帕伯莱做客 FINSEC 对谈：达克沙那、宏观与小脑袋投资法

2022 年 6 月 1 日，帕伯莱在 Twitter Space 上参加 FINSEC 对谈（FINSEC Dialog），谈达克沙那基金会、宏观环境与自己的投资方法，最后回答听众提问。主持人：桑迪普·帕雷克（Sandeep Parekh）。

达克沙那的缘起

桑迪普：欢迎各位。特别感谢莫尼什来参加这次对谈。莫尼什当然无需介绍，说不定该由他来介绍我才对。

莫尼什，我想把今天的对谈分成三部分。第一部分，对你的达克沙那故事印象深刻的不只我一个，沃伦·巴菲特还写过一封信，说他想拿达克沙那的年报给自己的年报当标杆。也许我们可以先从你的达克沙那之路聊起。没看过相关视频的朋友，我强烈推荐大家去看看莫尼什在达克沙那做的了不起的工作。这跟他的投资理念非常相似：孕育期非常非常长，但长期回报极其巨大。我们先从这里开始好吗？然后也许可以转到监管变化、税法之类的话题，稍微谈一点监管方面。再然后聊莫尼什的投资理念。最后当然是问答，看时间多少而定。

莫尼什，我们先从你的达克沙那故事开始吧？

帕伯莱：好的。桑迪普，很高兴也很荣幸跟你和各位听众在一起。我觉得这很棒。这是我第一次上 Twitter Space，对我来说也是一个成长的机会。

达克沙那的故事，是一个我别无选择的故事。基本上，只要你是一个哪怕只比平均水平稍好一点的投资者，又能做到花的比挣的少，复利的本性加上漫长的跑道，最终会让你拥有一辈子都花不完的资产，这算是个甜蜜的烦恼。当你拥有的资产多到花不完，对这些资产你其实只有两个选择。我爸以前常说，从来没有人离开地球的时候能带走哪怕一根针。你只有两个选择：要么留给你的基因库，要么想办法回馈社会，或者两者兼有。

给子女和亲戚留下巨额遗产，弊大于利。就像巴菲特说的，如果你是短跑名将杰西·欧文斯（Jesse Owens）的儿子，你不应该被允许从 40 米线起跑参加百米赛跑。他说：“从 10 米线起跑可以，但不能从 40 米线起跑。”这段旅程之所以令人兴奋，是因为我们是从零开始的，在一步步建设的过程中，人生就变得令人兴奋。如果你给孩子们非常大的一笔钱，实际上就是把他们放进了一个福利国家。你基本上就像插在他们胳膊上的静脉输液管，这会大大压低他们一生本可以达到的潜力。所以从基因库的角度想，带来的害处更多。

那就只剩下另一个选择：回馈社会。回馈社会有一些难处。这类难处在于，你必须去处理那些帮助人类的问题，比如贫困、教育、医疗和环境。这几个问题，以及另外一些问题，每一个都是极难啃的硬骨头。过去有过很多好心人，各国政府也投入了数以万亿计的美元去攻克这些问题。其中有一些奏效了，很多没有奏效。

在投资里，我们可以挑选自己出手的位置。我们可以选择投资哪家公司，可以让市场上 99.9% 的东西从身边溜走，不感兴趣。

而当你做慈善、帮助社会时，你被迫直面这些非常难的问题，规则就不一样了。我意识到的一点是，如果我等到七八十岁再去回馈资产之类的，到那时我基本上已经没什么精力了，唯一的选择就是给某个人开张支票。达克沙那是在我 42 岁时创办的，再过几周我就 58 岁了。我当时的想法是，穿着短裤待在加州，却想在印度做事，这是灾难的配方。我以为达克沙那大概会原地打转 10 年，被很多人骗，等等。然后也许 10 年后，交了一大笔学费，我们才会明白该怎么做。我想给这个学习过程留足时间。

结果达克沙那一上来就有了起色。几周之内就走上了正轨，也有几个人骗了我们，但都无关紧要。我们当然也就把那些机构从我们的圈子里清除出去了。基本的想法是，在这件事上我们其实没有选择。我想通过达克沙那做到的是，如果我要把钱捐出去，我确实在乎这些钱能不能被有效利用。在这些领域，这一点非常难做到，所以非营利组织的规则就变得不同了。

你必须遵守的一条重要规则是，你要非常乐于失败。在投资里，我们追求低风险、高回报，尽量把风险压到最低。在慈善上，你得去冒高风险。高回报，就像巴菲特用棒球术语说的：“你应该奔着本垒打去挥棒，不要只求一垒安打。如果你奔着本垒打挥棒却落空了，没关系，继续奔着本垒打挥棒。”基本上，你必须大胆，而且必须愿意彻底失败。这是真正产生影响的唯一途径。

达克沙那的设计思路是每年投入一定数额的钱。这是照着巴菲特的公式来的：他每年把自己 5% 的伯克希尔股份捐给慈善。伯克希尔的价值每年增长超过 5%，所以他的身家继续往上涨，每年捐出的数额也继续往上涨。他留下多少都行，钱也不会真的花完。

我也照着类似的做法，一开始每年拿出我们资产的 2%，然后随着身家增长再提高这个比例。我的想法是，钱一旦进了达克沙那，我非常愿意接受它消失、没有被用好。我会努力学习和改进。我发现大多数非营利组织都让人非常失望。我其实并不想创办达克沙那。我想找一个现成的机构，我只管给它开支票就行。15 年前我去找的时候，以及过去 15 年里我又看了更多机构，都很失望。我没找到一家真正不缺资金的机构，也没找到一家真正从“追求最高社会回报、让投入产出比最大化”这些角度去思考的机构。我就是被逼着去做达克沙那的。我们最后之所以做成，是因为照搬了“超级 30”（Super 30）创办人阿南德·库马尔（Anand Kumar）的模式。那是一个经过充分验证的模式，我们只是把它做大了。一些很优秀的人加入进来，事情就成了，这真是太好了。

桑迪普：太好了，莫尼什。能不能花 30 秒讲讲达克沙那具体做什么？为了照顾那些不了解这项工作的人。我看过你跟学生们的讲座、网站，还有你做的一些事。就简单介绍一下，给不了解达克沙那的人，这会是个很好的切入点。

帕伯莱：好。达克沙那完全专注于教育，这是我们决定专注的唯一领域。具体来说，在教育方面我们有一个模式，投入的钱和产出之比非常高。如果你们熟悉“超级 30”的模式，阿南德·库马尔基本上就是在比哈尔邦找出 30 个非常聪明的穷孩子，辅导他们一年，备考印度理工学院（IIT）的入学考试。这些孩子中大约 90% 到 100% 会被印度理工学院录取。相比之下，在全部想考进去的考生里，每年的录取率只有 1% 到 2%，这个录取率非常高。我们克隆了阿南德的模式，基本上就是把它做大了。我们不是一年收 30 个孩子，而是一年收 1,000 多个孩子。

每年我们有大约 60% 到 80% 的孩子被印度理工学院、医学院、全印医学科学院（AIIMS）等录取。这些孩子来自的人群，父母大多是印度农村的文盲农民、劳工等等。典型的家庭收入每月不到 100 美元，大概每月不到五六千、七千卢比。大多数父母甚至不知道印度理工学院是什么。我们有很大一部分孩子，像我说的 60% 到 80%，被录取了。我们已经做了大约 15 年，孩子们结业后我们一直跟踪他们。他们当然也愿意跟我们保持联系。现在达克沙那的很多员工和老师都是校友。

校友们已经走向世界各地，在微软、亚马逊、谷歌等各种顶尖公司工作过。很多人进了印度行政服务（IAS）、进了政府等等。还有人从印度理工学院退学，拿到顶级风投的资金去创业。孩子们在我们这里的一两年里，我们在每个孩子身上花大约 2,500 到 3,000 美元。我们得到的回报相当可观，因为他们一生收入的增长要比这个数字高出好几个数量级。这一波浪潮我们还没看到顶峰。我想等这些孩子到了四五十岁，他们中间很可能会出几个亿万富翁。这大概就是我们做的事。

桑迪普：是的，这是了不起的工作。当然，他们也接受捐赠。这个聊天里任何想捐款的人，哪怕是很小的数额，都会非常感激。

宏观与 2000 年泡沫

桑迪普：接下来进入对谈的第二部分。宏观上，利率正在进入一个我们 40 年都没见过的上升阶段，税法也在快速变化，还有某种全球协调。你能不能大致讲讲，你认为从未来六个月到未来也许六年，我们会走向何方？在环境完全改变的情况下，你在投资理念上怎么看？

帕伯莱：这些问题我不怎么花时间去想，也不怎么试图找出答案，因为我不认为自己能给出比别人更好的答案。

我努力把时间花在弄清楚自己能不能理解某些企业、也许能不能理解这些企业的发展轨迹上。光是想弄清楚一家企业的发展轨迹就已经够难了，要做出这些宏大的宏观判断就非常难了。但每隔一段时间，你会遇到一些情形，它们恰好适合被理解，你能以很高的概率预测其发展轨迹等等。归根结底，如果你回头去看那些上市很久的各种企业，其中很多企业不管经济、利率、失业率或政府政策如何变化，都表现得很好。它们有一套超越这一切的模式和引擎。总的来说，我认为对大多数企业而言，微观情况，也就是直接影响企业的那些因素，对投资者来说比宏观考量重要得多。如果能弄清楚决定一家企业结果的三个主要因素，那才是最重要的。你问的其他问题，我一般不去琢磨。

桑迪普：对，对。其实我看到了你说自己是“小脑袋”的那句话，我过几分钟会说到。我问这个问题的背景是，我想你的业绩第一次大规模公开亮相，是在互联网泡沫之后。当时纳斯达克跌了将近 80%，而你在那之后的大半个十年里，回报大概有 30% 到 35%。你是说你当时对宏观真的毫无感觉、那时你真的不在乎宏观吗？你说过你比别人早几个月察觉到了泡沫，能不能讲讲你在 1999 年和 2000 年对宏观的看法？

帕伯莱：是的，有时候市场会走到非常极端的地步，事情就变得显而易见了。我认为在 1999 年和 2000 年初，很明显我们正处于一个极度狂热的时期，很多不同领域都出现了大量泡沫式的情形。我记得 2000 年初我去了微软总部。我有一位早期投资人想让我过去，他想把我介绍给其他可能会跟我投资的微软员工。我去了西雅图，去了微软。我跟其中很多人聊了聊。当然，他们从 1976 年到 2000 年看到的，就是微软一条笔直、不停向上的轨迹，别的什么都没有。他们仍然相信这种好势头会继续下去。

我告诉他们，全部收入都来自微软、90% 的身家都在微软股票上之类的，可能不是世界上最聪明的做法。他们就那么看着我，好像在说：你真的不懂这家公司。问题是，当时的情况非常极端。微软那时的市值位列全球前三，我记得超过 6,000 亿美元。而他们产生的现金流只有个位数的几十亿美元。它的市盈率大约有 70 到 80 倍，增长却没那么快。但它是一门非常好的生意。我告诉他们，生意会继续做得很好，但凡事都有价格，凡事也都有价值。

1999 年、2000 年的时候，很明显很多东西都非常泡沫化。有一本书你的听众可能会喜欢，叫《趋势观察》（TrendWatching），作者是罗恩·因萨纳（Ron Insana），他是 CNBC 的主播。CNBC 主播通常不是好作者，但他在那本书里记录了历史上的各种泡沫。读了那本书你就会发现，泡沫极其常见。它们一直在发生，在不同的资产类别、不同的地区，一直都在发生。泡沫之所以会发生，是因为人类在恐惧和贪婪之间来回摇摆。任何时候都可能有大泡沫、小泡沫、不同领域的泡沫，诸如此类。1999 年、2000 年那段时间，互联网领域出现了巨大的泡沫。可口可乐、通用电气和微软这样的股票也有泡沫。

这些公司是有真实盈利的，但就连它们的估值也被拉得很高。与此同时，就在 1999 年、2000 年这一切发生的时候，很多非常基础、毫不性感的企业变得很便宜。纳斯达克见顶的那天，我记得是 2000 年 3 月 9 日，恰好是伯克希尔·哈撒韦股价创下多年新低的那天。我是说，人们真的在卖伯克希尔·哈撒韦的股票，去买 Pets.com。沃伦·巴菲特上了《巴伦周刊》（Barron's）的封面，标题问：“沃伦，你怎么了？你为什么不参与？”诸如此类。

其实帕伯莱投资基金那时做得非常好。我们是 1999 年成立的，第一年涨了大约 70%，而且是穿越了崩盘的。之后好几年我们每年继续涨 20%、30%、40%。那是因为我在买 2 倍市盈率的殡葬公司、3 倍市盈率的钢铁厂之类的东西。

这些都是非常不性感的东西，非常稳定，表现也非常好。有些时候我们能清清楚楚地看到这些事情。我没有预见到金融危机。我看到了互联网泡沫的崩盘，但金融危机的严重程度，我是在它已经发展了很久之后才看清的。看看眼下的情况，有些事对我来说是显而易见的。我在这些事上看错了也无所谓，因为我没有在这些领域下注。比如，我认为加密货币是泡沫。它最后是不是泡沫并不重要，因为我在加密货币上没有任何空头仓位。但在我看来，鉴于泡沫很常见，而且所有这些泡沫的核心都有一丝真实的成分。

加密货币是泡沫。美国的 GameStop 之类的处于泡沫之中，AMC 也是泡沫。今天并没有普遍性的泡沫。当然，科技板块的一小部分出现过过热，现在已经有所回调。我不确定它是否已经充分回调，也不确定那里会发生什么。还是那句话，我在那个领域没有下注，所以跟我关系不大。

我不认为今天的情况像 1999 年、2000 年那么极端。市场上确实有一些领域是泡沫式的。随着时间推移，它们会回到应有的位置。我认为投资者最好不要盯着这些事，而是专注于那些自己能够理解透彻的东西。有时候，当他们能把某样东西理解透彻，而它的定价又毫无道理时，那就可能是一个机会。

殡葬业与“回收”生意

桑迪普：我知道你在以前的演讲里讲过，但如果你能讲讲殡葬业的故事，那太有意思了，我很希望听众们能听一听，也许讲个简短版。真的很有意思。

帕伯莱：我的第一本书《马赛克：投资视角》（Mosaic）已经绝版了，但书里所有章节都有 PDF，放在我的博客 Chai with Pabrai 上。你可以去 ChaiWithPabrai.com 下载这些章节，其中有一章讲的是殡葬业。我马上回答你的问题。

总的来说，殡葬企业是非常好的生意。比如，美国有家公司叫 TJ Maxx。TJ Maxx 做得非常好，几十年来大概每年涨 80% 以上。他们做的是从不同的制造商那里买下多余、过剩的服装，可能是厂家多做了一个系列，或者有些东西没卖出去，他们以非常低的价格买进，然后放进自己的门店里卖。你走进 TJ Maxx 的店，跟普通服装店不一样，不是每次都能找到同样的东西。它有点像寻宝，库存一直在变。有时候他们可能会发现有一百条或一千条多生产出来的牛仔裤，就把它们买下来摆上货架。你每次进店，商品的组合都不一样。他们很擅长吃进这些过剩的东西。

做殡葬或者回收生意的公司，都做得非常好。你看美国，很长时间里美国相对世界其他地方有一个巨大的优势，因为它有特拉华州法院之类的非常先进的破产法律体系。现在印度也在建立这样的体系，从国家公司法法庭（NCLT）开始。这套体系让陷入困境的公司经历一个非常高效的清理和回收过程。债务会被转成股权，被回收，或者别的什么方式。公司会从另一头走出来，换了新东家，继续经营，算是获得了新生。这个重生过程是好的。再说一次，特拉华州那些人，那些律师事务所，比如凯易（Kirkland & Ellis）之类的，那些律师一年能挣 1,000 万美元左右，因为他们就在做回收和殡葬生意。在不同领域，你会发现有很多很多企业，实际上基本都在做这种“殡葬回收”生意。

我在 2000 年代初做的那笔具体投资是这样的：美国有两家并购整合型公司，买下了数以千计的殡仪馆。在美国，到处都是夫妻店式的殡仪馆。这两家公司，国际服务公司（Service Corporation International）和 Stewart Enterprises，把这些殡仪馆都买了下来。它们背上了大量债务，负担过重。音乐停了。人们非常担心它们到底能不能应付债务，会发生什么。它们还做了一堆糟糕的收购，被收购的对象几乎没有现金流，它们却付了很高的价钱，等等。结果是，这些公司，再加上当时正值互联网泡沫之类的，没有人想碰殡葬业。Stewart Enterprises 的市值是 2 亿美元，每年却能产生 1 亿美元的现金流。它有 10 亿美元债务，但偿还完债务利息之后，每年仍然能产生 1 亿美元。

我们持有这家企业两年，基本上靠接下来两年的盈利就能把本钱拿回来。我买进后的几个月里，他们卖掉了不产生任何现金的欧洲业务，拿到了大约 5 亿美元（原稿作“$5 or $500 million”），用来还债。我想不到一年，或者大约 18 个月，它就翻了好几倍。在美国，倒闭率最低的企业就是殡仪馆，因为我不知道明年圣路易斯谁会去世，但我确实知道会有多少人去世。这是一个相当精确的数字，而且我们知道他们一定会去世。在美国，当你最喜欢的叔叔去世、你需要为他办后事的时候，你不会去找报价最低的。你只希望这些事办得妥当。这是一门经济特性很好的生意。而且 22 岁的年轻人不会立志进入殡葬业，所以竞争有限，又有传统，所以效果很好。

桑迪普：是啊，莫尼什，非常有意思。

帕伯莱：我订阅了《价值线》（Value Line），它有各种不同的清单，各种筛选，是纸质的，不是电子版的。其中有一份是低市盈率公司清单。我在上面发现这两家公司的市盈率很低。我之前读到过，倒闭率最低的企业是殡仪馆。这很有意思：这些公司只有 2 倍市盈率，而这门生意从来不会失败。这促使我去研究它们，研究完我说：“这太棒了，就买它。”

五项“指控”之一：厚着脸皮克隆

桑迪普：好的，先生。我来让它变得更有意思一点。莫尼什，我要向你抛出五项“指控”，你得逐一为自己辩护。这些都是带点侮辱性的说法，但都取自你自己的演讲。朋友，请多包涵。

第一项是，你毫无原创性。你热爱克隆，还举过麦当劳和汉堡王的例子。也许你可以讲讲，缺乏原创性在你的投资之路上是怎么帮到你的。

帕伯莱：芒格相当推崇克隆。没有人聪明到能凡事都自己琢磨出来。投资的一大优势就是，你可以去看那些你钦佩、信任的人已经把钱投到了哪里。如果我知道某人是非常优秀的投资者，又能看到他的投资组合，那这些标的已经过了一道筛选：他们把自己的真金白银押了上去。这比拿着一份清单从 A 开头的公司看起、再看 B、再看 C 要好得多，是一个更好的起点。我喜欢投资，因为数据集太大了。有 5 万只股票，你需要一些捷径。你不可能把 5 万只股票的整个历史都研究一遍，一辈子连 3 万只都研究不完。你需要捷径。

最好的捷径之一，就是看伟大的投资者在做什么。比如，大约四年前，我第一次去伊斯坦布尔，我注意到土耳其市场在很多不同的筛选维度上都非常便宜。它有很多问题，宏观问题，还有别的各种事情。我在那儿有一位好朋友，是一位死硬派的本杰明·格雷厄姆式投资者。我跟他说：“嘿，我想去伊斯坦布尔待一周，把你投资过的每一家公司都拜访一遍，你看行吗？”他说：“噢，那会很好玩，就这么办。”

我就去了伊斯坦布尔。那对我来说非常有意思，因为光是去看这些不同的企业就很有收获。伊斯坦布尔有一家可口可乐装瓶商，它还拥有巴基斯坦可口可乐装瓶市场 49% 的份额，另外还在 10 个其他国家有业务。它们在土耳其以外的规模很大，在土耳其国内也举足轻重。还有其他各种类似的企业。

后来我第二次去，他带我去看一家公司。他告诉我，这家公司的市值是 2,000 万美元，清算价值却有 7 亿美元左右。我说：“这是骗局吗？到底怎么回事？”他说：“不，不。据我所知，他们是直来直去的老实人。”他自己投资了这家公司，我也找不出任何问题。清算价值非常容易算出来，因为他们有一堆仓库。

你随便找一家商业地产经纪，大概一个下午他就能给你报出这些物业的大致价格，都是非常优质、99% 出租率的物业。亚马逊、宜家、家乐福、杜邦，这些都是租户。我真的、真的搞不懂这到底是怎么回事，但我也找不出任何问题。土耳其这个市场，散户全是赌徒。平均持有期是九天，大多数投资者只持有几个小时。这是价值投资者梦寐以求的市场。我很惊讶。我花了 700 万美元，最后拿到了这家公司三分之一的股份。它有 1,200 万平方英尺的仓储面积，是土耳其最大的铁路货运运营商，也是土耳其最大的卡车货运公司。我认为这些资产价值超过 10 亿美元，考虑到他们资本配置做得这么好，大概值 15 亿美元。而整家公司只卖 2,000 万美元。

我们那时投资土耳其，宏观问题很多。即便现在，宏观问题也很多。里拉刚刚从 3 里拉兑 1 美元暴跌到 5 里拉兑 1 美元。我们投资的时候是 5 里拉兑 1 美元，现在已经接近 17 里拉兑 1 美元了。三年里从 5 跌到 17，而我们这笔投资以美元计涨了 5 倍。我是说，以里拉计涨得多得多，但谁在乎那个呢？那是一个我们专注于此的情形。我完全专注于微观，专注于这些资产，基本上这些资产都有国际价格。里面有钢材，有混凝土，有土地，这些东西都有国际价格。它是优质资产，有长期租约，等等。而它在土耳其，一个几乎所有人都已经撤出的市场。

我对研究美国市场没多大兴趣。我认为美股要么估值充分，要么可能高估了，等等，也许有些部分稍微低估一点。但如果你去土耳其这样的地方，看看那里排名前一百的公司，我是说，因为巨大的不确定性，它们的定价错得离谱。可你看看像那家可口可乐装瓶商这样的企业，生意极其有韧性。可口可乐公司持有它 20% 的股份，它在八九个、十个国家拥有 50% 的市场份额。我们想专注于那些世界没有关注、而我们又看得懂的东西，等等。

之二：“小脑袋”与耐心

桑迪普：对。对你的第二项指控，我想你已经回应过了：你称自己是“小脑袋”，意思是你只看这些被低估的公司。显然，你在互联网泡沫之后有过一段了不起的表现，金融危机之后也相当成功。也许你可以讲讲，市场保持疯狂的时间可能比你从错误定价的资产中获利的能力维持得更久，你怎么应对这个挑战？我们看到一家大型对冲基金因为做空 AMC 几乎破产。当你知道错误定价可能会持续五年甚至更久，你怎么应对这种情形？

帕伯莱：首先，不应该使用杠杆。有几条规则我已经遵守了很久。杠杆是坏东西。我认为杠杆的问题在于，你可能没机会把手里的牌打完。市场会这样，是因为它们是拍卖驱动的，价格会剧烈波动。如果你拿飞镖随便扔向国家证券交易所（NSE）或孟买证券交易所（BSE）上市的任何一家公司，看看它股价的 52 周区间，可能是 100 到 300 卢比，或者 200 到 400 卢比。波动巨大。而如果你看孟买的一套公寓，每天请经纪给你报个价，一年里它的价格可能连 10% 都变不了。拍卖驱动的市场天性如此，即使宏观上什么事都没发生，也会有大幅波动。当然，如果有不确定性和恐惧，波动会更大，比如乌克兰，还有其他各种正在发生的事。我们真的不知道市场能走到多极端。你要做的，是把自己安排好，确保第二天还能接着玩，不会被扫地出局。不加杠杆是一条非常好的规则。不做空任何东西也是一条非常好的规则，因为做空有点蠢。你最多能赚一倍，最多却能亏到破产。股价能涨多高、跌多低，是没有限度的。

就像我们在 GameStop 和 AMC 上看到的，我是说，那些公司的估值毫无道理。做了分析的那些对冲基金，分析是对的，但它们已经不在了。投资不是“小脑袋”的问题，不是。它真的不是一个智商最高者胜出的游戏。最重要的是性情和耐心。就像土耳其那家公司，你不需要超过 100 到 120 的智商就能看出它便宜，那没什么特别的。你需要的是这样一种性情：别人不买的时候你愿意买，而且愿意持有很长很长时间。这是我仍在学习的一课。我仍在学习：持有期很重要。

我给你讲个小故事。1995 年我刚开始投资的时候，因为我只投自己的钱，我总共有 100 万美元可以投进市场，它怎么样都无所谓。我把大部分投进了美国市场，其中有相当多的科技股，因为那是我理解得比较透的东西。但我拿出了 2 万美元，在印度的 Kotak Mahindra 开了个账户。这 2 万美元里，我拿 1 万美元买了一家 IT 公司 Satyam。那是在 Satyam 出现任何欺诈之前，那些事是很多年以后才发生的。所以 1 万美元进了 Satyam，另外 1 万美元分进了另外三只股票。

我知道 1995 年那时候，印度的邮政系统毫无用处。人们想把任何东西寄到任何地方，都得用私营快递服务。当时有两家上市的快递公司，Blue Dart 和 Skypak。我在它们身上各投了大约 3,000 美元。然后在最后一刻，就在我忙着做这些的时候，因为我一直在跟 Kotak 打交道，说来有意思，我在伦敦开户时 Kotak 的联系人是法尔古尼·纳亚尔（Falguni Nayar）。我对 Kotak 的团队印象非常深，后来来到印度时更是印象深刻。我连财务报表都没怎么看，就说：“我要在 Kotak 身上投大约 3,000 美元。”基本上，我的四个押注就是 Satyam、Blue Dart、Skypak 和 Kotak。

然后，赶上了整个互联网热潮。我拿到的是实物股票，那些破破烂烂的股票凭证，因为那时还没有电子化存管（Demat）。我就把这些股票塞进办公室抽屉的最底层，说：“我永远不打开那个抽屉，就让它一直放在那儿。”结果，我想大概四五年后，我注意到我以每股 40 卢比买进的 Satyam，已经到了每股 6,000 卢比左右。我说：“我来分析一下这东西到底值多少。”因为所有这些东西，就像我跟你讲的微软一样，全都变得极度狂热。它们被卷进了互联网热潮，我完全看不懂那些估值，一点道理都没有。我说：“我们不能把它永远放在抽屉里，我们要卖掉它。”

我还担心这些凭证到底值不值钱，担心能不能把钱汇回我的非居民印度人（NRI）账户，诸如此类的各种不确定性。总之，我把这些东西寄给了 Kotak。等我卖掉的时候，那 1 万美元已经变成了 150 万美元，股价超过 7,000 卢比。我们卖在了离顶部不到 10% 的位置，我想是这样。那是一记巨大的本垒打。1 万美元变成了 130 万或 140 万美元。然后我还有另外三只股票，它们毫无动静，一直横着走。我投进去的 1 万美元，还在 9,000 到 1 万美元左右。我毫无理由地把这三只都卖了。我就是觉得，它们命中注定不会涨个 300% 或 400%（原稿作“300 rupees out or 400 rupees”）。

我说：“我们在印度打出了一记漂亮的本垒打，在一个大泡沫的顶部套现离场，日子很美好。”我卖掉了 Kotak、Blue Dart 和 Skypak。从那时到现在，Kotak 涨了 500 倍，Blue Dart 涨了 300 倍，Skypak 跌了 90%，那家从来没做成。四只股票里，有三只涨了一百倍以上（原稿作“three were more than a hundred rupees”）。如果我有耐心的话……真是太蠢了。卖掉它们太蠢了，因为根本没有理由，我又不缺钱。我想这是我这么多年投资学到的最大一课。最重要的技能是耐心。如果你有耐心，了不起的事情就会发生。

之三：懒惰

桑迪普：这就引出了第三项指控。你在投资上是不是非常懒？

帕伯莱：我不是。我没有我的朋友盖伊·斯皮尔那么懒，你知道吧？

桑迪普：这个故事的寓意，是不是你其实需要比现在更懒？

帕伯莱：是的。我记得富达（Fidelity）做过一项研究，他们研究了那些投资者自己做投资决策的账户，这些人不想依赖顾问之类的。他们研究了这些账户产生的回报，发现有一批账户几乎没有任何交易活动，这些账户表现最好。然后他们发现，在表现真正最好的那些账户里，很多客户已经去世了。没有交易，是因为账户的主人已经不在人世。这些账户表现最好。

我创办帕伯莱投资基金后做的第一笔投资是在 1999 年 7 月 1 日，买的是硅谷的一家公司，叫硅谷银行（Silicon Valley Bank）。我当时在想办法参与泡沫，又要有上行空间、没有下行风险。我在找参与的办法。硅谷银行是一家经营得非常好的银行，他们以前会拿认股权证。他们的客户只有获得风险投资的公司。每当他们给一家有风投背景的公司发放设备贷款之类的，当然会收利息之类的，但他们还会拿认股权证。在硅谷，哪怕你是按摩师，你也能拿到认股权证；哪怕你是服务员，你也能拿到认股权证。人人都有认股权证和股票期权。他们手里这一大篮子认股权证没有任何披露，但大家都知道他们有这么一篮子认股权证，而所有这些互联网公司都在上市。我看到这家公司的股价接近账面价值，但那里摆着这么一大块未知的资产。

我投了基金的 10%。我们起步时是 100 万美元，所以 10 万美元进了硅谷银行。几个月后，他们开始卖出那些已经上市的公司的股份。锁定期过了之类的，他们就开始卖，卖出的收益是他们正常盈利的好几倍。我是说，流进来的是非常可观的数额。然后人们就回过味来了：这东西其实是一份源源不断的巨大礼物。我想我一年里赚了大约 2.5 倍，10 万美元变成了 25 万美元。凭着我无穷的智慧，我卖了，因为我显然觉得整个泡沫之类的正在发生。但硅谷银行，我没能认识到的是，它是一家经营得极其出色的银行。直到今天，它所拥有的那种特许经营地位，没有任何别的银行专门服务有风投背景的公司。从 1999 年到现在，它以每年大约 26% 的速度复利增长，而我一点都没吃到。那就像当年买了 HDFC 或者 Kotak 之类的。就像那句话说的：老得太快，聪明得太迟。这就是投资这门生意有意思的地方：它是一门非常宽容的生意。如果我把自己所有的错误和搞砸的事过一遍，我们得在这儿待上好几个小时。但尽管如此，事情还是会有好结果，这正是这门生意美妙的地方。

桑迪普：有一点我一直没弄明白：你愿意去土耳其考察那里的工厂，可为什么你在美国只有一笔投资？我原以为你在自己住的地方至少能找到几个价值标的。这是从何而来？

帕伯莱：这来自于我非常专注于大幅翻倍的股票。我 1995 年刚开始投资时就是这么投的，所以我买了 Blue Dart 那些。我就是看到那条跑道会一直延伸下去。1999 年、2000 年我转变了，因为一切变得太狂热、太疯狂了。我本该做的，是在 2009 年转回来。2009 年本是转回去、回到复利机器上的完美时机。

我对一笔能让钱翻倍的投资其实不太感兴趣。我真正感兴趣的是：我能不能持有一样东西 10 年或 20 年，让投进去的钱变成 30 倍、50 倍、100 倍。当你的框架里有这样的时间跨度，有两三件事就变得重要了。一是你要投资那些跑道很长、持久力很强的企业，等等。这样的企业也许有很多，但我看不到。我能理解的只有其中很小的一部分。看美国市场，在这个环境下，即使最近经历了这些回调，我也很难找到未来 5 到 10 年能涨哪怕 5 倍或 10 倍的东西。我觉得那很难找。我发现，如果我去土耳其这样的地方，大多数企业我认为最好别碰，但其中有一小部分非常出色，我认为它们会超越所有宏观逆风。这就是我最后落脚在这里的原因。

桑迪普：你可没对得起你“懒”的这个名号啊。看起来要下很多苦功。

帕伯莱：嗯，我想问题在于我不这么看。汤姆·墨菲（Tom Murphy）前不久刚去世，享年 95 还是 96 岁。他执掌过大都会/美国广播公司（Capital Cities/ABC），后来卖给了迪士尼。总之，一个了不起的人。《纽约时报》给他写了很长的讣告，他是巴菲特非常亲密的朋友。他在哈佛的一次演讲里说，他这辈子一天都没工作过。他每天都那么兴奋地去上班、做交易、解决问题，从来没觉得自己是在工作。我的工作内容真的就是阅读和思考，我真的不觉得那是工作。如果我在土耳其去观光，我不会那么开心。但如果我花一周时间拜访 15 家企业，那简直是高潮般的体验。对我来说，那不是工作。我想那只是去理解这些东西、把它们弄明白。投资这一行的理念，工作内容其实就是阅读和思考，而不是行动。行动要非常少，你需要有好奇心，需要愿意去理解各种不同的东西，这样就能过上很棒的生活。

之四：无聊

桑迪普：对。这就引出了我对你的第四项指控：你很无聊。我想你在投资之前会经历一段非常紧张的时期，然后大概就锁起来、忘掉它。我想你显然读很多书、想很多事，算是个哲学家，同时也是个老师，我看过你的讲座。当然，你显然还是个慈善家，所以我猜你也有一部分时间花在那上面。

你怎么回应这一点？又懒又无聊，就像你说的，死人是最好的投资者。还有别的办法吗？至少大多数专业投资人每天要花 18 个小时研究公司报告之类的。你的风格跟那些人非常不同，而且是一种成功的风格。也许你可以讲讲这第四项指控。

帕伯莱：就连巴菲特每周也要花大概 10 个小时甚至更多时间打桥牌。我花的时间大概差不多，也许每周 8 个小时，也许 10 个小时打桥牌。太棒了。我对桥牌感兴趣、开始打桥牌，比我听说沃伦·巴菲特还早七八年。我知道这不是从他那里来的，算是两件独立的事碰巧重合了。

两三年前，我想大概是两三年前，巴菲特做了一笔或者一组投资，买进了几家日本综合商社各 5% 到 10% 的股份。钱不算多，我想大概投了 60 亿、70 亿美元，对伯克希尔来说非常小。但有意思的是，他做这笔投资时，全部的钱，他投进去的全部 70 亿美元，都是在日本借的日元。他借款的利率大概是每年 0.5% 之类的。伯克希尔·哈撒韦手里坐拥 1,000 亿美元现金，放在美国几乎什么都不赚，国债什么都不赚，大概 0.25% 之类的。他去投资这三四家日本公司，却不出自己的钱，全部借来。他这么做是因为这些公司的股息率有 7% 到 8%。他大概也明白它们很便宜，当时估值相当便宜。过去三年里发生的事是，它们全都涨了 50% 到 70% 左右。他付着 0.5% 的利息，收着 7% 的股息。

这就是芒格描述过的。他说：“沃伦的脑子非常大，这个脑子需要保持活跃，但它需要以一种不损害伯克希尔·哈撒韦的方式保持活跃。”这笔日本押注对伯克希尔·哈撒韦起不了什么作用，但它能消耗掉一部分脑力。这是一种有点好玩、有意思的数学游戏，他可以借此向世界展示：“嘿，看，这儿摆着一个机会，我没法投很多钱进去，但我投了六七十亿美元，实际上没有任何风险，我会从中赚好几十亿美元。”我是说，这笔投资的年化回报、投入股本的年回报率是无穷大。这是一个疯狂的押注。他以前也干过这种事，比如有一次他给伯克希尔发行了负利率的债券，对吧？

他发行那笔债券只是为了证明这是可以做到的，对吧？巴菲特做的很多事情，基本上都是为了消耗多余的马力，因为如果你不把多余的马力消耗掉，就会导致不好的结果。桥牌消耗掉一些多余的马力，日本押注也消耗掉一些多余的马力。他做过一堆这样稀奇古怪的事，特殊情形之类的。他在自己的个人账户里也做一些这类事，这些都能消耗马力。有一个周六下午，他看着一份报告买了一堆便宜的韩国股票，这些都对整体没什么影响。但基本上，芒格跟我说的是，这些活动非常重要，因为它们确保那股多余的马力不会惹出什么怪事。我们得想办法。有达克沙那挺好，有桥牌挺好。最重要的是，跟桑迪普聊天非常重要。

之五：可复制性与复利

桑迪普：这就到了最后一项指控。我说你懒、小脑袋、没有原创性、无聊。最后一项需要你给出最详细的回答：你提到过，哪怕只有沃伦·巴菲特 5% 的能力，你也能成为一名极其出色的投资者。从我听到的来看，尽管你对自己的投资理念非常公开，但在我看来，99.9% 的专业投资者都没法复制你做的事。第二部分是，你做的事其实没法规模化。如果你明天有 5,000 亿美元，你还能做那个莫尼什·帕伯莱式的投资者吗？

帕伯莱：是的。第二个问题的答案是不能。我是说，所有投资者随着资产规模增长都会做得更差，你的投资范围会急剧缩小。我想巴菲特做日本那些投资的原因之一，就是到了这个阶段，伯克希尔一次需要投进 300 亿到 500 亿美元才能产生影响。你能买什么样的股票，能让 200 亿到 300 亿美元派上用场？嗯，你得买下整家公司。你想持股不超过 10%，那就得找市值超过 2,000 亿或 3,000 亿美元的公司。这里面有多少是很好的价值标的，等等？就变得很难了。规模非常非常大的资金，让事情变得很难。

爱因斯坦说过，复利是世界第八大奇迹。如果你是一个什么都不懂的投资者，只是买了指数，从某个时候到现在，或者你看道琼斯、标普，不管哪个，标普在非常长的时期里、一百多年里给了我们 9% 的回报。就像我说的，你花的比挣的少，把钱存起来，哪怕只有 8% 到 9%，复利的力量也会接管一切。你不需要以很高的速度复利。有三个变量决定最终的财富，对吧？三个变量中最重要的是跑道的长度。第二是回报率。第三是你起步时的本金。是这三者的组合。

巴菲特举过一个例子，他在 1950 年代写给合伙人的投资信里举过曼哈顿印第安人的例子。他说，荷兰人，我想是在 1622 年左右，用相当于 20 美元的东西从这些曼哈顿印第安人手里买下了曼哈顿岛。人们听这个故事会说，印第安人被占了便宜。巴菲特说：“假如曼哈顿印第安人有一位投资官，他们把这 20 美元交给这位投资官，说：请为了部落的利益去投资。”就算那人不怎么聪明，他也能做到每年 7%。如果每年 7%，按照“7 法则”，你的钱每 10 年翻一倍。拿一百年来说，就翻 10 次，那是 2 的 10 次方，也就是 1,024，就算 1,000 吧。如果他每年做到 7%，到 1721 年就是 2 万美元，到 1821 年就是 2,000 万美元，到 1921 年就是 200 亿美元，到 2022 年就是 20 万亿美元。

好。7% 持续 400 年。如果你把这个思想实验稍微往回推一点，比如说我们从 1522 年开始，往前推一百年，那 20 美元就是 2,000 美分，基本上就是 2 美分。1522 年你有 2 美分的话，按 7% 算，到 2022 年你会有 20 万亿美元。基本上，复利就是这么回事。看看这种情形，就像巴菲特说的：“嘿，如果你只能许一个愿，你会许什么愿？”他说：“我真的只想要一样东西。”他说：“当人们看着我的遗体时，他们会说：天哪，他可真老。”因为他最想要的，就是尽可能长的复利跑道。太了不起了。他 11 岁开始，现在 91 岁了。

他从十四五岁、大概 5,000 美元起，就一直在运转这台引擎。当然，在已经捐出了大量的钱之后，现在超过 1,000 亿美元了。我想说的是，人们可能会忽视 6%、7%、8% 的回报。9% 的回报一点也不该被看不起，对吧？那都是非常稳健的数字。纵观一生，曼哈顿印第安人从 20 美元起步，之后再也没有追加过。而你每年都在存钱。简单的事、重要的事，就是最终要坚持下去。只要你坚持这么做，想不变富都难。我想这就是爱因斯坦称之为世界第八大奇迹的原因。我认为复利是神奇的。

尼克·斯利普与局外人

桑迪普：最后用一个问题收尾。我一直在跟踪你的轨迹，发现它跟尼克·斯利普的轨迹非常相似。他讲过，在股票收益率曲线的短端竞争非常激烈，但在长端竞争很少。你们俩都投身了慈善。他当然已经挂靴退休了。你们俩都投身于长期的慈善事业，孕育期很长，但回报超乎寻常。你们俩做的都是“授人以渔”，而不是开支票。我不知道是谁启发了谁，但这是一段相当有意思的历程。

最后这个问题其实是：他是地理专业出身，而你更多是工程、IT 服务的背景。跟一个 MBA 一毕业就去管钱的人相比，作为一个局外人，对你们作为投资专业人士有帮助吗？

帕伯莱：是的，这是个好问题。我想如果我走了那条路，会做得差得多。我的老师是沃伦和查理，我从来没有在投资行业里给任何人打过工。我是跟他们和本杰明·格雷厄姆学的，我认为那是一份礼物。他们愿意把一切都教出来，这是一份礼物。这些都是公开的，你可以从那里学起。我认为从投资的角度看，尼克比我领先好几英里。他确实把很多东西琢磨得相当透彻。其中很多东西人们并没有完全理解，但他在投资的很多方面都有着不可思议的智慧。我想他把达克沙那的年报读得都“过量”了。他会读那些年报，我想他也许从中得到了一些启发。

就像我一开始说的，基本上，归根结底你最后会陷入这样一个两难：只有两个选择，对吧？要么基因库，要么社会。他也面对了这个问题。他喜欢赛车，会在赛道上开赛车。他骑自行车穿越过中国。他在很多方面都是一个非常爱冒险的人。但我想他显然意识到了，对他和他的合伙人来说，他们确实得找到第二台引擎，把钱捐出去。我们的心态相似，因为我们都想做到最优。我想这就是巴菲特写那封信的原因，因为他也希望看到自己的钱捐给慈善之后能被好好利用。我想尼克也希望看到它产生价值，他也认识到这很难，是一个挑战。在这方面，他在尽自己所能做好。

问答：运气

桑迪普：太好了。我不知道你还有多少时间回答问题，但希望我们至少能回答一个。

帕伯莱：好的，我们何不回答几个问题？

桑迪普：好。在你的历程中，你认为有多少要归功于运气？

帕伯莱：嗯，运气是这个等式里非常大的一部分。比如，1994 年，我和妻子在伦敦度假。我在找回程航班上读的东西，拿起了一本彼得·林奇的书。我当时在经营一家 IT 公司。我想在那之前我好像没买过任何股票之类的，但我发现那本书非常引人入胜，然后我想知道更多。我读了彼得·林奇的第二本书，第二本书里讲到了巴菲特。我很好奇巴菲特这个人是谁。我非常幸运，当时关于他的头几本传记已经出版了。我就一路读了下去。我想说的是，我能成为一名投资者，完全是一次侥幸。我当时完全可能拿起一本别的主题的书，人生轨迹就会大不相同。我想会差得多。

桑迪普：萨马尔（Samar），你能取消静音吗？

提问者：好的。能听到我吗？

桑迪普：能，请讲。

提问者：好。帕伯莱先生，您说光是选股、理解盈利的发展轨迹就已经够难了。对于那些想做全球分散配置的、关注宏观经济的人来说，最好的结果就是指数基金。您不认为对指数基金和全球配置来说，理解宏观视角是重要的吗？

帕伯莱：嗯，我是说，我认为如果你能很好地理解事情会往哪里走，那很好，但我觉得这很难做到。我们举个情形。我想今年伯克希尔股东大会上，很多人注意到了这一点。我清楚地感觉到，沃伦和查理都不认为俄罗斯动用核武器的概率是零。他们正被逼到墙角，你有一个正被逼到墙角的自大狂，手里又有一个庞大的核武库，他可能会决定动用其中一部分。他们用一些玩笑把这层意思包了起来，等等。问题在于，2022 年发生核事件、至少有一枚或更多核武器被引爆的概率不是零。它甚至不是……我认为超过 1%，我想甚至可能是 5%。我不知道怎么给这些概率定值，但这正是一个例子，说明这类东西为什么变得这么难。你想在这上面投入多少过量的考虑？你想怎么去思考这样一些因素？我认为，如果你做全球分散、用定投的方式随着时间慢慢投入，股市爱怎么走就怎么走，但只要你的跑道足够长，这大概是最好的方式。我认为想回答这类问题真的很难。

问答：印度前景与行业

桑迪普：谢法丽卡（Shefalika）。

提问者：你好。嗨，谢谢你给我这个机会，桑迪普。我想问帕伯莱先生，鉴于当前的全球形势，从投资的角度看，您对印度的未来怎么看？

帕伯莱：嗯，我认为印度有很大的潜力和长期的顺风。印度令人遗憾的地方在于，我总觉得有太多唾手可得的果子。只要做出其中几项改变，国家就会变得好得多、富裕得多，人们的生活水平也会提高。这些都是显而易见的改变，其中有些也许在政治上会有点难。但我发现，在印度，企业家精神、让自由企业放手去做的空间被削减和束缚得太厉害了，这在很大程度上是在自己伤害自己。你看看中国走过的轨迹，看看它在全面释放资本主义之后取得的成就，再看看我们在很多领域仍然深陷于政府的繁文缛节和官僚作风之中。这很遗憾。但我想说，即便有这些现实，我认为印度仍是一个值得待的地方，我认为它会做得非常好。

桑迪普：普拉迪普（Pradeep）。

提问者：嗨，帕伯莱先生。谢谢你给我这个机会，桑迪普。帕伯莱先生，我想先顺便提一下，您在三一学院讲的那个关于 keenness（音）的笑话很好笑。至于问题，我想问一些从印度角度出发的具体问题：从您的角度看，有没有哪些具体的增长行业值得关注？

帕伯莱：嗯，我是说，印度有一些领域会做得很好。我认为 IT 服务、云计算这些都会做得很好，尽管它们今天的规模已经相当大了。问题在于，很多这样的事情可能是显而易见的。我是说，就算我知道 IT 行业会大幅增长，也不代表我能从中赚到钱。接下来你还要看估值、看具体的企业等等。我不认为这有那么容易。我不是这么看问题的。我不是从顶层开始往下看，我一般不这样看。

我要找的是我所谓的“异常”。如果价值足够诱人，即使没有增长，你也能赚很多钱。我在土耳其的那笔押注，那些人是很好的资本配置者。就算这家企业完全原地不动，等到它被合理估值时，我们仍然能赚 30 倍。光是从我买入时的价格回到合理价值，就是 30 倍，他们很难把这份价值毁掉。而他们已经展示出，他们在提升这份价值，在这方面他们非常聪明。我并不特意去找最热门的行业、增长最快的行业之类的。我要找的是异常，我要看其他聪明的投资者在做什么、为什么这么做。还有，有没有我能理解、讲得通的东西，然后我再从那里着手。

问答：净流动资产股

桑迪普：你是最后一位提问的人。我们已经占用了莫尼什很多时间，所以这就作为最后一个问题吧。

提问者：谢谢桑迪普给我这个机会。我想问莫尼什先生，在当前的市场里买净流动资产股（net-net），您怎么看？您认为它仍然有吸引力吗，还是这种异常已经消失了？

帕伯莱：我是说，我认为净流动资产股是可以奏效的，只要不是互联网泡沫时代那种情况。那时我们有很多净流动资产股，但它们是假的，因为它们每天都在大量失血，会把自己仅有的价值全部毁掉。那些股票便宜只是一种假象。但如果你能找到真正的净流动资产股，是可以有好结果的。

这已经不是我很感兴趣的领域了，我花了很长时间才学到这一点。我想这个股市有一点是这样的：全球有 5 万只股票，不管你设定什么标准，都可以说：“我想买净流动资产股。我想买市盈率 1 倍左右的，我想买市盈率低于 3 倍的任何东西。我想买 10 倍股，或者百倍股，或者千倍股。”不管你说你的标准是什么，只要你一直专注于此，你就会找到。这是很神奇的地方。外面有千倍股，有百倍股，有 10 倍股，有翻倍股，有市盈率 1 倍的，有净流动资产股，以上所有都有。我给自己定下的是，我喜欢多倍股这个游戏。这是个挺好玩的游戏，也是个很赚钱的游戏，我想把精力放在那上面。我认为如果你决定把精力全部放在净流动资产股上，你也会做得很好，因为它们被人忽视之类的。那也能有相当好的结果。

结束语

桑迪普：太好了。谢谢你，莫尼什。我想 Twitter 上有人问，能不能找到尼克·斯利普的资料。我想他写过半年度的致股东信，可以在网站上找到。我已经发到了 Twitter 上，你们可以去看。网址是 igyfoundation.org.uk。那些信写得很棒，我相信莫尼什也会推荐的。非常感谢你来参加，莫尼什。再次感谢你的到来。

帕伯莱：嗯，桑迪普，我只想说一件事，也是想对所有听众说的。我们准备做这次对谈时，我给桑迪普出了一个大难题。我说：“听着，桑迪普，这次对谈的规矩是这样的。第一，不要提前把问题发给我，那会让我觉得一点都不好玩。第二，不要问我那些我已经回答过 20 遍的问题。”第二条对他来说很难，因为他大概得去把各种视频之类的都听一遍，我相信过去几个月他在这上面花了很多时间。其实我得说，这次对谈对我来说非常好玩，尤其是因为你遵守了第二条规矩。我回答了一堆我以前从来没回答过的问题，这对我来说很有意思。我觉得这些问题都非常棒。非常感谢。

桑迪普：谢谢，非常感谢。谢谢各位。很抱歉没能回答所有问题，我们还有 20 个问题。希望莫尼什明年再给我们一次机会。在那之前，谢谢各位，保持联系。再见。

帕伯莱：再见。