编者摘要
帕伯莱回忆大学室友阿杰·德赛的叔叔：这位从乌干达流亡到美国的帕特尔，以极低的成本结构经营汽车旅馆、洗衣店和加油站，阿杰称之为“Dhandho”。帕伯莱认为这个词几乎概括了巴菲特的护城河与波特的竞争优势理论；投资应看清企业如何产生现金、未来能产生多少、为此付出多少；护城河终将消失，但只要以足够低的价格买入，仍能获得丰厚回报；多数投资失败源于对护城河的误判，而非欺诈。
本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 11 章，原文发表于 2002 年 8 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。
十七年前，我正在风景如画的南卡罗来纳州克莱姆森大学读本科最后一年。当时我的室友阿杰·德赛（Ajay Desai）是个非常好的人。他的直系亲属大多在印度，但在南北卡罗来纳两州，他有一大群叔伯姑姨和堂表亲。
阿杰在卡罗来纳的叔叔阿姨大多是医生，但他最喜欢的那位叔叔，却是一位地地道道的创业者。当年许多帕特尔家族的人在乌干达被没收产业、遭到驱逐，只得以难民身份流落美国和英国；这位叔叔也是其中之一，来到美国时，既没有多少资产，也没有什么学历。
他急于重新站稳脚跟，起步时借了很高的杠杆，买下一家只有十个房间、毫不起眼的小汽车旅馆。家里手头拮据，一家人就住在旅馆里，客房清洁、前台接待、设施维修这些通常要雇人做的活儿，全由自家人包揽。他们把开支压到最低，尽可能多地攒钱。和许多经营汽车旅馆的帕特尔一样，他随后一步步扩张，陆续买下规模更大、条件更好的汽车旅馆。
阿杰每次去叔叔那里过完周末回来，我们都要花上好几个小时，讨论他叔叔那几家汽车旅馆如何精打细算，而竞争对手的成本结构又如何高出一截。有一次他回来宣布，叔叔刚买下一家自助洗衣店；又有一次，买的是一座加油站。这些生意到了阿杰叔叔手里，无一例外都是运营成本下降、收入上升。每次讨论到最后，阿杰总会冲我咧嘴一笑，只说一个词：“Dhandho（憨夺）！”这个古吉拉特语单词的本义是“生意”，但在阿杰嘴里，它指的是叔叔以白菜价买下的那些了不起的现金机器。
沃伦·巴菲特常用他那招牌式的、朴实的美国中西部口吻，把一家企业比作一座城堡。城堡的首席骑士（CEO）的首要任务，就是守住城堡，击退前来劫掠的入侵者（竞争对手）。骑士能否挡住入侵者接连不断的进攻、又能坚守多久，很大程度上取决于城堡周围的护城河有多宽、多深。他常说，最好的企业，护城河会随着岁月流逝变得越来越宽、越来越深，而守城的骑士还在不停地往河里放进更多的食人鱼！可口可乐就是这样的企业，已故前 CEO 罗伯托·郭思达（Roberto Goizueta）就是这样的骑士。
巴菲特所说的“护城河”，在哈佛大学著名战略学家、畅销书作家迈克尔·波特（Michael Porter）那里叫作“可持续竞争优势”。在 2001 年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，一位股东向巴菲特问起护城河，以及波特的竞争优势理论。这位先知是这样回答的：
“就我读过、理解的波特著作而言，在看待企业这件事上，我们的想法基本一致。我们管它叫护城河，他把它写成了一本书……我们对旗下经理人没有多少指示。我们不做预算，也没有汇报制度之类的东西。但我们确实会告诉他们：不仅要守住护城河，还要努力把它拓宽。只要护城河拓宽了，其他一切都会随之而来。”
在我看来，阿杰那一声“Dhandho！”几乎概括了巴菲特投资方法的全部，也概括了波特的竞争优势理论。他叔叔只涉足最简单的生意——汽车旅馆和加油站。一般来说，这些都是再普通不过、护城河很浅的生意。然而，阿杰的叔叔和整个“帕特尔汽车旅馆”群体，采用了远低于竞争对手的成本结构，由此构筑起巨大的竞争优势。结果堪称惊人：全美各地数以千计的汽车旅馆，在帕特尔家族手中经营得红红火火。
投资不是什么高深莫测的学问，其实相当简单。一家企业今天如何产生现金，未来大概还能继续产生多少现金，你为这些未来现金流付出多少钱——这几件事应当清楚得不能再清楚。想一想护城河有多宽、多深；想一想执掌城堡的骑士。在极少数一切都完美契合的时候，你或许会像阿杰那样咧嘴一笑，喊一声“Dhandho！”，然后出手投资。
只要你能让公开市场为你所用，它会让我们的日子比阿杰的叔叔轻松得多。你不必亲自去干经营企业的苦活累活，好骑士会替你干。你也不必买下整家企业——你可以只买其中微乎其微的一小部分。你可以拥有 10 到 12 位好骑士，替你经营各式各样简单、可预测的生意，而你每天早上跳着踢踏舞起床，嘴里念叨着“Dhandho”。
然而，所有企业终究会败给那些永不罢休的入侵者。事实上，企业越成功，被吸引来攻城的入侵者就越多、越强大。即便是帕特尔们，等到绝大多数汽车旅馆都归帕特尔所有的时候，护城河也会消失。当帕特尔和帕特尔正面竞争时，赢家是顾客，护城河也就只剩齐膝深了。
那么，当企业最终失去护城河时，我们怎样才能继续喊出“Dhandho”呢？假如阿杰的叔叔以 6 倍现金流的价格买下一家汽车旅馆，并且在 25 到 30 年里一直保持这样的现金流，直到竞争对手全都换成了帕特尔，现金流才开始萎缩，那么我认为他干得相当不错。他可以把这些现金流拿去投到任何地方。只要他继续以 6 倍现金流的价格买入护城河能维持 30 年的生意，他就能一直这样做得很好。
在这个安然、世通丑闻接连爆出的年代，我想补充一点：据我的经验，绝大多数上市公司的 CEO 都是诚实、勤勉的人。他们通常最大的毛病，不过是薪酬过高和发布盈利指引。这两件事一般都摆在明面上，投资者可以自行把它们考虑进去。只要你坚持只看简单的生意，就总能避开安然这样的公司；只要你紧盯自由现金流，世通这类公司也就不会显得那么诱人了。并非所有雷区都能避开，偶尔也难免中招。但我发现，在漫长的投资生涯里，即便一路上犯几次错，你依然可以做得相当好。你会发现，大多数没有成功的投资，与欺诈关系不大，更多是因为在至关重要的护城河问题上判断失误。
最后说点别的。如今我终于完成了从工程到 Dhandho 的转型，很想和阿杰重拾当年那些关于 Dhandho 的谈话。我们失去联系之前，他正在实习，准备成为一名医生。我相信，阿杰最终也会一边当个相当出色的医生，一边做着 Dhandho 的事。所以，如果你碰巧认识一位阿杰·德赛医生，而且他总爱一遍又一遍地念叨“Dhandho！”，请给我发封电子邮件。
特约专栏作者莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是一组奉行价值投资理念的投资合伙基金。欢迎读者通过 mpabrai@pabraifunds.com 向帕伯莱先生反馈意见。阅读他的其他文章，请访问 http://www.pabraifunds.com。The Motley Fool 是投资者为投资者写作的网站。