帕伯莱在 YPO 滑铁卢-奥斯汀分会：复利、曼哈顿与指数投资

2023 年 10 月 17 日，帕伯莱在奥斯汀的 YPO 滑铁卢-奥斯汀分会（YPO Waterloo Austin）活动上演讲，并回答会员提问。主持人：普拉迪普（Pradeep）。

普拉迪普：今天我们请来一位特别的客人——莫尼什·帕伯莱先生，为今年的 LDR 开场。莫尼什是一位极受尊敬的价值投资者，也是作家，他的书我们这里就有。他还是一位慈善家（这一点我稍后会说），也是帕伯莱投资基金的创始人。莫尼什是奥斯汀的 YPO 金卡会员，原籍加州，2021 年搬到奥斯汀后转会到这里。他的创业之路始于 1991 年，当时他大举刷信用卡借钱，欠下将近 7.5 万美元，还把 401(k) 退休账户里的钱全部借出来，创办了自己的第一家 IT 咨询公司。他把这家公司做到 2,000 万美元，并在 2001 年互联网泡沫期间卖给了一家叫 Salmon Associates（音）的公司。他是个拼劲十足的人，是个销售，是个创始人。今天，他是帕伯莱投资基金的执行合伙人。他的基金是照着伯克希尔·哈撒韦和巴菲特 1960 年那家合伙基金的模式做的——如果我没记错，那家合伙基金 1970 年就关掉了。不过，莫尼什身上最有意义的一点，是他做慈善。2005 年，他创办了达克沙那基金会。闲话少说，让我们欢迎莫尼什·帕伯莱。

帕伯莱：能来这里真是太好了，谢谢你们请我。跟 YPO 的人交流，对我来说永远是一件乐事。这是我加入 YPO 的第 27 年。刚入会那会儿我满头头发，后来一点点全没了。你们很多人可能都知道，你越是投入 YPO，回报就越是指数级的。它改变了我的人生，改变的方式多到数不清。这是一个了不起的组织，对我来说是一段了不起的旅程，我在这里收获了终身的朋友。我想先讲个故事。我们讲两三个故事，然后看你们想聊什么。

曼哈顿岛的 24 美元

1626 年，今天我们所知的曼哈顿岛上有一批荷兰移民。印第安人给这座岛起的名字是 Manahata，荷兰人把它改成了曼哈顿。荷兰人想从原住民手里把这座岛买下来。他们派了自己的谈判代表彼得·米纽伊特（Peter Minuit）去跟印第安人谈，最后以 60 荷兰盾成交，按当时的价格大约相当于 24 美元。就为这 24 美元，印第安人把曼哈顿岛的权利交给了荷兰人。听到这里，人们会说：“印第安人这是被坑了。”因为那是黄金地段，有天然良港，诸如此类。

可是，假如印第安人当时有一位信托官或者投资经理，把这 24 美元拿去为部落投资，而且这位经理水平一般，一年能做到 7%。我们都知道有个东西叫 72 法则，有些人可能熟悉。72 法则是一种非常方便的心算法，用来估算钱多久能翻一倍。如果收益率是 7%，我只要用 72 除以 7，大约是 10，就可以说 10 年翻一倍。比如收益率是 10%，72 除以 10 等于 7。这个法则在相当大的一段百分比区间里都很好用，是一个很好的拍脑袋办法，用来理解不同的利率在长期里如何积累财富。如果印第安人拿到 7% 的回报，每 10 年这笔钱就翻一倍。到 1636 年是 48 美元，到 1646 年是 96 美元，就这样一路下去。翻 10 次，就是 2 的 10 次方，10 次翻倍需要 100 年。每 10 年翻一倍，走 100 年，就是 2 的 10 次方，而 2 的 10 次方是 1024。为了让算术简单一点，把那个 24 扔掉。

7% 下翻 10 次，意味着不管起点是多少，你最后都有起点的一千倍。1626 年的 24 美元，到 1726 年就是 2.4 万美元，因为那 7%，这是一千倍。到 1826 年是 2,400 万美元，到 1926 年是 240 亿美元，到 2026 年就是 24 万亿美元。现在是 2023 年，不是 2026 年，所以我说砍掉大约 23%，差不多是 20 万亿美元。如果印第安人当年真的把这笔钱投出去，他们今天手上大概会有 19 万亿到 20 万亿美元。接着你会问：这 19 万亿、20 万亿美元，会比曼哈顿那片尚未开发的土地更值钱吗？美国全部的财富——每一个男人、女人、孩子，我们拥有的一切——大约是 150 万亿美元。光是一片未开发的曼哈顿土地，不太可能占到其中的八分之一。这不太可能。这个国家还有很多别的东西。

还有一个算法。曼哈顿大约 626 平方英里，把它换算成平方英尺。今天你要在曼哈顿买顶级地块，每平方英尺大约要 1,000 美元。这么一算，差不多是每平方英尺 32,000 美元。印第安人当年收那 24 美元，其实是多收了。他们搞砸的地方，是没有把这笔钱投出去。

复利这件事，爱因斯坦称它为世界第八大奇迹。之所以是第八大奇迹，是因为我们不习惯用指数的方式思考。我们习惯线性思考，但复利不是线性的，它大致是按对数尺度走的。这个概念很简单，但要真正绕过去，得花点脑筋。

哥伦布、看门人与复利的三要素

再讲一个哥伦布航海去美洲的故事。1491 年，有传闻说伊莎贝拉女王是一位伟大的风险投资人。她为这次航行资助了他 3 万美元。如果我们把发现一个新半球的那种精神收益也算进去，人们会说：“用 3 万美元发现美洲，这回报太惊人了。”但如果我们用一个比 7% 更低的收益率，比方说这 3 万美元按 5% 复利，用 72 法则，72 除以 5 大约是 15，也就是每 15 年翻一倍。从 1491 年到 2023 年是 532 年，除以 15 大约是 35。也就是说，中间有 35 个翻倍期。你 1491 年拿 3 万美元起步，1506 年是 6 万，1521 年是 12 万，这样一路下去。2 的 35 次方，等于 2 的 10 次方、再乘 2 的 10 次方、再乘 2 的 10 次方，再乘 2 的 5 次方，对吧？拆开来就是一千乘一千乘一千，再乘 32，也就是 320 亿。如果 1491 年你手里有 1 美元，今天就是 320 亿美元；可她当年给了他 3 万美元，3 万美元按 5% 复利滚下来，大约是 1,000 万亿美元。整个地球的财富是 500 万亿美元。所以连伊莎贝拉女王都没做成一笔好买卖。她给哥伦布的钱太多了，虽然哥伦布发现了美洲，也没能把它变成一笔划算的生意。

几年前有篇报纸文章说，有一位看门人在一所大学干了一辈子，薪水非常普通。他去世的时候，给这所大学捐了 400 万美元，大家都很意外。媒体都报道说这是一笔巨大的捐赠。这个人从没经营过企业，也没干过别的。这 400 万美元——因为记者们数学不太好——其实不算一个大数字。这个数字本应该高得多，因为他一辈子过的是一种很朴素的生活。

我小女儿 18 岁那年，上大学前的那个夏天找了份暑期工，一个夏天攒下大约 5,000 美元。我跟她说：“你听着，法律允许你把整整 5,000 美元放进个人退休账户（IRA），如果你信得过我，给我一份这个账户的授权委托书，我可以拿它做点事。”她同意了，于是我们开了个 IRA，她给了我授权，让我管这个账户。我跟她说：“因为你这么年轻，我们可以把仓位压得非常集中。比如，我可以只买一只股票。”她在纽约大学（NYU）读书，所以我常去加州接她，凌晨一两点从洛杉矶机场开 40 英里回家。我觉得这是个给她上复利课的好时机。我跟她说：“你给我的那 5,000 美元，用 72 法则，每 5 年翻一倍，你现在 18 岁。到 68 岁这笔钱会是多少？”我挑这些数字，是为了让自己算起来方便：18 岁到 68 岁是 50 年，果不其然，是 10 次翻倍。果不其然，10 次翻倍就是一千倍。然后我告诉她：“你从 5,000 美元起步，68 岁就是 500 万美元。”她一下子清醒了，说：“哇，这是怎么发生的？”我把整套又给她讲了一遍，然后说：“可你马上 19 岁了，还会有下一份暑期工。希望你再存点钱，我们再放进那个 IRA，到 69 岁又多 500 万，你就到 1,000 万了。某个时候你会毕业，从我的工资单上下来。那大概是你 22 岁左右，你可能一年能存 1 万，而不是 5,000。再往后某个时候，你可能一年存 2 万。”然后我问她：“等你 70 岁，会有多少钱？”她说：“我脑袋要炸了，这个数字太大了。”那位捐 400 万的看门人，我们不该感到意外。你看统计数据，人们 65 岁或 70 岁时 IRA 里平均有多少钱，或者 401(k) 里有多少钱，那个数字小得可怜。就全国来看，如果看平均数，IRA 平均大概 15 万美元左右。对于一个一辈子都在存钱的人来说，这是个很小的数字。

原因在于，回到这些收益率和跑道的动态上来看。有一次有人问巴菲特：“假如有个精灵出现，说：‘巴菲特先生，你人这么好，你想要什么愿望我都给你。’你会怎么说？”沃伦说：“我只要一个愿望。”他说：“等我去世以后，人们看着我的遗体，应该会说：‘天哪，他真老。’”他不是想活得久，因为他喜欢跟我们混在一起。他想要的只是一条非常长的复利跑道，别的他都不在乎。所以在他这里，复利之旅从 11 岁就开始了。到 12、13 岁，他已经把 72 法则、复利这些东西全弄明白了。他生于 1930 年，刚满 93 岁。他这台复利发动机已经跑了 82 年。很久以前他就成了世界首富，但他一直在把钱大量捐出去；这些年来他每年都捐掉总额的 5%。如果沃伦一分钱都没捐，把所有东西留到今天，他今天会是最富有的人，而且领先很多，连马斯克和 LVMH 那位老板都追不上。说到复利，有三个变量，这很重要：起始金额、跑道长度和收益率。这三者可以互换。我的意思是，如果我有 10 年时间、7% 的回报，或者有 7 年时间、10% 的回报，最终的数是一样的，因为 72 法则。你可以用收益率去换时间，来回兑换。在座有很多非常成功、做得非常好的创业者。重要的是要学到点东西。我真希望这场活动不是跟你们这批人做的。问题在于，你们的跑道已经用掉一半了。我跟你们讲这些的时机不对。这应该是一场 YMG 的活动。YMG 那帮人，我还能对他们做点什么。你们办 YMG 活动的时候，把我请回来。

现场听众：一定。

帕伯莱：因为你们这批人，我已经白白损失了那么多跑道，没用了。但 YMG 那帮人，他们都会活过一百岁，也许一百一、一百二；一百年的跑道。还有什么比这更爽的？那才是终极局面。如果你有一条非常长的跑道，像伊莎贝拉女王或者印第安人那样，那么显然，起点金额很小，收益率也不算高，最后也能滚出一个很大的数字。但如果你拿一个正常人的一生来看，我们的一生，比如说从 18、20 或 22 岁开始，到 80、90 或 100 岁结束。你有 60 到 80 年的跑道，这个长度不错，因为标普过去一百年年化大约 9%，72 除以 9 等于 8。标普是每 8 年翻一倍，这意味着如果你有 60 年跑道，大概是七次半翻倍。关键就是翻倍的次数。这才是唯一重要的东西。七次翻倍是 128 倍，八次是 256 倍，七次半大概是 150 倍。不管你起点是多少，终点是 150 倍。但你每年还在往里面加储蓄，这个数字会一直往上走。很多时候，它会把你企业某次漂亮的退出比下去，因为退出可能发生在你 50 岁的时候，跑道时间被缩短了，而储蓄已经滚了 30 年。

人们之所以没有变得超级富有，是因为他们自己挡了自己的路。沃伦·巴菲特的搭档查理·芒格有一句最好的话：“永远不要不必要地打断复利。”意思就是，如果你投的是指数，我们就不关心市场，我们只是每个月定投，储蓄不断进去，市场怎么样、经济怎么样，都无关紧要。我们就一直按这个计划走。大多数人不是那位看门人。他们没法坚持这个计划。他们聪明反被聪明误。投资还有一点：这是一个非常奇怪的行业，谁付的摩擦成本最低，谁就赢。有钱人喜欢觉得自己有某个独家的高人，某个基金经理，某个对冲基金的人。这是个非常糟的主意。那个人会靠从上面刮一层而发财。如果你买的是先锋（Vanguard）的标普 ETF，你的摩擦成本是五个基点，一年 0.05%。如果你在某个对冲基金里，收费就是“1 加 22、再加 20”那一套。他们大多数扣完费之后跑不过标普。就算收益率只差 1%、2% 或 3%，9% 变成 7% 或 6%，几十年下来也是一个巨大的差距。这个行业有意思的地方在于，普通人（Joe Public）比 YPO 的人有优势，因为普通人根本接触不到对冲基金，普通人被迫去先锋买标普，结果普通人反而领先。

请你们像普通人那样。但另一面是，别像普通人那样：普通人辞了工作，拿着 401(k) 去夏威夷度个假，再开始下一份工作。别这么干。永远不要不必要地打断复利。我创办第一家公司时 25 岁，我从 401(k) 里抽了 3 万美元出来。这件事最后算是过关了，退出什么的都还不错，但把延税的资产拿去消费不是个好主意，更别说还有罚金之类的。我想跟你们说的是：保持简单；先锋标普，加上朴素的生活方式，把储蓄做到最大，尽量保持健康。跑道很长，但既然你们大多已经过了山顶，重点是把这套话传给你们的孩子们。他们还救得回来。我们可以在他们身上做点事，也许让他们 13、14 岁就去打工，因为 IRA 没有最低年龄限制。只要钱是他们挣的，你三个月大就能开 IRA。你得确保钱是他们挣的，必须是工资收入。想办法找个什么零活，让他们两岁就能干，把复利尽早启动。我们聊聊你们想聊的吧。谢谢。

普拉迪普：谢谢你，莫尼什。你的演讲让我想起查理·芒格那句话：“拿一个简单的想法，认真地对待它。”我们大多数人忘了“认真对待”那一半。话虽如此，我们开始问答。我先问一个。我们只有一次生命，为什么非得延迟满足，好让孙辈变富？为什么要把尺度一路想到孙辈的孙辈，而不是过一种有意义的、丰富的生活——不只是财富，还有经历、关系和友谊？

问答：要不要延迟满足

帕伯莱：好消息是，既然你们是 YPO 的人，你们可以一边走路一边嚼口香糖。你们不需要延迟满足。你可以尽情满足自己，同时让一台复利发动机一直转着。你不必二选一。还有一点我们刚才没讲：大额遗产弊大于利。我在 YPO 和论坛小组里做过的最好的一次练习，大约是 20 年前，是写悼词的练习。你们做过悼词练习吗？你们可能还太年轻，但它会来的。悼词练习迟早会来。那次是在墨西哥的一处海滩办静修营，我们出发前就要把功课准备好。练习的设定是：昨天你去世了，你最好的朋友要在追悼会上为你致悼词。你就以最好朋友的身份写这篇悼词，并假设你去世时离 80 岁生日只差一天。这个练习我做过几次，但那时候我 40 岁。我知道前 40 年发生了什么，却完全不知道接下来 40 年会怎样。我只能去外推、去想：我有几个孙辈？发生了什么？我住在哪里？

我们一圈人坐在墨西哥海滩的篝火旁，每人五到七分钟。我们一个接一个把悼词念出来，中间不做任何评论，然后大家一起去吃晚饭。练习的第二部分是：如果某件事没能写进你的悼词，你为什么要花时间在它上面？这就逼着你去想什么是重要的、什么是不重要的。我们花了太多时间在不重要的事情上。那是一个很有力量的讯息。我从那次练习里带走的其中一样东西，来自一位最近去世的人。你们听说过查克·菲尼（Chuck Feeney）吗？有一本书，很值得读，叫《他不是亿万富翁》（The Billionaire Who Wasn't），讲的就是他的故事。查克·菲尼是一位非常成功的企业家。他第一门生意是免税店，那是毛利率 90% 的生意。他靠这个赚了几十亿美元。然后他创办了 General Atlantic（泛大西洋投资），一家顶级的风险投资机构。查克的目标是：等他去世的时候，要以零收场。他一生捐出去大约 90 亿美元。他还非常努力地匿名捐赠。很多地方收到他的钱时，根本不知道捐赠人是谁。

大多数情况下，比如他给母校康奈尔大学捐了很多钱，他让他们签合同，不许披露是他捐的，等等。到最后，大部分捐赠都是匿名的。他大约一个月前去世。晚年他和妻子搬到了旧金山，住的是租来的公寓。大约六年前，他手里还剩 200 万美元，他在慢慢把它花掉。我估计他去世时剩下的不超过几十万美元。查克是我的英雄。我喜欢查克。前一阵子我跟孩子们谈过，我说：“大额遗产对你们不会有帮助。”两个人都完全认同。他们不图什么。我大约四年前离了婚，但我和前妻过去每年都会把给孩子的赠与做到上限，存进 UGMA（统一未成年人赠与）账户，就是你能给孩子的最高赠与额，1.7 万美元什么的。当然，我拿这些钱去做投资，而且非常集中。他们 18 岁时就拿到了几百万美元。UGMA 的好处是，不需要律师，它是国会立法定下来的，但孩子到 18 岁就完全掌控。我就是要他们在 18 岁就完全掌控，因为我的看法是，如果我和妻子到他们 18 岁还没把价值观传给他们，还想着说“你 30 岁能拿多少、40 岁能拿多少”，那都是废话。

在他们 13、14 岁的时候，我就告诉他们：18 岁拿到这笔钱，你可以买法拉利，可以买毒品，想干什么干什么，你完全掌控。两次的结果都是，他们 18 岁时直接把钱交回给我管理，一分都没动。我原本的想法是这笔钱用来付他们的大学学费，但我们那时条件不错，付得起，所以这笔钱一直没动过。现在他们在用了。我女儿在用，因为她在创业。另一个不愿让我们资助她，她想读博士，就用这笔钱让生活水平比普通研究生好一些。他们做得比我预想的好。我说：“好，钱给你了，剩下的是什么？”我喜欢玩数学游戏。我打桥牌，玩二十一点，玩复利的游戏。我在玩两个游戏。一个游戏是让钱复利增长。我管着大约 9 亿美元的别人的钱，从中拿业绩提成，但我的提成条件很厚道：不收管理费，超过 6% 的部分我拿四分之一。我和我的投资人站在同一边。他们都很喜欢这个安排。所以一边是一台我专注的复利发动机，另一边是一台给予的发动机。

到目前为止，达克沙那我们捐出去了大约 3,000 万美元。我会在 2054 年 6 月 11 日去世，我的目标是到时候只剩下一百美元。能不能做到我们走着瞧，但我们会试。所以有一个把钱养大的游戏，还有一个把钱送出去的游戏。另外，我不想把钱捐给红十字会。我不想让钱被稀里糊涂地花掉。关于给予，有一点比我预想的好：它的社会投入资本回报率非常高。两头都划算。回答你的问题：你可以一边走路一边嚼口香糖。你可以享受生活，但别打算留一大笔钱。那不是个好主意。下一个问题。

问答：从工程师到投资人

提问者：我很想多听听你的故事、你的背景，以及你是怎么走到今天的。

帕伯莱：我这一生一直努力遵循一件事：如果星期一早上我不想去上班，我就做两件事。第一，不去上班。第二，按下重启键。我这一生有过三次不得不按重启键。每一次都像是走进深渊，但都带来了更大的成长。我曾是个工程师，在一家科技公司上班，越来越无聊。产品已经发出去了，他们没什么事给我们做。我在那家公司里从工程转到国际营销，学到很多，也成长很多。又过了几年，那个位置也开始到顶了，我就离开去创办自己的公司。那是第二次重启。1994 年，我偶然听说了沃伦·巴菲特。那年我 30 岁。读到他的东西时，我有过几个重大的顿悟。我从没上过商学院，没做过投资，没买过股票，什么都没干过。1994 年读到巴菲特时让我吃惊的是——他的头几本传记刚出来——他做投资用的那套框架，跟我们做企业的人用的框架是同一套。

在股票市场做投资用的框架，和我在经营 IT 公司时用来判断该把多余资本投到哪里的框架，是同一套。我在企业里寻找回报最高、风险最低的可能性。你们所有人都在做这件事。巴菲特有句话：“我是因为自己是投资人，才成为更好的企业家；也因为自己是企业家，才成为更好的投资人。”他有一种非常企业家式的投资方式，这让我很有共鸣。同时我注意到，我当时不知道有对冲基金这个行业，但我知道有共同基金这个行业。我去看共同基金行业，发现这些基金持有几百只股票，年换手率大概 80%，它们违背了本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特所有基本的框架规则。这很奇怪，就像有人说“我不相信重力”。你信不信重力，重力都会作用于你。我当时有个理论：如果一个完全没有投资经验的人，把巴菲特的框架用到投资上，这个人应该能跑赢 90% 管理基金的那些傻瓜。那时我卖掉了公司的一小部分股份。

我手里有 100 万美元，税后、扣完各种费用之后。我说：“好，我就拿这一百万，投到公开市场上去，看看会发生什么。看看我能做到什么。”结果不错。五年时间，100 万变成了 1,300 万，年化超过 70%。我说：“干得好，莫尼什。我就知道你能行。”我对投资和复利越来越有兴趣，对经营一家 170 人的 IT 公司越来越没兴趣。我的工作变成了赶着一群猫走路。于是我说：“我不想再赶猫了。赶猫这事我干够了。我只想坐在自己房间里，一个员工都没有，就做投资。”于是我给我们论坛小组的主持人打了电话。我说：“我脑子全乱了。星期一我不想去上班。可又没有谁可以让我辞职。我不知道自己该干什么，因为我准备好按重启键了。”我和论坛小组开了一次很好的会，他们跟我说了一句很简单的话：“你可以拥有这家公司，而不去经营它。”我说：“哦，我怎么没想到？这主意太好了。”他们说：“这样，脸上带点笑，回去再干六个月。开始找 CEO。六个月之内，你就能找到那个人。把缰绳交出去，然后你想干什么就干什么去。”

我就这么做了。我离开了公司，新 CEO 进来了，大约四五周之后，他给我打电话，说有人想买这家公司。他是从达拉斯搬过来的，我的公司在芝加哥。我不想把他脚下的地毯抽掉，所以我说：“我不想在这里做任何对你有破坏性的事。你想怎么办？你希望我怎么做？”他说：“卖掉。”他所有的期权、所有东西，都会因为控制权变更而作废，才干四周就全没了。另一件很妙的事是，买方想把他锁住。他们根本不想跟我打交道，准备给他一份新合同，所以他干了四周就敲响了收银机，还拿到了新合同。他当然说“卖掉”，于是我们把公司卖了。他们对我唯一的要求是签竞业禁止。他们要确保我大约四年内不进入 IT 行业。我说：“你看，能不能写成 40 年，我们可以在收购价上再加几百万。”他们说：“不行，我们只要四年。”我想帮他们多要点钱，但我知道我不会再回去赶猫了。这就是那个故事。挺好。

问答：4% 的命中率与土耳其的机会

提问者：五年里把 100 万做成 13 倍，你是怎么做到的？

帕伯莱：你们看过那个视频，《Circle the Wagons》。巴菲特今年在年度报告里有几句话。他说：“在经营伯克希尔·哈撒韦的 58 年里，我的大多数投资决策都不比马马虎虎更好，真正精彩的决策只有 12 个。”看伯克希尔·哈撒韦、沃伦·巴菲特和查理·芒格这 58 年的历史，这些人是投资界的神。他们非常擅长自己做的事。投资界的神在说，在那将近 60 年里，他们大概做了 300 多笔不同的投资，其中只有 12 笔是重要的。这大概是 4% 的命中率。另外 296 笔并不是亏钱，它们也许是不涨不跌，或者小赚一点，但没有推动什么。投资有这样一个特点：你看到一门新生意，可能拿到超常的回报。但超常回报不会发生在你的每一笔投资上。看沃伦和查理，他们做这一行做得那么好，4% 这个数字低得惊人，可他们在那 12 个真正推动结果的决策上，做出来的东西实在太漂亮了。在我做出 13 倍的那段时间里，有两百倍股——两只涨了 100 倍的股票。其中一只我投了 10 万美元，变成了 900 万或 1,000 万。另一只小得多，是一笔海外投资，只投了大约 1 万美元，但那是一笔 150 倍，变成了 150 万。如果把这两笔拿掉，就平平无奇了：100 万变成 200 万、300 万左右。但把这两笔放进去，一切就不一样了。这种事发生过好几次。

提问者：我们这些人每天经营自己的企业，每天把身家押在自己身上。我记得巴菲特很久以前说过一句话：他知道自己是什么样的人，但他做大量研究，不管把钱投到哪里，他花的时间比我们任何人都多，也是他主动选择去花的。你的家人、我们所有人都有经营得不错的企业，相对市场给了我们超常的回报。你会按什么样的比例说：“嘿，你应该把净资产的这个百分比拿出来，就放在那儿，买标普，想都别想。剩下的，继续投回你自己的企业”？

帕伯莱：通常你会碰到的麻烦是，你的企业没法以它已经产生的高回报率来吸收它产生的现金。我的意思是，对你们很多人来说，已经投入的资本和正在产生的现金流是非常漂亮的。如果你再投 1,000 万进去，那笔钱拿不到回报，因为企业吸收不了。就你的情况而言，你不在一个资本密集的行业里，连投 100 万进去都很难。你能怎么办？在你的情况里，钱就是很难花出去；在我这门生意里，很多情况下也不存在“投回企业”这个选项，因为你会自然看到这一点。我会用一条很简单的规则：如果我把钱投进自己的企业，拿不到 20%、30% 或 40% 的年回报，而且风险很低，我就不感兴趣。企业能以这类回报率吸收多少，就该拿多少。剩下的，把剩下的指数化，就完了。

提问者：从经营者转成投资者，最难的变化是什么？你觉得它一样刺激、一样有成就感吗？最难练的技能或纪律是什么？

帕伯莱：我在芝加哥的论坛小组有过一次很棒的静修。我们请了两位产业心理学家，他们访谈了我们所有人，还访谈了我们的配偶、员工和朋友，给我们做了一次完整的 360 度评估。他们给了一份我称之为“使用说明书”的东西。他们把我们的脑袋撬开，说：“你就是这个样子。”他们给我做完之后跟我说，他们完全想不通。那时候我还在经营 IT 公司，正准备离开。他们说：“我们根本想不明白，你每天怎么能在那么多人、那么多事里运转。你喜欢玩游戏，喜欢玩数学游戏，喜欢玩单人游戏。”他们说：“你不是那种在足球队里当一员、结果取决于整个团队、还能乐在其中的人。”我喜欢结果取决于我自己的游戏。他们说：“你在经营的那家公司，跟你是荒谬的错配。”我把我即将要开始做的事——一只 Pabrai 基金——描述给他们听，他们说：“这个完美。”那是 24 年前。他们中的一位成了我最早的投资者之一。我跟他说：“兄弟，我没做过这个，你别投。”他说：“不不不，我们会没事的。我看过你脑子里装的是什么，我知道怎么回事。没问题。”新冠来了，我们不得不居家办公，我发现我在家工作效率更高。没有人类互动的时候我很开心。我能应付人类，但剂量要非常小。像今天这样的活动之后，我需要很长一段没有人的时间，才能回到原点。我们每个人的答案都不一样。但对我来说，在家工作更好。我在奥斯汀有个办公室，我不再去上班了，好太多了。我效率更高，一切都好，现在的工具也都能远程完成一切。从我的角度看，我一点都不怀念。挺好。我不想做别的事。

提问者：你提到大赢家的成功率只有 4%。我们经常在自己的企业里做投入，也必须止损。你挑一只股票或者一种投资策略时，是怎么想“什么时候该认”的？你说 96% 不在那 4% 里。你给它多长时间？思路是什么？

帕伯莱：这个问题问得好。我能给的最好的答案是：等到它显而易见的时候。你不想动辄就开枪，但我会说，两三年之内，墙上就该写出字来了。你一旦拥有了一只股票，才是你开始了解一门生意的起点。买之前你对一门生意了解得不多，只有在买之后。等它跌了 50%，你才成了这门生意的专家，你才真正懂它。到那时候它会变得显而易见，因为你自己就知道。我不认为应该用股价来指导你的决策，但随着时间推移，这门生意真实的经济状况和现实会变得清楚，然后你顺势而为就行。这很重要。我买任何东西之前都要做一件事：我要能用四句话把它讲给一个九岁小孩听。这里的投资逻辑是什么？它不能是一张电子表格，必须是九岁小孩能听懂的四五句话。我的投资逻辑都非常简单。如果随着时间推移，那几句话不再成立，说明我当初的分析有缺陷，那就该往前走。但在进场之前，它必须是清楚的。你经营企业、做资本开支的时候，对预期结果有很强的清晰度；在投资这一边，你也需要有同样的清晰度。

提问者：你说的每一点我都喜欢，而且太对了。你一直在讲的其中一件事——不管是你讲女儿的故事，还是你个人的经历——是某种“金手铐”，你能把它套在自己的复利策略上，或者说，把情绪从那些悸动里剥离出来：比如“我必须从 SUSAR（音）里退出来”，或者“我可以加仓、可以集中、可以承担这么大的风险”。我觉得这是你讲的这些点里最不能丢掉的细微之处之一。就像那位看门人，我很喜欢这个故事。你本可以拥有更多，你说得对，但关键在于他能把那笔钱放住，不去夏威夷。

帕伯莱：是的。

提问者：你刚才讲的这些，你怎么看行为层面和财务层面——你能把情绪从有时会出现的悸动里切出去。你怎么看？

帕伯莱：对我们大多数人来说，答案就是做指数。当你从指数跨到选股，那是一个巨大的飞跃，伴随着一大堆花里胡哨的东西、前提条件和思考。我想说，投资最神奇的地方在于，一个什么都不懂、只是做指数、花得比赚得少的投资人，最后会赢下这场比赛。指数之所以有效是有原因的。看标普，它有 500 只股票、500 家公司。你看这些公司一个个名字，都是非常成功的企业，它们就是这么进到名单里的。指数会做一些调整，一年可能有两家公司进来、两家出去，但大部分时间是静态的。关键在于，指数笨到不知道自己持有苹果，笨到不会卖苹果，笨到不会卖微软，笨到什么都不会做。结果就是——如果你去想那 4% 的情形——标普里有很多公司表现不会好，但那些不重要。重要的是，它里面有少数会表现得极其出色。它里面有英伟达。英伟达的整段行情它都能吃到，别人吃不到。别人都是等它市值到了一万亿美元才上车，可它在 200 亿、100 亿美元市值的时候就已经在标普里了。它把整段行情都留在了指数里。指数非常强大，因为你拥有这个星球上最好的一批企业，它们在运转、在做它们该做的事，而你根本不用去想，它还省税，等等。就像我说的，有三个变量。一个变量你可以直接放进去，另一个变量是花得比赚得少，这个你更有控制力，然后跑道的起点越早越好。就这样。

提问者：你讲到那些 100 倍、200 倍的投资，能不能说说它们属于什么资产类别？我问这个是因为，我通常就是别人投钱进来、想赚 100 倍、200 倍的那种人。我在想那些创业公司、那些项目，什么样的投资才有这种回报特征？

帕伯莱：我不承担风险。我不是一个爱冒险的人。我投的那些东西，如果我实时告诉我的投资人我在干什么，他们会当场吐出来。既然你们不是我的投资人，我想你们不会吐，所以我可以讲。举个例子，五年前我开始去土耳其。我在那儿有个好朋友，是个硬核的深度价值投资者，在当地管一只小基金。土耳其那时经历了很多错位，现在也还有很多错位：货币极不稳定，外资大规模撤离。我跟我朋友海德尔（Hyder）说：“我想来伊斯坦布尔，只想看看你基金里持有的那些公司。别带我去那些你觉得很棒之类的公司。如果你自己的钱都不在里面，我就不想看。”我去了伊斯坦布尔，除了新冠那一年，之后每年都去。2019 年我第二次去的时候，他带我去看一家公司，市值 1,600 万美元。车开过去的路上，他跟我说：“莫尼什，这些生意的清算价值在 6 亿到 8 亿美元之间。”我说：“这是不是诈骗？怎么回事？经营这地方的是什么人？”

他说：“不是。我自己有钱在里面。很简单，它是一家 REIT。”他们把仓库租出去，是土耳其最大的仓储运营商，有 1,200 万平方英尺的 A 级仓库。客户是亚马逊、宜家、家乐福、奔驰和丰田。99% 的租约都带通胀指数条款，等等。我跟经营这家公司的父子俩见了面，在我看来他们非常正派、值得尊敬。我去看了仓库，非常出色，位置极好。我本来以为很难买到这只股票，因为它盘子太小了。土耳其是个有意思的地方，因为土耳其的本地投资者对投资完全抱着赌徒的态度。他们的投资方式就是十点钟买进一只股票，三点钟卖掉，赚 10%。这就是他们的模型。祝他们好运。巴菲特有句话：“股票市场是把财富从好动的人手里转移到不好动的人手里的机制。”就像他说的，这就像跟一个不看牌的人打桥牌。我想：“如果我要从这类人手里买公司，这会是一段非常有趣的经历。”结果让我非常惊讶：我用 800 万美元，买到了这家公司三分之一的股份。

土耳其的成交量之所以这么高，就是这个原因。如果把内部人持有的和外国人持有的去掉，流通股每九天就换手一遍；整家公司的市值每九天转一圈。在美国，大多数公司大概一年换手一次半，最多两次。每九天一次，极度亢奋。总之，我们买下了公司三分之一。这几年我一直去看他们，跟他们很熟。那 6 亿、8 亿美元的清算价值，现在正接近 20 亿美元。我们买下它大约四年了。货币崩了：我买的时候 1 美元兑 5 里拉，现在是 1 美元兑 28 里拉。按美元算，现在市值是 6 亿美元，仍然只有它应该到的地方的三分之一，但按里拉算，回报是无限的。在我看来，经营这家公司的父子很聪明，是非常精明的资本配置者。我们没有任何卖出的计划。当然，我遇到的麻烦是，它在我某些基金里占了太大比重，我必须不断向所有投资人声明：这不是我们在土耳其唯一的投资。

我们在土耳其遇到这种情况，是因为当时正在发生大规模撤离，人都在走，加上本地市场等等。我还持有土耳其的可口可乐装瓶商，它在大概 12 个国家做装瓶。他们还拥有土耳其第一的啤酒业务，市场份额 55%。在包括乌克兰和俄罗斯在内的约 12 个国家，他们的啤酒市场份额不是第一就是第二。这些生意我几乎没付钱。我想说的是，我在找的是不用动脑子的机会。我在找那些存在大量非理性厌恶、非理性行为的地方。然后我们盯住那些我三句话就能讲清楚的东西。这就是我们做的事。

提问者：你对宏观给多少权重？

帕伯莱：零。

问答：指数、宏观与私募

提问者：先锋、贝莱德这些外部力量对标普的影响，会让你担心吗？

帕伯莱：不会，因为被指数化的资金量相对于整个市场规模来说仍然很小。对他们怎么投票这类事，确实有一些担忧。他们有一些影响力，但我不认为这会影响投资人最终的结果。如果你把标普里的总金额和总市值比，标普指数对应的资产和那 500 家公司的总市值之间还有巨大的差额。所以没问题。如果这个数字开始收敛——我认为不可能，而且那要花几十年——那时才会成为问题。现在不是问题。

提问者：你的投资里，有多少是在私营公司、多少是在公开市场？

帕伯莱：全是公开市场，因为我拿不到那些通过谈判成交的交易。私募股权在美国是一个巨大的行业，它有很多逆风，主要是有太多钱在追。你们都看得到，任何时候你想卖公司，它都会进入一场拍卖，然后被人买走。谁是做产权保险生意的？你是做产权保险的，对吧？你刚才说，在顶峰的时候，这些人都卖了，对吧？在顶峰估值上卖。卖家会选择在那个时候卖。他们看得见顶峰，可那些愚蠢的 PE 看不见，而且他们玩的是别人的钱，还要收管理费。他们在乎什么？我不喜欢跟任何“私募”的东西打交道，因为通常情况下，我在对面遇到的不是蠢人。我喜欢对面坐着蠢人。

提问者：我们今天带回去不少好东西。

帕伯莱：非常感谢。

普拉迪普：莫尼什写过一本书，叫《憨夺型投资者》。我们给每个人都买了一本。回家路上拿一本，找他签个名。还有一件事：我们从 YPO 这边向他的事业达克沙那基金会捐款。马克·席林格（Mark Schillinger）捐 5,000 美元。

帕伯莱：哦，太感谢了。

普拉迪普：非常感谢。