帕伯莱波士顿学院问答：寻找异常与低风险高不确定性

2023 年 10 月 12 日，帕伯莱在波士顿学院卡罗尔管理学院与学生交流，先作简短开场讲话，随后回答学生提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

阿尔温德：莫尼什，一如既往，非常感谢你能来。很高兴见到你，我已经迫不及待想开始了。

从赛马场的废票到穆迪手册

帕伯莱：我先简单讲几句。先说说巴菲特小时候。内布拉斯加州有个赛马场叫 Ak-Sar-Ben，就是把 Nebraska 倒过来拼。那个赛马场已经拆了，原址上现在有一家非常棒的点心馆，还有一大片高档公寓之类的。Ak-Sar-Ben 没了，各色新潮人士都搬了进去。总之，巴菲特十几岁的时候常去那个赛马场，在那里做好几样营生。他给下注的人提供内幕消息，办了一份叫《马童精选》（Stable Boy Selections）的通讯，卖给下注的人，帮他们赢钱——他们赢不赢不一定，但巴菲特一定赢，因为他收了钱。等所有比赛结束，他会把人们扔在地上和垃圾桶里的马票全捡起来，带回家，一张一张仔细检查，看看有没有哪个醉鬼把中奖的票扔了。当然，大多数被扔掉的票都没用，人家扔掉是有道理的。但他确实找到了相当数量被扔掉的中奖票。因为他不满 18 岁，不能去窗口兑奖，他就把中奖票都收集起来，交给他最喜欢的姑姑艾丽丝（Alice）。艾丽丝姑姑去窗口把钱兑出来，再交给沃伦。

沃伦十几岁时这种相当执着、不辞辛苦的做法，违背了芝加哥大学那些有效市场理论家的说法。有个故事：两个经济学家在校园里散步，看见地上有一张一美元钞票。一个说：“看，有一张一美元。”另一个说：“不，那不是一美元。要是一美元的话，早就被人捡走了，因为市场是有效的。我们接着走吧，根本没有什么一美元。”

总之，他二十出头的时候把穆迪手册（Moody's Manual）翻了一遍。我一直很好奇穆迪手册长什么样，因为它现在已经不怎么存在了。我上 eBay 买了一本。那是一本又大又厚的书，每年出好多本。我买的这本是交通运输卷，收录铁路、航空、航运、客运巴士和卡车运输公司，是 1953 年的。如果你有兴趣，趁它们还没变贵，可以上 eBay 给自己买一本，就当怀旧。一页上有好几家公司，你们大概看不清，字比《价值线》（Value Line）还小，非常小。这本书将近 1,600 页。巴菲特会把所有穆迪手册都弄来，大概六到八本，涵盖各个行业，加起来大约 10,000 页，他一页一页地翻。他找的东西和他在赛马场上找的一模一样：中奖的票。他在给 MBA 学生的一些讲座里提到过，他发现了西部保险（Western Insurance），市值 1,500 万美元，上一年净利润却有 2,500 万美元。这类都是极端的异常情况，股票交易非常清淡，但他做的就是一种很重的、纯量化的筛选。

他说自己在每家公司上花的时间并不多，只是快速浏览。那是他二十出头的时候，后来又在管巴菲特合伙基金之类的。这些手册他翻了两遍，找到了一批我称之为“异常”的东西。异常在投资里非常重要。

在巴菲特办公室折页《日本公司手册》

我们讲了十几岁的沃伦，又讲了二十出头的沃伦。2012 年盖伊和我见到他时，他 81 岁，因为那是在股东大会之前不久。2007 年我在慈善午餐拍卖中竞拍并赢得了与沃伦共进午餐的机会。盖伊和我在安排午餐日期的过程中，和巴菲特的助理黛比·博萨内克（Debbie Bosanek）混得挺熟。我们跟黛比提议：“我们来奥马哈的时候，如果你正好闲着，愿不愿意和我们一起吃个午饭？”她说：“哦，莫尼什、盖伊，我很愿意和你们吃午饭。唯一的问题是周五不行，因为那天各路名人都要来，办公室简直像个动物园。但如果你们周四来，我们可以周四吃午饭，周六开会。”于是我们说：“哦，反正我们也闲着，哪天来都行。”

于是我们会在周四过去，和黛比吃午饭。2009、2010、2011 年我们都这么做过，延续了好几年。和黛比吃午饭要好得多——别告诉沃伦——比和他本人吃午饭好得多，因为我会问黛比这样的问题：他有手机吗？她会笑起来，说：“有，他有手机，但在我抽屉里。他不会用，只知道来电话时把它翻开接听，就会这个，还会给我打电话。”这就是 2012 年的沃伦。

总之，2012 年我们去奥马哈和黛比吃午饭，盖伊和我一出电梯，巴菲特就站在电梯口。我心想：“哦，他大概要去什么地方。”结果他是专门到电梯口来迎接我们的。他对我们说：“嘿，你们去吃午饭之前，想不想参观一下总部？”我说：“沃伦，你愿意把时间浪费在我们两个傻瓜身上，当然没问题。”他带我们参观了一圈，给我们看他写给长期资本管理公司的信、第一张伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）股票凭证，还有几十年来的各种纪念品。他还给我们看了他那台引以为豪的可乐现调机。他把我们带进他的私人办公室，我注意到他办公室里有这么个大家伙：《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。

我知道《日本公司手册》是什么，因为巧的是，差不多同一时期我也订了一份。看到它摆在他桌上，我真的很惊讶。《日本公司手册》是英文的，这很有用。它有点像日本版的《价值线》，每家日本上市公司占半页，字极小，比穆迪手册还小。它给你一点量化数据：盈利、股息、市值、账面价值之类，再加一些历史数据等等。碰巧的是，2012 年去奥马哈之前，我刚把同一本《日本公司手册》翻了一遍，因为我们都知道日本股票非常便宜。我对沃伦说：“嘿，沃伦，我可以帮你加快进度。我已经翻过一遍了，你大概才刚开始，不如我把最值得看的那几页折个角吧？”他还没来得及回应，我就动手糟蹋他那本《日本公司手册》，在我觉得有意思的各家公司那页折了角。沃伦就站在那儿，面无表情，一句话不说，任由这个印度人自己折腾。

盖伊·斯皮尔开始有点吓坏了，觉得我们可能有点不知分寸。我的发现是，人类就是这样，我们的特质、性格之类是写死的：在基因和人生头五六年的经历之间，我们就被定型了，之后不会有太大变化。沃伦就是个很好的例子：从十几岁在 Ak-Sar-Ben 的少年，到二十出头翻穆迪手册的年轻人，再到 82 岁执掌伯克希尔·哈撒韦——这时候小打小闹的下注已经没有意义了——他还在翻《日本公司手册》找那些米老鼠式的小机会，而他本该去做别的事。这不是他该干的事，但他就是忍不住。他身上还住着那个孩子，想去寻找别人都忽略的宝藏。

然后我们看到，2020 年伯克希尔提交了几份文件，披露它在五家日本综合商社的持股都超过了 5%。和黛比的午餐几年后就停了，一切都停了。我一直没机会和沃伦聊，但如果有机会，我会问他：“嘿，沃伦，我几乎可以肯定，那五个想法就是从那本《日本公司手册》里来的。你最早就是在那里看到它们的。”如果你回头去看这五家公司，比如三井、三菱等等，看看它们 2020 年 8 月的股价，都在创多年新低。那份文件是在 2020 年 8 月 30 日他生日那天披露的，那是沃伦庆祝生日的方式。五家的持股都刚好超过 5%。他肯定是一直在建仓，到 8 月 29 日把每家都买到 4.99%，然后再买几股，8 月 30 日提交文件。

日本商社：不出本金的下注

这笔日本下注，他做了几件很有意思的事。首先，他没有投入任何资本。我记得他投了大约 50 亿美元，而这 50 亿全是在日本借的日元，年利率固定为 0.5%。这五家商社的股息率是 8%。50 亿美元的借款，他每年要付大约 2,500 万美元的利息，而每年能收大约 4 亿美元的股息。当然，它们的市盈率是很低的个位数，而且历史非常悠久，这些公司已经存在了几十上百年。今年早些时候，他和格雷格·阿贝尔一起去了日本，见了这五家公司，现在已经把持股提高到每家 8% 左右。

自那份文件披露以来的三年里，这些股票都涨了一倍到三倍，也就是 2 倍到 4 倍，而且全都把股息翻了一倍。4 亿美元的股息现在是 8 亿美元，50 亿美元的持仓现在大概是 120 多亿美元。这笔下注的股本回报率是无限大，因为根本没投入股本。

如果你看巴菲特今年发布的 2022 年致股东的信，他说，执掌伯克希尔 58 年来，大约有 12 个想法、12 件事真正起了决定性作用。这 12 个决策造就了我们今天所知的伯克希尔。他做过的决策远不止 12 个，他做过几百个决策，买过几百只股票。这 12 个决策之一，比如说，是聘请阿吉特·贾恩。另外 11 个要么是有价证券，比如《华盛顿邮报》、美国运通、可口可乐，要么是全资子公司，比如中美能源（MidAmerican）、伯灵顿北方和国民保险公司（National Indemnity）。回看巴菲特最近几年，他做过的事情里最突出的两个想法是苹果和日本这几笔下注。比如回看过去 10 年，我会说这是沃伦做过的最好的两件事。

日本这几笔下注规模不算大，因为从大局看，对伯克希尔来说它们很小，但他一直在设法加码。这里有几条重要的教训。第一，当我们管理投资基金、管理某个资金池，或者无论做什么，我们都在筛选，在翻很多石头，寻找异常。异常极其罕见。我想说的是，你四处寻找，可能会发现一样东西价值 20 美元、交易价格是 14 美元，每年可能增长 5% 或 10%。这也许是你能找到的最好的东西，但它们不是能起决定性作用的东西。能起决定性作用的是异常。

投资之所以难，是因为正如芒格所说：“抓住一个好主意，认真对待它。”好主意会在非常随机的时间、非常随机的地点、以非常难以预料的方式冒出来。我们的工作就是保持警觉，知道什么时候眼前出现了了不起的东西。

Level 3 债券：低风险、高不确定性

我记得 2001—2002 年互联网泡沫破灭之后，奥马哈的建筑公司彼得·基威特父子公司（Peter Kiewit Sons'）分拆出来的宽带运营商 Level 3 正在大规模铺设光纤。整个互联网狂热期间，Level 3 风光无限。后来音乐停了，这些公司纷纷破产，Level 3 实际上已经资不抵债：相对于它的债务规模和偿债负担，收入不够，资产负债表是倒挂的。它杠杆太高，问题一大堆。我当时投资了 Level 3。有意思的是，虽然那时我还不认识沃伦，他却出于同样的理由下了同样的注。

Level 3 在互联网泡沫鼎盛时期发行了可转换债券。这些可转债的交易价格大约是面值的 20%。按面值 20% 交易的债券，就是要违约的债券。40%、50% 的都要违约，20% 的肯定违约。但这只债券的票息是 6%。看它的资产负债表，它的偿付能力至少足以支付未来三年的利息。Level 3 自己也在设法回购这些债券，尽可能多地买回来以消除债务。我当时管理的钱很少，但我在基金里建了 10% 的仓位。我的基金当时大概 1,000 万美元，所以大约有 100 万美元投进了 Level 3 的债券。

我当时的逻辑非常简单。我说，伯克希尔董事会成员小沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr.）是你能遇到的最正直的人之一。我不认为小沃尔特·斯科特会愿意让 Level 3 走上破产这条路，他们会想尽一切办法避免破产。但即使最后真的破产，到那时我也已经收了三年的票息，收回了全部投资本金，然后我还对资产拥有按面值计算的全额债权。就算它破产，我又在乎什么呢？我的本金已经回来了。

这是我发现非常有用的思维模型之一。有时候我们会遇到风险低、但不确定性高的情况。当你看到一个低风险、高不确定性的情况时，华尔街通常会把风险和不确定性混为一谈，而且通常会惩罚这只股票，因为华尔街讨厌不确定性。

我们来比较两家公司，比如 ADP 和埃克森美孚。假设埃克森美孚是一家油气生产商，完全没有套期保值，未来产出的石油要以未知的价格卖出，因为他们不知道、我不知道、你也不知道他们能卖到什么价。而 ADP 做的是薪资处理，已经做了 60 多年。看它的收入和盈利，那是你能在任何公司身上看到的最稳定的曲线之一。ADP 在 2023、2024、2025 年能赚多少，20 个分析师的预测都会落在实际数字的 5% 以内，因为波动太小了，华尔街喜欢这个。我们对 ADP 有兴趣吗？没有。尽管它是门好生意，我们也没兴趣，因为它没有陷入困境，人人都喜欢它，定价已经完美无缺。

而埃克森美孚就让华尔街头疼了。埃克森美孚的内在价值是多少？它的内在价值就是从现在到世界末日它产生的所有现金折现到今天的总和。那这个数字是多少？我们完全不知道。连埃克森美孚的 CEO 都不知道，谁都不知道。这就是一个高不确定性的情况。

如果你在石油行业有某种优势，比如你说：“我可以看成本曲线，可以看一些对石油需求的预测，可以看一些底部支撑，我认为未来三年油价平均不会低于每桶 60 美元。”你得出了这样一个推论，那你就有了给现金流做底线估值的依据。如果你对此有很高的把握，你就能得出一个底线估值，再拿它和股价比较，问自己：“如果 60 美元守得住，它是不是被低估了？”将来可能会有油价是 160 美元而不是 60 美元的时期，所以你会有上行空间，因为油价不会一直停在 60 美元。毕竟世界上总有动荡、总有事情发生，那时你就可能赚到超额利润。

要找的一类东西就是这种盈利可预测性很低的生意，但在其中极少数里，你有某种思维模型，能让你对现金流的某个区间或某个底线有一定把握，告诉你内在价值不可能低于某个数字。如果这个数字，比如说埃克森美孚是 5,000 亿美元，而市值只有 2,000 亿或 1,000 亿美元，那你就有了采取行动的依据，这样是行得通的。

就巴菲特和日本那五家商社而言，他看到的是：比如日经指数在 1990 年见顶于 4 万点左右，到现在大约 33 年了，此后再也没有回到那个水平，即使现在也只有那个点位的七成到七成五。当时那是一个巨大的泡沫，而之后大概有两代日本人从小就被告知永远不要投资股票，因为股票只会一路往下跌。

沃伦之所以翻《日本公司手册》，大概是因为那里是一块肥沃的猎场。日本有人口下降的问题，还有一个问题是日本公司认为现金是给员工用的：终身雇佣之类。现金不属于股东，属于员工，员工排第一，其他人排在后面。巴菲特对这些心知肚明。但看看这五家综合商社，它们在日本以外的业务版图非常大，命运和日本本身关系不大。它们是跨国的全球性企业，在世界各地做生意、做交易，坦白说，日本人口下降和它们毫不相干。第二，它们在把现金往外派，股息摆在那里，派得很多。这说明公司并不是以囤积资本的方式在经营，它们在资本配置上很聪明。他看了这些，就说：“好，这是把孩子和洗澡水一起泼掉了，我们可以做点什么。”

投资这么多年，我意识到这门游戏的关键就是这些异常。异常的问题在于，它们并不常出现，但出现的频率也还算可以。就像 Level 3 的债券突然冒出来一样。顺便说一句，Level 3 后来根本没有申请破产，那些债券最终按面值兑付了，是一笔大获全胜的投资：你买入时就有 5 倍的空间，三年里收回了本金，最后赚到 5 倍，中间他们还做了几次债券置换之类的。那笔下注押的是这些人的素质和他们人脉的深厚，他们一次又一次地从帽子里变出兔子，不断找到新的资金来源，不断把问题往后推，2002 年时谁都想不到这能做到，但事情就是这样发生了。

IPSCO：两年现金流就超过股价

我 2004 年做过一笔股票投资，阿尔温德到现在都不相信我做过。那家公司叫 IPSCO，是一家加拿大钢铁生产商，生产管材，就是用在输油管道上的那种东西。我是 2004 年碰上 IPSCO 的，那里的异常在于这是一家没有负债的公司。通常建管道的时候，业主需要确保钢材和管道能按时交付，所以会和 IPSCO 这样的公司签长期合同。IPSCO 给出的指引是：未来两年，扣除资本开支、扣除一切、扣除税后，每股现金流 15 美元。公司资产负债表上已经有每股 15 美元的现金，所以未来两年每年 15 美元，再加上账上的 15 美元，就是 45 美元。而股价是 42 美元。到了第三年，因为这是周期性行业，现金流可能归零，甚至可能变成负的。华尔街又一次看着这门生意极高的不确定性，不知道该怎么定价，于是给了它 42 美元。

我说：“好，莫尼什，我们就这么办。我们就买 IPSCO。我完全不知道第三年、第四年、第五年的盈利会是多少。我只想持有这只股票两年，看看两年后股价是多少。”我就只想了这么多。我说：“到时候资产负债表上会有每股 45 美元的现金，那时我不可能亏钱。当然，如果我一直永远持有下去，而他们接下来几年疯狂亏钱，我是可能亏的，但我们就先持有两年，看看会怎样。”我想的就这么多，没有更多了。

又过了一年，到了 2005 年，公司宣布再多一年、每股 15 美元的现金流。我说：“哈利路亚，人生真美好。干得漂亮，莫尼什。”股价已经从 40 出头一路慢慢涨到 60 多，宣布这个消息之后涨到了 90 出头。我在想：“大概 15 个月就翻了一倍，谁知道这门生意以后会怎样？我应该拿了这一倍走人。”正想着这些，有天早上醒来，IPSCO 股价到了 155 美元，我又惊又喜，然后发现一家瑞典公司主动提出以每股 160 美元现金收购他们。我连这笔交易的具体情况都没等消化，就全卖了。我不想去做 155 或 150 之间的那点套利。

我说：“我们到此为止。”这个世界运转的方式很奇怪：收购他们的这家瑞典公司，本可以在 18 个月前找上门，出价每股 60 美元，公司也不得不考虑，因为那比当时的股价有溢价。可他们偏偏在股价已经涨上去之后才出现。然后他们和公司谈判，公司理所当然地说，90 美元不是合适的价格，你得出高得多的价，否则董事会会拒绝。这些我都不知道，但结果很好。同样，这里的模型就是低风险、高不确定性。Level 3 的债券和 IPSCO 看上去非常相似。这是一个值得记住的好模型。

Rain Industries：市场当作不存在的资产

2015 年有人给我发来一份关于 Rain Industries 的分析报告。Rain 当时市值 2 亿美元，收入 20 亿美元。它通过一种公开市场上的杠杆收购，几乎全部用债务买下了大约 18 亿美元的收入——两笔非常大的收购，一笔在 2008 年，一笔在 2012 年。有意思的是，这两笔收购的债务完全是无追索权的。那是高收益债，但如果他们无力偿还，债券持有人唯一的追索手段就是拿走他们帮助买下的那份资产。他们在印度有一块核心资产，就算一切都完蛋了，那块资产也还在。

当时的情况是，2015 年，他们买下的这两门生意——一个在美国，一个在欧洲，规模很大，有好几座工厂——都没有产生任何现金。市场给 Rain 定价时，就当那些资产不存在，只有印度那块收入只占十分之一的资产存在。我看了看，认为这是周期低点，这些资产总有一天会好转。这家公司经营得非常好，而且我看不出贷款方有任何办法追索到核心资产，这一点我仔细研究过。同样，这是低风险、高不确定性。他们能不能在这上面赚钱？谁知道呢？但没有下行风险，因为我们已经在底部了。三年之内，Rain 的市值从 2 亿美元涨到了 20 亿美元，涨了 10 倍，因为他们所在的行业突然迎来了一轮非常惊人的繁荣，经历了一个超常盈利的周期，局面完全变了。这些就是我想和大家分享的一些看法。

土耳其：异常的异常次方

五年前我第一次去土耳其，那趟完全是心血来潮，没怎么多想。我认识一个人，很喜欢他，他是本杰明·格雷厄姆的铁杆信徒，来参加过我的几次年会，我挺喜欢他。他当时在伊斯坦布尔管一只小基金。我注意到，伊斯坦布尔的股票在筛选中显得非常便宜，所有人都撤了，货币也已经不稳。我问海德尔（Heider，音）：“我去伊斯坦布尔，我们一起拜访你投资组合里的公司，你介意吗？我不想去看你喜欢的、或者你觉得我该看的公司。如果你自己的钱或者你基金的钱当时没有投在那家公司里，请不要带我去。”他说：“哦，莫尼什，你要是愿意来，那是我的荣幸。”

我去了那一趟，大概见了 12 到 14 家便宜得惊人的公司。你能看到外国投资者都在撤离。之后我每年都去。第二年，他带我去看一家公司，市值 1,600 万美元，清算价值却有 6 亿到 8 亿美元。这是彻头彻尾的异常，异常的异常次方。我问：“海德尔，这是骗局吗？到底怎么回事？”他说：“不是，我持有这只股票，管理层非常好。”我研究了一下，那是一门非常容易弄明白的简单生意，清算价值是真实的，人也非常好。

然后我想：“我能买到多少股票？这估计是那种交易极其清淡、得预约才能成交的股票。”可在土耳其，交易量非常大，因为大家都是买了持有一两天。说到平均持有期——我把这个说给当地土耳其人听，他们还觉得太长了——如果去掉创始人、控股股东、内部人和外国投资者，这些公司的全部流通股九天就换手一遍。交易量非常高。巴菲特有句话：“股票市场是一种把财富从好动的人手里转移到有耐心的人手里的机制。”我说：“如果这些人不想做基本面研究，十点买、三点卖，那就有可能出现错误定价。”交易量很大，我们最终花了大概 800 万美元左右，买下了这家企业三分之一的股份，当时市值 2,400 万美元。我们买入时市值动了一点，但不多。现在市值大约 6 亿美元。自 2019 年我投资以来，土耳其里拉已经崩了，但这无关紧要。按里拉计算，我们的回报是无限大；按美元我都没算过，接近无限大，按里拉就是无限大。同样，这又是一个极端的异常。在土耳其我们只找到这一个偏离得这么离谱的，也找到一些别的同样便宜的，但都没法跟它比。我们还有其他一些投资，会做得不错，也已经做得不错。但你并不需要那么多异常。这些是我想分享的一些想法。

我给你们看的那本《日本公司手册》，我已经很久没翻了，所以决定买一本新的，重温一下巴菲特的青春。在日本亚马逊上就能买到。我就是谷歌了一下，进了他们的网站，看到一个亚马逊的链接，连运费大概不到 50 美元，大约 10 天就到了。我已经找到几个很诱人的东西，还有一个我想深入研究：市盈率 1.2 倍。市盈率 1.2 倍很让人兴奋，股息率大概有 12% 之类。这些我们会翻一翻，我在里面看到了四五个这样的。我闲着没事的时候就干这个：弄清楚这些公司到底怎么回事，也许再去东京走一趟。不知道你们看过电影《寿司之神》（Jiro Dreams of Sushi）没有，那是一部很棒的电影。几年前我去日本，在次郎的店里吃过一顿。那趟日本之行大概只有 10 个小时：飞过去，在次郎那儿吃完饭，就飞走了。但现在如果我找到这样的企业，我可以花一两个星期吃很棒的寿司，顺便看看那些便宜货是什么样子。好了，阿尔温德，交给你们，看看大家想聊什么。谢谢。

问答：盖伊·斯皮尔与卖掉法拉利的遗憾

阿尔温德：谢谢你，莫尼什，讲得太精彩了。现在开始提问。请使用举手功能，我会点名。莫尼什，在请道格（Doug）提第一个问题之前，我们能不能先聊聊盖伊的方法？他和你不一样，盖伊·斯皮尔一直拿着法拉利、万事达卡这类股票不动。

帕伯莱：我人生中一个非常深的遗憾，就是卖掉了法拉利。那是 2012 年出现的又一个异常。我投资了菲亚特克莱斯勒，当时甚至没怎么留意菲亚特克莱斯勒里面的法拉利。那时候菲亚特克莱斯勒持有法拉利 80% 的股份。菲亚特克莱斯勒的总市值不到 60 亿美元，收入却有 1,350 亿美元：整个 Jeep 品牌、整个 RAM 品牌都在里面。我现在住在得克萨斯，以前有一辆法拉利，后来把法拉利卖了，买了一辆 RAM Longhorn。别告诉约翰·埃尔坎，我更喜欢 Longhorn。

总之，法拉利就混在那 60 亿美元里头，那 60 亿里装了很多东西，还有一堆汽车零部件公司，后来卖了几十亿美元。那时候法拉利每年大约赚 2.5 亿美元，我觉得它大概值三四十亿、五十亿美元之类，只是其中一块。但我当时在菲亚特克莱斯勒上关注的是：RAM 品牌每年至少能产生 50 亿美元的现金流，Jeep 品牌也能再产生 50 亿美元，小型货车品牌至少能赚二三十亿美元。他们有两三个这样的品牌，我还没算玛莎拉蒂、阿尔法·罗密欧这些值多少钱。他们还有汽车零部件公司马瑞利（Magneti Marelli）。里面有很多不同的部分，但我想，如果 RAM 和 Jeep 每年能赚 100 亿美元，市值就不该只有 60 亿美元。这就是当时的逻辑。后来他们把法拉利分拆上市，价格大约每股 45 美元，在我看来定价已经很充分了。那时候我对法拉利又懂多少呢？

我当时决定，为了更好地了解这家公司，我应该买一辆法拉利。我那时已经认识董事长约翰·埃尔坎了，就跟他说：“嘿，约翰，我在考虑买一辆法拉利。”他说：“莫尼什，交车上我可以帮你，价格上帮不了。我们对谁都不打折。”我说：“我不要折扣。我在菲亚特克莱斯勒上已经赚了很多钱，没关系。”他说：“我把你排到队伍最前面。”我的法拉利三个月就交车了，而不是两年。不幸的是，等法拉利交到我手上——我是去了经销店、买了车之后才开始理解它的护城河——在那之前我已经把股票卖了，因为它看上去太贵了。

盖伊·斯皮尔的菲亚特克莱斯勒这个想法是从我这里来的，他很多其他好想法也是。和我不同，他明白法拉利是多好的生意。他卖了一些，但一直留着，现在是他基金里最大的持仓之一。本来它也会是我基金里最大的持仓之一。给你们一个概念：我们在菲亚特克莱斯勒上投了大约 7,000 万美元，拿到法拉利的成本大约是每股 16 美元，7,000 万里大约有 2,000 万在法拉利上。那每股 16 美元的东西，今天是 310 美元。

差不多 20 倍。我的法拉利仓位本来会值 4 亿美元，而帕伯莱投资基金的总规模大约 7.5 亿美元。太蠢了。总之，我们赚了钱，但没赚到本该赚的那么多。这就是另一个思维模型：当你有幸持有一门伟大的生意时，不要卖。

我确实很欣赏盖伊的一点是，他非常懒。让他卖东西是件非常痛苦的事。我老拿这个考他，我会跟他说：“盖伊，你看，我们有这么个好想法。你能不能终于把雀巢卖了？”雀巢就像 ADP，没有任何波动，一切都已经反映在价格里了。但他会抱着那只雀巢股票进坟墓。这些事我都求过他。我想让他买土耳其的 Reysas，跟他说这是以清算价值的 2% 或 3% 买入。我跟他说：“听着，你可以放掉雀巢，买 Reysas，然后潇洒地骑马走向夕阳。”他立刻钻进防空洞，说：“土耳其的东西我绝不买。”他什么都没买。今年早些时候，我连拖带拽把他弄到了伊斯坦布尔，带他参加了几次会议，我以为他会觉得这太让人兴奋了，可雀巢还在他的组合里。盖伊会做得还不错，因为他的组合里全是伟大的企业。这些伟大企业的好处是，它们也许能跟上标普 500，或者大致相当。如果你持有法拉利、美国运通和万事达卡，那也不算什么悲剧。这不是莫尼什的方式，我希望也不是道格的方式，但也只能这样了。我还能说什么呢？

阿尔温德：好的。道格，请提问。

问答：如何缩小关注范围

提问者：莫尼什，谢谢你。你在新兴市场和发达市场都有投资，覆盖整个资本结构，既有债也有股。你能谈谈怎么缩小你要关注的范围吗？你会用一些不同的量化或定性的筛选条件吗？你会不会说“我不可能什么都看，我要专注于这些”？

帕伯莱：我不认为有什么系统化的方法，完全是机会主义的。比如，我发现自己最近闲着没事，就想：“哪里有机会？巴菲特买的那五只股票里有没有机会？”他说过他永远不会卖。于是我想：“好，如果他不卖还在买，那它们就还便宜，也许我可以搭他的顺风车。”沃伦买不了日本那些米老鼠式的、真正的小东西。我也知道日本有人口结构问题、公司治理问题等等。但我想：“像禧玛诺（Shimano）这样在日本上市的公司，它们没那么便宜，但它们和全球市场挂钩，而不是和日本市场挂钩。有很多很多日本公司的命运取决于日本以外发生的事，而不是日本国内。也许我可以花点时间翻一翻。我不指望会有什么结果，但就像你现在读《华尔街日报》一样。”

我每周也读《价值线》，这周就碰巧注意到一件事。本杰明·格雷厄姆当年讲课时，会给来听课的人讲实时的股票点子，大家都觉得特别有意思。我也来给你们讲几个实时的点子。问题是它们还没有成型，好吗？这些都是非常粗糙的想法，你们得自己弄清楚骨头上到底有没有肉。我的邮箱是 mp@pabraifunds.com。如果你们发现其中有些确实有肉，给我发一份精简的两页分析，让我省点事，我会非常感激。

昨天我在翻《价值线》。我喜欢看的东西之一是市盈率最低的股票清单，历史上我在那里找到过一些有意思的东西。他们还有另一张清单，是过去 13 周跌得最多的股票。我注意到捷蓝航空（JetBlue）跌到了每股 4 美元多一点。我一直很欣赏捷蓝，我很喜欢他们进入欧洲市场的方式，也很喜欢它的创始人。这是一家经营得非常好的好公司。我喜欢西南航空，也喜欢捷蓝，它们都是很好的标的。我们知道航空业有问题，但我们也知道巴菲特几年前投资过航空公司。

当然，金融危机让一切都乱了套，那时整个世界都在停摆，他就把那些下注撤了。归根结底，这个行业已经高度整合。我坐的大多数航班都挤得满满的，它们有定价权。坦白说，如果你像西南航空那样运营资产——捷蓝和西南航空有很多相似之处。一个区别是捷蓝做的长途航线更多，快速周转在长途航线上没那么划算。快速周转在短途航线上帮助大得多，因为和长途相比，你一天能飞更多班次。

我本来就打算看看日本那些东西，也打算看看捷蓝。我们不需要有什么既定议程，哪里都可以去钓鱼，只是门槛会很高。我注意到捷蓝的市值非常低。我得深入研究一下收购精神航空（Spirit）那整件事，看看到底怎么回事。当然，对他们为什么要买精神航空，我有一些推测。精神航空和捷蓝的文化截然不同，但现在飞机也真的很难弄到，波音遇到了麻烦，所有这些航空公司获得飞机的能力都被压缩了。如果市场长期处于这种状况，那就会给你很强的定价权。总之，这些都是非常初步的想法。我们会深入研究捷蓝，看看骨头上有没有肉，再从那里往下走。

问答：为什么不用 Excel

阿尔温德：安东尼（Anthony），下一个是你。

提问者：谢谢。感谢你今天抽出时间。我的问题是：我听过你接受晨星（Morningstar）采访，讲投资的十诫，其中“不要用 Excel”这一条让我很意外，因为那几乎是金融行业每个人的主要工具。你建议用什么来代替？

帕伯莱：我一直费尽口舌劝阿尔温德不要用 Excel，也费尽口舌劝他别让学生用 Excel，可就是没人听。

阿尔温德：我跟他们说了。

帕伯莱：哦，你跟他们说别用 Excel？

阿尔温德：嗯，在实际操作中，我跟他们说别用。但你知道，课程项目他们必须用。

帕伯莱：芒格有句话：“人们算得太多，想得太少。”我们不需要 Excel。当 Level 3 的债券在面值的 20%、票息是 6% 的时候，Excel 能帮我什么？什么也帮不了。我要弄清楚的是，接下来三次票息他们付不付得出来。这才是关键。除此之外真的没什么要紧的，因为之后我们就只剩一个债权，事情就变得不确定了。Excel 帮不上忙。你可以搭一个装神弄鬼的模型，但它也就是这样：装神弄鬼。不知道普拉克今年会不会来给这门课讲课。阿尔温德，他已经讲过了吗？

阿尔温德：讲过了，两周前讲的。

帕伯莱：好吧。

阿尔温德：他说的也一样：别用 Excel。

帕伯莱：我一直请普拉克和阿尔温德邀请我去听那堂课，结果总被拒之门外。他们不录像，完全私密，就你们和普拉克，没别人。

阿尔温德：你是唯一一场公开的讨论。

帕伯莱：好吧，那就这样。我们是想帮忙，帮助全人类嘛。我们别搞得像个排外的私人乡村俱乐部。我们想帮助全人类。

阿尔温德：那是个安全的环境，是的。

帕伯莱：看看普拉克·普拉萨德（Pulak Prasad）这样的人——我不知道他跟你们讲了什么——他们没有模型，没有对未来的预测，什么都没有。他们不认为自己能算出所投企业未来几年的盈利或现金流，他们连试都不试。他们只看这门生意，看它的过去，喜欢其中各个部分，就投资。他们有一些规则，我很喜欢他的规则。其中一条是“不加杠杆”。这一条我并不完全认同，因为在投资里，有一把瑞士军刀是有用的。但另一方面，有一套非常明确的规则——不加杠杆、不建模型、不做未来预测——同样很管用。

研究一家公司、想把它弄明白的时候，不打开 Excel 是非常有用的。我知道这很难，因为你们都是酒鬼，不过你们总可以这样开头：“我叫安东尼，我是 Excel 成瘾者。”然后我们从那里开始，慢慢进步，走到十步戒除计划。Excel 完全不需要。

投资有意思的一点是，它是一幅拼图。看捷蓝这样的公司，它就是一幅拼图，有各种各样活动的部件，有些因素重要，有些不重要。在一小部分情况下，极小的一部分情况下，我们能把拼图拼出来。我不知道捷蓝能不能被弄明白，但假设能。如果能弄明白，结果就是我脑子里会有一个关于捷蓝的模型，我可以用五六句话讲给一个 10 岁的孩子听，向他解释为什么这家公司会做得好、为什么值得投资。解释 IPSCO 需要几句话？解释 Level 3 需要几句话？解释土耳其的 Reysas 需要几句话？这些都不需要模型，也不需要 Excel。一开始看起来很复杂的东西，如果功课做对了，抓住了正确的要点，复杂就会让位于简单。

在投资之前，你脑子里的模型极其简单，这一点非常重要，因为投资之后，会有铺天盖地的噪音朝你涌来。当噪音涌来时，你会有一颗北极星，告诉你该关注哪些数据、该忽略哪些数据。它之所以简单，是因为你已经把复杂的东西化繁为简，而且理解得很透。这就是我的建议：我们不需要 Excel。

问答：从通用汽车到菲亚特克莱斯勒

提问者：太好了，谢谢你花时间和我们交流。莫尼什，你刚才已经回答了这个问题。我本来想问你的思维模型，以及你怎么知道在一件事上花的时间已经够了，还是需要再多花时间才能做决定。但听起来你会把复杂的材料一直提炼，直到没有别的答案为止，也许每笔投资都不一样。谢谢你的时间。莫尼什，也许你可以谈谈这个过程平均要花多长时间。

帕伯莱：时间长短不一。2012 年我研究菲亚特克莱斯勒的时候，我的出发点是我讨厌汽车行业。看看现在美国汽车工人联合会（UAW）那边发生的事，糟透了。你们知道，我是个厚着脸皮的克隆者。2012 年发生的事是，我在看 Dataroma，注意到伯克希尔建仓了通用汽车，大卫·艾因霍恩（David Einhorn）也建仓了通用汽车。从仓位规模看，要么是托德、要么是泰德，不是沃伦。我猜是泰德。后来我和他聊过，确实是泰德下的通用汽车这一注。我想：“泰德是个聪明人，大卫是个聪明人。汽车行业很烂。这些聪明人为什么要进这样的行业？为什么要投资这样的生意？算了，我来研究一下，好回答这个问题。”我研究通用汽车的目的，只是想向自己证明这些是烂生意、通用汽车是门烂生意。我手头也没别的事，就开始翻。结果我一研究，发现它已经不再是烂生意了。2007 年那门糟糕透顶的生意，到 2010 年已经变成了一门出色的生意。

事情是这样的：通用汽车和克莱斯勒都经历了破产，在破产过程中卸掉了大量历史遗留负债。除此之外最重要的一件事是，它们不得不接受美国政府的救助，由史蒂夫·拉特纳（Steve Rattner）领导的汽车工作组负责。我记得读到过，有一天史蒂夫·拉特纳和同事飞到底特律，和汽车公司的高管开了一连串会，最后一场是和美国汽车工人联合会。他们四点和工会见面，五点就要离开底特律。四点见面时，史蒂夫·拉特纳对工会领导层说：“我们给你们准备了一份新合同。我们看了你们的旧合同，做了一些修改，这是新合同。我们五点上飞机之前，需要你们签了它。”工会的人看着他说：“我们不知道你是从哪个星球来的，我看你根本不懂这事是怎么运作的。我们会把你的合同拿回去研究。但光看第一页我们就可以告诉你，有很多东西我们不会同意，我们会回头给你提我们的建议和意见，然后再走流程。”

史蒂夫·拉特纳对他们说：“我的飞机五点起飞。如果到 4:45 这份合同还没签——一个逗号都不许改——明天我就让底特律这座城市停摆。你们不是在跟操心偿付能力、利润之类的通用汽车谈判。拿不到这份合同，美国政府一分钱都不会投进汽车行业。”我研究通用汽车时读了那份合同，就是 15 分钟后工会一个逗号都没改就签下的那份新合同。这种事在工会历史上从来没有发生过，2023 年也没有发生。读那份合同简直是一种极致的享受。读完我才恍然大悟：底特律已经从造车最差的地方之一，变成了也许是造车最好的地方之一。

美国在地理上有一种意外的天赋：在地球上所有大陆中，它拥有最多的可通航水道，可以用来运输货物。用水运货物是最便宜的方式。我们有纵贯南北的水道，还有五大湖。从圣劳伦斯航道一直到明尼苏达，全程都可以走水路。

碰巧的是，五大湖周边有大量铁矿石，也有大量冶金煤。亨利·福特在底特律建立胭脂河（River Rouge）工厂时，他需要的所有生产要素都在五大湖周边。他可以低成本地运进原料，也可以低成本地把产品运出去。当时还有大量来到美国、想要工作的移民。底特律的兴起有非常充分的理由，它是造汽车的好地方，没有别的地方拥有这些优势。后来正是因为那些疯狂的工会合同之类，这些优势被稀释、被毁掉了。

总之，研究它的过程中，我从厌恶变成了喜爱。研究时我把所有玩家都看了，比如福特和菲亚特克莱斯勒。我发现菲亚特克莱斯勒聘请了一位明星经理人，叫塞尔吉奥·马尔基翁内。读到关于塞尔吉奥·马尔基翁内的东西，我简直被震撼了。塞尔吉奥给出了一份五年预测，也就是现金流的五年指引。这家公司市值 50 亿美元，而他说五年内现金流将超过 50 亿美元，可市场根本不在乎，没人相信他。我信了，但别人都不信。这就成了一个不用动脑子的机会。

菲亚特克莱斯勒这个过程，大概花了四个月阅读和研究。有哈佛关于塞尔吉奥的案例研究，也有几本写他的书，非常精彩。有时候事情是要花一段时间的。我记得我和 Reysas 见面之后，不到一周就开始买股票了，时间非常短，因为它太简单了，那个投资逻辑非常容易得出。有时候事情很快就变得非常明显，你就可以行动；有时候要花一段时间。但有一点你必须做到：你得像站在溪边、手握鱼叉的鲑鱼渔夫。你永远不知道什么时候会有一条肥美的鲑鱼游过来。你可能站了 12 个小时，什么激动人心的事都没发生，然后一条肥鲑鱼来了。你必须做好准备，经历很长一段什么有意思的东西都没有的干旱期，然后突然出现一个机会，只要两天的功课你就可以出手；或者有时出现的机会需要四个月的功课才能出手。这些都没问题。

问答：困境行业还是长期衰退

阿尔温德：帕特里克（Patrick），下一个是你。

提问者：嗨，莫尼什。希望你能多讲讲你是怎么识别困境行业的。我觉得很容易把一个陷入困境的行业和一个长期衰退的行业混为一谈。我想到巴菲特投资那家报业公司没有成功，就是因为报业处于长期衰退之中。你怎么区分一个只是暂时陷入困境的行业，和一个不会再好转的行业？

帕伯莱：我会说，大多数时候市场是对的。东西便宜，通常都有非常充分的理由。资本主义是残酷的，很少有东西能长久，一切、几乎一切最终都会走向衰落。这就是不断发生的创造性破坏。即便是苹果这样没人会说它陷入困境的企业，我也不认为苹果这个品牌在 10 年内会出什么问题，它大概是刀枪不入的，但 20 年我就不敢这么说了。第 10 年到第 20 年之间可能发生很多事。我们在科技领域看到过太多变化。20 年后苹果也许仍然做得很好，但那不是我愿意下的注。按我这个小脑瓜的想法，要弄清楚第 11 年会发生什么，就成了一道难题。

就像我举的汽车行业的例子，我原以为那是一门完蛋了的生意、一个完蛋了的行业，结果当时那里有一条巨大的机会矿脉。最后，如果我们留着法拉利，我们投入的那六七千万美元会变成大约 4 亿美元，菲亚特克莱斯勒还能再带来大约 3 亿美元。

在愚蠢的汽车行业里，10 年赚 10 倍。应该这样去看。对于大多数陷入困境的东西，我们不会有高度确信的看法，通常不会有。但有时候，你会想在某样东西上小赌一把，花点时间深挖一下，不是因为你以为会找到什么富矿，只是为了学习。一开始我研究通用汽车纯粹是为了学习，并不想投资，我只是想证明泰德和大卫犯傻了，结果他们并没有犯傻。有时候，看到与你观点相悖的证据时深挖一下是好事，因为那很可能是一次学习的机会。当某样东西被人厌恶、无人问津时，如果这种厌恶并不合理，那就很有可能存在错误定价。你必须做功课。如果你做了功课，可能会到达这样一个点：“我看待这件事的方式和市场不一样，而且我非常有把握，我的看法是对的。”即便如此，你仍然可能有一半时候是错的，而即使错误率 50%，你也还是会做得不错。那也没问题。

问答：怎么知道自己错了

阿尔温德：也许你可以讲讲你怎么知道自己错了。比如，到什么时候你会断定这是资本的永久损失、是个错误、你错了，并且从中有所学习？

帕伯莱：首先，我们知道自己至少有一半时候会犯错，甚至更多。在研究中犯错是非常常见的。

阿尔温德：完全同意。

帕伯莱：第二，时间会让它变得非常明显。一只股票持有两三年之后，你会看到大量数据涌来，会看到估值是多少。你心里会对这门生意值多少钱有一些目标。通常会很明显：要么你漏掉了什么，要么你在某件事上错了，然后从那里继续。我不认为这有多大争议。有时候我们需要一段时间才知道自己错了，因为我们可能就是没看到。但说到底，数字会告诉你答案。股价终究要回归内在价值，这是本杰明·格雷厄姆的基石。如果你给了一些时间，两年、三年、五年，这个时间足够市场对这门生意的价值恢复理智。如果过了五年或三年你还亏着 30%，那你这笔投资很可能有什么地方不对劲。

阿尔温德：好的。所以你用三到五年作为标准？

帕伯莱：嗯，有时候三个月就很清楚了。

阿尔温德：是的。如果事实变了，那肯定。

帕伯莱：投资这一行有一点是，无论你投资之前多么努力去了解，你都是在投资之后才开始真正理解这门生意。真金白银投进去之后，你会更加留心，越来越多的数据涌向你，你对这门生意的理解也越来越深。到某个时候你可能会发现，你之前做的一些假设根本就是错的。

问答：TransTech 与创业的经历

提问者：嗨，谢谢你和我们交流。我在网上的一段视频里看到，你决定卖掉自己的公司 TransTech，是因为你对它失去了兴趣。我有两个问题：你为什么对它失去了兴趣，却没有对投资失去兴趣？创办公司又是怎样影响你的投资方法的？毕竟不是每个人都会创业，更别说创办一家成功的公司了。

帕伯莱：这两个问题都很好。TransTech 是一家 IT 服务、系统集成公司，是我 25 岁时创办的。刚开始做的时候我非常兴奋。那完全是白手起家，因为我当时没有钱。我刷了大约 7 万美元的信用卡，又从 401(k) 退休账户里拿了大约 3 万美元，把公司办了起来。一开始就在我家里，后来有了办公室，就这样做下去，不断招人。我喜欢玩数学游戏，这是我人生中反复出现的一个主题：我喜欢玩数学游戏。

我喜欢玩的数学游戏之一，就是销售漏斗：潜在对象、意向客户、合格线索、成交。我没有钱，没钱做任何营销，所以只能白手起家。我知道必须找到客户，可我手里没有通讯录之类的人脉。我当时的做法是每周寄出 200 封信。我弄到一份名单，是整个中西部十来个州所有年收入超过 1 亿美元的公司的首席信息官（CIO）。我那时在芝加哥，手上有 CIO 的名字、地址和电话。我没有任何预算，只能给他们寄信，而且必须确保信能过他们看门人那一关，也就是助理或者负责拆信的人。我把信写得让看门人搞不清我到底认不认识这个人。比如，假设这人叫詹姆斯·史密斯，我会在信的开头写“亲爱的吉姆”，整封信里都称他吉姆，然后在信上贴一张便利贴：“亲爱的吉姆，你方便的时候我们联系一下，聊聊这件事。莫尼什。”这封信是亲笔签名的，是在跟吉姆说话，而且好几次提到吉姆这个名字。

信到了助理手里，助理没法确定这是不是垃圾邮件。它看起来不像垃圾邮件，有亲笔签名之类的。我每次把这样的信寄给 200 个人。之所以寄 200 封，是因为如果你寄 200 封一类邮件，并按邮编分好拣，邮局会给你邮资优惠。当时每封信大概只要 14 或 15 美分，而不是 22 美分。这 6 美分对我来说差别很大，因为我没钱。我每周寄 200 封信，一周或十天之后，再给这些人全部打一遍电话，此前寄出的那些信也都在跟进之中。第一个电话在 7 天后打，第二个在 21 天后，第三个在 45 天后。间隔越拉越长，但除非对方说“别烦我，我没兴趣”，否则谁都不会从漏斗里掉出去。就是不断把东西往漏斗里放。对我来说，数学游戏就是：“需要多少封信、多少个电话，才能和一个人见上一面？”然后：“需要见多少次面，才能做成一单？”一单的生意很大，有几十万美元。然后这一切的统计数据是什么样的？当时我是一边上班一边兼职做这些：早上、晚上、周末。

创业八九个月后，公司有了三个客户。这三个客户带来的现金流，已经超过了我上班拿的工资。我迫不及待想全职干，不想再打两份工。TransTech 早期非常激动人心，因为只有莫尼什一个人，没有团队。后来我搬进了办公室，随着公司不断成长，我在销售、人力资源和招聘上加了更多人。快进大约九年，公司有了 170 个人。结果我的工作从玩数学游戏变成了在人力资源上赶猫——管一群根本管不住的人。我到了一个讨厌去上班的地步，因为我是个玩游戏的人。我喜欢那些数学游戏，可现在没有数学游戏了。我去上班，满眼都是办公室政治。

1999 年，大约是我创业九年后，我接受了两位工业心理学家的心理测试。他们给了我一份我称之为“使用说明书”的东西，对我说：“莫尼什，我们都不知道你怎么能在那门生意里干下去，因为它离你的本性太远了。”他们是第一个这样告诉我的人。他们给我解释这些的时候，我 35 岁。人生的头 35 年，我一直在没有使用说明书的荒野里游荡。然后他们告诉我——这是原话——“莫尼什，你喜欢玩游戏。你不光喜欢玩游戏，还喜欢玩数学类的游戏。而且不是随便什么数学游戏，必须是单人游戏。你喜欢玩由你掌控结果的游戏。而在 TransTech，你完全掌控不了结果。你有一个庞大的团队，是他们掌控结果，这不是莫尼什的本性。”那时我去上班已经觉得不开心了，正在考虑创办帕伯莱投资基金。巴菲特刚刚告诉我，他对我去给他打工没兴趣，于是我跟他们说：“我在考虑开创一门新生意，一只投资基金。”

他们看了看说：“莫尼什，这对你再合适不过了。这就是你：一个单人玩家。”我用 100 万美元创办了帕伯莱投资基金。其中一位心理学家给了我 10 万美元。我说：“吉姆，听着，我不想把你的钱亏掉。你不了解我，你也不是我的朋友什么的，我不知道你是不是真想投资。”我只付了他们 2,000 美元的测试费，他却要给我 10 万美元。他说：“莫尼什，别担心。我把你的脑袋打开看过了，往里面看了看，你会做得非常好。”他在这笔投资上收获颇丰。他们说得对。

我读了我的说明书，每年都尽量读一遍，尽量照着它来，不偏离本性。我搬到奥斯汀之后有一个变化：疫情让我明白，对我来说在家工作效率更高，比去办公室高得多。虽然帕伯莱投资基金团队很小，但搬到奥斯汀后我做了个改变：完全不去办公室，只在家工作。现在有了 Teams 和 Zoom，这些都非常容易。我一年去办公室大概不超过两次，都是有人来开会之类的。

我的生活质量和工作质量都更高了，因为我又回到了单人模式。达克沙那在印度，帕伯莱投资基金离这里大约两英里。但我和达克沙那打交道的方式，与我和后台人员、和帕伯莱投资基金的人打交道的方式非常相似，全都是远程的。我可以专心做一个单人玩家。这就是为什么第一份事业九年就让我纠结得打了结，而第二份事业现在已经 25 年了，我都不知道时间去哪儿了。我希望余生都能做这件事，因为太好玩了。这就是我最后走到今天的原因。

问答：如何判断低风险——土耳其可口可乐装瓶商

阿尔温德：托德（Todd），下一个是你。

提问者：嗨，莫尼什，谢谢你来和我们交流。我的问题是关于你前面讲的低风险、高不确定性框架和思考过程。你能不能再多讲讲，你会问自己哪些问题来判断什么是低风险？尤其是进入新兴市场，那里的情况没那么清楚，很难看到全貌；或者你在寻找下一个异常，甚至是在看捷蓝的时候。你会问自己哪些问题，来判断一笔投资是不是低风险、高不确定性？

帕伯莱：过去几年我去了土耳其好几趟，最后做了三笔投资。我们在土耳其有三笔投资。这几年我大概见了六七十家企业。其中一些企业的人在美国接受过常春藤教育，素质极高、水平极高。我见过一些在康奈尔等美国顶尖学校读书、后来回到土耳其的人。我发现，在我拜访的几家企业里，管理团队的素质简直高得离谱。

Reysas 有点不同，它就是极其便宜。除此之外，我关注的是那些质量最高、管理层质量最高、同时带着新兴市场风险的企业。这是我觉得市场搞错了、市场没看懂的一个思维模型。

比如，我们投资了土耳其的可口可乐装瓶商。他们不光在土耳其装瓶可口可乐，还拥有土耳其和另外大约 12 个国家的独家装瓶权，其中包括整个巴基斯坦，那是个大市场。可口可乐公司持有这家公司 20% 的股份，并派人进入董事会。我见到的经营这家公司的人都有全球经验，其中很多不是土耳其人：CFO 来自乌克兰，新任 CEO 是从芝加哥调过去的。他们的履历非常出色，人也非常出色，管理层的素质极高。你在装瓶可口可乐，如果担心土耳其，那么他们大约三分之二的销量在土耳其以外。拥有这家可口可乐装瓶商的家族，还拥有麦当劳在土耳其全部特许经营的独家权利。那不是上市公司，是这个家族持有的私人企业。这个家族还和百威英博——就是百威啤酒那家公司——有合资企业。这些跨国公司在和这个家族合作麦当劳、啤酒这些截然不同的生意之前，都做了大量尽职调查。这个家族还拥有一家像沃尔玛那样最大的连锁超市。我发现这个家族的素质非常高，但他们并不参与经营。

他们引进了职业经理人。这些经理人的素质，明显高于我在美国、大概也高于在世界其他任何地方的可口可乐装瓶商里能找到的经理人。我看到的是一个异常：人们因为它在土耳其而不想碰这门生意，可我看到的是一支出色的团队、一款出色的产品。举个例子来说明为什么，新兴市场那部分顾虑完全是胡说八道，像盖伊这样的很多人都把它看得太重了，这是个大错。可口可乐公司在乌兹别克斯坦有一个装瓶商，那个装瓶商就是政府。乌兹别克斯坦以前是前苏联的一部分。装瓶商是一个政府实体，而这个政府实体不是那种追求收入最大化、利润最大化的资本家。他们对待可口可乐的方式是，所有东西都在工厂门口卖。他们告诉全国各地的人：“好，你们要可口可乐的产品，就到工厂门口来，付钱给我们，把可乐拿走。”这在可口可乐体系的其他任何地方都是闻所未闻的。分销非常重要。克利夫兰的可口可乐装瓶商要在克罗格（Kroger）超市里把货架摆满，确保陈列漂亮。

最后一公里极其重要。可口可乐对这种装瓶安排极为不满。最后，政府决定把装瓶厂卖掉。可口可乐公司说：“我们很想买，能不能卖给我们？”政府说：“不行，我们要搞拍卖，卖给出价最高的人。我们并不是特别想卖给可口可乐，而是谁出钱最多就卖给谁。”可口可乐持有这家装瓶厂 50% 的股份。可口可乐的做法是告诉土耳其的装瓶商：“请你们去竞拍这家装瓶厂，不管花多少钱都要拍下来。为了赢下这场拍卖，多疯狂的倍数都付。我们会把我们那一半几乎白送给你们，让你们的账算得过来。”

土耳其装瓶商照做了。在那场拍卖里，他们为政府持有的那 50% 付了非常高的倍数，超过 20 倍、25 倍的 EBITDA（息税折旧摊销前利润）。然后可口可乐公司以个位数的 EBITDA 倍数，把自己那一半卖给了他们。接下来，他们接手这家装瓶厂的第二年，利润就翻了两番。我问他们：“你们做了什么？一门一年赚 2,000 万美元的生意，到你们手里就快赚到 1 亿美元了。”他们说：“我们做的就是雇了些司机，买了些卡车，进城跟一大堆人打了个招呼。到目前为止我们就做了这些，我们的引擎还没真正发动呢。”他们说：“我们只有可口可乐产品线的 20%。我们刚刚推出了零度可乐。那里还没有魔爪（Monster），也没有多少 Costa 咖啡之类的。乌兹别克斯坦会变成一台和以前截然不同的现金机器。”可口可乐的做法是，在它全世界所有的装瓶商里，偏偏找到他们说“你们来干”，因为它知道这些人非常厉害。可口可乐刚刚又把它在巴基斯坦装瓶业务里持有的 50% 卖给了他们，现在土耳其装瓶商拥有 100%。网上还有传言说，可口可乐要把孟加拉国也交给他们。

这些听上去都像是一团糟的国家。但对可口可乐来说，孟加拉国并不是一团糟的国家。巴基斯坦现在一年卖 4 亿箱，15 年前只有 4,000 万箱。孟加拉国一年大概卖 6 亿箱左右，那是一个很大的装瓶商。土耳其一年卖 6 亿箱。他们卖的是可口可乐。就算世界上爆发一场全球热核大爆炸，消灭了全球 95% 的人口，也总会有人在某个地方重新开一家可口可乐装瓶厂，人们还是会想喝可乐，愿意用一定比例、一定分钟数的劳动去换一瓶可乐。货币无关紧要。人们会想喝可乐，会拿自己的一部分劳动去换可乐。

看看人们怎么看待土耳其——他们一刀切地给土耳其下结论：“哦，这是新兴市场。哦，通胀很高。”——那恰恰是你应该去深挖的地方，因为你会找到一些被忽视的宝石。也许土耳其市场 90%、95% 甚至 97% 都毫无用处。那没关系，我们在乎什么呢？我们要的是异常，我们只投那些异常就行了。当有人对我说“新兴市场”时，我听到的意思是他们没有做功课。那没关系，功课我来做。

问答：怎样看待成功

阿尔温德：差不多九点了。我们再回答最后两个问题，然后我来问一个收尾的问题。好，贾米森（Jameson）？

提问者：我觉得你已经稍微谈到这个了，不过我很好奇：在你职业生涯、人生的这个阶段，你认为自己成功吗？接着这个问题，你会怎样定义个人层面和职业层面的成功？

帕伯莱：我从巴菲特和芒格那里学到的一件事——与其说是他们讲出来的，不如说是我观察到的——你看这两个人，他们非常成功，成功得超出了成功本身。我和查理打交道时发现，他不回顾、也不沉湎于过去。如果他回看自己过去的成就，那是一大堆丰功伟业。但我发现，我和他见面时，这些在他脑子里连千分之一的空间都不占。占据他脑子的是什么呢？前一阵他一直在为每日期刊公司的接班人问题发愁，他会跟我抱怨，说有人推荐了某个人，他觉得那人不合适，诸如此类。他非常专注于那个问题，一门心思扑在上面，最后他解决了：有人给他推荐了一个人，他就聘了那个人。

我发现，如果我试着跟查理聊过去的事，比如你问的这个问题，“你成功了吗”之类，他会一笑置之，根本不往心里去。我一直在努力向他学习这一点。这些人之所以能像劲量兔子（Energizer Bunny）一样一直干下去，是因为他们专注于未来，不沉湎过去。这是个很好的思维模型。

参加这门课的各位都非常成功。光是能进阿尔温德的课，你们到目前为止在人生中就已经取得了很大的成功，阿尔温德可不跟傻瓜打交道。你们在精英学府读书，拿的是非常抢手的学位，你们会有很好的职业生涯。你们都非常成功。但我想说，如果你花脑细胞为过去的成绩自我表扬，那就会削弱你面向未来的马力。我的看法是，看到查理身上的这一点之后，我必须改变自己。我认为这是一个值得采纳的好模型：别去想过去。别说“哦，这太棒了，我做了这个、做了那个”。把这些全都忽略掉，只往前看，看手头的问题，不停往前走。这会帮你做得更好。这就是我努力在做的。

问答：美光与理性寡头

阿尔温德：安德鲁（Andrew），下一个是你。

提问者：嗨，莫尼什。我想问问你通过基金做过的一笔投资，美光（Micron），也就是美光科技。我很好奇，你最初建仓时考虑了哪些因素，后来又为什么退出了？

帕伯莱：好问题。美光的投资逻辑建立在它是一个理性寡头这一事实之上。这个行业有三家玩家：三星、海力士和美光。三星和海力士在韩国，我在首尔见过三星和海力士好几次。我在研究理性寡头这整件事的时候，和查理聊过寡头垄断。查理讲了一个非常有意思的案例数据。他说，巴菲特几乎研究过全世界他能研究到的每一个地区的可口可乐和百事可乐装瓶商。他发现，大约 95% 到 97% 的情况下，两家装瓶商都赚了很多钱，对双方来说都是好生意。但他也发现，在大约 3% 到 5% 的情况下，两家都不赚钱。原因是某个地区的可口可乐装瓶商或百事可乐装瓶商决定要大幅提高市场份额，于是大幅降价，希望提高销量。当然，另一方也作出反应，同样降价。他们陷入价格战，最后赢的是消费者，而谁都没法收手。他发现，在少数几个地区，也许 3% 左右，可口可乐装瓶或百事可乐装瓶不是好生意，其余地方都是好生意。

我见三星时，他们说得非常清楚：他们有 50% 的市场份额，不想要超过 50%。他们说：“一旦超过 50%，我们就会遇到坏事。”我最初投资时，他们是成本最低的生产商。我跟他们说：“你们是成本最低的生产商，你们可以把价格降到让另外两家竞争对手开始流血、而你们自己仍然赚钱的地步。”他们说：“这我们知道。我们也有这条 50% 规则，不要超过 50% 的市场份额。我们乐于有健康的竞争对手，就保持这样。”我见海力士和三星时，情况都一样。

在这种寡头格局下，它们坐在一个房间里串通定价是违法的，那样做是要坐牢的。但它们会像航空公司那样做。美国航空在某条航线上降价，五分钟后美联航宣布它也调整了价格。它们彼此沟通的方式是通过市场。我研究美光、海力士和三星时注意到，这三家公司发了大量新闻稿，我一开始很困惑它们为什么要发这么多。

后来我意识到，它们不是在跟我说话，而是在跟彼此说话，在互相发信号。它们总会在新闻稿里说：“我们的产能处在某某水平，这是我们的资本开支预算，这是我们预计要做的事。”两天后，下一家发一份非常相似的新闻稿；再过两天，第三家也发一份类似的。我确信这是一个理性寡头。存储芯片业务非常复杂，第四家玩家进不来。技术很复杂，专利太多了，你得四处侵犯专利，而且就算你愿意侵犯所有专利，工艺流程也很复杂。比如中国人一直在尝试，但他们不会有一个关键的、可靠的、能和这三家抗衡的存储芯片业务。这就是投资逻辑。

后来发生的是，2021 年底和 2022 年，三星坐不住了，决定要更多的市场份额，想提高利润，于是就不守规矩了。他们增加产量、压低利润率，造成了痛苦。到那时，美光已经成了成本最低的生产商，整个公司的水平已经上了一个台阶。

桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）执行得很好。但一旦三星这样做了，在我看来，投资逻辑就被打碎了，因为你现在进入了未知水域，我们整个投资逻辑赖以成立的核心基本面被打破了。我看不出这件事能有好结果。第二件开始发生的事，也出乎意料，就是中美贸易战和各种知识产权之争。美光成了其中的一大受害者，中国禁用了美光的一批产品之类的。这帮了另外两家，却伤了美光。我看到中美之间的局势很难预测，又看到这些人不守规矩了，而这些年我们在这只股票上大概赚了 60%、70%，我原以为能赚多得多。我说：“好吧，我们把筹码从桌上拿下来。这笔投资没有我们想的那么好，投资逻辑也没成立。我们拿上钱，去别处玩。”

阿尔温德：莫尼什，这次交流太精彩了，我很期待明年再见。好，让我们为莫尼什鼓掌，祝大家今晚愉快。

帕伯莱：谢谢你，阿尔温德。非常开心。

阿尔温德：谢谢。