帕伯莱与弗朗西斯·周做客哈佛：Stonetrust 买卖与择人

2020 年 4 月 7 日，帕伯莱与弗朗西斯·周（Francis Chou）在线参加哈佛大学一门价值投资课程，讲述保险公司 Stonetrust 的买入与转售，并回答学生提问。主持人：安德鲁·桑多（Andrew Sandoe）教授。

开场：介绍两位嘉宾

桑多教授：欢迎大家回来。能听到我说话吗？

嘉宾：能。

桑多教授：太好了。今晚大家有眼福了。希望你们读完《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）和那本讲 Stonetrust 的黄皮书之后，已经大致了解莫尼什·帕伯莱先生是怎么做资本配置、怎么做价值投资的。你们会看到，他的思路和我们这学期到目前为止讨论的内容有不少共通之处，也会看到他的做法和我们讲过的有些细微的不同。今晚他会来和我们交流，同来的还有弗朗西斯·周（Francis Chou）先生，他是 Stonetrust 这笔收购的参与方。待会儿我先简单介绍一下今晚的安排，然后由两位从头到尾给我们讲讲：他们在 Stonetrust 身上看到了什么，收购之前看重的是哪些方面，收购是怎么完成的，之后的情况又怎么样。

下面我简单介绍一下帕伯莱先生和周先生，两位都是久负盛名。帕伯莱先生生于印度，1983 年来到美国。1986 年到 1991 年，他在 Tellabs 公司工作，先在高速数据网络部门，后来做国际市场与销售。他用退休储蓄里的 3 万美元，加上 7 万美元的信用卡欠款，创办了 IT 咨询与系统集成公司 TransTech，2000 年以 2,000 万美元把它卖掉，随后创立了帕伯莱投资基金，一直经营到今天。周先生在印度长大，职业生涯始于贝尔电话公司的技术员。他和六位同事一起开始做投资，整个职业生涯的年复合增长率超过 13%。他只有高中文凭，却去考了 CFA，1985 年通过考试，拿到了 CFA 资格。《巴伦周刊》（Barron's）称他是世界上最优秀的投资人之一，他的网站上收录了很多关于他的精彩文章。我把链接放在幻灯片上了，课后大家可以拿到幻灯片，还没看过这些文章的同学很值得去看一看。

好，我把时间交给帕伯莱先生和周先生，我先停止共享屏幕。请两位给我们讲讲 Stonetrust：你们是怎么找到它的，收购时它为什么是个好主意，收购过程怎么样，之后表现如何。讲完我们再进入问答。交给你们了。

帕伯莱：买下 Stonetrust，又决定卖掉

帕伯莱：好的。弗朗西斯，我先开始可以吧？桑多教授，非常感谢你请弗朗西斯和我来你的课堂。很久以前我们约定这件事的时候，没想到会是在这样一个特殊的背景下进行。我们原以为会是更平静的环境，结果现在是这个局面。不过在周围发生这么多事的时候做这样一场交流，我觉得也挺有意思、挺好玩的。我们确实生活在一个前所未有的时期。我希望在离开这个星球之前，再也不要经历这样的时期，这大概率也不会再发生，对你们来说大概也一样。总之，很高兴来到这里。

大约 26 年前，我偶然听说沃伦·巴菲特读了彼得·林奇的一本书。我是工程师出身，听说了巴菲特和他的投资方法之后，就被深深吸引住了。这最终让我放弃了科技和工程，转向投资、复利这些事情。这四分之一个世纪一直在努力实践，过得很开心。巴菲特做的很多事情，我都克隆了。我常说自己是个厚着脸皮的克隆者，克隆是你能采用的最好的思维模型之一，威力非常大。很多人已经想明白了很多聪明的东西，你直接拿来用就行，不需要什么都自己发明。

克隆对你的财务健康有好处，在其他很多方面大概也对你的身心有好处。我一直对伯克希尔·哈撒韦的模式很感兴趣，一直对巴菲特运用浮存金之类的做法很感兴趣。2014 年前后，我得知路易斯安那州巴吞鲁日（Baton Rouge）有一家私人持有、专做工伤赔偿保险的保险公司，可能有意出售。我觉得拥有一个带浮存金的保险平台会很有意思，可以借此去克隆巴菲特做法里的这一面。于是我在帕伯莱投资基金之外另设了一个实体，叫 Dhandho 控股（Dhandho Holdings），从若干投资人那里募集了大约 1.5 亿美元，目的是收购 Stonetrust，也许还会收购其他私营企业。我管理的帕伯莱投资基金专注于公开股票市场，它的架构不适合做这类私有企业收购。所以我设立了第二个平台，基本上让我有条件投资范围更广的资产。我们募到了钱，以 6,500 万美元买下了 Stonetrust。我想合同上的墨迹还没干，我就开始意识到，自己可能犯了个错误。

投资有一点是这样的：你只有在拥有一家企业之后，才真正了解它。如果你只是搞个模拟组合，在纸上或电子表格里买卖股票，不涉及真金白银，那么学到的东西远不如你真拿钱去投资、最后还亏掉一部分来得深刻。那时候你才真正学到东西。这笔学费是躲不掉的。我意识到买一家保险公司也许不是我想出过的最聪明的主意之后，就面临一个选择：要么接受这个决定，要么对自己诚实、对投资人诚实，设法把这个决定扭转回来。我们都会犯错，犯错是常事，但我们也要考虑，一旦知道自己犯了错，接下来该怎么做。我意识到，Stonetrust 这门生意有很多好的方面，但也有一些不那么好的方面。我的结论是，我不想在董事会层面拥有并经营这家保险公司，因为这里面有机会成本：我本可以做别的事，我的投资人本可以用这笔资产做别的事。我认为这个机会成本很高。

如果你们研究过沙克尔顿（Shackleton）：他出发去南极的时候，那次远征的首要目标就是抵达南极。可是当他的船被冰困住、开始解体时，他知道无论如何都不可能到达南极了。于是他改变了使命，新的使命是把他的队员平安带回去。我意识到 Stonetrust 是个错误，不是我想待的地方。我的首要目标变成了把投资人的本金还给他们，最好是一美元能拿回一美元，哪怕他们没赚到回报。投资犯了错，还能拿回全部本金，这已经是不错的结局了。

保险这门生意，当然，弗朗西斯站在另一边，现在是这家企业的所有者。我知道他很喜欢 Stonetrust，我也知道在他的领导下他们其实做得非常好，这很好。保险业有几个很好的特性。最大的一个特性是：这是一门客户今天把钱交给你、而且可能永远不会回来把钱拿走的生意。他们可能永远不会出险索赔，这样你就能在很长时间里享受这笔钱的时间价值。

第二个特性是收入有重复性。如果我做生意，比如开一家理发店，我就得买商业保险，得买工伤赔偿保险，法律要求我买各种各样的保险。比如工伤赔偿保险，在所有州都是法律强制要求的，就像车险一样。如果你给那家理发店出了一张保单，到了续保的时候，很大一部分生意大概率是有黏性的，会年复一年地回来。重复性收入是你能拥有的任何企业最美妙的特性之一。做没有重复性收入的生意，可能会相当吃力。行得通的商业模式有很多种，但总的来说，重复性收入是好东西。保险有一些好的方面：它有重复性，而且是别人今天先把钱给你。拿它和放贷比一比，在我看来，放贷是最糟糕的生意之一，因为你每做成一笔生意，钱就离开了你的钱箱，你只能盼着、祈祷它能回来。在新冠疫情的时候，谁知道能收回多少。我认为放贷和保险恰好相反：你做成一笔生意，钱就出了门，这很糟糕。

至少在保险业，你做成一笔生意，钱就进来了，但你很多时候得确保保单条款和价格是对的。买下 Stonetrust 之后我学到的、也是我不喜欢这门生意的一点是：你做成了一笔销售，但很多时候要到好几年以后，你才知道这笔销售的成本是多少。我卖出了一件商品，却不知道它的成本是多少。我可能有模型来帮我估算，但模型可能管用，也可能不管用，完全取决于事情怎么发展。弗朗西斯大概可以给你们讲讲，在新冠疫情期间他们现在看到的理赔情况，和大概六个月前比起来，已经变化很大了。

我决定卖掉这家公司的时候，Stonetrust 经营得相当不错，状况良好，所以我想，也许现在是卖的好时机。我决定把这笔交易反向操作一遍：如果能卖到 6,500 万美元左右，也就是我们当初的买价，哪怕少一点或者多一点，都可以，那就卖。我们请了投行，启动了出售流程。我的记忆如果有误，弗朗西斯可以纠正我。

我们启动流程之后，他给我打来电话，简直有点被冒犯了。他说：“莫尼什，我听说你在卖你的保险公司，你居然没打电话来问我要不要。”我说：“我没打电话给你，正是因为你是我的朋友。我要卖的是一家我自己不太满意的企业。”我非常喜欢弗朗西斯，非常珍惜我们的友谊。我不想在退出一笔投资时和你这样的人做交易，因为你和我太亲近了。他说：“不，我很想买下这家公司。”我费了很大力气劝弗朗西斯别买，就像现在给你们讲这门生意的种种缺点一样，可他根本听不进去。我对弗朗西斯说：“求你了，求你了，别买这家公司。”弗朗西斯就对我说：“莫尼什，求你了，求你了，只卖给我。”结果就是现在这样，我想交易完成到现在已经两年多了。

对我来说非常重要的一点是，不管买家是谁，我和任何人做任何交易，对方都应该得到好结果，而不只是我自己得到好结果。我一向认为，人要着眼于更大的善，而不只是盯着交易本身。

“嘿，我赚到了，那个傻瓜被套住了”，这是一种非常糟糕的活法。如果你这样过一辈子，你的人生不会有好结果。对我来说，凡是在我身边的人，我的投资人、我的供应商，或者我作为别人的客户等等，所有这些关系都要尽可能做成共赢的关系，这一直非常重要。弗朗西斯一直是非常亲密的朋友，他是一个品格非常高的人。我不想让我们的友谊、我们的关系受到负面影响，所以我才拼命不想把公司卖给他，但他坚持，于是就有了今天。好，弗朗西斯，我把话筒交给你，听听你怎么看。

弗朗西斯·周：48 小时谈成的交易

弗朗西斯·周：谢谢你，帕伯莱。其实我是在一个网上论坛上听说莫尼什要卖这家公司的。我给莫尼什打电话，问他是不是要卖。我们这么快就谈妥了价格，连我自己都很惊讶。我们对准备金之类的事情有一点顾虑，但莫尼什很快就提出了条款，我在 48 小时内就接受了。整个过程很快，他还在教我怎么买一家企业。莫尼什告诉我：“你首先要考虑的，是把企业卖给你的那个人。”他说：“是我卖给你，所以你不用做尽职调查。”你应该信任这个人。如果你知道这件事的来龙去脉，就会知道，我基本上凭莫尼什跟我讲的情况，几乎没做什么尽职调查，事情就是这样成的。买保险公司的时候，有几件事很重要。

帕伯莱：我插一句，弗朗西斯。他买下这家公司四个月之后，才第一次去现场看。他说，看到这家公司真的存在，感觉还挺好的。

弗朗西斯·周：莫尼什说的完全是真的，我连办公室都没去过。我倒是有机会见了几位高管，不是在公司所在地巴吞鲁日，而是碰巧在纽约见到的。我们一起吃了顿很愉快的晚饭，我有机会和总裁、CFO、精算师这些高管聊了聊。我大致明白，莫尼什此前做过的很多事，正是我自己也会做的，所以我就不必再做一遍了。

我们来看看莫尼什做过的几件事。首先，他把公司迁到了内布拉斯加州，这样我们向内布拉斯加州的保险监理官报告，而不是路易斯安那州。内布拉斯加州之所以重要，是因为所谓的投资规则，那里宽松得多。有些州的投资规则规定，你只能把资本的 5% 投到股票上，而内布拉斯加州的规则要宽松得多，几乎可以接近全部。这对保险公司很重要，因为如果不能投资股票，保险本身通常就是一门很差的生意，你赚不到足够的回报。

我看这家公司的时候，首先想到的是准备金，准备金是可以做手脚的。你怎么评估准备金？我很幸运，从 1995 年起就参与费尔法克斯（Fairfax）的事务。

我在保险圈里待了很久。我首先看的是：工伤赔偿保险最大的危险之一，在于你有多少件理赔。如果超过 90% 的理赔不能在两年内结案，情况就可能失控，这是工伤赔偿保险最大的危险。如果你两年内不结案，两年就可能变成十年，十年里你都还在支付理赔。而 Stonetrust 有 90% 的理赔在两年内结案了，我记得是 91% 左右，这让我很放心。第二是理赔件数，不到 300 件。我当时想，如果超过 500 件，就说明他们没做好本职工作；300 件意味着他们在理赔管理上做得非常出色。再一点，理赔是非常危险的。做保险，正如莫尼什刚才说的，你并不知道自己的成本。有时候你根本不知道定价该是多少，可能要 20 年后才知道。但在 Stonetrust，准备金的平均久期只有三年。就算我错了，我是说定价上错了，也只错三年。在决定要不要做完整的尽职调查时，这些都是考虑因素。

这些因素全都对上了，加上我了解莫尼什，我知道这是一家经营良好的公司。接下来困难的是：交易怎么谈？大家都知道，谈交易的时候可能会闹得很不愉快。但我们这次，莫尼什和我在我看到数字之后不到 48 小时就谈成了。有几件事我有点担心，莫尼什说：“我们这么办怎么样？”我马上就同意了。在交易完成前的六个月里，零零星星有些小问题，但我们几乎从来没有进行过什么旷日持久的谈判，拿起电话就在电话里解决了。我们没有让律师互相较劲，没有他的律师和我的律师打来打去，就是在电话里聊，我们自己就解决了。从我这边来说，事情就是这样进行的。

最后结果很好。四个月后我去了 Stonetrust，我原以为会看到很多蟑螂，很多莫尼什没告诉我的东西，也许藏在一个柜子里，也许藏在好几个柜子里。结果没有。我去了一看，那里真的很干净，莫尼什告诉我的每一件事都是真的。大家可以看到，就像莫尼什说的，做生意时了解对方这个人很重要，知道对方是个正派的人很重要。我想，即便是 Stonetrust 这样大约 7,000 万美元的小交易，这也为我们省下了大概 200 万到 500 万美元的律师费和专业服务费。

帕伯莱：是的。我一直觉得有一句话很值得记住：你没法和一个坏人签出一份好合同。如果签合同的人、你的交易对手，品行有问题，你永远别指望合同能保护你。你必须弄清楚的最重要的事，我认为这也是人生总体上最重要的事，就是你身边的所有人，所有和你做生意的人、和你共事的人，都必须是高品质的人。没有这条基本准则，这一辈子过下来是不值得的。

Stonetrust 交易交割的时候，Dhandho 收到了 4,500 万美元，另外还有弗朗西斯开出的 2,600 万美元应收票据。如果对方不是弗朗西斯，哪怕是这笔应收款的一小部分，我都不愿意挂在别人身上，因为这笔应收款里有很大一部分要根据准备金的情况做调整。我们给了弗朗西斯一项担保，这一点我是清楚的。我们说的是：好，如果准备金事后证明不足，那么你可以从 2,600 万美元里拿出最多 1,600 万美元的部分，将来调整收购价格。

如果我们给任何一个保险买家这样的条件，他们可以在将来的准备金数字上做手脚，说：“嘿，我们少了 300 万”，或者“少了 500 万”之类的，而解决这种争议的机制并不好用。因为我完全信任弗朗西斯，实际情况是这样的：按约定，我们双方每年都要各自出钱请一位精算师来分析准备金，然后取两者的中间值。我的精算师和他的一样。每年我们双方都放弃了请精算师来做这件事，也就是说我们各自省下了 10 万美元左右的费用，因为就像他说的，他发现这是一家干净的公司，我对他没有任何不实陈述。反过来，弗朗西斯也是一位非常正派的买家，我想到现在两年多了，收购价格没有做过任何调整。收购价格一直没变，因为准备金事实证明是准确的。

我认为这些教训和保险无关，甚至和并购交易都无关。我认为这些教训关乎你该怎样过你的人生：你去为谁工作，你的生意伙伴是谁，生活的每一个方面，你都希望身边围绕着品质最高的人。做到了这一点，其他一切就简单了。

弗朗西斯·周：关于准备金调整，我们已经过了两年，一次是去年，一次是今年。我会在九十月份给莫尼什打电话说，别请你的精算师来做准备金分析了。已经两年了，还剩两年，但你也看到了，公司很干净，在数字上较劲没有意义。

问答：保险公司估值与基金的起伏

帕伯莱：接下来我们开放提问吧。想问 Stonetrust 的问题完全可以，想问别的话题也可以。除了我们眼下正在买的东西，什么都可以问，请随意。

桑多教授：你刚才有个问题，对吧？

提问者：是的。能听到我说话吗？

帕伯莱：能，完全能听到。

提问者：太好了。谢谢帕伯莱先生和周先生抽时间来和我们交流。我有两个问题，第一个关于保险，第二个关于您的基金会。先问保险吧：您怎么给一家保险公司估值？是看它有多少准备金，还是按账面价值估值？

弗朗西斯·周：好，我来回答。你一开始看的永远不是账面价值，而是准备金是否充足。确认准备金充足之后，再去看账面价值，那是你的起点。如果是评级较高的公司，你要付一个相对于账面价值的溢价。不过大多数公司的价格大约在账面价值加 20%，或者账面价值加 10%，行情好的时候可能到账面价值加 30%。但大部分时候就在这个范围。

提问者：我的第二个问题是关于周先生的基金的。您有很多好年份，也有几个下跌的年份，您的客户怎么看待这些？他们是好坏都跟着您吗，还是……？

弗朗西斯·周：这取决于你的投资人。我从来没有推销过我的基金，身边只有一名员工。大部分投资人是通过口碑、通过了解我的投资方式进来的。我这里没有所谓的“热钱”。过去四五年我们做得不好，部分原因可能是价值投资整体表现不好。另一方面，我们选的一些股票也不是最好的。我们犯了一些错，有些假设是错的。比如，我们没能准确估计油气价格会跌到多低、会在低位停留多久。大宗商品型生意也一样。另一边我们也犯了很多错：有些好公司我们当时认为估值过高，但现在回头看，比如说十年之后再看，它们很可能当时是被低估的，因为我们没能准确算出它们增长得有多快。内在价值的一部分就是公司的增长，而我们这些价值投资者往往会低估这一点。价值投资就是这样，你会犯错，最好的办法是正视错误、承认错误，因为如果你不正视、不承认，你就会一再重犯。

问答：信任与做一个严格的打分者

提问者：我有一个关于信任的问题。你们能凭着这么好的友谊做成这么大的交易，真是了不起。但如果没有这样的条件呢？比如对我们来说，或者在如今这个年头，要信任另一位投资人或潜在合作伙伴可能很难。另外，你们又是怎么信任员工的？很想听听你们的看法。

帕伯莱：我先说，弗朗西斯可以再补充。我觉得这是个非常好的问题。2008 年我和沃伦·巴菲特共进午餐，那顿午饭有点小贵，不过现在回头看，倒显得便宜了。总之，我其实对他说了一句话。我说：“沃伦，你怎么这么会看人？你怎么能把人看得这么准？”他说：“其实，莫尼什，我并不擅长看人。”他说：“如果你把我放到一个鸡尾酒会上，一屋子一百个人，我有机会和每个人聊几分钟，我大概能告诉你，有四个人特别好，大概也能告诉你，有四个人特别坏，剩下那 92 个人，我没法作出任何判断。”他说，他过日子的方式就是做一个严格的打分者。他说：“我只让那四个特别好的人进入我的生活，对那 92 个不知道好坏的人，我不给他们疑罪从无的待遇。”至于排在最后 4% 的那些人，我们当然毫无兴趣。

问题在于，我们这一路走来、遇到各种人的时候，会有一些信息相对很快就让我们看清：有些人非常出色；也会有一些信息告诉我们，有些人根本不值得费心。

可能是他们对待餐厅服务员的方式，或者他们对生活中各种事情的看法，都可能透露出一些细微的线索。我从巴菲特那里牢牢记住的关键就是：做一个严格的打分者。当你从某些人身上捕捉到一些信号时，哪怕这些信号相对微弱，查理·芒格说过，这个世界上好人足够多，你没必要为谁破例或迁就。严格地给人打分，这不符合人的天性。这话听起来几乎有点不近人情，但要过上非常好的人生，这样做极其有益。因为人有一种引力效应：如果我们和比自己好的人在一起，我们就会变得更好；如果和比自己差的人在一起，我们就会变得更差。我们应该始终去追求和那些我们喜欢、钦佩、信任的人在一起，尽量减少或者断掉那些让我们心存疑问的关系。

巴菲特对学生讲过一件事。他说：“假设你和另外 40 个同学在一个班上，你对这 40 个人都相当了解。”他说：“假设你可以和班上任何一个同学做一笔交易：你把自己一辈子收入的一半给他，作为回报，你得到他一辈子收入的一半，相当于一次互换。

他的问题是：你会和谁做这笔交易？通常得出的答案不会是班上最聪明的人，甚至也不一定是最勤奋的人，而是正直、聪明和精力三者兼备的人：品德非常高尚、头脑聪明、又肯努力。就是这样一种组合。总的来说，当你努力去识别这类品质时，要找出那些懒惰的人、把他们剔除出去并不难；要找出那些在各种事情上偷工减料的人、把他们剔除出去，也不难。就做一个严格的打分者，看清事情的本来面目，久而久之你就会越来越好。我可以告诉你这样做的好处：看看我身边的朋友，看看我花时间相处的人，我过的是一种非常幸福的生活，因为几十年来我一直在有意识地做筛除。这很残酷，但筛除非常重要，这样你才有时间留给你生命中品质最高的那些人。

弗朗西斯·周：是的。我年轻的时候从加拿大贝尔（Bell Canada）技术员的岗位出来，想进入投资行业，当时我就是在找一个可以长期共事的人。我很幸运，1984、1985 年遇到了普雷姆·瓦萨（Prem Watsa）。大家都知道，普雷姆·瓦萨因为把费尔法克斯金融（Fairfax Financial）带到今天的样子而闻名。跟品行好、正直的人在一起，而且是长期在一起，这很重要，会带来很大的不同。

问答：能力圈与疫情中的市场

提问者：首先谢谢两位暂时“失守”，愿意花时间和那 92% 不知底细的人在一起，今晚我们真的很感激。我想问，你们是怎么界定自己的能力圈的？对我这个投资人来说，眼下的环境非常特殊，市场变化得太快了，反应的速度和出现的机会，规模都是我以前没见过的。我觉得了解自己的能力圈很重要，但当这些机会摆在你面前时，你又怎么去判断：嗯，这也许是个机会，或者它离我熟悉的领域足够近，也许是一个我可以试着涉足的相邻领域？你们是怎么设定硬性边界的？什么时候又会放宽这些边界？

帕伯莱：嗯，弗朗西斯，我先说，然后你再谈谈你的想法。首先，我们这里没有 92%，班上是 100% 的人。寻找那 4% 的努力永远都在。各位，和大家交流可不是白费工夫，这里面一定有几颗钻石，希望我们有足够的眼力把它们认出来。

关于能力圈，查理·芒格说过，问出这个问题，就已经回答了这个问题。如果你得问自己某家公司是否在你的能力圈之内，那你已经回答了，答案就是它不在你的能力圈之内。这是个简单的测试。

第二点，我认为在当前环境下值得记住的是：有人问比尔·盖茨和沃伦·巴菲特，对他们一生的成功最重要的单一品质是什么，他们俩的回答都是专注。现在看看我们身边正在发生的事情，人类的悲剧非常可怕，当然我们所有人的生活也都被打乱了。但看市场的话，坦白说，在这一切发生之前，市场就处在相对偏高的水平。根据过去几周发生的事情，我并没有发现有那么多东西是明显便宜的。

到目前为止，我找到了一家让我相当兴奋的企业，我一直在买，可能还有另外一家。但回想 2008、2009 年，那时候好交易简直是雪崩一样涌来。真的是随手扔飞镖都能扎中，涌过来的机会多得我根本应付不过来。当时我在做一篮子下注，因为看起来好的公司实在太多了。我就想，好吧，与其下一笔 10% 的注，不如分成五笔 2% 的注，因为它们看起来都那么便宜，我也不知道哪一家会表现最好。结果它们全都涨了五倍、六倍甚至十倍。事实上，2008、2009 年那时候，我投的企业好像没有一家不是赢家。今天我们离那种程度还差得远。我希望我们不要走到那一步，因为那意味着还发生了很多其他相当难看的事情。我还认为，在这个环境下，虽然我们在医疗上对新冠疫情毫无准备，但财政和货币方面的应对，尤其是在美国，出手非常快、力度非常猛。我想部分原因是这些人在金融危机中吸取了教训。我认为这方面其实运转得更好。

这一次的下滑比我们上一次经历的要深得多。我们的失业率已经超过 10%，而 2008、2009 年我们用了 15 个月才到 10%。是的，我认为能力圈是非常根本的东西。你是否理解一家企业是怎么运作的，对你来说应该是显而易见的。很多企业其实相对容易看明白。看看万事达卡（MasterCard），这门生意不难看懂；美国运通，不难看懂；嘉年华邮轮（Carnival Cruise Lines），也不难看懂。但也可能有很多企业很难看懂。那些让你挠头的，你要很快放弃；把精力集中在那些你觉得自己能把握住的企业上。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：你看市场上有 3 万只股票，也许更多，而你只需要其中十只或十五只。错过一只，你总可以去看下一只。回顾我的职业生涯，差不多是 40 年前，我刚从加拿大贝尔的技术员岗位出来，当时我专注于一种叫“财务上的便宜货”的东西，和本杰明·格雷厄姆买净流动资产股（net-nets）那一套做法非常接近。买净流动资产股，它们在资产这一侧很便宜。而在 1981、1982 年，你还有另一大好处：这些公司不只是净流动资产股，同时也是好公司，两全其美。我刚入行时做的就是这个。随着知识增长，我开始投资质量更高、也愿意为之多付一些钱的公司。但大家可以看到，即便是 Stonetrust，我也没有越出自己的界线。我投的是我相当熟悉的东西。2001、2002 年我在费尔法克斯的时候就接触过工伤赔偿保险，我知道自己在做什么。

关键是：“清楚自己在做什么，待在自己熟悉的领域里。”不要跑到相邻的领域去。比如你打球拍类运动，假如你网球打得好，那就坚持打网球，别去打壁球或羽毛球。这就是我所说的守住能力圈，我就是这么做的。比如说，因为新冠危机，我对股票会怎么演变没有把握，但很多债券已经被打压了 50% 左右，一张值一美元的债券，很多现在 50 美分就能买到。这比买股票便宜得多，也安全得多。你可以看到，你是有选择的，可以去看看。另一种办法是买固定收益产品，这是一种更容易、也更安全的玩法，你得到的回报几乎和股票差不多。

问答：与巴菲特的午餐与复利三要素

提问者：再次感谢两位到场。帕伯莱先生，我知道您有机会和沃伦·巴菲特共进午餐，所以如果您能再分享些那次的关键心得就太好了。不过联系到您收购 Stonetrust 这件事，我想问：巴菲特在保险方面的经历，是不是影响了您，让您觉得这会是一条适合自己的投资路线？另外，您当时有没有考虑过在内布拉斯加州买几家家具卖场？

帕伯莱：嗯，谢谢你的问题。保险方面，是的，我是受了巴菲特的影响。但关于伯克希尔·哈撒韦，有一点我认为大多数人都不明白，连我自己也是直到最近才明白：从最高的层面看一家财产意外险公司，监管机构和评级机构希望你做的是，总的来说，把预留下来用于支付未来理赔的钱，也就是准备金，以风险非常低的方式进行投资。如果你要投债券，他们最好希望这些债券的期限和你的负债相匹配。然后，对你的盈余或者说账面价值，总的来说，在一定限制下，他们允许你投资股票。各个州、各个国家的监管规定各不相同，就像弗朗西斯提到的，内布拉斯加州更宽松，这不奇怪，因为巴菲特在那里，可能部分是他的影响。但伯克希尔·哈撒韦有一个几乎没有任何其他保险公司具备的优势：伯克希尔的浮存金几乎不受必须投资于固定收益产品的限制。因为它们有 AAA 评级，而且这些保险公司资本极其充足，它们把一条铁路放进了保险公司里面，而那些监管机构很喜欢这条铁路放在保险公司里面。

他们把那条铁路当作一种债券工具来对待。好吧，举个例子，巴菲特在那条铁路上花了 300 亿美元，现在它价值超过 1,000 亿美元。监管机构却把它当债券看待。自从他买下这条铁路以来，没有哪一种债券有过这样的表现。事实上，在新冠疫情中，如果你持有债券，其中很多其实走得并不怎么顺。当然，我想从现在开始，债券的走势会不错。

我得出的结论是，保险这门生意远看很好，近看不好。我认为弗朗西斯和他在 Stonetrust 的团队会做得不错，因为那是一支非常出色的团队，团队里有一位非常出色的投资经理，承保那边也有一批非常出色的高管。要让他们这台引擎运转起来，确实需要非凡的功力。而如果你拥有一家可口可乐装瓶厂，就算让你那个笨侄子来经营，它也能赚钱。你可不能让你的笨侄子去经营 Stonetrust，那样很快就会出问题。

我们和沃伦·巴菲特吃午饭，那顿饭吃了三个多小时。事实上，我记得巴菲特一开始说的话之一就是：“我整个下午都没什么事，你们什么时候烦我了，告诉我，我就走。

你们不赶我走，我就一直在这儿。”他还真的说到做到，完全放松自在。我想我们几个人加起来大概问了他 50 多个问题，其中很多问题单独拿出来，就值那顿午餐的价钱，甚至还不止。举个例子，我问了他一个关于里克·格林（Rick Guerin）的问题。里克·格林是六十年代和沃伦、查理并称“三剑客”之一的人。我已经很久没听到里克·格林的消息了。我说：“你和里克还有联系吗？因为他好像从世界上消失了一样。”当然，现在里克是我的好朋友，我和他重新联系上了。但在那顿午餐的时候，也就是大约十一二年前，我还不知道这些。沃伦说：“是的，我和他一直有联系。”事实上，他经常和里克打桥牌。1973、1974 年危机来袭的时候，股价暴跌，里克用了杠杆，接到了追加保证金通知，最后以每股 40 美元的价格把他手里很大一部分伯克希尔·哈撒韦股票卖给了沃伦·巴菲特。最近价格在 30 万美元的东西，当时 40 美元就卖了。当然，里克此后一直过得很好，他没受什么苦。但沃伦说，如果你哪怕只是一个略高于平均水平的投资者，一辈子下来，只要你花的比挣的少，你不可能不富起来。

你们在桑多教授班上的各位，凭你们过去受的教育，加上现在正在拿的学位，年收入肯定显著高于普通人群的平均水平，即使现在还没有，在不久的将来也一定会。你们可以自己算一算。如果你把 401(k) 存满，把 IRA 存满，花的比挣的少，哪怕这笔钱的回报只有个位数，比如 5% 到 10%，随着时间推移也会积累起来，何况还有雇主配比之类。爱因斯坦曾说，复利是世界第八大奇迹。有三个变量。你需要对复利了如指掌。这门课里我们不会讲太多，但控制复利的有三个变量：你的起始资本，或者说你每年投入的资本；跑道的长度；以及你的平均年化回报率。想想这三个变量，我有一些视频你们可以看，我记得有一次在波多黎各大学做过一次演讲，专门讲了这个，我推荐你们去听一听。不过归根结底就是：如果跑道很长，即使资本量很小，回报率也不怎么高，你最终也会得到惊人的数额；如果跑道很短，你就需要更高的回报才能得到同样的结果。

它们是可以互相替代的。看看沃伦·巴菲特这样的人，到目前为止，他的跑道已经有 70 年了。他 20 岁时用 1 万美元起步，现在 90 岁了，已经复利了 70 年，而且他还在继续，还在看市场现在端到他面前的机会。

对你们所有人来说，最重要的是尽早开始。问题之一在于，开讲之前我问桑多教授：“学生的平均年龄是多少？”他说你们都三十几岁，我听了很失望，因为我真希望在你们 17 岁的时候就和你们说这些。其实 17 岁都有点晚了，因为如果你 14 岁时就有兼职工作……IRA 的法规甚至允许三岁的孩子开 IRA，开 IRA 没有最低年龄限制。只要不超过 5,000 或 6,000 美元，你可以把收入的百分之百存进 IRA。这样早早起步极其重要。不过也并非全无希望。虽然你们已经三十几岁了，但并非全无希望，因为你们会比弗朗西斯和我活得长得多，你们跑道的终点会比我们的远得多。我猜你们前面大概还有六十年左右的复利时间，赶紧动手吧。

弗朗西斯·周：莫尼什说要尽早开始，这不只是跑道的问题。我们都知道，人都是凡人，越早开始，你会遇到的情况就是你会犯错。年轻时犯错，要重新振作起来容易得多，你可以说：好吧，我当时是这么想的，以为能赚很多钱，结果证明我错了。所以要早点开始。25 岁开始和 50 岁开始相比，50 岁时犯同样的错，你会觉得自己是个白痴；但在 20 岁、25 岁，重新开始就是了。年轻时你有这个优势，可以犯错，也可以重新站起来。我很幸运，年纪轻轻就开始投资，犯了很多错，也都能恢复过来，没有伤到自己。你必须给犯错留出余地。即便是我们这些基金经理，大概也只有 60% 的时候是对的，40% 的时候要么是在犯错，要么决定不对。给你们一个大致的概念，这就是我们的命中率。

问答：如何低成本地起步创业

桑多教授：你要不要来问？

提问者：好的。帕伯莱先生、周先生，感谢两位来参加。两位的经历都非常了不起，你们走了一条和大多数一直在公司里打工的人不同的路。我想听听你们刚开始职业生涯的时候，是什么让你们主动迈出这一步的？或者换个问法，如果你们有儿子或女儿，你们会给他们什么样的建议？

帕伯莱：我先说吧。我认为，当你拥有名校的高等学位时，会遇到的一个不利之处是，你去做别的事情的机会成本很高。我的意思是，如果你是哈佛 MBA，市场认可这一点，也愿意为此付一大笔钱。如果你说，好，我不管这些，我要自己干，那么你为了这次冒险所放弃的收入是相当高的，对吧？因为机会成本太高了。所以总的来说，我们很少看到哈佛 MBA 去做没有风险投资支持的创业，因为对他们来说风险因素摆在那里，风险回报比看上去不划算。

但有一个办法可以绕过去。我一直这样告诉年轻人和我的孩子，这也是我自己的经历：当年我要离开第一份工作去创办第一家公司时，我其实是一边上班一边经营了九个月的生意。让别人替你付房租，让别人替你付买菜的钱，不要开始烧钱，因为我的雇主需要的是每周 40 小时。我以前工作的时间远远不止这些，但开始自己创业之后，我就把上班时间降到了正好 40 小时。

我不再在乎拿到很好的绩效评价，只稍微在乎一下别低到被开除的程度。就像纽约州州长想让封城维持在呼吸机和 ICU 床位数略低一点的水平，他只是不想超过那个数字，每天他都给我们看全部数据，说明怎么刚好在那条线以下。我的想法是：工作只做到不被开除就行，把全部精力集中在生意上。我当时在设法用业余时间让我的生意起步。白天去上班，晚上和周末做自己的生意。这样干了九个月之后，我有了几个客户，有了收入和现金流。我非常想全职去做，因为那时候我大概每周要干 100 个小时。我去向老板和老板的老板辞职。他们俩都和我谈了，现在一切都说得通了，因为我告诉他们，我创办了一家公司，和他们的业务并不构成竞争。他们非常支持，但他们说，这一年里我们讨论过好几次，你的表现下滑了，但还没下滑到我们想开除你的程度，我们只是有点担心，因为确实下滑了。我说，正是这样，我的要点就是要确保永远不会走到你们要解雇我的那一步，因为那样计划就行不通了。

我离开的时候，我的雇主对我说：“你随时可以回来，会给你加薪，给你更高的职位。”我心想，哇，这完全没有风险：一来我的生意已经有了一些收入，有了一些起色；二来我当时还是单身。我刷了 7 万美元的信用卡，还掏空了我的 401(k)。我的看法是，25 岁的我有一次干干净净的机会，没有妻子和孩子，如果失败了，我可以回去上班，而我已经全力以赴地试过一次了。机会成本很低，结果成功了。越早做，就越容易。

在当前这个环境下，以现在的技术条件，你能想到的很多生意点子都不需要资本，需要的是你两耳之间的东西，需要大量的智力资本，而不需要很多资金，这很好。这意味着你不需要很多钱就能让这些生意起步。你仍然可以让别人替你付房租和其他一切开销。等生意有了起色，你真的能看到一段跑道时，到那时再转换，成本就很低了。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：你这个问题问得好。我可以讲讲 1976 年我刚到加拿大时的想法。当时我在加拿大贝尔当技术员，就是你们见到的那种修理工或者安装工。我开始坐不住了，琢磨自己这辈子该做什么。我想，好吧，如果我去做工程师，很可能只是个一般或者略高于一般的工程师；如果去当医生，很可能也只是个一般的医生，也许略好一点。之所以去做工程师或者当医生，是因为同辈的压力。父母期望你走这些路，这些职业有面子。对东方人来说，这是完美的工作，但我对此并不自在。

我到处寻找、到处看，想弄清楚我该进哪个领域，凭我的生活方式和我的基因，在哪个领域我有竞争优势。在印度生活，你一辈子基本上都在购物，就像去逛集市。不像去沃尔玛，所有价格都标好了。你得去讨价还价，买任何东西、买任何蔬菜都要比价，然后砍价。后来 1979 年我读到了本杰明·格雷厄姆，我弄明白了他说的是：如果你能估算一家公司的价值，假设是 100，而你能以 100 的 60% 或 70% 买到它，那你就捡到便宜了。我一下子意识到，这就是我的领域，这就是我一辈子都在做的事。我是出了名的小气鬼，天生如此。这就是我选择这一行的原因。我去股市，就是在找打了折的东西，这一套对我管用了 40 年。

关键在于，认清你自己本来的样子，你的基因，你作为一个人的样子，你怎么训练自己，弄清楚自己在哪里有竞争优势，然后进入那个领域。第二点是，如果你决定进入某个领域，就应该有坚定的信念。很多人会说你做不到，你没有学位，等等。但这需要对自己有很大的信心，相信只要努力就能突破。这是我当时做的第二件事，在那个时候很重要。

帕伯莱：你们要是还没听出来的话，弗朗西斯其实不是中国人，他算是个“假中国人”。他在印度长大。实际上，他用印地语跟我说话的时候，一句话里的脏字比我在这儿能说出口的还多，当然在这儿也不允许说。我只是说，他掌握了大量粗俗的印地语词汇。他是个在印度阿拉哈巴德（Allahabad）长大的“假中国人”。

弗朗西斯·周：完全正确。我会说印度的语言，曾经也能读能写，现在大概不行了。

帕伯莱：现在他只记得那些脏话了。

弗朗西斯·周：我可以告诉你们，如果你在印度经常购物，那是把自己训练成一个好的价值投资者的完美场所。

问答：独立判断、免费午餐组合与扩大能力圈

桑多教授：同学，请问。

提问者：好的，谢谢两位抽出时间。我想了解你们分析和做投资决策时的流程。你们会参考各种分析师的意见和分析，还是只完全依靠自己的判断来做投资决策？

弗朗西斯·周：好，莫尼什，我先说吧。基本上，你必须靠自己。职业生涯早期，因为我在加拿大贝尔工作，对公司没有太多经验，所以我算是抓着一条安全毯，专找财务上的便宜货，就是真正便宜的东西。但大家知道，一旦你真正进入商业，就会明白企业的质量很重要。现在我更看重的是这家公司 5 年后可能值多少，10 年后可能值多少。华尔街上看到的那些分析，基本上都是短期的，下个季度的盈利，六个月后的盈利，这些基本上没什么意义。我们更看重对公司的估值，根据你自己的估值判断它值多少，然后照此行事。

帕伯莱：我没什么要补充的。

弗朗西斯·周：听着像你那位老朋友芒格。

提问者：谢谢。

提问者：您好，我是德布丽娜（Deblina），谢谢。再次感谢两位今天来给我们讲话。我一直在关注您的网站 chaiwithpabrai.com，还有您在上面精心整理的“免费午餐组合”（free lunch portfolio）。您还在上面列出了“超级食人族”（Uber Cannibals）和“厚着脸皮克隆”的公司，我也知道您一直在讲克隆您这样的知名投资组合。对我们这些业余投资者来说，如果想去克隆这样引人注目的组合，您认为应该记住哪些关键因素？

帕伯莱：嗯，chaiwithpabrai 上的免费午餐组合，设计初衷有点像指数投资。我认为，有了各种折扣券商，现在又是零佣金之类的，选股看起来非常容易、非常简单，但实际上，弄清楚一家企业值多少钱、几年后价值几何，是极其复杂的。大多数人既没有时间，也没有意愿去弄清楚这些。我认为对大多数投资者来说，最好的做法是投资指数。你可以投资标普 500 指数，这是完全没问题的路子。你也可以按免费午餐组合来做指数化投资，它是“食人族”（大量回购自家股票的公司）、分拆和克隆点子的组合。我们会做回测，每年更新一次这个组合。是的，这是个好办法，但这有点像看油漆变干。如果你是那种看油漆变干都能看得津津有味的人，那么免费午餐组合或者指数投资会很适合你。如果你需要更多刺激，那就不适合你。

提问者：首先我想感谢帕伯莱先生和周先生今晚的分享，对我很有启发，因为我也是工程背景出身，职业生涯走到一半，决定转到金融行业。这也是我读这个研究生学位的部分原因，好让自己能开始独立投资。我的问题是：你们刚起步的时候，是怎么扩大自己在金融工具投资方面的能力圈的？

弗朗西斯·周：我比较幸运，是在 1978 到 1981 年那段时间开始投资生涯的。从 1960 年到 1981 年，道琼斯指数原地踏步。1962 年是 1,000 点，1981 年还是 1,000 点，而在 1981、1982 年的衰退期间跌到了 600 点。道指成分股的价格低于账面价值，平均市盈率 6 倍，很多股票的股息率有 6%。我入行的时机很好，从财务上的便宜货做起。但这是慢慢来的，你没法在六个月、一年或两年内做到。你先从让自己舒服的东西开始，比如财务上的便宜货，然后再专攻某些行业。但你必须给自己时间，不能急。你会犯一些错，会走进一些死胡同，然后承认那是个错误，重新开始。一开始先做让你有安全感的东西，然后再扩大你的能力圈。但你得先在自己最熟悉的地方检验自己，比如你的工程专业方向是什么。如果是比如航空公司或者发动机，那你就可以从那里起步，因为你已经有了所学领域的背景。

帕伯莱：是的。我想补充的是，扩大能力圈不应该成为目标。我认为你的目标应该是确保……我总是举查理·芒格的一位朋友约翰·阿里亚加（John Arriaga）的例子。约翰·阿里亚加是位亿万富翁，住在帕洛阿尔托（Palo Alto），他这辈子只投资斯坦福校园方圆一英里以内的房地产。他的能力圈不是房地产，不是加州房地产，甚至不是北加州房地产，而是一块非常非常小的地方。但在那块地方，我敢肯定，如果我和他在帕洛阿尔托散步，随便指一栋楼，他大概能把那栋楼的一切都告诉我：租金是多少，能卖多少钱，关于它的一切。他在自己能力圈的正中心运作，而如此狭窄的能力圈并没有妨碍他变得极其富有。要做得好，不需要什么都懂。在这一行，宽一英寸、深一英里，远比宽一英里、深一英寸要好。关键在于：第一，今天总有一些领域、一些企业是你很了解的，专注于它们；第二，要有好奇心，大量阅读。

巴菲特读了很多商业传记。商业传记是了解各种企业的好途径，也能了解那些创始人、所有者或经理人是怎么看待自己生意的。比如几个月前，我读了一本书叫《Plain Talk》，作者是纽柯钢铁（Nucor）的 CEO 肯·艾弗森（Kenneth Iverson）。在一个艰难的行业里，纽柯靠小型钢厂做得很好，把那些综合性大钢铁公司远远甩在了后面。那本书很好读，能让你学到很多关于小型钢厂这门生意的东西，也能学到很多关于卓越管理和经营原则的东西。我认为要对企业保持好奇，想弄明白事情为什么是那样运作的。

比如，我记得桑多教授提到了嘉年华邮轮，我从来没研究过嘉年华邮轮，但这门生意有几点让我不舒服。其中一点是，它的收入里恐怕有不小的一部分来自赌博。它们所有的船上都有自己的赌场，一驶出 12 海里，赌桌就开了。第二点是，在我看来，所有的邮轮公司都在规避劳动法。

因为它们不受任何一个国家劳动法的约束。你去看邮轮上的船员，看他们每个月的工资和必须工作的时长，这在美国劳工部那里是通不过的，在大多数国家也通不过。那些人之所以不得不提供这种服务，是因为如果回到自己的国家，他们连这样的机会都没有。对我来说，这门生意的某些方面让我不舒服。被这些因素困扰，也许是理性的，也许是不理性的，但我的看法是，因为我看到了几件让我不舒服的事，我就不需要再在邮轮生意上花任何时间了。我可能完全看错了，它很可能轻轻松松就涨十倍，我的保留意见也许并没有什么扎实的依据。但问题是，这门生意里没有“被判好球”这回事。如果嘉年华最后成了一笔很棒的投资，而我没投，将来我一滴眼泪都不会为它流，因为我对那里本来就没兴趣。但如果是一家我很了解的企业，我看了、研究了，也看出它会做得很好，结果我只是盯着自己的肚脐眼发呆，始终没有扣动扳机，那我以后绝对会后悔，因为我本该出手却没出手。我认为，只要做一个企业的学生，随着时间推移，能力圈自然会扩大，但要做得好，并不需要很大的能力圈。

弗朗西斯·周：莫尼什说的很有道理。我知道戴维斯家族（Davis family），他们身家 10 亿美元，就是靠保险挣来的。我还和另一个人聊过，他只投资小银行，也因此发了大财。你不需要涉足很多不同的领域。体育上也能看到这一点。如果你在棒球上很出色，你就不需要在网球、排球或篮球上也很出色，你可以靠棒球成就一番事业。

帕伯莱：企业家也一样，我们非常喜爱、钦佩和尊敬的那些企业家，他们的能力圈都非常窄，对吧？我的意思是，他们只对这么一小块东西无所不知，这是他们能成功的唯一途径。他们不可能靠样样都会而成功。成功的关键，就像巴菲特和盖茨说的专注：缩小你的范围，而不是扩大范围，只紧紧盯住几件你非常了解的事情，这就绰绰有余了。

问答：从错误中学到什么，检查清单怎么来

提问者：我一直在列一张问题清单，不会把整张清单都抛给两位，先从这个问起吧。在你们职业生涯犯过的投资错误中，哪一个让你们学到的最多？

帕伯莱：嗯，罗伯特，看到你的书房之前，我一直挺喜欢我自己的书房的。谢谢你让我感觉这么好。好，我先说。我有几家公司，嗯，一家在金融危机期间归零了，叫 Delta Financial，还有一家几乎归零。因为我的组合很集中，归零会重创你，不那么容易恢复。但这些错误会深深烙在你心里。那之后，我建立了检查清单，研究了大多数投资者犯的错误是什么样的、为什么会犯。很多投资失败的头号原因是杠杆，这也是企业失败的头号原因。当我审视其他投资者和我自己的失败时，这一点变得非常明显。这让我在投资加了杠杆的机构时变得非常审慎。我大幅降低了投资高杠杆机构的兴趣，因为我得出的结论是：如果你是一家好企业，比如谷歌、亚马逊或微软，你不需要杠杆也能赚钱。你会有非常高的资本回报率，不需要放大。我们都还没看清他呢，伙计。

提问者：我这边已经是睡觉时间了。

帕伯莱：总之，这就是新冠疫情的“乐趣”。所以我认为，我学到的头号教训就是杠杆：要避开它、尽量减少它，去找那些不借助杠杆也能获得很高回报的企业。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：是的。莫尼什，你说得很对，杠杆是会伤害你的东西，过去一个月市场的走势就是一个最好的例子。但我认为第二件会让投资者、当然也让我自己吃尽苦头的事是：比如说我买了一只股票，认为它值 100，但我的估值错了。股价跌到 50，我不但不承认自己估值错了，反而加倍下注，这就是情绪在作怪，自尊心在作怪。正确的做法是承认错误，要么卖掉，要么按兵不动，要么尽快设法退出。最糟糕的做法就是加倍下注，指望在这只股票上把钱赚回来。你总可以在别的东西上把钱赚回来，不一定非得在这只股票上。

提问者：我能再追问一个问题吗？莫尼什，您有一份检查清单，能大致分享一下它的主要内容吗？

帕伯莱：好的。这份检查清单是我的独家资料，我没有公开过，但我可以告诉你我是怎么建立它的。这并不是什么高深的学问。前提是：如果某位伟大的投资者有一笔投资最后是负回报，这从 13F 文件里相对容易查出来。比如，我可以拿比尔·阿克曼（Bill Ackman）、大卫·艾因霍恩（David Einhorn）、沃伦·巴菲特、查理·芒格这样的人，回头去看他们做过的所有投资，再看哪些赚了钱、哪些没赚。我看那些亏了钱的投资，然后问自己：“在这些极其优秀的投资者做出这笔投资之前，不该投这一点是不是显而易见？当时有没有什么数据能告诉你，这笔投资大概不会成功？”比如巴菲特投资全美航空（US Airways）。他们不是低成本的运营者，西南航空进来，把他们打得落花流水，然后就一路下滑了。于是你就可以问：好，你是不是低成本的提供者？这就成了检查清单上的一项，对吧？因为问题就出在他们不是低成本运营者。做这件事的时候，有几位很好的实习生帮我，我大概研究了……

我大概研究了几百家企业，十几个、或者说 15 到 20 位投资者，以及他们所有的失败案例。令人惊讶的是，在大多数情况下，投资之前就很明显，存在一个相对容易发现的薄弱环节。拿我自己来说，我以前会看那些高杠杆的机构，是的，上涨的时候看起来很棒，但在下跌的时候，你的股本加了 20 比 1 的杠杆，你就完了。别说风暴了，连一阵微风都扛不住。所以说，这份检查清单基本上就是从对一批优秀投资者的事后复盘中建立起来的。然后我把检查清单按类别排序。问题最多、最难办的领域是杠杆；第二是护城河，要么误解了护城河，要么没弄清护城河的细微之处。也有其他因素，比如说有家公司因为劳资关系失败，那是小类，或者环境因素，也是小类。但大的就是杠杆、管理层质量和护城河，这大概是最大的三项。为什么要一份检查清单来告诉你这些呢？这些在我们去看检查清单之前就应该很明显了，我是说，是的。

问答：“长大”之后的投资框架

所以，我们……成长永远不嫌晚。2008、2009 年金融危机期间，我发现了各种便宜货，我只关心一件事。我定了一个门槛：我至少要五倍，如果我要投资，它必须能涨五倍。我不在乎它们是不是伟大的企业，我只要这块饼打的折扣足够大，能让我赚到五倍。从结果看确实如此，我那时做的投资，大部分最终都涨了五倍或更多。这一次我说，我对打折的饼没兴趣了，我对会长大的饼感兴趣。好吧，莫尼什用了 11 年，总算长大了一点。我说，第一，我要会长大的饼，不要那种不会长大、只是打了折的便宜饼。第二，五倍是给失败者的。好吧，我要十倍。我说，我要会长大的饼，而且要这块饼在五年内涨十倍。一旦定下这个标准，生活就变简单了，因为大多数东西都达不到这个门槛，然后你就可以据此规划。2019 年我做了三笔投资，即使在新冠时期，其中两笔我也很满意，第三笔我想即使有新冠这些事，我们也还会做得不错。2020 年我做了一笔投资，我很满意：五年稳稳十倍，护城河很好。

问题在于，投资可以分成……这是我 11 年来的心得，莫尼什终于弄明白了，投资可以分成三类。第一类是打折的饼。我说的是价值投资，对吧？我们说的不是那些市盈率 100 倍、想要一飞冲天的东西。第一类是，这块饼打了很大的折扣，它不会增长太多，甚至可能完全不增长，但你买到的是一块打折的饼。第二类显然是会长大的饼、伟大的企业，但全世界都知道它们在增长：谷歌、亚马逊、微软、Salesforce 等等。会长大的饼对于弗朗西斯和我的问题在于——我叫莫尼什·帕伯莱，我是个酒鬼。我替弗朗西斯说：我叫弗朗西斯·周，我是个酒鬼——弗朗西斯和我的问题在于，我们太抠门了，永远没法投资这些企业。我们知道这些企业很好，也知道十年后回头看，我们会说：你个傻瓜，那当然是一家伟大的企业，你当时为什么不买？嗯，我们就是买不了这些，买不下手。我是说，哪天我在弗朗西斯的组合里看到微软，我会从椅子上跳起来。我不会在他的组合里看到 Salesforce，不会看到微软，也绝对不会看到亚马逊。

这一点你们可以打包票，尽管它们都是非凡的企业。还有第三类。第三类是我们真正能赚到钱的地方，那就是隐形的护城河。明显的护城河我们追不了，因为全世界都知道，猫已经从袋子里跑出来了，我们没戏了。真正有戏的是隐形的护城河。11 年前，我不懂这一点，只专注于打折的饼。现在我说，我不要任何打折的饼了，我吃过的打折的饼够我吃一辈子了。我要会长大的饼，我要很深的护城河，但我要的是那种没有人看得出有护城河、或者极少有人看得出来的护城河，这样我们才能去那里施展。如果哪天桑多教授再请我们回来做一次交流，也许我们可以深入谈谈隐形的护城河。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：我用数字来说明莫尼什讲的投资不增长的公司和投资增长的公司之间的区别。你可以拿一个简单的数字来算：一家公司每年增长 15%，每年 15% 意味着这家公司每五年翻一番，所以十年后它涨到了四倍。这样想：你买一家公司，假设你估计它值 100，你付了 50%，也就是用五毛钱买一块钱。你再买另一家每年增长 15% 的公司，哪怕你按一块钱买一块钱，也就是付 100，十年后它值 400。但如果你买的是一家不增长的公司，十年后它还是卡在 100 美元。哪个更划算？是一块钱买一块钱，还是五毛钱买一块钱但没有增长？这是我们这些价值投资者永远会面临的问题。我们总想要今天便宜的东西，却没有足够重视它比如十年后会值多少。我们从经验中学到了，就像巴菲特也是从经验中学到的一样：投资增长的公司比投资不增长的公司更合理，哪怕后者是个大便宜货。

帕伯莱：弗朗西斯，你买 Salesforce 了吗？

弗朗西斯·周：没有，我买了苹果。

帕伯莱：你买了苹果？天哪，他付了两位数的市盈率。

弗朗西斯·周：是啊，我是 160 美元买的。

帕伯莱：哦，那太好了，弗朗西斯。你怎么不打电话告诉我？

弗朗西斯·周：去年它下跌的时候买的。

帕伯莱：下次，弗朗西斯，打对方付费电话给我，好吗？

弗朗西斯·周：好。

帕伯莱：对，打对方付费电话。我知道从多伦多打过来话费很贵，所以打对方付费的。

弗朗西斯·周：好。我们的组合里确实有苹果。还有你当初给 Stonetrust 买的那些股票，你 500 美元买的谷歌，我一直留着，一直拿着。

帕伯莱：没错，我把谷歌留给了他。他留着是好事。

弗朗西斯·周：它增长很快，所以留着是合理的。换作 20 年前，我很可能早就卖了，但大家知道，有了经验，人总会学到一点东西。

帕伯莱：看到了吧，弗朗西斯和我还是有希望的，我们还在学习。

弗朗西斯·周：关键在于，你要重新评估自己做得怎么样，在哪些地方成功了。很多时候，你的失败不是买错了股票，很多错误是没买那些本该买的股票，而这种错误分析起来要难得多。我希望同学们小心的第二个方面是：有时候你会投进一些很烂的公司，因为你被财务上的便宜、比如一笔划算的交易条件所诱惑。比如巴菲特买全美航空的时候，他知道航空业很糟糕，却被一笔丰厚的股息诱惑了。凭他的经验，他知道这是个很差的行业，不应该进去。只不过股息多了两三个百分点，他就被诱惑了。从某种意义上说，我想说的是：要看公司本身，而不是看把你吸引进去的那笔交易。顺便说一句，这种事我自己也没少干。

提问者：非常感谢。

问答：凯利公式与仓位

桑多教授：好，亚历克斯，你来问吧。

提问者：嘿，谢谢两位来到这里，周先生、帕伯莱先生。帕伯莱先生，我整个下午都空着，没事可做，如果您想深入讲讲那些隐形的护城河，您需要多久我就在这儿待多久。不过我想问您凯利公式的问题，也就是组合里该配置多少。我的意思是，哪怕你百分之百确定，要下那么大的注也很难。您在现实中多大程度上运用凯利公式？您真的会用吗？还是它只是个值得思考的有趣东西？这个问题也想请两位都谈谈：你们怎么看它，又怎么在实践中运用？

帕伯莱：凯利公式其实是我书里的一个错误。如果我出第二版，我基本上会说，我会把它彻底删掉。凯利公式并不适用于我们这种做法的投资，原因是，它在你能连续下无数次注的时候才管用。比如，如果正面的概率是 51%，反面是 49%，而你可以这样玩 2,000 次，那你就可以根据你的本金和这些概率，算出一个最优的下注比例公式。但在投资里，我们遇到的是一次性的机会。我们会碰到一个正面 70%、反面 30% 的赌局，或者正面 90%、反面 10% 的赌局，但我们没法反复去玩。这个公式其实并不适用于我们所处的这种形式。我会完全不理凯利公式。

提问者：谢谢。那您会怎么配置呢？我是说，如果您有一个您认为百分之百把握的赌注，您会觉得，哇，我等不及要投了，而您手里有 1 万、10 万或者 100 万。

帕伯莱：嗯，我认为我们每个人都注定会有一定的出错率。你买的任何东西都可能归零。不管你的信心有多强，只买一只股票大概都不是好主意。但我也觉得持有 20 只股票也不明智。要把 20 家企业、20 个不同行业都理解透是非常难的，我们当中很少有人能做到，而且还要发现它们全都被严重错误定价。在我管理的基金里，我一直把单只股票的上限定在大约 10%。我个人的话，我愿意……比如，我女儿们很小的时候，我给她们开了 UGMA 账户，我和妻子每年往这些账户里各存 1.5 万美元。这些账户的跑道非常长，一个三岁的孩子，我存进去 3 万美元，跑道是非常长的。在这些账户里，我愿意只持有两三笔投资，都是我最有把握的点子，因为即使不成功，也有很大的余地重新来过。但我想确保……事实上，到现在这已经成了她们的一大笔钱，结果非常好。我会说，单只股票的配置大概不值得超过十分之一，除非你的信心爆棚到简直要撞墙，看不到任何下行风险，等等。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：根据我的经验，凯利公式极其危险，部分原因在于所谓的自我评估。你可能遇到一个机会，然后说，对这只股票，我有 90% 的把握它会表现很好，但这是你自己的评估。可以这样想：同样一只股票、同样一家公司，你有 90% 的把握，我把它交给另一个同样有信心的人，比如一个对它同样了解的人，比如巴菲特，他可能会说，对这只股票我只有大约 10% 的把握。一个在这一行干了很久、了解这家公司的人，根据他的分析，成功率也许只有 10% 或 20%，而根据你的分析可能是 100% 或 90%，这中间是需要现实检验的。你必须小心自己的信心水平。我年轻的时候，有时遇到某些机会，我觉得有 90% 的把握，信心满满，就会往里面投很多钱。但现在回头看，那 90% 的信心并没有我对那家公司、那个行业的经验和知识作支撑，只是在做决定的那一刻，你觉得自己超级有把握。有时候你必须意识到这里面人性的因素。芒格可以这么说，巴菲特可以这么说，但他们说这话时，在那个领域拥有多得多的经验和知识，所以他们可以只持有三四只股票，这对我们很多人来说可能并不合理。你的信心应该与你在那个领域的知识有多深、功底有多扎实、水平有多高相匹配。

提问者：非常感谢。

问答：安然、看不懂的亚马逊与金融危机后的恢复

桑多教授：莫（Moe），你来问吧。

提问者：谢谢两位先生，帕伯莱先生、周先生，非常感谢你们的到来，讲得非常好。我的问题分两部分。从前有一家公司叫安然，一家了不起的机构。从各方面看，看它的财务报表，这家公司都很棒，投资界人人都说它是一家伟大的公司，是美国最伟大的七家公司之一，后来发生了什么我们都知道。首先，你们当时会投资这家公司吗？如果不会，为什么？我是说在它垮掉之前，在大家都知道真相之前。第二部分是：2007、2008 年金融大溃败之后，你们的组合花了多长时间才恢复过来？

帕伯莱：是的，关于安然，我从来没投资过这家公司，甚至从来没认真研究过它。我认为能源领域的很多东西都在我的能力圈之外。我喜欢弄明白一家企业是怎么赚钱的。我举个亚马逊的例子。关于亚马逊，有一件事我一直没弄明白，我是说，我认为它是一家非常值得深入理解的非凡企业：它有 Amazon Prime，我们都是 Prime 会员。我确切知道，以我从亚马逊订的无数东西来看，他们在运费上是亏钱的。他们不可能一年收我 100 美元左右，或者不管现在收多少，就把我买的所有东西都送到。看亚马逊的零售业务，我脑子里怎么也想不明白它是怎么赚钱的，对吧？他们的第三方卖家市场，他们提供各种服务、收取各种费用，这部分我能理解。但亚马逊自营卖货的时候，他们有仓库，把货运进仓库，两天内送到我手上。所有这些……我从尔湾（Irvine）寄一封联邦快递的信到旧金山，就那么一封小小的信，要 25 到 30 美元。我的看法是，不知怎么的，这对他们行得通，一定是行得通的。至于亚马逊云服务（AWS），我显然完全理解，对吧？谷歌是另一门生意，这些我都能理解。苹果我也能理解。我绝不是在暗示亚马逊的财务有任何问题之类的。我想说的是，我不理解它，我也不需要去碰它，不需要去理解它。还有另外 3 万只股票可以看。

弗朗西斯·周：嗯，你说你不需要碰安然，这个回答很好。但安然的一大问题是，它的很多收入来自衍生品会计，这是极其危险的。到了某个地步，收入不是真实的，而是推导出来的、估算出来的。当某样东西是估算出来的、或者从衍生品推导出来的，你就必须极其小心。那些既不是真实的收入，也不是真实的盈利。数字总是可以做手脚的。通用电气（GE）也遇到过类似的麻烦，过去两三年，他们签了一些长达 60 年的合同，然后想办法把收入提前计进来，因为他们想显示出一些增长。看公司的时候，对会计要非常小心。你的第二个问题是什么？我没听清。

提问者：第二部分问题是，2007、2008 年金融溃败之后，你们的组合花了多长时间才恢复过来？

弗朗西斯·周：一般来说，大约两年之内就该恢复过来。2009、2010 年有一波大反弹，回来得特别快。几乎每一次下跌，像我说的 1973、1974 年，1981、1982 年，反弹都相当快。

帕伯莱：是的，莫，就我来说，我和投资人的约定是不收管理费，只拿超过 6% 部分的四分之一，但我必须先超过历史最高净值。金融危机期间我们跌了 65% 到 70%，比指数跌得多得多。我要想拿到提成，首先得回到一美元，比如说从 35 美分回到 100 美分；然后还得补上从 2007 年年中、也就是上一个历史最高点起每年 6% 的收益。我相对很快就回到了一美元，因为我记得第一年，2009 年，我们涨了大约 110%，2010 年也涨了很多。就像弗朗西斯说的，是的，两三年里我们就回来了。但我的其中一只基金，从 2007 年到 2017 年我才拿到提成，用了 10 年。不过这 10 年我靠喝西北风也过得很舒服，你们也看到了，对我的健康毫无影响。问题在于，这一行的提成，杠杆效应太极端了。我是说，我记得 2007 年我的提成大约是 3,000 万美元，到 2017 年超过了 5,000 万或 6,000 万美元。生活很美好。如果每 10 年我能拿到 5,000 万美元，我也能应付，能过得下去。

提问者：非常感谢。

桑多教授：好的。两位先生，我想尊重你们的时间。还剩三个问题，但我想尊重两位的时间，如果两位哪一位需要或者想先下线的话……

帕伯莱：其实弗朗西斯和我都没问题，弗朗西斯可以待到半夜，没问题。

弗朗西斯·周：是的，我没问题。

帕伯莱：对，他不睡觉的，他闲得慌，很乐意待在这儿。你们什么时候听烦了，我们就走。

桑多教授：那我就不管了，你们三位谁来问？

问答：怎样估计各种结果的概率

提问者：我可以插进来吗？能听到我吗？

桑多教授：可以，请说。

弗朗西斯·周：我能听到。

提问者：谢谢。首先我想感谢弗朗西斯和莫尼什分享你们的知识和经验。这对我是一种激励，因为你们俩都是移民，最后却都有非常成功的投资生涯。我还特别想感谢莫尼什写了《憨夺型投资者》这本书，我从头到尾读完了，我觉得这本书值得反复读。这本书也让我很有共鸣，因为您的一些经历和我的经历有点像。您提到您在 Tellabs 工作过，我也在 Tellabs 工作过，真希望当年在那里遇到您。就像您说的，最好早点开始。如果我当年在那里就和您一起早早开始，想想看，那是知识的复利，对吧？太好了，我觉得这真是一种奇妙的缘分。我的一个问题是关于凯利公式的，因为它在那本书里反复出现，当然，就像两位刚才提到的，它好像已经过时了。我记得弗朗西斯说过，它不那么好用的原因，大概在于对各种结果的把握程度要靠估计。其实我读您书里写的那些情景时，也有类似的疑问，因为我在想，您是怎么估计的呢？我想知道，既然我们知道这是个局限，有没有什么办法能让我们对不同结果的概率作出更准确的估计？这就是我的问题。

帕伯莱：弗朗西斯？

弗朗西斯·周：哦，你这个问题很难。就像前面说的，估值有时候只能给一个区间。你可以说它值 80 到 120 之间，然后说，好，平均下来是 100。所以它不是一个精确的数字，你需要很大的安全边际。

帕伯莱：弗朗西斯，他问的是概率，比如说股价是 50，它值 100 的概率有多大？

提问者：对。上涨或下跌，上涨的概率，或者多种结果的概率，大概这样。

弗朗西斯·周：哦，好的。基本上就是老派的办法，比如看留存收益，看它增长多快，诸如此类？

提问者：留存收益，以及它增长多快。

弗朗西斯·周：他们赚的钱，不管多少，都留存在企业里，对吧？间接地，你就能大致了解增长率。比如说净资产收益率（ROE）是 20%，而公司一直做得和过去一样好，那么只要他们能把这 20% 的盈利投入到和原有业务一样的增长中去，它很可能就会以每年 20% 的速度增长。这是一种粗略的算法。另一种办法难得多。你可以说，我要投科技，投一些新东西，比如互联网，它正以每年 30% 的速度爆发式增长。但这要难得多，比如过去十年我就错过了很多很好的买入机会。比如我从没想到谷歌会以每年 25% 左右的速度增长，尽管它在十年前就已经是一家大公司了。亚马逊也一样，它的收入一直增长很快，不过不是利润。Netflix 和其他几家公司也是如此。每年 30% 意味着收入每两年半翻一番，十年就涨到七八倍。很难想象有什么东西能在很长时间里保持这么快的增长。对一家小公司你可以这么想，但对一些巨头就不行了。到了某个时候，数字本身的规律就会起作用，收益会递减。

帕伯莱：我会说，这取决于企业的性质。比如说，我在看一家殡葬服务公司。我不知道明年艾奥瓦州锡达拉皮兹（Cedar Rapids）会有谁去世，但我知道明年锡达拉皮兹会有多少人去世。像殡葬服务这样的生意，某一年去世的人数是相当可预测的。如果我看拉斯维加斯的一家赌场，比如永利拉斯维加斯（Wynn Las Vegas），或者永利在波士顿的那家，也就是波士顿的 Encore Boston，对吧？它们 2021 年的收入是多少？嗯，这方面的确定性，和殡葬服务生意、或者嘉年华未来生意的确定性，是很不一样的。每家企业的收入和利润能否实现，确定性都不同，差别很大。

另一件要记住的事是，资本主义非常残酷。每个人都想把别人干掉，弱肉强食。竞争格局非常激烈，充满创造性的颠覆，正是这些让我们的经济运转起来。面对所有这些因素，我们唯一的防御就是下几笔不同的注。就像弗朗西斯说的，我们不能单凭自己就有很高的把握。我是说，我永远不可能，也没有人能预料到，拉斯维加斯会连续几个星期一个顾客都没有。

谁能想到呢，对吧？谁能想到，前几天居然有一架飞机只载着一名乘客就飞了。我是说，我们现在在世界上看到的这些事情，不会出现在你做过的任何预测里。你对此唯一的防御……我的朋友盖伊·斯皮尔，我今天早些时候还和他聊过，他说他得出了一个结论：百年一遇的事件每 10 年就发生一次，五十年一遇的事件每 7 年就发生一次。他的看法是，根本不存在每 100 年才发生一次的百年一遇事件。他以为熬过了 2008、2009 年的金融危机，就可以安心进坟墓，再也不会看到这样的波动了。现在他认命了，每 5 到 10 年他就会看到某个你想象不到的翻天覆地的事件。

我认为我们能做的最好的事情，就是确保我们做的投资是：我们明确知道自己赚钱的概率很高，亏钱的概率真的很低。这一点甚至比赚钱那部分更重要。再就是做几笔分散的投资。别买三只房地产投资信托（REIT）就说自己分散了，别买三家赌场就说自己分散了，对吧？在你的能力圈之内做几笔分散的投资，最好是 8 到 10 笔。别纠结它到底是 90%、80% 还是 70% 的把握，因为我们不知道。我们人类就是没那么擅长预见未来。

提问者：太好了。再问一个简短的问题：您最多会下几笔注，也就是您心目中最理想的持仓数量是多少？

帕伯莱：我投任何东西都不会超过基金的 10%。

提问者：我是说，几笔注，几只……？

帕伯莱：理想情况下是 10 笔。

提问者：好的，明白了。10 乘 10，就是 100%，太好了。

帕伯莱：弗朗西斯，你呢？

弗朗西斯·周：我在 10 到 15 只之间。这 10 到 15 只股票里有时会犯错，但有时候你会被意想不到的地方冒出来的东西重重一击。我知道我们最近持有航空股，你们也看到航空业发生了什么。最近发生的事情，很可能要让它的内在价值打掉 20% 到 30%。如果我原来认为其中一些航空公司值 100，现在我认为在 70 到 80 之间。这并没有摧毁这个行业，但影响了它的内在价值。这些都是你必须考虑进去的事情，它可能从意想不到的地方冒出来。

帕伯莱：政府并不在乎航空公司股东的处境，它只在乎飞机能飞。航空公司会一直存在，但股权投资者会怎么样，那是另一回事。

弗朗西斯·周：小银行也是一样，零利率，它们根本赚不到钱，又没有别的门路。小银行和农村地区都在受苦。政府采取的措施里，有很多痛苦是很多人看不到的。作为企业经营者和投资者，大家都受到了重创，尤其是那些借了钱、加了保证金杠杆的人。

提问者：是的，谢谢。两位的回答都很完美，非常感谢。

问答：要不要实地考察企业

提问者：嗨，我叫希蒙（Shimone）。非常感谢两位来参加，非常感谢你们和我们分享知识。我很感激，也很喜欢读您的书《憨夺型投资者》。我知道沃伦·巴菲特投资的是那些他可以去现场看看经营状况的企业。除了像你们这样可信赖的生意伙伴之外，对两位来说，亲眼去看自己投资的东西、去看看企业经营得怎么样、去实地摸一摸感受一下，有多重要？

帕伯莱：弗朗西斯，我先说。我以前有一个看法，大概来自本杰明·格雷厄姆：如果你去见企业的 CEO 之类的人，他们共同具备的头号技能就是他们都是一流的推销员，他们就是这样得到那份工作的。如果你去见那些超级推销员，你的判断会被严重带偏。但另一方面，如果你读菲利普·费雪的书《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits），这本书非常好，他说“闲聊调查法”（scuttlebutt）是好的，也就是去企业的各个方面打探打探，看看它到底好不好。我大概要承认，作为投资者，我职业生涯的大部分时间里都很少做闲聊调查，很少去实地“踢踢轮胎”，可以说我过去就是个坐在扶手椅上的投资者。等我开始做国际投资的时候，我必须排除欺诈风险，就得坐飞机去现场踢踢轮胎之类的。我发现这让人很振奋，很好。我认为我以前的看法是有缺陷的。我认为你越能做菲利普·费雪那种闲聊调查，就越能理解这家企业。菲利普·费雪会做一个全方位的调查：和前员工谈，和客户谈，和供应商谈，对企业里正在发生的事情有一个全面的了解，这会对你大有帮助。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：莫尼什，你说的很有道理。我并不介意见 CEO，但我的做法是先了解公司。我会把比如说过去 10 年的数字过一遍，看他们的资本配置决策，看结果怎么样，看他们是怎么赚钱的，又把那些留存收益配置到了哪里。等我有了比较清楚的认识，自己心里对这家公司有多好、管理层有多好有了数，我就很愿意去见他们。不过有时候，我也就照字面意思办事。我买 Stonetrust 的时候，莫尼什对我说，听我的，你买一家公司，需要了解的是人。你面对的是莫尼什·帕伯莱，对吧，你不需要做任何尽职调查。我就相信了他的话。我连公司都没去看，我是说，我是在买下公司四个月之后才去的巴吞鲁日。

嘉宾：看起来结果很好。

弗朗西斯·周：是的，这一次结果很好，没错。

问答：危险信号与找人“过一遍”

提问者：非常感谢两位今晚陪我们待到这么晚。我知道两位的时间很宝贵，我就长话短说。根据你们的实践经验，即使你已经在自己的能力圈里找到了一家公司，在给这家公司做估值的时候，除了法律问题、除了一大堆数据、除了收不回来的长期应收账款之外，还有哪些信号会让你察觉到危险和风险，或者让你更加谨慎？

帕伯莱：这个问题问得很好，雷恩（Rayne）。我从查理·芒格那里得到的最好的建议之一是，他告诉我，有一个人可以和你讨论你的投资，这非常重要。他告诉我：“我一直都有人可以讨论我的投资。”我说：“哦，你是说沃伦·巴菲特那样的？”他说：“嗯，也不总是巴菲特，但有一个可以和你来回探讨的人非常重要。”因为问题在于，当我们看一家企业时，我们是带着自己过去所有的学识和经验去看的，可能看不到某些对别人来说显而易见的东西。如果你能从不同的人那里得到对这家企业的不同看法，就能帮你更好地理解它。很多时候，光看数据，我们是到不了应许之地的。

我认为这就是芒格所说的思维模型格栅。影响一家企业未来的因素太多了，可能是 CEO，可能是团队，可能是环境，可能是竞争来源，有无数事情在影响一家企业的未来。你越能理解这些，你作为投资者就会越好。我认为找别人来回探讨会很有力量。巴菲特和芒格也抱怨过，他们说过很多次，他们俩想法太相似了，所以他们很担心一件事如果过了一个人的过滤器，也会过第二个人的过滤器。如果你能找到一个你信任、人生经历和你不同、看问题角度也不同的人，那是一个非常大的优势。弗朗西斯？

弗朗西斯·周：是的，莫尼什，你说得很对。我在费尔法克斯工作的时候，我们会提出，比如说我们喜欢这只股票，如此这般。我们会在我们当中指定一位资深的人去看所有的负面因素，告诉我们这笔投资有什么问题。我们不找资历浅的人，因为在组织里，资历浅的人有时总会顺从资深的人，可能不愿意唱反调。所以我们总是找一位资深的人去检查，看我们的思路、我们的执行方式有没有谬误，或者有没有我们漏掉的东西。不过查理·芒格和巴菲特的关系也很特别，因为芒格不怕对巴菲特说“你是个白痴”。这也很管用。你需要一个像芒格这样的人，坦率、开放，直接告诉巴菲特你在犯错。很多处在芒格位置上的人很可能会顺从巴菲特的做法。

拿我来说，我管理共同基金，有时候需要一种制衡，因为我是一个人在管。我的做法就是惩罚自己。比如 2019 年，我的债券基金做得很差，作为惩罚，我退还了四年的管理费，总共 15 亿美元（原文如此）。这会让你很快变得清醒起来。

帕伯莱：不过总的来说，这种关系不应该是主仆关系，而应该是平等的同伴关系。我认为在投资机构里，这个人不应该是向你汇报的下属。比如，我和盖伊·斯皮尔有过很多很棒的交流，也和其他几位不为我工作的人有过很棒的交流，正因为他们不为我工作，他们才能非常客观。

提问者：这个建议太好了，非常感谢。

问答：疫情之后的世界

提问者：两位先生，非常感谢你们花这么多时间陪我们，这些见解太精彩了。我不会问你们现在在买什么，但我很好奇你们此刻对世界的看法：盈利可能会走向哪里，总体的宏观图景如何。我知道这和你们怎么配置投资是两回事，但如果能听听你们怎么看眼下的局面、它有多特殊、你们有什么预期，会非常有帮助。

弗朗西斯·周：好，我先说。我的看法有一点哲学意味，也有一点政治意味。我们生活在一个自由企业制度的国家，对吧？这个制度韧性极强。在这样的制度下，很可能会出现大萧条、2008 年大衰退这样的事件，会有第二次世界大战、第一次世界大战。但随着时间推移，每一代人、或者说每 10 年，情况都会比过去更好。所以如果你问我，我会说，哪怕是 5 年后或 10 年后，我们都会有更高的 GDP、更高的生活水平，股市也应该会高得多，原因就在于我们拥有的这种制度和这种政府。

帕伯莱：我想说的是，人是一种非常聪明的动物。就算我们看到，比如看看美国，你可以说它对新冠的应对手忙脚乱、跌跌撞撞。但这是一个超级运动员，这位超级运动员跪倒在地，又正在非常迅速地站起来。在我看来，比如前几天，我在听一个好像是 PBS 的播客，他们请来了生产呼吸机的 Ventec（原稿作 Vintech）的 CEO。Ventec 每个月生产 150 台呼吸机。他们显然接到了各种各样的电话，他们说，以我们所有的基础设施，最多能把产量提到每月 1,000 台，这是我们的极限。然后通用汽车（GM）和他们结成了搭档，大约四天之后，这个人就说，我们每个月将生产 2 万台。他们从 150 台一下子到了 2 万台，因为这个人说，通用汽车不是一家汽车零部件公司，它是一个了不起的全球供应链管理者。通用汽车派了 800 名员工，把它的供应链引擎投入到 Ventec 身上，去调动整个生产汽车零部件的供应商体系。那些人把原本装进汽车里的活塞拿来，做小型化，做成装进呼吸机里的活塞。我认为人类的反应是一种超人般的反应，我们在疫苗上看到了这种反应，在抗病毒药物上看到了这种反应，在正在发生的每一个方面都看到了。

如果大概四到八周以后，我们的处境不是大不相同，我会非常惊讶。我认为那会是完全不同的局面。几乎每天我们都听到突破：检测上的突破，各个方面的突破。如果八周以后，这位运动员还没有开始冲刺，那会让我很惊讶。

第二点是，这对整个体系是一次非常剧烈的冲击。企业从本质上说是极其脆弱的，大多数企业如果两三个月没有收入就活不下去。我是说，很多小企业、小餐馆会倒闭，即便有政府提供的各种帮助，很多小企业也撑不过去。很多大企业的股东权益会受损，比如航空公司，我认为它们能活下来，但股权回报最后会怎样，那是另一个问题。但我要说的是，快进几年之后，我们回头看，甚至都说不出“哦，我们能看到当时留下的伤疤”。今天我们已经不太容易看到金融危机留下的伤疤了。那些是很深的伤疤，我们也学到了很多教训。事实上，银行现在状况这么好，正是因为我们当时吸取了所有那些教训。我永远不会看衰美国，不会看衰这个世界，不会看衰人类。我认为我们会战胜它。我想用不了多久，我们就不必再以这种方式开会了。谢谢。

桑多教授：太棒了。谢谢两位愿意留下来回答问题，回答得这么热情，既有专业训练的功底，也有你们的个性和人生哲学。我觉得这次交流超出了预期。

帕伯莱：好的，太好了。这是一个很愉快的下午。

弗朗西斯·周：谢谢你，教授。

桑多教授：好的，非常感谢，多保重。