帕伯莱北大光华讲座：把复利当真，坚守能力圈

2017 年 12 月 22 日，帕伯莱与盖伊·斯皮尔（Guy Spier）来到北京大学光华管理学院的价值投资课堂，先由帕伯莱主讲复利，再与学生问答。主持人：姜国华教授（Jiang Guohua）。

开场：把简单的想法当真

姜教授：今天两位作者都来到了我们中间，我们深感荣幸。好，先介绍一下今天的主讲人。莫尼什一两年前就在这门课上讲过。我在班上问了一圈，很多同学应该已经认识你了，过去十多年你的业绩显然非常出色。今天他用英文讲，中文听众不用担心，我已经跟助教打过招呼了：如果你们不直接问莫尼什，助教会替你们提问。我们鼓励讲座结束后多交流。这堂课大概两个小时内结束，之后外面有个招待会，大家可以面对面、一对一地交流。［此处原稿听写不清］能请到他们来这间教室，我们所有人都很幸运，可以面对面听他们谈价值投资，这是难得的机会。让我们以热烈的掌声欢迎他们。

帕伯莱：我可没跟你说整场都讲中文啊。很高兴和大家在一起。去年我是通过视频连线和大家见面的，面对面交流要好得多。去年那次讲座我很享受，今年也很期待。今天分两部分：第一部分由我来定内容；第二部分由你们定，想问我什么都可以。

第一部分我想围绕爱因斯坦的一句话来讲。他说：“抓住一个简单的想法，然后认真对待它。”这不只适用于投资。研究许多成功人士，把他们的经历拆开，找到最核心的东西，你会发现让他们如此成功的想法其实很简单。让他们成功的，是他们对这个想法极其投入、近乎狂热。比如，我刚才走过来的路上看到了那些小黄车，听说它是在北大起步的。这个想法并不复杂，对吧？是个简单的想法，关键在执行。当我们发现简单而又非常有力的想法时，一定要非常投入地去践行它，这一点很重要。

当我们非常投入地践行这些想法时，就可能得到非常惊人的结果。我们回到大约七八十年前，1941 年。当时正值第二次世界大战，整个世界正在自我毁灭。就在世界忙着自我毁灭的时候，奥马哈有个 11 岁的孩子，名叫沃伦，从奥马哈公共图书馆借了一本书。能把那本书的图片放出来吗？按下一页就行。这就是沃伦·巴菲特 11 岁时借的那本书，《赚 1,000 美元的 1,000 种方法》（One Thousand Ways to Make $1000），书名很土。这本书其实是 1936 年出版的，今天在亚马逊或者中国的其他网站上仍然买得到，用手机就能轻松下单。

沃伦·巴菲特 11 岁时读了这本书。读完之后，他觉得自己简直上了天堂。11 岁的他读完书就说：“到 35 岁的时候，我要成为百万富翁。”可这本书并没有教你怎么成为百万富翁，只是教你怎么赚 1,000 美元。1936 年的 1,000 美元，大约相当于今天的 15,000 美元——我估计通胀大概是 15 倍——差不多是 10 万元人民币。

这本书讲的不过是怎么赚 10 万元人民币。沃伦做的，是把两个思维模型叠加在一起。第一个模型就是这本书，书里讲了许多赚 1,000 美元的方法。他需要一些种子，也就是种子资本。第二个是爱因斯坦所说的世界第八大奇迹：复利的力量。11 岁时，甚至在 11 岁之前，他就已经弄懂了复利的威力。他知道，如果能拿到这 1,000 美元，再把它放进一台复利机器里，那么到 35 岁时——他算过，他的数学非常好——他就会有 100 万美元。结果呢，1965 年他 35 岁的时候，身家大概已经接近八九百万美元，相当于今天的六七千万美元。他做到了，他说要做的事情实现了。

曼哈顿岛与 72 法则

这个奥马哈的 11 岁孩子，我一会儿再回来讲，先把他放一边。现在我们要回到大约四个世纪以前。不好意思，这是一堂历史课。我们回到大约四百年前的 1626 年，好吗？1626 年，北美的荷兰人想买下曼哈顿岛。

纽约市坐落在一座岛上，那座岛叫曼哈顿，面积大概五六十平方公里。荷兰人想买下这块地，如今这块地是西方资本主义的中心。拥有这块地的印第安原住民说，好，我们来做笔交易。那时候还没有银行家。这笔交易在 1626 年以 24 美元成交。代表荷兰人的是彼得·米纽伊特（Peter Minuit），他给了印第安人 24 美元，这块如今叫曼哈顿的土地的所有权就转到了荷兰人手里。一般人听到这个故事都会说：哎呀，印第安人被坑了，曼哈顿这么值钱，才卖了 24 美元。

但是，假设印第安人有一位首席投资官，假设他们对这位首席投资官说：“听着，为了部落今后好几代人的利益，请把这笔钱投资出去。我们期望不高，每年给我们 7% 就好，你能给我们 7%，我们就很满意了。”在座大多数人轻轻松松就能做到 7% 以上。如果这位投资官每年交出 7% 的回报，这里有个东西叫 72 法则。你们大多数人可能都熟悉 72 法则，但我还是为了 JC 讲一下。

JC，72 法则非常重要，比你们老师、学校让你注意的东西都重要，好吗？72 法则是一个简单的办法，用来计算钱翻倍需要多长时间。如果收益率是 7%，用 72 除以 7，大约是 10，也就是说钱翻一倍需要 10 年。1626 年有 24 美元，那么 1636 年就有 48 美元，1646 年有 96 美元，依此类推，对吧？

现在，取 10 个 10 年的周期。2 的 10 次方是 1,024。这是我最喜欢的数字之一，我很爱这个数字。1,024，我们把 24 扔掉，不然算起来麻烦。JC，我们只关注 2 的 10 次方约等于 1,000，对吧？100 年里翻 10 倍，不管你起点是多少，都在后面加三个零。1626 年有 24 美元，1726 年就有 24,000 美元，1826 年有 2,400 万美元，1926 年有 240 亿美元，2026 年有 24 万亿美元。不过我们算过头了，现在还不到 2026 年。减掉 10 年，也就是减掉一次翻倍，大约 13 万亿美元，好吗？如果印第安人在 1626 年把这 24 美元以 7% 的复利投资出去，今天他们会有大约 13 万亿美元，好吗？那么曼哈顿岛上不算建筑物的土地值多少钱呢？

我不知道，但我知道这一点：整个地球的财富总额是 400 万亿美元，美国每个男人、女人和孩子的财富加在一起是 100 万亿美元。美国区区 52 平方公里的土地，不可能占到这个总数的八分之一，要少得多，因为全美才 100 万亿。印第安人当初要是拿到 7% 的回报，他们就赚了。可他们的首席投资官太笨，连 7% 都拿不到，所以他们最终没能拥有美国财富的八分之一。这就是为什么爱因斯坦把复利称为世界第八大奇迹。

现在我们把这些数字再揉一揉。我们说起始金额是 24 美元——不好意思，最后变成了大约 13 万亿美元，对吧？假如交易是 1616 年以 12 美元成交的，结果一样，对吧？或者 1606 年 6 美元，结果一样；或者 1596 年 3 美元，1586 年 1.5 美元，1576 年不到 1 美元，你可以一直往前推，最后推到 1 美分。1 美分就变成 13 万亿美元，对吧？而且我们用的复利率并不高，只用了 7%，这不算很高的收益率。

72 法则很有意思，我特别喜欢它的一点是，它是我所说的“弹性数学”。我爱弹性数学。如果你拿到 7% 的回报，钱翻倍需要 10 年；如果拿到 10% 的回报，翻倍需要 7 年。你可以把收益率和年数互换，照样成立。我认为复利是最值得狂热对待的想法之一。能用 72 法则心算，这一点也非常重要。

少年巴菲特：抽屉、弹球机与劳斯莱斯

我们回到那个孩子身上。奥马哈这个 11 岁的孩子，在读那本赚 1,000 美元的书之前，就已经明白复利在长时间里能产生什么效果。就像 JC 现在明白了一样，他明白长期下来能产生多大的影响。他算了算，说：哦，如果有 1,000 美元——他的情况是要用 24 年，从 1,000 美元做到 100 万美元。那个收益率非常高，大概接近 30%。可 11 岁的他觉得自己能做到 30%。我不知道他脑子里在想什么，但他觉得自己做得到。从 11 岁起，他就一心想变得极其富有。我跟你们说过，最富有的人、最成功的人，都是围绕一个非常简单的想法取得巨大成功的，但他们追求这个想法时极其投入。

这个孩子就极其投入。几年前，我在奥马哈参加一次晚宴，坐在我旁边的是沃伦·巴菲特的姐姐。我心想：“哇，这下有意思了。”我可以跟她聊聊那个孩子。我问她——伯蒂，不好意思，她是沃伦的妹妹，伯蒂（Bertie）。我问伯蒂：“嘿，我能问问沃伦小时候的事吗？”她说：“当然可以。”我说，他小时候做过很多不同的生意，干过很多事，有些我待会儿讲给你们听。她说，他总是很忙，总在做事情。

她说，他有一个抽屉，所有的钱都放在这个抽屉里。他送报纸赚钱，从湖底捞高尔夫球再卖掉，做了各种各样的事，赚到的每一笔小钱都放在这个抽屉里。伯蒂说，我们要是敢碰那个抽屉，那就完了，爸妈会找我们算账，他也会找我们算账。我们知道，干什么都行，就是别碰那个抽屉。他就是投入到这个程度。她说，除了碰那个抽屉，干什么都可以。没有人敢碰那个抽屉。

还有一个人，是沃伦·巴菲特的高中同学。他十几岁、大约 15 岁时，父亲当上了华盛顿特区的国会议员，全家搬到了华盛顿，他就在那里上学。他在那所高中有个非常要好的朋友，叫唐·丹利（Don Danly）。唐·丹利后来是那所高中的毕业生代表，全校第一，非常聪明的一个人。唐·丹利后来去了 NASA 参与太空计划，参加了把人送上月球的阿波罗任务。非常聪明，他把人送上了月球，好吗？这是沃伦高中时最好的朋友。

我从 1998 年开始每年都去奥马哈。很多年前，大概 2000 年代初，我碰到了唐·丹利，我说：“天哪，这是唐·丹利。”我说：“唐，我们能聊聊少年时的沃伦吗？”他说：“当然，你想聊什么？”唐·丹利非常擅长修东西，真的很擅长。沃伦常看到唐·丹利几乎不花钱买来一辆破旧的老爷车，然后钻进去修，修好了就开着到处跑。有一天，沃伦去唐·丹利家，看到他在车库里修一台弹球机。

你们玩过弹球机吧。沃伦看到丹利在修弹球机，几个小时后，弹球机就能用了。沃伦问他：“这台机器你花多少钱买的？”他说：“哦，坏了的机器，10 美元、15 美元、20 美元就能买到，因为人家就想把它处理掉，不想让它占地方。”沃伦说：“你能把它们修好？”他说：“哦，当然，很容易，这些机器大多没什么大毛病。”

沃伦有了一个主意。他对唐·丹利说：“听着，我们成立一家公司，名字就叫威尔逊投币机公司（Wilson Coin Operated Machine Company）。我们去华盛顿特区的理发店，跟理发师说：‘听着，唐和我’——两个 15 岁的孩子——‘我们替威尔逊先生做事。’”（根本没有威尔逊先生这个人，这只是个虚构人物。）“‘威尔逊先生让我们给你一个好条件。他说我们可以把这台弹球机免费放在你的理发店里。客人玩弹球机投进去的钱，我们每周来开一次机器，一半归你，一半归威尔逊先生。成交吗？’”理发师说：“行，放在角落里吧。”

当然，理发师没有任何成本，只是把机器放在角落里而已。他们去了第一家理发店，放了一台弹球机；去了第二家，理发师也说行。然后沃伦又找到一台破旧的弹球机，让唐·丹利开始修，好吗？他们又去了第三家理发店，很快就有了大约 25 家理发店、25 台弹球机。唐每个周末都忙着修机器，再把它们放进各家理发店。

一周之后，巴菲特去第一家理发店，打开机器，里面有 5 美元，好吗？他给理发师 2.5 美元，剩下 2.5 美元归自己。看到这个，他觉得自己简直上了天堂，因为他在想：这台机器我只花了 15 美元，我和唐的总成本是 15 美元，六周就能回本。我可以告诉你们，这个星球上几乎没有哪门生意的资本回报率比这两个 15 岁孩子创办的威尔逊投币机公司更高。几乎没有。看 10,000 家公司，也许有一家能比它好，百度、腾讯、谷歌这些公司都不行，几乎没有别的公司能有这样的资本回报率，非常高。

这个 15 岁的孩子，11 岁读了那本书，就已经知道自己得去赚钱。现在他在想，我们要当弹球机大亨，然后不停地收钱，对吧？他们还有另一门生意。这些故事都是唐·丹利讲给我听的。他几年前去世了，很不幸得了癌症，但他是个很棒的人。他跟我说，有一次沃伦在报纸上看到一则广告，卖一辆破旧的劳斯莱斯，对吧？这辆劳斯莱斯开不动，完全动不了，要价 200 美元，是辆坏车。沃伦问那个后来把人送上月球的家伙：“你能修好这辆劳斯莱斯吗？”他当然能修好，没问题。能把人送上月球，修劳斯莱斯算什么。他们买下了那辆劳斯莱斯，我记得又花了大约 200 美元买零件，把车修好、收拾漂亮。每个周末出租给人办婚礼，一个周末 100 美元，四个周末就回本了。劳斯莱斯出租生意比弹球机生意还要好。弹球机的钱，所有进账都放进那个抽屉，谁也不许碰，好吗？

他父亲当国会议员之前是股票经纪人。沃伦常在办公室里转悠，看各种股票走势图。他并不确切知道怎么靠股票赚钱，但他知道股价会动，而且波动很大，价差就在那里。他一直在琢磨，一开始试过技术分析等各种方法。到大概十六七岁的时候，他已经攒下了大约 9,000 美元。他对父亲说：“听着，我会自己付大学学费，钱都留给我的姐妹们吧。我不需要钱，我有自己的资本了。”后面的故事大家都知道了。20 岁时，他听说了本·格雷厄姆，去了哥伦比亚大学，学习了价值投资的全部内容，有了框架。但从 11 岁到 20 岁，他做的最主要的一件事就是积累种子资本，对吧？那 9,000 美元相当于今天的大约 7 万美元。就是这 7 万美元，一路变成了今天的样子，让他成了地球上最富有的人。

你们的跑道还很长

我第一次听说沃伦·巴菲特时已经 30 岁了，比你们大得多。你们比在座任何人都有巨大的优势。这个班上的平均年龄是多少？

姜教授：大约 25 到 28 岁。

帕伯莱：问题之一是，你们已经失去了一段跑道，这很可惜，但你们确实失去了一段跑道。不过也没全丢。好消息是，你们的寿命大概会比我和姜国华教授都长。我猜你们大多数人会活过 90 岁，甚至超过 100 岁。我们不知道未来 50 年医学会发展成什么样，但就按 90 岁算，你们大多数人会一直复利到那个时候，那就还有大约 65 年。

复利有三个变量，对吧？第一个变量是起始资本，第二个变量是收益率，第三个变量是跑道的长度。我已经说了，你们有 65 年的跑道。至于起始资本，很遗憾，你们没有在 15 岁时开一家威尔逊投币机公司，也没有在 16 岁时做劳斯莱斯出租生意。25 岁了还在上学，这很遗憾。但很快你们就要离开姜国华教授，发动引擎了。发动复利引擎的时候，非常重要的一点是：别花钱，别买特斯拉。特斯拉在中国卖多少钱？大概多少？

提问者：80 万？

帕伯莱：大概 12 万美元左右吧。其实它不止 12 万美元。我们来算算买特斯拉的人实际付出了多少代价。按 15% 的收益率算 50 年，就是 1.2 亿美元。这才是特斯拉的真实成本，8 亿元人民币。别买特斯拉，太贵了。事实上，连星巴克都别买。一杯星巴克（按同样的算法）大约值 5,000 美元，也就是 35,000 元人民币。别喝星巴克，喝水就行，喝过滤水。我可以向你们保证，就像我买的这瓶依云（Evian）一样。

在一次聚会上，有人走到沃伦面前请他喝酒：“巴菲特先生，来点葡萄酒吗？”你们知道他怎么说吗？他说：“不用了，谢谢。”如果他走在街上，看到地上有一分钱，他会怎么做？他会弯腰去捡。那不是一分钱，那是又一个十亿的开端。他去捡那一分钱，是因为你得开始往上滚。

关键在于我们有这三个变量，对吧？跑道的长度、起始资本，还有你能赚到多少。你们不知道的那个变量是复利率，对吧？而这正是你们来上这门课的原因。上这门课的全部意义就在于把复利率最大化，对吧？一定要好好学，因为真正重要的就是这个你能掌控、但又不确切知道是多少的变量。

另外两个变量，我们没有多少掌控力。我第一次听说巴菲特是 1994 年，那时我 30 岁，年纪大多了。但我很幸运，1994 年我读到他的时候，关于他的第一批传记刚刚出版，罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）写的那本，还有另外几本。读到他的故事，明白了这个孩子身上发生的事，复利以及所有这些东西，我说：“天哪，这家伙注定会成为地球上最富有的人，因为他就是沿着一条路在走。”那条路就摆在那里。

我注意到，从 1950 年——也就是他 20 岁手里有 1 万美元、开始复利的时候——到 1994 年，他的年复利率超过 30%，在 35 年里保持了非常高的复利率。不仅如此，他还用上了别人的钱。别人的钱（OPM）对你可能是好事。1956 年到 1969 年他经营合伙基金，超额收益的四分之一归他，他因为替别人赚了钱而得到钱。之后他一直这样经营下去。最终结果就是今天我们看到的：要不是这些年他一直在捐钱，他会稳坐世界首富的位置。他已经捐出了好几百亿美元。

帕伯莱的复利之路：车牌上的“26”

1994 年那会儿，我在经营一家科技公司，一家做 IT 服务的公司。我刚卖掉公司的一部分股权，扣完税等等，拿到了 100 万美元，我非常开心。这是我这辈子第一次银行里有钱。以前我基本上是靠信用卡在经营公司。我们还清了信用卡，手里真正有了现金。我听说了巴菲特，我说，我不是 15 岁起步，但 30 岁也行，不算太老，今天开始也来得及。我有 100 万美元，起始资本比印第安人的 24 美元强多了。我说，我们试着启动一台复利机器吧。

我决定玩一个游戏，一个玩 30 年的游戏。我说：“你看，我们有 100 万美元。如果每三年翻一倍——这个速度很高，大约年化 26%——那么 30 年后，就是 2 的 10 次方，1,024，也就是约 1,000 倍。100 万就变成 10 亿。”我说，10 亿比 100 万好听多了，干吗不冲着 10 亿去呢？

几年之后，我弄了一块车牌。加州允许自己挑选车牌号。这就是我车上的车牌，后来被我女儿拿走了，现在是她的车牌，不是我的了，已经传给下一代了。这块车牌是什么意思？什么？请举手。好，你说。

提问者：复利 26（Compound 26）。

帕伯莱：你怎么知道的？

提问者：你之前的演讲里讲过。

帕伯莱：好。LB 是英镑（pound），英文里 LB 是 pound 的缩写，所以就是 compound 26，好吗？为了确保自己不忘记使命，我把它放在最显眼的地方，每天都提醒自己：我们要以 26% 复利增长。

结果是，我运气很好，我记得从 1995 年到 1999 年，年复利超过 70%，非常高。后来一帮朋友请我建一个合伙基金让他们投资，我以为这只是我和朋友们的一个爱好。帕伯莱投资基金其实是 1999 年成立的。从 1999 年到 2007 年，我记得我们扣费前年均收益在 35% 左右，扣费后在 28%、29% 左右。然后 2007 年到 2009 年，金融市场价格大跌，我们跌了将近 70%，三分之二。复利倒过来走了，这可不好。从 2009 年起，又重新回到了正轨。从起步到现在，我们正好走在正轨上，恰好在我需要达到的位置。

但复利的运作方式是这样的：拿沃伦·巴菲特来说，如果他没有向慈善机构捐过一分钱，那么他 50 岁时的净资产，只相当于他现在 87 岁时净资产的三分之一个百分点。他财富的 99.67% 是在 50 岁以后得来的。

就像你们在印第安人的例子里看到的，24 美元，一百年后、两百年后变成 24,000 美元［原话如此］，随着时间推移，它是几何级增长的。我们人类的大脑不习惯几何式思考，我们习惯算术式思考，而不是几何式思考。你们得训练自己用几何的方式去想。

在我的复利之旅中——现在还剩 7 年——不可思议的是，23 年过去了，我一眨眼，23 年就没了，连同我的头发一起没了。我开始复利的时候满头头发，现在跟姜国华教授差不多了。还剩 7 年，但因为复利的运作方式，大部分钱都是在最后才来的。我决定，为什么要在 60 岁停下来？这太好玩了，我们可以继续下去。也许到 80 岁，也许到 85 岁，走着瞧。能走多久就走多久，一路上尽可能多享受乐趣。这大概就是我现在的状态。

听完讲座之后

在我身上发生的事情是，1994 年我读了一本书。读完之后我本可以说：“哦，这本书挺有意思的。”但我没有这样做。我拿着那本书改变了我的人生，我说，我要专注于这件事。重要的是，当你们来听一场讲座，比如今天这场，有两种消化方式。

一种是说：“哦，这场讲座挺有意思。”然后去听下一场。另一种是说：“等等，我得做些改变。星巴克从此成为历史，特斯拉从此成为历史。我要换一种方式来实现目标。”我要专注于……沃伦·巴菲特 11 岁时懂得了复利，但并不懂得怎么去复利。他只是懂得复利本身。到 20 岁时，他懂得了怎么去复利，但那套方法后来还需要改变。他遇到查理·芒格后，从以好价格买入一般的企业，转向了“以合理价格买入好企业，要比这样做更好”。从买一般企业转向买好企业，这个转变几乎是在他过了 50 岁、快到 55 岁甚至接近 60 岁时才发生的。他 20 岁时有一套模式，这套模式很好地帮了他，但到了 50、55 岁，他不得不改变它。沃伦这样的人好就好在，他一直在寻找怎样改进、怎样改变，但始终专注于复利，始终专注于复利。

今天我真正想讲的是，复利确实像爱因斯坦说的那样，是世界奇迹之一。你们已经看到它能带来怎样翻天覆地的变化。如果你能在年轻的时候让它为你工作，而且持续很长时间，它的影响会非常巨大。反过来，如果你花的比赚的多，背上信用卡债务之类，那复利就会反向运作，你会往下复利，陷入一个向下的螺旋。你必须非常小心，让复利为你工作，而不是跟你作对。说到这里，我们开始提问吧，看看大家想问什么。

问答：保险业与零管理费

提问者：你买过一家保险公司，最近又卖掉了，说那是个错误。能谈谈买了那家公司之后你学到了什么吗？

帕伯莱：当然。那家公司还没卖掉，很快就会卖掉。希望买家别看到这段视频，然后决定不买了。不过那是家好公司，人很好，经营得也不错。但这个行业本身是个艰难的行业。比如，保险业的情况是，任何人买保单时，都不相信自己会真的去理赔，他们觉得保费就像一种税。比如你买了辆车，政府规定你必须上保险，你就觉得这跟交税一样，于是想方设法找最便宜的保险。在保险业，你最愚蠢的竞争对手决定了你的价格，你没有定价权，对吧？

第二，这是一门很奇怪的生意，因为它几乎是唯一一种卖出了产品，却要过五年、十年才知道产品成本的生意。想象一下，我把这瓶依云卖给你，如果我不知道它的成本是多少，我怎么定价？保险公司在定价时做的是数学上的估计，但真实数字要以后才会出来。

昨天我参观了一家公司，茅台。那家公司一瓶酒的出厂价是 800 元人民币，我都不敢问他们成本是多少。肯定不是 800 元，也不是 400 元、200 元，比这还低。那简直就是印钞许可证。多漂亮的生意，对吧？保险业恰恰相反，所有人都在抢保单，所有人都在压价抢保费，根本不管理赔来了会怎样。假如将来通胀很高，理赔金额就会更高：你收的是今天的钱，付的却是未来的钱。这门生意有不少结构性问题。

我以前觉得保险是门好生意，因为巴菲特进了这一行，做得非常好。我现在认为，那是因为巴菲特是个了不起的管理者，连保险这样艰难的生意都能被他做得这么好，但这个行业里的大多数其他人都过得很艰难。好消息是，我有了三年拥有一家保险公司的经验，学到了很多。我不想再学下去了。我想从现在到我离开、结束复利的那一天，我都会远离保险业。好吗？好，请问。

提问者：你在 1994 年卖掉了公司，所以你创办基金时可以不收管理费，因为你手头有足够的钱。但大多数基金经理不是这样。如果不富有，大多数基金经理怎么做到零管理费呢？

帕伯莱：好，这是个好问题。我认为零管理费是很重要的一件事，因为它给了你竞争优势，很少有公司能做到。我刚开始做基金时，这门生意没有任何开支，就在我家里，没有其他员工，我是兼职在做，一台电脑，而电脑你本来就有，没有开支。不收费，无非意味着你没有收入。

我的看法是，如果你要替别人管钱，你应该先替自己管过钱，而且要管得好，才有资格替别人管钱。如果你替自己管得不错，手里就应该有些钱，也许不多，但应该有一些，因为它一直在以某个速度复利。另外一点是，管理一个投资组合并不需要全职。我作为投资者最好的五年，就是头五年，那时我是兼职。1995 年到 2000 年，我在经营另一家公司，每周大概只花 10 到 15 个小时在投资上，而那段时间的回报是整个历程中最好的。在我看来，全职并不是必要的。你可以用别的方式来负担家庭和生活开支，同时仍然零收费。再说一次，如果你在以不错的速度复利，那么哪怕本金很小，也会慢慢积累起来。我认为，如果你没有钱，重要的是要有一份好工作，这样有钱进来，你能存下一些，然后开始积累，再开始说服别人把钱交给你管理。我会这么做。好。

问答：与盖伊·斯皮尔、中国与印度

提问者：其实我有三个问题。

帕伯莱：不知道教授允不允许。

提问者：第一，作为个人投资者，我们可以买伯克希尔·哈撒韦，它的年复利接近 20%，现在一股 30 万美元。既然买一股就能享受这么高的复利，那我们辛辛苦苦干活还有什么意义？我们努力的意义在哪里？这是第一个问题。第二，我读过你的采访，你说你的投资很大一部分在海外，不在美国。你在中国的投资占多大比例？我知道很大一部分在印度，那中国呢？第三，我几乎读了你所有的演讲，［这一位］我不知道他的名字，你们俩是什么关系？

帕伯莱：我倒着回答你的问题。盖伊和我就是好朋友。有时候你会遇到一个人，就像沃伦·巴菲特遇到唐·丹利，或者沃伦·巴菲特遇到查理·芒格那样，你遇到了某个人。

提问者：我是说，你在做投资决策时，会因为他改变看法吗？

帕伯莱：会的。我们经常聊，有时意见不一致，也会努力［说服对方］。我发现盖伊的人生经历和我不一样，他看问题的角度往往也和我不同。很多时候，我跟他提起某个投资想法，他会提出一些我可能没想到的东西。有个人能和你聊投资，总是一种优势。我认为这永远是优势，尤其是对方会独立地去看问题的时候。我们合得来，在一起很开心。我跟他说我要来中国，他说：“哦，我也去。”于是他就来了。这就是我们的关系。

至于为什么在美国投的钱少：我做投资者的大部分时间里，大部分资产都投在美国，因为我很了解那个市场，在那个市场待了很久。但我发现，过去两三年里，我在美国几乎找不到什么可投的。原因之一显然是美国股市涨了很多，很多市场都涨了很多。第二个原因是美国特有的：如果回到二三十年前，美国大约有 8,000 家上市公司。

现在不到 3,700 家了。上市公司的数量大幅减少，而且还在继续减少。与此同时，被用来研究这些公司的脑细胞数量却飙升了，对吧？很多学物理的聪明人，本该去 NASA，却加入了对冲基金，对吧？他们不去想办法把人送上火星，而是在琢磨下一笔交易。这太可悲了。所以，有大量脑力集中在这 3,700 只股票上，在我看来是太多了。在这种情况下，错误定价就会变少。我就是发现找不到什么东西。

我开始在印度找，发现印度的上市公司比美国还多，有 5,000 家。其中大概 4,000 家没人跟踪，因为它们太小了。印度经济增长得不错，比美国快。很多公司都有巨大的顺风，因为很多东西在印度还不存在。就像二十年前的中国，很多东西都还没有，对吧？事实上，这次 2017 年来中国，我就注意到了。我上一次来是 2008 年，光是看看周围，就觉得和 2008 年看到的差别太大了。

那时候经济就已经很好了。到了 2017 年，在我看来生活水平几乎翻了一倍。这是必然的，我们知道 7% 的增速 10 年就翻一倍，对吧？如果经济长期以五六个百分点的速度增长，你就会看到差别。我去茅台的时候四处看了看，就连那里的发展也是不可思议的，看到那么多基础设施，真是太惊人了。我认为印度在未来二三十年、甚至四十年里还有很大的增长空间。

投资中很重要的一点，是到有鱼的地方去钓鱼。我觉得美国没多少鱼了。我觉得印度的鱼多得多，中国的鱼也多得多。我在中国的问题是，它在我的能力圈之外。我几乎可以肯定，如果我专注于中国，我会被打得落花流水，好吗？因为对于文化、公司的细微之处、公司是否诚信，我有很多东西都不懂，很多事情我都很难弄清楚。投资中最重要的东西——好吧，最重要的是耐心，但第二重要的就是能力圈。

你必须坚守在自己能力圈之内的公司。帕伯莱投资基金管理着大约 8.7 亿美元，我在中国只有一笔投资，就是茅台。几年前我买了这家公司，谢谢茅台。但我并没有进一步的打算，因为我不认为中国每隔一家公司就是茅台。茅台只有一个，全世界只有一个茅台。我运气好，投中了，命中率百分之百。一投一中挺好的。但在中国，我还没有第二个让我兴奋的想法。也许你们可以给我上上课，那样我们就能做——不，你们一定得这么做。请把你们最好的中国投资想法发给我，mp@pabraifunds.com，请发给我。我很想增加对中国的投资。如果你们有好想法，我洗耳恭听，非常想知道。

你的第三个问题是关于伯克希尔·哈撒韦的。它基本上有两类股票，A 股和 B 股，两者实质一样。A 股卖 30 万美元，B 股大约 200 美元一股，我想大概是 200 美元一股。你完全可以买 B 股，每股还不到 1,400 元人民币，如果你想买的话。伯克希尔过去表现很好，将来也会表现不错，但不会像过去那么好，因为它太大了。

问题在于数字变大了，就很难以高速度复利。我能做到 70% 的复利，是因为当时只有 100 万美元，对吧？要在 10 亿美元的规模上每年做到 70%，那就难多了。伯克希尔·哈撒韦是个不错的选择，但还有很多选择，各个行业里都有。不过我想说，对你们大多数人来说，中国市场可能是你们非常熟悉、能理解得很透的市场，很可能也是仍然有大量机会的市场，因为前面还有很大的增长空间。这里有很多了不起的企业家，只要你能找出对的公司、对的企业家和对的顺风，结果可能会相当好。但你得小心。好，请讲。

问答：仓位、自有资金与茅台

提问者：据你所说，你的基金在 2008 年金融危机之后改变了组合策略。之前你的 10 只股票占基金的 80%，金融危机之后是 20 只股票，每只占基金的 5%。你如何看待这个变化，以及其中的风险和好处？

帕伯莱：好问题。其实 2008 年之前我的做法是，每做一笔投资就占资产的 10%。我想经营的是我所说的“10×10 组合”：10 只股票，每只 10%。金融危机期间我意识到，当时有几件事在发生。一是我发现有整个行业都充满机会。比如我发现整个大宗商品板块都崩了，我很难判断哪一家最好。于是我采用了一揽子的办法，在大宗商品领域的好几家公司里各放 2%。结果我们一个亏损的都没有，全都赚了钱，表现都很好。

所以我从只用 10% 一个数字，改成了三个数字：2%、5% 或 10%，三个数字，对吧？即便现在，只要可能，我还是更愿意投 10%，因为你不会想持有太多股票。持股越多，你对每只就了解得越少，这一点你得明白。我偏好放 10%。有时候要么是有一篮子机会可投，要么是我对某些风险收益参数有顾虑，我可能就放低一些。

比如，我投资茅台的时候，它看起来非常好，但这家公司的文化等很多方面，包括我自己从来没尝过它的产品，都让我有些犹豫。所以我记得当时只把大约 3% 到 4% 的资产放进了茅台。现在它涨了很多，大约占组合的 10%。我偏好 10%，然后从那里往下调。这是我比较喜欢的做法。好。

提问者：你个人的钱，是不是全都放在你自己的基金里？

帕伯莱：我家里大部分钱都在基金里，也有一些钱在基金外面。很遗憾地告诉你，盖伊的基金里没有我的钱。不过说正经的，一直以来我都是帕伯莱投资基金最大的投资人。即使是在帕伯莱投资基金之外的钱，投资方式也非常相似。我自己做的饭自己吃。我避免把钱交给盖伊或任何其他基金经理，因为我的投资人会质疑我为什么这样做：如果别的地方更适合放钱，也许他们也应该把钱放到那里去。我尽量让我们基金里的钱最大化。其实现在美国公民投资印度是可以的，但很复杂。我花了很长时间才让帕伯莱投资基金具备投资印度的条件。我个人还没有办好投资印度的手续。如果我想要印度的敞口——我确实想要——就得通过帕伯莱投资基金。这就更有动力把钱放在帕伯莱投资基金里了。我们尽量这么做。

提问者：一点都没有放在固定收益上？

帕伯莱：哦，对，我不是固定收益投资者。我在生活里的做法是：第一，我的生活里没有杠杆。我们的房子没有按揭，我们自有的办公室也没有按揭。我拥有的任何会升值的资产，都没有负债。如果我买车，会贷款，会贬值的资产我才贷款，不然这辆车就会像那辆特斯拉一样，让我付出太高的代价，所以最好让银行来出这个钱。除此之外，我们的想法是，也许不会每时每刻都百分之百满仓，但我们要投的是股票。是的，绝对是。

提问者：你怎么看投资中国医疗健康行业？

帕伯莱：中国？我完全不知道，我希望你能告诉我。

提问者：我觉得中国的市场，也许是医疗，也许是教育。

帕伯莱：好的。我想我的问题在于，我没法判断谁会是中国未来的赢家。

提问者：那你是怎么看中茅台的？

帕伯莱：茅台我是得了些帮助，有人帮了我。我需要你们的帮助，没有帮助我做不到。请帮帮我。好。

问答：“太难”的箱子与能力圈

提问者：你用什么方法来判断一家公司的真实价值？怎样才能实现更高的复利率？

帕伯莱：好，这是个非常好的问题。几年前，我去了沃伦·巴菲特的私人办公室，他带我参观了一圈，我和盖伊都在。他桌上有个箱子，上面写着“太难”。他说，来到他面前的公司或想法，98% 或 99% 都进了这个“太难”箱子，他搞不明白，好吗？我去他办公室的时候看到了这个箱子，［发现是空的，］我说：“沃伦，我以为你说的是所有东西都进这个箱子，因为太难。”他说：“哦，我来把它装满。”他拿了一堆纸放进去，把它塞满了。

但令人惊叹的是这个孩子——我觉得沃伦现在还是个孩子，每次见到他，我都觉得自己见到的是那个 11 岁的孩子。他对复利是狂热的，对吧？要复利得好，最重要的一点就是能力圈，你必须待在自己的能力圈之内。刚才那位同学说中国医疗健康会做得不错。她这么说的时候，我脑子里想的是：“莫尼什，你对中国医疗健康懂多少？一无所知。莫尼什，你会投资中国医疗健康吗？不会。不过，如果她给我发一份 20 页的某家公司的研究报告，解释为什么这家公司值得投，也许我能做点什么，请发给我。但就现在这样，我没法做。”

我们要做的，是我所说的找“异常”。我们要寻找那些偶尔才出现的奇怪东西。它们不会一直出现。我们要像扫视地平线一样不停地看，偶尔会有某样东西冒出来，非常合理，然后你就行动。

我举个例子。几年前，有人给我发了一份关于美国一家钢铁公司的研究报告。这家公司的经济账是这样的：股价大约 45 美元一股，账上每股有 15 美元现金，没有负债。未来两年，它手上的合同能带来每股 15 美元的利润，两年加起来［每股 30 美元］。现金加上未来两年的利润，你付了 45 美元，两年后这 45 美元就回来了，而公司、所有的工厂和其他一切都还是你的。两年之后会发生什么，看不清楚。这是周期性的生意，可能上也可能下，对吧？我说，好，我们投，拿两年看看会怎样。因为到那时，现金加利润我就全部收回来了。

我以 45 美元买下了这家公司。一年过去，他们说接下来两年每股又有 15 美元。又过了一年，股价涨到了 75 美元，涨上去了。我说，好，现在是 15 美元乘以……三年加起来，60 美元。我说，再等等，因为我们现在已经高于成本了。然后他们又宣布再多一年，每股 15 美元。这时股价到了 90 美元，对吧？翻了一倍。我正想着该卖了，他们宣布有人要以 150 美元收购他们。我都没等交易完成，股价一到 150 美元我就卖了。弄明白这件事并不需要多大的脑力，很容易看懂。但这种事不是天天有。

重要的是，查理·芒格说他有个朋友是亿万富翁，住在斯坦福大学附近，叫约翰·阿里亚加（John Arrillaga）。约翰·阿里亚加只投资斯坦福大学方圆一英里之内的房地产。以斯坦福为中心画一个一英里的圈，他只投这个，别的什么都不投。40 年前他身无分文，如今是亿万富翁。他做的不过是从不大举借债，行情下跌时买入，大家都狂热时卖出。他做的就这么多，就这样经营下去。

约翰·阿里亚加的能力圈是什么？是房地产吗？不是。是美国房地产吗？不是。是加州房地产吗？不是。北加州房地产？

不是。湾区房地产？也不是。只是斯坦福周边的房地产。他的能力圈就这么小，别的他一概不懂。如果我跟约翰从头到尾讲那家钢铁公司，他什么也不会做。他只会听我说完，喝点咖啡，然后说：“好，下一个。”他没兴趣，因为那不在他的圈子里，对吧？

致富的好处在于，我们并不需要懂很多东西。未来 10 年，中国有多少公司的市值会涨 100 倍？很多，大概超过 50 家。我会投其中任何一家吗？很可能不会。我会为此难过吗？我看起来难过吗？好。投资这个游戏的好处就像巴菲特说的：“投资里没有‘好球不打算三振’这回事。棒球是三振出局，而投资中你可以放过一千个球。”对吧？

关键在于，我来中国，来北大，见到你们所有人。昨天我去了茅台，我们这笔投资赚了大约 400%。干得好，莫尼什，谢谢。我不知道这趟旅程会带来什么，我只是享受和你们在一起。也许有人会给我发封邮件，或者发生点什么。如果有收获，很好；没有收获，也很好。

不管哪种，我都开心，没问题。今晚我要去印度，要见大约六家我一无所知的公司。这就像上 MBA 课。我和他们坐下来，喝着印度奶茶：“嘿，跟我讲讲你们的生意吧。”我不在乎会不会投，我只想学习，我享受学习，对吧？如果我一直这样见下去，总有一天会碰上像那家钢铁公司那样的机会。

几个月前我参加过一次会面，那家公司的市值不到 1 亿美元，而未来三年每年的利润是 5,000 万美元。我说：“不好意思，请再说一遍。”我让他重复了三遍，就为了确定我没听错。就这样，我们不需要做太多工作。我们研究了这家公司，机会明摆着，所有数字都在那里，能说得通。当时市场对那个行业不感兴趣，大家讨厌那个行业。这正是你想要的：被人讨厌、没人喜欢的东西。这就是我要找的。人们不喜欢什么？几年前，茅台的价格因为反腐下跌了，对吧？如果你是政府官员，就不能喝茅台，而茅台很大一部分消费来自政府。价格跌了，我很高兴，没问题。

我很乐意买，因为我只看长期会怎样，而不是一个季度、两个季度或一年里发生了什么。这才是重要的。能力圈，坚守在里面。你们所有人的好处在于，刚踏上人生道路时，就像沃伦·巴菲特一样，对任何行业都几乎一无所知，但如果你是个好奇的学生，你就会学会。

我在印度要见一家专做住房金融的公司。印度住房金融有很多东西我不懂，我列了一长串问题要问他们。我的目的只是教育自己，不是投资，我只是想弄明白。我这趟印度之行的目标是：离开时比去的时候对事情了解得多一点，仅此而已。查理·芒格说：“每天睡觉的时候，比早上醒来时更聪明一点，就够了。”

最主要的是，你得做一个不断吸收知识的学生，一刻不停地如饥似渴地学习。那家共享单车公司，那些小黄车，它怎么赚钱？它赚钱吗？是门好生意吗？他们是怎么扩张的？团队素质如何？经营它的是些什么人？什么对他们重要？他们的精神气质是什么？他们的原则是什么？所有这些我都很好奇。我对这些一无所知，但我对它们很好奇。你就得有这样的好奇心，不断吸收信息。然后时不时地，在你吸收信息的过程中，事情会突然对上号。对上号的时候，你就可以行动了。就是这么做的。好。

问答：止损为什么愚蠢

提问者：你会用止损来保护你的仓位吗？

帕伯莱：好，这个问题问得太好了。三四天后我要上印度电视台做一个采访，我跟他们说我想谈谈“止损有多愚蠢”这个话题，整个采访都围绕这个题目。因为我觉得很奇怪：在美国，打开 CNBC 这样的股票频道，有人荐股时，他们只会说，这只股票现在 10 美元，应该值 13 美元之类的，不会谈止损。在印度，打开电视，股票频道多得不得了。打开股票频道，每个来的专家都有一个止损位和一个目标价。他们会说：“这只股票现在 10 块，目标价 12，止损位 9。”我一看就说：“天哪，这太蠢了。”

我来解释一下为什么愚蠢，正好帮我为那个节目做准备，谢谢。股市是拍卖驱动的场所。人们进来买进卖出，买卖形成一个出清价格，对吧？这个出清价格和公司的内在价值可能有关系，也可能没关系，它到处乱跑。比如说亚马逊，一股卖 1,200 美元。亚马逊的价值是多少？

亚马逊的价值，是从现在起到公司不复存在的那一天为止，它能产生的全部现金，再折现回现值。这就是亚马逊的价值。我们得知道它 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年的现金流是多少，还得知道公司哪天不复存在，好吗？第一个问题：亚马逊什么时候会从地球上消失？我完全不知道。事实上，就算我去问杰夫·贝索斯同一个问题，他也不知道。我去问：“嘿，杰夫，听着，哥们儿，你能告诉我你的公司哪年不复存在吗？”他首先会因为我提这种事揍我一顿，然后说：“我完全不知道。”

第二个问题问杰夫·贝索斯：“嘿，杰夫，亚马逊的一切你都知道，能告诉我 2018 年的现金流是多少吗？2019 年、2020 年、2021 年呢？”他完全不知道。公司里经营公司的人都不知道，可市场却给亚马逊的价值定了一个精确的数字，精确到分。这就是亚马逊精确到分的价值。市场的意思是：市场无所不知，未来所有的现金流折成现值，亚马逊就值每股 1,200 美元，好吗？现实是，市场其实也不知道，1,200 美元可能太低，也可能太高，但它恰好正确的概率非常低。

它可能太低，也可能太高。如果我买亚马逊，有人跟我说：“听着，1,200 美元一股，止损位 1,100 美元，目标价 1,400 美元。”那就太蠢了。比如三四年前我买茅台时，我记得股价大约是 170 元人民币，对吧？我研究了这家公司的方方面面，觉得它很便宜，就买了。我刚买完，它就跌到了 150 元。如果我设了止损，今天就全没了，我手里一点茅台都不会有。假设我 170 元买入，止损位 155 元，目标价 300 元，它跌到 150 元，我就被洗出去了，没了。

股票市场的本性就是波动，它们一直在波动。我们不能仅仅因为波动，就让自己的投资被夺走。

我再举个例子。假设北京有一套房子，价值 500 万元人民币，好吗？假设这套房子在证券交易所上市了，这只股票里唯一的资产就是这套房子。再假设我有个朋友是房产中介，对房价非常了解。我跟这位朋友说：“听着，每天来跟我喝杯咖啡，每次来的时候，请告诉我这套房子的价格。”

我以 500 万元买下了这套房子。第二天我打电话问朋友：“我的房子现在值多少？”他说：“听着，笨蛋，还是 500 万，两天里没变，还是 500 万。”每天你打电话，他都越来越烦，因为他得给你同样的信息，根本没变化。两个月之后，他说：“哦，听着，有点变化，涨了半个百分点。”你很开心。

而同一套房子在证券交易所上，每六秒钟就这样变一次：500 万、480 万、520 万、470 万……股价到处乱跑，根本不考虑底层资产，因为是买家和卖家在创造股价。而在房子的交易里，是一个理性的买家和一个理性的卖家看着价格来定价。巴菲特之所以成为亿万富翁，就是因为拍卖驱动的市场。拍卖驱动的市场创造了机会，它们一直在低估公司，也一直在高估公司。止损毫无意义。

除非一家公司至少值我心目中价格的两倍，否则我绝不会买。我从不买任何东西，除非至少能翻一倍，我至少要翻一倍，对吧？

如果我花 20 元买一样东西，它至少得值 40 元。我买茅台的时候，它的价值比这还高，对吧？如果我是冲着翻倍去买的，那么我之所以没有负债、不用杠杆，原因之一就是：我买的每样东西都会跌。我不知道你们是什么情况，但我是这样：我买的每样东西，买完都会跌。它知道莫尼什买了，等他一买就往下砸。每次都是这样。如果这堂课你只带走一样东西，那不是复利，而是这个：忘掉止损吧。如果你做价值投资，止损毫无意义。好。

问答：最糟的投资与杠杆

提问者：能问问你最糟糕的投资是哪一笔吗？为什么？

帕伯莱：最糟的投资有很多，因为它们都归零了，你没法比零更糟了。我有过好几次归零。你想让我讲几个？比如 2008 年金融危机时，我持有过一家公司，叫 Delta Financial。他们是做按揭发放和放贷的。他们发放贷款，而且其实经营得挺理智的，没有搞什么奇怪的坏做法。但问题在于，他们靠仓储授信额度运作：给一批人发放按揭，把按揭放在资产负债表上，然后证券化，拿回资金，再去买更多按揭。这就是他们的生意，对吧？

金融危机时，证券化停了，冻住了。他们被这些按揭卡住了，然后违反了贷款契约条款，而他们的股本又不多。所有这些加在一起，公司就崩到了零。那非常痛苦，因为我们亏了 7,000 万美元，7,000 万归零，很不好受。从那件事中产生的成果之一，就是我做了检查清单。我从检查清单中学到的一点是：投资失败的头号原因，就是杠杆。

所以我对银行、金融机构非常怀疑。我要去见印度那家住房金融公司，我抱着很大的怀疑，因为它的股本很小，负债非常大。他们赚很多钱。系统正常运转时一切都很好，可一旦系统不灵了呢？好消息是，这次去见这家住房金融公司，我已经在 2008 年学到了很多东西，因为我亏过钱，对吧？这次见他们，我列了一长串问题，也许有些问题他们自己都从来没想过。因为在加杠杆的情况下，可能会发生极端事件。

我们刚才谈了止损，对吧？因为我的组合里没有杠杆，价格跌多低我都不在乎。比如说，假设朝鲜那位发射了一批导弹，你们觉得股市开盘时会怎样？直线下跌，没有底，一路往下掉。可能会跌 50%。我是说，如果导弹真的发射了，还落在某个大城市附近，可能跌 50%、60%、70%，我们不知道，对吧？我没有杠杆。组合的 10% 是茅台。对茅台有什么影响？也许有几天，因为导弹发射，人们会多喝点茅台。

但之后消费会恢复正常。可股价肯定会跌。我不想被迫卖出，我不要什么止损。我想坐在那里，一直持有。我们的组合必须具备这样的能力：大多数企业的长期经营不会受导弹发射影响，但股价会跌。斯坦福周边的房地产会受什么影响？除非导弹落在那里，否则没有影响，对吧？长期来看一样，但价格会瞬间下跌。我们必须有能力利用这样的事件，越多越好。不是盼着它永远别发生，但我们绝对不想陷入这样的境地：事情一发生，我们就归零。任何数乘以零都是零，这就是问题所在。你不能归零，就不能有杠杆。

我学到的一点是，个人生活里不要加杠杆，还要警惕那些靠杠杆赚钱的公司。最好的公司不用杠杆就能赚钱。谷歌没有杠杆，赚很多钱；茅台没有杠杆，赚很多钱。这就是你要找的：源源不断产生现金、根本不需要负债的伟大企业。这是一条很好的路。我们有没有来自微信群的投资者提问？好。

问答：不雇分析师，群众有智慧

姜教授：这里有没有人在替微信群提问的？现在可以问，我来翻译。

提问者：我有个问题。如果你有那么多工作要做，想找年轻的基金经理来帮你，你看重年轻经理的哪些特质？

帕伯莱：能再说一遍问题吗？

好，作为经理人。你是来求职的吗？其实我没有分析师，没有团队，我一个人干。我认为有团队是负面的，因为通常那会导致过多的操作。因为如果我雇人，肯定会雇非常聪明的人，对吧？我不会雇笨人，一定是聪明人。雇了一个真正聪明的人，他的大脑就会运转。他会带着想法来找我，而他的能力圈和我的能力圈是不一样的。他带来一个想法，我没兴趣；第二天又一个想法，没兴趣。一个月之后，他提的每个想法我都说了不。我会觉得过意不去，好吗？然后我就说：“哦，那就用这个想法吧。”这可不好，好吗？

我不想陷入这种局面。所以，当别人给我发想法的时候——我希望你们所有人都发——我完全没有义务告诉你结果如何，对吧？一点义务都没有。希望我没采用你的想法时你别难过。那也挺好。群众是有很多智慧的，群众有很多智慧。两年半以前，一个我不认识的人，在加拿大，给我发来一个投资印度股票的想法。研究报告写得非常漂亮，出色，质量非常高，对吧？我被震住了。

我从没见过这个人，到现在也没见过，我不认识他。我读了这份报告，读完之后我说：“这太漂亮了。”我需要做的就是核对所有事实。我花了大约两个小时核对。他说负债有多少，我就核对负债是不是这么多；他说是无追索权的，我就核对是不是无追索权。他说的每一件事都是对的。照这么算，这只股票的价格只有价值的十分之一，十分之一。三个小时后，我说，扣扳机。唯一的问题是，这只印度股票的市值我记得不到 2 亿美元。我在印度只能投 2,000 万美元，因为我不能持有一家公司超过 10% 的股份，也就是 2,000 万。我说，好吧，我想投 7,000 万，但我们只能投 2,000 万。我们投了 2,000 万。我当时想，五年里，最坏的情况我们至少也能赚 5 倍，很可能五年赚 10 倍，对吧？结果两年半，这只股票就涨了 10 倍。我到现在还没见过那个人。谢谢你，佩里（Perry，音）。非常感谢，继续发给我。

关键在于，群众中有很多智慧。有想法的不是专家。在不同领域四处寻找的个人投资者，会找到我可能找不到的东西。

我自己永远不会找到那家公司。没有那份报告，我没法投资，那是一家很复杂的公司，要不是那个人把它讲得容易懂了。那份报告在他发给我之前，已经在网上挂了一年，谁都可以看，却没有人采取任何行动。我买了这家公司之后又了解到更多东西，我们还没完，我觉得它可能还会涨更多。我们就像拿着茅台一样，就坐着不动。我雇不到和那个人一样好的分析师。我想要的是 10,000 个分析师，而不是一个分析师，100 万个分析师。你们所有人都是帕伯莱投资基金的分析师，mp@pabraifunds.com，继续发给我。但请别发低于翻倍的东西。别给我发那种“这只 80 元，将来值 110 元”的，不好意思，没兴趣。80 元的东西值 200、值 300，那才好。至少翻一倍，否则撑不起这种生活方式，没法复利。我们需要高复利，复利 26，要以高速度复利。

姜教授：大部分问题可能都已经问过了，但还有一个问题：外国人能投资印度股票吗？如果能，为什么、怎么投？

帕伯莱：能。外国人可以投资印度股票，只是比较复杂，我想你们很多人会觉得情况类似，我发现中国和印度在很多方面很相似，都可能有大量的官僚手续。比如在印度，我们想让帕伯莱投资基金具备投资印度的资格时，我签名签得手都疼了。我签名的次数估计不少于 600 次。我都不知道自己签了些什么，也许我把头生子都签给他们了，我完全不知道签了什么。盖伊也在办投资印度的手续。盖伊，你签了多少次名？

盖伊·斯皮尔：我已经办了大约一年，我想现在离办好还有几个星期。

帕伯莱：好，一年之后，盖伊就要办好了。

盖伊·斯皮尔：我一直盯着这些 6 倍股、5 倍股看呢。

帕伯莱：是的。这是能办成的，你只是得有耐心，把流程走完。简单的办法是先选定你要通过哪家印度券商交易，券商会手把手带你走完流程。我们和印度的几家机构合作过，有一家很好的叫 Kotak Mahindra，是很好的券商、很好的公司。我们合作的另一家是瑞银，它在瑞士，在印度有分支机构。这是我们合作的两家券商，但能合作的好券商还有很多。不过流程要花一段时间。但我发现，一旦办好，一切就非常清楚、非常顺畅、非常快，没有问题。我想我在印度投资已经两年半了，没有任何问题。

投资印度最好的一点是，长期资本利得税为零。如果你持有一只股票超过一年，在印度就完全不用交税，只需按你投资所在国的税法交税。我在印度从不在一年内卖出任何东西。我们在印度赚的所有利润，在印度一分税都不交。我们在美国交税，但在印度什么都不交。这太好了。好。

问答：价值投资者的品质

提问者：你认为价值投资者有哪些好的品质？

帕伯莱：我认为价值投资者的第一个好品质是非常有耐心。如果你是个喜欢看油漆变干的人，那这个职业就适合你。墙刷好之后，你坐在那儿看着它变干。如果你喜欢做这种事，这对你来说就是个很棒的职业。

第二是能力圈。我们谈过了，对吧？当邻居跑来跟你说“我买了这个，涨了五倍”时，诱惑是很大的，好吗？你必须坚守原则：不在能力圈之内就不投。你首先要问自己的问题之一是：我懂这门生意吗？最重要的问题是：我真的非常懂这门生意吗？如果回答不了这个问题，那就放弃。

投资的好处是——你刚才问到投资印度等等。就像我说的约翰·阿里亚加，他只投斯坦福的房地产。美国有一只基金，我想叫 Mairs and Power 基金，这只基金的章程规定，他们只能买总部设在明尼苏达州——美国一个州——的公司的股票，好吗？结果跑赢了市场。他们只能买总部在明尼苏达的公司。

美国其他 49 个州的公司他们不能买，美国以外的也不能买，但他们跑赢了市场。其实，可看的东西多并不是优势，反而少一些更好。我认为约翰·阿里亚加的优势就在于他要看的东西很少，可谁比约翰·阿里亚加更懂斯坦福的房地产呢？没有人。全世界没有人比他更懂，因为那就是他一直盯着的东西。专业化能带来巨大的优势。一个人不应该试图把所有东西都搞明白，而应该努力把几件事做得非常好。如果你能把几件事做得非常好，然后耐心等待这些机会出现，你就会做得不错。

我就是这样找机会的：有没有什么东西非常明显，全世界都在害怕，于是出现了机会，然后我们就可以出手。三个月、六个月甚至一年不做任何投资，我一点都不担心，没问题。我们要确保的是，投资的时候，投的是我们懂的东西。想弄清一门生意的未来是非常难的。如果我让你帮我搞清楚小黄车这家公司五年后会怎样，这是个很难回答的问题，对吧？不好意思，请讲。

提问者：金融危机期间，你在投资者关系方面有什么经历？

帕伯莱：投资者的反应？哦，投资者关系。我没遇到太大问题。基金跌了很多，但我对投资者很坦诚，我很坦诚。我认为重要的是，你就是要坦诚：我犯了一些错误；市场跌了，我们有很多机会；如果有人要把钱拿走，那是他们的选择。我从来不担心别人把钱拿走。

无论如何，回到那个奥马哈的 20 岁孩子，手里有 1 万美元，他当时并没有打算管理别人的钱，只想着管理自己的钱，对吧？这是一门不需要任何客户、只管自己的钱也能做得非常好的生意。我有很多朋友是非常出色的投资者，他们不替别人管钱，只管自己的钱，做得非常好。赎回不是问题，投资者关系也不是问题，坦诚就好。替别人管钱是一种荣幸，把钱拿走是他们的权利，这没关系。他们想拿走，那也没问题。还有其他问题吗？好。

问答：怎样知道自己真懂一家公司

提问者：我们怎么确定自己真的懂一家公司？有简单的检验方法吗？

帕伯莱：有，有一个非常简单的检验方法。如果你在问自己“我懂这家公司吗”，那就是不懂。我不是开玩笑。最重要的是，如果你对答案有怀疑，我告诉你答案：你不懂这家公司。只有当你对这家公司毫无疑问、绝对没有疑问的时候［才算懂］。检验方法就是问问自己。如果你发现自己在问“我不知道自己懂不懂这家公司”，那答案就是你不懂。非常简单，这样你就知道答案了。

我的意思是，它必须是完全不用想的事，必须是绝对清楚的。你对这门生意的了解得和 CEO 一样好，就得是这样。如果达不到，要么放弃，把它放进“太难”文件夹，要么继续研究，一直研究到毫无疑问为止。如果有疑问，答案就是它不在你的能力圈里。我几乎可以告诉你，像约翰·阿里亚加这样的人，看一眼某栋楼，大概马上就知道它值多少，因为他懂其中的门道。

在能力圈上你不能妥协，这就是为什么沃伦·巴菲特这么说。沃伦·巴菲特，最聪明的人，99% 的东西他都不懂。来到他面前的 100 门生意里，有 99 门他不懂，扔进“太难”那一堆，只有百分之一［留下来］，对吧？

有一次和沃伦吃午饭，我跟他说：“沃伦，你看人真准。”他说：“不，莫尼什，我看人并不准。”他说：“如果你把我放进一个有 100 个人的房间，让我见见所有人，我能告诉你的只是：大概有 4 个人非常好，4 个人非常坏，其余 92 个人我没有看法。”他说：“我的做法是，把 96 个人从我的生活里去掉，只把那 4 个非常好的人加进来。”他说，那 92 个所谓“不知道”的人，他根本不会去费心。

全世界有 5 万家上市公司，5 万家。你要致富需要几家？也许三四家，就这么多。你有 65 年。你不需要做太多事情，只要等待、学习、不断学习。机会来了就出手，其余时间就坐飞机来北京，和学生聊聊，玩得开心。好，请讲。

问答：价值投资的道德与“低贱的职业”

提问者：谢谢。你刚才说拍卖驱动的市场创造了机会。但我们基本上是从那些不太懂这些股票的人手里买入被低估的股份，看起来像是在占这些人的便宜。这里面有没有道德上的考量？还是说我们只是在向不那么聪明的人收税？

帕伯莱：我不是救死扶伤的心脏外科医生。我做的是一件价值很低的事情，价值投资，品质低下，但收入很高，好吗？我们做的事并不怎么增加价值，它对社会有一点价值，但不多。唯一可能的价值是，钱被引导到了值得拥有它的公司。比如说，有些公司在融资，我看到它的股票被低估了，而它的管理团队很好，在盖房子之类的事情上做得很好。如果我把钱给他们，我就是在帮助社会。但那只是很小的一部分。大多数时候，我们买的是已经发行在外的股票。

你说得完全对。如果你想让这个星球变得更好，成为价值投资者不是让星球变好的途径。做价值投资者也能让星球变好，前提是你把钱捐出去。我正努力把钱捐出去，以弥补我日常营生的低品质。你说得完全对，你不应该把价值投资当成什么崇高的使命去追求。

提问者：也许我们应该努力做个好的收税人，然后回馈社会。

帕伯莱：如果你那样做，那就一切都好。因为我们回馈社会也许能比政府做得更好，对吧？方式更好。没错。因为我在生活中从事的是一份低贱的职业，我努力去弥补，我有个基金会叫达克沙那基金会，在尽力帮助别人，努力求得平衡。没错。那边有个问题。好。

问答：信念与仓位

提问者：问题很多。第一个是，我认识一位银行家，她刚从高盛退休。她告诉我，她最得意的事情之一是参与了腾讯的 IPO。她很了解这家公司，可从一开始到今天，她一股都没买过。她现在仍然和腾讯的董事长、CEO 是很好的朋友，和刘炽平（Martin Lau）也是——当年她是做具体工作的助理。我想可以说她是一个非常了解腾讯的人，却从没投资过腾讯；而你在印度市场，也许只花了三个小时，就买下了一只股票。

帕伯莱：当然。她的经历并不少见。很多银行家对公司有很多了解，但他们不付诸行动。关键在于，你必须给想法注入信念，对吧？假设有人给我发来一个想法，我首先要问的问题之一就是：“你把净资产的百分之多少放进了这个想法？”这能告诉我你有多大的信念。这个世界、人性的问题在于，光知道发生了什么是不够的，你还得走下一步。下一步并不容易，因为下一步要求她从自己账户里把钱拿出来，那才是在展示信念，对吧？要展示信念，你就得把钱拿出来投进去。不管出于什么原因，她有心理障碍，没有这么做，而且她不是唯一一个，很多人都不这么做。

很多时候我做的投资决策结果并不好。这是一种限制，但这就是这个游戏的本质，你不可能有百分之百的命中率。沃伦·巴菲特即便拒绝了 99% 的东西，他做的很多投资也还是错误。错误是这个方程的一部分。但最终的结果是，我 1994 年有 100 万美元，上次我算的时候，我有 1.7 亿美元了。干得不错。我们在 Delta Financial 上挨了 7,000 万美元的打击，过去 23 年里归零了那么多次，仍然是起步时的 170 倍。我懂的并不多，我只是读了一本书，弄懂了复利，仅此而已。

我再给你举个例子，茅台。我博学的朋友盖伊·斯皮尔，牛津大学、哈佛商学院出身，好吗？非常聪明。我给盖伊打电话，说：“盖伊，有这么一家公司，我觉得自己简直上了天堂，这家公司太惊人了。”对吧？我激动得上蹿下跳地给他讲茅台。他不怎么兴奋：“哦，某家中国公司。你怎么知道它的账是真的？你怎么知道这个、那个？”我说：“不不，听我说。”最后我总算说服了他。盖伊，你买了多少？

盖伊·斯皮尔：哦，大概 30 万美元。

帕伯莱：那时候你的基金规模多大？

盖伊·斯皮尔：哦，当时大约 1.6 亿美元。

帕伯莱：好，他管理着 1.6 亿美元。如果他买 1%，那就是 160 万美元。他没买 1%，也没买 0.5%，他只买了 0.2%。昨天他和我一起去参观了茅台。我怎么拿盖伊开心呢？我说：“盖伊，当时我激动得上蹿下跳地跟你说‘就是它了’，对吧？就像那个 10 块钱的例子一样。假设我们三四年前那时就去了一趟茅台，把一切都看了，你那时候会投多少？”盖伊，你本该投多少？

盖伊·斯皮尔：我可没有帕伯莱那样的钢铁胆量，但我愿意相信我会投 5%。

帕伯莱：5%。真让人失望。我还有一个朋友，段永平，你们有些人可能认识他。如果我跟他有同样的对话，他大概会投 25%。只是思考方式不同而已。就连我自己当时也有顾虑。为了替盖伊说句公道话，我以前从来没在中国投资过。我非常喜欢这家公司。

其中一点是，烈酒公司的话，哪怕你是个傻瓜，只是你父亲或祖父创办了一家酒厂，你也没法把它毁掉。即使你是个傻瓜，即使你存心要毁掉它，你也毁不掉。全世界最稳妥的赚钱方式之一，就是拥有一家烈酒公司。在各类生意里，烈酒公司是失败率最低的之一，尤其是有品牌的烈酒公司。然后再加上一个有上千年历史的品牌，再加上一个像中国这样正在爆发式增长的国家，你把这些拼图一块块加上去：没有竞争，什么都没有，你在这件事上叠加一个又一个思维模型。

我在思考的时候说：好，这是一家烈酒公司，打钩，好吗？谁和它竞争？没有人，没有竞争，没有第二家。地球四分之一或者五分之一的人口在崛起。供应有限，执行得好。这家公司有太多项都能在清单上打钩。

关键在于仓位大小，你问的就是这个，仓位大小。你那位腾讯的朋友，认定正确的仓位是零。盖伊接近零，他是 0.2%，不完全是零，总算有一些，至少是 0.2%。好在茅台涨了，现在占他组合的 1% 了，我们在往上走，这很好。仓位大小是个非常复杂的课题，非常难。我刚才在拿盖伊开玩笑，但这真不是个容易的课题。一旦我们决定要投，接下来的大问题就是投多少。这个问题有时候并不容易回答。有时候根本不用想。看到加拿大那个人发给我的报告时，我想买的是允许买的三倍，但我只能尽我所能，然后就从那里开始。还有其他问题吗？也许是最后一个问题？好。

问答：通用汽车认股权证

提问者：你谈到仓位大小，你投资过通用汽车，我记得你用的是 LEAPS（长期期权）。这是出于仓位上的考虑吗？你怎么决定什么时候买股票、什么时候买期权？

帕伯莱：其实我用的不是 LEAPS，用的是认股权证，两者有点区别。帕伯莱投资基金不会有兴趣买 LEAPS。但我买了认股权证，原因是它和 LEAPS 类似，但期限更长。我们 2012 年买认股权证时，它还有七年才到期。在美国，LEAPS 最长也就两年。我们的时间很长。第二，这些认股权证有些不同寻常的特点。其中一个特点是，我们随时可以把它交给公司换成股票。通常 LEAPS 你得在市场上卖掉或者行权，而这个给了你多一点选择。我们在通用汽车上选择的不是 LEAPS，而是认股权证，因为这些认股权证是在通用汽车陷入困境时发行的。认股权证的文件是美国财政部起草的，他们告诉通用汽车：在这里签字。通用汽车当时正走向破产，没法控制条款。后来美国政府把这些认股权证卖给了公众。卖给公众的时候，我们就拿到了一种通用汽车除非身处困境、否则绝不会发行的工具。那是个非常好的工具，所以我投了。

好，就到这里吧。很高兴和大家交流、认识大家，非常感谢。祝大家一切顺利。要记住的重要一点是：关键在于简单的想法，更在于你追求它时的那股投入劲儿。希望你们能做到。谢谢。

姜教授：这是本学期价值投资课的最后一讲。我们一开始由光华的老师讲了四讲价值投资的基础，然后我讲了几讲财务分析，之后就由学生们分组研究一家公司。他们正在做案例，1 月份帕伯莱会飞回来，我们进行案例展示，也就是期末考试。好，我认为今天这场讲座为这门价值投资课画上了一个精彩的句号。这门课越办越好，在中国也越来越有名。感谢莫尼什，也感谢盖伊，带来这场精彩的讲座。希望将来还能在这间教室里见到你们。好。