帕伯莱对话巴布森学院基金学生：从便宜货转向伟大复利机器

2021 年 2 月 9 日，帕伯莱应巴布森学院基金（Babson College Fund）之邀，与该基金的学生成员连线问答。开场由卡特勒投资与金融中心（Cutler Center for Investments and Finance）执行主任、巴布森学院基金负责人帕特里克·格雷戈里（Patrick Gregory）介绍，随后由本科生阿奈·加万德（Anay Gawande）主持提问，后半段开放给在场学生。

帕特里克：晚上好，各位。我叫帕特里克·格雷戈里，是卡特勒投资与金融中心的执行主任，也是巴布森学院基金的负责人。很荣幸介绍今晚的嘉宾莫尼什·帕伯莱。他是帕伯莱投资基金的管理合伙人，基金管理的资产超过 5 亿美元，以集中的价值投资方法投资公开市场股票。凭借这套方法，他的基金自 1999 年成立以来实现了 12% 的年化回报，同期纳斯达克指数的年化回报是 8%。帕伯莱上过《福布斯》和《巴伦周刊》，经常出现在 CNN、CNBC 和彭博电视上，还写过两本关于价值投资的书：《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）和《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）。今晚的交流预计持续 60 分钟。采访他的是本科生、巴布森学院基金行业组经理之一阿奈·加万德。阿奈会先用 20 到 30 分钟问准备好的问题，然后把时间开放给观众问答。我要提一句：最近一次与帕伯莱的 30 分钟 Zoom 通话在 eBay 上为达克沙那基金会拍出了 7,600 美元。达克沙那基金会是他为有天赋但家境贫寒的孩子创办的。换句话说，接下来这一小时的价值略高于 1.5 万美元。我们今晚确实有福气，也很感谢帕伯莱先生抽时间来和我们交流。下面交给阿奈。

价值与成长是一枚硬币的两面

阿奈：谢谢帕特里克。莫尼什，先从这里开始：价值作为一种风格类别，已经连续几年跑输成长。这有没有改变你的投资哲学？另外，能不能展开讲讲你开始提到的“复利机器”这个概念，你是怎么找这类公司的？

帕伯莱：阿奈，不管怎么说，能来这里是我的荣幸。在回答你的问题之前，我想先说一句：巴布森在宇宙中是独一无二的，它对创业精神的专注正是它如此独特的原因之一。在商学院里，创业是一个被忽视的领域，被忽视的原因是：一般来说，商学院的教授如果专攻创业，就很难接到咨询项目。如果你是商学院教授，专攻品牌、领导力、组织发展或者市场营销，你可以在外面有一份丰厚的咨询副业。但如果你专攻创业，美国的创业者又太抠门、太不修边幅，不愿意花钱请这些教授来告诉我们该怎么做，因为我们也觉得自己知道该怎么做。另外，要把这门课教好，你自己得是实践者。创业者通常没有博士学位和各种头衔，他们在终身教职、聘任这些事情上会吃亏。种种原因叠加起来，创业基本上就被忽视了。而我认为，它才是驱动一切的引擎。正是这台引擎创造了美国，让我们成为世界上最富有的大国之一，也成为世界上最强大的国家。

这一切的核心，是一个怀揣着看似不可能的梦想、正在追逐它的创业者。总之，二十多年之后，巴布森终于打来了电话；我随时准备好接这个电话。谢谢。回到你的第一个问题，如果我还记得的话：价值和成长是同一枚硬币的两面。你没法真的把它们分开，也不能说价值跑输了、成长表现好。任何一门生意的价值，都是它从今天到世界末日为止将要产生的全部未来现金折现到今天的总和。一门生意无论每年增长 10%、15%、50%，还是每年萎缩 5%，它们都有未来的现金流，这些现金流决定了这门生意值多少钱。如果我们付的价格明显低于这些折现后的现金流，那我们做的就是价值投资。我认为这是永恒的。如果我们愿意为这些未来现金流付任何价格，长期来看结果通常不会太好。眼下市场上我们看到的一些东西是泡沫化的，有些东西最终会让我们看清，潮水退去时谁在裸泳。

这些迟早会显现出来。我给你举个例子。2000 年初，我去雷德蒙德拜访了微软总部。我的一个早期投资人——当时基金才成立几个月——他很早就在微软工作，他在 Risen（音）做得不错。他说：“这样，你要是哪天来西雅图，我大概可以给你介绍一些现在和以前的微软员工，他们可能对你的基金有兴趣。”我说：“太巧了，我后天就到。”他说：“哦，那太好了。”他花了一天时间带我跑微软的不同办公楼，见了一堆在职和离职的员工。我向他们介绍帕伯莱投资基金，说这也许是他们可以放些钱的地方。他们中大多数人几乎全部资产都是微软的股票和期权，当然，他们的薪水也来自这家公司。2000 年我看微软的时候，它是一家非常成功的公司，但估值非常高。我跟他们说：“你们把这么大的敞口放在微软上，我认为不是个好主意，因为坦白讲，我认为未来的回报不会那么好。”他们的视角和回应是：“那万一你其实并不真正懂技术，也不真正懂我们这家公司呢？

我们已经连续 24 年只涨不跌，一直都是这样。这只股票永远表现很好，以后也会继续表现很好。”我说：“数学对你们不利。你们一年产生的现金流不到 100 亿美元，而股票市值是 6,000 亿美元，大概是当时地球上第二值钱的公司。除非那些现金流大幅增长，否则它就不值这个钱。”结果，从 2000 年一直到 2015 年或 2016 年左右，微软都是一只糟糕的持股，哪怕生意本身做得很好。公司很好，生意很好，但股票就是太贵了。尽管 2000 年之后的年份现金流更高，也还是不够。事实上，中间有一段时间，市值跌了 70%、80%。那是一段难熬的旅程，思科也是一样的问题。这些可不是那种朝生暮死的 pets.com 一类公司，那些公司根本没有商业模式。今天我们也看到一些类似的东西，有些公司的估值看起来非常极端。我没有细研究过它们，但如果你真去做未来现金流的计算，比如像 Snowflake 这样的公司，我很想看看 Snowflake 未来 20 年的现金流测算，那会直接告诉你它是不是被高估了。价值和成长本就是一体的，说到底就是用远低于价值的价格买下这些未来现金流。

阿奈：谢谢莫尼什。第二个问题。你刚才讲到微软的市值，从 1.5% 到 60%、70%，还有类似的故事：你的基金在大金融危机里亏了 65% 到 70%。作为年轻投资者，我想知道，当你知道事情对你不利的时候，你怎么保持信念，也就是所谓“肠子里的勇气”，继续持有？

如何扛住 2008 年那样的回撤

帕伯莱：这是个好问题。总的来说，如果你要参与拍卖驱动的市场，你就必须明白，这些市场总是在高估和低估之间摆动。有时候市场亢奋，有时候市场悲观。就像查理·芒格说的，他这一生到现在，伯克希尔已经三次从前期高点下跌 50% 以上，他就把这当成家常便饭。2008、2009 年我们亏掉三分之二市值的时候，内在价值其实高得多。在那种时候，人必须有正确的框架。我退一步说。你随便看纽约证券交易所或纳斯达克的任何一只股票，只看它 52 周的价格区间，你会发现某只股票过去 12 个月在 50 到 100 美元之间成交，现在值 85 美元。问题是，几乎所有这些股票，你都会看到 12 个月内最高价和最低价之间大约 100% 的差距。这不是只在特别夸张的 12 个月里才这样，你可以回看任何一个 12 个月，2008 年也好，2007、2006、2015 年也好，都会看到同样的现象。

拍卖驱动的市场会带来这种摆动，因为短期价格是由人们用买进卖出股票来投票决定的。长期来看，它们会被恰当地称重，按它们值多少钱来称。2008、2009 年我们跌掉三分之二的时候，我们的基金被严重低估了。九个月之后，我记得是 2009 年那一年，基金涨了超过 110%。并不是那些生意变好了很多，而是我们当时坐在严重低估的位置上。接下来几年，基金表现非常好。我认为，如果你要参与拍卖驱动的市场，你就得明白波动是其中不可分割的一部分。这方面有几条规则。第一条是不要用杠杆。当你会有大幅回撤时，杠杆就会变得致命，因为那时候你的券商会拍拍你的肩膀，让你再打一笔钱进去，而那恰恰是你手头现金紧张的时刻。那不是什么好处境。所以第一，永远避免杠杆。第二，我一直记得一句老话：“失去财富，什么也没失去；失去健康，失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。”

我们谈的只是财富的暂时损失。我的组合大跌、基金大幅回撤的时候，从来没有困扰过我。因为一般来说，这种时候往往正是投资机会极度丰沛的时期。我更感兴趣的是：“嘿，现在正是改善组合的好时候。我能不能把一家质量差一点的企业换成一家质量更好的企业？”因为当所有东西都被抛售时，它们被抛售的方式各不相同。有些东西被低估得比另一些深得多，所以你可以做一些调仓。比如 2008、2009 年，大宗商品价格和大宗商品股票被砸得很惨，跌到了毫无道理的数字。这一切发生得太快，我干脆建了一个大宗商品押注的组合，就是大宗商品领域的公司，每个押注只放 2%，因为我没有那么多时间去深入钻研这些生意。我们有七八个大宗商品押注，没有一个是亏的。每一个都在相当短的时间里至少翻了一倍，有些涨了七八倍，涨得很多。那真是一段好时光。我认为这就是拍卖驱动市场的常态，波动是必然的，你应该对此感到自在。

阿奈：这完全说得通。接着你的观点说，你以管理非常集中的组合而闻名。我想请你谈谈你是怎么考虑组合结构的，以及组合管理人可能面对的其他一些组合管理问题。

集中持仓与所有者心态

帕伯莱：我认为你不该把自己当成投资者，而应该把自己当成一门生意的合伙人。这是看这件事更好的方式。你可能只拥有公司 0.1% 或 0.01% 的股份，但你应该把自己当成这门生意的共同所有者。一旦你采取了这种把自己当成公司所有者的视角，你去看创业者，看山姆·沃尔顿（Sam Walton）、史蒂夫·乔布斯、比尔·盖茨这些伟大的创业者，你会发现一件事：他们总体上都是极度不分散的。他们建企业的时候，有时候 99% 的财富都在一门生意里。很多时候，这门生意还是非上市的、缺乏流动性的、卖不掉的，等等。比如一对夫妻开一家中餐馆，他们可能把所有东西都押在这门生意里，他们不分散，就是全押一个。作为投资者，我们手上的牌比典型创业者好得多。创业者几乎天然地被推向极度集中，对吧？90% 以上的资产在一门生意里。巴菲特说，如果你懂几门生意，那么把任何钱投到你第 25 好或第 30 好的想法上，就是疯了。

查理·芒格更直接，他会说，组合里连五只股票都不需要有。他的观点是，三只股票的组合就绰绰有余了。在我个人账户、我的 IRA 这些地方，我很少持有超过两三只股票。有时候我只有一只股票，我信心最高的那个想法。在帕伯莱投资基金，因为那是别人的钱（OPM），我告诉我的投资人，任何一个想法按成本算我不会放超过 10%，我一直遵守这条。但过去也发生过，单一仓位或两个仓位变成组合的 60%、70%。因为它们涨得太多了，而在那种时候，我不太愿意削减它们。我不认为你需要持有太多仓位。如果你有 20 只股票的组合、每家公司最多投 5%，我认为要跑赢指数是非常难的。如果你懂一批生意，其中显然有一组是你理解得极好的，也有理解得不那么好的。然后，当你理解得很好的生意恰好又非常低估时，你就得站出来挥棒。或者像巴菲特说的，天上在下金子的时候，别拿汤匙去接，拿桶去接。

阿奈：这很有帮助。我提最后一个问题，然后我们就开放问答。莫尼什，你建立一个用于筛选新公司的清单时，现在又开始寻找长期复利机器，你在找什么？换句话说，在阿周那（Arjuna）瞄准鱼眼的故事里，那个“鱼眼”是什么？每一家你看的公司都必须具备的那一样东西是什么？

从便宜货转向伟大复利机器

帕伯莱：这问题很好，因为我去年在这件事上经历了一次重大的思路转变。作为职业投资者，我职业生涯大部分时间采取的方法是，试着用 40 或 50 美分买 1 美元，然后用 90 美分或 1 美元卖掉，把那点套利抓到手。如果期间内在价值上涨，回报可能超过两倍；如果我以 1 美元的 20 美分买入，可能是四五倍。比如金融危机时那些大宗商品押注，就是几分钱买 1 美元，非常便宜。去年我经历的思路转变，是从寻找这些低估的企业，转向寻找伟大的复利机器。唯一的区别是，我过去也做过很多伟大复利机器的投资，但问题是它们会涨到满价，甚至略高于价值。我会觉得继续持有有风险，就想卖掉换到别的投资里去。当然，这样做的负面是，在应税账户里税务效率很低。在马萨诸塞、加州这样的州，因为州所得税很高，结果更极端。

如果你在应税账户里，这非常不划算。第二，如果你能识别出跑道很长的企业，哪怕只能以很小的折扣、而不是五折买入，只要你对跑道和长期价值创造判断正确，它们就能变成十倍股、百倍股。在那种情形下，只要几个仓位就能带来很大差别。我举个例子。六十年代末、七十年代初，有个“漂亮五十”（NIFTY 50）的概念，就是挑出 50 家伟大的企业，它们当时估值相当高，但前景极好。当时的想法是，干脆买下这 50 家的一篮子，别管价格，一切自然会好。这一篮子里有麦当劳、可口可乐，也有宝丽来、施乐、柯达。你看 1970 年的麦当劳，那条跑道看不到尽头，实在太长、太大了。到今天它还在增长，从那时起已经 50 年了，它还在增长。可口可乐也还在增长，等等。但“漂亮五十”的结果并不好，因为其中一些公司市盈率高达 70、80、100 倍。

首先，1973、1974 年市场崩了，两年加起来跌掉大约三分之二的价值。这些公司被砸得很惨。第一，就算你有很强的“肠子里的勇气”，看着组合跌了 75% 还能说“没什么大不了，我继续持有”，痛苦也还没结束，因为它们实在是太贵了。但“漂亮五十”里有一个很小的、被忽视的脚注。沃尔玛到底在不在“漂亮五十”里，是有争议的。沃尔玛 1970 年上市。如果你把沃尔玛放进“漂亮五十”，给它 2% 的权重，再算一遍数字，“漂亮五十”就把所有指数远远甩在后面。它表现很好。如果把沃尔玛拿掉，它的表现就非常糟糕。沃尔玛在里面，一开始只占 2% 的权重。一门生意、2% 的权重，就造成了这样的差别，因为 1970 年沃尔玛上市时，市值不到 3,000 万、4,000 万美元。当时它是一门很小的生意。看看那条跑道，那是 50 年的跑道，现在还在延伸。我花了很长时间才想明白的一件事——我早该明白的——是：如果我有一个精心挑选的 10 只股票的组合，它们都是跑道很长的复利机器，而且买入时估值不是像“漂亮五十”那样荒唐，那么只要其余的不会让你太难受，你可能只需要其中一两只表现好，就能有不错的结果。

可以确定的是，当你下 10 个注，至少其中 4 个不会按你想的那样走。预测企业的未来不是件容易的事，但即便你有 40% 的错误率——在“漂亮五十”的例子里的错误率是 98%——只要你对那 2% 判断对了，你依然做得不错，对吧？这一点值得记住。另一件事是，当你把自己当成一门生意的所有者，你就必须有那个心态，因为只有这样你才拿得住。除了沃尔顿家族，没有谁从 1970 年持有沃尔玛到现在，甚至从 1980 年、1990 年持有到现在都没有。为什么？这门生意很好，这还不明显吗？它有非常强的伦理、很强的护城河，这些还不明显吗？山姆·沃尔顿和沃尔玛有很多显而易见的东西。再给你一个小例子。在我 2020 年“开悟”之前，2019 年我在土耳其伊斯坦布尔投资了一家公司。我投资的时候，这家公司市值 1,900 万美元。而我能判断出来的清算价值——他们有 1,200 万平方英尺的仓库，有土耳其最大的货运网络、最大的卡车车队等等——至少有 5 亿美元左右。

他们有一堆业务。清算价值至少有 5 亿美元左右。这还不是最好的部分。经营这门生意的人是极其出色的资本配置者。我用大概不到 5 美分买 1 美元的价格买下一门生意，可以说是“漂亮五十”的反面。我说，好，这很棒，我们持有一段时间，而我运气不错。我觉得，因为土耳其的交易量太大，大多数散户的平均持有期只有几小时或几天。他们的股票成交量非常高。巴菲特还有一句话：股市是把财富从好动的人手里转移到不好动的人手里的机制。我的基金现在拥有这家公司三分之一，我们买这三分之一花了不到 700 万美元。它在过去——姑且说 20 个月左右——涨了大约七八倍。但当我往前看 10 年、20 年，我说，好，内在价值是 5 亿美元。经营它的这对父子，能把内在价值做到什么程度？我想，就算运气差，他们大概也能在 10 年里翻三倍，甚至可能更多。

到 2030 年它可能值 15 亿美元左右，大概是从现在起的三倍。那我需要做什么？我只需要擅长坐在屁股上一动不动，别的什么都不用做。我主要的挑战就是接下来 10 年、15 年把时间都花在和巴布森的学生聊天上，让那对父子去干。他们持有公司 40% 出头的股份，而我这个傻瓜式的、被动的少数股东，就高高兴兴地在场边给他们加油。儿子很年轻，大概 35 岁。我想这门生意有 30 到 40 年的跑道。我对这门生意的第一次“巡视”会在 2030 年，像瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）一样醒来，说：“哦，我们到哪儿了？哦，市值 15 亿美元。好，听起来不错。他们还在大杀四方吗？对，还在大杀四方。好，那我再睡 10 年，醒来再看看到哪儿了。”我们投资的时候，这家公司占我们资产的 1.5%，其余 98.5% 也不是等闲之辈，不是以 100 倍市盈率买柯达那种。我认为那些押注也有它们的腿。作为投资者要做好，第一项技能就是极度的耐心。如果你是那种喜欢看油漆变干的人，这就是适合你的行当。如果你对看着一面白墙慢慢变干会真心兴奋，那这行就再适合你不过了。

阿奈：谢谢你莫尼什。我很喜欢这个故事。我要请全班同学举起虚拟的手，我会点名请你取消静音，向莫尼什提问。好，我们先听曼尼（Manny）的，然后是莎莎（ShaSha）和约翰（John）。

问答：宏观噪音与土耳其仓库

提问者：莫尼什你好，谢谢你抽时间来和我们交流。我想听你对当前全球经济宏观状况的看法。现在大约有 14 万亿美元的负收益率主权债，股市按平均指数的各项比率看都处在历史高位。你觉得我们会看到一次显著的调整吗？你怎么看当前的估值，你个人在基金里是怎么应对的？

帕伯莱：好。这个星球上生长出来的东西，99% 我都不懂。你刚才说的大部分内容都远远超出我的理解，我这个小脑袋只能处理小事情。它处理不了这些大想法：美联储的资产负债表会怎么样，我们所有这些债务会怎么样，世界上正在发生的这些奇怪的事情会怎么样。说到底，对沃尔玛真正重要的，是山姆·沃尔顿、他的原则、他的工作伦理和他的团队。那才是驱动沃尔玛结果的东西。你看 1972 年以来的沃尔玛，就在他们起步的时候，赶上了石油危机，赶上了总统被弹劾，利率高得离谱，价格管制，加油站排起长队。然后是越南战争，然后是海湾战争，还有没完没了的阿富汗战争、伊拉克战争等等。世界各地永远有没完没了的事情在发生。但穿过这一切，沃尔玛表现很好。穿过这一切，在过去 27 年里，贝索斯先生表现很好。对吧？我认为对投资者来说重要的是关注微观，不要关注宏观。

试着去理解一些你认为可以理解的生意，试着判断这些生意要往哪里走，并且对它们要往哪里走有非常高的确信度。比如 2019 年 7 月我去土耳其的时候，宏观场面是这样的：他们认为货币要崩盘，外国人正以最大力度把钱撤出土耳其市场，各种基金经理都在说“土耳其完了，领导层有问题，货币要疯掉，他们的财政政策很怪，诸如此类”。我走进去的时候，剧院是空的，剧院里着着火，所有人都在从各个出口往外跑，而我正往这座着火的剧院里走，对吧？我的判断是：我们有这 1,200 万平方英尺的仓库，我们要把美元换成一笔对这些仓库的确定的所有权。我们并不在乎这笔钱在进入仓库之前，在土耳其里拉里待了三天，因为现在我的股份就是对这些仓库的确定的所有权。货币是什么无关紧要。那些仓库有持久价值，租约与通胀挂钩，等等。

它们百分之百出租，租给亚马逊（Amazon）、家乐福（Carrefour）、宜家（IKEA）这些公司。我的判断是，我在用一年的租金买下这些仓库。我花每平方英尺 3 美元买这些仓库，租金是每平方英尺 3 美元。等于说，就像在洛杉矶买一栋公寓楼，可以用一年的租金买下来。谁会疯到把这种东西给我？没人。但 2019 年在伊斯坦布尔，他们就在给我。我一点也不在乎里拉会怎么样。我说，里拉爱怎么样就怎么样，无关紧要。我们就进去了，我们不在乎里拉会怎么样。我投资之后六个月内，里拉跌了 40%。没关系，因为按美元算我们涨了 7 倍，按里拉算我们涨了 12 倍。但那又怎样？因为如果里拉大幅下跌，水泥价格就会上涨。水泥价格上涨，建一座新仓库的成本就会大幅上升，也就意味着现有仓库的成本上升。我说，这不会有什么影响。这些都不会有影响。关键是，忘掉所有这些宏观的胡言乱语，忘掉正在发生的其他一切，忘掉比特币、GameStop 做空之类的噪音。这些都只是为了多加点黄油、抱着爆米花看戏。你想做的就是看戏。真正的东西在别处，在没人注意的地方，有些东西正被无视，诸如此类。

阿奈：谢谢。莎莎，你可以提问了。

提问者：好。再次感谢你抽时间和我们交流。我是莎莎，今年大四。我想我更关心你整个筛选流程。听起来你是在国际上投资股票，因为所有资产行业都是一场巨大的拍卖战，所以你怎么把它缩小范围？现在它们看起来都差不多。我觉得把所有东西缩小到很小的范围很难。筛选流程是什么，把它缩小有多难？

帕伯莱：两种做法都成立。如果你对世界采取非常狭窄的看法，说，好，我只懂某几样东西。我给你举查理·芒格的例子，他有个很好的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），是个亿万富翁，他只投资斯坦福校园两英里范围内的房地产。他一辈子就只做这个。如果你去找约翰·阿里拉加，说“嘿，我们在萨克拉门托有个带状商业中心”，他连让你把话说完都不会，他会说“我没兴趣”。你说“不，它真的很便宜”，或者我去跟他说“约翰，我在土耳其有个仓库”，我话都说不完。他没兴趣。这没关系，因为当人们带着斯坦福校园周边的房地产来找他时，谁比他更懂？没有人比他更懂。你跟他走在街上，他能指着楼告诉你租金到底是多少、价值到底是多少、现金流到底是多少。他把这些都摸透了。市场亢奋的时候，他清仓退出；市场极度悲观的时候，他又全部买回来。他职业生涯里这么干过好几次。

他做得非常好。作为投资者要做好，你不需要很大的能力圈。最重要的是待在圈里。你懂多少不重要，重要的是懂得你所懂的东西的边界，并且待在这些边界之内。我发现的是，当我在美国找东西的时候，就是找不到看起来被低估的东西。我就是找不到。我说的是新冠之前的 2018、2019 年。我找得很吃力。所以我做的是，这些年来，有一些人联系过我。比如韩国有一位很好的投资者，从我们的交流中可以清楚看出，他受过极好的训练，深深浸润在格雷厄姆、巴菲特、芒格的思维方式里。他在韩国投的就是那些深度价值的东西。我跟他说：“嘿，David，你介不介意我来首尔，我们花几天时间把你组合里的公司都拜访一遍？”他说：“哦，莫尼什，一起转转会是很有趣的体验。”我说：“好。”我去首尔跑了好几趟，把他的手头公司都过了一遍，因为那些已经预先筛选过了，已经通过了他那一层过滤。

我能清楚看到他是怎么想的。好，然后土耳其也一样，我在土耳其的那位朋友，上帝保佑他，我也对他做了同样的事。我说：“嘿，我们能不能就在伊斯坦布尔待着？我听说那儿的茶很好，听说你们有土耳其咖啡，果仁蜜饼（baklava）也很棒，中间我们顺便去见几家公司。”他说：“哦好啊，太棒了。”我们就这么做了。但我得做一些调整，因为这些地方的人往往更偏格雷厄姆而不是芒格，也就是说他们更关注那些深度低估的企业，而不是复利机器。我更感兴趣的是复利机器，但我还是想看看他们手上有什么。我做的是，试着让他们理解从深度价值转向复利机器的意义，因为这些是非常便宜的市场。韩国是很便宜的市场，土耳其是超级便宜的市场，2019 年时更便宜。在土耳其，你可以用 7 倍市盈率买下可口可乐的装瓶商。在美国，你不可能用 7 倍市盈率买下可口可乐的装瓶商。可口可乐公司持有土耳其那家企业的股份，好吗？那家企业没什么问题，和这里的装瓶商类似。

事实上，它的经济特性更好，因为它的增长比我们这边高。有很多这样的好企业。我用“莫尼什的朋友们”这个办法，在几个地理区域把自己的圈子扩大了一点，对吧？因为我可以依赖他们。我会问：“他们诚实吗？当地人对这些人、对审计师等等的了解是什么？”那些本来要花我很久才能搞清楚的事情，变得容易了，因为他们已经做了很多功课。但我要说，你不需要试图搞懂全世界，只关注你容易理解的东西。你最容易理解的东西之一，就是你自己在用的产品和服务。如果你用亚马逊，那就是一个起点，试着去理解这家公司。如果你是 Peloton 的粉丝，那就是理解这家公司的一个起点。我会说，起点应该是你多少有些熟悉的公司。然后从那里出发，去搞懂这家公司怎么赚钱、跑道有多长、增长前景如何、价格是不是好价格，等等。

阿奈：谢谢莫尼什。接下来是约翰·麦克道尔（John McDowell），然后如果有时间，我们请乔治（George）和马特（Matt）。

问答：自下而上与能力圈

提问者：莫尼什，很高兴你能来。我想问，当你说你在看一个新市场时，你会先看顶层的总可寻址市场（TAM）吗？有些东西正在飞速增长，然后你试着从这个漏斗往下筛，在这个领域里找到投资标的。因为显然，随着新冠大流行，经济发生了那么多结构性变化，10 年的变化一夜之间就发生了。我看到的最大一个是联网电视（connected TV）。有 600 亿美元的广告费还在流向老式的有线电视，只有 70 亿流向流媒体，但眼球已经在流媒体这边了。广告费还没跟上。我非常看好这个领域。我想听听你怎么看新冠带来的结构性变化，你有没有看过这些行业，然后从中筛选出投资标的？

帕伯莱：这是个好问题。我通常是自下而上，一般不自上而下，因为我对一门生意怎么运转更感兴趣。我不是说你的方法有什么缺陷，它完全没问题。通向麦加的路有一百条，都行。我个人就是看着一家具体的公司更自在，先问自己：这是我懂的东西吗？这是我问的第一个问题。如果我能说“是的，我想我懂这个”，那我就说，好，它值多少钱？因为如果你懂它，你就能算出它值多少钱。我会说，比如你看广告费，看整体的广告费盘子，如果你看某个流媒体玩家或某个数字玩家身上的广告费正在发生变化，比如像 Twitter 这样的生意，对吧？我没花多少时间研究 Twitter。我确实认识到它是一个非常强大的平台，我也认识到他们大概能变现的比现在多得多。事实上，他们过去根本不变现，对吧？谷歌也一样，有很多东西他们免费送，有很多东西他们甚至不去尝试变现。

当你开始去调整这些东西，说，好，如果我来经营这门生意，我不想杀掉这只下金蛋的鹅，但我能不能从这只鹅身上多拿些蛋？大多数情况下，答案是能，而且能拿很多。比如前几天，我看到 Netflix 给我的通知，上面写：“顺便说一句，我们现在要涨到每月 17.99 了。”此致敬礼，对吧？他们可以从 17.99 涨到 19.99，再到 22.99，而我不认为退订率会接近他们涨价的百分比。比如他们涨价 15%——我记得上一次大概就是这个幅度——我不认为退订率会是 15%。我觉得 Netflix 就像打点滴，我们都需要它。没有 Netflix，你怎么呼吸？他们被低估了，我以前还想：“哦，10 美元，10 美元就能拿到所有这些内容，太棒了。”对，他就是在让我们上瘾，随着时间推移价格会往上走。我认为两种方法都成立，我认为你可以从一个高层的构想开始，但我认为你必须落到一家具体的公司，搞懂这家具体的公司，再从那里往下走。

问答：最好的选股就是储蓄率

提问者：谢谢。最后一个问题，莫尼什，你现在最好的选择是什么？你 100% 或 95% 信心的那个选择是什么？我们还没听到过。

帕伯莱：这个问题我会躲开。

提问者：哦，别这样。你不能这么说话。这是选股。我们这儿都是选股的人。

帕伯莱：对吧？问题在于，这件事对我只有下行，没有上行。第一，我不想给你们任何名字，因为我没法保证，连那个土耳其的押注也可能归零，好吗？世界上会发生奇怪的事情，所以我不能让巴布森的学生因为我说的东西亏钱。那从一开始就是个糟糕的结果。第二，别人告诉你一件事你就去买，这是个坏主意。总的来说，这个起点就是坏的。但我要说这一点：如果你是个什么都不懂、刚刚起步的投资者，那就随着时间对标准普尔指数做定投。变富的重要之处只有两件事。有三个变量驱动长期财富的创造，三个变量。第一是资本量，对吧？你往里面放多少钱。第二是跑道的长度，你有多少时间。第三是回报率。这就是三个变量。问题在于，对你们大多数人来说，因为你们太年轻了——我认为你们大多数人可能会活过 100 岁，医疗就是这样发展的——你们的跑道大概是 70 年、80 年甚至更长。

你有一条很长的跑道。第二个变量是你投进去的钱。我的小女儿上了纽约大学。尽管我给了最好的建议，她们俩都没去巴布森，这就是当爹的命，你只能把马牵到水边，不能逼它喝水。总之，她在纽约大学，然后她会坐深夜航班回加州。有一次，她大概 18 岁，刚做完暑期工作，赚了 5,000 美元。我跟她说：“这样，这 5,000 美元，我们开个罗斯 IRA（Roth IRA）好不好？”她说：“行啊，没问题。”我说：“你能不能给我一部分授权，让我来管这个账户？”她说：“可以啊，没问题。”我说，好，假设我能让这 5,000 美元以每年 15% 复利增长，对吧？有个东西叫 72 法则，就是 72 除以 15，大约等于 5。按 15% 的回报，你的钱每五年翻一倍。人生就是翻倍次数的问题。我跟莫玛奇说：“你现在 18 岁，如果按 15% 复利、每五年翻一倍，这 5,000 美元到你 68 岁时值多少？”那时候大概是凌晨两点，她快睡着了。我说，是 500 万美元。

她一下就清醒了。她说，怎么会这样？我说：“翻一倍，就是 23 岁时 1 万美元，28 岁时 2 万美元，33 岁时 4 万美元，一直在翻倍。翻 10 次，也就是 50 年，是 2 的 10 次方。2 的 10 次方是 1024。把那 24 扔掉，因为我处理不了复杂的数学。我们就算 1000，那么 5,000 美元乘以 1000，加三个零，就是 500 万美元。”山姆大叔一分钱都拿不到，永远拿不到。太棒了。我说：“那等你 19 岁再做一年暑期工，那笔钱到你 69 岁时是多少？”她说，500 万美元。我说：“哦，那太好了。”现在我们就有 1,000 万美元了，对吧？然后我说：“某个时候你会毕业，能存下的不止 5,000 美元一年。22 岁时你可能找到一份 7 万、8 万美元的工作，一年也许能存下 1 万美元。二十几岁后半段，你可能赚到 20 万美元。这些数字加起来是多少？”她说：“我要是算得出来，脑袋会炸掉。”这些数字会大得惊人，对吧？这需要超人的储蓄量吗？不需要，你甚至可以把复利率降下来。如果我把 15% 降到 10%，把周期拉到七年，结果是一样的。

每七年翻一倍。72 除以 10 等于七年。跑道不是 50 年而是 70 年，最终结果是一样的。底线是，我们不需要伟大的选股。游戏不在那里。因为如果我给你一个选股，它两三年后就熄火了，然后你怎么办？我人影都找不到了。然后你就会想：“嘿，我下一个选股去哪儿找？”忘了这些吧，把它放进标普，你就拥有苹果、亚马逊这些伟大的企业，这就很好了。设好就忘掉它，就这样，你完事了。比选哪只股票更重要的是你的储蓄率。有个人叫“钱胡子先生”（Mr. Money Mustache）。听说过钱胡子先生的举手。没人听说钱胡子先生。哦，有一位觉悟者，是个铁杆粉丝。你是钱胡子先生的粉丝吗？

提问者：我爱钱胡子先生。

帕伯莱：能不能请你们把钱胡子先生请来给你们讲一次？好吗？告诉他是我让你们请的。总之，钱胡子先生原来是软件工程师。现在他有博客，有大批粉丝等等，但当他还是软件工程师、22 岁毕业的时候——抱歉，我超时了，希望没关系，我们几分钟就结束，希望没问题——总之，当他带着计算机学位毕业时，他知道老天爷没那么仁慈，不会把他安排到 Snowflake，然后他就搭着这趟顺风车变成亿万富翁。他知道那不会发生在他身上。他假设自己毕业后会在某个地方找一份普通的编程工作，拿普通的薪水、普通的基本奖金，过非常普通的生活。他的目标是到 30 岁时实现财务独立，不再工作。那是他毕业时的目标。他说：“我有八年时间，我不会赚高收入，我也不需要多少舒适。”比如，钱胡子先生绝不会让人看见他进星巴克。一杯拿铁 4 美元，对他来说不可能。

他要是那么干会呛到。对他来说，一天饮料最多也就 5 美分、10 美分。问题是，人们毕业时，有人告诉他们，好，把收入的三分之一花在住房上等等。那只适用于没受过教育的大多数人。你去看他的博客，就会明白什么叫节俭。他一年大概只花 8,000 或 1 万美元。买新车？三代人之内他都不会买新车。三年车龄的车？也不会。他现在住在科罗拉多某处的林子里。他 30 岁退休，赚了很多钱，因为没什么开销就退休了，然后业余做木工。他在科罗拉多某个荒无人烟的地方给自己搭了一座木头小屋。结果呢，他二十几岁的时候遇到了钱胡子太太。钱胡子太太比他更投入，比他更节俭。如果你要当钱胡子先生，找到钱胡子太太非常重要。现在他们俩完全财务独立，都辞了工作。他到哪里都骑自行车。我记得他一年汽油消耗量大概只有 15 加仑，一年一箱油。要变富，你能控制的重要东西——我们能控制自己的储蓄率，对吧？

我们可能控制不了收入，但我们可以控制储蓄率。你也能控制跑道，因为你大可以假设我给你一条 80 年的跑道。老天爷让我给你，我就给你。我就是这么大方的人。你有 80 年的跑道，你有很高的储蓄率。我们不知道回报率是多少，但那不重要，因为钱胡子先生八年就做到了，而且他过得相当开心。总之，你可以去看看他的博客，然后可能有一阵子干不成什么正经工作，但那没关系。非常感谢。和你们相处很愉快。

阿奈：非常感谢莫尼什。我们真的很感激你的灵活和抽出的时间。能听你讲这些是我们的荣幸，希望你能每年都来巴布森，给我们的学生做类似的分享。

帕伯莱：那永远是我的荣幸。太好了。非常感谢。

阿奈：谢谢莫尼什。