编者摘要

传统观点认为，积累财富要集中，保全财富要分散。帕伯莱指出，共同基金单只股票不得超过 5% 资产的规定保护了投资者，却几乎注定了平庸，六只基金里有五只长期跑输指数；巴菲特也说，对大多数人来说，低费率的指数基金是持有股票的最好方式。要积累财富，就得像巴菲特合伙基金、芒格那样集中持有少数几家远低于内在价值的好企业并长期持有，但真正有纪律、分析能力和耐心的人很少，多数个人投资者选股也跑输市场。他认同巴菲特对美股未来 10 到 15 年年化 4%–6% 回报的预测，并建议读者坚持指数基金，或考察几位奉行集中价值投资、长期跑赢指数的基金经理。

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 23 章，原文发表于 2001 年 9 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

传统的投资观念认为，积累财富时要集中投资，保全财富时要分散投资。大多数成功的创业者，在某个阶段都会把 90% 以上的财富押在一家公司上——他们处在积累财富的阶段，代表着资产集中的极端。讽刺的是，大多数创业者对自己这种毫不分散的资产状况相当安心。如果你还年轻，离退休还有几十年，那我们大多数人想做的都是积累财富，而不是保全财富。

不是创业者的人，怎样积累财富呢？正如查理·芒格言简意赅地指出的，致富的第一步，是从一开始就让花的钱少于挣的钱。有了积蓄之后，摆在我们面前最合乎逻辑的选择，就是投资个股，或者投资共同基金，或者两者兼有。

过去二十年里，共同基金一直是增长最快的行业之一。基金数量激增到 8,000 多只，管理的资产这些年来持续增长，已达数万亿美元。尽管如此，长期来看，每六只基金里就有五只跑输指数（图 1）。在我所知道的行业里，这几乎是唯一一个即使业绩很差、收入和利润照样能继续增长的行业！！

如果目标是积累财富，那么共同基金不是答案。共同基金的监管规定，不允许基金把超过 5% 的资产投在一只股票上。因此，任何一只基金至少都有 20 只股票。实际上，几乎所有共同基金都持有几百只股票，没有任何一只超过组合的 2% 到 3%。任何持有几百只证券的组合，跑输市场的概率都非常高，跑赢市场的概率则微乎其微。我一年里能找到 4 到 6 个赢家都很难。我不知道一位基金经理怎么能找到 200 个赢家。5% 的规定背后有很好的道理——它能保护投资者免受重大损失。副作用则是，它几乎保证了平庸。

对共同基金投资最好的总结，是沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦 1996 年年报里的这段话：

“……持有普通股的最好方式，是通过一只收费极低的指数基金。走这条路的人，净收益必定能超过绝大多数投资专业人士交出的成绩。”

既然保全财富应该买指数基金，那么要积累财富，是否应该直接投资少数几只股票呢？沃伦·巴菲特经营巴菲特合伙基金时，组合里每一笔投资很少低于资产的 5% 或 10%。六十年代有一段时间，他把巴菲特合伙基金 40% 的资产投在了一只股票上——美国运通。巴菲特的搭档查理·芒格的看法更为极端。他认为，有 3 到 4 只股票，就足以构成一个出色的组合。

这让我想起可口可乐的一位前 CEO 伍德罗·威尔逊（Woodrow Wilson）。曾有分析师问他，现在是不是卖出可口可乐股票的好时机。威尔逊答道：“我不知道。我从来没卖过。”直到今天，威尔逊基金会从来没有分散投资过，90% 以上的资产都是可口可乐股票。不用说，它的回报远远超过了整体市场。查理非常赞同威尔逊基金会不分散投资的做法。巴菲特基金会将继承巴菲特 99% 以上的遗产，它的资产也将有 98% 以上集中在一项持仓上——伯克希尔·哈撒韦。

那么，投资者应该自己构建组合吗？我忍不住要再引用同一份年报里巴菲特谈这个话题的一段话，它说得简洁明了：

“如果你选择……自己构建组合，有几点值得记住。明智的投资并不复杂，但这远不等于说它很容易。投资者需要的，是正确评估所选企业的能力。你不必精通每一家公司，甚至不必精通很多家公司。你只需要能评估自己能力圈之内的公司。能力圈的大小并不重要，但知道它的边界在哪里，却至关重要。”

巴菲特这段话的关键在于：明智的投资虽然简单，却远不容易。过去 5 年里，90% 以上的基金跑输了标普 500。加州大学戴维斯分校的奥丁（Odean）和巴伯（Barber）做过一项覆盖 78,000 名个人投资者的研究，结果显示，个人投资者平均而言也跑输了市场。我自己接触个人投资者的经验，和这项研究的结论一致。大多数个人投资者买指数基金会更好。

我认为，那些肯花时间研究，然后只投资少数几家自己认为价格远低于内在价值的杰出企业（参见 2001 年 7 月号《Silicon India》上关于内在价值的文章），再长期持有这些伟大企业的投资者，会在积累财富的路上胜出。然而，我们当中只有少数人具备遵循这种方法所需的纪律、分析能力和耐心。

总而言之，大多数主动管理的共同基金会跑输市场。指数基金是保全财富的好办法，但不会让你变富；而对大多数投资者来说，自己挑选个股是一场输家的游戏。更糟的是，巴菲特预测，未来 10 到 15 年，美国股市的年化回报率只有 4% 到 6%。我同意巴菲特的判断。所以，对大多数投资者来说，下一个十年将令人失望。

最后说点稍微积极的。我想补充一点：有少数几位专业投资者，紧紧遵循巴菲特式的集中价值投资，一直跑赢市场。我建议读者坚持买指数基金，或者考察一下交给这样的基金经理来投资，比如马蒂·惠特曼（Marty Whitman，Third Avenue Value 基金）、比尔·鲁安（Bill Ruane，红杉基金）、梅森·霍金斯（Mason Hawkins）和斯坦利·凯茨（Stanley Cates，Longleaf Partners）、比尔·奈格伦（Bill Nygren，Oakmark 基金），以及塞斯·卡拉曼（Baupost 基金）。他们交出的成绩都远远超过指数，而且都采用集中投资的风格，组合里的证券数量有限。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（www.pabraifunds.com）的管理合伙人，联系邮箱：mohnish@corp.siliconindia.com。