帕伯莱与内罗毕 YPO Gold 问答：复利、土耳其投资与耐心

2022 年 10 月 11 日，帕伯莱在肯尼亚内罗毕与青年总裁组织（YPO）Gold 分会会员座谈并回答提问。主持人：普拉迪普（Pradeep）。

普拉迪普：在莫尼什开讲之前，我想补充几句。几个月前我看到沃伦·巴菲特写给莫尼什的一封信，我想读其中几句。信里说：“亲爱的莫尼什，你在达克沙那已经做的、正在做的和将要做的事，一直让我无比钦佩。这简直太了不起了，远比商业巨头、投资大师和著名政客们取得过的任何成就都更令人钦佩。我很庆幸我的年报不必和达克沙那的年报放在一起比较。”能被沃伦·巴菲特这样提及、这样引用，都是一种荣耀。莫尼什，这太了不起了。等你过来坐下，我想问问你和沃伦的关系，是什么启发你追随他的模式？对我们有什么启示？在你的书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）里，第一页就讲到了帕特尔家族，讲到成功的帕特尔家族和古吉拉特人。你也看到了，我们当中很多人就是这个族群出身。我们想了解你学到了什么，《憨夺型投资者》的精髓是什么，以及你见到的那些成功。给我们举几个你投资过的公司的例子。还有反脆弱的那部分。我们生活在动荡起伏的时代，每隔几年就要经历一次异常艰难的时期，眼下就是。我们该怎么看待这一切？我们怎样才能从中反弹得更好？

还有一件事。你刚刚有一段很精彩的野生动物观光（safari）经历，可以跟我们讲讲。我们给 YPO 会员留了几个名额，陪莫尼什一起去观光。去的人当中有一位是来自约翰内斯堡的赫尔曼·马沙巴（Herman Mashaba），他很可能是南非未来的总统。莫尼什，你和他相处了一段时间，也许可以分享一些这方面的见闻。如果可以，也讲讲那段“星空”体验（star experience）。欢迎，交给你了。

帕伯莱：谢谢莫耶兹（Moyez）和普拉迪普这么客气的介绍，真希望我的孩子们也在这里听着，她们可能会比现在更看得起我一点。说真的，YPO、普拉迪普执行董事和各位 YPO 会员的热情款待让我受宠若惊。今年是我加入 YPO 的第 25 年。刚加入时我还满头头发。很多年里，我和在座的一些人，比如普拉迪普、莫耶兹等等，一起去参加 YPO 的哈佛课程。很高兴再次见到他们所有人。

我先讲一个故事，然后再回答你们提的一些问题。

曼哈顿的 24 美元与 72 法则

这个故事出自巴菲特在 1950 年代写给投资人的一封信。1626 年，最早在纽约一带定居的荷兰人，也就是今天的纽约，想从美洲原住民印第安人手里买下曼哈顿岛。他们推举了一个叫彼得·米纽伊特（Peter Minuit）的人，让他去和印第安人谈判买下曼哈顿岛。这座岛很好，有很好的港口等等。交易以大约 60 荷兰盾成交，约合 24 美元，曼哈顿岛的所有权就归了荷兰人。大多数人听到这个故事，会想：“哎呀，印第安人 24 美元就把曼哈顿岛卖了，被坑了。”但假设印第安人有一位首席投资官，他们把 24 美元交给这位投资官，说请为了部落的利益把它投资出去。再假设这位投资官不太聪明，但每年能挣到大约 7%。

如果你能拿到 7% 的回报，有个东西叫 72 法则，你们有些人可能熟悉。它是一种数学上的小窍门，能快速知道钱翻一番需要多长时间。如果我知道每年复利 7%，就用 72 除以 7，大约是 10，所以在 7% 的收益率下，钱 10 年翻一番。这 24 美元到 1636 年变成 48 美元，到 1646 年变成 96 美元。取 10 个 10 年，对吧？那就是 2 的 10 次方，2 的 10 次方是 1,024，为了计算方便，我们把 24 去掉，就是 1,000。也就是说，如果每年按 7% 复利一百年，你会得到本金的 1,000 倍，24 美元到 1726 年会变成 2.4 万美元。然后再过一百年，再乘 1,000，到 1826 年就是 2,400 万美元。再过一百年，1926 年你就有 240 亿美元。再过一百年，到 2026 年，你就有 24 万亿美元。当然，我们还没到 2026 年，现在是 2022 年。如果去掉一次翻番，大概就是 16、17 百万……不好意思，零说错了，是 16、17 万亿美元。光算地价的话，曼哈顿岛值多少钱？因为那里是未开发的土地。我们知道，地球上每个男人、女人和孩子的全部财富加起来大约是 500 万亿美元。美国的财富大约是 130 万亿美元。在这 130 万亿当中，大约 15% 左右只是曼哈顿的未开发土地，这是非常不可能的，因为美国还有那么多其他资产。如果你去看曼哈顿的地价，再推算到今天，最多也就是几千亿美元的价值。

所以印第安人其实做了一笔好交易。他们的问题在于，没有一位好的信托主管，所以最后没能得到 17 万亿美元。关于复利，爱因斯坦说“复利是世界第八大奇迹”。正如我们在这个例子里看到的，前提是时间足够长。复利的运作方式有个有意思的地方：假设我们从 1626 年往回推一百年，推到 1526 年。1626 年的 2,400 美分，在 1526 年就是 2.4 美分；到 1516 年就是 1.2 美分。基本上 1 美分就能长成 16、17 万亿美元。这里有三个相互作用的变量：复利的速度、跑道的长度，还有起始金额，也就是一开始投入多少，而你其实可以调整这三者。72 法则有一点很好，它非常灵活。每年 7% 是 10 年翻一番，每年 10% 是 7 年翻一番。如果你知道利率，就能算出翻番的周期；如果你知道周期，比如我想让钱五年翻一番，就用 72 除以 5，大约是 15，我就知道如果拿到 15% 的回报率，五年就能翻一番。72 法则有意思的地方在于它是双向的：知道利率，就知道要多长时间；知道周期，就能算出有效的复利速度应该是多少。我记得沃伦·巴菲特 11 岁买了第一只股票，他说在那之前他都在浪费时间。我想到他十七八岁时，就已经弄明白复利是怎么回事了，我认为他那时已经很好地掌握了。他十几岁时做过一大堆不同的工作，到 18 岁时攒了大约 1 万美元，按今天的钱算大约是 12 万美元，对一个靠打零工、做了十份工作攒钱的 18 岁年轻人来说，这是相当多的一笔钱。他知道有了这 1 万美元，他就踏上了复利之路。他的复利之旅其实大约是从 18 岁开始的，他开始投资之类的。我小女儿 18 岁时，就在上大学之前，做了一份暑期实习，挣了大约 5,000 美元，她没什么开销，所以把这 5,000 美元存了下来。

我跟她说，你可以把这笔钱存进 IRA，这是美国的一种退休账户，这笔钱的增长可以延迟纳税，直到你取出来为止，那可能是你 65 岁或 70 岁的时候。我让她把钱存进 IRA，然后我说：“你看，这是 5,000 美元，你 18 岁，如果你能以每年 15% 的速度复利，按 72 法则每五年翻一番。等你 68 岁时，这笔钱会是多少？”我选这些周期都是为了算起来简单，50 年，每五年一个周期，就是 1,000 倍，5,000 美元变成 500 万美元。这下她注意听了。然后我说，你 19 岁时又去实习，技能更多了，也许你挣到——为了让计算保持一样——5,750 美元，比 18 岁时多 15%，到 68 岁时又会变成另一个 500 万美元。到 20 岁，如果你挣到六千五六百或者六千七，又会变成另一个 500 万美元，这些 500 万会源源不断地进来。到某个时候你会毕业，可能存得更多，有人可能会付你相当不错的薪水。

我认为复利的关键在于，如果跑道真的很长，你就不需要很高的复利速度，也不需要很大的起始金额，就是这三者之间的相互作用。如果有个精灵来找巴菲特，说：“巴菲特先生，你可以许任何愿望。”他基本上会说：“我只要一个愿望：等我死了，人们看着我的遗体时，只会说：天哪，他真老啊。”他想活着，不是因为他喜欢我们或者什么，他就是想复利。几周前他刚满 92 岁，到目前为止已经复利了 74 年，身体依然健康，状态很好，依然很有劲头。

个人投资者的优势

投资有一点很有意思：和很多其他领域不同，散户个人投资者相对专业人士有优势，而这通常是不成立的。通常，各个领域的专家会比周末自己捣鼓的业余修车工之类的人有优势。但个人投资者有两三个有利条件。第一，你要投出去的资本越少，机会的范围就越宽。资本规模越大，你能投资的东西的范围就越来越窄。看看沃伦·巴菲特这样的人，他一次要投出去几百亿美元，而能容纳几百亿美元的东西就那么多。

而我女儿只有 5,000 美元，她几乎可以投到任何地方。个人投资者的另一个优势是，你其实对投资可以一无所知，你就买指数好了。如果一百年来都投资标普 500 指数，它每年回报 9%。未来几十年可能会有起有落，但我会说，未来几十年它很可能也会每年回报 8% 到 9%，这和刚才那个笨投资官的复利速度差不多。你什么都不懂，只要买入并永远持有，就能拿到 9%。大多数基金经理很难跑赢指数，他们很难做到每年 9% 以上。他们之所以困难，有两个原因。

第一，如果我买指数，每年的费用是 5 个基点、10 个基点，也就是 0.05% 或 0.1%。如果我交给专业经理人，通常每年是 1% 或 2%。所以首先，他们必须先弥补那 1% 或 2%，才能和指数打平，对吧？指数做到 9%，他们必须做到 10% 或 11%，这就变得非常难。这就是为什么 85% 的基金经理跑输指数。他们跑输指数的第二个原因是，指数笨到不知道自己持有苹果、持有微软、持有星巴克，也笨到永远不会卖掉这些公司。它就待在那里，拥有所有这些伟大的企业，从不卖出。看看美国的专业共同基金经理，他们典型的年换手率是 80% 到 100%，也就是说他们持有一只股票的时间是一年或更短。巴菲特说，股市是一种把财富从好动的人那里转移到不动的人手里的机制。

所以基本上，专业经理人是在给自己“帮倒忙”：他们要收费，这让他们处于劣势；然后他们会买苹果、Alphabet 或微软，但不会一直持有，而且通常是在其他所有人都买了之后才买，诸如此类。在很多方面，对个人投资者来说——我和巴菲特共进午餐时，他有个朋友叫里克·格林。六十年代有三个人是非常亲密的朋友：里克·格林、查理·芒格和沃伦·巴菲特。而里克·格林在七十年代中期左右就像从地球上消失了一样，之后我们再也没听到过他的消息。我问巴菲特的第一批问题之一就是：“沃伦，你和里克还有联系吗？里克后来怎么样了？”这只是个随口的问题，我只是想弄清楚一些历史事实，看看里克到底怎么了。

他把我们所有的问题都变成了很好的学习机会。他说：“1973、1974 年，美国股市经历了一次非常严重的调整，实际上比 1929 年的崩盘还要严重，只不过是慢动作，持续了两年。里克当时用了杠杆，背着银行贷款之类的，他接到了追加保证金的通知。他持有一大批伯克希尔·哈撒韦的股票，我当时以每股 40 美元从他手里买下了伯克希尔的股票。”那就是当时的股价。这些股票现在每股超过 40 万美元，过去 48 年左右涨了 1 万倍。里克当时损失了一部分财富。然后沃伦说了一句话，他说：“如果你是一个哪怕只比平均水平略好一点的投资者，并且花的比挣的少，那么一辈子下来你想不富都难。”

所以说，公式真的很简单：你有一定的储蓄率，有一条非常长的跑道。今天这场对话有点令人伤感的地方是，我们真该在 50 年前谈这些。在座的白头发太多了，我自己是连头发都没有了。我的复利之旅也开始得晚，因为我第一次听说巴菲特时已经 30 岁了。我说，30 岁，还行，不算太糟，比 50 岁或 70 岁好，但要是 20 岁就更好了。我真心希望这些复利的东西能成为高中课程的一部分，我觉得孩子们在那个阶段受益最大。我们在课堂上学概率、学复利、学这些概念，但没有人把它们和财富创造、储蓄等等联系起来。我想说到这里，也许我们可以开始提问了。

问答：如何找到好投资

普拉迪普：能不能讲讲你做过的一些成功投资？你是怎么在投资中找到长跑道、找到年复一年稳定的回报的？

帕伯莱：好。关于投资这一行，有一位非常有名的投资者约翰·邓普顿（John Templeton），他是一位全球投资者，在世界各地投资，几年前去世了。他说，即使是最优秀的投资者，三次里也会错一次。这是一个很宽容的行业，你可以有很高的出错率，照样做得很好。如果你是脑外科医生，你不能三次搞砸一次，甚至十次搞砸一次、二十次搞砸一次都不行，你很快就得关门了。但在投资这一行，你哪怕一半时间是错的，也照样能做得很好。我刚才提到指数每年 9%，而指数每年这 9% 实际上来自大约 4% 的股票。

基本上，长期来看，每 25 只股票里有 1 只能带来很好的结果，另外 24 只表现不怎么样。这也是主动型基金经理处境艰难的另一个原因：你怎么找到那 25 只里的 1 只？你可能会选到另外 24 只里的某一只，以为它就是那 1 只，而真正那只你可能错过了；而指数持有全部 25 只，那 1 只就在它的组合里。我认为，从指数投资转向自己选股，是一个重大的转变，我其实建议你们大多数人还是坚持买指数。

但如果你转向主动选股，我认为你要找的是异常，是那些毫无道理的东西，就像有人拿一根木板往你头上狠狠敲了一下那样明显。就我而言，如果一年能找到一两只股票，我们就算做得很好了。有时候一年哪怕只找到一只，也很好。我们要找的是反常的东西。股市另一个有意思的地方在于：如果我想通过私下协商的交易买下一家企业的部分或全部所有权，这种交易通常是一个聪明的买家面对一个聪明的卖家，通常会以某个合理、甚至过高的价格成交，除非当时卖方有某种困境，才可能让你拿到更好的价格。但在股市里，我们不必做协商交易。假设纽约证券交易所的所有股票都登在报纸上，所有股票代码、52 周价格区间之类的。我朝那一页股票代码扔一支飞镖，随便看飞镖扎中的哪只股票，它的 52 周股价区间会是 60 美元到 100 美元左右，或者 55 美元到 110 美元左右。通常会是相当宽的区间，而且这是在没发生什么异常事情的正常年份，就是平常的情况。但如果我去看一家私营企业，我去找这家私营企业的卖家说：“嘿，我有兴趣买一家企业。”他说：“好，它值 1,000 万美元。”

如果我第二天再去问他，他会说还是 1,000 万。我第三天再去，他会告诉我：“听着，傻瓜，还是 1,000 万。”如果我每天都去，他每天都给我报价，那个价格的区间大概不会超出 900 万或 950 万到 1,100 万美元，会是一个相当窄的区间。但同样这家企业，如果在股市上交易，区间就不会是 900 万到 1,100 万，而会是 500 万到 1,500 万。拍卖驱动的市场会造成大得多的定价差异。正因为拍卖驱动的市场的这种性质，股价要么低估企业，要么高估企业，几乎从来不会正确地给企业定价。如果我想买一家企业，世界上总是有 5 万只股票，总会有严重低估的企业，也总会有被极度高估的企业，以及介于两者之间的一切。所以基本上，知道股市的这个特点很有意思。如果你对自己说，我只想投资那些价格只相当于一年盈利的企业，一年的盈利就能让我收回本金——在 5 万只股票里，世界上有很多股票的市盈率是 1 倍。如果你说我想两年收回本金，你能找到 20 只市盈率 2 倍的股票。股市基本上能满足你的任何筛选标准，这也是我为什么满世界跑的原因。我离开肯尼亚后要去哈萨克斯坦，我以前从没去过哈萨克斯坦。说实话，比起这趟精彩的野生动物观光，我更期待哈萨克斯坦之行，因为工作比玩更好玩，我们有令人兴奋的东西要去发掘。

土耳其的仓储公司与机场公司

我在土耳其有几笔投资，就股市而言，土耳其是个很有意思的地方。我去那里大约四年了。看整个土耳其市场，80% 要么被内部人持有，要么被外国人持有。这 80% 几乎不交易，就是静止的。另外 20% 由土耳其散户持有。他们其实不是投资者，是投机者。这 20% 每九天就换手一遍，成交量极其活跃，我对那个成交量其实挺吃惊的。所以大多数土耳其散户根本不把这叫作投资股市。他们的模式是：我早上 10 点买进，下午 3 点卖出，我要赚 10%，这就是我的模式。下午 3 点收摊，第二天早上 10 点再开始。祝他们好运吧。

就像巴菲特说的，把财富从好动的人那里转移到不动的人手里，土耳其就是这一点的极端例子。人们这么做的时候，不看企业，也不看企业的价值。我去看土耳其的企业时，那里有点像个疯狂的地方，通胀率 85%，货币在经历疯狂的贬值，大多数外国投资者、所有人都离场了，而这正是进场的好时机。三年前，我在土耳其有个好朋友，他是巴菲特、芒格、格雷厄姆的信徒。我就跟他说：“听着，我们能不能去拜访一下你组合里的所有企业？”他说：“好啊，当然可以。”那是 2018 年前后，2019 年我去拜访了一批公司。他带我去了这家公司，他们有好几块业务，但主业是仓库的持有和运营。他们拥有 1,200 万平方英尺的仓库（原稿作 12 billion），这些仓库你六个月或三个月就能卖掉，全都是黄金地段，出租率 99%，租约跟通胀挂钩，租户是亚马逊、宜家、家乐福这些。这些仓库价值大约 10 亿美元，公司有大约 2 亿美元的债务，而市值只有 2,000 万美元。我们只要付 2,000 万美元，就能买下一家清算价值 8 亿美元的企业。这比市盈率 1 倍还好。我说：“在哪儿签字？”我见了经营这家公司的那对父子，在我看来他们是完全正常、诚实的人。然后我以为我买不到什么股票，因为市值才 2,000 万美元，我们能怎么办？但我们最后花 700 万美元买下了公司三分之一的股份。然后我说，好，我们拥有这家公司的三分之一了。而且不仅如此，当时的清算价值就已经有 8 亿美元，而他们还是非常好的资本配置者。现在清算价值可能超过 12 亿美元，而且土耳其房地产交易很低迷，实际上可能值它的两倍。除此之外，他们在怎么投资上也很聪明。

我在那里的打算就是，把时间花在和 YPO 会员聊天上，什么也不做，就坐着。我要去哈萨克斯坦，是因为土耳其有一家机场运营商，他们在八个国家运营 15 个机场。世界上 3% 的机场是私营的，97% 由政府、市政当局等运营。那 3% 会增长，因为不把机场交给糟糕的运营者，这是不用动脑子的事。疫情期间，2020、2021 年没有航班的时候，他们在哈萨克斯坦做了一笔交易，以 4 亿美元买下了阿拉木图机场，这是哈萨克斯坦的头号机场。其实大多数机场交易都是 BOT（建设—运营—移交）模式，拿到 30 年、40 年的经营权，而这次是永久的，是直接买断。他们还要投入大约 2 亿美元的资本开支，总共 6 亿美元。我认为几年后他们每年能从中赚到 1.2 亿美元。

这项资产是一项了不起的资产，而他们还有另外 14 项资产，并且在土耳其上市交易。这太棒了。一批机场不在土耳其。TAV 这家机场公司有意思的地方在于，即使是土耳其境内的机场，他们的全部收入也是以欧元计价的，他们所有的收入都是欧元。所以里拉贬值无关紧要。即使是那家仓储运营商，他们拥有的是水泥、钢铁和土地，这些自动跟通胀挂钩，所以通胀率在那里也无所谓，因为会自动调整。我只是去找那些通胀成为顺风而不是逆风的投资，然后就看我是从什么人手里买股票的。

巴菲特说，这就像和一群被告知看牌没用的人打桥牌，事情就是这样。这就是我做的事：基本上就是寻找异常，然后耐心等待。头号技能是耐心，让机会自己找上门来。

问答：热门行业与能力圈

提问者：我先问一个问题，然后再交给在场的其他人。过去三年左右，市场上发生了两个重大变化：一是有新冠药物的制药公司，制药公司的股价；二是俄乌战争之后，国防公司、承包商的股价大幅上涨，还有中间的一些贸易公司，某些贸易公司。你注意到这些趋势了吗？你投资了吗？这些在你所说的能力圈之内吗？

帕伯莱：我太笨了，做不了这些，所以我其实跳过了整个美国医疗保健行业，因为它不是靠市场力量运转的，而是靠市场以外的其他力量运转的。任何医疗保健、制药之类的东西，我连看都不看。我总体的感觉是，如果你通过这种视角去看问题，你会是晚到派对的那个人。市场上有很多聪明人。你要问的问题是：如果今天去看制药公司，它们还是好买卖吗？也许是，但对我来说并不明显。我会说，最好去看那些没上头条的东西。查理·芒格有个朋友叫约翰·阿里拉加（John Arrillaga），我想他是几年前去世的，曾经是亿万富翁。约翰一辈子只在斯坦福大学校园方圆两英里内投资。他只投资房地产，而且只投资斯坦福校园周边的房地产。

如果你和他在那一带散步，他看着每一栋楼，都能告诉你租金是多少、这栋楼的造价是多少、这栋楼的历史和价格。他对那个区域了如指掌。约翰的能力圈是什么？不是房地产，不是加州房地产，甚至不是北加州房地产或湾区房地产，而是一个非常小的地理范围内的房地产。投资的妙处在于，我们不需要什么都知道。如果我跟约翰说：“嘿，约翰，制药股表现很好。”他会直接当耳旁风，连注意都不会注意。如果我告诉他：“听着，南加州房地产表现很好。”他也不会在乎。但如果我跟他聊国王大道（El Camino）上靠近斯坦福校园的某栋楼，他就会竖起耳朵，他会感兴趣。基本上，他的做法是：当这些区域的行情变得非常狂热时，他就把整个组合全部卖掉，彻底转成现金。他能清楚地看出租金和价格的比例，当人们愿意按 3% 的资本化率之类的价格买他的楼时，他就退出了；等到市场下行时，他再买回来。他就这样做了几次，基本上就靠这个。我认为投资中重要的、第一个最重要的问题是：这在我的能力圈之内吗？这是我正在看、而且非常了解的东西吗？我对制药一窍不通，对国防股一窍不通，我从没花多少时间研究过它们。我不喜欢离开市场力量。凡是由政府驱动之类的东西，我都敬而远之。

关键在于，因为这些是拍卖驱动的市场，因为人们一直在恐惧和贪婪之间摇摆，个别公司身上一直在发生各种各样的事情。如果有什么东西是你能理解透彻的，而且价格不是打八折，我会说是打两折、打一折，那才应该让你兴奋。

提问者：谢谢，非常有意思。

问答：宏观与“这一切终将过去”

提问者：我有几个问题。面对眼下这样的市场，你怎么应对？

帕伯莱：我其实不在乎市场。

提问者：我是说任何市场。

帕伯莱：我说的就是这个，我不在乎任何市场，我在乎的是个别企业、个别股票。我不怎么关注市场，我不在乎利率，不在乎美联储的政策，也不在乎通胀率。

这一切对我来说都只是噪音。就拿那家土耳其房地产公司来说，这些因素是什么又有什么关系？三年前我们投资时，里拉对美元是 5 比 1，现在我想是将近 19 比 1。我们几乎承受了四分之三的贬值，而以美元计的市值现在是 1.5 亿美元。过去三年涨了 7 倍，现在仍然被低估，它值 10 亿美元以上。但它涨了 7 倍，而里拉崩了，土耳其的经济政策很疯狂，还在打仗，发生着各种各样的事情。我会说，对大多数企业而言，微观胜过宏观。企业本身的具体情况才是主导长期结果的东西。如果我们 10 年前左右足够聪明，看懂了亚马逊，那么其他发生了什么都无所谓。

如果你买了一只股票，然后卖掉，那也没问题。我认为投资中重要的是保持简单。宏观因素通常很难弄明白。乌克兰战争的走向会怎样？谁知道什么时候结束？谁知道美联储还会加息多久？谁知道？我连试都不去试着回答这些问题。看看在座的大多数人，你们都在经营企业。你们经营企业时，不是根据某些宏观因素来经营的。有三四个变量控制着你企业的大部分结果，你专注的就是这三四个变量。作为投资者，我也需要聚焦在同样的变量上，然后我能看出：就是这三四个变量影响着这家企业。

我能不能对这些变量形成一个高概率的判断？如果我觉得能做到，那就可能有了出手的依据。另外一点是，世界总体上就是这样：不管你看哪个时期，都像是最糟糕的时候。这一次看起来很糟糕，但金融危机看起来也很糟糕，2020 年 3 月的新冠疫情看起来也很糟糕，大萧条看起来也很糟糕，越南战争看起来也很糟糕。有一大堆事情看起来都很糟糕。我觉得如果你用某种方式去看，这个世界永远看起来很糟糕。

同样真实的是：这一切终将过去。不管眼下什么占据头条、占据大量版面，总有一天乌克兰冲突会得到解决，我们不知道会怎样、在什么时候解决，但总会在某个时候解决。总有一天美国的通胀会得到控制。你们肯尼亚也有了新领导人，有了新总统，他可能会做出一些很好的改变，那可能也会很棒。我认为这个世界既有让自己陷入麻烦的本事，也有让自己摆脱麻烦的本事。“这一切终将过去”是一种很好的思考方式。

问答：退出比进入难

提问者：谢谢莫尼什。我公开跟你说过，我很喜欢《憨夺型投资者》这本书，一直放在身边。我五年前读的，到现在还在激励我。我想问问退出的问题。我很喜欢你讲的《摩诃婆罗多》里轮式阵（chakravyuha）的故事，我也经常讲：出来比进去更难，进去很好，但你不知道怎么出来。我到现在还不知道怎么出来。什么时候是对的时机？你怎么把握时机？你怎么知道已经够了？怎么判断？尤其是非流动性的投资。你投资的是股市，我做的是风险投资，流动性更差一些。你怎么退出？

帕伯莱：退出比进入难得多。是的。我书里有一章——普拉迪普，书你发给他们了吗？还是他们会拿到？他们会拿到，好的。是的，那个故事出自《摩诃婆罗多》，阿比曼纽（Abhimanyu）的故事。你们大多数人可能都熟悉这个故事：他还是母亲腹中的胎儿时，伟大的战士阿周那（Arjuna）在讲解一名战士如何闯入战场上复杂的轮式阵，以及如何从中脱身。等他讲到第二部分，也就是怎么从轮式阵里出来时，怀孕的母亲睡着了。在腹中听着的阿比曼纽只听到了一半故事，所以他只学会了怎么进去，没学会怎么出来。

著名投资者菲利普·费雪在买入伟大企业方面是个很好的榜样。他说：“如果工作做对了，人就永远不需要卖出。”他还说，从这个角度看，每一次卖出的决定都是错误。当然，在你的情况里，你的基金有期限，存续期是有限的，等等，这让事情复杂了一些。我完全远离早期投资，我觉得那真的很难；我也远离私募股权投资，原因还是你说的流动性之类的问题。即使在公开市场——我把自己限定在公开市场——有时候退出也需要时间，有时候我们想退出一个仓位可能要花一年，因为没有流动性，或者别的什么原因。但是，没错，我认为买一只股票是容易的，而买股票会带来几件事。

你只有在持有一只股票之后，才会真正了解这家企业。你研究它的时候，并没有真正了解它。是在你持有之后，你才真正非常了解它。当它跌了 30% 或 40%，那才是你对这家企业有真正深入了解的时候。卖出那部分真的很难。我认为投资者能带来的头号技能是非常有耐心。耐心是最有帮助的头号技能，因为就像我说的，你看一家公司，一年里股价可能在 60 到 100 之间波动，它可能正经历某种暂时的起伏或者别的什么。研究它，坚守能力圈，然后希望卖出能稍微容易一些。但在你的情况下，我不知道能给你什么建议，因为你做的是早期阶段的企业。

当然，在你的情况下，你也能容忍非常高的死亡率。大多数风险基金的大部分回报来自 10% 或 5% 的项目，10 次下注或 20 次下注里有 1 次成功，就能撑起整个组合。那里的游戏关键不太在于流动性，而在于你有没有一个赢家，一个大赢家，有了它，其他的就没那么重要了。不过你问的这个问题，我可能不是合适的回答人。

价值本身就是催化剂

普拉迪普：很好的回答，谢谢。你就是合适的人，我们也知道了正确答案。我建议我们开始吃晚饭，快吃完的时候可以继续问答，希望你也能吃点东西。请大家一定要提问，因为只有这样我们才能从莫尼什身上学到最多。

帕伯莱：这是个好问题。（请坐，请继续吃。）1956 年有一场参议院听证会，美国参议院的听证会。参议员富布赖特——就是富布赖特奖学金那个富布赖特——在质询沃伦·巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。他对格雷厄姆先生说：有一只股票交易价格是 10 美元，你认为它值 20 美元，是什么力量会让这只股票真的涨到 20 美元？格雷厄姆说：“参议员，这是那种我也没有答案的谜之一。但我可以告诉你的是，如果价值是 20，它最终会到那里。”所以说，价值本身就是催化剂。每当我投资，或者巴菲特投资，或者在这个投资框架里的人投资，我们从不关注催化剂。当那家公司的市值是 2,000 万美元、而价值是 8 亿美元左右的时候，我完全不知道要花六个月、一年、两年、五年还是十年才能涨到那里。我完全不知道什么时候会到，但我确实认为它会到。

到目前为止发生的是，三年里在大量宏观动荡中，我们从 2,000 万美元涨到了 1.5 亿美元；但另一方面，他们在此期间又提升了企业的价值。这没关系，我们可以耐心等待。我跟我的投资人是这么说的：“听着，我们给你们的估值是基于股市价值的，对吧？但咱们私下说，我们都明白真正的价值是多少，你们心里有数就好。”到某个时候，价值会自己显现出来，因为我们相信我们的导师本杰明·格雷厄姆。

提问者：非常感谢。

问答：海外市场与土耳其的可口可乐装瓶商

提问者：你给我们讲了哈萨克斯坦和土耳其。我们这一桌刚才在比较非洲和印度的投资机会，也在聊英国和它的麻烦。如今世界上哪些地区最让你兴奋？

帕伯莱：嗯，我其实不是这么思考的。土耳其有点例外，因为大约四年前我只是好奇，我看到从财政和货币的角度看那里有很多动荡，也看到很多人在撤离。我就想去探索一下土耳其有什么可能。我有这么个朋友，我就跟他说，我们去见见你组合里的那些企业吧，诸如此类。一旦走出美国——从历史上看，我刚开始投资时，一直到大概七八年前，我几乎所有的投资都在美国。我在美国投资时，几乎从来没被骗过。在美国因为彻头彻尾的欺诈而亏钱的概率非常低。

我会因为自己愚蠢而亏钱，但不会因为彻头彻尾的欺诈而亏钱。一旦我离开美国，去非洲、土耳其、印度或者别的什么地方，彻头彻尾的欺诈的概率就上升了。在所有这些地方，这个概率都在下降，但我需要评估的事情之一是管理层的诚信、道德和能力，他们会怎样对待外部股东，诸如此类。对美国以外的公司，尽职调查又多了一层，而且也要花很多精力，对吧？因为要大量出差、深入调研。另外，跟不同的国家打交道时，那个国家可能有很多我不了解的东西。眼下我宁愿多花时间在土耳其这样的地方，变得更熟悉，而不是开始研究另一个国家。

另一方面，我一年只做两笔投资。有 5 万只股票，我们只需要买两只。再看约翰，他只在斯坦福校园方圆两英里内投资，做得很好，连隔壁的县都不去。我认为没必要撒一张很宽的网。我认为宽一英寸、深一英里，比宽一英里、深一英寸要好。能力圈会潜移默化地扩大，但我并不刻意去扩大它。

土耳其很有意思，那里有一家可口可乐装瓶商，我喜欢待在可口可乐装瓶商这样的生意里。土耳其的这家可口可乐装瓶商是土耳其唯一的可口可乐装瓶商，可口可乐公司持有这家公司 20% 的股份，并且在董事会里有席位。我见过这些人，他们是非常优秀的人。他们还恰好持有巴基斯坦可口可乐装瓶商 49% 的股份。我想可口可乐公司曾经持有另外 51%，后来某个时候可口可乐把那 51% 卖给了他们。

除了巴基斯坦和土耳其，他们在这个地区还有另外 11 个国家的业务，约旦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦，各种地方。可口可乐是非常好的生意。可口可乐装瓶的生意没有可口可乐本身那么好，但仍然是好生意。当你有这样一家总部在土耳其的企业，而世界上所有这些可口可乐装瓶商都正式上市，形成了某个估值倍数，然后这家土耳其的可口可乐装瓶商仅仅因为总部在土耳其，就以折价交易。这就让它变得有意思了。我见过这家装瓶商一次，我真的很喜欢他们。我告诉他们，如果你上 YouTube 搜我，会找到我在加州大学尔湾分校做的一场演讲，大约两个半小时，讲的是可口可乐的商业模式。

我第一次见他们时就说：“嘿，听着，你们也许可以看看我那个视频。”那个视频大概有 25 万次观看。他们看了视频，然后打电话给我说：“我们需要和你讨论一下我们的生意。”于是我和他们共进午餐。我说：“你们点什么？”他们俩都说要普通可乐。我说：“好，那我也要普通可乐。”那次见面真的很好笑，因为他们一直问我各种问题：我们该怎么做？该不该做这笔投资？该不该建这个装瓶厂？我说：“你们才是经营这门生意的人，我只是个局外人。”实际上到目前为止我们还没投资他们，因为它没有那家土耳其仓储运营商那么便宜。但我认为土耳其这样的地方会冒出这样的公司，这真的很好玩，很好。

野生动物观光

提问者：给我们讲讲野生动物观光的经历吧。

帕伯莱：我全程是自动驾驶状态，普拉迪普安排好了行程，我们就说：好，他是老大，他清楚这里的情况。真的很棒，我们在 Gencha（音）营地住了三晚，我想是叫这个名字。那里很好，在马赛马拉看到了很多动物，司机很好，观光车程也很好，员工也很好。然后我们在布兰森先生的营地住了几晚，我想那里贵得多。但恕我直言，我下次还是会选 Gencha，而不是布兰森先生的营地。我书里有一章讲布兰森——我们这位朋友对轮式阵那一章感兴趣，不过书里也有一章讲布兰森，那一章我可能会喜欢——那里设施非常好，但那里更像是公司化的东西，而另一家感觉更像一家人。

然后，我真正喜欢的，我们非常喜欢的，是“星空床”（Star Bed）。那真是超凡脱俗的体验。我们其实连观光车都没坐，就只想待在房间里。那很好。是的，我真的很享受。我觉得那非常疗愈。还有那里的员工和人们——这些小屋规模都很小，很难想象它们的商业模式有多好。员工那么多，东西那么多，所有的东西都是从外面运进来的，诸如此类。那真的有点像是出于热爱的事业。我很感激他们做了这件事，还有那个星空床。我觉得设计那个地方的人是个天才，做得真好。我们吃过最好的一顿饭就是昨晚在星空床那里，做了山羊咖喱、印度薄饼和孜然饭。在丛林里能做得这么好，真不简单。是的，我想我们就是在那里现烤的。非常好。好，谢谢你问这个。

问答：“太难”的盒子

提问者：对那些新派的投资公司，制造着新的亏损、估值倍数高得离谱，你怎么看？你对它们有什么感觉？

帕伯莱：我用一个故事来回答你的问题。什么都得是个故事，对吧？我给你讲个故事。我们安排和巴菲特共进午餐时，得和他的助理打交道，我和黛比（Debbie）混得很熟。我和我的朋友盖伊跟黛比说：“嘿，黛比，我们很想请你出来吃午饭。”她说好，等你们来参加股东大会的时候。股东大会通常在星期六，她说：“星期四来吧，我那天相对空闲，可以去吃午饭，因为星期五会忙疯。”我说好，我们星期四来。我们和黛比吃了午饭，和黛比的那顿午饭比和沃伦的那顿还要好，因为……（原稿此处听写不清）。我说：“黛比，咱们私下聊聊行吗？”然后我问她：“沃伦有手机吗？”那是 2008 年还是 2009 年。她笑了起来，说：“有啊，他有一部手机，但放在我的抽屉里，我桌子的抽屉里。他其实不太会用。他出门时，我给手机充好电交给他。他只知道用它打给我，别的什么都不知道。每当他需要联系谁，就打给我，但通常连手机都不用。”总之，我们和黛比吃过好几次午饭。有一次，我想是 2010 年或 2011 年，我们要和她去吃午饭，我们到了伯克希尔总部，沃伦就站在电梯口。这位“员工”站在电梯口，显然是来迎接我们的——一家财富十强公司的 CEO，无所事事，来迎接几个跟他助理吃饭的家伙。他对盖伊说：“想参观一下总部吗？”我说当然。他带着我们四处看，给我们看各种纪念品、他做过的各种交易、各种东西。然后他带我们进了他的私人办公室。

在他的私人办公室里，桌上有一个盒子，盒子上写着“太难”。这是一个非常有名的盒子。巴菲特说，送到他桌上的投资想法，99% 都落进了“太难”那一堆。它们进了那个盒子，就意味着我不感兴趣。我往盒子里看了看，说：“沃伦，盒子是空的，它应该是满的才对。”他说：“哦，我们现在就把它装满。”他拿起一沓纸放进去，满了。回答你的问题：基本上，我们看的大多数东西都进了“太难”的盒子，意思是没必要浪费脑细胞。如果一家公司从来没赚过钱，我说不清它的未来，我不知道是怎么回事。其他人都对它很兴奋，随便，放进“太难”那一堆。99% 的东西都进了“太难”那一堆。然后偶尔来了一家土耳其仓储公司，看起来没那么难，我们就可以买。希望你喜欢这个故事。好，我想他们要给你递个麦克风。

问答：机场免税店的生意经

提问者：谢谢。未来 10 年你的首选股票是什么？

帕伯莱：首选股票？我一年只有一两个想法，外面没有那么多东西，我没有一长串名单，而且我买的东西有一半最后都没什么起色。我已经帮不了你更多了，你已经有几个名字了，自己读一读言外之意吧。机场免税店的情况大概是这样的：你卖出的东西，有 40% 归我。一瓶 100 美元的酒，40 美元归机场运营商，剩下 60 美元，其中 25 到 30 美元是这瓶酒的成本，10 到 15、20 美元是经营店铺的成本，然后经营店铺的公司大概拿 10 美元左右。

机场运营商的情况基本上是，旅客就像被赶进店里的羊群。一架飞机进港，机上 150 到 200 人，按人均算，这架飞机所有 150 人加起来的免税店销售额大约是 1,500 美元。一架飞机大约带来 1,500 美元的营业收入，也就是说，每进港一架飞机，机场运营商大约拿到 600 美元。这些特许经营权授予机场运营商时，授予特许权的政府会设定付给机场运营商的人均旅客费。这架飞机进港，那 150 人，如果是国际航班，每位旅客大约 15 到 20 美元，每架进港飞机大约 3,000 美元左右作为他们的费用。而免税店这部分是不受监管的。

免税店就是你能收多少收多少，想怎么定价就怎么定价，想赚多少就赚多少，想怎么做就怎么做。餐饮也一样，不太受监管。这门生意有些部分受监管，比如人均旅客费之类的，但有些部分不受监管，是所有这些的混合。他们拿下的哈萨克斯坦那个机场有意思的地方在于，就像我说的，不是 BOT 模式，他们是直接拥有。而且哈萨克斯坦是他们拿下的唯一一个他们真正掌握加油业务的机场。通常机场运营商不碰跑道上和地面上的那些事务。加油对他们来说是最大的一块蛋糕。哈萨克斯坦是内陆国，所有东西都得从陆路运进来。

总之，这就是那门生意的经济特性。那门生意的难处在于，可能会出现动物精神。当宣布一个新机场要私有化时，会有好几方都想拿下免税店之类的经营权，危险在于他们会出价过高。如果出价过高，你最后就会为特许经营权付出太多，结果就不太行得通。但我认为这家机场公司有一个有利条件：他们经营所在的地区不太吸引大玩家。比如他们做哈萨克斯坦那笔交易时，尤其是在 2020、2021 年，没有客流的时候，没人想买机场。在那个案例里我真的很享受，我知道机场生意总体上有很好的经济特性，但后来我研究了它，研究起来非常有意思。现在我想我们持有大约 5% 或 6%。每 20 瓶尊尼获加（Johnnie Walker）里就有一瓶是为我的投资人卖的，这应该不错。好，你请说，不好意思。

我的故事：不对称回报与巴菲特午餐

提问者：换个话题，你能多讲讲你的达克沙那基金会吗？你们是怎么做到 61% 的通过率的？

提问者：就一个小问题，抱歉打断你，但我很想知道。刚才说到你喜欢讲故事，你讲了沃伦·巴菲特的长故事。那你自己呢？最初让你走上这条路的因素是什么？你的故事是什么？

帕伯莱：好吧，那我们可能要在这里待一整晚了。我的故事刚才已经有人讲过了，就是那样，整个故事都讲过了。这么说吧，我会说，对我们大多数人来说，人生就是这样：很多时候我们做决定，或者开始一项商业冒险，或者买一只股票，或者不管做什么，开始一项事业，不管我们做什么，它可能都行不通，对吧？很多时候我们会主动出击。两年前我买了一家保险公司，不是在股市上买的，我买下了这家公司，结果是个错误。买下这家公司三个月内我就意识到这是个错误，谢天谢地我把它卖掉了，卖价只比买价略低一点，就此了结。很多时候我们做的事情行不通。但关键在于，回报是如此不对称，成功的那些成功得如此之好，足以弥补那些不成功的。我想就像泰迪·罗斯福说的“竞技场上的人”，或者说不入虎穴焉得虎子。我总是在努力确保：任何时候，只要有件事看起来回报不对称，而且如果不成功也不会毁了我，是可以承受的，那我就想去做。举个不对称回报的例子：当我考虑竞拍和巴菲特共进午餐时，我太太当时觉得这很奇怪。她觉得这事很怪，要花几十万美元，你这么做图什么？

提问者：午餐的钱是捐给慈善的吧？

帕伯莱：午餐的钱是捐给慈善的，对吧？我当时的想法是——那是 2007 年，我当时的净资产是 8,500 万美元，其中很大一部分来自我免费使用的巴菲特的知识产权。我的看法是，这是学费，对吧？付多少学费合适？我说 200 万美元没问题，付 200 万美元应该可以，因为将来还会有更多收益，对吧？我在竞拍午餐时说，我会一直出价，直到 200 万美元为止，如果需要的话。结果竞拍到 65 万美元就结束了，我们没到那个数。我竞拍这顿午餐的唯一目的就是向他道谢。我没有任何别的目的。他愿意抽空坐下来吃顿午饭，这就很好了，我可以说一声“谢谢你，沃伦”。我其实跟他说：“听着，沃伦，你可能不会明白，我需要摸一下你的脚，我摸你的脚时，你需要把手放在我头上。”他说：“莫尼什，你想怎样都行。”他就陪我做了这件事，尽管他不明白是怎么回事。我唯一的目的就是能向他道谢。后来那顿午餐带来的结果是，我和他建立了友谊。但更重要的是，他把我介绍给了查理·芒格。和查理的午餐要好得多，后来成了亲密得多的友谊。我住在加州的时候，我们至少每两三个月会在查理家吃一次晚饭。我大概每个月至少和他打两次桥牌，大概是星期五下午到五点左右，有那么多丰富的交流。

过去几年里有好几次，我遇到一些问题、麻烦之类的，和投资无关，我去找查理，得到了极好的建议和极好的视角，非常有帮助。我从没指望从那顿午餐里得到这些，当初只是想说声谢谢。后来我太太说，除了娶她之外，这是我做过的最聪明的事。

达克沙那与 Super 30

至于你问的达克沙那，关键在于，我创办达克沙那时——到现在大约 15 年了——我明白的一件事是：把钱捐出去远比赚钱难，尤其是要有效地捐出去，难得多。我 43 岁开始捐钱，因为我觉得如果到了七八十岁，我会太老、没有精力，除了开张支票什么都做不了。我要在印度捐钱，而我当时住在加州，没打算在印度待很多时间，所以会非常依赖委托别人去做。我们被人坑、把钱亏掉的概率极高。我们创办达克沙那时，我的模式非常简单。我说，我们每年捐出资产的 2%。如果这 2% 毫无成果、完全被骗了，我其实不在乎，钱亏了就亏了。我说，如果第一年亏了那 2%，第二年我们再投 2%。我们会一直这样做下去，前提是我不是白痴，我会不断学习。投资和慈善的区别在于，投资时我们力求低风险、高回报，我们力求把下行风险降到最低，把上行空间放到最大。

做慈善时，如果你想成功，你必须做的是高风险、高回报。用棒球的话说，你得全力挥棒打全垒打；用板球的话说，只打六分球。你可能会被投杀出局，但你只打六分球。慈善要真正产生影响，唯一的办法就是打六分球。纯属偶然，我在印度遇到了这个人，Super 30 的创办者。他每年招 30 个孩子，都是非常贫困的孩子，培训他们考印度理工学院的入学考试，那是非常难的考试。他的 30 个孩子里有 27、28 个甚至 30 个都考上了。我去参观了他的地方。他在贫民窟里办学，他母亲给孩子们做饭，他为这 30 个孩子租了几间几乎和贫民窟差不多的房子，让他们在补习期间住。他和几位老师基本上是义务贡献时间来做这件事。他本身就是一位很有天赋的数学老师，非常擅长。我跟他说：“我们为什么不把它做大呢？我来资助你，我们为什么不从 30 个扩大到 300 个？”他说：“我不想扩大，我不要任何外部的钱。”他在旁边开补习班，用补习班的收入资助这 30 个孩子，他会一直这样做下去。在人生中真正帮了我大忙的一个东西，一个我用得很多的核心思维模型，就是克隆。大多数人不愿意克隆，他们觉得那有失身份。我问阿南德（Anand）：“阿南德，如果我复制你的模式、克隆你的模式，你介意吗？”他说：“Yeh to badi achhi baat hai（这可是件大好事）。”这是件很好的事，请便，克隆吧，我会帮你。我认定已经有人在做这个模式了，而我想把它做到工业化的规模。我说，好，我们基本上就照这个模式来做。当时有好几件事我们不知道怎么做，我们不知道怎么找到这些孩子。但后来我们找到了政府办的一个了不起的学校系统，类似磁石学校的系统，也就是纳沃达亚学校（JNV），我们就这么做了。

下一本书

普拉迪普：你的下一本书是什么？

帕伯莱：我还有两本书要写，但问题在于要知道答案。所以我才问你们这些问题。问题是，我没法解释为什么，因为现在已经 11 点了，讲到 12 点也讲不完。我只能告诉你们书名，然后让普拉迪普在下次聚会时跟你们解释这些书讲的是什么。我要写的一本书叫《拉斯维加斯历险记》（Adventures in Vegas）。写这本书我很期待，那是个狂野的地方，“狂野历险”。我还没写的另一本书是《如何与神对话》（How to Talk to God）。很多人对很多事情一无所知，他们不知道怎么和神对话，我需要解释怎么和神对话。这就是我要写的两本书，不过普拉迪普会解释为什么。

普拉迪普：这是个谜。

帕伯莱：好了，谢谢大家。