，有时候我们可能想自己开车，有时候又想让车载着我们走。我们可能会看到各种不同的组合。但非常清楚的是，比如今天我从尔湾坐 Uber 到洛杉矶国际机场，Uber X 大约要 60 多美元。如果同一辆车没有司机，成本可能只要 10 或 15 美元，成本会大幅下降，因为基本上就只剩油费、保养费，以及摊销的成本。

成本会大幅下降。如果从尔湾到洛杉矶国际机场门到门只要 10 美元、又非常方便，使用量会大幅增加，需求会上升。随着我们把出行价格降下来……过去出行价格是怎么降下来的？我们有公共交通，对吧？我是说公交车、通勤火车之类。它有一些便利，也有一些缺点。随着各种各样的选择出现，网约车、按小时租车、拼车、自动驾驶等等，我认为人类的驾驶里程会猛增。

有一种押注方式大概比汽车公司更好，一种不用动脑子的押注方式，那就是轮胎公司。不管从 2017 年到 2035 年我们沿着什么轨迹走，毫无疑问，从现在起每一年卖出的轮胎都会比前一年多，因为驾驶里程会上升。尤其是电动车，电动车总是想减轻重量，它们把轮胎做得很薄，因为想把续航里程最大化。电动车的轮胎比普通轮胎磨损得快得多，这对轮胎公司就更好了。在我看来，押注这个趋势的方式就是轮胎公司。

然后，就像寄给我那个 10 倍机会的人一样，又有一位非常好心的人给我寄来了一家轮胎公司，上帝保佑他。这家轮胎公司的股价只有 2.5 倍市盈率。我不用多想，因为在一个增长的市场里，2.5 倍市盈率，我们喜欢这样的。问题是，这只股票的交易得“预约”，成交量非常小，是一家冷门公司，你们可能听说过。但问题是，在一只 5.6 亿美元的基金里，我有时候一天能买到 1,000 美元的股票，有时候能买到 2,000 美元，有时候一股都买不到。但我一直在一点一点地买，我会继续一点一点地买。我想到目前为止我们大约买了 400 万美元，我们会继续慢慢买，看能买到多少。这一只让我很兴奋。

问答：韩国市场与韩国优先股

杨教授：最后一个问题，那边那位。

提问者：你好，我是来自韩国的 MBA 学生。你刚才谈到了韩国，韩国股市现在相对便宜。

帕伯莱：你有巨大的优势。

提问者：是的，而且现在折价很大。你认为主要原因是什么？你觉得有一天它会从这种折价中恢复过来吗？

帕伯莱：我还以为你会给我讲讲这个呢。

提问者：我就是想知道你怎么想。

帕伯莱：嗯，我不是韩国市场的专家。我认为市场里有一部分有点不理性，那就是韩国的优先股。韩国的优先股在经济上基本和普通股一样，唯一的区别是投票权，我是说，就我们所知，它们几乎没有或者完全没有投票权，但通常对很多优先股来说，经济权益是一样的，可在很多情况下，它们的交易价格只有对应普通股的一半或三分之一。有一件简单的事可以看看：也许可以建一篮子韩国优先股。比如现代汽车，你可以买现代汽车的普通股，也可以买现代汽车的优先股。如果你调出两者的股价和走势图，会看到巨大的差异。这个差异本不应该存在，或者应该非常小，因为唯一的区别是投票权。在有效市场里，我拿谷歌举个例子。谷歌有两类股票，一类今天收盘在 990 美元左右，另一类收盘在 970 美元左右，其中一类比另一类多一些投票权，差距是 2%。而在韩国的例子里，差距巨大。

差距之所以这么大，我想原因之一是韩国人对优先股有些不屑，因为它们是在危机期间出现的，是当时救助方案的一部分，身上带着污点。我的理解是，韩国本地人看待这些优先股时，会觉得它们带着污点。我想你可能比我更有条件理解韩国为什么会是现在这个估值。部分原因是，财阀和权力格局目前正在发生转变，我是说过去有很多滥用，其中一些正在被清理。部分原因也许是首尔以北 40 英里的那个人，那边有些问题。不过我会说，那是个很好的寻宝场。我会说韩国，尤其是优先股、小盘股之类，我认为那里有一些非常好的价值。我觉得韩国的情况有点奇特，因为我最近在首尔，看了一下房地产价格，高得离谱。我不知道世界上还有哪个地方有那么贵，比如我看了现代在江南买的那块地，我是说那太不可思议了。一方面，你有一项定价极高的资产，而它离非军事区（DMZ）只有 40 英里；但另一方面，同一地区的其他资产在我看来却被错误定价了。看到这种情况挺有意思的。不过我想你有一些优势，我会专注于你自己的后院。

提问者：好，谢谢。

帕伯莱：好。好，非常感谢大家。

杨教授：请大家鼓掌。

帕伯莱：谢谢。这些印花请收好，将来它们也许会有点价值，因为那 6,000 万美元从未兑现的印花，就是这么回事。

杨教授：好。谢谢大家的到来。