帕伯莱对话多伦多大学罗特曼学生投资基金：圈住马车与长期持有

2023 年 3 月 3 日，帕伯莱在线上与多伦多大学罗特曼管理学院（Rotman School of Management）及罗特曼学生投资基金（Rotman Student Investment Fund，RSIF）的学生交流。主持人：里纳尔·沙阿（Rinal Shah）、肖恩·斯威夫特（Sean Swift）、福莫洛·拉巴纳（Phomolo Rabana）、麦科伊·杰克逊（Mckoy Jackson）。

开场与巴菲特午餐

里纳尔：好，大家好，下午好。感谢大家在周五下午抽空参加。我是里纳尔·沙阿，罗特曼学生投资基金的投资组合经理之一。开始之前，先说几条注意事项。本场活动会录像。没有提问的时候，请把麦克风静音。这场交流是互动式的，请把问题发在聊天框里，由我们来主持提问。最后一点，我们想看到大家漂亮的脸，所以如果可以的话，请打开摄像头。我们开始吧。我们罗特曼学生投资团队非常激动，今天请到了莫尼什·帕伯莱先生。莫尼什是帕伯莱投资基金的管理合伙人，这只基金是他在 1999 年创办的。帕伯莱先生是沃伦·巴菲特的忠实信徒，在价值投资和资本配置上紧紧追随巴菲特的原则。我个人对这次交流特别期待，因为我第一次和莫尼什打交道还是在疫情刚开始的时候，他丰富的经验和学识真的给了我很大启发。今天在座的有很多立志做价值投资的同学，我相信、也希望大家听完他的分享会有同样的感受。热烈欢迎莫尼什，感谢你在百忙之中抽空和我们交流。下面我想请 RSIF 的创始成员之一肖恩·斯威夫特致开场辞，之后由基金现任首席投资官福莫洛·拉巴纳和另一位投资组合经理麦科伊·杰克逊一起主持提问。肖恩，交给你了。

肖恩：大家能听到我说话吗？

里纳尔：能。

肖恩：好。谢谢里纳尔。莫尼什，感谢你抽出时间。里纳尔把这个想法带给团队的时候，我简直说不出有多兴奋。我们以前也联系过哥伦比亚商学院的一些人，比如汤姆·拉索（Tom Russo），但我真没想到有一天能请到你这个级别的投资人来分享。所以非常感谢你的时间。对在线的同学们来说，今天最要紧的是多想问题，多了解投资流程。在 RSIF，我们当然专注于做高质量、深入的基本面研究，而我认为莫尼什是这个领域世界顶尖的专家之一。所以我想借这个机会好好挖一挖：怎样成为更好的分析师，将来进了华尔街怎样创造价值。莫尼什，开场的话，我很好奇——我相信大家也读过相关的东西——能不能请你先简单讲讲你的背景，再讲讲你竞拍和沃伦·巴菲特共进午餐的故事，以及后来那次谈话是怎么展开的、那次交流是怎样的。同学们可以参考一下：奥马哈先知本人就多次说过，莫尼什是他见过的最好的投资者之一。我知道莫尼什会很谦虚，但我觉得这是双向的。

帕伯莱：谢谢你，肖恩。是这样，假如我们生活在牛顿、爱因斯坦或甘地的时代，有机会和他们一起吃顿饭，我们很多人都会很兴奋。我注意到巴菲特每年都心甘情愿地“收受贿赂”，和出价最高的人吃一顿午餐。这笔“贿赂”过去还比较少。他们以前给旧金山的格莱德基金会（Glide Foundation）办慈善午餐拍卖，是在格莱德的年度晚宴上现场拍，不在网上。我记得 90 年代末，这顿午餐大概只拍到 2.5 万美元左右。后来巴菲特出了个聪明主意，让他们把拍卖搬到网上的 eBay，价格一下子就跳到了 25 万美元左右。我记得最后一年，应该是 2022 年，那是他最后一次拍卖午餐，成交价超过 1,700 万还是 1,900 万美元，我记不清了。总之，我的投资理念全都是从沃伦那里抄来、照搬来的。我觉得我的大部分身家都来自这些克隆。2007 年，我的身家大概已经超过 8,000 万美元，而其中大部分都是因为克隆巴菲特。所以我想，为什么不试着竞拍这顿午餐呢？拿出这笔钱的大约 2% 当学费，挺合适的。

也就是说，160 万美元左右我完全可以接受。于是我决定去拍这顿午餐。在那之前几年我也拍过，但我给自己定了个上限，大概 20 万美元之类的，结果每次都输。所以 2007 年我决定，好，这次加点码。然后我问了我的朋友盖伊·斯皮尔——我只问了他一个人，因为这顿午餐可以带七个人去。我问他愿不愿意和我一起竞拍。他说可以，但 200 万美元他接受不了，他最多出 25 万美元。我说好，你的份额封顶 25 万，剩下的我来出。结果我们大概以 65 万美元左右拍下了这顿午餐。当时大多数人觉得这有点荒唐，但现在回头看，这简直就是“买一送无限”。这顿午餐让我和沃伦结下了很好的友谊。他把我介绍给了查理·芒格，然后我们又和查理·芒格吃了顿午餐，于是又和查理结下了很好的友谊。我现在通常一年去查理家吃四五次晚饭。

我以前还会在周五下午到洛杉矶乡村俱乐部（LA Country Club）陪他打桥牌。他现在已经不打了，但有好几年，每当他们三缺一之类的时候，就会打电话叫我。那也非常有意思：周五我们一起吃午饭，然后打四五个小时桥牌。所以那顿午餐太棒了。我竞拍午餐的目的很简单，就是想看着沃伦的眼睛，当面向他道谢，没有任何别的打算。因为我从他那里学到了那么多东西，他对我的人生影响那么大，我真的非常感激。所以后来发生的一切，都是额外的收获。我和沃伦的那顿午餐，第一次和沃伦吃的午餐，大概吃了三个小时，大概问了——我也说不准——五十四个问题之类的，聊的范围非常广。安排午餐的过程中，我和沃伦的助理黛比·博萨内克（Debbie Bosanek）打过一些交道，她是位很出色的女士。午餐之后的几年里，盖伊和我每年在伯克希尔股东大会前一天去奥马哈，和黛比一起吃午饭。我们和黛比吃了好几年午饭，我觉得和黛比吃饭比和沃伦吃饭还好。和查理的第一次午餐，我也觉得比和沃伦那顿好得多，尽管沃伦是个非常棒的饭友。我们都吃得很开心。所以，我觉得这一切带来了很多收获，而且它延伸到了所有这些别的关系、饭局、牌局等等，结果非常美好。

肖恩：太好了。我相信大家还有一百万个追问想问，不过可以留到后面。我自己最后一个问题，借用你写的书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）。我们一直努力让同学们建立一套可重复的投资流程。如果让我提炼我对这本书的理解，那就是以合适的价格买入优质企业。你提到过护城河、竞争少的企业、有经验的企业，还有安全边际。能不能给同学们简单拆解一下这套投资逻辑或理念，讲讲你是怎么思考的？以及随着市场环境变化，它有没有改变？我们就从这里开始吧。

巴菲特的股东信：58 年，十来个好决策

帕伯莱：好的，没问题。我想换个角度来切。巴菲特的股东信上周末刚出来，你们有些人可能已经读过。如果还没读，我觉得非常值得一读，这是他写得比较好的几封信之一，而且很短。我就念两三句他说的话，我想你们会觉得有意思。他说，多年来我犯了很多错误。因此，我们旗下众多的企业里，有少数几家拥有真正非凡的经济特性，很多家拥有非常好的经济特性，还有一大批是勉强过得去的。再往下一点，他说：现在是时候给我打一份成绩单了。在管理伯克希尔的 58 年里，我的大多数资本配置决策都不过尔尔。我把这句话再念一遍，因为这可是人类历史上最伟大的投资头脑说的。

“在管理伯克希尔的 58 年里，我的大多数资本配置决策都不过尔尔。”然后他接着说：“我们令人满意的成绩，来自大约十几个真正好的决策，差不多每五年一个。”他还往下讲了一些。所以基本上，看看伯克希尔·哈撒韦这 58 年的历史，他们大概做了 80 多笔整体收购。我猜在这 58 年里，他大概还投资了 100 多只股票，可能是 120 只——一年两只的话，大概就是 120 只。所以粗略算一下，120 只股票加 80 家企业，在差不多 60 年里一共大约做了 200 个决策。而他指出，真正决定了大部分结果的是其中 12 个。我认为好的决策远不止 12 个。但他也指出，他们拥有一大批勉强过得去的企业。看看他买下的那 80 家公司——巴菲特有一点，他不喜欢点名批评。因为比如说，要是他说海尔兹伯格钻石（Helzberg Diamonds）是一笔糟糕的投资、乔丹家具（Jordan's Furniture）是一笔糟糕的投资，这会让那些经理人非常泄气，让他们很难受。

一家本来就在挣扎的企业，可能还会因此面临更多逆风。所以他点出那些是没用的决策，对这些企业毫无帮助。但其实只要看看年报里列的企业名单，要分辨哪些企业平庸、差劲甚至没用，哪些很棒甚至出类拔萃，并不难。我认为总的来说，在投资里，要看懂什么是伟大的企业、什么是不那么伟大的企业，并不难。通常你去看一家企业的历史，就会发现伟大的企业往往在数字上一目了然：不靠杠杆就有很高的净资产收益率；有很长的跑道，可以把资本以很高的回报率再投资下去。光看名字你也能认出这是伟大的企业。比如可口可乐，或者 Visa、万事达、美国运通，或者飞安公司（FlightSafety）、GEICO 等等，我们能碰到很多很多伟大的企业，都很明显。在我进一步回答你的问题之前，你们能不能先帮我个忙，这样我可以让交流更有针对性：你们的学生投资基金有哪些投资规则？你们有多少钱可以投，必须遵守哪些规则？

肖恩：好，当然。福莫洛，你是首席投资官，要不你来接着讲。

福莫洛：好的。首先非常感谢你抽出时间，莫尼什。目前我们的基金才刚成立，有 10 万加元可以投，后面还会再拿到 15 万加元。我们的仓位规模——这可能和你管钱的方式不太一样——是单笔初始投资不超过 5%，这是关键的一条。然后我们找的是能长期复利增长的公司，因为我们的持有期是 4 到 5 年。这就是我们主要在找的公司类型。我们也看护城河、杠杆，找容易看懂、我们预期价值能随时间增长的企业。

帕伯莱：单笔最多 5%，意味着你们至少要持有 20 只股票。

福莫洛：没错。

帕伯莱：管理基金的学生，在读书期间就参与基金的管理决策吗？

福莫洛：是的，没错。现在是五个人的执行团队，另外有 21 名分析师，由他们负责找股票、做推介。我们下个月——不对，这个月晚些时候——会有最后一轮股票推介。他们会推介五到七个想法，然后我们从这七个想法里选出最好的五个。

帕伯莱：好的。那等大家都毕业了，这些持仓怎么办？

肖恩：总体的思路是这样，我们采用的是哥伦比亚商学院汤姆·拉索的“五乘五”模式。思路是，每一年的投资组合经理负责接手前一届对基金内股票做过的研究。21 名分析师负责推介新想法，或者为现有持仓提供支持论证。然后福莫洛·拉巴纳、麦科伊·杰克逊和团队负责判断：去年买的那五只里，有没有哪只我们想买、卖、加仓或减仓。

帕伯莱：好。也就是说每一届选五只，对吗？

肖恩：对，差不多是这样。

帕伯莱：好，好的。挺不错。那你们在地域上有限制吗？

福莫洛：哦，目前只限北美。

帕伯莱：那太可惜了。

肖恩：是啊，是啊。学校的监管方要求我们，在建立起完整的业绩记录之前，头三年先投北美发达市场。不过计划是以后让学生们在国际上大展身手，因为罗特曼其实是一所相当国际化的学校。我觉得这是个优势。

圈住马车：漂亮 50 与沃尔玛

帕伯莱：是的。我读今年巴菲特的股东信，想到他那 12 个伟大的决策，我会说，在那 200 个决策里，彻头彻尾、亏掉大量本金的错误其实非常少。但要么原地踏步、要么亏了些本金的企业，数量就相当多了。所以，巴菲特、他的股东信和他的方法给我们的一条重要教训，就是我称之为“圈住马车”（circle the wagons）的投资方法。巴菲特的业绩惊人：58 年来年复合增长 19.8%，是标普 500 指数 9.9% 的两倍。标普 9.9% 的复利让价值增长了 24,700%，而巴菲特 19.8% 的复利让价值增长了 380 万%，两者根本不在一个量级。所以，尽管他说“我的大多数决策都不过尔尔”，我们看那 200 个决策时，很多都不会让我们挠头；其中很多我们一看就会说，这个我肯定不会买。但即便把所有这些瑕疵都算进去，总体结果依然惊人。

总体结果之所以惊人，是因为他从不剪掉鲜花，也从不给杂草浇水。这是很重要的一课。我的意思是——我记得他在信里某处提到过鲜花和杂草，我不知道能不能现场找到，等会儿我再找找，因为他有一句关于这个的话。好，我稍微换个话题。20 世纪 70 年代初，有一种投资理念叫“漂亮 50”（Nifty 50），意思是你买下这 50 家了不起的企业，等权重，每家 2%，然后买完就不管了，就能赚大钱。漂亮 50 的理念是，你根本不在乎这家企业有多贵，只要是伟大的企业，你就买。比如麦当劳在里面，宝洁在里面，还有施乐、柯达，以及各种当时实力强大的企业，IBM 等等。漂亮 50 变得如此流行，以至于这些企业的估值涨到了天上。然后到了 1973、1974 年，股市大幅下跌，漂亮 50 被拉到后院一枪毙了，那个组合几乎什么都没剩下，惨遭屠戮。

关于沃尔玛到底在不在漂亮 50 里，有一些争议。有一派人认为沃尔玛在那 50 家里，另一派认为不在。我们就站在认为沃尔玛属于漂亮 50 的那一边。假如你在 70 年代初以当时那种荒唐的估值买下漂亮 50，熬过整个 1973、1974 年的下跌，从此再没碰过这 50 个仓位；再假设这 50 个仓位里除了沃尔玛，其余 49 个全部归零——那么从 1970 年到现在，你仍然会以相当大的幅度碾压标普 500，大概每年比标普高出 4 个百分点。也就是说，我拿出 100 美元，把其中 98 美元点火烧掉、归零，只剩下沃尔玛里的 2 美元，而这 2 美元的沃尔玛把标普远远甩在后面。这类数据和巴菲特的业绩是大致吻合的。问题在于，他做的有些投资就像持有沃尔玛 50 年那样，它们的经济特性实在太强大了。印度有一位非常出色的投资者，最近去世了。他身体有很多毛病，寿命不长。

他去世时 62 岁，他就是拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）。他从来不管理外部资金。他起步时没钱，我记得他向别人借了大约 1 万（卢比）买了几只股票，大概按每年 18% 左右的利息付给那个人。他借这 1 万的时候没有任何抵押品。那个人问：我怎么知道这钱能收回来？他说：我把股票放在你名下，这样股票归你持有，我享有经济上的所有权；万一事情搞砸了、我还不上钱，股票就归你。当然，他最后还上了。拉凯什从来没管理过外部资金，也没创办过企业之类的。去年他 62 岁去世时，身家大约 70 亿美元。这 70 亿里有一半，大约 35 亿美元，来自一个仓位：一家叫泰坦工业（Titan Industries）的印度公司，做珠宝零售和制造。大约二十五到二十七年前，拉凯什把他当时 4% 的身家投进了泰坦工业。他是个极其活跃的交易者，面前摆着三块屏幕，所有这些仓位不停地进进出出。但他有三四个仓位从来不碰，就那么一直拿着，泰坦就是其中之一。所以，用同样的方法看拉凯什的组合：假设在 90 年代中期他买入泰坦的时候，把组合的 96% 一把火烧掉，他最后仍然有 35 亿美元。这和漂亮 50 非常相似。

所以我认为，投资的教训是，这是一门非常宽容的生意。看看漂亮 50，你可以 98% 的时候都是错的，50 次里错 49 次，结果仍然不错。但如果你在沃尔玛的股票里跳进跳出，那就不行了。过去 50 年里，没有人一直持有沃尔玛的股票。除了沃尔顿家族，没有人把沃尔玛的股票拿满整整 50 年。这是一家伟大的企业，它伟大得显而易见，经营得很好，还处在早期，发展得飞快，人们却没拿住。所以在我看来，投资的关键不在于我们不犯错。我们注定会犯一大堆错，这就是投资的本质。约翰·邓普顿（John Templeton）说过，最好的投资经理三次里会错一次，更可能是一半时间都在犯错。看看伯克希尔下的那 200 个注，我会说其中大概足足有 100 个是平庸或糟糕的，但这都无所谓。真正要紧的概念是“圈住马车”。在你投资一家企业之前，你并不真正了解它，而真正理解一家企业，往往需要你持有它好几年。

买之前你可能对一家企业有些想法，但等你买入之后它跌了 40%，那时你才真正上了一课，明白这家企业到底是怎么回事、值多少钱，等等。那时你的分析会极其出色。买之前不会那么好，跌了 40% 的时候才好，你会变得非常厉害。所以重要的是，我们每个人隔一段时间都会发现自己处于一种幸运的境地：持有一家伟大企业的一小部分。到了那个时候，你需要用几个同心圆的方式来思考你的组合。在圆的正中心，四周围着一圈马车。回到拉凯什·琼琼瓦拉的例子，正中心就是泰坦工业；再外面一圈、也围着马车的，是他信心没那么足的仓位。他可能还有三四个自己感觉不错、但不如泰坦的仓位，就把它们放在第二圈，然后可以把再下一批仓位放在再外面一圈。所以我想鼓励你们做的一件事是：看看你们接手的这个组合，试着把它们分到这几个不同的圈里。

我们要确保，我们手里那家或那几家真正了不起的企业放在正中心。而正中心必须是一个非常稀有、非常挑剔的位置。光是企业伟大还不够。我说过，要看出这一点很容易。如果我看标普 500，那 500 家企业里大概有 200 家是伟大的企业，不伟大的话它们也进不了标普 500。所以让我在标普 500 里挑出最好的企业，甚至把它们从好到差排个序，都是非常容易的事，不费什么功夫。难得多的是判断：从今天起，哪些企业会给投资者带来最好的回报。因为当一家企业很伟大、而市场也认可它很伟大时，它的很多前景已经被计入价格了。所以当你成为第 201 个买入这家企业的分析师时，你给这场派对带来了什么？你有可能掌握了一些全世界都没看到的洞见，但如果这些是被广泛跟踪、被充分理解的企业，这种情况就很难得、很少见。所以，对于最内圈——被紧密排列的马车围住、装着最珍贵货物的那一圈——我们需要两三样东西。

我们需要一家了不起的企业：有巨大的增长跑道，不靠杠杆就有很高的净资产收益率，能以非常高的回报率把资本再投资下去，而且价格非常适中。最后这一条是决定性的，也是最难的，因为其他几条我们都比较容易找到。正因为最后这一条，芒格才说要“去有鱼的地方钓鱼”。几周前——我想大概两周前——每日期刊公司开了股东大会，有人问他人类最大的一个缺陷是什么。人类最大的缺陷就是否认现实。很多投资经理都在否认现实。如果我得到的授权是只能买标普 500 成分股，每年要跑赢标普 5 个百分点，而且组合里至少要有 20 只股票，那我根本就不该去尝试，那实在太难了。但很多别的经理会去尝试，这就是芒格说的否认现实。好，就讲到这里，看看你们还想聊什么。

伟大企业的耐久性

福莫洛：非常感谢。回到伟大企业这个话题，我在哪里读到过，你认为全球只有大约 5% 的公司是伟大的企业。我想知道，你对伟大企业的定义是不是和别人不太一样？另外，在你的投资过程中，或者在你做过的某些决策里，有没有哪些教训让你重新思考过：什么才真正算伟大的企业，什么其实算不上？能不能带我们看看你用来确认所投企业确实伟大的一些思维模型？

帕伯莱：好，这是个很好的问题。伟大企业的标志之一是耐久性。资本主义的一个问题在于，如果你有一个好用的捕鼠器，回报率高、净资产增长很快、经营得很好等等，你背上就有了靶子。别的资本家会想方设法来抢你的市场份额，让竞争格局激烈得多，压低利润率，甚至把你挤出局。而现实是，那些来攻城、侵蚀你的入侵者，大多数都会成功。看看有多少企业在成立 10 年后还活着？有多少企业成立一年后还活着？这个数字就很小了。10 年的更小，20 年的再小，每多一段时间就以指数级往下掉，30 年、40 年、50 年，一直往下掉。如果我们去看一百年前的道琼斯工业平均指数，看看一百年前最强大的那 30 家企业，过去只有通用电气一家挺了过来。而现在通用电气也不行了，被拉到后院枪毙了好多回。再看 IBM 这样的企业，IBM 是个非常有意思的案例，因为在本该死掉的时候，它好几次成功转型、演变、跨越了新的曲线。大型机转向小型机，转向个人电脑，转向客户端-服务器计算，在这么多条曲线上，IBM 都一路闯了过来，一直经营得不错。可现在它已经今非昔比了。

投资 IBM 这件事，大概有二十年左右都不是什么愉快的经历了。所以我们必须明白一点——如果我们回头看，我所知道的世界上最古老的企业大约有 700 年历史，是日本京都一家很小的精品旅馆，现在由同一个家族的第 36 代在经营。而当我们看到三四百年、五百年的企业时，剩下的基本就是酒企了。顺便说一句，酒企是很棒的生意。还有烟草公司，人类的恶习。投资恶习，你就能赚钱。所以，谈到伟大的企业，我们必须怀着极大的谦卑。因为即便看看今天的苹果，它绝对占据统治地位，根基极深；Alphabet、亚马逊、微软也都占据主导、根基牢固，护城河很深，净资产收益率很高，非常了不起。这些企业里，哪些 20 年后还会和我们在一起、依然兴旺？40 年后呢？60 年后呢？我不知道自己会不会押注它们中的任何一家 40 年后还会兴旺，40 年是很长的时间。10 年的话，我觉得谁也动不了它们，我认为 10 年内它们都很稳。20 年，也许它们都还在。再往后，谁知道呢。

所以我们在投资里碰到的一个难题是：一方面，我跟你们说要圈住马车——你找到了一位了不起的骑士，守着一座了不起的城堡，周围有一条了不起的护城河，那就死死抓住它不放。另一方面，又有永不停歇的创造性破坏，即便是你最珍贵的王冠明珠、头号押注，也会惨遭屠戮，被拉到后院。所以就像查理说的，发财凭什么应该是容易的？这就是投资的挑战所在。所以我们必须做的，一是圈住马车，这是必须的，因为不圈住马车，你就不可能持有沃尔玛 50 年。二是我们必须把信号和噪音分开。这些企业会经历起起落落，没有什么能永远一路向上。当它们起起落落时，我们必须把正常的周期性波动、各种日常的事情，和长期性的衰退区分开。我们不能动不动就扣扳机。在卖出这件事上，我们可以稍微慢一点。也就是说，看到某样东西在走下坡路时，先确认一下自己不是在对噪音做反应。这没问题，你可以在这方面谨慎一点。但当你完全确信某座城堡已经陷入永久性的长期衰退时，你就必须把马车围到别的东西周围，从那里继续前进。这些事都不容易做，但这正是你们能拿高薪的原因。

酒企、茅台与李录

福莫洛：谢谢。你提到了烟草，提到了饮料公司，或者说酒类饮料公司。但看看百威英博（Anheuser-Busch）或英美烟草（BTI）这样的公司，它们过去几年的表现基本上都不怎么好。所以，即便它们是伟大的企业，过去也是很好的投资，你怎么看待它们最近表现上的这种脱节？

帕伯莱：是，这是个很好的问题，尤其是问一个滴酒不沾的人，问得太好了。我这辈子连一瓶百威都没喝过，就尽力回答一下吧。我其实没有认真研究过这些企业，但我会说，显然口味发生了一些变化，比如大家转向了硬苏打水（hard seltzer）之类的。在我嘴里这些全都难喝得要命，只是有些没那么难喝而已。我稍微岔开一下：我这个滴酒不沾的人，投资过中国一家叫茅台的酒企。我先花一点时间讲讲茅台的故事，然后再回到百威英博。我认识查理·芒格之后，他坚持让李录和我每个月见一面、一起吃午饭。我跟查理说，如果李录愿意把时间浪费在我这种傻瓜身上，我非常乐意。那时我在加州，现在李录已经搬到西雅图了。大家都知道李录是谁吗？大多数人都不知道李录是谁，看来我是找错了对象。那我再往前倒一点，先介绍一下李录，然后讲中国白酒，再讲百威英博，希望在南瓜车变回南瓜、马车夫变回老鼠之前把这些都讲完。

不过再往前倒一点，因为这里每一段都有教训。查理·芒格说过，他读了将近 50 年的《巴伦周刊》（Barron's）。我想大家都知道《巴伦周刊》是什么。《巴伦周刊》每周都会送到他家，他每期都读。每一期《巴伦周刊》大概至少有五到十个股票点子，大概至少有十个不同的股票点子，有各种文章，大家在讨论各种企业之类的。如果每期有 10 个点子，一年 50 期，一年就是 500 个点子，50 年就是 2.5 万个点子。查理说，他读了 50 年《巴伦周刊》，读了全部这 2.5 万个点子，一次都没有出手，好吧。然后到了 2003 年，在读了 50 年《巴伦周刊》之后，他在上面读到一个让他真正兴奋的点子。查理突然在这篇文章里看到了一些在之前 2.5 万篇文章里都没看到的东西。他手头大约有 1,000 万美元零钱闲着，就把这 1,000 万投进了一家全世界都以为要破产的公司——天纳克（Tenneco）汽车零部件公司。它的债券陷入了严重困境，跌到了大约 20 美分对 1 美元，股票也陷入了严重困境，整家公司都陷入了严重困境。

但不知怎么的，查理对它超级兴奋，往天纳克投了 1,000 万美元。大约三年后，这 1,000 万变成了 8,000 万。好，干得漂亮，查理，干得漂亮。然后查理决定把这 8,000 万交给一个他只见过一面的中国人替他管理，这个只见过一面的中国人就是李录。我问查理：嘿，查理，你和这个中国来的人只见过一面，就把这 8,000 万——现在可不只是零钱了——全都交给他，你为什么要这么做？他说：“莫尼什，这根本不用想。”我说：“为什么不用想？”他说：“因为我看了这个人的过往记录。”李录是天安门广场的学生领袖，是那场运动的主要组织者之一。中国政府基本上想在正午把他吊起来，一了百了。不知怎么的，他设法逃到了香港，然后香港的一群中国异见人士帮他来到美国。他被哥伦比亚大学录取了，而且哥伦比亚同时录取了他三个项目，所以他在哥伦比亚同时读了三个学位。

他同时读了物理学本科、哥伦比亚的 MBA，还有哥伦比亚的法学学位。他进哥伦比亚的时候一句英语都不会说。学校基本上让他免费读书，因为他身无分文，所以学校说，好，我们来资助你。他们的做法是，比如说一个学期的开销是 2 万美元，他们就把这 2 万美元给他，他再去交学费，留出生活费之类的。学校每个季度或每个学期给他的这笔钱，中间有一段浮存期，他就开始拿这笔钱去投资。比如说，他 1 月拿到钱，要到 3 月才需要付给房东，这就有了两个月的浮存金。这是很长的时间。于是他就拿这两个月的浮存金去投资。等李录从哥伦比亚毕业时——三个学位的成绩都名列前茅——他已经把这笔浮存金变成了 100 万美元。所以查理说，我看了看这个人做过的事，对我来说这根本不用想。于是他把 8,000 万交给了李录，李录很快就把它变成了 8 亿。我想现在查理交给李录的这笔钱，大概已经有 12 亿、13 亿或 14 亿美元左右了。

现在我们知道李录是什么人了。所以当查理说“莫尼什，你应该和李录吃个午饭”时，我跟查理说，如果他愿意和我这个傻瓜吃午饭，这个傻瓜随时准备好了。于是我每个月和李录吃一次午饭。我跟李录说，听着，我和人吃午饭的时候不喝酒、不抽烟，但我很喜欢美食。我说，李录，你家附近有一家鼎泰丰。你们有人听说过鼎泰丰吗？有几个人点头，太好了，有几个人点头。它还没开到多伦多，但很快就会来的。在那之前，你们去别的城市时可以去吃鼎泰丰。总之，那是一家很棒的台湾饺子馆。我说，我们边吃边聊，每个月在鼎泰丰见一次。他说好。有一次我和李录见面，他给我讲一家冷门的韩国公司，叫爱茉莉太平洋（Amorepacific），他想给我解释化妆品生意，这个那个之类的。吃完午饭我回去，想查一查，结果全是韩文。后来我在加州找到了几家卖他们产品的店，就去了那些店。

我完全摸不着这门生意的头脑，远远超出了我的能力圈。所以我想，算了，随它去吧。然后过了大约 18 个月或两年，有一次见面，他问我：对了，你投爱茉莉太平洋了吗？我说：李录，我完全摸不着头脑。他说：它已经涨了 600 倍。好吧。然后李录跟我说：莫尼什，你应该买茅台。我说：李录，这些稀奇古怪的名字我受够了。我们这样办：别光告诉我去买这个、去买那个，请把我需要知道的一切都喂到我嘴边。因为吃完这顿饭，茅台的所有资料都会是中文的，我什么也做不了。然后两年后再见到你，它已经涨了 100 倍，而我又成了那个什么都没做的傻瓜。他说：你当初也可以问我爱茉莉的事啊，我会给你解释的。我说：好，那我现在就问，请把茅台喂到我嘴边。茅台现在是全世界市值最高的酒企，高过其他所有酒企。它只有一个产品。这个产品每瓶的成本大约 1.5 美元，不到 2 美元，而我上次查的时候，他们一瓶卖大约 1,400 美元。

差不多是 99.9% 的营业利润率。我问了他一堆关于茅台的问题，很明显这是一家了不起的企业，而且当时它的股价因为暂时性的原因跌了下来。于是我投资了茅台。然后茅台的股价立刻开始往上涨。日子过得很好。我跟李录说，如果你想把午饭改成每月两次，我也没问题；其实你想每天和我吃午饭也行。他说，还是每月一次吧。我说，好，没问题。几年之后，茅台在我的组合里占比已经很大了，我决定也许应该去公司看看。

于是我去了一趟中国。茅台在中国中部一个非常偏僻、遥远的地方，谁也不会去那儿。我的朋友盖伊·斯皮尔和我一起去了，我女儿也一起去了，我们去了茅台总部。因为李录是大股东，是他帮忙安排的，他们在茅台博物馆为我们准备了一场盛大的宴会。宴会上盖伊·斯皮尔和我在一起，我女儿也在。盖伊·斯皮尔跟主人说：“希望您别见怪，我的朋友莫尼什不喝酒，能不能给他来一瓶可乐？”他们说：“在这家餐厅的神圣殿堂里，只供应两种液体：水和茅台。如果他不喝茅台，我们会觉得受到了冒犯。”如果你们有机会喝茅台，就是这么小小的一杯，纯饮。那感觉就像柴油直接灌进去，像浓缩的柴油，我只能这么形容。我不想冒犯主人，就抿了一口，结果接下来三天我五脏六腑都在烧。这就是我的经历，我唯一一次喝酒的经历。

总之，回到百威英博。我认为对百威英博，我们需要弄清楚的是：人们口味和潮流的这类变化，到底是噪音还是信号？它仍然占据主导地位，在很多方面仍然是很棒的生意。我们必须看估值，必须对它未来可能怎么走有些判断。如果这一切加起来到了根本不用想的地步，就像天纳克对查理那样，我们就扣扳机；否则就继续往前走。关于酒，我能说的就这么多。

如何判断管理层

福莫洛：好的，非常感谢。我想追问一下，比如你和管理团队见面时，怎么判断一个管理团队是好是坏？我这么问是因为，通常公司顺风顺水的时候，大家都说这是个了不起的管理团队，说他们干得非常出色，有远见，有前瞻性，等等。可一旦这个管理团队的处境转坏，大家就开始说他们天真，没有专注于对公司最重要的事情。所以我想知道，你是怎么区分好的管理团队和坏的管理团队的？

帕伯莱：是的。这方面沃伦已经给了我们框架，所以很简单：我们只看过往记录。所有管理团队，尤其是所有 CEO，都有一个共同点：他们之所以能当上 CEO，是因为他们很会推销。如果你去见一位出色的推销员，他跟你大谈一个他似乎无所不知、其实一无所知的话题，而你依据这些信息来做决策，你到不了极乐世界，只会进济贫院。所以基本上，一般的上市公司 CEO——男性居多——都是那种你会很乐意把女儿嫁给他的人。他们素质高、品格正，但他们都是乐观主义者。如果不乐观，他们就没法领导别人。所以并不是他们想误导你，他们自己也相信他们想卖给你的那杯“迷魂汤”，只是那杯迷魂汤未必是真货。所以，评估一家企业、评估一个管理团队的办法，就是看他们过去做了什么。你回头看看他们过去做了什么，事情就一目了然了。另外，有时候你可能会搞不清楚：过去的辉煌是因为企业伟大，还是因为经理人伟大？

那是谁说的来着？美国的巴顿将军？巴顿总是说他不想要他的军官……不对，是拿破仑，抱歉。拿破仑说，他不指望他的将军们有多伟大，只希望他的将军们运气好。他说：我要最走运的将军，我不要伟大的将军。所以，当我们看一家企业在某位经理人治下的历史时，要问：这家企业经营得好，是因为经理人伟大，还是因为企业本身伟大？比如可口可乐这样的企业，我们确切地知道，大约有 35 到 40 年，它是由一群蠢货经理人在管理的，而企业照样经营得很好。尽管这些蠢货想尽了一切办法——他们买了派拉蒙影业，买了中国的养虾场，买了各种愚蠢的生意，等下一任团队上来，又把这些全卖掉了——他们干了这么多蠢事，却没能把这家企业搞垮。所以当我们回头看到出色的业绩时，我们怎么看经理人已经不重要了，因为这种出色的业绩多半主要来自企业的质量，而不是经理人的质量。所以就像拿破仑一样，我们要的是走运的将军。所以，别管经理人在说什么，别管他在预测什么，别管他们给你编了什么天花乱坠的故事，那全是障眼法。我们只关心过去发生了什么，而过去发生的事没有争论的余地，一清二楚。所以事情就变得简单直接了。

估值与不用动脑的机会：土耳其 Reysas

福莫洛：谢谢。麦科伊，你要不要赶紧问个问题？

麦科伊：好的。谢谢你，莫尼什。我来转几个同学和其他参与者在聊天框里提的问题。这个问题和你刚才说的寻找伟大企业有点衔接。问题是：在你找到一家伟大的企业之后，你的估值方法是什么？我知道你讨厌 Excel 模型，也讨厌对模型反复微调。那你用什么样的思维模型来给公司估值？聊天框里的第二个问题，是关于你的一条戒律：在公司里寻找隐藏的市盈率。你是怎么做的？还有一个相关的问题：对于想投资的公司，你怎么评估它正常化的盈利能力？

帕伯莱：好。我们要做的是，不想动用太多脑细胞，因为我们的脑细胞有限。所以我们想要的，是我所说的“不用动脑”的机会。比如说，我大约五年前开始去土耳其，再过大约两周，我要去伊斯坦布尔待两周左右，那应该会是一趟让人兴奋不已的旅程。我大约五年前开始去伊斯坦布尔，纯粹是出于好奇，因为在我的筛选结果里，它可能是我见过的最便宜的市场。土耳其的经济政策非常疯狂，通胀 80%。所有人都撤了，本地投资者都是赌徒，平均持有期大概就六个小时。我在土耳其有个好朋友，我请他带我去看看他已经投资的企业，他很乐意。我第二次去土耳其时，他带我去了一家公司，市值 1,600 万美元。我朋友跟我说，它的清算价值大概有 7 亿到 8 亿美元。我问他这是不是骗局。他说不是，我持有这家公司的一部分，它是一家完全正常的企业。我看了这家企业，确实找不出什么毛病。

我喜欢经营它的那些人。我真的对它的估值百思不得其解。然后我想，这是一家这么小的纳米市值公司，我能买到多少呢？结果我花了大约 700 万到 800 万美元，买下了公司三分之一的股份。现在它的市值大约 3.5 亿美元，清算价值大概在 15 亿美元左右。这家企业让人兴奋的地方在于，它的交易价格还不到清算价值的 3%，这对你的身心健康非常有益，因为就算清算价值永远不涨，这也是整整 30 倍。而且他们在以非常高的回报率再投资——以美元计每年 25%、35%——所以我知道它的清算价值会一路往上涨。所以我尽可能多地买，然后我说，我们需要圈住马车。我把它放在绝对的正中心，就算其他所有东西都卖掉，这个也要继续持有。因为它太小了，大约只有 800 万美元，我只能把管理资产的 1%，稍微多一点，大概 1.5%，投进 Reysas。而现在它已经接近组合的 25% 到 30% 左右了。所以根本用不着 Excel。

我们可以这么看：大约 1,200 万平方英尺的仓库，按每平方英尺 80 美元左右的重置价值，大概就是 9.6 亿美元；当时有 2 亿美元债务，剩下 7.6 亿美元。而市值只有 1,600 万到 2,000 万美元。如果仓库确实在那里，出租率 99%，租约和通胀挂钩，租户里有亚马逊、家乐福、宜家、丰田、奔驰、杜邦，而这些租户谁也不会拖欠租金，也不会想办法毁约之类的，那你根本不需要再做多少计算。像 Reysas 这样的机会，我知道上帝爱我，但我也知道他对我的爱只够在我这辈子给我一次这样的机会，一次就没了。他还让我和李录一起吃午饭，这也是对我极大的爱。然后他又让李录告诉我爱茉莉太平洋。但上帝做的是什么呢？他把马牵到了水边，指望这匹傻马去喝水，结果这匹傻马第一次太蠢了，没喝。所以我们想做的——这在你们的基金里比较难做到——是我所说的“基于反常的投资”。我们想投资那些说不通的东西。如果说得通，就别投。就像马克·吐温说的，真相比小说更离奇，因为小说必须说得通。我们想投资那些说不通的东西。正是在它们说不通的时候，我们才有机会取得非凡的成绩。而 Excel 帮不了你把一件说不通的事情弄明白。

麦科伊：要摆脱 Excel 模型可真难。那再来一个问题？

帕伯莱：其实有一个专门给 Excel 成瘾者的戒酒会式互助项目。你先去参加聚会，说：“我是麦科伊，我对 Excel 上瘾了。”然后我们大家一起说：“欢迎你，麦科伊。”然后疗愈就开始了。

能力圈：一英寸宽、一英里深

麦科伊：我可能真会去报名。聊天框里还有一个问题，是关于巴菲特那个著名的能力圈方法的。提问者的问题是：你坚守自己能理解的那个圈子，会不会担心错过能力圈之外的那些伟大投资？

帕伯莱：是的。重要的是不要走出你的能力圈。圈子的大小并不重要，你不需要懂很多东西。我讨厌国防行业，我不喜欢只有一个客户、而且客户是政府的公司。我讨厌医疗行业，因为在美国它不按市场力量运作。国防行业里可能有很棒的投资，医疗行业里也可能有很棒的投资，Moderna 也许是个大本垒打，等等，但它们不在我的能力圈里，所以完全没关系。所以不要嫉妒，不要想“哎呀，我应该做这个”“别人懂这个”“我那个傻邻居因为买了 Salesforce 之类的发了大财”。问题在于，如果你在没有信念的情况下投资，你就拿不住这家公司，也没法把信号和噪音分开。所以你必须把这门生意弄懂，因为把生意弄懂能帮你决定：这是我需要永远持有的东西，还是我可以用更好的东西替换掉的东西，等等。所以我认为，能力圈是无可替代的。

查理·芒格有一位亿万富翁朋友，最近去世了，叫约翰·阿里拉加（John Arrillaga）。有意思的是，约翰·阿里拉加的女儿嫁给了马克·安德森（Marc Andreessen）。她本来就是亿万富翁的女儿，然后她随便一挑，又和一位亿万富翁约会，这就成了十亿的十亿次方，我已经数不清有多少个十亿了。总之，约翰·阿里拉加基本上只投资斯坦福大学校园两英里以内的房地产，从来不越出这个范围。他不投北加州的房地产，不投湾区的房地产，不投加州的房地产，也不投纽约、多伦多或任何别的地方的房地产。如果你和他一起在斯坦福校园里散步，他能告诉你每一栋楼的历史，能告诉你租金多少、价格多少，一切的一切。基本上，每当人们对斯坦福周边的房地产变得非常悲观时，他就大举买入；每当人们对这些东西变得非常狂热、把价格抬到疯狂的水平时，他就卖出。他这样做了几次，最后有了几十亿美元。他对百威英博一窍不通，对茅台、爱茉莉太平洋、去土耳其或别的什么也从来一窍不通，这些对他来说都无关紧要。所以我认为，坚守能力圈是无可替代的。最重要的事情之一——你们所有人都一样——我们刚起步时，能力圈都非常窄。因为我们经验不多，我们真正能理解的只有自己用过的产品，而且只是很浅的一层。我们大概能理解其中的经济原理，但这没关系。随着时间推移，圈子会自然而然地扩大，我们其实不用为此操心。但即便它不扩大——就像约翰·阿里拉加的圈子从来没扩大过，山姆·沃尔顿的圈子也从来没真正扩大过——每个企业家大体上都只有很窄的能力圈。他们一英寸宽、一英里深，他们正是靠一英寸宽、一英里深取得成功的。所以我们要确保，我们下注的都是我们真正非常了解的企业。

什么时候卖：Satyam 的百倍股

福莫洛：非常感谢。时间快到了，我想再问个简短的问题。回到你的“圈住马车”方法，有些公司你要死死抓住不放，你提到只有在它被严重高估时才卖。那么，“严重高估”和“贪婪”之间的区别是什么？什么时候该卖？

帕伯莱：基本上，你应该在这个决定根本不用想的时候再做。如果你对此还犹豫不决，那就还没到卖的时候。也就是说，无论如何你都不可能为那个估值找到理由，无论戴上什么样的玫瑰色眼镜，你都无法自圆其说。我做过一笔投资，那是我 1994 年开始投资时最早的几笔投资之一，差不多是 29 年前了。那时我在芝加哥经营一家 IT 服务公司，我投资了印度一家 IT 服务公司，叫 Satyam 电脑（Satyam Computers）。我认识那些人，他们会定期来芝加哥见我。所以我知道这是一家好公司，知道他们增长很快。然后我看了看他们当时的估值。那时印度非常被低估，光是他们在海得拉巴拥有的房地产，就超过了整家企业的价值。而这是一家每年增长 70% 左右、利润率很高的 IT 公司。我没投多少，我记得大概投了 1 万美元。那时我没多少钱，大概有 100 万美元，所以只占我组合的 1% 左右，很小。我把 1 万美元投进了这家公司。我基本上就想，这是我很了解的企业之一，跑道很长，各方面都好，我就不去看它了。

那时候印度还没有电子化存管（Demat），所以他们给我寄来了实物股票凭证，我就把它塞在抽屉最底下，心想，好，等我老了再打开，看看能拿它做什么。我也没怎么跟踪这家公司。后来在 2000 年初互联网泡沫最疯狂的时候——大约是我买入后五六年——我注意到它已经从每股 40 卢比涨到了每股 7,000 卢比。算上一些对我不利的汇率变动，按美元计大约涨了 150 倍。那时我看了看它。我知道他们的业务做得很好，但无论我多乐观，都不可能算出一个能撑得起那个价格的估值。所以我想，虽然我很喜欢它，但我们得放手了。我当时对把股票凭证寄回去的整个流程也很怀疑，不知道印度政府会不会允许我把钱汇出来。他们说理论上你可以把钱全部拿走，但我想，我只给了他们 1 万，现在要拿走 150 万左右，他们会噎住的。所以我不确定能不能全部办成，结果还真办成了，一切都很顺利，我卖在了离最高点不到 10% 的位置。大约九个月后，它跌了 85%。就算那样，它仍然会是一个不错的本垒打，但那是我的第一只百倍股。日子过得很好。到目前为止，我只有过两只百倍股。我不该说“只”，有一只就很好了。也许土耳其那只会成为第三只，我想那会是最开心的一只，因为里面的资金量最可观。所以基本上，当事情到了完全不用想、高估得离谱的地步时，就是你退出的时候。

中国投资与腾讯

麦科伊：结束之前，我来问聊天框里的最后一个问题。这个问题算是比较宏观的：鉴于中国经济基本面的变化，你对中国投资的投资逻辑或方法有没有改变、有没有演变？

帕伯莱：是的，我认为中国是一个很难投资的地方。我们真正只有一笔投资。我们还剩一点点阿里巴巴，那是个错误。但我们有一笔投资，是一家叫 Prosus 的南非公司，实际上它就是对腾讯的投资。我们现在仍然持有。我认为腾讯是一家非常了不起的企业，但这家企业有些方面，像我这样的人很难弄清楚，比如中国政府怎么看待它们之类的。它也是一家超大市值公司。问题之一是大数定律。如果我只想专注于百倍股，而腾讯的市值是 3,000 亿、4,000 亿美元，要涨 100 倍，就得到 30 万亿、40 万亿美元。地球上任何地方都没有市值 30 万亿、40 万亿美元的企业，目前最大的也就封顶在这个数字的 5% 左右。所以这是另一点。我们在它身上也许会做得还不错。如果我找到更好的东西，就会换掉它。

福莫洛：好的。非常感谢你今天抽出时间。我想今天的活动就到这里了。非常感谢你今天花这么多时间和我们交流。我们学到了很多，我自己学到了很多，我相信我们的团队也学到了很多。我们很期待几周后看看他们在最终股票推介时，会怎样把学到的东西用到实践中。我们会看看他们还用不用现金流折现模型（DCF），看看效果如何。另外，一个人在完全没有理由的情况下，从一天中抽出时间来和我们交流，这本身就说明了很多。所以你今天抽时间和我们交流，对我们来说意义重大。我们非常感激，也非常期待和你继续保持联系。祝你继续取得成功，期待更多的交流，祝一切顺利。

帕伯莱：好的，非常感谢。我非常享受这次交流，问题都很好。抱歉我的回答又长又绕，还岔开了好多次。但希望你们有所收获，祝大家一切顺利。

福莫洛：非常感谢。

肖恩：谢谢。

帕伯莱：谢谢。

麦科伊：谢谢。

里纳尔：太感谢你了，莫尼什。