帕伯莱与印第安纳大学凯利商学院学生问答：能力圈、集中与做空

2021 年 4 月 1 日，帕伯莱通过 Zoom 与印第安纳大学凯利商学院（Indiana University Kelley School of Business）的学生交流，回答学生提问。主持人：埃里克（Eric）。

开场与选股的第一道筛子

埃里克：今天的嘉宾让我很兴奋。我们这一系列 Zoom 交流请来了好几位嘉宾，能有机会跟这些了不起的投资者和作者聊一聊、讨教一番，对我来说真的很激动，希望对你们也一样。今天的嘉宾是莫尼什·帕伯莱。帕伯莱投资基金是受 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金启发而设立的，连同规则在内，几乎是那套合伙基金的翻版。今天的主讲人就是帕伯莱投资基金的管理合伙人。他是沃伦·巴菲特的忠实信徒，在价值投资和资本配置上严格遵循巴菲特的原则。从 1999 年成立到 2020 年 12 月，投资帕伯莱投资基金的 10 万美元，扣除费用后已经增长到 140 多万美元。长期来看，这些基金跑赢了道琼斯指数、纳斯达克指数、标普 500，也跑赢了绝大多数共同基金经理。帕伯莱先生在做投资之前，是 TransTech 的创始人兼 CEO，那是一家 IT 咨询和系统集成公司。他 1990 年在自己家里创办了这家公司，靠自有资金把它做到 2,000 多万美元营收，2000 年把公司卖掉。

1996 年，TransTech 入选了 Inc. 500 强。《福布斯》和《巴伦周刊》都专题报道过帕伯莱先生。他经常出现在 CNN、PBS（原稿作 EBS）、CNBC、彭博电视和彭博广播上，《今日美国》《华尔街日报》《金融时报》、印度《经济时报》等主要报纸都引用过他的话。他写过两本价值投资的书：《马赛克：投资视角》（Mosaic）和《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor），你们很多人都读过。这本书已经译成多种语言，包括德语、中文、日语、泰语、韩语、越南语和西班牙语。帕伯莱先生是 1999 年毕马威伊利诺伊州高科技企业家奖的得主，该奖由毕马威与伊利诺伊州在芝加哥颁发。他是青年总裁组织（Young Presidents Organization）的成员。他还是达克沙那基金会的创始人和主席，这是一家 501(c)(3) 公共慈善机构，致力于通过教育扶贫：他们找出聪明但贫困的青少年，为他们提供印度理工学院和医学院入学考试的强化辅导。他热爱打复式桥牌，最近还被拉斯维加斯一家赌场终身禁止玩二十一点，因为他用自己的方法赢得太多了。改天也许得再请他来，专门讲讲那套方法。总之，他是一位颇有成就的作者、投资者、企业家和慈善家，很高兴向大家介绍莫尼什·帕伯莱。接下来请莫尼什先讲几句开场白，然后随时可以进入问答。

帕伯莱：好的，太好了，埃里克，谢谢你这么慷慨的介绍。上世纪 90 年代我在芝加哥经营一家 IT 服务公司。大概 96、97 年的时候，我们招了头一两个印第安纳大学的毕业生，都是毕业一两年的年轻人，他们给我留下了很深的印象，非常优秀。我问他们：“怎样才能招到更多像你们这样的人？”他们说：“我们应该去校园招聘。”TransTech 当时增长很快，差不多每天招一个人。于是我们在印第安纳大学设立了校园招聘项目，有好几年我都陪他们一起去布卢明顿。那几趟旅行挺有意思，我们也确实又招到了一些印第安纳大学的人才，很棒。所以大概 25 年前，我和印第安纳大学有过一点交集。大家心里有什么问题尽管问，我们开始吧。

埃里克：好的。因为 Zoom 交流有时不太好互动，我这里有一些你们提前提交的问题。想提问的话，就在聊天框里留言，我会点你的名，别害羞。我先从几位提了问题的同学开始，相似的问题我归并了一下。MBA 项目的肖恩·马汉（Sean Mahan）和 Kelley Direct 在线项目的杰伊·戈登（Jay Gordon）想请你谈谈：市面上投资机会这么多，你怎么判断哪些值得进一步深挖，再决定买什么？你会用什么样的筛选条件？有没有特别青睐或特别回避的倍数或比率？你是怎么从浩如烟海的股票里，筛到你真正要花时间研究的那一只的？

帕伯莱：嗯，好问题。做这件事有很多种办法，我自己也用好几种办法。你需要一套系统，能把大批公司排除掉，每家公司花的时间不超过几秒钟，最多一分钟。我看一家企业时，脑子里的第一个问题是：它在我的能力圈之内吗？光凭这个问题，很多公司就消失了。还有一些行业我整个都没什么兴趣。美国的医疗行业非常腐败，也不按市场规律运转。美国医疗行业里的东西，我基本上要么认为在能力圈之外，要么不感兴趣。生物科技公司、医院、制药公司，还有 CVS、沃尔格林（Walgreens）这类公司，一般来说我都不感兴趣，很快就跳过了。国防承包商也类似，我对它们长期的一些微妙之处、事情是不是像应有的那样干净，有点怀疑，所以兴趣不大。还有很多科技股往往是高价热门股，估值这一关就把我劝退了。

就算是这些，我们也处理得很快。比如我看 Snowflake，大概 15 秒就跳过了。很多东西会相对很快地被排除。得有某种东西吸引我才行。我会做的一件事，是看 Value Investors Club（价值投资者俱乐部）。俱乐部上贴了几千家公司，大家还在不断地添加新点子。总体上，那是一份经过一定过滤的名单，因为对谁能发帖、怎么发帖有很多限制和规则。那里是个“打猎”的好地方，也是学习的好地方，因为很多研究报告和评论都很有见地。Value Investors Club 是一个来源，Value Line 是另一个来源，我还订阅了 SumZero，这又是一个来源。另外，基本上每天都有世界各地的人给我发邮件推荐好几个投资点子，我也会看。同样，其中很多出于种种原因并不合适，但把这些都过一遍之后，总有一些点子、一些公司会冒出来，我就会在它们身上多花些时间。我看一家企业的目标，是尽快说“不”，然后继续往下看。如果 15 秒就能说“不”，那很好。有时可能要一分钟，有时要 15 分钟，然后我才说“不”；有时可能要好几天。但核心是要非常善于说“不”。这家企业应该能说服一个疑心极重的人，证明它值得你花更多时间、值得在组合里占一个位置。我一般就是这么做的。

埃里克：接着这个问题，我们有位同学贾斯蒂斯·博伊斯（Justice Boys，音）问：“你提到了能力圈。你怎么在能力圈和组合分散之间取得平衡？”

帕伯莱：嗯，我不认为需要为了分散而在能力圈上妥协。分散其实被高估了。看看大多数企业家，山姆·沃尔顿等人一辈子都没有分散，也没有因此睡不着觉。还有一些例子，我总是举查理·芒格的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga）的例子：他只投资斯坦福校园两英里范围内的房地产，结果成了亿万富翁。他的能力圈极其狭窄，甚至不是“房地产”，而是一个非常具体的地理范围内的房地产。看他的投资组合，你会说，这也太集中了吧，但这丝毫没有妨碍他做得极其出色。哪怕你只懂几件事、几个行业，甚至只懂一个行业，组合集中在这个行业，甚至只集中在两三只股票上，只要这份能力是扎实的，就不应该为了更分散而妥协。

埃里克：在审视自己的能力圈时，你要了解到什么程度，才会放心地认为它在你的能力圈之内？

帕伯莱：嗯，问出这个问题，答案就已经有了。如果你发现自己在问“这在我的能力圈之内吗”，那我可以直接告诉你：不在。如果你发现自己在问“这家企业值多少钱”，那同样不在你的能力圈之内。如果某样东西在你的能力圈之内，你会非常了解它，你会知道长期来看决定大部分结果的那两三个变量，这家企业的估值会相当一目了然。待在能力圈的正中心非常重要。能力和无能之间通常没有一条清晰的分界线。离中心越远，能力就越弱，投资这些企业的风险因素就越高。关键在于尽可能靠近能力圈的中心。不要担心你有很多东西不懂。我大概有 99% 的股票都不懂，我也没为此急得起疹子。你不需要懂很多东西，只需要把少数几样东西弄懂、弄透，然后守住这几样东西。

埃里克：好的。克里斯·莫顿（Kris Morton）在聊天框里提了个问题。克里斯，你能自己问吗，还是要我替你问？

提问者：嗯，你愿意的话我可以自己问。

埃里克：好的。

提问者：在《憨夺型投资者》里，你举了一个为了建立能力而必须去研究的企业的例子，我记得是航运公司。我的问题基本上是，就书里那个例子来说，刚进入投资这一行的时候，你建议什么时候应该深挖下去、把某个企业弄懂，什么时候干脆跳过？我这么问能明白吗？

Frontline：航运股的一课

帕伯莱：当然明白。我觉得航运这门生意，从最高层面看并没有那么复杂。我读到的几样东西引起了我的兴趣，于是我说：“让我再深挖一下，弄明白它。”我记得那家公司做的是 VLCC，也就是超大型油轮，当时全世界大概有 400 艘这样的船。VLCC 是专门运原油的船。我不觉得航运是一门我搞不懂的难生意。我当时对原油运输不太熟悉，或者说完全不熟悉，但我很好奇。我说：“好，看看我能不能读点东西，弄懂这门生意和这个行业是怎么运转的。”结果发现搞明白它并不复杂。我有个做商业地产的朋友跟我讲过一条经验法则，我意识到同样的经验法则、同样的思维模型在航运业也适用。我从他那里领悟到一个洞见，觉得这个洞见在这个领域也行得通。在商业地产里，尤其是大都市区那种 30 层、50 层的高层写字楼，一般来说，从有人拿到地、做出规划、去申请许可开始，到大楼最终建成，可能要四到六年，轻轻松松就是五年。

一般来说，房地产的规律是：市场非常紧俏、租金大涨的时候，很多项目会上马，因为经济账看起来太划算了。通常的结果是，因为有旅鼠一样的从众行为，这些大楼差不多同时开工，又差不多同时交付。于是市场从非常紧俏变成非常低迷，因为供应太多了。写字楼这五到六年的建设周期，导致了商业地产的繁荣与萧条。而在工业厂房、商业仓库这类建筑上，我们就看不到同样的现象，因为那些建筑 12 到 18 个月就能建好。周期这么短，你通常可以根据当时的情况，相对很快地打开或关上水龙头。但如果你在盖一栋 50 层的楼，已经盖到 25 层了，那市场怎么样都无所谓，这个“孩子”一定会生下来，不管有没有人想要，它都会出生。我看 VLCC 市场的时候，注意到它有类似的特点。

全世界只有三四个地方造这种船，主要是韩国的船厂。你想要一艘新的 VLCC，就去一家韩国船厂下订金，大概三年左右他们把船交给你。如果排队的人多，时间可能更长。我注意到，VLCC 的运价波动极其剧烈，低的时候每天只有 5,000 美元，高的时候能到每天 20 万甚至 25 万美元。这个波动范围比商业租金宽得多。写字楼的租金哪怕几十年里也不会有 50 比 1 的差距，但在航运业，你能看到相当大的差距。我意识到，我在写字楼生意上学到的东西，在 VLCC 生意里是“打了激素”的加强版，正因为差距巨大，繁荣与萧条会被放大得更厉害。正是这些因素让这门生意值得研究。关键是真正弄懂原油运输的日租金是怎么决定的，以及为什么即使需求上升，船队规模也无法立刻增加，因为造船需要时间，等等。我觉得，如果你有好奇心，就可以这么做。了解不同的企业、不同的行业以及其中的微妙之处，一直是我感兴趣的事。我喜欢弄懂世界是怎么运转的，至于最后能不能投资，那是第二个问题。有时候我们读得够多、学得够多，觉得真的把它吃透了，明白了决定结果的那些动态因素。我再多讲一点，因为那次航运研究里能学到的东西太多了。当时我研究的那家公司叫 Frontline，是当时全世界最大的 VLCC 运营商。我记得全球船队大概 350 到 400 艘，他们有大约 80 艘。

Frontline 不同寻常的地方在于，他们 100% 的船队都在现货市场上。船东运营船队有两种方式。一种是跟比如沙特阿美、埃克森或者别的炼油商签长期租约，对方说：好，我以每天 2 万美元的价格租你的船，租两年。这种情况下，不管他们用不用这条船、发生什么事，你都能拿到钱，现金流非常稳定。另一种是光谱的另一端：你说我只按航次出租。比如有条船要从沙特阿拉伯开到路易斯安那，这趟航程大概 25 天，你就按当时的现货价把船租出去 25 天。Frontline 的整个船队都在现货市场上。他们的船也有负债，但负债是挂在一条条船上的，就像每条船各有一笔抵押贷款，对母公司没有追索权。我研究 Frontline 的时候，运价已经崩了，主要是石油需求下降，运价跌到每天不到 1 万美元，八千到一万美元。在这个价格上，他们是亏钱的，入不敷出。运价这样崩溃的时候，还有第二个微妙因素会起作用。抱歉，我讲得有点长，但我想解释一下这些东西是怎么运作的，因为这都是我研究时学到的。埃克森·瓦尔迪兹号（Exxon Valdez）在阿拉斯加触礁之后，针对运油船出台了一系列新规定。

规定要求所有新造的船都必须是双层船壳。埃克森·瓦尔迪兹号事故之后建造的所有船都必须是双壳的，事故之前造的船是单壳的。在航运业，租船的时候，那些仍然存在、也更老旧的单壳船，日租金比双壳船低。但当运价跌破 1 万美元时，意味着船太多了，没有人租单壳船，因为单壳和双壳之间的价差消失了。这些单壳“破锈桶”的船东，通常是一些特立独行的希腊船东，他们守着船队却没人来租。这种时候，拆船数量会暴增。船东们是这么看的：房地产商有个习惯，会把眼下的情况外推到无穷远。如果眼下租金高，他们就相信租金会永远高；船东比房地产商还要极端。如果运价是每天 25 万美元，他们就相信会永远是每天 25 万美元，于是全都跑到韩国船厂，同时下一大堆订单。运价低的时候，比如八千到一万美元，这些希腊船东又全都冲到拆船厂说：把我的船拿走，按废铁价给我钱吧。因为他们就认定这些船再也租不出去了。他们也知道有那些海事法规让日子更难过，等等。运价低的时候，最后的结果是，因为大量拆船，船队从 400 艘降到 370 艘或 350 艘；等石油需求回升，那 50 艘船已经没有了。

通常你会看到，运价的走势比比特币还要陡峭，两三周之内就从每天 1 万美元涨到每天 20 万美元，涨得飞快，因为你真的找不到船，对吧？大家都在抢。我看 Frontline 的时候，做了一个非常简单的计算。有个网站会告诉你这些船的售价，我就看了看他们的船队，然后说：好，如果把业务关掉、把所有船卖掉，能拿到多少钱？负债有多少？最后能剩下多少？股价又是多少？我记得当时股价是 4 到 5 美元，清算价值是每股 8 到 9 美元。我说，这里根本不可能亏钱，因为就算天塌下来，他们可以一直卖船，卖船得到的钱也会比股价高。我把基金大约 10% 的资产投进了 Frontline，几个月后运价开始上涨，股价涨到每股 10 到 11 美元左右。在相对很短的时间里，我赚了一笔很不错的收益，然后卖掉 Frontline，拍拍自己的肩膀，接着往下走。结果一两年后我再看 Frontline，股价已经超过每股 150 美元了。我错过了整段行情，因为就像我说的，它走到了另一个极端，也就是狂热。当然，我的整个投资逻辑就是找一个不可能亏钱的东西，但我本可以更精明一点：当出现这种极端压缩时，另一端大概率会出现一次反弹。比如，我本可以留一点小仓位什么的，可人生就是这样。抱歉，跟你们讲了这么多你们根本不想知道的航运知识。

埃里克：没有，这很好。我想请你再回到分散投资这个话题。显然，在学术界我们非常推崇分散。看看大多数资产管理行业，他们把分散推到了极致，有时一个组合里持有几百只股票。你怎么看分散？你会持有多少只股票？你提到 Frontline 占了 10%。你怎么看组合构建？

帕伯莱：嗯，在帕伯莱投资基金，我们从来没有在单一持仓上投入超过 10% 的资产，这通常是我们偏好的做法，可以说是一个“10 乘 10”的组合。但我一向不愿意做的，是把仓位往回减。我们过去有过两只股票占到 70% 的情况，我也没有因此睡不着觉。我不太赞成“剪掉鲜花、浇灌杂草”，对这种做法没什么兴趣。组合往往会变得越来越集中，我不会纯粹出于所谓“风险管理”之类的考虑去做调整。我会看企业本身，看这些企业的各种细节，看怎么做最合理。在我的个人账户里，我很少持有超过三只股票，很多时候只有一只。就连我们的基金会，持仓也往往相当集中，因为你能找到的、自己又真正懂、价格又严重错估的点子，实在没有那么多。大多数人如果照我的做法去做，晚上恐怕睡不好觉。你一定要做让自己安心的事。

埃里克：有位同学，我记得是 Kelley Direct 项目的迈克·麦卡锡（Mike McCarthy），听了你的一次访谈，你在里面谈到你很关注印度和新兴国家，在美国更难找到被错误定价的证券。有好几位同学都问到：你怎么看有效市场？美国是不是一个有效市场，以至于我们只应该去别的地方找机会？还是说无效的程度有高有低？也许你可以谈谈这方面。

帕伯莱：当然。我认为有效还是无效，并不直接跟具体某个市场挂钩。过去有过、将来也会有美国市场非常无效的时候。我不认为今天美国市场存在的无效，导致了大量被低估的证券。我认为美国市场目前的无效体现在一些板块上，我觉得它们过热、被高估了。有些角落很可能是这种情况，不过我不做空，所以这只是纸上谈兵，无关紧要。眼下我专门在美国寻找被低估的股票时，能找到的寥寥无几，尤其是我要找的是大幅折价。我找的不是值 10 块、卖 8 块这种，而是值 10 块、卖 4 块的。这种东西今天不多见，但过去有过，将来也会有。世界上不同的市场处在这个周期的不同位置。有些市场整体都非常便宜，另一些市场则是两边的无效都更多，既有低估的，也有高估的。我觉得能把目光投向美国以外的市场，对投资者可能会有一些优势。

埃里克：你提到了反对做空的理念。我记得阿德（Ade）有个问题，来自他在网站上读到的一篇你多年前写的文章。阿德，你能上来问你的问题吗？

提问者：好，谢谢。在你的一篇文章里，你说，仔细看做空的经济账，这个赌注根本不值得下。但是，有些支持者说，把做空作为一种长期策略，和多头仓位结合起来，可以帮助平衡收益。换句话说，市场涨跌你都能赚钱。我的问题是，在这种理念面前，你的看法有没有改变？谢谢。

帕伯莱：看看地球上最富有的前 10 名、前 20 名、前 50 名，我在里面看不到任何做空者。如果做空是这么好的事，为什么我在《福布斯》400 富豪榜上看不到这些了不起的做空者？为什么看不到？这份榜单被两个特征主导：只做多的人，以及不分散的人。比如我的偶像山姆·沃尔顿和沃尔顿家族，还有比尔·盖茨、杰夫·贝索斯等等，这些人全都只做多。如果你偏好数学，纸面上看起来确实很漂亮：我可以做多 10 只我认为被低估的股票，再做空 10 只我认为被高估的股票，创造阿尔法，诸如此类。有些人在这方面非常有天赋，能做得很好。但做空的问题在于，它要求你非常擅长风险管理。比如你在每股 50 美元时做空了特斯拉。一般来说，一个懂行的做空者会这样做：特斯拉每涨 10%，他们就把空头仓位减少 10%。等它涨到 100 美元左右，他们实际上已经出局了，对吧？

风险就是这么管理的，因为价格往上涨的时候，你的亏损会被大幅放大。另一方面，他们通常的做法是，如果特斯拉的价格下跌，随着价格下跌，他们会加大空头仓位。如果他们在 50 美元做空了 1,000 股，到 45 美元可能加到 1,100 股，到 40 美元可能加到 1,200 股。你通常就是在玩这样一个游戏。我觉得，就连最好的做空者，他们衡量自己业绩的方式也是这样说的：“你看，标普长期每年涨了 9%，我长期每年只亏了 3%，这是非常出色的成绩，因为我创造了 6% 的阿尔法。”可我看不出这怎么能让你登上 400 富豪榜，除非你能说服别人为你每年亏 3% 付管理费。我有两位导师，沃伦和查理，他们说的话大部分在我看来都很有道理。他们专门讲过：当他们碰到自认为非常适合做空的公司时，他们对公司的判断几乎总是对的，但时机总是错的。要同时把时机和方向都判断对，真的非常难。在多头这一边赚钱要容易得多。还有一点，如果你做空，你就像有根脐带连着报价机。市场开着的时候，比如说，我现在完全不知道我的组合怎么样了。我没有杠杆，没有空头仓位，坦白说，今天、明天、下个月发生什么都无关紧要。就算我永远看不到任何股票报价，也完全没问题。做空者可不是这么过日子的。

埃里克：非常对。我们的 MBA 学生帕特里克·奥尼尔（Patrick O'Neill）想多了解一下你的流程：当你开始锁定一只股票，你是怎么做研究的？具体来说，你觉得哪些信息来源最有用？是看公司资料、业绩电话会，还是研究报告？你的流程是怎样的，哪些东西让你收获最大？

研究流程与持有多久

帕伯莱：嗯，我觉得每种情况都不一样。有时候 Value Investors Club 上有一篇很好的研究报告，能帮你走出相当一段路，然后你可以去翻公司的公告文件，尤其是看他们几年前，比如五年前、十年前对自己的业务是怎么说的，再对比后来实际发生了什么。他们是少承诺、多兑现，还是反过来？我觉得这有点像寻宝，或者更像拼图：你对一家企业有了一些了解，对它为什么可能有意思有了某种假设，然后去找证实或否定这个假设的证据，不断吸收。我总是在找一个哪怕很勉强的理由，好停下研究、了结此事、继续往前走。比如最近我研究一家公司，看起来挺有意思，但深挖了大约三天之后，我就说：“嗯，这个没意思，下一个。”不过好消息是，我对这个行业、这家公司和它的 CEO 都了解了很多，这些都是好事。它给了我大量的数据和知识，我也很享受这个过程。

埃里克：你一般持有一只股票多长时间？

帕伯莱：嗯，我去年碰到一句话，真希望 20 年前就碰到它。我记得是托马斯·费尔普斯（Thomas Phelps）说的，他写了《股市百倍》（100 to 1 in the Stock Market），那是他 1972 年写的一本好书。我记不清原话了，但大意是：每一个卖出决定其实都是一个投资错误，只要你卖出，实际上就等于承认自己犯了一个投资错误。理想状态是，你做了一笔可以持有几十年的投资，在这段时间里以稳健的两位数速度复利增长，你什么都不用做，就坐在那儿，公司替你干得漂漂亮亮。这样的企业确实存在，事后很容易认出来，事前要认出来就难得多，但那才是圣杯。去年我的想法发生了相当大的转变。过去二十年，我的想法差不多是：像 Frontline 那样，以五折左右买进，钱翻一倍，然后换下一个，如此循环往复。这也没问题，当然可以是赚钱的好办法，但它在税务上效率很低，而且你就像站在一台跑步机上，一刻不停地忙活。就算是 Frontline，我也错过了大行情，我赚到了翻倍，却没有赚到那一大段行情。我现在的想法更多是围绕复利机器，围绕这样的问题：这家企业 10 年、20 年后的终点在哪里？

10 年、20 年后这家企业会是什么样子？当然，像 Frontline 这样的企业根本走不到那一步。在我看来，这类企业你唯一能做的，就是玩清算价值和股价之间的套利游戏。按盈利来持有它会非常难，因为它的盈利波动太大了。我觉得圣杯就是找到那些世界上其他人还没看明白的复利机器，然后就坐着不动。这就是作战计划。

埃里克：这在我听来很像巴菲特在职业生涯中经历的那种转变：一开始在本·格雷厄姆的年代看净流动资产股（net-nets），后来逐渐转向另一种。显然，在前一种做法里，你只是想给某样东西估个值，然后以四五折买进，这看起来比找到复利机器要公式化得多。你的流程因此要做出哪些改变？在估值折扣上又如何？因为这些公司跌到四五折的频率，显然不如大宗商品型公司那么高。这种理念的转变，怎样改变了你的做法？

稳赚、脚跷在桌上与终点

帕伯莱：嗯，上周末，也就是周六，我在查理家和他吃了晚饭，他看上去很好，状态不错。很多时候我见到他，他会说某某公司是“稳赚”（cinch），或者某某公司不是“稳赚”。比如你问他美国运通，查理会说它不是稳赚；但如果是 20 年前问巴菲特和芒格美国运通怎么样，他们大概会说它是稳赚。意思是，在那个时候，有什么东西会摧毁这个特许经营权的概率小到几乎可以忽略不计，而在他们今天看来已经不是这样了。它是一家非常好的企业，大概也会做得很好，但按照他对“稳赚”的定义，这个门槛相当高，他不认为它是稳赚。很有意思，我跟查理聊天的时候会问他：“查理，这个稳赚吗？”“不，这个不稳赚，那个稳赚”，诸如此类。一旦查理说某样东西稳赚，而且价格又便宜，我就知道我要做的就是开着卡车去装，日子就好过了。当你从看这些“五毛钱买一块钱”的股票，转向看长期复利机器的时候，有一点会变：你需要尽可能接近“稳赚”。

我没问过查理这个问题，但如果我问他：“查理，好市多稳赚吗？”他大概会说：“是的，好市多稳赚。”对吧？因为今天很难想象有什么力量能摧毁好市多。事实上，他们每开一家店，护城河就更有价值一分；每增加一个会员，护城河又更有价值一分。在两端，护城河加深的效应每天都在发生。看这些长期复利机器的时候，问题在于要近乎狂热地专注于那些接近稳赚的企业。如果你打算在很长很长的时间里都不卖这家企业，要知道资本主义是残酷的。99% 新创办的企业连 10 年都撑不过，就连《财富》500 强公司也撑不过几十年，最终几乎所有公司都会死掉。试图找到规律之外的例外，在很多方面是傻瓜的把戏，但那也是通往应许之地的路。“稳赚”是一个非常重要的思维模型，我觉得它非常有意思，也非常重要。我有个好朋友，以前在一家几十亿美元规模的基金工作。很多年前，大概得有 10 到 15 年以上了，他是负责研究美国铁塔公司（American Tower）的分析师。

公司组织了几家大机构的分析师去总部参观，安排了大概一小时的介绍，然后吃午饭，再和 CEO、CFO 以及其他几个人打一场高尔夫。我朋友到得有点早，就坐在 CFO 的办公室里，CFO 把脚跷在桌子上。在我朋友看来，这位 CFO 好像根本没什么事可做，就坐在那儿放松。我朋友问他：“你不用去谈交易吗？你就这么坐着，没事要做吗？”他之所以这么问，是因为这家公司非常热衷收购，买了大量铁塔，他们就是靠这个增长的。CFO 说：“你看，每个拥有铁塔的人都有我们的电话，他们什么时候想卖铁塔，都可以打给我们。我们已经知道买铁塔要付多少钱了。我们就坐在这儿，电话打进来，我们把条款清单给他们，日子照常过。然后我们就不断收购越来越多的铁塔。”而每座铁塔都会随着时间越来越值钱，因为上面挂的租户越来越多，对吧？还有一家公司叫 Bandag，在艾奥瓦州，做轮胎翻新的。几十年前，查克·阿克雷（Chuck Akre）去过他们总部。同样，他进去见 CEO 的时候，看到那个人把脚跷在桌子上。如果 CEO 能把脚跷在桌子上，一般来说，那就是一门值得投资的了不起的生意。

第一个要问的问题是：它稳赚吗？好，比如美国运通不稳赚，好市多稳赚。这个门槛很高。第二个问题是：这是不是一门老板可以把脚跷在桌子上经营的生意？大多数生意都没法这样经营。如果老板把脚跷在桌上歇半天，三个月后他就关门大吉了。大多数生意的现实就是这样。然后还有第三个问题，我刚才在想，等会儿会想起来的，让我想想。不过我刚才想说的是，这是一种非常不同的思考方式，对吧？一种思考方式是“五毛钱买一块钱”之类的；另一种是去追那些跑道很长的企业。基本上，我现在看待自己组合的方式是，它是一座博物馆。最终这座博物馆里只能有稳赚的、可以脚跷在桌上经营的企业。我跟你们说实话，我现在还没到应许之地。我能想到的既稳赚、又能脚跷在桌上经营的企业，我只有两家。不过两家也不算坏。我的想法是，希望在未来几年里，那些“米老鼠护城河”式的企业都从组合里出去，换成这些了不起的企业。哦，对了，第三个要问的问题是：“终点在哪里？”拿好市多这样的企业来说，他们刚进入中国，在中国开了一家店，结果被挤爆了。

他们不得不限制入场人数，因为根本应付不过来。快进 20 年，好市多会是什么样子？我不知道，但中国有可能会有 1,000 家店，这完全在可能的范围之内。全世界大概有 160 到 170 多个国家好市多还没有进入。20 年后它们会不会再进入 10 个国家？也许吧。20 年后这家企业会是什么样子？只要文化保持稳定、好市多的核心 DNA 保持不变，它大概会好得多。至少站在 2021 年看，这是一家稳赚、终点又很棒的企业。你要问自己的问题是：“终点在哪里？”如果你问，Frontline 的终点在哪里？你的脑子会天旋地转，你得去应付所有那些希腊船东，弄清楚他们在干什么，然后你也许才能有点头绪。这就是要点：稳赚、脚跷在桌上、了不起的终点。

埃里克：莫尼什，那么如果你看好市多，它符合这几条，你是按它目前的情况来估值吗？你会为它的终点给多少价钱？你怎么考虑？

帕伯莱：嗯，像我这样的人的问题是，我想鱼与熊掌兼得。我想要一个三倍市盈率的好市多，而它现在大约是……我们来看看谷歌大神说好市多现在的历史市盈率是多少。按雅虎的数据，历史市盈率是 36 倍。对好市多这样了不起的企业来说，36 倍不算坏。但对我这样的小气鬼来说，15 倍市盈率我就不干了。为了好市多，我愿意出高于 3 倍的价格，到十几倍出头我也许会有兴趣进一步研究。但超过这个价，我就不干了。人生就是这样。

检查清单与凯利公式

埃里克：莫尼什，我们的 MBA 学生亚历克斯·斯科特（Alex Scott）说，你在一次访谈中谈到投资前要过一遍的检查清单，他想知道清单上有哪些项目或问题。你能展开讲讲吗？也许前两三条就是“稳赚”那些？能不能讲讲你清单上的一些条目，以及它们是怎么来的？

帕伯莱：嗯，检查清单是一份活的、不断更新的文件。我最近刚在清单的护城河部分加了这三个问题：它稳赚吗？脚跷在桌上了吗？终点了不起吗？对吧？170 个问题里你已经知道三个了，另外 167 个我现在不太想在这里列出来。但我想说，列出一份好的检查清单并没有那么难。我做的只是去看伟大的投资者是怎么亏钱的。比如我去看巴菲特、芒格和其他人投资过、最后结果不好的企业，然后看在投资之前，有没有一些已知的情况本可以阻止你做那笔投资。检查清单基本上就是在问这样的问题。比如，巴菲特投资了德克斯特鞋业（Dexter Shoes），结果很糟糕，被外国竞争和廉价的中国劳动力打得落花流水。那么对应的检查清单问题就是：这门生意会不会受到海外廉价劳动力的负面冲击？这个问题就是从那件事里来的。看美国运通这样的企业，答案是否定的；就算看好市多这样的企业，答案也是否定的。但美国肯定有一些制造业企业，你会想问这个问题，弄清楚实际情况。

埃里克：莫尼什，你在书里讲到少而大的下注，我记得那是凯利公式的一种形式。你是真的用凯利公式算，还是只认定 10% 就是你愿意替客户投入的上限？构建组合的时候，你是怎么运用凯利公式的？

帕伯莱：嗯，如果我的书哪天出修订版，我会把凯利公式拿掉。凯利公式其实是我书里的一个错误。基本上，它不适用于股票投资，因为它真正管用的前提是，同样的赌注你能下一万次。如果你知道正面的概率是 51%、反面是 49%，又允许你参加一万次抛硬币，那你每次都押正面就行了。这时这个公式能帮你算出：假如你有 1,000 美元，每次该押多少，才能既保证本钱不输光，又让上行收益最大化。凯利公式适用于有这类特点的赌博，但选股没有这样的特点，因为我们没法一遍又一遍地下同样的赌注。所以就股票投资而言，我会把凯利公式相关的内容全部抛开。10% 这个数字只是因为它让我觉得舒服。我当初定下它的时候说，这听起来是个不错的、有一定分散度的组合。我后来意识到，在我的个人账户里，更高的集中度我也没问题，但管理别人的钱时，我必须对企业了解得极其透彻。从我的角度看，10% 挺好。

埃里克：莫尼什，你是怎么确定内在价值的？用的是 DCF（现金流折现）吗？具体怎么做？另外，我记得你在书里讲到要做情景分析，看不同情景下企业值多少钱。企业简单和复杂的时候，分别设几个情景比较合理？

帕伯莱：嗯，我觉得要看是什么企业。比如你看好市多，你得对未来的门店数、会员数、单店盈利能力这一类指标有个大致范围，脑子里得有这方面的一些数字。然后你可以从这些数字倒推，看付多少钱算合理，再看你能期望多少回报。每家企业都不一样，要看是什么企业、公司正在发生什么。分析的方式因企业的性质和这些数字而异。我不太喜欢 DCF。我觉得，只要你伸手去打开 Excel……我做过一次关于“十诫”的演讲，摩西好歹编出了十诫，真正的十诫，其中一条就是“不可使用 Excel”。如果你发现自己伸手去够 Excel，就说明出问题了。比如，我知道如果能以 9 倍市盈率买到好市多，我不需要 Excel 来告诉我我能赚钱。

埃里克：你是对所有投资都用同一个门槛收益率，只靠研究过程来控制风险吗？还是会调整，比如利率下来了，门槛收益率也跟着下调？还是说你更相信给投资设一个绝对的门槛收益率？

帕伯莱：嗯，有了“买入并永远持有”这个思路，门槛收益率也变了不少。因为如果你打算永远持有一家企业，比如说好市多跌到 9 倍市盈率，我买了，然后几年后它到了 40 倍市盈率。对这样的企业，我的看法会是“别动它，别卖”。尽管从 40 倍市盈率起步的回报，很可能不如从 9 倍起步时那么惊人，风险也更高。但我的想法是，如果拥有好市多的那个家族大概不会盯着这个市盈率然后卖掉，那我的心态就应该像这个家族一样。关键问题是：这家企业是不是越来越好？护城河是不是越来越深？公司是不是越来越值钱？如果答案都是肯定的，我就不去动它，也不太操心它将来会带来什么样的回报。

慈善也要讲回报

埃里克：莫尼什，我们的 MBA 学生罗汉·马尔卡（Rohan Malkar）问了一个问题，是关于你的慈善工作的：你是怎么把投资上的一些原则用到慈善上的？这些原则怎样延续到社会工作中？做慈善的时候，你怎么衡量投资回报？

帕伯莱：嗯，我最初开始考虑回馈社会，是因为我看到，如果复利发挥作用，你最后会有用不完的钱，而把钱留给自己的基因库并不是最聪明的做法，实际上害他们多于帮他们。我看了很多慈善机构，非常失望，因为我想找一家可以捐钱的慈善机构。我发现，它们要么同时做很多项目，这本身就是个问题：如果一家慈善机构有三个项目，你去衡量结果，发现其中一个比另外两个好，那第二年就应该只做一个项目，把钱全投到对社会回报最高的那个项目上。但慈善机构不是这么运作的。问题在于，一家企业如果做得不好、没有好好服务客户，最终就会倒闭。但如果你是洛克菲勒基金会，比如有 10 亿美元的捐赠基金，也就是 10 亿美元资产，法律只要求你每年花掉其中的 5%。他们会花掉 5,000 万美元，至于这 5,000 万美元的结果如何，对社会有没有帮助，都无所谓。第二年，剩下的 9.5 亿美元因为投资收益，大概又会涨回 10 亿美元以上，4% 到 5% 的收益大概并不难拿到。你又有了 10 亿，又花掉 5,000 万。你可以每年愚蠢地花掉 5,000 万，一直花 50 年，这台发动机照样运转。而像好市多这样的企业，如果几年内不给顾客创造价值，就会消失。

慈善领域没有能自动纠错的反馈回路。资本主义之所以行得通，靠的是创造性破坏，而慈善不是这样。更糟的是，创造财富的是委托人洛克菲勒本人，现在一切却由一群代理人在打理。代理人在乎什么？他们最在乎的就是拿到薪水。他们有体面的工作，薪水不错，一切都很稳定。他们不会在一年内把 10 亿全部花掉，只会一年接一年地放出那 5,000 万。弄一份光鲜的年报，放几张做了好事的照片，日子照常过下去，根本没有真正衡量影响。我创办达克沙那的时候，不想走这条路，我希望影响是可知的、可衡量的。大多数慈善事业都不容易衡量。比如你在某个内城区发放针头，帮助人们避免感染艾滋病之类的，这是个非常好的项目，但衡量起来就困难得多：影响是什么？帮了多少，还是起了反作用？这些都很难弄清楚。所以我决定，只做那些容易衡量的项目。我把问题反过来想了：哪怕一个项目非常好，如果不容易衡量，我们也不做，因为那样就没有反馈。达克沙那走的是教育这条路。教育是我非常珍视的东西，我看到了它能产生的乘数效应。然后我们有一套机制，每年请独立第三方给我们出一份成绩单。这份成绩单对我们非常有价值，我非常重视，我们的管理团队也很重视。最近我们还设立了激励机制，教师薪酬等方面有相当大一部分取决于他们并不掌控的结果（原文如此）。我觉得这些都是非营利组织值得关注和考虑的重要事情。

挫折、耐心与人生建议

埃里克：我们收到一些关于行为金融学之类的问题。其中一个来自马克斯·金（Max Kim），他想请你谈谈你在投资中遭遇过的一次重大挫折：它对你的信心有什么影响？你的流程怎样防止你对这种事反应过度，让你依然守住纪律？

帕伯莱：嗯，有句话说：“失去财富，什么也没失去；失去健康，失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。”这个问题说的是失去财富，坦白说，从大局来看并没有那么重要。投资的本质就是，如果你做 10 笔投资，至少有 4 笔大概不会像你预期的那样发展，结果会比你预期的差，也可能 10 笔里有五六笔比预期差。我们试图预测一家企业的未来，这从来都不是件容易的事。谁能预测到会有一场疫情？它就那么突然冒了出来。如果在我们知道疫情来了的时候，你问我一年后股价会是什么样，我会说会很惨，结果我完全错了。未来展开的方式，和我们理性上认为它应该展开的方式，往往大相径庭。我觉得投资不成功、投资亏钱，本来就是常有的事。当然，我不喜欢亏钱，不喜欢在投资上亏钱。但它发生过，过去发生过很多次。事实上，在帕伯莱投资基金，我有好几笔投资归零，公司破产了，我们收回的钱和投入的相比几乎为零。2006 到 2007 年，我投资了一家抵押贷款公司 Delta Financial，我记得是五六千万美元的投资，归零了。我们还投资过一家锌回收企业 Horsehead Holdings，一笔不小的投资，也归零了。还有数不清的投资，要么持平，要么有所下跌，没有归零，但卖出的时候可能跌了 20% 或 30%。这种事发生过无数次，都是家常便饭。我觉得我们能做的就是保持纪律和流程，我们之所以下 10 个注，原因之一就是为了能承受这些损失。但对我个人来说，这种事并不会让我心慌意乱什么的，我天生就不是那样的人。

埃里克：我们还有一个问题：你认为投资者最应该具备的品质是什么？最值得努力培养的技能又是什么？

帕伯莱：投资者最应该具备的一项品质是极度的耐心。企业发生变化的时间尺度，和你的大脑处理信息的时间尺度非常不同。企业的变化需要几年、几十年，而你的处理时间是几秒、几分钟。所以，如果你是那种喜欢看油漆变干的人，尤其是一面刚刷成白色的墙，你可以就坐在那儿看着那面墙，那你天生就适合成为一名伟大的投资者。如果你是那种在什么都不做的无所事事中如鱼得水的人，那就太好了，我觉得你能做得非常好。这让我想起《宋飞正传》（Seinfeld）里的一集。《宋飞正传》可能已经超出在座各位看过的年代了。

埃里克：反正我是看过的，莫尼什。

帕伯莱：埃里克可能看过几集。有一集里，伊莱恩和她男朋友坐飞机，她男朋友就盯着前排座椅的椅背，什么也不做，眼睛睁着，就看着前面的椅背。伊莱恩问他：“你在想什么？”和我们所有男人一样，他说：“什么也没想。”她说：“不，你在想什么？”他说：“什么也没想，我就看着前面。”“可你总得想点什么吧。”等飞机落地，他们已经分手了，是她把他甩了。好吧。其实他太适合当一个伟大的价值投资者了，因为他光是看着前面的椅背就那么开心，他处在极乐之中，而她受不了。

埃里克：那个角色叫什么来着？帕迪（Puddy），是叫这个名字吧？我想是的，帕迪是个价值投资者，好吧。显然，我记得是你和盖伊一起跟沃伦·巴菲特吃过午餐。关于这个有几个问题：第一，你觉得值不值？第二，和沃伦·巴菲特共进午餐，你最大的收获是什么？

帕伯莱：嗯，我竞拍那顿午餐、去见沃伦，唯一的期望就是当面谢谢他。我觉得我一直在用他的知识产权，靠他的知识产权谋生，这顿午餐也许是一种方式，至少付掉一部分“学费”，看着他的眼睛对他说：嘿，非常感谢你，这一路太了不起了。除此之外我真的没有别的期望。我是带着家人去吃午饭的。我两个女儿那时正是好年纪，9 岁和 11 岁。盖伊·斯皮尔带着他太太来了。我们吃了一顿非常愉快的午餐。我记得巴菲特一到就说：“你们看，我整个下午日程上什么都没有。你们什么时候烦我了，我很乐意离开，但我没有别的地方要去，想聊多久都可以。”然后他很快就让你放松下来，你会觉得自己只是在和爷爷吃午饭。这顿午餐在很多层面上都非常精彩。说到收获，我现在和沃伦有了一份不错的友谊，从那次午餐到现在已经 13 年了。那次午餐还让我和查理成了朋友，也带来了我生活中的许多其他关系，真的非常了不起。我觉得就连具体的收获也很精彩，收获太多了。午餐之后我记了些笔记，我们能回忆起来的，大概问了他 55 个不同的问题。巴菲特会非常努力地让你觉得自己捡了便宜。比如，他对坐在他两边的我两个女儿说，你们一生中最重要的一个决定，就是决定和谁结婚。她们现在已经是年轻女士了，对这句话记得很清楚。我觉得如果这话是我或者她们的妈妈说的，恐怕不会有这么大的共鸣。她们听进去了，也很珍视这句话，我相信她们在这件事上会做出明智的选择。

埃里克：抱歉，我笑了。我有三个女儿，正处在从大学到成年早期的过渡阶段。是啊，要是有个代理爷爷给她们好建议就好了。

帕伯莱：是啊。

创办基金与职业建议

埃里克：莫尼什，有不少问题是关于职业建议之类的。有几位同学很希望将来某个时候能创办一只基金。你能谈谈你的基金是怎么起步的、怎么吸引投资者、怎么架设起来的吗？我知道你在收费方式上有些想法，和巴菲特合伙基金的做法类似。能不能为同学们展开讲讲？

帕伯莱：当然。帕伯莱投资基金是 1999 年成立的，我当时其实并没有打算创办基金什么的。我用自己的钱投资做得相当不错，我记得从 94 年到 99 年，大约五年时间里，100 万美元变成了 1,200 万或 1,300 万美元。一切都很顺利，我也很享受整个过程。我以前常给朋友们推荐股票。99 年他们找到我，基本上是说：你看，这种荐股的方式太随机了，有时候我们很久见不到你，不知道该买还是该卖。他们想把钱交给我管。我想确保，如果我收了他们的钱，不会因此失去这些朋友。我想设立一种机制，让他们的下行风险非常有限。其实帕伯莱投资基金刚开始的时候，真的只是个爱好，我没有任何做大规模的计划。我只是觉得，这是朋友们凑的一小笔 100 万美元的资金池，我在做自己的投资时顺手一起投很容易。我实际上保证了他们的本金，还保证每年 6% 的收益，超过 6% 的部分我拿四分之一，他们拿四分之三。基金运作了大约 15、16 个月后，资产接近 300 万美元。我决定最好还是把它当成一门真正的生意来经营。有这些保证就做不到，规模起不来。我请求朋友们修改条款，把保证取消。他们说：不行不行，我们喜欢这些保证，保证太好了。

于是我另设了一只基金，然后告诉他们，这只基金要关闭了，另一只基金规则一样，只是没有保证，本金和 6% 都不再保证。他们全都转了过去。没得选的时候，他们全都转了过去，结果也挺好。我只想说这一点：“巴菲特说过，只要你能带来高于平均水平的回报，哪怕你是个坐着划艇漂在大西洋中央的麻风病人，人们也会游过鲨鱼出没的海水来找你投资。”如果你有过做得很好的历史，有过硬的业绩记录，我觉得这才是吸引资金、让基金生意起步的关键。我觉得让基金生意起步有几个前提：第一，如果你擅长这件事，你应该已经财务独立了；第二，你应该已经做得相当好，有良好的业绩记录，等等；再往下，亲朋好友应该非常愿意让你管理他们的一部分资产。这些运转起来之后，其他人自然也会有兴趣。如果这几块都到位了，事情几乎是自动发生的；如果缺了这几块，那就会非常艰难。

埃里克：莫尼什，很多同学显然还处在职业生涯早期，关于应该怎么入行有很多嘈杂的声音。他们在这一行里摸索的时候，应该怎样考虑建立自己的投资策略？

帕伯莱：嗯，我觉得最好的学习方式，是真的开一个经纪账户，里面放上你资产中有分量的一部分，在你有很强信心的时候开始投资。你会犯错，从错误中学习，然后继续前进。我觉得就是这样起步的。你没法在 Excel 表格里用一些假想的组合来做这件事，必须是真金白银，而且必须是你资产中有分量的一部分。

埃里克：有人想问：“你职业生涯中犯过的最大错误是什么？你从中学到了什么？”

帕伯莱：嗯，我的职业生涯有过很多左转右转。总体上，我觉得这段旅程非常好，回报也很丰厚。我想说的一个错误是几年前，我记得是 2014 年，我有个想法，要设立一家控股公司，收购保险企业，然后拿浮存金去投资，诸如此类。我确实设立了那个实体，募集了超过 1.5 亿美元的资本，然后我们买了一家保险公司。后来我意识到这整件事都是个错误：我学到的很多东西让我明白，事情不会按我计划的那样发展。于是我决定收手，尽量挽救，把资本拿回来。幸运的是，我们卖掉那家保险公司的价格比买进时略高一些，这很好。我们已经把大部分资本还了回去，我想剩下的部分，最终还回去的会比我们拿进来的多。对投资者来说，最后的结果不会很好，但本金没有损失。我觉得，只要我在投资上犯了错却没有损失本金，那就算是一记本垒打了。我觉得这是近年来我在投资上的一个错误，但我也从整段经历中学到了很多。真正拥有一家保险企业，真正坐在董事会会议上、去看理赔，让我对这门生意有了非常深入的理解。从学习的角度来说，这段经历非常难得。

埃里克：好的，太好了。我知道我们的时间快到了，我很希望你能给同学们一些宽泛的职业和人生建议，再说说结束语或者任何想法。

帕伯莱：好的。我觉得印第安纳大学是个很棒的地方，你们把学生送向社会这件事做得非常好，凯利商学院做得非常出色。我二十出头还是学生的时候，对很多事情真的一无所知，包括该做什么等等，可以说是在人生里随波逐流。我觉得关键是，去为你喜欢、钦佩、信任的人工作。这是巴菲特说的，要专注于这一点。学生毕业时的常见倾向是奔着名牌去，大名牌看起来很棒，跟朋友聊起来也很有面子：“嘿，我要去 Alphabet 工作了”，或者去这里那里。这也没问题。但我觉得更好的做法是，问问自己真正喜欢做什么。如果你能找到一个你真正钦佩的人，去他手下工作，那比去大名牌公司更重要。重要的是你为谁工作、和谁一起工作，这些都很重要，还有你会做什么样的工作。重点不应该放在什么能让简历好看，而应该放在什么能让你最大限度地发挥潜力、加速学习。我觉得这才是真正的关键。

埃里克：很好的建议。非常感谢你今天抽出时间，莫尼什。我都不知道你以前来过我们校园。我们很希望你哪天能再回布卢明顿，回到中西部来。总之，非常感谢你今天花时间和我们的学生谈你的投资理念和流程，真的非常感谢。

帕伯莱：谢谢你，埃里克，期待下次。

埃里克：好的。

帕伯莱：再见。

埃里克：再次感谢。好的，拜拜。

帕伯莱：谢谢。