帕伯莱在孟买 NMIMS 讲价值投资：专心寻找多倍股

2022 年 6 月 16 日，帕伯莱在线为孟买纳尔西·蒙吉管理研究学院（Narsee Monjee Institute of Management Studies，NMIMS）的学生讲“价值投资的几种路子”，并回答学生提问。主持人：斯潘丹（Spandan）、雷尼尔·沙阿（Renil Shah）。

斯潘丹：在座各位早上好。非常高兴大家来参加这场讲座。闲话少说，请允许我介绍今天尊贵的主讲人：莫尼什·帕伯莱先生。帕伯莱先生是帕伯莱投资基金的所有者和执行董事。这家全球知名的机构管理着超过 4 亿美元的资产，历史业绩非常出色。这只基金与众不同的地方在于，它是全球极少数不收管理费的基金之一。帕伯莱先生还是 Dhandho Holdings 的董事长兼 CEO，这家公司的主要目标是以友好的方式收购拥有高素质管理层的优质企业。不仅如此，他还写了一本书《憨夺型投资者》，所有有志于投资的人都对这本书很感兴趣。除了在职业上的卓越成就，更让我们受到激励的是他热心慈善：他在 2007 年创办了达克沙那基金会，至今已帮助 1,146 多名家境贫寒但才华出众的学生考进印度理工学院（IIT）。感谢您的到来，线上讲台交给您了。

帕伯莱：谢谢。谢谢你这么慷慨的介绍，我很感激。很高兴来到这里。投资这一行有一个很大的好处：和许多别的事情不一样，比如打篮球、打板球，投资这件事你一辈子都可以越做越好。这是一件可以持续改进、持续学习的事，而且持续改进和学习本身就是值得追求的，这非常美妙。今天我想跟大家聊的是：价值投资像一顶很大的帐篷，在追求创造财富、获得好回报的过程中，这顶帐篷底下可以容纳各种各样的路子和侧重点。

价值投资的大帐篷

比如，用 50 美分买 1 美元的东西，是做价值投资的一种好办法；专注于分拆，也就是乔尔·格林布拉特讲过的那种，是另一种；专注于食人族（大举回购自家股票的公司），也是一种；还有我所说的衍生者，也就是特别擅长孵化新业务、再把新业务分拆出去的公司，这又是一条路。专注于多倍股，同样完全在价值投资的帐篷里。还可以做特殊情况投资、并购套利。这张清单很长，本杰明·格雷厄姆提出过净流动资产（net-net）投资，等等。可以走的路很多，都在价值投资的帐篷之内。有句话说，人老得太快，聪明得太迟。过去四分之一个多世纪里，我做过的投资几乎涵盖了所有这些不同的路子，还有市盈率只有 1 倍的、按低倍数交易的、未来市盈率只有 1 倍之类的。

看过所有这些不同的路子之后，我得出的体会是：全球各个市场加起来，大概有 5 万到 10 万只股票。如果有人说，我只想投市盈率一两倍的公司，只要把网撒得够宽、够深，是找得到的。如果说我只想用 50 美分、30 美分或者 20 美分买 1 美元，也找得到。因为潜在标的的范围如此之广，我觉得你设定的几乎任何标准都行得通。重要的是，要非常专注于自己要找的东西，对自己要找什么心里清清楚楚。我得出了一个结论，其实我花了很长时间才想明白，但对你们大多数人来说可能显而易见：如果在所有这些路子里真有所谓最好的一条，那就是专注于多倍股，也就是 10 年或更短时间涨 10 倍、或者 20 年或更短时间涨 100 倍的生意。

如果纯粹专注于多倍股，这条路有一些好处。其一是税负不高：你会长期持有这些生意，而在全世界大多数司法辖区，持仓卖出之前，未实现的收益是不征税的。这本身就是一种优势。取决于你在地球上哪个地方做投资，有时税率会高达 40% 甚至 50%。把这笔税推迟几十年，或者说 10 年以上，是巨大的优势，因为相当于政府给了你一笔无息贷款。所以这条路在税收上有优势。其二是，你不必在跑步机上一直跑下去：找到一个被低估的东西，等它涨到合理估值，卖掉，再去找下一个。用多倍股的方式投资有几个特别之处，需要我们在几个方面转变思维。其中一个转变是：按照传统，也就是价值投资之父本杰明·格雷厄姆教给我们的，你以远低于价值的价格买入，等它接近合理估值，就卖掉，再去找别的。

但在多倍股的框架里，你其实不太在乎一笔持仓是不是到了合理估值，甚至被高估了。比如，你以 30、40 美分买入一个价值 1 美元的生意，而这 1 美元的价值还在增长，到某个时候它值 1.5 美元，比原来高了 50% 以上，但股价已经是 2 美元。按传统的格雷厄姆做法，过了 1.5 美元左右你就会卖掉。但在追求多倍股的时候，即便它被高估了，你也会继续留在组合里；只有当它被高估得离谱时才卖。要区分“高估”和“离谱的高估”。我们来看一些企业的例子，这可能有助于解释这条思路从何而来、如何运作。比如麦当劳，这门生意本来就有，但雷·克洛克在 1950 年代接手了它。我记得它在 1960 年代上市，到现在上市快 60 年了，还在增长。

门店数、营收、利润等等，这些年虽然有起有伏，但增长得非常惊人。我想从上市到现在，它涨了一万倍以上，你投进去的每 1 美元，现在值 1 万多美元。不是 10 倍，也不是 100 倍，而是一万倍以上。麦当劳为什么做得这么好？因为在早期起步的时候，麦当劳推出了许多举措、许多创新。你们有些人可能看过电影《大创业家》（The Founder），我记得 Netflix 上有，不知道印度的 Netflix 有没有，但值得一看，我觉得是部很好的电影。

还有一本写麦当劳的传记，叫《永不放弃》（Grinding It Out），也是本好书。书很老了，但非常值得读。另一本是汉堡王第一任 CEO 写的，叫《汉堡王》（The Burger King），也非常精彩。总之，麦当劳早期的创新之一是，它卖的所有东西都不用刀叉勺子就能吃。不需要任何餐具，薯条直接用手拿着吃就行。另一个大创新是出餐非常快。如果你真去研究麦当劳的内部流程和运作方式，它有点像一个轻型制造业的运营。他们内部用的软件和系统，就像轻型制造企业用的那种。比如，他们对薯条的要求非常具体，必须用褐皮（Russet）土豆。事实上，麦当劳进入一个新国家，比如印度或俄罗斯，从决定进入到开出第一家店要两三年，因为要花两年左右培训农民、建立合适土豆的供应链之类的。

有时光是开店就要两年多。但麦当劳这类公司有意思的地方在于，它推出的几乎每一项创新都有很多模仿者，有很多企业冒出来克隆或者试图克隆它的做法。总体来说，快餐成了一个有许多玩家的巨大行业。不只是汉堡，后来披萨、炸鸡、肯德基都大幅增长，许多不同的进入者都来了。我想在消费者这一端，人们吃这些东西的频率也变了。但无论如何，即便有这么多竞争，麦当劳还是建立起了品牌。人们走进任何一家麦当劳之前，就知道会得到什么：标准化和一致性，干净整洁，稳定的服务方式，这一套行得通。这道护城河已经稳固了 60 年，看不出有什么迹象表明护城河在被侵蚀、未来可能做不好。它一直做得很好，而且是净资产收益率非常高的生意。想想一家加盟的麦当劳：一位创业者和麦当劳公司签了合同。

在美国，至少在美国，加盟店的很多房产是麦当劳公司自己持有的。向加盟商收取的租金是销售额的一个百分比，大概是销售额的 4% 左右。想想麦当劳向加盟商收取的租金，它天然就跟通胀挂钩，会随通胀一起涨。他们还收取品牌使用权等加盟费，大概又是 4% 左右。加盟商还从麦当劳采购很多需要的产品。麦当劳以及其他很多加盟型企业，通常不指望在产品上赚钱，而是基本按成本转手。但有加盟费和租金这两大引擎，可能相当于营收的 7% 或 8%。从麦当劳公司的角度看，在美国，一家典型的麦当劳门店一年销售额大概两三百万美元，麦当劳公司可能从这家店每年拿到 15 万到 20 万美元。而它为此投入的资本几乎为零，因为所有资本开支、维护性资本开支都是创业者出钱。

三脚凳与长跑道

这是一门非常轻资产的生意。我们需要三条腿，我记得查克·阿克雷（Chuck Akre）把它称作“三脚凳”。要找到这种长期的多倍股，我们需要的三条腿是：第一，生意的核心经济特性要有非常高的投入资本回报率，最好不靠负债。就像麦当劳，它不需要借钱就能赚很多钱。第二，我们要非常正直的管理层，还要内部人持股，也就是利益一致：有一位聪明的创业者、某个人或某个内部人拥有这家公司，他们有动力。第三，我们要一条非常长的跑道，能看到这件事可以持续很长很长时间。比如，拿起沃尔玛的年报来看，沃尔玛好像是 1972 年前后上市的，上市已经大约 50 年了。

如果你拿起沃尔玛比如 1980 年的年报，也就是上市七八年之后，你会看到它在门店层面的经济特性非常优越，净资产收益率很高。这门生意做得很好，库存周转非常快，等等。你还会看到它当时还处在萌芽阶段：1980 年，美国大部分地方的大多数人家附近还没有沃尔玛，离家 10 到 15 公里之内找不到一家。你能看出来，这门生意光看北美就还有很大的增长空间。而我们在麦当劳和沃尔玛身上看到的是，这不只是美国的故事，而是全球的故事。

沃尔玛在其他国家开了店，也做得不错。我们还可以看看其他企业，比如可口可乐公司。可口可乐公司成立大约 130 年了，130 年后这道护城河还在扩大。同样，它的单位经济效益极具吸引力，因为可口可乐公司一般不做装瓶。他们卖糖浆，他们有工厂，其实连糖浆都不卖，卖的是浓缩糖浆。所以它几乎像一家软件公司：你花 5 或 10 卢比买一瓶可乐，可口可乐公司大概能拿到 8%，而对应的成本很少。在经济特性上，这同样和麦当劳非常相似。还有不同类型的企业，比如万事达、Visa 或美国运通，它们也有类似的特征：投入资本回报率非常高，跑道非常长，管理层正直并且有内部人持股，等等。

资本主义的本性是，人人都想拥有这样的企业。一旦这类护城河和跑道广为人知，这些企业就会被定价到完美，你可能买不到便宜的价格。比如印度的 DMart，DMart 的模式和印度以外的好市多（Costco）、奥乐齐（Aldi）类似，而今天的 DMart 还处在非常早期的阶段。相对于它 10 年、20 年、30 年后可能达到的渗透率，现在印度的 DMart 门店还非常少。但市场看得到这一点，DMart 的估值倍数非常高，表面上看一点都不便宜。但有意思的是，如果跑道真的非常长，而且最后确实延续了几十年，那么即便是一个看起来很贵的价格，最终也可能是一笔很好的价值投资。不过作为价值投资者，我们对这些事情也得保持相当的怀疑。我们不能总是假设一切都会在规模和增长上一飞冲天，而资本主义的本性是，会有大量竞争者试图冲击这些护城河。《奥义书》里有一句话，大意是：“你的愿望如何，你的意志便如何；你的意志如何，你的行为便如何；你的行为如何，你的命运便如何。”归结起来就是：你最深的渴望就是你的命运。

回到我一开始说的。如果你说，我要专注于 50 美分的 1 美元钞票，这是你最深的渴望，你就会找到它们。如果你说我要 20 美分的 1 美元钞票，你也会找到。如果你说，我只想投资那些在 10 年、20 年或 30 年内价值能涨 100 倍的企业，你也能找到。关键在于你选择专注于什么，只要你愿意下功夫，用你感兴趣的那套框架，一家公司接一家公司地筛选。在多倍股框架里，要紧的只有三件事，第四件当然是价格。如果一门生意的净资产收益率不高，就可以排除了，不用在它身上花任何时间。如果这门生意需要大量负债才能增长、才能获得较高的净资产收益率，也可以排除，这种你也不需要。如果管理层的素质或道德有问题，同样排除，这种你也不需要。光是只看净资产收益率高的企业，就能把一大片企业筛掉。接下来再看跑道。10 年或 15 年后，DMart 会比今天大得多。我觉得这是很容易下的注，从统计上说，DMart 做得好的概率很高。

对印度的私营银行，我们也可以这么说。印度私营银行今天大概占印度银行业这块饼的三分之一，也许 10 年或 20 年后会占到一半或三分之二，而饼本身也在变大。有些事情是我们可以倚靠的，然后从那里出发。所以我觉得，如果你走上这条路，也就是多倍股这条路，有意思的是，在所有价值投资里，有几个数据点：约翰·邓普顿（John Templeton）过去常说，“最优秀的价值投资者或分析师，三次里也会错一次”。也就是说，这门手艺最顶尖的从业者，最低的错误率也有 33%。如果你是脑外科医生，哪怕有 3% 的错误率，可能也不会有多少人来找你做脑部手术。但在价值投资里，你可以错一半，我想我自己大概就错了将近一半，最后照样有非常出色的业绩。

百倍股与我的早年投资

尤其是如果你专注于那些能涨 10 倍或 100 倍的公司，在一生的投资生涯里，以你们现在的年纪，只要找到两三只或三四只百倍股，就足够了。很多时候，只找到一只可能就够了。我们有这么多时间，而另一头，我们只需要找到一次就行，甚至不需要找到很多次。我大约 27 年前，也就是 1994、1995 年开始价值投资之旅的时候，头五年我还没有管理基金，只是管自己的钱。1995 年我大约从 100 万美元起步，在头五年里，就已经有了两只百倍股。

后来从 2000 年到 2022 年，我再没有过百倍股，但我想将来可能还会有一些，有些可能还在半路上。你并不需要很多只，几只就能把你带到应许之地。回头看，我作为投资者的旅程相当散漫，因为我什么都在尝试。我想，如果在 1994 或 1995 年我就照我现在告诉你们、建议你们的去做，结果会比我实际做的好得多。如果我纯粹专注于 10 倍股或 100 倍股，我想结果会好得多得多。

我记得 1995 年 1 月，我有那 100 万美元，大部分投在美国市场，但我对印度市场也有兴趣，觉得有两三个领域可能会表现不错。于是我决定从 100 万美元里拿出 2 万美元，也就是组合的 2%，在当时投到印度。我开了一个经纪账户，用我自己的钱在 Kotak 开了一个非居民印度人（NRI）经纪账户。我决定把其中一半，1 万美元，投进一只股票，那是一家 IT 公司。我当时就在做 IT 服务这一行，所以对这门生意非常了解。那就是 Satyam Computers。它当时其实是一家相当诚实的公司，我想大概 10 到 12 年之后，它在道德上走上了歧途。但在 1995 年，它是一家干净的公司。

1995 年我在 Satyam 上投了 1 万美元，我想到 2000 年它涨了 150 倍，1 万美元变成了 150 万美元，大约 140 万美元的样子。剩下的 1 万美元我投了另外三只股票。我买了当时印度上市的两家快递公司，Blue Dart 和 Skypak Couriers，因为我的看法是，印度邮政已经完全不行了，在印度如果你真想把一个包裹从 A 点送到 B 点，就得靠私营公司。我觉得邮政不可靠，所以认为专做这块业务的公司会做得相当好。我本来只打算做三笔投资，其实是一半放 Satyam，另一半放在这两家快递公司上。

后来在最后一刻，我对 Kotak 也印象很深，因为跟他们的人打交道让我非常佩服。于是我决定把另外那 1 万美元分成三份，大约 3,300 美元买 Kotak，另外两家各 3,300 美元。到 2000 年，那 1 万美元变成了 140 万美元左右，而另外三家公司五年来毫无起色，股价基本还在我买入价附近，大部分时候一动不动。我当时想，在印度市场投了 2 万美元，拿回 140 万美元，大概 70 倍，再指望这块骨头上还有肉、还能榨出汁来，是不现实的。我对自己说，这个结果已经很不错了。于是在 2000 年，没有什么真正的理由，我卖掉了另外三只股票，告诉 Kotak：“把这些股票卖了，把钱汇给我。”

我基本上在 2000 年把整个印度组合清了仓。卖掉 Blue Dart、Skypak 或 Kotak 都没有什么真正的理由，没有任何特别的原因非卖不可。从 2000 年到现在，Kotak 涨了大约 500 倍，Blue Dart 大约 300 倍；Skypak 倒是一路走下坡，我想最后破产了，反正跌了 90% 左右。总之，这里面有巨大的全垒打，有两支巨大的全垒打。就像我说的，当时完全没有理由做出卖出的决定，但事情就是这样发生了，我错过了这两段行情。不过，即便我在那些卖出决定上这么散漫、分析得这么愚蠢，最终结果还是不错的。投在美国的其余 98 万美元，在之后的四五年里，到 1999、2000 年，变成了 1,300 万美元左右。

那部分涨了很多，因为其中一笔下注涨了 100 倍，10 万美元变成了 1,000 万美元左右。总之，我想说的是，即便有很多散漫之处，回头看那段时期的投资，光是那两笔百倍股就贡献了八九成的回报。其他的都无所谓，就算其余的全部归零，结果依然很好。这就是多倍股投资的特性，它能容忍非常高的错误率。当然，作为分析师，你的目标应该是尽量把错误率压低。2019 年，我第二次去伊斯坦布尔。土耳其市场我认为是全世界最便宜的市场，因为这个国家宏观上乱七八糟的事情太多了：通胀非常高，政策古怪，大家都撤了，等等。

事实上，土耳其让我想起九十年代初左右的印度市场。2019 年第二次去的时候，我碰到了一家企业，市值 2,000 万美元，而清算价值超过 6 亿或 7 亿美元。这真是一张 1 美元的钞票只卖 3 美分，我之前从来没碰到过这种事。在此之前 24 年的投资生涯里从没发生过，我想直到我离开这个星球，也不会再碰到了。不过说到这家我用 3 美分买 1 美元的企业，2,000 万美元的市值，交易量之大让我很意外。帕伯莱投资基金拥有这家企业三分之一的股份，我们大概只花了 800 万美元左右就拿到了三分之一。即便这家企业的价值一点都不增长，只要哪天回到合理估值，我们就能有 30 到 33 倍的回报。

但现在我们已经持有它三年了，这三年里他们其实让企业的价值增加了不少。经营它的是一群非常出色的人，是非常好的资本配置者，我想在未来几年他们还会让企业价值大幅提升。从 Kotak 和 Blue Dart 那些事情上吸取了教训，对这家企业，我唯一需要做的就是什么都不做。就坐在那儿，花时间和你们这样的学生聊天，把时间用掉，别拿去卖东西。希望 20 年后我们还持有这家企业。如果它的价值翻三倍，比如从 6 亿多变成 20 亿，我们就有了一只百倍股。我想它在 5 到 10 年内价值也许能翻三倍，之后还能继续增长。

经营它的两个人年纪也不算大，我想他们还能继续复利很长一段时间。看看这家企业，它今天在组合里占比不大，已经涨了，我想过去三年涨了五六倍。它正在逐步向自己的价值靠拢。但我想说的是，百倍股的特性就在于：虽然我们下的注很小，这一家企业却可能比组合里其他所有东西加起来还大。我就讲到这里吧，很想听听大家在想什么。我们可以聊我刚才讲的，也可以聊别的。谢谢。

问答：价值投资过时了吗

雷尼尔：谢谢您带来这场富有洞见的分享，听您讲真是太有意思了。现在开放现场提问。想提问的同学请举手。好，塞缪尔，你先来。

提问者：好的，谢谢您的精彩分享。如今我们常听人说，价值投资在现代世界已经死了。您怎么看？

帕伯莱：所有聪明的投资都是价值投资。因为全世界有这么多股票，全世界不同的公司身上发生着这么多事情，就像那位新闻主播吉姆·克莱默（Jim Cramer）说的，“某个地方永远有牛市”。我觉得，如果你是投资分析师，去翻检各种东西，会发现市场和生态里有些部分看起来非常高估，但你也会发现很多东西被人厌恶、无人问津。比如土耳其就被人厌恶、无人问津。拍卖驱动的市场，本性就是会过冲、也会下冲。有一个简单的数据点你们可以看：随便看印度国家证券交易所（NSE）或孟买证券交易所（BSE）上任何一只股票的价格，再看它的 52 周价格区间。可能是 50 到 150，或者 100 到 200，或者 500 到 1,000。几乎每只股票，全部 5,000 只股票，一年里都有 50%、100% 的波动。但如果你看看孟买一套公寓的价格，比如班德拉（Bandra）或朱胡（Juhu）之类地方的一套公寓，你有个朋友是房产经纪，你每天都去问他：我的房子值多少钱？他会说，你的房子值 3 crore（3,000 万）卢比。

第二天你又去问他：我的房子值多少？他还会说 3 crore。过了一个礼拜你再去问：我的房子值多少？他会说：听着，笨蛋，还是 3 crore。你每天都去烦他。也许过了三个月，他可能会说，其实值 3.1 crore 了，稍微动了一点，现在我能帮你卖到 3.1 crore。也许再过六个月、八个月，如果你天天去烦他、他还愿意当你朋友的话，一年后也许变成 3.3 crore 之类的，也可能是 3.5 crore，或者跌到 2.5 crore。这套房子一年里的波动不会在 3 crore 到 6 crore 之间，而是 2.7 到 3.3 crore，处在一个很窄的区间里，因为这个价格不是通过拍卖形成的，而是由理性的买方面对理性的卖方定出来的。理性的买方面对理性的卖方，就能得到很好的价格发现。但在这些拍卖驱动的市场，也就是 NSE、BSE 或纽约证券交易所，你会看到大得多的波动。如果你从事投资这一行，打交道的又是拍卖驱动的市场，单是这种 50% 波动的现象，就意味着股票在某个时点被错误定价了。它必然在某个时点被低估，或者在某个时点被高估，因为对大多数企业来说，生意的真实价值一年之内不可能变动 50%。因此，我们已经证明了，投资和市场里永远存在价值。

问答：印度的公司治理与估值

雷尼尔：谢谢您。好，维尔，你可以提问了。

提问者：谢谢。莫尼什，我的问题专门针对印度。印度有很多公司治理问题。您在挑选公司时，怎么筛掉那些现在或将来有严重公司治理问题的公司？比如 Satyam 后来就出了大问题。您投资或选股时用什么过滤标准？

帕伯莱：是的，我觉得在印度投资，过滤标准要比我在美国用的更严。如果我只投纽约证券交易所那类企业，我因为欺诈而亏钱的概率几乎为零。我会说，如果我一辈子只在那个市场投资，在四五十年里做 50 笔投资，最多可能有一笔是欺诈性的，大概就是这样，数字会很低。如果在印度做同样的事，我想这个数字会高一些。但既然我们已经知道，印度经理人或管理层的道德水准，平均来说可能比一家典型的纽交所上市公司要低一些，我们就可以对此做出调整。印度有很多企业，你可以得出相当可靠的结论：这家企业和它的所有者道德水准很高。也可能有很多企业，我们没法做出判断。如果我们要么知道它的道德水准低、或者治理有问题，要么搞不清楚，那就直接放弃这些企业。就像你会放弃一家净资产收益率低的企业一样：它可能非常有道德，但净资产收益率低。因为有 5,000 家上市公司，筛完之后你仍然有一个不错的范围可以看。我想，如果你设立严格的道德过滤标准，它可能不是万无一失，但能把错误率降下来。

雷尼尔：好，帕丽迪，你来提问。

提问者：谢谢您精彩的分享。我的问题是：您在识别和评估一家公司时用什么策略？您怎么判断您的第一只股票是被高估还是被低估？

帕伯莱：好，我想，如果一门生意在你的能力圈之内……拿 DMart 这样的生意举例吧。我最近没看过 DMart，但比如说它按过去 12 个月的市盈率是 100 倍，它过去是这个水平，也许现在还是差不多。如果你理解这门生意，对它未来 10 年或 20 年的现金流有清楚的看法，就可以把这些现金流折现回来，这就会告诉你这门生意是高估还是低估。这只是一道直截了当的算术题。如果你没法估计这些现金流，我想你就没有任何依据去做这样一笔投资，那就放弃。

首先要问自己的是：我理解这门生意吗？这门生意在我的能力圈之内吗？如果你理解这门生意，它也在你的能力圈之内，那么按定义，你在一定范围内知道这门生意的未来大概是什么样子、轨迹大概怎么走、现金流大概怎样。如果你能给这些划出一定的边界，你就有了投资的依据。2015 年，一位住在加拿大温哥华的印度人，名叫帕里·帕斯里查（Parry Pasricha），我当时并不认识他，他给我发来一份关于海得拉巴一家叫 Rain Industries 的公司的分析报告。那份报告写得非常好，大概 20 页的 PDF，我想现在网上还能找到，你们在谷歌上搜“Parry Pasricha Rain Industries”大概就能搜出那个 PDF。另外还有一位卢卡·弗兰卡（Luca Franca，音）也写过一份关于 Rain 的报告，我想网上某处也有，那是在帕里写报告之前。总之，帕里在报告里指出的情况是：Rain 当时的股价我记得是 35 卢比，市值大约 1.7 亿到 1.8 亿美元，而营收大约 20 亿美元，股价只有销售额的十分之一左右，市销率是 0.1。而且看起来很有可能，在未来四五年里的某一年，Rain 的每股收益会超过 35 卢比。我去看 Rain 的时候，发现它是一门周期性非常强的生意，起伏很大，问题也很多，但它极其便宜。

实际上，它的未来市盈率只有 1 倍。我挑不出它有什么毛病，于是下注了 Rain Industries。作为外国投资者，我们最多只能买 9.99%。我们大概花了 2,000 万美元买下了这家企业 9.99% 的股份。买入后不到三年，到 2017 年底、2018 年初，它的股价已经超过每股 400 卢比。我最初投资时的逻辑是：我就想在它每股收益达到 35 卢比的时候持有它，看看到那时市场会怎么给这只股票定价。我就想看看，到那时它是不是真的还停在 35 卢比。我不认为那有可能，但就是想看看会发生什么。

这纯粹是一道算术题。我记得它的收益快到每季度 10 卢比了，当每季度收益接近 9 到 10 卢比时，股价涨到了 440 卢比左右。当然，到那时我已经疯狂地爱上了 Rain 和它出色的管理层，他们道德水准很高，非常诚实，是很能干的经营者。我对自己说：不，这门生意比我原先想的好得多，我们不该这么快下车。大多数时候，我的问题都是下车太早。Rain 从 2015 年的 35 卢比，涨到 2018 年初的 440 卢比，2020 年 3 月新冠疫情来袭时跌到 60 卢比，现在大约在 160 到 170 卢比。

是的，我们仍然持有它。但即便按现在的情况，160 卢比左右，七年里也算涨了 4 倍左右。我们认为它未来会做得更好，价值会更高。就像我说的，在 Rain 这件事上，我至今也没有水晶球，看不清它未来 10 年的现金流会是多少，我想那是不可能估计出来的。但我们能在这笔投资上赚钱，这个概率是非常高的。

问答：风险投资与指数基金

雷尼尔：考虑到时间，我们能再提两三个问题吗？

帕伯莱：当然，当然。

雷尼尔：好的。

帕伯莱：继续吧。

雷尼尔：好。拉贾特，你先提问。

提问者：谢谢您分享在公开拍卖市场做价值投资的智慧。我的问题是关于私募市场的，特别是风险投资。我想了解，从价值投资的视角投资早期创业公司，您会用哪些参数？背景是：第一，就像您说的，这里的价格发现是模糊的；第二，眼下新闻都在说融资寒冬、资本枯竭。

帕伯莱：是的，我可能不是回答这个问题的合适人选。我觉得，越是靠近一家企业的成立日期，再去推断这家企业的未来，就越是看不清。风险投资是一场非常不同的游戏，比如，你指望基金的大部分回报来自其中一两笔下注；你预期基金里八九成的投资可能会半路夭折，或者长期来看没什么起色。所以这是一场非常不同的游戏。我觉得在风投这场游戏里很难获得下行保护，也很难做未来现金流预测之类的事情，因为我们没有历史记录可以参考。

这不是我擅长的领域。关于风投这一行还有一点：看统计数据，在风险投资历史非常悠久的硅谷，排名前 10% 的风投基金，它们的年化回报是别人的好几倍。排名前四分之一的基金比排名后四分之一的基金做得好得多。如果对债券基金做同样的比较，排名前四分之一和后四分之一的债券基金之间的差距可能几乎不存在，也许就是 100 或 200 个基点，差距非常小。我想说的是，债券基金创造超额收益的能力非常有限。而像红杉资本（Sequoia）、安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）或者 Y Combinator 这样的基金，它们有多方面的优势，其中一个很大的优势就是项目来源。我有一些朋友，我的一些投资人，是硅谷的风险投资家。他们跟我说，如果我们能翻翻红杉的废纸篓，回报会是现在的 3 倍。他说，如果我们能看到红杉拒掉的每一个项目，我们会做得好 3 倍，因为我们根本看不到那些项目，看不到项目来源。而公开市场的一个特点是，小投资者相对于机构投资者其实有巨大的优势。管理着几亿、几十亿美元的机构投资者没法看小型投资，他们每次都得投出一大笔钱。一个有 5 crore（5,000 万）卢比、50 lakh（500 万）卢比或 10 lakh（100 万）卢比要投的小投资者，什么都可以看，可以看纳米市值的公司，可以看所有东西。他们的范围宽得多，在把钱投到哪里这件事上可以挑剔得多。在公开市场，小投资者有巨大的优势；在风投市场，一个没有真正项目来源的小投资者或无名投资者，处于巨大的劣势。看完这一切，我的结论是，这不是一场胜算在我这边的游戏，所以我选择不在这个领域玩。我觉得你问的这类问题是非常难回答的问题。

提问者：明白了，谢谢您。

雷尼尔：考虑到时间，我们只再提最后两个问题。普里扬希，你先来。

帕伯莱：不知道其他人能不能听到你，我几乎听不清。

提问者：好的。

帕伯莱：说吧，我们试试看。

提问者：如果听不到的话，我把问题打在聊天框里。

帕伯莱：好，我觉得对一个什么都不懂的投资者来说，被动的指数投资是很好的选择，特别是如果你还有几十年的时间、还年轻等等。我觉得指数投资表现不错，摩擦成本低，等等。如果你有自己的看法，理解某些生意，知道它们被低估了，那我觉得你确实可以自己选股。但我会说，作为起点基准，对大多数人来说，做一个被动投资者当然是很好的选择。

问答：宏观与长期持股的信念

雷尼尔：瓦伊巴夫，你接着问。

提问者：好的，谢谢。谢谢您富有洞见的分享。我的问题很简单。回看价值投资，当年本杰明·格雷厄姆这样的人倡导它的时候，还没有现代这种局面：实际利率长期为负，流动性无论绝对还是相对都很充裕。您是否觉得，死守那套价值投资，可能会让我们错失找出未来赢家的机会？或者简单地说，在已经教过、学过的价值投资里，您会改动什么，让它更适合我们当下的环境？

帕伯莱：嗯，我觉得这是个好问题。我认为大多数投资者完全忽略一切宏观因素会更好。比如，如果 20 年前我对星巴克的前景有自己的看法，那么利率是多少、美联储在干什么、发生了什么金融危机或者别的什么，其实都无关紧要。就核心而言，星巴克这门生意是这样的：他们在美国开一家店，两年就能收回投资，资本回报率 35%。他们一家店都不加盟。他们在中国开一家店，15 个月就能收回投资，资本回报率大约 70%。再比如，他们在曼哈顿某个路口有一家店，又在斜对角开了一家，第二家离得这么近，居然都不会抢第一家的生意。

这是一门不可思议的生意。我觉得，如果你专注于理解生意，能够识别出伟大的生意，重点就该放在这里。我在土耳其投资那家企业的时候，宏观方面发生什么对我来说完全无关紧要。土耳其的通胀率高得离谱，他们处理货币的方式也很离谱。但我看得出，对那家企业来说，这些事情不会真正影响我们的回报。我投资那家企业的时候，5 里拉换 1 美元，现在差不多要 18 里拉才能换 1 美元。我承受了惊人的贬值，但按美元计，我们涨了 5 倍；按里拉计，我们涨了无穷多倍，但谁在乎那个呢？

我想说的是，我们进去的时候宏观逆风极大，我们不在乎，结果也确实无所谓。我觉得在生意上判断对，非常重要。如果你早早投了麦当劳、沃尔玛，或者万事达、Visa、可口可乐这些……我想说的是，有些长跑道会超越一切。关键在于：你能不能找到这些伟大的生意？能不能足够早地找到它们？能不能以合理的价格买入？能不能不论顺逆都保持耐心？

提问者：好的，非常有用，谢谢。

帕伯莱：纳里曼角（Nariman Point）有一家投资银行叫 Enam，你们大多数人应该都知道。Enam 当年承销了 Infosys 的上市，在 Infosys 上市时，他们很难把股票卖出去。他们是承销商，最后手里剩下一批没人愿意买的股票。Enam 就把这些股票留给了自己，直到不久前，他们还一直持有其中的大部分。我想他们现在可能已经减持或清仓了，或者仓位小了很多。但说到底，Enam 过去 30 年里做了别的什么都不重要，完全无关紧要。这家公司九成的价值，取决于他们有没有留着那批没人要的 Infosys 股票。这是一门好生意，他们是很棒的人，也是聪明人，但一个决定压倒了其他所有决定。如果他们当时卖掉了 Infosys，或者找到了很多愿意买的人，我想 Enam 今天只会是现在的一个影子。就是这样一些小事，造成了最终结局的巨大差异。

提问者：谢谢，非常感谢。

雷尼尔：如果时间允许，我们能请普拉文提最后一个问题吗？

帕伯莱：当然。

雷尼尔：好，普拉文，你可以提问了。

提问者：非常感谢您，也非常感谢您今天分享的智慧。我的问题是关于我们讨论的多倍股。在比如 10 年、15 年、20 年、40 年的持有期里，我们会看到 50% 以上、有时甚至 90% 的回撤。您怎么应对这种情况？长期持有时，尤其是持有多倍股时，这种情况经常出现。

帕伯莱：是的，所以信念非常重要。怎么获得信念？我觉得信念来自你对这门生意有非常深刻的理解。还是拿土耳其那家企业来说，它有好几条业务线，但今天价值最大的是：他们在土耳其拥有 1,200 万平方英尺的优质仓储空间，大部分在伊斯坦布尔。这 1,200 万平方英尺今天的价值，你去问房产经纪，他会告诉你，整体卖掉大概能拿到 10 亿美元左右，10 亿、20 亿之类的。负债只有大约 1 亿或 8,000 万美元。如果把这部分全部变现，你大概能拿到 9 亿美元左右。

仓库是什么？仓库就是土地、混凝土、钢材，大约 20% 是冷库，你有一些冷藏设施之类的。如果有通胀，所有这些东西都会升值。钢材价格会涨，因为它会跟着国际钢价走；混凝土和水泥价格会跟着国际混凝土和水泥价格走。土地方面，世界上一座大城市里的黄金地段土地是有价值的。我投资的时候，土地加地上建筑，每平方英尺大约值 80 美元。

我不觉得这 80 美元会跑到哪里去。它某天可能变成每平方英尺 200 美元，但不会跌到 30 美元，这不会发生。别的事情我都不在乎，这一块才是最重要的。出租率 99%，都是 10 年期、跟通胀挂钩的租约，等等。信念真的很重要。如果你投了星巴克，你会理解两三件事。你会理解它的单位经济效益：开一家新店，一两年就能收回投资。你会理解这一点。如果这一点明确变了，开一家新店要 5 年或 10 年才能收回投资，那就是有东西变了，对吧？这是重大变化。如果这看起来是长期的、永久性的变化，投资逻辑就变了。但如果资本回报率依然很高，那么第二点，你会对跑道有一些判断，比如说：好，它在全世界有 5,000 家店，现在大概不止这个数，但 20 年后我觉得很容易做到 25,000 家。如果你对此有信念，你就知道真正要紧的两块是：单位经济效益怎么样，门店数是多少，真正要紧的就是这两块。当你投资一只股票时，你应该能用五到十句话，不用电子表格、不用任何东西，向一个 10 岁的孩子讲清楚这笔投资的逻辑，用印地语说就是“ki bhaiya ye business ka ye value hai”（兄弟，这门生意就值这么多），以及为什么这说得通。这就给了你信念。如果股价跌了 50%，你还得去翻电子表格、去查点什么才能搞明白发生了什么，说明你的功课没做到位。功课做完之后，要能归结到简单。可能要花很长时间才能抓住这些生意的本质，但必须抓住它们的本质。你得理解这门生意为什么有韧性，为什么 10 年后它还在，为什么那时它的经济特性、净资产收益率这些依然很高，为什么这些都会成立。我们并不特别在意价格的波动，我们在意的是护城河是在扩大还是在收缩。如果护城河出现长期性的衰退，我们就有麻烦了。报价的变化则无关紧要。

提问者：明白了，非常感谢您。

雷尼尔：非常感谢您的真知灼见。在结束这场精彩的讲座之前，NMIMS 商业管理学院（SBM）要向莫尼什·帕伯莱先生致以衷心的感谢，感谢您抽出宝贵时间莅临，用非常实用、用得上的智慧启发我们。我们也要感谢所有与会者自始至终的专注，以及提出的许多好问题。我们确实有东西可以带回家。最让我们着迷的是您如何识别股票，无论是用查克·阿克雷的三脚凳来找可能成为多倍股的公司，还是麦当劳、可口可乐这些例子。我非常确信，如果我们照这个方法去做，就能为自己赚到钱。如果说知识就是力量，那么好奇心就是肌肉。让我们永远保持这份好奇心。讲座到此结束，祝大家今天愉快。谢谢您。

帕伯莱：我只想说，我觉得你们是印度的精英，是印度的未来。你们在一所很棒的学校，在未来几十年里，无论最终从事什么职业，你们都会做得非常好。可以说，你们已经中了彩票。世界任你们驰骋。恭喜你们。

雷尼尔：谢谢您。

帕伯莱：好的。