帕伯莱在古尔冈管理发展学院：克隆入门与拍卖市场的波动

2014 年 12 月，帕伯莱在古尔冈管理发展学院（MDI）“杰出演讲者系列”上为价值投资课程的学生做讲座并回答提问（原稿标题注明日期为 12 月 26 日）。主持人：桑贾伊·巴克希（Sanjay Bakshi）。

桑贾伊：“正面我赢，反面我输得不多。”这句名言我周二跟你们讲过，就是莫尼什·帕伯莱令人难忘地提出来的。他在所有价值投资者中享有世界性的声誉。莫尼什还是一位知名作家、企业家，也是一位慈善家，很多人从达克沙那基金会受益。关于莫尼什的基金会，有一个惊人的数据，我相信这让莫尼什非常开心：自 2007 年成立以来，在总共 1,288 名达克沙那学子中，有 631 人被印度理工学院录取，命中率 49%。2014 年印度理工学院入学考试的成功率更是达到了惊人的 64%。

这是莫尼什第四次来 MDI。过去，他用智慧的话语让你们的学长们着迷。今天，他打算对你们也这么做，而且还要掷飞镖。大家知道，莫尼什最近一直在印度投资，所以别忘了问他这方面的问题。我向你们保证，你们会喜欢他的演讲。女士们先生们，有请莫尼什·帕伯莱。

克隆入门：三个都是克隆来的

帕伯莱：很高兴今天来到这里和大家在一起。MDI 是一个非常独特、非同寻常的地方。这个星球上，开明到开设价值投资课程的地方非常少。事实上，在北美，真正有 MBA 项目专门讲价值投资、而且讲得好的地方，也就两三个。在印度，除了 MDI，我不知道还有哪里。这份功劳属于桑贾伊，是他把课程办起来的。请给他一点掌声。一般来说，在 MBA 项目里，商学院对这个领域研究得并不多。原因之一是没有赞助者。比如在整个创业领域，商学院对初创企业研究不多，因为通用汽车不会要求你去研究一家初创企业。价值投资也是这样，它是一个非常小众的领域，通常没有大企业赞助之类的。自然而然，教授和商学院往往不会关注它。从这个角度看，我觉得 MDI 做得非常好，很高兴来到这里，也很高兴再次受邀。

今天我想讲的是“克隆入门”（Cloning 101），谈几点看法，讲讲这些年来我的证据和实际经验。我大约在 15 年半以前创办了帕伯莱投资基金。帕伯莱投资基金就是一个克隆模式，基本上，我把巴菲特合伙基金的做法原样搬了过来。人有一个怪癖，不喜欢抄袭，但我觉得抄袭显然是好事。巴菲特合伙基金是投资史上最成功的投资合伙基金。沃伦·巴菲特在 1969 年结束了合伙基金。30 年后，我在 1999 年创办帕伯莱投资基金时，在那么庞大的对冲基金行业里，我找不到一个克隆了这种模式的例子。我发现这对我非常有价值：不收管理费，专注长期回报，吸引一批愿意长期跟着你的投资人，少下注、下大注、不常下注，所有这些投资方法。显然，这对我、对帕伯莱投资基金都是很大的优势。

2006 年，我和妻子创办了达克沙那基金会。达克沙那的核心理念大部分也来自沃伦和查理。同样，在非营利和慈善领域，我发现他们的理念非常有力量。

在我看来，遵循我认为的慈善法则的非营利组织和 NGO，就更少了，和价值投资相比非常非常少。我会说，和慈善领域里真正按应有方式做事的人相比，价值投资者简直是一支庞大的军队。达克沙那采用了沃伦和查理的这些原则。

我们快速过一下这些原则。这些都不是新想法，也都不是我的想法，我只是把标准照搬过来。当我们试图解决各种问题——社会问题、贫困、文盲、医疗、环境、教育等等——这些都是非常难解决的问题。许多非常聪明的人、许多非常敬业的政府官员，几十年来在这些领域花了几十亿美元，都没能解决这些问题，因为它们不是容易的问题，而是难题。如果你要按沃伦和查理说的去对付这些问题，你应该大大收窄你的焦点。比如投资组合里你可能持有八只或十只股票，但在慈善这边，你应该把全部精力放在一两个界定得非常窄的领域里，极度集中。

第二条原则是去冒高风险。我们做投资时，非常关注风险和风险的降低。事实上，价值投资之所以有效，是因为我们通常吃到了免费午餐：承担的风险低，而相对于承担的风险，得到的回报通常更高。但当你对付这些问题时，你需要非常大胆，愿意彻底失败。

如果你不愿意采取一种“我愿意彻底失败”的做法，那就很难改变人类的轨迹。要真正带来有意义的改变是很难的，这些领域都很难。如果你想保守、想谨慎，那实际上你应该愿意把钱全部亏掉。

另一条原则来自查理·芒格。在他看来，基金会的捐赠资产应该极度集中。事实上，他认为一个基金会或捐赠基金把 90% 的资产放在一只股票上，比如说，并没有什么问题。查理之所以这么说，是因为当你开展这些项目时，你承担的风险本来就很高。反正你的一部分现金会蒸发、会没掉。你想做的是什么？这和投资正相反，你想追求的是登月式的突破。如果你把 90% 的资产放在一只股票上，也就是全部放在你最好的点子上，那么相比你第 14 好的点子，最好的点子获得好回报的概率更高。只要这些点子奏效，你就能把所有这些资源投入到你想解决的问题上。在达克沙那，我采纳了所有这些原则。

事实上，我们的资产投资得非常集中，通常不超过三四只股票，很多时候单一仓位接近 90%。我创办达克沙那时，同样对该做什么、怎么做、从何入手一无所知。我假设至少在 10 年里，不管我们花多少钱、做哪些项目，都会以失败告终。我假设 10 年或 15 年里花掉的钱基本都会打水漂，没什么回报。正因为假设会有这样的 10 年或 15 年，我想早点开始。我有跑道，也有时间。我和妻子在净资产超过 5,000 万美元时说：“好，我们每年捐出净资产的 2%。”这 2% 每年至少能给我们 100 万美元。

这 100 万美元被当作一笔试验资金。不管我们把它花在什么上面，就算它基本蒸发了、没奏效，或者我们被人骗了，我们都不在乎。我们很愿意把它看作要交的学费。交学费的过程中，我们会学习，然后随着时间推移做得越来越好。希望 10 年或 12 年后，我们能弄清楚自己在做什么，然后再往前推进。这就是这个 2% 模式背后的想法。

好消息是，我们觉得即使某一年彻底失败了，下一年还会有一些钱可以去尝试，第三年也还有钱可以去尝试。这给了我们某种持久力去做这件事。这个 2% 模式是从巴菲特那里抄来的。他定的是每年把 5% 捐给盖茨基金会，基本上是余额的 5%。如果他一直活下去，每年都会是几千万美元，永远持续下去。有些原则是其他机构都没有的。就像我说的，这些不是我的想法，芒格的想法也都是众所周知的。

我们在很大程度上运气很好，因为我们不是在 15 年或 10 年后才有起色，而是大约 12 周就有了起色。在各个环节的帮助下，进展非常快，结果非常好。当然有挑战，但总体很顺利。同样，我发现在慈善这边，达克沙那看起来非常好。我不知道还有哪个慈善或公益项目是这样做的，除了少数像扎克伯格或皮埃尔·奥米迪亚（Pierre Omidyar）这样第一代进入慈善领域的人，他们采取了非常相似的做法：愿意失败，愿意下大注，等等。你看美国那些老牌基金会，比如福特基金会、洛克菲勒基金会等等，它们的做法非常稳重。它们基本上采取的是保住自己饭碗、保住本金的做法，不会去冒险尝试三个不同的项目之类的。我认为我们不和它们比。

但我认为，如果拿来做对比，我们的结果会相当不错。所有这些特质，都是克隆来的特质。

再看我最近的项目 Dhandho Holdings。我大约一年前，或者说 14 个月前，创办了 Dhandho。起因是帕伯莱投资基金只能投资公开上市的股票，而当时有一家财产意外险（property and casualty）保险公司进入了我的视野。它是一家私人持有的保险公司，看起来有可能出售，我们也许能买下来。我没法在帕伯莱投资基金里买它，因为我们的投资范围只限于买股票。我一直有兴趣拥有并控制一家或多家保险公司。

我也想看看其他非上市资产，因为这样能拓宽我们能做的事情、能走的方向和运营的方式。就像我说的，我大约一年前创办了 Dhandho Holdings，今年第一季度募集了大约 1.5 亿美元，然后达成了收购那家保险公司的协议。就在昨天，我们终于拿到了所有监管批准。这家公司叫 Stonetrust 保险公司（Stonetrust Insurance），在路易斯安那州，每年保费大约 7,000 万美元，大部分是工伤赔偿险（workers' comp），是一家非常好的公司。他们非常擅长承保，但在投资上没什么能力。保险业受到极其严格的监管。事实上，我们能做的投资，我会说达克沙那是极端的一头；而保险这边的投资会非常分散，有大量固定收益，仍然也会有一些股票敞口之类的。我认为 Dhandho 带来的唯一改变，是我们愿意管理浮存金和资本。他们会继续按原来的方式经营业务。事实上，我们已经给这家公司增加了 3,000 万美元资本，这让我们有了更多的增长动力。

说到 Dhandho，让我吃惊的是，直到几个月前我才意识到它可以这样搭建。Dhandho 在美国。美国大约有 3,000 家财产意外险公司，每年流入这 3,000 家公司的保费大约有 5,500 亿美元。伯克希尔·哈撒韦是一个有 50 年历史的模式，一个极其知名的模式。我原以为大多数保险公司都会非常了解这个模式。但我发现很多很多保险公司，我会说我找到了几百家，在承保上纪律非常严格，保险业务运营得非常好，但在投资上一窍不通，完全不知道该怎么做。

保险公司为何学不会伯克希尔

起初我非常惊讶。我觉得很不可思议：这些经过验证的模式就摆在那里，这些又都是大企业，它们为什么不效仿呢？然后我想起来：“哦，对了，这个世界非常不擅长克隆。”它们没法效仿这个模式。就算拿棒子敲它们的脑袋也没用。我突然意识到，保险业非常特殊：如果你真想在一家保险公司里复制伯克希尔模式，你需要公司领导层同时具备两种截然不同的能力：既要有很强的保险运营能力，也要有很强的投资能力。

通常，擅长其中一种的人，一般不会是擅长另一种的同一个人。这些公司通常出身于保险这一边，强项在保险，并没有从投资的角度真正想过这件事。如果我说“我们来加强或改进投资这一块”，他们需要做的就是照伯克希尔的做法：找到一位像卢·辛普森（Lou Simpson）那样有才华的投资经理，把这样的人请进来，然后长期放手不管，不管是他还是她。因为在投资行业，你要用 5 年、10 年、15 年，才能真正弄清楚一个人是不是确实比大多数人做得好。保险是一个非常机构化的行业，而你需要做的这件事，是一种非常不机构化的做法。你不能找一个团队来给你指引，因为一旦交给团队，就会有一套标准的机构化投资方式，最多只能让你得到平均水平。

如果你想比平均水平做得好，就得请来一位有才华的经理，然后放手不管。要做到这一点，你需要两种能力。第一种能力是识别并聘用这样一个人的能力，这是一种极其罕见的能力，我以前从没意识到这一点。显然，像沃伦·巴菲特这样的人非常擅长这件事。他在这方面从没犯过错，托德、泰德这些人，全都是超级明星。大多数保险公司的 CEO 和董事会，就算卢·辛普森站在他们面前，他们也认不出来。他们根本没有这种能力。

我们需要的第二点，是对这个人放手不管，完全信任，绝不事后质疑他的决定。沃伦·巴菲特说过，他每个月都会收到报告，列出卢·辛普森做的所有交易和他的投资组合情况。他说，每个月收到报告时，他对报告上大约 90% 的内容都不认同。他不认同卢·辛普森的做法，但他一次也没有拿起电话告诉卢，他觉得那些选股没用。他只是说：好吧，我有个人在做他的工作，我就让他继续做下去。这种能力可能比一开始就聘请到卢·辛普森这样的人还要罕见。我大约一年前还没意识到这一点，是几个月前才意识到的。

对 Dhandho 来说，如果我们能做到，这是一个很大的优势。我创办 Dhandho 时，原以为我们会对很广泛的非上市资产、各种不同类型的资产感兴趣，四面出击。我现在的看法是，我想专注于保险。我想深耕保险，因为这里有一个明显的空白，一个很大的空白。我没想到在 2014 年、2015 年，竟然还有这么多出色的、能产生浮存金的机器存在这样的空白。我谈过的一些人，我会很乐意和他们合作。我希望未来几年能再完成一些交易。我对此很兴奋。

不过，我想强调的是，你看这三种模式——帕伯莱投资基金、达克沙那和 Dhandho——没有任何一部分是原创的。它们基本上都是看看已经存在、已被广泛接受的想法，然后直接克隆。我认为这样做效果很好。

爱荷华农地与股市

我们稍微换个话题。这是爱荷华州的一个农场，他们正准备种玉米或大豆。这张图是爱荷华州农地每英亩的平均价格，都是真实价格。这些价格和古尔冈的农地价格有点不一样。比如，2013 年如果你想买一英亩肥沃的爱荷华农地，花不到 9,000 美元。桑贾伊，古尔冈一英亩地多少钱？

桑贾伊：100 万美元。

帕伯莱：100 万美元？有超过 100 万吗？那就是大约 100 比 1，价格差别非常大。看这张图，你会发现有很长一段时间价格没怎么变动。我们还能看到，比如 1980 年你可以以每英亩大约 2,100 到 2,150 美元买到农地，过了大约 25 年，价格可能还是 2,150 美元。这没有经过调整，就是普通的每英亩价格。

关于爱荷华农场，我再给大家看几个数字。上一张图跨越的时间很长，这张是 1981 年到 2013 年，你同样可以看到每英亩的价格，相当稳定。我给你们看的不是每日或每月的数值，但基本上，这些都是我所说的理性买家和理性卖家之间的真实交易。在爱荷华，一个人想买农地，通常唯一的原因是他想种玉米或大豆，那块地基本上也没别的用途。如果是非常肥沃的土地，按肥沃程度相对平均水平会有不同的价格。

买家脑子里会想的一些事情，是他能从这笔交易里赚多少钱。如果我买几百英亩或一千英亩爱荷华农地，未来 10 到 20 年作物的预期价格是多少？劳动力的预期价格是多少？资本开支、必须做的那些事情，比如必须购买的化肥等，预期价格是多少？这些基本上就是对各方面的判断。

未来 10 年或 20 年里，会有几次因为天气导致作物严重受损，或者大丰收？基于这一切，他们会评估自己能为这块地付多少钱。当理性的买家和理性的卖家达成协议，就有了这张表。你可以忽略右边三四栏，看左边几栏。这些是每英亩的租金。你可以买农地，也可以租农场，对吧？看过去五年的租金，大约是每英亩每年 200 到 250 美元。租金的算法要简单一点，因为你不用看到 10 年、15 年以后，只需要对未来 12 个月的各种生产要素有个判断，据此判断租金合不合理。

我们打交道的大多数资产类别，就人与人之间买卖的实物资产而言，尤其是生产性资产，买方和卖方之间往往会有大量细致、聪明的分析。双方达成某种和解或协议，交易就成了，对吧？同样的算法在别处也适用。比如有一辆二手 T 型车要卖。如果你有一辆开了五年的 T 型车要卖，你得对它值多少、你愿意以什么价格卖有个概念。你定了一个价格区间，买家也会有自己的看法。达成一致后，交易就成了。这些都是和理性买家之间协商达成的交易。

股市则完全不同。它是一个独特的发明，有几百年历史，大部分发展也就是最近两三百年的事。它的运行机制和爱荷华农地非常不同。如果你让这些机制为你所用，它们就会对你有利。当然，如果你不理解这种模式的力量，它们就会对你不利。我们看股价时，它并不是理性买家和理性卖家之间协商达成的交易。这些大多是不露面的交易，比如你甚至见不到卖家。股价一部分基于基本面，一部分随情绪变化，或者是狂热，或者是忧虑重重。很多东西都会体现在股市里，因为股市是拍卖驱动的市场。拍卖驱动的市场和协商交易的运行机制完全不同。拍卖驱动的市场往往会在市场价格变动上产生大量怪异的行为。作为价值投资者，我们可以利用其中一些错位。所以我们来看一堆数字，孟买证券交易所的每一个股票代码。

掷飞镖：随机股票的波动

我们来看一张图。有人听说过这家公司吗？它是做什么的？是家好公司吗？有人持有吗？你持有多久了？

提问者：三年。

帕伯莱：它为什么跌了？那里发生了什么？

提问者：股票拆分了。

帕伯莱：好，股票拆分了，这没问题。那我们看它一年的走势图。按一年来看，股价在 150 卢比到 250 卢比之间，从低点到高点几乎有 60% 到 70% 的波动。我只是想强调，你在这只股票上看到的波动，和我们在爱荷华农地上看到的很不一样，波动大得多。这是一家化肥公司，假如它是一家私人公司，比如每个月目标买家对人们愿意出的价格报个价，画成图来看，这些报价每个月不会有太大变化。下一支飞镖，掷吧。

这是一家真实的企业。IFCI 是做什么的？做哪种金融？是家好公司吗？如果你持有的话，持有多久了？

提问者：我想两年，两年半吧。

帕伯莱：表现好吗？看起来表现不怎么样。

提问者：大起大落了好多次。

帕伯莱：你赚了吗？

提问者：赚了。

帕伯莱：你的买入价是多少？28？没有拆分之类的？多长时间赚了 20%？

提问者：两年。在 45 左右卖出的。

帕伯莱：你说什么？

提问者：我在 45 左右卖掉了。

帕伯莱：这只股票的波动相当大，对吧？你看，就算看 52 周，波动也接近甚至超过 100%，对吧？超过 100% 的波动。你认为为什么会有这样的波动？为什么它会涨涨跌跌？

提问者：我是说，除了正常的业务之外，高层管理和内部一直有很多问题，诸如此类。

帕伯莱：同样，最近这段时间有大约 100% 的波动区间。有人持有这只吗？我们可以一整天都这样做下去。不过谢谢你，阿希什（Ashish）。我只是想向大家说明，不管看哪个点，你都能看到相当宽的波动区间。

一般来说，可能会发生的一件事是：当你是一个价值投资者时，你很可能在这个区间的低端做投资。我的意思是，你不知道未来 52 周会怎样，但因为你在看那么多股票，并努力挑出那些按某种指标被低估的，你很可能会在波动区间的低端抓住它。你能获得的优势之一，就是由于拍卖驱动市场的性质，股票通常会出现夸张的波动。这给了你优势。仅仅因为市场参与者的冲动和情绪，你可能看到一只股票在一两年里有 30%、40%、50%、70% 甚至 100% 的波动区间。这给了你额外的优势，对吧？我们甚至还没看被低估的股票，只是看了一组随机的股票。

当你真正把被低估的情形叠加进来看，我想你们所有人都会自然而然做的一件事是：当你研究一只股票时，你会看它最近的价格走势。一般来说，尤其是作为价值投资者，如果它处在近期价格走势的低端，你会觉得买入更安心。这给了你一些优势，在获取超额回报的武器库里多了一点小优势，我在自己的投资组合里也看到了这一点。有时候事后看我判断错了，但仍然赚了不错的钱，原因很简单：我恰好在某个低点买入，而股价自然的涨落有时在我们退出时就给了我 50%、60% 的收益。每隔几年在这些股票上给我 50% 到 60%，我完全满意，没问题。这种事我们天天都愿意做。

问答：何时卖出、要不要长期持有

说到这里，我想我们也许可以开放提问。对我来说更有意思的，是了解你们在想什么、想聊什么，我们就从那里展开。提问时请先介绍一下自己，如果你是学生，说说在哪里读书，那就太好了。请开始吧。

提问者：我的第一个问题是，很多人教我们怎么买，我想知道您卖出的理念是什么，或者说您什么时候卖出？我们被教的都是怎么去店里买东西，从没人教过我们怎么去卖东西，这非常难。第二个问题是，很少有人像您和巴菲特先生那样幸运，拥有一家保险公司的浮存金。在印度，控股股东那一端不断发生资本错配，这让我们没法像巴菲特先生一直告诉我们的那样，买入并永远持有。我们心里总有这个困惑：是不是总得往这方面考虑？在印度的环境下，您还会说买入并持有是正确的策略吗？还是说必须为了现金流和市场的其他压力不断换手？

帕伯莱：好的，这些都是很好的问题。我会说，卖比买更难。进去通常很容易，出来就难一点。我做的几件事，你们大多数人自然都很清楚：当你在自己的能力圈里操作时，你是理解这门生意的。如果你理解这门生意，你就知道它值多少，你会心里有数。比如一只股票价格 50 卢比，市值 200 crore（20 亿）卢比，你研究了这门生意，认为它值 500 crore（50 亿）卢比。这一套指标在你脑子里是清清楚楚的。

我通常会写一段话，写下我对这只股票的看法、我认为它的内在价值是多少、为什么值这么多，通常用非常简单的英语来写。我会在买入之前写好。通常，我打算在价格达到我所认为内在价值的大约 90% 时卖出。我通常每三个月或六个月回头更新一次我的看法，因为公司可能有了新的进展。至少过了一年或几年，内在价值可能已经变了，希望是增加了。你可以相应地更新这些条件和数值，更新你认为应该卖出的价格。归根结底就是格雷厄姆的基本原则：你买的不是一只股票，而是一门生意。

有一些基本的东西要记住：永远从买下整个企业的角度去看。苹果的市值是 7,000 亿美元。你问自己一个问题：假如你的家族拥有比如说 1.5 万亿美元的财富，你愿意以 7,000 亿买下整个苹果公司吗？如果答案是愿意，那就投资这只股票；如果答案是不愿意，那你连 100 美元都不该买。这就是把它看作一项资产而不是一只股票的心态。这很重要。

如果你理解内在价值是多少，那你也就到位了。当然，投资会犯错，而且错误相当多，即使是伟大的投资者也一样。当你很明显犯了错时，就要重新评估。为了给自己设一个熔断机制，确保自己不会太冲动地扣扳机——这种冲动通常出现在我们对一只股票产生自我怀疑的时候，也就是买入后股价下跌的时候。我自己的历史是，我买的大多数东西，一买就开始跌。你们遇到过这种事吗？只有你一个人吗，没别人？

当我有冲动想让市场来告诉我价值时，我会用一条规则：一只股票在亏损的情况下，至少在买入满两年之前，我都不愿意卖出，除非现在的内在价值低于现在的股价，而且必须非常明确。经过足够长的时间，你就把可能驱动你的那种市场心理都甩掉了。

第二部分是买入持有还是频繁进出。我认为像印度这样的市场，有可能存在非常长的跑道。有可能找到规模相对较小、跑道很长、资本回报率高、管理层优秀、回报丰厚的企业。最好的投资不会是那些从量化角度看很便宜的投资，而是那些具备这类动力的投资。

这类企业有一条跑道，五年或十年内营收可能涨到 10 倍、20 倍、30 倍。如果我在印度，这会是我的首要关注点。我会努力去找和美国市场很不一样的市场，在某种程度上，它很像私募股权投资。你得做多得多的功课，去了解管理层和股权结构的性质等等。但只要你能识别出这些长跑道的机会，而且能以相当合理的价格买到，我认为这就是正确的方向。

买进卖出也完全没问题，但我会说，要在“你拥有这门生意”的框架下去做，把它看作拥有一门生意，而不是拥有一只股票。你买卖的是整个企业，买入和卖出的价格两头都要理性。还有别的问题吗？

问答：找个人聊投资

提问者：您好，先生，我是考希克·纳拉扬（Kaushik Narayan）。您从巴菲特合伙基金学到的一点，是在投资上一个人单干。您不觉得在某些情况下，有一个唱反调的人（devil's advocate）会有帮助吗？

帕伯莱：是的，这是个很好的问题。几年前我和查理·芒格聊过，他提到他一直有人可以聊投资。他说：“不一定总是沃伦，但我一直有人可以聊。”事实上，在每日期刊公司的股东大会上，他说就连爱因斯坦也需要有人聊。我认为每个人的大脑处理信息的方式都不一样。如果你能找到一个深思熟虑、处理信息的方式又和你不同的人，和他聊这些会很有用。如果对方有利益牵扯，这种交流的激励和动态就会非常不同；最好是和一个没有任何利益关系的同行，两个人聊股票。

我想在大部分时间里，我都是自己一个人做决定。我有一位好朋友盖伊·斯皮尔。我们通常会聊他在看的东西或我在看的东西。很多时候我们意见不一致，很多时候我会买他不会买的东西，反过来也一样。

你看我们俩的投资组合，彼此差别很大，但我发现和他聊非常有用。盖伊自己管理自己的基金，我们俩在对方的基金里都没有任何经济利益，不管发生什么，我们都不会因此得失。我有信心，他也有信心，我们在分享信念和看法时都是坦诚的。这很有用。我认为有这样一种关系是很有价值的。对方不需要是什么顶尖人物，只要有另一个人可以聊就很重要。

今年在奥马哈其实发生了一件事。我和查理·芒格一起吃早午餐。他坐在那里，旁边没人。我决定帮帮这位老人家，陪陪他，免得他无聊，我还带上了盖伊。我说：“查理，这就是我跟他聊投资的那个人。”查理马上来了兴趣，开始打量盖伊。然后盖伊说：“我不知道莫尼什为什么愿意跟我聊，因为对他想出来的任何东西，我真的都没什么可补充的。”查理说：“这个过程本身——和别人谈你的想法这个过程——要求你把想法按某种格式和方式组织起来，好向对方表达清楚。这个过程有助于发现论证中的漏洞。”然后盖伊对查理说：“那莫尼什其实对着一只猴子也能这么做，只要把话说出来就行。”查理说：“对，但问题是莫尼什知道那是只猴子，那就不管用了。”

在那次交流中，我看到查理非常看重有个人可以交换想法这件事。现在我不做任何决定，至少在和他聊过一次之前，我都没做过任何决定。我们会聊很多次。我们也许意见不一，但正如查理说的，这迫使我把想法有条理地整理出来，而且对方也会提出一些看法，也许是不同的见解。这是一个巨大的优势，但我认为必须这样设置：没有利益牵扯，没有私心，是一种互相信任的关系，那样才行得通。

问答：历史成本与 Hero 的护城河

提问者：我是阿希什。先生，在印度市场，我们常听人说，他们抱着 ITC 这类蓝筹股不放，只是因为分红已经超过了历史成本。从历史成本和安全边际的角度来说，这是一种让人继续持有这类蓝筹股的正面偏见，还是说这个因素能让我们买入？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。请坐。比如像 Hero Motors 这样的公司，它改名了，现在叫 Hero MotoCorp。如果你持有了比如 20 年左右，投资回报是多少？大概 45 到 50 倍。

提问者：算上全部分红的话。

帕伯莱：好，那也许是 100 倍。显然，人类心理上会出现的一种情况是：如果你持有某样东西，你应该去看它的跑道有多长，对吧？像 Hero 这样的公司，有那么多优势：在农村地区，摩托车比踏板车更好用，他们有完善的分销网络，有庞大的存量用户，有强大的品牌资产等等。别人想撼动它并不容易。但也有很多跟随者，资本主义是无情的，资本主义的本性就是想方设法夺走他们的护城河。我认为，如果一个人是因为过去而抱着 Hero Honda 不放，那就不如基于对未来的某种看法而持有它那么站得住脚。

未来展开的方式往往和过去不同。如果你在自己的能力圈内理解这门生意，你就可以展望 5 年、10 年、15 年以后，看看护城河的那些方面是否仍然完好，这门生意的估值会是多少。Hero 的市值是多少？6 万 crore（6,000 亿）卢比？好，大约 100 亿美元。我会问今天买这只股票的人：它怎样才能涨到 12 万 crore（1.2 万亿）卢比？需要多长时间？涨到 20 万 crore（2 万亿）卢比又要多长时间？需要什么条件？Hero 公司能做到吗？如果它会做到，再加上那些自然而然的分红，我会说那就继续持有。分红超过了成本基础，这无关紧要，成本基础无关紧要。我认为关键是你要看它是否有优势。当然，在印度没有同样的情况：在美国，长期资本利得有很大的税务问题，而你们没有税务上的影响，这是一个很好的处境。如果你认为这是一门在未来五到十年价值会翻一倍、两倍或三倍的生意，那它就是很好的持有对象，你就该持有。如果你认为出于某种原因情况可能并非如此，或者概率很低，那你就该去看别的东西。我会说，找出那些长跑道，以不带感情的方式从长期去看待它们，是一种好办法。

问答：印度银行股与机会成本

提问者：先生，我有一个问题，是关于您最近对印度一些银行股的投资，查谟和克什米尔银行（J&K Bank）和南印度银行（South Indian Bank）。这两笔投资背后的逻辑是什么？是因为这是一个大部分人没有银行账户的国家，未来 10 年、20 年、30 年都有空间吗？另外和估值相比又如何，这是一个问题。另一个问题是，查谟和克什米尔最近发生了黑天鹅事件，您不觉得查谟和克什米尔银行会有问题吗？

帕伯莱：好，都是好问题。但在退出这些仓位之前，我们不能谈论我们的投资组合。未来几年，我是说当我们不再持有这些仓位时，就可以谈了。我想是这样：巴菲特和芒格说过，如果他们持有某些股票，他们必须对其保持公正的看法。如果我把这些看法公开，而之后出现了不支持这些看法的证据，那我说过的话就会让我看起来很蠢，卖出时也一样。我宁愿避免这种情况。总之，我们持有股票时不谈，不再持有时就可以谈了。

提问者：我是钱德拉（Chandra），目前在 Axis Bank 工作，业余是个散户投资者。我有一个问题：您会不会建议一个人先等五年——不管要等多久——等到像 TNT（音）、Electric（音）、雀巢这样高度防御型的生意出现机会，然后持有 10 年、20 年，不管期限多长？您觉得这是一种正确的做法吗？

帕伯莱：是的，这是个好问题。假设你有 1 lakh（10 万）卢比，我按美国的习惯来点逗号。假设你有 10 万卢比，现在是 2014 年。你找不到任何感兴趣的东西，就一直攥着。假设现在到了 2020 年，出现了一个你感兴趣的东西，被严重低估，跑道很长，等等。你投了进去，在这里投了 10 万。假设从这时起它每年增长 20%。比如到 2025 年，按 20% 算，大约 3.5 年翻一倍，对吧？我们把算术简化一下。比如到 2027 年，你翻了两倍，到了 40 万。从这里到这里的回报是多少？13 年里涨到 4 倍，年化回报是多少？11%。我没细算，听起来对吗？就算 11% 吧。投资中失去的年份很难补回来。如果你的投资五年什么都没干，十年什么都没干，然后才开始以哪怕相当激进的速度增长，要让整个期间的年化回报达到那个水平，也需要很长时间。要接近 20%，你得再走很多很多年，相当长一段时间。

提问者：如果您愿意着眼于未来 20 年，持有股票 20 年，您觉得这会是一个好决定吗？

帕伯莱：不，因为我认为至少巴菲特和芒格会从机会成本的角度来看。前提是：你今天最好的选择是什么？它有没有永久亏损本金的风险？它是不是你所有选择里最好的那个？如果是，那么就回报而言，这样做比无休止地坐等要好。我认为无休止地坐等是不行的。

首先，如果你是一个个人投资者，在印度的交易所里找机会，我很难相信你找不到一个低风险、回报概率又不错的东西。我认为最好的做法是：你今天最好的选择是什么？当然，有时候选择真的很糟糕，那种情况下持有现金没问题。但计划长时间持有现金，然后再指望有一条 20 年的跑道之类的，问题在于护城河。护城河往往会蒸发，也往往会变化。你是在假设，即便是联合利华或宝洁，它们的护城河 20 年都不会受影响。可在美国，我们已经看到宝洁的护城河因为沃尔玛和好市多而大幅受到侵蚀，它们夺走了宝洁很大一部分定价权等等。我认为护城河是难以捉摸的，护城河会收窄，这让问题更加复杂。如果你说“我要等 10 年，去买一条 20 年的护城河”，那是一个非常难做对的命题，你得在 30 年里都是对的。今天去看一家企业，要知道它 20 年后会在哪里，是挺难的，真正能做到这一点的企业非常少。我甚至都没有信心说像 Hero Honda 这样的公司能撑得起 20 年的判断。我的意思是，它也许会很好，但很难说你能在那么长时间里保持稳定的局面。我会说，去看你今天最好的选择，可能更好。

问答：为什么开始投资印度

提问者：您好，我叫罗希特（Rohit）。关于您在印度投资的问题，我不会具体问您的投资组合，而是想问：是什么改变了您的想法？因为我之前在哪里读到过，您对印度有点回避。不是最近，是之前一段时间。是什么改变了您对投资印度的看法？

帕伯莱：嗯，我认为印度市场在很大程度上都在我的能力圈之外。之所以在能力圈之外，是因为我不在这里。要真正理解很多企业，我需要做的功课类似于在美国做私募股权投资。你真的得去了解管理层，了解当地的很多独特之处。你需要了解得更多，我会说，需要对事情有更深入的理解。

有几样东西看起来在能力圈之内。很难确切知道未来会如何展开。但我会说，印度有 67 年、超过 67 年的历史，领导人要么有社会主义倾向，要么治理不善，或者两者兼有。即便他们是资本主义者，也不是彻底的资本主义者。现在我们有了莫迪这位领导人，有可能带来非常重大的改变。我一直觉得，比如在印度，政府只要做两三件事就够了。一是别挡道。政府在很多地方建设好基础设施、建设好学校，那就会是一个了不起的模式。政府把注意力集中在它本该做的事情上。这种情况有一定可能发生，对吧？如果真的出现了这样的局面，你就会看到 GDP 大幅增长，企业利润乃至营收等也会大幅增长。那样你会得到很多顺风。

我们下了几个注，我们认为这些注的下行风险非常有限。我是说，我们的大部分押注总体上都在银行业。银行的增长会是 GDP 增速的数倍。GDP 增长会到来，这肯定会有帮助。印度人口众多，这方面有很多事情可做。这些是部分原因，我们看看结果如何吧。

达克沙那的头 12 周

我做达克沙那的方式是这样的：我是一个穿着短裤坐在加州的人，对印度的很多情况都不了解。当时我对达克沙那唯一清楚的，是我熟悉“超级 30”（Super 30）模式，既熟悉“超级 30”，也熟悉阿南德·库马尔（Anand Kumar），今天晚些时候我还要去见他。我很熟悉“超级 30”。

我显然很熟悉印度理工学院。我也知道，印度理工学院是严格的唯才是举：基本上，考得好你就能进，不管你是总理的儿子还是安巴尼的儿子，考不好就进不去。这是一个非常干净的体系。我还知道，一旦考进印度理工学院，政府会给予非常高的补贴。这一点我没法左右，但我认为政府这样补贴是一项愚蠢的政策。比如我完全付得起全价，政府却给我和某个贫穷农民的儿子同样的待遇。实际上，这是一项被误导的公共政策，那是改天再谈的话题。

我确实看到了“超级 30”模式，看到了这种模式的威力。我看到的症结在于：印度理工学院本来是要吸纳全国最优秀的人才、培养工程师，但实际变成了从城市中产及以上阶层里吸纳最优秀的人才，再从这个池子里培养工程师。它忽略了很大一部分人口，忽略了穷人，忽略了农村，等等。我觉得，如果我们能用很少的钱帮到孩子，就真的能让一个家庭摆脱贫困。

举个简单的例子。我会讲讲头 12 周我们经历了什么，先交代一下背景。达克沙那为每个学子备考印度理工学院花的钱，大约是 1 lakh（10 万）到 1.25 lakh（12.5 万）卢比。现在我们通常能让大约 60% 到 70% 的学子考进去，剩下 30% 没考进印度理工学院的，也去了国立理工学院（NIT）等学校，几乎 100% 都进了工程院校。

我们花的这 1.25 lakh 卢比，实际上迫使政府在这个孩子身上花掉 25 到 30 lakh（250 万到 300 万）卢比。他一旦考进印度理工学院，每年的补贴就是 6 到 8 lakh 卢比，这是政府在承担的成本。我花 1 lakh，政府花 30 或 35 lakh，对我来说这是很好的数字。

我们有一个孩子，2010 年加入达克沙那。他父亲是海得拉巴郊区贫民窟里一个非常穷的裁缝，月收入不到 4,000 卢比。我们从 2008 年到 2010 年帮这个孩子备考了两年。然后他参加了印度理工学院的入学考试，在 50 万考生里考了第 63 名，是我们成绩最好的学生。后来他进了印度理工学院孟买分校读计算机科学，今年也就是 2014 年毕业。谷歌在山景城通过 Skype 面试了他，录用了他。后来他们遇到了签证问题，就把他调到伦敦。我想他的起薪是每年 10 万美元。第一个月，他就把父母从原来住的地方搬了出来；第二个月，他们为一套将要属于自己的房子付了首付。他们先搬进租的房子，现在搬进了自己的房子。第三个月，他让父亲不再给别人打工做裁缝，而是自己当老板，他们有了自己的裁缝店，对吧？从每月 80 美元到每月 8,000 美元，整件事只花了 2,000 美元。这是一个很棒的模式。

我知道这个模式好，但我完全不知道怎么执行。头 12 周发生了什么呢？我联系了几个在美国、毕业于印度理工学院的朋友，因为我自己不是印度理工学院毕业的，但我有朋友是。我跟他们说：“嘿，我基本上就是想找到贫困的孩子。”印度有一个行业，我可以给科塔（Kota）的补习机构付 1 到 2 lakh 卢比，他们就会好好培训这些孩子。我需要做的只是找到聪明的穷孩子，把他们送到科塔去。这就是我脑子里最初的模式：把他们送到科塔，负担食宿和一切费用，两年后他们参加考试，我们再看回报如何。我们准备花 15 年的钱，随着时间推移不断改进这个模式。我脑子里只有这个模式，但我在印度没有任何人，我也不打算搬到印度去，这些都没有。

我和几个印度理工学院的朋友聊，我说：“我想在印度找个人当顾问，或者给我当帮手，帮我把这些事情拼起来。”我有很多做初创企业的经验。我有个朋友是印度理工学院马德拉斯分校毕业的，他说：“好，你写点东西，我把它贴到印度理工学院马德拉斯分校校友的留言板上，就说有个 NGO 想要这样那样。”我写了一小段话说明我想做什么，他贴到了留言板上。只有一个人回复。这个人大约 67 岁，已经退休，是印度理工学院马德拉斯分校毕业的。他说：“我喜欢你做的事，我在班加罗尔，闲着没事，告诉我做什么，我来做。”

我跟他说：“好，我们这么办，我想请你当顾问。”当时我已经在美国注册了基金会。“作为达克沙那的顾问，你为达克沙那工作一天，我付你 5,000 卢比；工作一小时，我付你 800 卢比。如果你工作了三个小时，你自己记下时间就行，月底我们把钱打给你。”他其实并不在乎钱。他说：“好，没问题，我觉得挺公平。”我跟他讲了我想解决的问题，讲了我想弄清楚怎么帮助那些聪明的穷孩子。我有一两个想法。其中一个想法是，一定有孩子跑到这些补习机构想报名，却付不起学费，对吧？

所有费用都由我们承担，不管是出差还是坐飞机去哪里，都报销。我给他办了一张信用卡，是达克沙那的信用卡。我说，直接记账，你坐飞机、吃饭，什么都行，你不用担心有账单没人付，都是直接记账。他就开始了，成了一个四处奔走的推销员。我说：“去科塔，见见所有的补习机构，告诉他们我们想做这件事，问问他们碰到的那些孩子。”他开始和补习机构开了很多会。他会说：“如果你们碰到付不起学费的人，我们可以付。这对你们也有帮助，因为你们会招到更好的学生。”这些人听了我们的话。

事实上，我们的第一位学子来自 Bansal Classes。我们在很短时间内见到了 Bansal 先生和他的补习机构。就在那天下午，来了一家人，身无分文，在他们面前哭。拉梅什（Ramesh）见了这家人，说他们看起来非常穷，孩子已经通过了测试。我们不在乎风险。我说：“资助他。告诉他，我们包下一切费用，让他入学。”他成了我们的第一位学子。我们让他上了一系列课程，在那边给他安排了宿舍，他就安顿下来了。

这位顾问见的人越来越多。贾瓦哈拉尔·纳沃达亚学校（Jawaharlal Navodaya Vidyalaya）这个学校系统的名字，开始在好几次谈话中出现。好几个人跟他说，你应该看看 JNV。他从没听说过 JNV。等到第三个人这么跟他说，他记了下来，做了些调查，发现印度有一个叫贾瓦哈拉尔·纳沃达亚学校的学校系统，你们可能知道。这里有达克沙那学子吗？有。

达克沙那学子：［原稿此处无内容］

帕伯莱：JNV 纳迪亚（Nadia）、JNV 比哈尔、JNV 恰蒂斯加尔。

全国有 550 所 JNV，分布在每一个县，几乎是印度的每一个县。基本上，这些学校非常了不起。我会说，如果你去参观一所 JNV，你会很难相信印度政府竟然真的建成了这样一个了不起的体系。这些学校太棒了，是一种磁石学校体系。每年有 200 万，也就是 20 lakh 个五年级的孩子参加一场与语言无关的智力测试。考试绝对没有腐败，所有成绩都在德里统一汇总，录取前 2% 的孩子。200 万人里，有 4 万个孩子被全国 550 所 JNV 录取。你必须来自那个县，才能上那个县的 JNV。那是斋浦尔的那个县。每年有多少五年级的孩子参加考试？

达克沙那学子：一千多个。

帕伯莱：一千多个，这已经算少的了。你呢？

达克沙那学子：大概 8,000 到 13,000 个。

帕伯莱：好。你是从哪个县来的？

达克沙那学子：西昌巴兰县（West Champaran）。

帕伯莱：比哈尔邦，对吧。你看昌巴兰县，假设那个县有 1 万个孩子在五年级参加这场考试，他们可以用 14 种语言中的任意一种答题，而只录取其中 80 个。你必须超级超级聪明才能被录取。你上了哪所大学？

达克沙那学子：我现在在国立理工学院（NIT）。

帕伯莱：好。你呢？

达克沙那学子：印度理工学院孟买分校。

帕伯莱：好，你现在在哪里？

达克沙那学子：美国银行。

帕伯莱：恭喜。基本上，我们找到了 JNV。这位顾问摸清了这个体系之后说：“你看，这个体系在印度农村，都在那些被上帝遗忘的地方，离任何文明都很远。它只对印度农村那些没多少钱的人有吸引力，因为别人不会把孩子送去。那里是一个融合的体系，有表列种姓、表列部落的孩子。”我们有种姓方面的问题，但在那里，孩子们会睡在表列部落或表列种姓孩子的旁边，完全融合在一起。对富裕人家来说，这不是一个有吸引力的送孩子上学的地方，但对穷人来说，这是一个非常好的学校系统。政府做得相当不错。设施有好有差，但人才非常出色。找到 JNV 的时候，拉梅什还在拿每天 5,000 卢比的报酬。

他去了德里，我们运气很好，见到了两位高层，一位是 JNV 系统的专员之一，另一位是学术主管。我们是一个没人知道的初创机构，对吧？我给他印了名片，上面写着“达克沙那顾问”。他说：“我们想做这件事，能不能和你们的学校系统合作，能不能测试你们的孩子，把他们挑出来，等等。”他们听了他的话。而 JNV 有一个问题：他们有这么多非常聪明的孩子，他们也知道这些孩子非常聪明，但 12 年级以后就什么都没有了。孩子们毕业后，身处偏僻的地方。最近的补习中心有多远？

达克沙那学子：400 公里。

帕伯莱：好，你们看。你有这些万里挑一的孩子，就算有钱，也根本没机会接受任何印度理工学院的考前辅导，对吧？他们知道这个问题。他们对我们说：“好，我们和这个没人知道的达克沙那签一份谅解备忘录，在每个大区设一所学校。印度有八个大区，我们来测试，让你们测试每个大区最好的孩子，然后每个大区挑 40 个孩子，转到那一所学校。达克沙那提供师资和运营项目所需的一切。”这就是我们 2007 年起步的方式。我们没有任何专业经验。

到这时，大约过去了 9 到 10 周，我想总共花了大约 6 万或 8 万卢比。大约 10 周后，拉梅什来找我说：“我们得结束这种按月或按天计费的方式，因为我记不过来工时，太费时间了。我需要全职来做。”我把他改成每月 1 lakh（10 万）卢比。我说：“全职，好，你就全职。”我还跟他说：“搬到科塔去。”我当时还是盯着科塔那一套。他和妻子搬到了科塔，我们和 JNV 系统签了谅解备忘录。

2007 年 3 月，达克沙那开始运作。到 6 月，我们进行了第一次选拔；到 9 月，我们已经从 JNV 选出了 320 个孩子，把他们转到了八所学校。我们在科塔做的事，是和所有这些补习机构签合同，让他们派老师到这些地方。基本上，我们把各个环节拼起来，只需要开支票的能力。我有开支票的能力，除此之外我没有任何能力。我们能开支票，就这样运作起来了。

结果是，很多很多补习机构做得非常差。他们派来的老师很差，他们搞不懂我们在做什么样的辅导。比如阿萨姆，他们满口答应：“好好好，我会把这些都做好，严格管理。”但他们会拿了钱、给我们开发票，派来的却是没用的老师。结果比如阿萨姆，我们有 40 个孩子，我想第一次只有大约六个孩子考进了印度理工学院，其他大区稍微好一点。

我想第一批学子里，有 22% 考进去了。我知道我们遇到了很多问题，就算做到 22% 也不容易。我知道，如果我们有更好的老师、各方面做得更好，结果会提升。我的看法是，我经营的任何生意或任何事情，我唯一在乎的就是明年比今年好。我们就开始埋头干活，一步步往前走。我们运气很好。头 12 周，我找到了这个诚实、朴实的人。他做他的事，我们和政府签了谅解备忘录，也招到了学子。有一件行之有效的事，我很确定——你们是哪一年在达克沙那结束辅导的？

达克沙那学子：2012 年。2014 年、2009 年。

帕伯莱：那你们同届的同学有多少人考进了印度理工学院？

达克沙那学子：那一年？很少，四五个。

帕伯莱：你们看，孩子很聪明，是很好的一届。我们做的，基本上就是不断打磨这个模式、改进这个模式。我们知道人才在那里，我们知道所有环节都在那里。然后我们就努力，不断提高录取率，一直做下去。运气好总比本事好强。

问答：价值投资对人生的影响

提问者：我就问您一个简单的问题，价值投资在个人层面上对您有什么影响？

帕伯莱：价值投资在个人层面上对我有什么影响？

提问者：您说过价值投资对您个人有影响，您能不能作为建议讲一讲。

帕伯莱：好，这是个好问题，我可能得想一下。我是说，这么讲吧，价值投资把我引向了沃伦·巴菲特和查理·芒格。我从他们身上学到了一大堆和投资毫无关系的价值观，对吧？我看到，尤其是在他们两个人身上，他们真的不在乎自己赚了多少钱。我想对他们来说，那是一种记分方式，尤其是对沃伦来说。但这对他们的生活影响很小，他们并没有真的去花这些钱，他们会把钱捐出去，诸如此类。其中一些也感染了我，可能没有他们那么彻底。我认为这让人脚踏实地。

我认为，如果你追求价值投资，不理解沃伦·巴菲特和查理·芒格是不可能的。如果你把他们当作人、当作人类来理解，他们的品质是你所能想象的最高水准。如果你效仿他们那些和投资无关的品质，唯一可能的结果就是让你的生活变得更好。就我个人而言，如果不是受到沃伦·巴菲特的影响，就不会有达克沙那。那不是作为价值投资者的巴菲特，而是作为这个星球上一个人的沃伦·巴菲特。我也不会认识到留下巨额遗产的谬误。我的孩子们对巨额遗产也不感兴趣。这都是因为沃伦和查理的影响。我想我从他们身上学到了很多很多东西，有些是我原本留意过的，有些是我从没想过的，这些都非常有用。就到这里吧，非常感谢大家。

桑贾伊：希望明年还能请到您。和往常一样，有您来真是太好了。我觉得关于达克沙那的讨论是最打动人的，比价值投资那部分更打动人。谢谢。

帕伯莱：好的，谢谢。