帕伯莱在内布拉斯加大学奥马哈分校：人只需要富一次

2025 年 5 月 2 日，伯克希尔·哈撒韦股东大会周末期间，帕伯莱在内布拉斯加大学奥马哈分校（University of Nebraska Omaha，UNO）商学院演讲，题为“只需要富一次”，随后接受主持人访谈并回答现场提问。主持人：刘简（Jane Liu），UNO 经济系。英文原稿标题同时列出 2025 年 3 月 25 日在哥伦比亚商学院格雷厄姆与多德投资研究中心（Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing）的一场，但文字稿中没有标明两场的分界。

刘简：大家早上好，欢迎来到内布拉斯加大学奥马哈分校商学院。我是经济系的刘简。我们很荣幸请到莫尼什·帕伯莱，一位享誉国际的投资人和思想领袖。下面请大家和我一起欢迎我们商学院的院长史蒂夫·舒尔茨博士（Dr. Steve Shultz）。

舒尔茨院长：谢谢刘博士。感谢今天到场的每一位。

刘简：谢谢舒尔茨院长。现在我很荣幸地介绍今天的主讲人莫尼什·帕伯莱。在座很多人都知道，他是著名的价值投资人，也是帕伯莱投资基金的创始人。请大家和我一起欢迎莫尼什·帕伯莱。

漂亮 50、沃尔玛与幂律

帕伯莱：谢谢。很高兴来到这里，感谢学校的接待。我每次来这个校园都很开心，这是一所很棒的商学院，校园也很美。这次我们安排了网络直播，结果直播的名额用完了，学校又很大方地追加了名额。现在大约有一千人在线上和我们一起，真是太好了。对我来说，最好的学习方式就是去教。我做这件事其实别有用心：我只是想教会我自己，你们就当是跟着一起搭车，这也挺好。今天讲的内容是新的。

人只需要富一次，不需要富好几次。我只是想提醒一下自己这一点。我先讲几页幻灯片，然后更想听听你们想聊什么，可以是我讲到的内容，也可以是别的。

有些人可能知道，在 20 世纪 60 年代末、70 年代初，有个“漂亮 50”（Nifty 50）的概念，和现在印度的 Nifty 50 指数不是一回事。思路是，你把这 50 只蓝筹股等额买入，每只 2%，完全不管估值，就买下这些占主导地位的企业，然后买完就不管了。按说这样会表现得极好。这个概念火了起来，漂亮 50 变得极受欢迎。接着就是 1973 到 1974 年的大跌，那是一场慢动作的大崩盘，两年里市场跌了 50% 以上。漂亮 50 被拖到后院一枪毙了。到 1975 年，已经没人投漂亮 50 了，那一页算是翻过去了。

沃尔玛到底算不算漂亮 50 的成员，有些争议。沃尔玛是 1970 年上市的。为了让我的演讲更有意思，我就假设沃尔玛属于漂亮 50。如果沃尔玛是漂亮 50 的一员，占 2%，那么你投 100 美元，就有 2 美元投进了沃尔玛。漂亮 50 里有很多股票最后归零，比如施乐、宝丽来、柯达，一大批当年的明星公司最后都一事无成。但我们做个极端假设：50 只股票里有 49 只归零，除了沃尔玛，其他统统化为乌有，尽管其中有可口可乐、美国运通、ADP 这样至今还在、非常强大的企业。就算假设它们全没了，漂亮 50 里剩下的这 2%，在过去 55 年里也把标普 500 甩得远远的。标普表现已经很好了，从那时到现在大约涨了 320 倍，指数涨到了 32,000。但光是沃尔玛这 2 美元就远远跑赢标普，回报大约是 64,000 倍。这里有好几个教训：我们知道投资里存在幂律，知道股市的大部分回报来自极少数几家企业，长期待在这些企业里很重要。

伯克希尔六十年：只有十几个好决策

我们换个话题，看看伯克希尔·哈撒韦（这也是我们这个周末来这里的原因，今年是伯克希尔 60 周年）。两年前，沃伦在致股东的信里说：“在伯克希尔 58 年的管理中，我的大部分资本配置决策不过是马马虎虎。我们令人满意的结果，来自大约十几个真正好的决策，大约每五年一个。”如果我们看伯克希尔过去 60 年，试着数一数沃伦在这六十年里做过多少重要决策：我们知道他们买下了 80 多家企业，投资过三四百只股票；巴菲特的关键人事任命大概超过 10 个，这里就算至少 10 个。实际上，过去六十年里他做过的重要决策大概有四五百个。像沃伦这样的人，命中率大概是 2% 到 4%。换句话说，他做的决策里只有 2% 到 4% 造就了我们在伯克希尔的全部收益，剩下的 96% 或 98% 无关紧要，就像漂亮 50 里那 98% 无关紧要一样，真正起作用的只是那 2%。

我不知道这些是不是他说的那 12 个决策，我试着猜了一下。我知道阿吉特·贾恩是这 12 个之一。查理常说，伯克希尔有史以来回报最高的一笔投资，就是聘请阿吉特·贾恩时付的猎头费。光阿吉特一个人就为伯克希尔从零创造了超过 1,000 亿美元的价值。喜诗糖果、可口可乐、苹果、国民保险公司（National Indemnity）和中美能源（MidAmerican）也会在名单上。就是这么寥寥几个决策带来了今天的结果。重要的不是买入它们的决策。这 12 个决策的关键在于决定持有它们，持有的决策比买入的决策更重要。沃尔玛也一样，沃尔玛是不是漂亮 50 的成员没那么重要，关键是长期什么都不做。

尼克·斯利普与三只股票

我的朋友、英国的尼克·斯利普，和他的老搭档凯斯·扎卡里亚，在 2001 到 2013 年间管理 Nomad 基金，那段时间年复合收益率在 18% 以上。他们决定把钱全部退还给投资人、关闭基金的时候，管理着大约 30 亿美元。之所以这么做，是因为他们早先下注的亚马逊涨得太多，已经占了基金的很大一部分。英国监管机构因为他们缺乏分散、单一持仓过重风险太高，一直找他们麻烦，当然他们并不认同。我估计他们当时的身家合计大概 4 亿美元（每人 2 亿左右），两人大概对视了一眼，说：“我们从没想过会这么有钱。干吗还要替别人管钱？只管我们自己的钱，就没人能对我们的配置指手画脚了。”于是他们决定把所有人的资金退回去。

尼克给投资人写了一封信，说：“我会把自己的钱三分之一放进伯克希尔，三分之一放进好市多，三分之一放进亚马逊。你们也可以这么做，而且不用付给我们任何费用。至少 10 年内，你们什么都不用做，就这么放着就行。”我接到美国一家大学捐赠基金的电话，他们收到了这封信，很慌张：“哎呀莫尼什，你看到没有，尼克要关掉基金把钱退给我们了，太糟糕了。”我说：“是啊，可他已经告诉你们该怎么做了，现在你们可以照做，而且不用付任何人一分钱费用。”对方说：“是没错，可我们不允许自己直接买股票。”我说：“要不我来设立一只基金，就买这三只股票？我可以收‘2% 管理费加 20% 业绩提成’，这样就万事大吉了。”他说：“行，这样可以。”世界就是这么运转的。

提问者：那你做了吗？

帕伯莱：我没做。我不知道那样我晚上还睡不睡得着，但这就是世界运转方式的荒诞之处。不过尼克自己确实把钱各三分之一放进了这三只股票。之后亚马逊一路上涨，涨到占组合的七八成，他有点担心，就决定把亚马逊的仓位砍掉一半，换成了一家我认为是失败者的公司 ASOS。这是英国的一家公司，曾经由亚马逊英国的前负责人掌管。ASOS 没有任何起色，什么也没干成。我们知道这种事一定会发生，因为我们知道命中率很低。如果尼克什么都不做，他的组合今天大约是 17 亿美元；就算有 ASOS 这一步失误，也有 14 亿美元。如果他当初只买标普，会不到 8 亿美元。即使在 ASOS 上折腾了一下，结果对尼克来说还是极好。

还有一点：2014 年之后，尼克几乎什么活都没干，却把所有人打得落花流水。他喜欢在赛道上赛车，有好几辆车，还喜欢骑自行车横穿中国。他有很多五花八门的爱好，他尽情去做这些事，而组合自己照常运转，结果好得很。我想他对这一切都没有任何遗憾。

法拉利：卖早了的代价

再看看我。这就是我做这次演讲的原因：教育我自己。2014 年，我们持有大约 1,400 万股菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler），而这 1,400 万股里，九成是法拉利。菲亚特克莱斯勒分拆法拉利的时候，每 10 股菲亚特克莱斯勒给所有股东配 1 股法拉利。当时帕伯莱投资基金大约持有法拉利 0.7%，差不多是百分之一的三分之二。我以我无穷的智慧认为，法拉利太贵了、估值过高，而且他们还在搞 IPO。菲亚特克莱斯勒加法拉利这一整段经历，给帕伯莱投资基金赚了很多钱：我们投了大约 7,000 万美元，收回大约 2.6 亿美元，其中 1 亿来自法拉利。但如果我当初一直拿着法拉利，光这一项现在就值大约 6.4 亿美元。而这还不是唯一的例子。

这样的例子能列一长串。有一家航运公司 Frontline，我当时放了组合的 10% 进去。我们赚了一倍，之后它又涨了 350 倍。一路上我们犯过好几次这种大错。我在努力弄明白怎样避免这类事情。

第一点，伟大的投资机会非常稀少。如果上帝，也就是巴菲特先生，60 年里才找到 12 个，那我们其他人还有什么指望？我最早意识到的一件事是：纯粹因为一家企业估值过高就把它卖掉，是很蠢的。蠢就蠢在，我们其实并不知道一家企业到底是不是估值过高。我们在努力判断，但我们未必足够了解这家企业，没法知道它是不是真的高估了。

尼克·斯利普的例子让我觉得有意思的地方在于，他打算让组合进入自动驾驶状态。如果你把他的组合看成“已经富了、想要保持富有”时的组合（我相信尼克也有这方面的考虑），看看他下的三注：亚马逊、好市多和伯克希尔。按我的思路，三者中最有韧性的是伯克希尔，因为它非常分散。沃伦和查理注重的是下行保护之类的东西。

另外两注也极好，都是非常好的企业。过去 10 年里，这三家企业没有一家出现过衰退。如果未来 10 年、20 年它们出现衰退，我会很意外。三注都极好。但伯克希尔尤其有意思，它几乎像一只指数，因为它非常分散，有很多不同的收入来源。在这种情况下人可以非常安心。另一点是，想想尼克的处境：比如说，原本各三分之一的配置变成了 80% 亚马逊、10% 伯克希尔、10% 好市多，这差不多就是他当时的状况。即便到了这一步，对他来说也不应该有什么影响，因为放在伯克希尔的那 10%，依然比他一辈子能花的钱还多。一旦你已经富了，富了之后再去追求优化，很可能弊大于利。因为有伯克希尔这个压舱石，实际上他完全可以放手让它跑。

沃尔顿家族：把鸡蛋放在一个篮子里

我再举一个例子，也许能说明这一点。我们刚才讲了沃尔玛和沃尔顿家族。沃尔玛还是一家很小的私人公司时，山姆·沃尔顿就把沃尔玛的所有权转给了孩子们。他去世时没有遗产税，因为股份早已归下一代所有。如今，在上市 55 年、山姆·沃尔顿去世 33 年之后，沃尔顿家族仍持有沃尔玛 46% 的股份，和上市时相比变化不大。作为上市公司的 55 年里，肯定有很多“帮手”找上门来。我们身边帮手很多，这些帮手肯定给他们出过各种分散化方案之类的主意。不管出于什么原因，他们决定不需要帮手，自己挺好，就一直拿着。

沃尔顿家族的做法和尼克·斯利普的做法相比，多少有点风险，因为尼克有伯克希尔·哈撒韦这个压舱石，而沃尔玛是单一公司，是一家零售商，零售是各行业门类里竞争最激烈的之一。但他们对沃尔玛有一些深刻的理解，于是说：“好，我们可以把所有鸡蛋放在一个篮子里，干就是了。”现在他们是美国最富有的家族。

微软：盖茨、鲍尔默与压舱石

我前面已经说过，不要因为一家企业估值过高就卖掉它。1999 年底、2000 年初，微软的估值疯涨，成了地球上市值最高的三家企业之一，市值 6,000 亿美元，而现金流只有几十亿美元的个位数。那时它的估值高得离谱。当时（2000 年前后）我认为持有微软是蠢事，因为估值太高了。这个判断没错，因为接下来 15 年里它的回报是零。

微软上市时，比尔·盖茨持有微软 45% 的股份。你们知道他现在持有多少吗？不到 1%。没有人比比尔·盖茨更了解微软。从很多方面说，我的中间名就是阿甘（Forrest Gump）。1995 年，也就是 30 年前，我在芝加哥经营自己创办的一家 IT 系统集成公司，我们是微软的解决方案提供商。比尔·盖茨要来芝加哥，他们邀请了我们几家解决方案提供商和比尔共进午餐。我说：“好啊，在哪儿报名？”我们大概十个人，和比尔·盖茨愉快地吃了顿午饭。我问他怎么看微软的持久性，问他觉得公司 10 年、20 年、30 年后会是什么样。他极其悲观。他告诉我，几乎所有占主导地位的企业最后都会走向衰落，微软很可能也会走向衰落。比尔变得极其富有之后，启动了一个自动卖出微软股票的计划，这样无论他是否掌握内部信息，都可以持续卖出。他们一直在卖，同时买入一组分散的其他企业。那些投资表现还算不错，但远不如微软。

再说史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）。我跟一些职业基金经理提起史蒂夫·鲍尔默，他们对他都没什么好话。可这不是他的错。他接手的是一只估值过高的股票，他能怎么办？微软的现金流增长了很多，但面对的是强劲的逆风。

史蒂夫刚加入微软时，是从斯坦福商学院退学，被比尔·盖茨说服加入微软的。他拿到的条件是 5 万美元底薪，外加此后公司新增利润的 10%。没过几年，这 10% 的利润就成了一个巨大的数字。比尔找史蒂夫坐下来谈：“这样不可持续，我们不能这么干，得换个条件。”新的条件是他不再按利润提成，而是拿微软 8% 的股份。事情就是这样，他得到了微软 8% 的股份。鲍尔默虽然和比尔坐在一起，而且我相信他们也讨论过微软这个特许经营权能持续多久，但他从来没有卖过一股。微软为股票期权之类的东西增发了很多股票，鲍尔默现在在微软的持股是 4%，是比尔的四倍多。现在他比比尔还有钱，一个雇来的职业经理人比创始人还富有。

我觉得鲍尔默有意思的地方在于，他是所有这些人里决策做得最好的。他比尼克·斯利普做得好，比沃尔顿家族做得好，也比比尔·盖茨做得好。他做的事情就是每年收十几亿美元的股息，这些钱源源不断地进来，都投进了标普 500 指数。鲍尔默现在大约有 250 亿美元放在标普里，另有 1,200 亿到 1,300 亿美元放在微软。不管你觉得微软会怎么样，哪怕标普估值过高，几百亿美元还是会在那儿。这就打消了他对于沦落到济贫院、再也不富有之类的所有担忧。因为有标普这个压舱石，他可以放手让微软跑。之后发生的是一个完全出乎意料的结果：他请来了萨提亚（Satya Nadella），萨提亚当然打出了一记全垒打。结果非常好。把微软放在这些不同的领导者、不同的所有者的背景下，看他们各自如何处理自己的股份，是件很有意思的事。

再看可口可乐，它是伯克希尔的一个大仓位，也经历了同样的情形：12 年没有回报。如果你回头去看沃伦和查理讨论的文字记录，尤其是 90 年代末市盈率不断上升时沃伦对可口可乐的评价，他就是觉得它有坚不可摧的护城河，是终极的好生意。几年后，我很意外地听到他说，当初也许卖掉会更好，因为可口可乐当时处在极其狂热的估值上，尽管业务继续表现良好，就像微软一样，我们还是熬了 12 年。但回到“不要因为估值过高就卖掉企业”这条准则，把时间拉得足够长，结果依然不错。把时间拉得足够长，伯克希尔依然做得非常好，尽管他们在可口可乐上熬了那 12 年之类的日子。

这些就是我想和大家分享的一些想法。我想分享，是因为我想亲耳听自己说一遍，试着弄懂世界运转的一些道理。非常感谢。现在我们可以进入大家的提问了。

访谈：低风险高回报与检查清单

刘简：谢谢莫尼什，这场演讲非常有洞见、发人深省。接下来我会和莫尼什做 30 分钟的访谈，然后是 30 分钟的问答。这是莫尼什第三次来 UNO。我们从 2022 年开始办这个活动，这些年规模越来越大，听众也越来越多。今年在场有你们这么多人，线上还有一千人。我想在座大多数人都是投资者，相信很多人在推特上关注莫尼什，也有很多人自认为是价值投资者。我们先从价值投资和投资理念的问题开始。莫尼什，你在书中强调了低风险、高回报策略的威力。这种做法这些年是怎么演变的，尤其是在如今节奏飞快、科技无处不在的市场里？

帕伯莱：好问题。全世界大约有 5 万只股票，任何时候都有大量股票定价错误，有的定得太便宜，有的定得太贵。如果我们专注于错在对我们有利那一边的股票，事情就有意思了，因为我们能吃到免费午餐：偶尔能有机会远低于其价值买入资产。如果市场不是拍卖驱动的，我们通常做不到这一点。在协议交易之类的场合，机会就没那么多。但拍卖驱动的市场往往会大幅超涨、超跌，我们可以利用这一点。

刘简：很好。你一直提倡严谨的投资检查清单。今天对你来说，其中哪几条仍然至关重要？能不能讲讲这个框架如何帮你避开了重大错误？

帕伯莱：是的，检查清单是非常有用的工具，它在航空业帮了大忙。航空旅行变得极其安全，主要就是因为飞行员在起飞前、降落前都要过检查清单。我把同样的概念用到了投资上。航空检查清单来自对失败的研究。每当飞机失事，美国联邦航空管理局（FAA）都会介入，设法查明失事原因。FAA 对现实的看法很务实，他们对一条人命值多少钱有个定义。我没跟进最新数字，几年前大约是 1,000 万美元。看到一起空难、看到有多少人遇难，他们会估算：如果什么都不做，未来 5 年、10 年、20 年里还会有多少人丧命，然后乘以那个 1,000 万，于是就知道，比如说：“好，如果什么都不做，我们会有 40 亿美元的损失。”然后他们再看：“如果要求行业修改飞机设计或其他什么，成本是多少？”只有成本低于 40 亿时，他们才会要求做这些修改。这是非常务实的做法，因为你既不希望航空旅行贵到我们坐不起飞机，也不希望飞机老是掉下来，那也不行。

他们选了这条中间道路，效果很好。我在制定投资前检查清单时也是这么做的。我研究了投资大师们那些没有成功的投资，而这些投资失败的原因，可能在投资之前就显而易见。比如伯克希尔买下德克斯特鞋业（Dexter Shoes）。海外低成本制造可能冲击护城河，这一点沃伦和查理本应看得见，想到这一点并不难。于是我就在检查清单里加一个问题：如果这个产品在另一个国家生产，会不会影响护城河？会不会影响盈利能力？我研究了很多大师失败的投资，然后把它们重新分到不同的类别里。结果很有意思：企业失败的头号原因是杠杆。投资失败最主要的单一原因，就是企业加了杠杆。第二个原因是对护城河的性质理解有误。还有其他问题，比如工会之类的，但这两个是大头：要么没有正确理解护城河，要么是杠杆把公司拖垮了。

访谈：能力圈

刘简：下一个问题是关于待在圈内。能力圈是你投资风格的核心原则。你今天怎么界定这个圈？又有哪些做法帮助你待在圈内，尤其是在新行业、新趋势不断涌现的时候？

帕伯莱：能力圈是格雷厄姆、巴菲特和芒格长期强调的一个绝妙工具。关于能力圈有几点很有意思。第一，如果你问“这个东西在不在我的能力圈里”，你其实已经回答了。问出这个问题，本身就是答案。你会怀疑某样东西是否在你的能力圈里，就说明它不在你的能力圈里。第二，能力圈很窄，我们并不会因此付出多大代价。人们总想扩大自己的能力圈，但坦白说，能力圈一直很窄也完全可以做得极好。能力圈最重要的不是圈有多大，而是待在圈的正中心。

看看大多数创业者，他们的能力圈都很窄，一英寸宽、一英里深。如果不是这样，他们就建不成成功的公司。大多数创业者对很多事情都懂得不多，但他们能做得极好，因为他们对自己专注的事懂得非常多，这就够了。待在圈内、待在圈的中心……投资中有一个自然的过程：一辈子下来，圈会扩大。如果你随着时间不断阅读、思考、经历各种事情，你会更懂世界是怎么运转的，圈自然就会扩大。我们不需要刻意去扩圈，它会自然扩大。我们还要非常明确，一旦某样东西在圈外，就要很快说“不”。这是一场关于谦逊的大修炼。巴菲特桌上有一个“太难”的盒子，是一个实实在在写着“太难”的盒子。他说 99% 的东西都应该放进去。从我的投资角度看，我们遇到的大多数东西都应该归入“太难”那一堆，它们应该在能力圈之外，我们不应该什么都想弄明白。

访谈：新兴市场、波动与宏观

刘简：很好。下一组问题是关于全球市场和宏观经济力量。你在印度、韩国等国家都投资过。新兴市场对你有什么吸引力？你现在会警惕哪些独特的挑战或风险？

帕伯莱：我们在韩国做过几笔投资，没有一笔成功。谢天谢地，大多数情况下我们拿回了大部分本金。在印度情况也类似，我在印度做的大部分事情都没成。有几笔成了，但大部分没有。这又回到同一个问题：沃伦·巴菲特 4% 的命中率，或者漂亮 50。在投资里，如果错误率是 50%，我们就算做得不错了。约翰·邓普顿（John Templeton）说：“最好的投资分析师，三次里也会错一次。”我们大多数人出错的频率会高于三分之一，可能一半甚至更多时候都是错的。这不是说在韩国或印度做不好。我在那里没做好，后来找到了别的能做好的地方。

刘简：下一个问题是把波动当作长期优势。你说过波动是长期投资者的朋友。能不能展开讲讲你是怎样把波动当成机会的，尤其是在恐慌或不确定的时候，比如过去这几周？

帕伯莱：如果我们把股票看成具有内在价值的企业，那么只要是在能力圈内，任何让价格下跌的东西，长期来看都对我们有利。波动永远是我们的朋友。我们之所以都对拍卖驱动的市场感兴趣，就是因为它会超跌、超涨。出了某条新闻，可口可乐的股价就跌了。可它的长期现金流因为这条新闻下降了吗？当你把推动市场的新闻事件和某一家具体企业对照起来看，往往会发现两者的相关性非常弱。发现这种弱相关时，通常就是一个信号，说明那里可能有机会，也就是有东西被错误定价了。

刘简：下一个问题是宏观和微观如何取得平衡。你怎样在通胀、贸易战、全球动荡这些宏观力量和深入的公司层面研究之间取得平衡？最近的全球事件有没有改变宏观因素在你决策中的权重？

帕伯莱：我们做的大多数投资，微观都胜过宏观。对大多数公司来说，它们自己的内部决策和竞争对手的决策，决定了大部分结果。通常光看这些因素，也就是围绕这家企业的内部力量和市场力量，要弄清楚它五年、十年后的样子就已经够难了。如果再在上面叠加宏观因素，我们大多会迷失方向，因为那样就很难估算胜算了。我们要找的是从内部视角看论点非常简单、容易理解的标的。

看看沙特阿美（Saudi Aramco）这样的公司，它现在已经上市了。市值曾经有 3 万亿美元。沙特阿美采油的成本过去大约是每桶 2 美元，现在可能在 10 美元左右。几乎在任何环境下，它都是一家利润高得离谱的公司。那么如果你现在是沙特阿美的投资者，宏观重要吗？投资沙特阿美有它的问题，因为国家拿走了很大一部分收益。但假如它就是一家普通企业，每桶油的开采成本是 10 美元，那油价是 30、50、70、100、150 还是 300，又有什么关系？在所有这些价格环境下你都会赚钱，唯一的问题是赚多赚少，但你总会赚钱。如果你买沙特阿美的股票，比如只要油价在 30 美元以上，你的论点在回报和现金流上就能成立，那你就可以忽略宏观，什么都可以忽略，因为油价不太可能跌破 30。真要跌到那个地步，全球八成的产量都会关停。我们不太可能走到那一步。我们要找的就是这样的下注，可以专注于公司内部的微观情况。

再看法拉利这样的企业。他们有一款车卖 200 万美元。法拉利会发布一款两三百万美元的车，他们手上有一份全球法拉利车主名单，按每人拥有的法拉利数量排序，有人有 50 辆，有人有 30 辆，等等。他们从最优先的客户往下排到最不优先的。他们只给排名前 500 的客户打电话：“我们 18 个月后要推出这款车，300 万美元，你要不要？”头 500 个电话，所有人都会说“要”，因为他们都知道，有朝一日拿到车后可以 600 万美元转手。但他们也知道，如果真以 600 万转手了，法拉利下次就不会再给他们打电话。这些车还没生产出来就被订光了。法拉利在这辆两三百万美元的车上，毛利率大约 85%，也许 90%。关税会怎么影响法拉利？从大局看无关紧要，因为法拉利的买家大多是有钱人，而他们能炫耀财富的方式很少。你只需要明白这一点。你懂了沙特阿美，懂了法拉利，谁还在乎关税？

访谈：从巴菲特和芒格身上学什么

刘简：下一部分是关于巴菲特、芒格的智慧和克隆心态。你常说沃伦·巴菲特和查理·芒格是你的引路人。在你自己的投资之路上，你从他们身上学到并一直在用的最持久的教训有哪些？

帕伯莱：我说过，我的中间名叫阿甘，按理说我们是够不着这两位的。正因为我是阿甘，他们俩都成了我的朋友。我得以近距离观察他们，近距离看查理比看沃伦多。但其实没必要近距离看他们，他们留下的作品实在太了不起了。他们俩身上最好的东西和投资毫无关系，而是关于如何过好一生。我以前一年去查理家和他吃四五次晚饭。每次去他家吃晚饭，他总坐在同一把椅子上，总在读点什么。我从那些晚饭中学到了很多，不是因为他说了什么。我只是观察他怎样和孙辈、儿媳、儿子、女儿、男仆以及其他访客相处，观察他怎么生活，他吃饭、吃甜点之类的习惯。观察他，在某种意义上教会了我很多东西。对我们所有人来说，这两位把这么多东西放到了公共领域，我们能从中学到太多。如果只学投资那一面，我们就错过了大部分。

访谈：高尔夫与全情投入

刘简：我再问最后一个问题，然后就轮到大家了。最后这个问题比较私人。最近我们聊天时，你提到了你打高尔夫，说你用和投资一样的专注和投入去打球，做什么都百分之百投入。这种心态怎样影响了你做决定的方式，不只是在生意上，也在生活中？

帕伯莱：我是个高尔夫新手。我这辈子没什么遗憾，但其中一个遗憾是，我应该三十多岁就开始打，那样会更好。不过我的天性是，一般要么不做，要做就全力以赴。一旦对什么东西感兴趣，我就全情投入。我一直发现，只要你在一件事上全情投入，你就会变得擅长它。我们应该想想自己热爱什么、对什么兴奋，然后尽情沉浸其中。我对高尔夫产生了兴趣，发现它比我想象的复杂得多，也有意思得多。我的球场离家九分钟。前几天我读到一句话：“你越是折腾自己的组合，回报就越低。”我就想：“好吧，我持有的所有东西，我都什么也不用做。”尤其是看看今天这个演讲：我们只需要命中一次就够了。现有的投资状况都很好。我还是会花时间看东西，但其实没必要。就算未来五年、十年我们找不到任何新点子，也没关系，不是什么大事。于是我说：“好，那我们就在高尔夫上钻得更深一点。”我们现在就是这么做的，很有意思。

刘简：好。现在我们开始问答环节。

问答：怎样找到机会

提问者：谢谢莫尼什和刘老师，这场演讲非常鼓舞人心。我想往回倒一点，请莫尼什再展开讲讲，我们怎样才能找到那些关键决策，比如好企业，或者长期平庸的企业。我记得你在 YouTube 频道上说过，沃伦·巴菲特小时候常去赛马场捡别人丢掉的旧彩票，看看里面有没有被人误扔的中奖票。看来沃伦·巴菲特小时候就有这种天分了，但对其他投资者来说，我们怎么找到自己的机会？我还想知道，在这个 AI 时代，你有没有别的办法来寻找选项？谢谢。

帕伯莱：好问题。有人在股东大会上问过沃伦这个问题，他的回答是：从 A 开头的公司开始。他的意思是没有捷径。他在地上捡那些赛马票的时候，也许 200 张里只有一张有用，199 张都是没中的。但他不介意翻 200 张去找那一张。后来他翻穆迪手册（Moody's Manuals）时也是这么做的。穆迪手册的字印得非常小，字号可能也就 6 号左右，一本 1,500 页，一共有六七本。他把那些手册翻了好几遍，做的事情和在赛马场上一样，一本本、一页页地翻。

我可以给你一个直接的例子。几年前，巴菲特下注日本，买了日本的五大综合商社。他读《日本公司手册》（Japan Company Handbook）已经很多年了。《日本公司手册》大概有十几年以上的历史，相当于日本版的 Value Line，是英文的，每页两家公司，和穆迪手册很像。我记得 2012 年去他办公室，看到他桌上就放着《日本公司手册》。

当时我也正在翻这本手册。我说：“沃伦，里面有几家我已经知道不错的公司，你可以看看。”没等他回答，我就拿过他的书，把几页折了角。我就这么擅自把沃伦·巴菲特那本手册折了角。我告诉他，很多好东西都在书的后面。他说：“是啊，好东西通常都在后面。”后来我发现，像翻《日本公司手册》那样一页页翻的事情，用 Capital IQ 也能做。Capital IQ 的订阅费大约 1 万美元，手册只要 50 到 100 美元。但用 Capital IQ 你可以设任何筛选条件，两分钟就能拿到一个浓缩版。我想说服他，还和特蕾西·布里特（Tracy Britt）一起，想让他从手册换成 Capital IQ。特蕾西跟我说：“他永远不会花这 1 万美元，他永远不会这么做。”我说：“可是特蕾西，我想让你会用，这样你可以替他做。”我就培训特蕾西怎么用 Capital IQ 来做这件事。培训完她说：“我会用了，可他不会感兴趣的。”最后的结果是，沃伦坚持他的老办法，不用 AI，什么都不用，不用任何技术，一页一页地翻。

那五注是他找到的，我没找到。他花了十多年才找到这几注。但在投资里，我们有无限的时间。那五笔日本投资堪称纯粹的天才之作，因为他下注的方式。首先，他找到的这些公司股息率有 8%。找到它们的时候，他用日元以 0.5% 的利率借来全部资金，从没动用伯克希尔一分钱的资本，尽管伯克希尔的现金多得要淹死了。没投一分钱，就立刻有了 7.5 个百分点的息差。然后这些股票全都翻倍，股息也翻倍。现在他是用 0.5% 的成本拿到大约 16% 的收益，之后还超过了这个数。因为伯克希尔的规模，他不得不买五家。如果规模小一些，他会挑一家，全力押在那一家上。

我从中学到了很多。第一，我学到了“少即是多”。第二，我学到了“快就是慢”。我有个中国朋友，他是 OPPO 和 vivo 的创始人，名叫段永平。在座的中国人都认识他。他打高尔夫比我还多。OPPO 和 vivo 都是私人公司。他住在旧金山，每年都会去见一次他的管理团队，这些人在中国经营着这些占主导地位的企业。

他告诉我，有一张大会议桌，他所有的管理者都坐在那儿。他说：“我在那儿待 10 分钟，这一年就结束了，一年后再见他们 10 分钟。上次见他们，我只说了三个词就走了。”我说：“你跟他们说了哪三个词？”他说：“我给了他们这三个词，一年后他们的利润翻了三倍。”我说：“阿平，到底是哪三个词？”他说：“Fast is slow（快就是慢）。”如果你们想给阿平发邮件，他的邮箱是 fastisslow@yahoo.com。别把他的收件箱塞爆了。有人看过电影《富贵逼人来》（Being There）吗？那是你们出生前的片子了。回去看看彼得·塞勒斯（Peter Sellers）演的《富贵逼人来》，你就明白我这是在说什么了。阿平说：“我离开房间后，他们花了两个月琢磨这三个词是什么意思。最后终于想明白了，把竞争对手打得一败涂地。”快就是慢。沃伦做的是同样的事。

问答：减持苹果、护城河与债务

提问者：谢谢今天邀请我们来。我想问问你的看法。去年我们来开股东大会时，刚刚宣布沃伦减持了苹果。如果我没记错，当时减持了他总持股的 10% 左右。股东大会一开始，他暗示这么做是出于税务上的考虑。这笔持仓当时已经涨到 1,860 亿到 1,900 亿美元，他已经减持了三分之二。我想听听你怎么看，背后的原因可能是什么。考虑到他曾那么公开地喜爱和推崇苹果、把它当作组合的核心持仓，你怎么看待这次减持？

帕伯莱：这就是为什么他是沃伦·巴菲特。看看这个决定现在显得多么漂亮。伯克希尔坐拥一大堆现金，而很多东西的价格已经跌下来了。苹果这件事很有意思，因为他实际上是在拆掉自己最钟爱、想要永远持有的一个点子。同时，他暗示了税率可能会更高，但他可能也暗示了另一点：“它的价格是不是已经充分反映了价值？我是不是想为将来可能出现的机会留更多弹药？”我不确切知道他是怎么想的，但我会说，到目前为止，这个思路看起来棒极了。

提问者：谢谢莫尼什·帕伯莱，感谢你抽出时间，今天太精彩了。我是你厚着脸皮的模仿者，模仿你比模仿沃伦·巴菲特和查理·芒格加起来还多。我最常引用的一句话是“正面我赢，反面我输得不多”。具体来说，我在研究经济护城河。看护城河时，我会看我研究的这家公司，再看所有竞争对手会怎样侵蚀它的护城河。我有时对，偶尔也错。你怎样看待经济护城河，更重要的是，怎样看待它的持久性，特别是针对你研究的公司和那些想侵蚀它的竞争对手？谢谢。

帕伯莱：好问题。泛泛而谈很难回答，但我只想说：我看一家企业时，如果不能形成非常高的信心，不能做到用大约四句话给一个 10 岁小孩讲清楚，我通常就没兴趣。说到底，投资论点必须非常简单，而且必须坚不可摧。即使有了简单、坚不可摧的论点，我们的错误率仍然会比较高；没有的话，错误率只会更高。对于我投资的任何企业，我总希望自己脑子里能很快说清楚，为什么这笔投资再合理不过、为什么它会成功。大多数公司没法做到这种清晰，但我们本来也不需要投资大多数公司。偶尔你能找到一个简单的情形，它就能成。

提问者：你好，帕伯莱先生，谢谢邀请我们来，很高兴来到这里。我的问题是关于债务的。大家都知道，伯克希尔·哈撒韦过去几十年都是在不借债的情况下成长起来的。沃伦·巴菲特在一封信里说过：“债务给股东带来不必要的压力。”但我们也都知道，在巴菲特合伙基金的早期，他是用过债务的。他用的是烟蒂股投资策略，后来转向买入伟大的公司，才开始远离债务。你怎么看？因为据我理解，反对的理由是债务会造成股价和公司业绩的波动。但如果伯克希尔的投资者都是长期投资者，这又有什么关系呢？

帕伯莱：好问题。你们很多人可能都听 Founders 播客。我很喜欢这个播客，听得停不下来。其中有一期讲宜家和它的创始人。宜家是私人公司，宜家的创始人铁了心永远不借债。他看这门生意的视角，是宜家 500 年后、1,000 年后还在。他看的远远超出了自己的一生，并努力给公司灌输了一系列原则。比如他有一条原则：新开的任何一家店都不能和以前的店一模一样，必须有以前的店里没有的创新。我们以为零售商都是照模子复制，他却要每一家店都比上一家更好。

我研究检查清单时发现，企业失败的头号原因是债务。沃伦和查理说过，他们本可以为伯克希尔创造更高的回报，甚至不用加多少杠杆，加一点就行，也不会让他们在风险曲线上移动多少，但他们不想走那条路。他们想要一台像诺克斯堡（Fort Knox）金库那样绝对稳固的引擎。对伯克希尔这样的公司来说，保守是很好的主意。他们实际上通过保险浮存金有杠杆，从这个角度看它相当温和，但帮了他们很大的忙。不走加杠杆这条路，对我们所有股东都是非常好的事，好极了。

问答：巨头、深科技与亚马逊

提问者：谢谢你们的接待。说到投资，我一直有个问题：这些巨型公司（比如“七巨头”）的收入都在大幅增长。昨天亚马逊公布了财报，他们计划到 2029 年做到 1 万亿美元左右的收入。我一直在想，你觉得将来会不会有一天，这些公司会持续扩张到足以和国家力量抗衡的地步？还是政府会设法阻止它们长得这么大？

帕伯莱：我想说，总会有某个地方的某个创业者要胜过占主导地位的那一家。你问的是这个吗？

提问者：比如亚马逊的收入已经接近 6,000 亿美元。假设我在考虑投资这家公司，但我总觉得它会一直这么增长下去。

帕伯莱：资本主义里有创造性破坏。即便是亚马逊这样占主导地位的公司，也有很多事情做不了，在它的领域之外，很多机会它都会失败。我并不担心这一点。资本主义的本性会让它们时刻保持警觉，尽管它们取得了主导地位，在某些领域有又深又宽的护城河。这没关系，没问题。

提问者：谢谢帕伯莱先生，谢谢你精彩的演讲。我来自韩国，是一名本科生。我是巴菲特、芒格、你还有 Nomad 投资这些投资大师的忠实粉丝，同时我也是一名热爱免疫学的科学研究者。我担心的是，如今很多新兴产业，比如药物研发或深科技，周期很长、监管很重，结果非此即彼。我的问题是：我们怎样把价值投资的经验，比如不断加宽的护城河或企业品质，用到新药、创新药研发或深科技公司这些新兴产业上？

帕伯莱：快速变化的行业是投资者的敌人。一般来说，做价值投资时我们要找的一样东西，是对未来现金流有一定把握，然后才能把它们折现回来。越是偏科技、偏创新的企业，这一点就越难做到。

尼克·斯利普和凯斯·扎卡里亚做过的最高明的一件事，是每天去办公室就读一整天的书。他们读年报。凯斯没有办公桌，他有一把懒人躺椅（La-Z-Boy），整天坐在那把椅子上读。他们坐在那儿读了成百上千份年报。当然，读到亚马逊的年报时，它一下子就跳了出来。亚马逊在很长一段时间里有个特点：没有现金流，很长时间都在报亏损。这两位做的调整，是有效地算出有多少钱投入了增长、有多少用于现有业务。这里多少需要一点信念的飞跃：相信贝索斯投入增长的钱，总体上会产生非常高的回报。

他们能把价值投资原则用到亚马逊这样的企业上，最终取得了惊人的结果。只要你懂得这个“捕鼠器”是怎么运作的，就能做到。杰夫·贝索斯很关键的一点是，他下了很多注，但每一注都很小。他往墙上扔了很多东西，假定这些注不成也无所谓，因为成了的那几注回报高得多。AWS 就是个好例子，是他们误打误撞做出来的，从来没计划过。亚马逊做法的一个标志，是把成本项目变成新业务。比如，我们有 UPS 和联邦快递，亚马逊还没有提供那种我可以直接让亚马逊帮我给姑妈寄个东西的包裹服务。但他们现在完全可以进入这个行业，因为他们已经具备了进入的一切条件。我的预测是他们会进入这个行业，我还预测，如果他们进入，他们的成本结构会比 UPS 或联邦快递低得多，会让后者焦头烂额。他们其实已经在让对方焦头烂额了。

凯斯和尼克对亚马逊的分析不是现金流分析。他们的思路是：“这是个非常聪明的人，是个狂热分子，他使用资本非常高效，他做的事里会有一些成功，而那些成功会带来极端的异常回报。”结果成了，而亚马逊现在还在这么做。从这个角度看，它是个例外。总之，是的，你可以这么做，但只能在极少数这样的公司身上做到。

问答：指数基金与压舱石

克洛伊：非常感谢莫尼什和刘老师为我们组织这次活动。我是来自新加坡的克洛伊（Chloe）。你在一个 YouTube 视频里说过，指数投资大概能领先 4% 到 6%。如果我说错了请纠正我。对于长期投资，你怎么看？尤其是巴菲特已经在遗嘱里写明，留给他妻子的钱 90% 要放进低成本指数基金。你怎么看？谢谢。

帕伯莱：回头看看我刚才的演讲：当你已经非常富有时，你不需要去优化。投资标普也许不是最好的投资，但它不需要是最好的。重要的是，500 家公司不可能同时沉没，这是 500 家占主导地位的公司。他希望的是，妻子余生在现金、现金流或任何方面都不会有问题。买标普 500 就能轻松做到这一点。他也不希望她去操心买卖伯克希尔之类的事，就把它分开、保持简单。这是一个非常稳健的决定，理由和史蒂夫·鲍尔默投资标普 500 一样。我说过，这让鲍尔默可以持有巨额的微软仓位而不必担心。富有之后，组合里有伯克希尔这样的东西，或者有标普 500，会让人非常安心。

问答：熬过不涨的十年，以及和盖茨吃饭

阿丽娅：你好，我是阿丽娅（Arya），从旧金山赶来的。莫尼什，我从你的视频里学到了很多，光是听你讲怎样执行某些策略就收获很大。我的问题是，你怎样应对心理上的问题？假设你的投资十多年都不涨。你举了微软的例子，它 15 年以上都没动。作为投资者，你会看什么来把当时的微软和下一个 IBM 区分开，或者把沃尔玛和下一个凯马特、西尔斯区分开？你是怎么思考的？在心理上，你有没有琢磨出一些帮得上忙的窍门？

帕伯莱：微软的情况很简单。它的业务从来没有进入长期衰退。股价因为估值过高而下跌的时候，它一直有非常强的护城河。微软的业务本身没有问题，这一点非常清楚。它交易的价格才是问题，而这个问题很多公司都遇到过。思科也有同样的问题，当时估值也非常高。今天我们也面临类似的情况：很多公司非常有统治力，但交易的倍数非常高。把估值过高的公司和正在衰退的公司区分开，相对来说是简单的。一旦能区分开，第二个问题就是：你是像史蒂夫·鲍尔默那样对待微软，还是像比尔·盖茨那样？

我在土耳其有一笔投资 Reysas，我讲过几次。它以前非常低估，现在仍然低估。在我看来，这是最容易持有的仓位，原因是它的价格低于清算价值，而且我看不出有任何迹象表明业务在衰退。一旦价格超过清算价值，我的决策就会变得复杂些。

如果它超过了合理估值、超过清算价值，那时我的问题会是：“既然是好企业，我是继续持有，还是做点别的？”我现在的倾向是：只要业务本身没有衰退，就别管它，让它去跑。通常只要给一点时间，你就能把信号和噪音分开。微软当时确实有一个问题：大量狂热的收入来自那些后来消失了的互联网公司，但它的核心业务基本完好。看看它今天的业务，我看到的是一家有着非常坚固护城河的企业，业务一路高歌猛进。

回到我的阿甘故事。两三年前，查理·芒格每周五晚上都会请人吃饭。有一次，他的儿媳把我拉到一边说：“莫尼什，你别紧张，我把你安排在比尔·盖茨旁边吃饭，因为我知道你不会向他要任何东西。”我说：“是啊，那是我最不会想到的事，我不会向他要什么的。”于是阿甘被安排在比尔旁边坐了两个半小时。我说：“比尔，我们玩个游戏好不好？

我报一只股票，你告诉我你会做多、做空还是中性。”他说：“好啊，没问题。”我一口气报了一大串科技股，他很快地一个个过，告诉我他会怎么做。说到苹果时，他讲了很长一段，说他觉得苹果是一家很特别的公司。他没说会做多，只说它很特别，因为它和其他有很强韧性的企业不一样。他说一切都系于一个人，一切都源自一个人，而这个人已经不在了。那个人走了以后，就再没有什么新东西出来，因为他们还在靠史蒂夫·乔布斯的愿景运转。最后他说：“我不会做多苹果。”问题在于，如果把微软这样的企业和苹果这样的企业相比，我会倾向于微软。在我看来，微软对我们的锁定比苹果强得多。有人可能不同意，但微软的锁定要强得多。正因为有分歧，才有了市场。

问答：什么时候卖

提问者：首先非常感谢你能来，尤其是亲自到场，我们真的很感激。你刚才讲了很多卖出有多难、不应该卖得太早，但你有没有一个框架来决定什么时候真正退出一家企业？或者有没有哪个仓位你持有了很久，后悔没有早点卖？

帕伯莱：我的历史全是卖得太早。看看我的组合，我持有最久的东西大概是 8 年，这算短的，应该更长。我们希望前面还有几十年的复利，所以想法是尽量把持有期拉长。我想表达的是：持有太久并不会伤害你，哪怕你最后卖的时机不够理想。比如某样东西从 10 涨到 100，你一直拿着，最后跌到 30 你才卖，你说：“哎呀，我本可以在 100 卖掉。”但这不是这场游戏的关键。关键在于，如果某样东西从 10 涨到 500，你拿住了。有意思的是，我们不去优化也能做得很好，马虎一点也能做得很好，只要马虎是马虎在不作为的那一边。

提问者：你说不应该因为估值过高就卖掉一家伟大的企业。接着这个问，你怎么看待一家伟大企业变得不再伟大的转变？是什么会导致这种转变？

帕伯莱：这个问题有两部分。第一部分，假设一家企业极其优秀，估值分为合理、高估、离谱的高估。我们稍微校准一下，我相信还可以校准得更细，但就说这三档吧。合理估值，我们完全没问题；高估，我们也没问题。唯一会出问题的是离谱的高估，只有那时你才真正需要考虑。就我目前的理解，我的大致看法是（我不知道对不对）：对“离谱”的门槛要定得相当高。

我举个例子。土耳其这家公司没有投资者推介材料，他们根本不解释自己的业务，却进入了很多新业务。我看过他们的历史：他们进入一个自己毫无能力的新行业，五到七年后就成了国内这个领域的第一或第二。然后他们又去做另一件毫无能力的事，结果又是第一或第二。我不知道自己是否完全弄懂了原因，但观察下来，我意识到这是我所说的“劲量兔子”（Energizer Bunny）。巴菲特这样说过格雷格·阿贝尔和大卫·索科尔（David Sokol）。他说：“格雷格上午 10 点前办完的事，我一整天都办不完。”他以前对大卫·索科尔也说过同样的话：索科尔早上九十点钟前办完的事，沃伦说“我一整天都办不完”。

不同的人之间并不是线性关系。你会看到有些人远远超出常规。我们中间有一个人根本不是人类，就是埃隆。你们以为他是人类，但他不是，他不属于我们这个物种。我们这个物种里怎么会有人能那样做事？这些都在曲线之外。埃隆是个很好的例子，说明什么是能力的边界。我可不想去赌他的能力边界在哪儿，那个边界根本不存在。“离谱的高估”这个概念也许不适用于埃隆这样的管理者，就因为他们能做到的事我们甚至无法理解。在我心里，这个门槛要定得高。我们会在这件事上受到考验。

我注意到 Reysas 那位老板做事的方式，他踩油门的方式，他办成的事比大多数人多得多。我不知道怎么量化这一点，也了解得不够，不知道它的边界在哪里。我的看法是，好消息是我现在不用担心这个，它还被低估着，很简单。到了合理估值，也简单；高估了，也简单。如果它涨到 200 亿美元市值之类的水平，远在那之前我就会开始不安，会想：“这是怎么回事？”如果业务没有衰退，那我们就要小心，尽可能真正弄懂关于这位管理者、这家企业的一切。我们还得明白，就像盖茨说的：“到最后，一切都会归零。”万物最终归零，这就是事物的本性。如果出现业务衰退，我们必须把信号和噪音分开。分清信号和噪音非常重要，但如果是长期性的业务衰退，你就得尽快下车。这需要仔细观察，但很难，因为一方面不能一触即发，另一方面又必须清楚什么是信号、什么是噪音。

问答：国际投资与窄而深的能力圈

提问者：你演讲里有一点很引人注目：结构性的赢家里有很多是美国公司，而你最后又讲到了 Reysas。我想知道，你有没有想过它在土耳其这件事，美国的体制是不是有什么东西特别有助于公司成功？这会不会让你对国际投资有所迟疑？

帕伯莱：哪里都能找到大赢家，这一点甚至很容易验证。你可以去不同的市场，回溯历史，看看哪些股票在 10 到 20 年里涨了 100 倍、200 倍、300 倍，你一定能找到。印度就有很多例子，比如 HDFC 银行、亚洲涂料（Asian Paints），还有很多表现极好的公司。这种公司到处都有。美国市场很有深度，是最大的市场之一，又是自由市场资本主义，有很多有利因素，但这样的例子到处都能找到。我那样选例子并不是刻意的，我没花多少心思去考虑要不要政治正确、要不要照顾到各方，只是过了一遍，挑了几个例子而已。

提问者：非常感谢你能来。我事先做了些功课，有一点让我印象很深：你对在某个行业内深耕的看法，你说“我不一定想知道某个行业里最好的企业是哪些”，我只想知道最好的企业是哪些。我很好奇，这对你产生投资想法的过程有什么影响？是不是会带出某些你当下觉得有意思的主题，最后体现在你的投资里？

帕伯莱：好问题。我们刚起步时，能力圈都很小，这是人生阅历决定的。年轻的时候，我们对很多事情都懂得不多。巴菲特也说过，我们不需要什么结构化的计划去扩大能力圈。你引用的查理·芒格那句话是：“你看到什么就读什么，随着时间推移，你的能力圈会扩大，尤其是犯错的时候，它会扩大得非常快。”能力圈会随着时间扩大。但我也觉得，重要的是要明白，最成功的人能力圈都非常窄。跳出投资看看创业者，他们往往都非常专注。比如 Zara 的创始人，还有 LVMH 之类的。他们非常擅长自己做的事，但并不是什么都懂。作为投资者，宁可一英寸宽、一英里深，也不要一英里宽、一英寸深。我们的重点应该是把自己懂的东西做到真正精通。外围有很多我们不懂的东西，但随着时间推移，它们会慢慢进来。

查理以前常讲他的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），一位已经去世的亿万富翁，他的女儿嫁给了马克·安德森（Marc Andreessen）。约翰·阿里拉加一辈子只投资斯坦福校园两英里范围内的房地产，别的什么都没做过。如果你陪他在斯坦福周围走一圈，他能告诉你每栋楼的历史，告诉你租金多少、多少钱能买下来。他的杠杆一直很低，下行周期一来，他就吃进一批，然后坐着不动，杠杆依然很低；下一个下行周期再吃进更多，就这么一直做下去。他的能力圈非常窄，甚至不是“房地产”，不是“加州房地产”，也不是“北加州房地产”，就是非常非常窄。但他非常成功。在投资上，这种深度真的很有用。我总是更愿意往深里走，而不是往宽里铺。这是我的建议。

问答：Reysas 与 TAV 机场

提问者：我想回到土耳其那个例子。你刚接触这件事，比如说在土耳其做生意，经历和以往不同。你遇到的这家很好的公司，基本面和它的市场表现之间差距那么大。换成是我，会冒出一大堆危险信号，我会说这不合理，可你却继续和管理层推进下去，我很高兴你这么做了。你为什么这么做？能带我们看看你的思维模型吗？我没有完全理解，但我愿意听下去，因为很多人在那种情况下可能就退缩了。

帕伯莱：有几点。第一，我投不了多少进去，它只会占我管理资金的 1% 到 1.5%。所以首先，就算我想，因为规模的关系，这也不会是一笔大注。第二，我过一遍清单时，脑子里想的是：在土耳其，对我非常重要的一点是，我想下那种货币和通胀都无关紧要的注。我在土耳其看的每一笔投资，都会问：“如果通胀一年 1,000%，货币一年贬值 95%，我的投资会怎样？”有几笔投资，就算这些情况真的发生，我们仍然会做得很好。仓库就是土地、水泥、钢材和混凝土，仓库就是这些东西，而这些全都跟着通胀走。如果出现疯狂的通胀，钢材、土地和租金的价格都会上涨。事实上，过去 6 年我们确实看到了疯狂的通胀，其实是什么都疯狂。他们的合同是和通胀挂钩的，而且合同条款并不怎么好，因为是按低估了的官方通胀率挂钩，所以他们连按通胀速度涨租都做不到。即便如此，这笔投资还是成了。整个物业组合的租金都低于市场水平，如果今天全部重新出租，收入几乎会翻倍。即使有这样的滞后，它依然成了，因为这些因素更关键。我们在土耳其还下了另一注，最终我们会在那一注上赚更多钱，因为那里我可以下满仓位。

另一注是机场，TAV 机场（TAV Airports），我们投了 1 亿美元进去。他们几乎所有收入都是欧元或美元，营收不是里拉。他们用里拉给员工发工资，所以他们其实是巨大的受益者。员工每年都在变穷，因为工资涨得没有通胀快，公司反倒有顺风。机场当时非常便宜，所以我们能投更多资金。说到底，单看赚到的美元绝对数，我们在那边大概赚得更多。我在土耳其清楚看到的是极度恐慌。我记得我们从邓普顿基金手里买 Reysas 的时候，正在发生大规模出逃，外国投资者全在撤离，门都不够大让他们挤出去。邓普顿基金持有 Reysas 5% 的股份，以 100 万美元卖给了我。他们大概比我更清楚那些股份值多少钱，但纽约某个人说他们应该撤出土耳其，他们就照做了，估值是多少根本无所谓。我不觉得那笔投资有多少问题，部分是因为下注的规模，也因为这笔投资的性质很简单。

问答：为什么是煤炭

提问者：谢谢你抽时间来。我的问题是，你的筛选流程是什么样的？你想在哪些想法上多花时间，具体来说比如煤矿行业？你是怎么判断自己想在这个行业多花时间，然后决定集中投资这个行业的？

帕伯莱：我喜欢你的思路，就是把过去那些废话都抛开。我们能聊聊荐股吗？是要往这个方向走吗？说真的，我是个机会主义者。我不知道自己将来会投什么。在一两年前，我不会预料到自己两年前会下注煤炭行业，我猜不到，但东西会出现在雷达上，有时候它们说得通。关键是，要做那些像被一根木棍当头一棒、一下子就显而易见的事。即使看起来非常显而易见，你很多时候还是会错。这门生意的好消息是，就像巴菲特 4% 的例子那样，它是一门非常宽容的生意。我们在漂亮 50 上也看到了，98% 的错误率，你还是能做得不错。我们不需要事事都对，我们也不会事事都对。因为我们看企业时，是在看它一年、两年、五年、七年后会在哪里，这可能会变得非常模糊，可能影响它的变量太多了。

我对煤炭生意的思考相对简单。人类要有文明，就需要铁和钢，没有铁和钢就谈不上文明。铁和钢的生产方式，大部分必须用高炉。如果用电炉炼钢，通常用的是回收的废钢，一般炼不出最高品质的钢。而且你还需要大量废钢，而印度这样的地方增长太快，没有那么多废钢。一个假设是，这些工艺有些很难改变，炼铁炼钢的方式很难改变。如果 30 年后、50 年后铁和钢仍然在高炉里生产这个判断是对的，那么每生产一吨钢，就需要 0.7 吨冶金煤。而冶金煤在地球上只存在于极少数地方，只有几个地区有。煤炭是个脏字眼，没人想开新煤矿，一座煤矿关了就很难重新开起来。2023 年出现了这样一种情况：有一批煤炭公司，冶金煤公司，没有任何负债。没有负债的矿业公司本身就是个自相矛盾的说法，根本不存在这种东西。但 2022 年因为乌克兰战争，他们赚了太多钱，超常的利润把资产负债表上的债务全部清掉了，变成了零负债。于是我们就有了这些零负债的公司。如果有一门生意，能产生比如说 50 年的现金流，这些现金流低的时候每年大概 0 到 1 亿美元，高的时候每年可能有二三十亿美元，而市值是 20 亿美元，在哪儿签字？这就是这笔投资。如果我们花 20 亿美元买下一门生意，然后就坐着去睡觉，20 年后醒来看看会怎么样。

问答：仓位大小与持股信念

提问者：你展示的巴菲特 4% 的统计非常有意思。我从中得到的结论是，很难知道哪些是你的好决策。既然如此，你怎么考虑组合里各个决策的仓位大小？

帕伯莱：沃伦也是 20 年后才知道阿吉特有多厉害。你也不会知道。连上帝都不知道，我们就更不可能知道了。但这正是我们要有一个组合的原因。我们不需要像诺亚那样每样都弄两个，但我们可以这样做：如果你有 10 到 15 注，而且做了功课，那么也许会有一两个赢家，它们会变得很明显。你只有在拥有一家企业之后才会真正了解它。你可以做所有你想做的功课，但真正的商业教育是在你持有之后才开始的，而在它跌了 50% 时你会受到非常好的教育，那时你才真正懂这门生意。归根结底，我们下这些注，以为它们都很棒，然后才发现并不是都很棒。其中有些很棒，于是我们努力拿住那些，如果说得通的话。事情就是这样，没有什么简单的办法能改进。看看亚马逊这样的企业，贝索斯的做法是下很多小注，往墙上扔很多东西，失败率很高，创新很快。这行得通，因为一注不成也无所谓，没关系，推动它的是那些成了的注。

提问者：你演讲的一个要点是，永远不要因为估值过高就卖掉一家高质量的企业，哪怕它已经占了你组合的 95%。如果把这个思路倒过来推，为什么你今天不去找一家能找到的最高质量的企业，然后不管估值，把 95% 的身家都投进去？这看起来并不是低风险、风险适当的做法。可这和反过来做决定不是一回事吗？

帕伯莱：有一个问题：如果你买了某样东西，它原本只占组合的 5%，后来变成了 95%，那你现在已经富了。但如果一开始就把 95% 放进最好的企业，我们怎么变富？我们刚刚讲过，没法事先知道哪些会表现好。你做的事情，是拿昨天的赢家，把一切都押在昨天的赢家上，说昨天的赢家会是明天的赢家。实际上你说的就是这个。我是说，我们知道亚马逊很棒，今天把一切都押在亚马逊上，这有可能成。但以我的天性，我下不了这样的注，因为我没法建立那样的信心。对我这种天性的人来说，更容易的做法是下 10 到 15 注，每一注看起来都被低估、看起来是好企业、看起来各方面都到位了，然后让它们自己演化。

提问者：但就算你说的是为什么要有那种信心，而且你靠这一个仓位积累了财富，继续这样做还合理吗？举个例子：弗兰克 20 年前往亚马逊投了 10 万美元，现在有 1,000 万美元；我今天投资亚马逊，也有 1,000 万美元。我们俩实际上都是在同一个时间点把 1,000 万美元放在亚马逊上。可你却说，对弗兰克来说这是最优策略，因为他有信心。

帕伯莱：我更喜欢尼克·斯利普的做法，不只下一注。沃尔顿家族用的是一注的做法。尼克用的是三注，而三注里有一注实际上是类似指数的下注，比如伯克希尔就是类似标普的下注。像伯克希尔这样的东西很难找，但假设弗兰克有 1,000 万美元，其中 500 万放在标普 500，500 万放在亚马逊，然后去睡觉，这就挺好，他不会回到零。就像芒格说的：“我不想再回到起点。”我在起点待过，我知道在起点是什么滋味，我不想再回到起点。在他的情况下，两边各 500 万是非常舒服的处境，因为不管发生什么，他都没事。就算亚马逊出了什么事，他还有另外那 500 万。而我就需要对亚马逊有很强的信心，他却不需要。亚马逊发生什么对他无关紧要，但对你就非常要紧了。我想说的是，把所有鸡蛋放在一个篮子里有点极端，至少对我来说是这样。沃尔顿家族这么做了，很多人这么做了，埃隆某种程度上也在这么做，尽管他在试着稍微分散一点。如果只是从一注改成两注，第二注更有韧性一些，比如伯克希尔或者标普，那你就可以完全放松。但有些人像沃尔顿家族那样，只押一注也能完全放松，因为他们对沃尔玛的理解可能远远超出我能理解的程度。不过这些都是很合理的问题。我不确定我给的答案对不对，只是在告诉你我能想明白的东西。

提问者：换个说法问这个问题：弗兰克在那只股票上投了 10 万美元，亚马逊是其中之一。他睡了 30 年，现在亚马逊占组合的 95%。他难道不该再找另外 10 只股票，再睡 20 年吗？

帕伯莱：再平衡组合。这次演讲的题目是“我们只需要富一次”。我们已经富了。他不想再工作了，只想往后一靠好好放松。我只是唱个反调。我想说的是，看看伯克希尔或者任何一位成功的创业者，最后都会变得集中。你说的是，我们现在重新开始吧：这一局已经跑完了，我们重来一遍，再玩 20 年，下一些可能很被低估、可能会成功的新注。但我们也要记住几件事。一是我们的寿命有限，到某个时候我们会去世，或者别的什么，到那一步也许还要 20、30、40 年。如果你关注的是保持富有，那我不知道把全部身家拿出来再下 10 注有多大意义。如果你接受这条规律：你认为会表现极好的东西里有 95% 并不会表现好，而你手里已经有一只下了很多金蛋的鹅，为什么要杀了这只鹅？下一只鹅也许一个蛋都不下。当然，不入虎穴焉得虎子。

那你怎么工作？怎么才能不觉得无聊？我们需要真心擅长、而且乐于看着油漆慢慢变干。你能不能 20 年都兴致勃勃地看着油漆变干？这是一项很美妙的技能。几周前我在孟菲斯参加全美桥牌锦标赛，那些桥牌狂人为了积分全力以赴。积分甚至都不换钱，我不知道他们为什么为积分兴奋，但他们个个都为积分兴奋得不得了。我们可以找别的方式来使用脑力。芒格说，巴菲特打桥牌是件大好事，因为如果他把那些时间都花在伯克希尔上，反而会有负面影响。投资的一个问题是，这个房间里除了我，每个人的脑力都太多了。就像沃伦说的：“你可以送掉 50 点智商，结果不会变，甚至可能更好。”这是一项非常重要、需要培养的技能。帕斯卡说过：“人类所有的不幸，都源于不能安静地独自待在一个房间里什么也不做。”其实帕斯卡说错了，他真正的意思是：投资者所有的不幸，都源于不能安静地待在房间里什么也不做。你必须能熬过几十年不动。你能做到吗？

提问者：不，我做不到。这是最需要学会的东西。

帕伯莱：有个非常简单的窍门：找点别的让你兴奋的事，跟美元、钱、投资都不沾边的事。你可以去打桥牌，可以去打高尔夫，可以去开 F1 赛车，什么都行。找点别的，一个能占满你所有时间的第二爱好，这样你能过上精彩的生活，而组合一动不动。尼克·斯利普其实已经到了涅槃境界。我们得把你也带到那儿，得在你进入真实世界之前，先把你带到涅槃。

问答：可口可乐的“管道”

提问者：非常感谢你的分享，我很喜欢你演讲里的幽默，也很感谢你分享的智慧。我觉得可口可乐的那几张图很有意思。可口可乐是一家高质量的企业，但它股价的上涨，有一部分也要归功于金融危机后市场经历的一轮轮量化宽松。以目前的经济状况和这个水平来看，下一轮量化宽松可能短期内不会到来。你觉得这是市场环境的根基发生了变化吗？你建议我们怎样应对这个新环境？

帕伯莱：可口可乐是一门非常复杂的生意。它看起来简单，其实非常复杂。查理·芒格做过一次关于可口可乐的演讲。思考可口可乐的方法，是看市场份额的百分比。我们每天需要大约 64 盎司的液体才能活下去，其中有一部分需要带味道，免得我们腻烦。如果只喝水，撑不过两天，所以有一部分得带味道。可口可乐有一台分销引擎，能把带味道的饮料送到几十亿人手里，而成本几乎没有别的公司做得到。一想到可口可乐，我们马上就想到糖之类的东西，但它其实是一套风味水的输送机制。风味水的输送机制不一定是不健康的，可以是任何东西，你可以往那根管道里灌任何东西。别人要重建那根管道非常难、非常贵，也不太可能发生。可口可乐能做的，就是四下看看，说：“哦，佳得乐看起来不错，我们把佳得乐买下来，送进管道里就行。”他们其实不需要自己去发明要灌进管道的东西。

关键在于，在我看来，像可口可乐这样的企业比微软这样的企业更有韧性，原因就是那根管道：除非人类不再需要那么多液体，否则这个等式就成立。虽然也有其他玩家，但全世界只有两三家在那根管道上有足够的能力和足够的成本优势。在我看来，沃伦和查理在 80 年代末破解了可口可乐的本质，当然随后就是一轮大涨。之后 10 到 12 年他们在可口可乐上赚了很多钱，接下来有一阵没赚那么多，但还是那句话，你只需要富一次。如果你的组合里有这样的东西，别去优化。

有个播客叫 Founders 播客，不知道你们听不听。我听得停不下来，到现在已经听了 100 多期，可他还在不断出新的。我在听讲赫蒂·格林（Hetty Green）的那一期。她父亲非常成功、非常富有。他不想要女儿，想要儿子，想把自己的经商头脑传给儿子，不过赫蒂大概是 100 多年前的人了。总之，最后赫蒂成了他唯一的继承人，所以他不得不教她做生意，给她讲怎样把生意做好。但他去世时，她非常恼火。尽管她超级聪明，后来比父亲厉害了 10 倍，可父亲在遗嘱里虽然把全部家产都留给了她，却放进了一个信托，让几个男人当受托人，而不是她，由他们控制信托怎么投资，赫蒂只能拿信托的收益。如果他留给她 1,000 万美元，她每年大概只拿到 50 万到 60 万美元。就靠这一点点流出来的钱，她最后远远超过了那笔本金，超出了好多倍。所以思路是：你可以持有可口可乐，然后像赫蒂那样思考。为了让你开心，我们把可口可乐的股息给你拿去玩，怎么样？这样我们就可以像赫蒂那样做：你在股息上尽情发挥，本金不动，这也行得通，因为赫蒂已经证明了可以做到。她现在可富了。

问答：对冲、自下而上与持久性

提问者：我的亚马逊仓位……你说永远不要只因为估值卖掉一家伟大的企业。我想过对冲。它现在是 50 倍市盈率，也许还会继续涨，甚至涨得比它应有的还好。所以我想买一些对冲的注，宁可在这些注上亏掉一些钱，也不愿卖掉股票然后看着它继续涨。

帕伯莱：是的，可以这么做。对冲的问题是，对冲并不完美，可能很贵，会到期，到期你还得重新做。如果是我，我会更专注于把这些资源和精力用在别的地方。但它可能行得通，也许没问题。不过就像我说的，尼克·斯利普才是黄金标准：不对冲，什么都不做。他有三只股票，2 亿美元，每只六七千万。他过好日子用不了超过一两千万，反正他也打算全部捐给慈善。何必耍小聪明？这些都属于耍小聪明，就像买 ASOS，那就是在耍小聪明。

提问者：我猜在煤炭上你是自上而下的：你看好这个行业，然后挑出想要的公司。在土耳其，你看好这个国家，然后挑你想要的。你会自下而上吗，还是你基本上就是自上而下的？

帕伯莱：我不是自上而下的，我通常从企业入手。煤炭很有意思，因为两年里我的理解不断加深，去年我在煤矿里待了 15 天，那是一种极其美妙的体验。煤矿工人是最值得结交的人，他们棒极了。随着我对煤炭的能力不断提高，我发现自己在不同公司之间换来换去，最后终于选准了。花了好几年才让脑子把“到底选哪一家”这件事想清楚。但一般来说，如果你投资大宗商品型生意，比如投资一家矿业公司，低成本生产商会胜出，所以你要确保没有杠杆，这样你才能把手里的牌打完。你要确保你有最好的管理团队、最低的成本，最低成本的生产商总会胜出。弄清楚是哪几家并不难，然后就可以去睡觉了。

提问者：你讲到了昨天的赢家，说你天生不会押注它们。回到沃尔玛的例子，从 1970 年到 1990 年，我猜 1990 年时它看起来就像是昨天的赢家，但即使你在 1990 年投资，一直拿到 2025 年……你怎样对一家伟大企业的持久性下注？

帕伯莱：你说得很有道理，他说得也很有道理：亚马逊今天很可能还处在婴儿期。30 年后回头看，我们可能会说：“哦，就算在 2025 年，这也是便宜货。”这完全有可能，事实上是很可能。不只是有可能，而是很可能，就因为那家企业的经营方式。