帕伯莱做客 The Investor's Podcast：复利、幸福与达克沙那

2025 年 4 月 15 日，帕伯莱接受 The Investor's Podcast 主持人斯蒂格·布罗德森（Stig Brodersen）访谈，谈复利、幸福、达克沙那，以及投资中的取舍。

本期主持人是帕伯莱基金的投资者，与基金业绩存在经济利益关系，因此可能存在利益冲突。主持人未因本次访谈获得报酬。文中观点仅代表主持人和莫尼什·帕伯莱本人，不构成投资建议，也不构成投资推荐。

斯蒂格：谢谢你在这个特别的周末之前抽出时间。

帕伯莱：斯蒂格，我一直很喜欢我们每年赛前的“尾门派对”，太好了。

斯蒂格：我每次去餐厅，都是去尝新菜的，结果最后点的还是那几样最爱。我想给你上一组新问题，就想在餐厅里尝尝那些新菜。这就是今天的前提。我不确定——双关一下——它们是否可口。莫尼什，准备好了吗？

帕伯莱：好，听起来不错，放马过来。

妻子、情人与永久持有

斯蒂格：好，我们看看会怎么样。第一个问题：我想把人际关系、友谊和组合里的股票做个类比。我们都知道，生活里最好的东西来自复利，所以我们想把自己现有的友谊“圈起来”守住。但你大概也想对新出现的、美好的关系保持开放。假设你同意这个前提，你怎么看待把对的人吸引进你的生活、投资这些会复利的友谊、把马车围起来，同时又结交新朋友？

帕伯莱：说起来容易做起来难。挑战在于，如果我们真按芒格建议的方式去做，我们会看机会成本：我们手里已经有的，和可能被带进组合的。要记住一件事：情妇看上去总比妻子好看，但她未必更好。表象会骗人。我们得想清楚，是这个情妇真的更好，还是“新”让她显得更好？这就是挑战。一个思路是巴菲特讲的“永久持仓”。他讲有些公司他根本不想卖。显然苹果不在其中。但他持有美国运通很久了，持有可口可乐很久了，全资子公司也都持有了很久。看我的组合，里面是有层级的：今天这个组合，我每一样都喜欢。不喜欢的话我早就换了。但我确实每一样都喜欢。那么当新东西进来，一个新情妇出现，如果她真的足够有吸引力，我们就可以去看看组合里信心最低的那些想法。

不该玩“19 分对 20 分”的游戏（妻子 19 分，情妇 20 分）。这大概不是个好游戏，因为你可能看走眼。但如果组合里有个东西是 10 分里的 6.5 分，而新来的这位是 10 分里的 9.5 分，那它就该是考虑换仓的好候选。当然你还有税的问题等等，但可以按这个思路去想。这正是投资很难的地方。回到 60 年代末、70 年代初，有个“漂亮 50”（Nifty 50）的概念。意思是买这 50 只当红的蓝筹股，每只配 2%，你根本不管估值，全买下来就一直拿着，忽略所有噪音。73 到 74 年发生的事是一场慢动作的崩盘，一次相当大的市场修正。从 73 年的高点到 74 年的低点，漂亮 50被拉到后巷枪毙了，血流成河。到 1975 年，没人肯承认自己投过漂亮 50。沃尔玛算不算漂亮 50的一员，还有点争议。有人认为沃尔玛 1970 年才上市，有人认为它是漂亮 50之一。

为了让我的论证简单点，我们假设沃尔玛就在漂亮 50里。假设你投了漂亮 50，拿出 10 万美元，其中 2,000 美元投在沃尔玛（50 个注里的一个）。再假设其他 49 个持仓全部归零。里面确实有真正的输家，比如施乐（Xerox）、宝丽来（Polaroid）和柯达（Kodak）；也有 ADP、可口可乐、美国运通、迪士尼这些公司。我把除沃尔玛以外的一切都归零。你投进去的那 2,000 美元，如果持有 55 年，组合 98% 归零，你的年化回报接近 15%，在 98% 的错误率下照样把标普 500 打得落花流水。要做到这一点，你需要认出沃尔玛是位美丽的妻子，没有哪个情妇比这位美丽的妻子更好。你得拿住不放。当然，1975 年血流成河的时候，所有人都清仓走人了。我还想指出，沃尔玛上市的时候，山姆·沃尔顿已经把股票转给了孩子。沃尔玛还是私人公司的时候几乎没交遗产税，因为股份已经转走，那时几乎不值钱。沃尔玛上市已经 55 年，山姆·沃尔顿去世已经 33 年。

沃尔顿家族今天持有沃尔玛 46% 的股份。上市 55 年后，有很多“帮手”来找沃尔顿家族，说你们该分散投资，该做这做那。他们让这些人统统滚蛋。他们没交税，没有摩擦成本，拿到了巨额分红。这里面有一条非常强的信息，而且这不是什么离群的特例。我们看过很多研究，股市的大部分回报来自一小撮公司。就连沃伦·巴菲特的命中率也只有 3% 或 4%。大多数时候，我们遇到一个情妇，最后都会失望。

跑道、复利与 40 岁的错误

斯蒂格：这是智慧之言，我忍不住想说，如果我听起来有智慧，那是痛苦换来的智慧。这带我到下一个问题。我听过很多次学生问你，对刚起步、手里有点钱的人，或者 20 岁、25 岁的人，你会给什么建议？我很好奇，因为我刚满 40 岁，我知道你去年满 60 岁。如果我们先把妻子和情妇那套放一边，能放的话，你会给 40 岁和 50 岁的自己什么建议，关于生活，为什么这些建议会不一样？

帕伯莱：斯蒂格，一切都关乎复利。复利有三个变量：起始资本、回报率、跑道的长度。我们需要一条很长的跑道。长跑道是奇妙的东西。沃伦·巴菲特 11 岁买了第一只股票。他说在那之前他都在浪费时间。他今年要满 95 岁了，84 年的跑道，还在继续，这太好了。我 40 岁的时候，曾假设自己会在 2044 年 6 月 11 日离开地球，80 岁，比 80 岁生日早一天。后来我去问了“谷歌大神”，我问谷歌大神：“我什么时候走？”当然，你问谷歌大神，它就会给你答案。谷歌大神说：“你会在 2054 年 6 月 11 日走。”我多了 10 年。

斯蒂格：太好了。

帕伯莱：多 10 年是美好的事。不是因为我喜欢我的同类，而是因为我喜欢长跑道。今天聊天这会儿，我还剩 29 年 3 个月零几天，这太好了，不可思议。我唯一希望 40 岁的自己早点明白的一大件事是：我当时的投资模型是有缺陷的。让我震惊的是，这个有缺陷的模型几乎贯穿了我的整个投资生涯。直到最近几年我才恍然大悟，我做事的方式相当愚蠢。我 40 岁、甚至 50 岁出头的模型是：想办法用企业价值一半或更低的价格买入，等它被估到内在价值的 90% 或以上，就该走了，把下一个情妇带进来。听起来很理性，其实是最蠢的做法。之所以最蠢，是因为我们根本不知道内在价值是多少。我们可以猜，但伟大的企业会给你向上的惊喜，它们能做到的事会让你瞠目结舌。沃伦·巴菲特当年连花 2,500 万美元买喜诗糖果（See's Candies）都觉得为难。过去几十年他们收到的分红已经接近 30 亿美元，是他们投入的 100 倍以上。

他们至今还拥有这门生意，经营得非常好，而分红已经超过投入的 100 倍。他们做梦也想不到，这会给我们带来 25 亿、30 亿美元而且还在继续的分红。我们永远无法充分体会一些好生意能好到什么程度。而且，一家企业是不是伟大的企业，我们肯定要拥有它一段时间之后才弄得明白。给 40 岁的我的建议会是：“听着，傻瓜，你的组合里会出现一些真正卓越的公司。你会知道它们是卓越的。我不需要穿越回去告诉你哪几家会卓越，你会知道的。你只要改掉框架：当你拥有一家卓越的企业、一小部分卓越的企业时，不要在它值内在价值 90% 的时候卖掉，不要在它价格充分反映价值的时候卖掉，不要在它高估的时候卖掉。你可以在它高得离谱的时候考虑卖。等你搞清楚‘高估’和‘高得离谱’的区别，给我打对方付费电话。”斯蒂格，“打对方付费电话”这个说法，三十几岁的人已经听不懂了，他们不知道那是什么意思。

斯蒂格：你说得对。我记得早些年，我出门旅行的时候没有手机。除了少数混得好的人，我想谁都没有手机。但你会走进便利店，买一张电话卡，把卡插进电话亭，然后就能给人打电话。就我而言，我没法让别人打对方付费电话，所以我得用电话卡。我没有你那么多朋友。

帕伯莱：岔开一句，我在芝加哥有个朋友，是死忠的巴菲特、芒格粉丝。他第一个儿子出生时，取名查理·沃伦。名字是查理，中间名是沃伦，姓奥伯曼（Oberman）。查理·沃伦·奥伯曼。我记得查理·沃伦·奥伯曼出生的时候。他 20 岁时联系我，我说：“查理·沃伦，你的整个人生故事我都知道。”查理·沃伦出生时，他爸爸把照片寄给沃伦和查理，沃伦回了一张便条说：“等查理·沃伦有了第一个股票点子，给我打对方付费电话。”

斯蒂格：这故事真美。

帕伯莱：是真的。

逆境、金钱与幸福

帕伯莱：我读过马可·奥勒留（Marcus Aurelius）的斯多葛哲学，其中一点是：逆境是福。遭遇逆境并克服它，是极大的福气，这是一句引文。但我回头看自己人生中所有艰难的时刻，正是那些困难带来了更大的成长和更高的高峰。身处痛苦之中时，我们看不出这一点。芒格说，没有人能免疫，每个人一生都会有挫折。我们不可能过一种没有挫折的生活。好消息是，遇到挫折时，我们应该兴奋。我几乎像个旁观者。现在如果遇到逆境，我知道我不知道它将如何帮到我，不知道我会怎么走出去，我正身处其中，有很多挑战，但我有信心知道这是美好的事，我应该感恩。我知道这会带来更高的高峰，我只是不知道会怎么带来。所以，把牌打出去，生活自会理顺。

斯蒂格：什么时候你觉得多一块钱也不会增加你的幸福了？你可以把那一块钱放大到任何数额。我问的是，你什么时候觉得任何额外的现金都不会再改变你的生活质量？

帕伯莱：大概 33、34 岁的时候。那时我已经消费不完自己拥有的财富了，我当下就知道，从那时起，增量支出不会增加幸福。我也清楚，33、34 岁之后，获得更多财富的可能性非常大。但想办法把它花掉，甚至只花掉一部分，也不会增加幸福。我一直——甚至现在——都在看怎么能让自己更幸福。这是个持续的过程。我对生活非常满意。如果钱能做到什么事让我更幸福，我会第一个去做。但到了这个阶段，这样的事很少。我是说，过了某个基准线之后，它就不会再增加幸福了。我很欣赏巴菲特和芒格他们自己关于房子的那些对话。芒格的家是 1960 年代建的，我去那所房子吃过很多次饭。他在那里养大了孩子，在那所房子里住了大约六十年，非常幸福。那是一栋牧场式的平房，你路过都不会多看一眼，一点也不起眼。我们也见过巴菲特的房子。

他在那儿住了 70 多年。这两个人彼此聊过这件事，他们注意到，自己有些朋友远不如他们富有，却在大买豪宅之类的东西。他们看不出做这些事会让他们更幸福。其实芒格和巴菲特有点不一样：芒格去世的时候，大概有六所以上的房子。新港滩（Newport Beach）有一所，夏威夷可能有两所，圣巴巴拉至少有两三所，洛杉矶还有他的家，等等。他至少有六所房子，当然还有明尼苏达那所他去钓鱼的房子。他会告诉我，沃伦在拉古纳海滩（Laguna Beach）有一所第二住宅，是他妻子想去那儿过圣诞假期的。他说，苏西（Susie）的骨灰还没凉，他就把那所房子挂牌卖了。他就那一所第二住宅，是他妻子想要的，他很乐意为她这么做。每年 12 月他去那儿的时候，会在拉古纳的家里开始写年度致股东信。但他并不需要它。比如我的朋友盖伊·斯皮尔，他有很多房子，在我看来那是头疼。如果我有一所第二住宅，它不仅不会让我更幸福，还会让我不幸福，因为它只会增加负担：我的书会被分成两处，我得有两套配置，然后每天在两套配置之间奔波。我一天吃两顿：早午餐和晚餐。我在奥斯汀每天吃的早午餐，就是每天吃的那一份，好几年没变过。没有改变的欲望。任何改变都只会更糟，让我更不幸福。我不旅行也很开心，只有一所房子也很开心。钱能让你更幸福的事很少，能让你不幸福的事很多。

斯蒂格：说得太好了，谢谢你提这些，莫尼什。我想论证一下：如果你愿意做自己不想做的事，你本可以比现在多赚很多钱。我不知道具体怎么做，比如说你去管一些捐赠基金的钱，他们随时可能要求赎回，或者你不能投这个那个行业，随便吧，都无所谓，也许这完全说不通。假设给你的身家加 1 亿美元，而我们刚学到这不会带来任何差别。你能把这笔钱捐出去吗？如果你捐出 1 亿或 2 亿美元，你大概不会因为捐得多而获得额外的效用，因为你无论怎样都已经帮了很多人。假设这些疯狂的前提都成立，你怎么看这件事？你觉得自己有责任为了钱去做不想做的事、赚那些不会让你更幸福的钱，就为了把它捐出去、改善别人的生活吗？我知道，这个问题问得又长又疯狂。

帕伯莱：对我来说，这根本不用想：我绝不会做任何哪怕一丝一毫会减少我人生喜悦和幸福的事。如果我要做的事让我更不幸福，比如更多旅行、更多人际应酬、生活更忙乱等等，那我现在对它没什么兴趣。那样我最后会有更多钱可捐。对我来说，捐钱从来不是为了留下什么遗产，也不是为了让人拍我肩膀，或者从中获得什么良好感觉。我不从这件事里寻求任何回报。二十年前我是这么想的，今天还是这样。

达克沙那：一场数学游戏

帕伯莱：我喜欢玩游戏，喜欢玩数学游戏。达克沙那对我来说就是一个数学游戏。我见到学生时会跟他们这么说。我说：“很抱歉让你失望，但你是我脑子里一个数学游戏的一部分。我做这件事，不是因为我有多热爱让你的生活变好。我知道你的生活正在变得好得多，这很好。但对我来说，更多是这个游戏冷冰冰的计算，那才最让我兴奋。”我玩的游戏是：我有一台复利引擎，希望在未来 29 年多里不断增值；我还有一台引擎，努力把这笔财富送出去。如果我们能按比如 15% 的回报率复利，人生就是翻倍的游戏。每五年翻一倍，大约六次翻倍。六次翻倍是 64 倍，那是相当可观的财富倍增，再加上我从别人的钱上收的费用等等，还不止这些。要交一些税，但最后大概还是更多。对我来说，巨大的挑战——我不知道自己能不能完成，完不成我会失望，但这是个艰难的挑战——是死前一天，2054 年 6 月 10 日，我要正好剩下 1 万美元，或者 5,000 美元，那就更好。

如果死前一天还剩 30 亿美元，我就失败了，我输掉了这个游戏。这个挑战的难处在于，我不想把钱捐给红十字会，因为恕我直言，红十字会不够理想。对我来说，挑战是最后只剩 1 万美元，但这笔钱要以一种方式送出去，让任何挑剔的观察者都说：“这太棒了。”不是我的朋友说“太棒了”，而是一个批评者看了说：“这太棒了。他也许有别的毛病，但这件事太棒了。”我要的就是这个：一个客观的观察者说“这很酷”。眼下对我来说这极其困难，因为数字越大，捐钱比赚钱越难。我非常敬佩查克·费尼，还有那本书《不是亿万富翁的亿万富翁》（The Billionaire Who Wasn't）。那是本好书。查克·费尼去世时几乎没剩下什么钱，住在旧金山一间租来的公寓里，这件事本身就干得漂亮。这段旅程不容易，但它是一段有趣的旅程，对我来说是个有趣的游戏。从我的角度看，这就像未来 29 年的一场量纲测试：我知道复利那一头基本上是自动巡航，那部分我毫不担心。

难的是另一头。比如达克沙那现在这个项目，我们一年花大约 300 万美元；等花到一年 700 万美元，这个项目就再也花不出更多钱了，座位、脑子都用完了。如果我有每年 1 亿美元要送出去——希望有一天会这样——那个项目也只能吸收 700 万。今天我不知道另外 9,300 万该拿去干什么。如果那 9,300 万没能投进让批评者说“这太棒了”的事业里，那就太糟了。这就是挑战所在。这就是我这一生的全部重心：玩这个游戏。

斯蒂格：莫尼什，每次我在电话上看到你和达克沙那的一些学子在一起，我都能看出你被打动了。他们跟你说见过你，那是美好的一刻。然后你告诉他们，他们是你玩的这个游戏的一部分。我能看到他们眼里的恐慌，他们在想：“这家伙要说什么？”

帕伯莱：我喜欢逗他们玩。有一次，我带了一个朋友——一个美国小伙子——去达克沙那校园。他长得像马克·扎克伯格。我们上校园之前就商量好，我管他叫“扎克”，我就说：“这是我的朋友马克·扎克伯格，我叫他扎克。他创办了一家公司，你们可能听过，叫 Facebook，他今天来跟我们待一会儿。”太好玩了。事情是这样的：有一次，比尔·盖茨和梅琳达·盖茨在印度一个非常偏远的村庄。他们走进村里一个非常穷的老太太的茅屋。梅琳达·盖茨、比尔·盖茨，还有这个小茅屋里的老太太。她没什么东西，非常穷。当时有很多记者，但盖茨夫妇和她交流的时候，记者不许进去。后来盖茨夫妇走了，记者进去跟老太太说话，问她：“你知道那是谁吗？”老太太说：“来了几个外国人。”记者说：“是的，可你知道吗，那是世界上最富有的人。”老太太说：“外国人都有钱。”她说得对，因为在她的生活经验里，她从没见过一个不比她富裕得多的白人。对她来说，记者是白人，比尔·盖茨也是白人，两者之间的量级差别毫无意义。我在达克沙那校园里告诉学子们这是扎克的时候，我在他们脸上看到的，和那位老太太脸上会有的表情一样。他们想：“莫尼什的朋友都是些有来头的人，这有什么稀奇的？”他们就这么接受了。

如何筛出最穷的孩子

斯蒂格：这故事太棒了，谢谢你分享，莫尼什。我们每次说 IIT，指的都是印度理工学院（Indian Institute of Technology），我得说，那可不是随便什么地方。你刚才提到比尔·盖茨，把它抬得更高了。他说过，如果只能去一个地方招人，他会去 IIT，而不是什么常春藤名校。读完这些信之后，我们试着把它拆成三块：第一，确保孩子受到最好的教育；第二，确保挑出最有潜力的学子；第三，确保他们生活在贫困线以下。我们发现，挑出贫困线以下的学子，听起来不像难事，但我要说，这大概是最难啃的硬骨头。

帕伯莱：非常难，不容易。

斯蒂格：不容易，因为学子家庭有极强的动机去虚报自己的社会经济状况。您能不能展开讲讲，达克沙那怎么解决这个问题？

帕伯莱：这是一场持久战。达克沙那面临的一个问题是，我们给学子提供的、帮他们备考 IIT 的辅导质量，比私营机构还要好。如果你是一个中产家庭或富裕家庭，有得选，你会希望儿子或女儿到达克沙那来受训。我们提供那种质量的东西，就意味着所有人都想闯门。有些人很直接地找我们。我收到过消息说：“只要你们收我的孩子，我愿意给达克沙那捐 5 万美元。收一个孩子，占一个名额，我给 5 万。”5 万美元比他们在别处找辅导的花费高得多。他们给出的价码高于私营机构的收费。这就制造了很多激励。达克沙那努力做的另一件事，是走到社会的最底层。我对“底层”的定义，印度很多其他非营利机构觉得太极端了。但我们要找的是最底层的、一无所有的家庭。我们的做法是：在主校区，我们招收高中毕业后的孩子，我们会做当面面试。

斯蒂格：你知道，我们在 TIP 这边有坏账——我不该这么说——但有些广告主不付钱，某种程度上这是商业模式的一部分。就像你有坏账，你不知道是谁，只能尽量把它压到最低。但如果你想确保每个人都经过预筛，打个比方，对一个 NGO 来说这意味着什么？走那条路、做到零坏账，对你来说会更贵，但你会损失很多。

帕伯莱：当然。

斯蒂格：你怎么看？你说的那 5% 到 8% 的坏账，就是当时那个水平吗？我猜现在更低了。但那算是你的坏账吗？有些人就是……事情就是这样？

帕伯莱：一方面，如果我们在这件事上走极端，就会把该帮的人排除在外，那不好。得有个平衡。就像任何生意，如果你是零售商，每年都有存货损耗。你在做生意，就会有一些坏账。关键是，你可以有政策把它降下来，等等。这就是为什么沃尔玛搞了个迎宾员，迎宾员把损耗降了很多。说到底，达克沙那一直努力做的，就是把它当生意来经营，像经营你的生意那样经营它。我们资助的孩子里有多大比例是不该资助的，这是一个重要指标，我们努力拿到准确的统计。我要做的，就是明年在各个方面都比今年稍微好一点。达克沙那唯一的目标，就是明年在 20 个不同的变量上都比今年做得好一点，然后一直这么做下去。最后它就变成了世界级。

斯蒂格：每次我跟团队讲话，我都会把你这一套克隆过来。我说莫尼什怎么怎么样，然后说：“把钱捐出去太难了，赚钱太容易了，因为有反馈回路。”然后他们看着你，觉得你是个傲慢的外国人：你凭什么说赚钱容易？你知道我接下来要说什么吧？就像资本主义里有反馈回路，如果你不赚钱，你就知道自己哪里做错了。我跟团队说的是，我们今年克隆了达克沙那的做法，相当于 IIT 的那个数字。那个数字要尽可能高。那是我们唯一盯的指标。可你一旦这么做，比如说到了某个水平就发奖金，就会遇到一个问题：有人会有动机去录取那些大概不是来自贫困线以下、但通过概率更高的学生。你在组织里怎么处理？他们的奖金是按不同指标发的吗？你怎么应对？

帕伯莱：这一点很重要。激励在达克沙那是很大的一部分；我们的团队激励很好，尽管他们很多人是因为使命和召唤而来的。教会和国家是分开的。专注教学的老师，对录取谁没有控制权；专注录取的人，也不直接按结果拿报酬。我们把这两块分开了，而且在各自内部，我在看，我们的 CEO 也在看。我们很大一部分成功取决于选拔。我们必须确保招到聪明的孩子，必须确保他们在贫困线以下，招到该招的孩子。我们努力让激励对齐。另一方面，当我们关心结果时，那些负责结果的人跟录取谁毫无关系，所以他们纯粹专注于结果。

斯蒂格：太棒了，谢谢分享。我得说，我鼓励大家都去读那些精彩的信。就算对慈善不感兴趣，这些信读起来也很有意思，能了解捐钱这门生意的模式。我喜欢这些信的一点是，你不回避最棘手的问题。每次我跟人谈我们的组织、谈我们想做什么，总有一种自然的倾向，就是专注于找最好的老师。我们一直在看的一个问题是，我们该不该专门针对来自虐待家庭的学子？一个办法是建宿舍，把他们接出来。我想问的是，你们有没有遇到过一些问题，你们直接说：“这太难了，能解决当然好，但我们不想做，太难了。我们愿意做难的事，但不愿做这么难的事。”你们组织内部怎么判断这个？

帕伯莱：斯蒂格，你得现实一点。不是难，是不可能同时优化一个以上的变量。比如我们做选拔，只看两件事：孩子的聪明程度，和家庭的社会经济状况。我们还有几条别的，比如给女孩和残疾孩子一些偏好。但除此之外我们不会掺太多东西，因为一旦开始管你说的虐待家庭之类的事，问题就会变得非常复杂。我们在孩子来的家庭里发现了很多问题，但一开始是看不出来的，它会随着时间一点点冒出来。我要说，那会是很难往盘子里再加的一道菜。我不会往那走。如果你要帮受虐待的孩子，就不要同时要求他们又聪明又受虐待。就单纯帮受虐待的孩子，需要做什么就做什么。因为你现在是想把太多变量塞进同一件事里，它会变难。把事情尽量简单，很重要；确保每个人都理解这套打法，也很重要——如果它变复杂了，大家就不会理解，然后它才运转得起来。你刚才说到招老师。我们最早的校友现在三十出头，33、34 岁。我们现在招的人里，超过一半是校友。越来越多的校友组成师资队伍，越来越多的校友组成我们的管理团队，一直到 CEO 以下。我在达克沙那往 CEO 下面看一层，全是校友。对这些人来说，这不是为了薪水。我见到他们时非常清楚，他们对达克沙那的热情远远超过我。他们不像我这样傻乎乎地玩什么游戏。他们深切关心这个使命，所以他们有一种我没有的纯粹。看到这个真美好。

护城河、执行与能力圈

斯蒂格：太棒了。很多年前，你推荐过彼得·蒂尔（Peter Thiel）那篇精彩的演讲《竞争是失败者的事》（Competition Is for Losers），那篇演讲让我大开眼界。我原本以为大多数公司都有护城河，后来读了布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）那本精彩的书《竞争解密》（Competition Demystified）。我是在看完那篇演讲之后去读的。他也讲到大多数公司没有护城河，但执行本身可以成为护城河。你有时会提到两个加油站的故事，一个老板多做了一点，另一个没有。我很好奇能不能把这个讲一讲。你怎么看执行作为护城河？从外部怎么判断一家公司有没有执行护城河？

帕伯莱：回到我们谈话的开头，我说过，如果你只拿住沃尔玛的股票，其他全归零，你照样做得很好。看巴菲特的例子，他投的东西里只有 3% 到 4% 真正挪动了指针，其余没起那么大作用。这两个数据告诉你：持久的护城河少之又少。资本主义的本性就是把一切竞争掉。如果你是 ASML 或英伟达这样的公司，那些护城河会维持一段时间，因为他们起跑早；ASML 可能永远维持下去，那简直像黑魔法。资本主义里真正带来护城河的，是这些异常。你很难设想一门生意，然后开张时说“我要建一条 XYZ 护城河，并且靠它成功”。就算看可口可乐或美国运通这样的公司，它们起步时也没有护城河。创始人根本不知道护城河是什么。他们跌跌撞撞往前走，有些情况下原来的商业模式死了，新的模式偶然冒出来，他们就做成了。几乎不可能一开始就抱着“我要造一条护城河”的念头去做，而且护城河非常稀有。我要说，看企业和它们的护城河时，要戴上一副非常挑剔的眼镜。

斯蒂格：谢谢。莫尼什，问这个问题我有点犹豫，因为我感觉自己会把自己逼到墙角。你经常被问到能力圈的问题，回答很不客气：“如果你问这个问题，你大概就知道得不够多。”我对能力圈还是有个问题。你为什么把它一棍子打死？一说到监管，我们很多人都觉得那是个黑箱。听你讲不同生意里的不同监管、你怎么识别它们等等，很有意思。假设我们在监管上没有能力圈——问这个问题大概就说明没有——那我们怎么训练？作为外行，没有法律学位之类的，我们怎么训练自己去搞清监管对生意的冲击？

帕伯莱：面对能力圈，人得有很多谦卑。当你说“好吧，有这么一门生意，它可能受监管、监管变化的影响，我该怎么给它打分”，答案是：这个问题可能直接把那门生意送进“太难”那一堆。很多人很难放弃，他们不想放手。就像你说的：“好吧，我喜欢这门生意，我见过这门生意，我在它上面花了些时间，但我不懂这一块，我怎么才能搞懂这一块？”巴菲特和芒格的回答会是：99% 的生意都该进“太难”那一堆。人们难就难在这儿，他们不愿意轻易放弃。

那是 2014 年还是什么时候。我每年都跟盖伊·斯皮尔在周四去奥马哈，因为我问过巴菲特的助理黛比（Debbie），能不能跟我们吃午饭。她说：“我很愿意跟你们吃饭。”我很喜欢黛比。她说：“但你们来开股东大会的时候，周五办公室就像动物园，所有名人都来了，我走不开。不过如果你们周四来，我可以跟你们吃饭。”我们开始周四上午去奥马哈，然后去跟黛比吃午饭。顺便说，跟黛比的那几顿午饭，我们吃了好几年，比跟沃伦的午饭强多了，太有趣了。我跟黛比开场总是这样：“黛比，咱们姐妹之间，能聊聊吗？”她说：“莫尼什，你想知道什么？你想知道什么我都告诉你。”然后我们就什么都聊，太好了。有一次是 2014 年，我们去跟黛比吃午饭，来到基维特广场（Kiewit Plaza）14 楼，电梯门一开，沃伦就站在那儿。我以为他大概是坐电梯去哪儿，结果他是站在电梯厅里迎接我们。

一位《财富》十强公司的 CEO，走到电梯口来见两个连预约都没有的小人物。我开始跟沃伦聊天，然后他说：“你们想不想参观一下总部？”我说：“沃伦，你要是愿意跟两个小人物浪费时间，我们奉陪。”他带我们参观，给我们看办公室里的各种纪念品。他给我们看他当年想收购长期资本管理公司（Long Term Capital Management）时发出的信，还有伯灵顿北方（Burlington Northern）的第一批股票，以及他的可乐机。他有一台私人的可乐机，还给我们演示怎么用。最后，他带我们去他的私人办公室看。我注意到他桌上有一个盒子，上面写着“太难”。我听说过那个盒子。盒子是空的。我说：“沃伦，什么都该往‘太难’那一堆里扔。你这里有这么多摞文件，可‘太难’那一堆里什么都没有。这是怎么回事？”他说：“哦，那只是个错觉，莫尼什。”他抓起一摞文件扔进“太难”堆里，说：“你看，现在全满了，我们还要往里放更多，让它更满。”可是像沃伦这样的人，需要在桌上放一个盒子。你去谷歌大神搜“Buffett too hard picture”，就会看到他在办公室里、桌上摆着“太难”盒子的照片。谷歌大神你想看什么就给你看什么。像沃伦这么自律的人，需要一个实体的盒子提醒他：大多数东西他都搞不懂。这是智商极高的人，是神童，却仍然谦卑地明白，99% 的东西他是搞不懂的。这个监管的问题，你一碰到类似的东西，就要非常坦然地、很快地对几乎所有事说“不”。世界上应该有 10 家公司是你懂的，有 10,000 家是你毫无头绪的。

技能、运气与业绩记录

斯蒂格：太棒了。那我该说：“我很幸运，作为帕伯莱投资基金的投资者，我根本不需要搞懂。”你当然可以这么说。比如说在你某只基金里，Reysas 就占了 60%，是极大的一块。我大概是你的投资者里唯一一个觉得你不够集中的人。不管怎样，你可以引用我这句话。希望我提这个不算乱说话。很多人问我：“你为什么要做这个播客？你整天坐着，有点像个傻子，只是读 10-K。你懂的不多，只投五家公司。那你为什么还要跟莫尼什一起投资？”我跟人说的其中一点是，跟你投资让我很安心，因为你在 1999 年左右设立了第一只基金，之后不久又设了两只。我想问的是：一份业绩记录要多长，要跑赢多少，你才能有 90%、95% 的把握说这是技能而不是运气？

帕伯莱：好问题。我要说，你需要大量时间。你需要 10 年以上，最好是 20 年左右。

斯蒂格：就这么简单。那超额收益你怎么看？我知道这问题不合理，因为很难给出一个公式。莫尼什，等你有了公式，随时给我打对方付费电话。当然，跑赢标普 500 或某个指数 0.1%、5% 或 10% 是不一样的。我们都知道巴菲特在巴菲特合伙基金早期做了什么。我知道我这样问对你不利，但你需要看到多少超额收益，比如说 20 年，才能说：哦，这是技能，这不是 0.1%，这是真正的技能？

帕伯莱：我想指出一点：2010 年伯克希尔·哈撒韦聘用泰德·韦施勒（Ted Weschler）的时候，是在 2007 到 2009 年他们跌了 70% 以上之后。他们雇的这个人，在他们看最近这段过去时，显得很糟糕。数字很难看。那几年他落后标普 30 个点。但他们还是雇了他，因为他们看的是更长期的记录，并按那个来做决定。微软有过三任 CEO。我跟一些微软的投资者聊过，他们恨死了史蒂夫·鲍尔默当 CEO 那段持有微软股票的日子。但那不完全是史蒂夫·鲍尔默的错。他接手时股票被高估得离谱，他离开时股票被低估得离谱。然后萨提亚接手一家被低估的公司，打出了一记全垒打。他创造了很多价值，但他的起点是一只价值股。因为市场可能被极度高估，哪怕看 10 年，我们也会看到很多失真。我要说，任何人在过去十年跟标普比，看起来都不会太好，因为标普刚经历了惊人的十年。但未来十年，很多小人物大概会跑赢标普，因为它太高了。就连指数，你也得校准。你看的是正常化的指数，还是过热的指数？挑选投资经理是最难的事情之一。

斯蒂格：莫尼什，谢谢你来这家比喻中的餐厅，尝尝这些新菜。我不知道合不合口味，你有什么结语吗？

帕伯莱：斯蒂格，我非常享受这次对话，太棒了。我们尝了一堆新菜，也混了些“旧的就是金的”，但也确实上了些新菜。