编者摘要

帕伯莱提出，企业的 DNA 通常在创立后头 90 天就已定型，几年后再想改写极其困难。脱胎于 AT&T 贝尔实验室的朗讯，带着受管制垄断企业成本加成的基因，无法变得像思科那样灵活；宝洁靠品牌称霸，却被沃尔玛的自有品牌蚕食；甲骨文和 Sun 敌不过“Wintel”的规模与效率，只能退守越来越小的高端市场；微软不是创新者而是克隆者，克隆得并不出色却依然成功，说明它的基因极好。投资前应先弄清企业的基因，基因好又能远低于内在价值买入，就重仓买入。

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 9 章，原文于 2002 年 11 月 15 日发表在 TheStreet.com 的 RealMoney 栏目，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

编者按：我们很高兴向大家介绍新加入的专栏作者莫尼什·帕伯莱。他是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是总部位于伊利诺伊州、以价值投资为核心的一组投资基金。希望你喜欢这个专栏；一如既往，欢迎告诉我们你的想法。

一家企业的 DNA 结构，通常在它诞生后的头 90 天里就已定型；几年之后再想改写这套遗传密码，难度大得要命。这套 DNA 结构决定了企业日后会如何应对各种经营挑战。

从投资的角度看，破解这张遗传蓝图、弄清一家企业在最初阶段发生了什么，能得到大量有用的信息。只要能破解它，你就能把企业的经营表现推演到很远的未来。

我们先来研究一下朗讯（Lucent）。它的前身是贝尔实验室，AT&T 的研发部门。1984 年以前，AT&T 是一家受管制的垄断企业，采用成本加成的定价模式。监管机构允许 AT&T 在投入资本上赚取合理回报：投入的资本越多，回报就越高。于是，大把花钱、建设“镀金”网络基础设施的激励机制就摆在那里。结果，AT&T 建成了一张冗余度和容错能力高得离谱的电话网。价格从来不是优先考虑的事。

这些坚如磐石的电信设备，就是在朗讯设计和制造的。随着管制放开、朗讯被分拆出来，情况发生了巨变。现在朗讯得去竞争了。AT&T 不再必然购买朗讯的设备，而是从各家供应商里挑选最好的方案。

一家暮气沉沉、受管制的垄断企业里那个官僚化的研发部门，你没法给它重新编程，让它一下子变得像思科（Cisco）或高通（Qualcomm）那样灵活、有竞争力。这违背了遗传学的基本规律。朗讯分拆以来发生的一切，完全是可以预见的。要是投资者研究过它的 DNA，就不会在 90 年代末把它的股价从 20 美元推到 60 美元；更重要的是，也不会一路拿着它跌到今天的 1 美元。

洗白了

我们来看看宝洁（Procter & Gamble）的 DNA 结构发生了哪些变化。这家有 175 年历史的公司，一贯生产高品质的产品，再加上出色的品牌打造，从而称霸所在的市场。即便产品优势的差距不可避免地缩小，公司的品牌力量仍让收入源源不断，连汰渍（Tide）洗衣粉这样已有 56 年历史的产品也不例外。相比之下，沃尔玛的 DNA 结构可以用山姆·沃尔顿的一句话来概括：“堆得高高的，卖得飞快！”沃尔玛卖汰渍的效率比地球上任何人都高。宝洁的品牌力量让人们渴望买汰渍，而沃尔玛的价格领先又把他们引到沃尔玛的门口。

随着沃尔玛的营收规模超过 2,000 亿美元，它发现自己的销量已经足以克隆汰渍，并以自有品牌出售。受价格差的吸引，顾客决定试试自有品牌，并开始成群结队地抛弃汰渍。当他们在沃尔玛看到纸巾、洗洁精等商品的自有品牌时，就开始迅速转向。宝洁正在经历的是一场灾难。它的广告为沃尔玛带来了客流，消费者最终却转向了广告预算为零的自有品牌。这场力量悬殊的较量谁会赢，一目了然。宝洁的商业模式如今已面目全非，而它的遗传蓝图完全没有准备好应对这种转变。

总的来说，随着大型零售商把自有品牌做大，消费品公司的竞争会越来越艰难。宝洁对此无能为力；遗憾的是，未来几十年，宝洁股东的投资回报将非常平淡。

为成功而编程

为了进一步说明解码 DNA 的预测能力，我们来看看甲骨文（Oracle）、Sun Micro 和微软的情况。对于开放系统和关系型数据库终将形成的大市场，甲骨文和 Sun 的判断是对的。两家公司起飞之后都迅速扩张。与此同时，微软把目标定在称霸桌面操作系统，以及 Access、SQL Server 这类低端关系型数据库上。

多年来，随着英特尔推动计算能力突飞猛进，微软的 Windows 在性价比上已经能和 Sun 的服务器和工作站一较高下。Sun 只能在越来越小的超高端系统市场上胜出。同样，除了要求最苛刻的应用，甲骨文在性价比上都比不过 SQL Server。随着以销量取胜的“Wintel”组合不断把它们挤出核心市场，这两家公司迟早都会被迫去追逐越来越小的高端市场。从根本上说，甲骨文和 Sun 没有能力与 Wintel 竞争。Wintel 超高效的销售模式，加上把研发费用摊薄到海量销量上，让对手根本无法匹敌。市值动辄数十亿美元的甲骨文和 Sun，永远不可能在与微软正面竞争的同时赚到钱——可未来偏偏注定它们要这样做。年化回报率为负，几乎是板上钉钉的事。

另一方面，微软的遗传结构非常与众不同。它不是创新者，而是克隆者——而且是个咄咄逼人的克隆者。Windows 抄自苹果，Word 抄自 WordPerfect，Excel 抄自 Lotus，IE 浏览器（Explorer）抄自网景（Netscape）/Mosaic，Xbox 抄自 PlayStation。

可即便只是当个不起眼的克隆者，微软也做得不怎么样。MSN 出到第八个版本才终于超过美国在线（AOL），Microsoft Money 至今仍落后于 Quicken。每当微软想要创新，都以失败告终。一家企业克隆得蹩脚、创新屡屡失败，却依然成功，那它的基因简直好极了。

投资之前，花点时间弄清楚这家企业的遗传蓝图。如果它基因优秀，而你又能以远低于内在价值的价格买入，那就开着卡车去装货吧。否则，就继续往前开，别停下。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是总部位于伊利诺伊州、以价值投资为核心的一组投资基金。本文发表时，帕伯莱未持有本专栏提及的任何证券，但持仓随时可能变化。本专栏中的信息在任何情况下都不构成买卖股票的建议。欢迎读者通过 mpabrai@realmoney.com 向他反馈意见。他的网站是 www.pabraifunds.com。