帕伯莱在圣母大学门多萨商学院问答：复利机器、克隆与桥牌

2023 年 9 月 29 日，帕伯莱在圣母大学（University of Notre Dame）门多萨商学院（Mendoza College of Business）与学生问答。主持人：迪宾（Dibin）。

迪宾：莫尼什，非常感谢你来到这里。开始之前，我要感谢门多萨商学院的 Stiver 教授和圣母大学全球投资研究所的 Mark Dumich。我也要感谢阿努拉达（Anuradha）和你所有的工作人员，莫尼什，整个沟通过程非常顺畅，我把一切安排妥当，没遇到任何问题。关于莫尼什，我最近在 eBay 上看到一场拍卖，是一次 30 分钟的 Zoom 通话，成交价大约 2.6 万美元——莫尼什，我没说错吧？也就是说，我们今天这一个小时的 Zoom 通话至少值 5.2 万美元。如果今天能从你这里挖到更多洞见，这恐怕还是严重低估了。

帕伯莱：拍下那场拍卖的人觉得太值了，最后汇了 3 万美元过来。他自己加了钱，因为觉得心里过意不去，觉得价格太低了。

迪宾：那在座的各位，既然如此，提问的时候措辞就要留神了。我们今天拿到的东西价值不菲。莫尼什，如果可以，我们就直接进入第一个问题。

帕伯莱：好，没问题。

复利机器该不该卖

迪宾：第一个问题，莫尼什。对于有长跑道的伟大企业和复利机器，你说过，即使它估值合理，你也不该卖；即使它被高估，你也不该卖。这一点很有意思。我们能想到两个理由。第一，如果投资者掌管的资金量很大，像巴菲特，甚至像你，可投的股票没那么多，所以你必须拿住复利机器。第二，我们等于从政府那里拿到一笔无息、没有到期日的贷款。这是两个好处。除了这两个好处，一家有长跑道的复利机器，即使按定义明显被高估，为什么还是不该卖？

帕伯莱：这是个好问题。我们不想卖的一个原因是，首先，这些伟大企业、这些有长跑道的伟大复利机器非常稀有。组合里能有两三只，就该感恩了。第二，当组合里有这类企业时，算清内在价值不是一件轻松的事，你可能会算错。比如说，你某个时期持有亚马逊，它看起来明显被高估。亚马逊一直看起来明显高估，因为它把利润投进了太多别的项目，账面利润被人为压低了。你只看那个基本数字，而我们并不知道他们在下哪些注、哪些会成、哪些不会成、这些注未来的经济特性会是什么样。比如在 AWS 这头巨鲸浮出水面之前，我们根本没法对它这门生意的经济特性或长期前景有任何概念，更别说亚马逊未来可能进入的其他生意。我的看法是：当一家企业明显贵得离谱时，你绝对应该卖。但这更像艺术，不是科学。当你越过自己认为的合理价值 20%、30%，我觉得你必须往好处想，因为有太多未知因素可能对你有利，管理层特别出色时尤其如此。在微软上市后大约 40 年的历史里，究竟哪一点该卖？我们知道大概在 2000 年碰到过那个点。

那时它市值 6,000 亿美元，是全球第二大市值公司。把那次所有东西都疯掉、很多东西确实该卖的泡沫排除掉，再看微软：它今天被高估了吗？是贵得离谱，还是只是高估？我不知道微软是定价合理还是高估，大概在这个区间里的某个位置，但我不敢说它贵得离谱。我想说，贵得离谱这种事在发生的时候是很明显的，你可以据此行动，但除此之外你得多给它留余地。还有一点要记住：最好始终把自己当成这家企业的所有者或创始人。一个创始人会因为有人出价比他心目中的价值高 20%、30%，而这家企业还有长跑道，就把公司卖掉吗？大概不会。如果出价是他心目中价值的 500%，他会很乐意卖。我觉得拥有创始人思维也很有用。

迪宾：莫尼什，不过照这么说，当我们说要往好处想的时候，其实也是在给管理层往好处想，相信他们会继续往墙上扔东西，并且但愿能继续交出过去那样的回报率。我们是在相信它的历史。好，我只是想把这一点说清楚。

帕伯莱：还有一点要记住：你这么做，承担的风险是你以为伟大的企业可能走向衰落。假设你在某家企业上赚了 30 倍、50 倍，持有了很久，回报很好，而你没有察觉到企业开始衰落的确切时刻，你可能会在峰值估值往下 20%、30% 的地方卖出。生活里有比这惨得多的悲剧。抓不到最后一块钱、没有做到最优，没关系。但我认为，过早离开一条长跑道的代价要糟糕得多。

迪宾：即使我们看不到一条清晰的路径来解释这个估值，比如亚马逊和 AWS 那样，内部有太多我们不知道的事，我们还是要信任它。

帕伯莱：我最近没看亚马逊的市值，但我们不妨快速看看市场先生今天给亚马逊的报价，然后也许能就这家伟大的企业做一点有智慧的讨论。亚马逊今天市值大约 1.3 万亿美元。如果我是亚马逊的所有者，市值 2 万亿甚至 2.5 万亿也不会让我不安。我会给它很多余地，因为我认为它进入新业务的能力、执行的能力都太强了，那些我们甚至看不见的胚胎，未来都可能长大。我会给它们很大空间，并且承担最终可能以低于这些数字的价格卖出的风险。但如果你已经有好长一段时间的好回报，那也没关系。

迪宾：好，非常感谢。我们把时间交给教室。我想阿尔纳夫（Arnav）想问你一个问题。

提问者：你好。我很好奇，你退出 TransTech 的时候，是什么推动你去创办自己的投资基金？是因为想投资那些已经存在的价值基金吗？

帕伯莱：这是个好问题。1999 年我站在那个十字路口时，我想做的是去给沃伦·巴菲特工作。那是我人生的目标。当时我的流动净资产超过 1,000 万美元，我觉得那是一大笔钱。我在股市里从没有过那么多钱，大概 1,000 万、1,200 万。我觉得自己不用再工作了，不用再领薪水了，但我想做什么呢？我想的是继续把投资做得更好，那怎么才能做得更好？去给沃伦·巴菲特当学徒。于是 1999 年，大概是 1 月或 2 月，我给沃伦写了一封信，我说：“我的背景是这样，我不需要薪水，也不需要别的。我可以在奥马哈工作，也可以在我住的芝加哥工作。你几乎可以让我做任何事，包括扫地，都没问题。我不需要头衔。”一周之内我就收到了沃伦的回信，这说明信到奥马哈后，可能当天或第二天他就回了。他说他一个人工作，也喜欢一个人工作。然后他说：“你可能会奇怪，明明有查理·芒格在，我为什么这么说。查理在洛杉矶，我在奥马哈，我们不是天天一起工作。”接着他说，祝我重新规划人生顺利，他不是答案。收到那封信时我非常沮丧、非常失落，因为我想不出别的想做的事，也想不出别的想去工作的地方。我当时是一个叫青年总裁组织（YPO）的成员，在 YPO 里有些朋友。这些年我陆续给其中一些人推荐过股票，他们靠这些建议赚了钱。于是他们说：“你为什么不干脆像巴菲特那样搭一个合伙基金？我们不要你的股票建议，我们想把钱交给你管，你拿这笔钱去做，看看能做成什么样。”大概有八九个人，每人给我 10 万美元。我本来希望管理规模能到 100 万美元，可我不觉得那够付房租或别的开销。但我不需要收入。我想，我可以搭一个像巴菲特合伙基金那样的载体，替朋友们管这 100 万；反正我为自己的组合买股票时，为第二个组合买同一只股票并不增加什么工作，无非多花五分钟。

我启动了这个 B 计划，因为巴菲特说了不，也因为我觉得自己能做这件事。这解决不了我的问题，但让我先看看还能做什么。基金成立大约 15 个月后——我那时只把它当爱好，不当正经生意——第一年我们做得不错，涨了大约 70%，基金又有一些钱进来。2000 年时，管理规模大约 250 万美元。那时我决定，我挺享受有投资人的感觉，也享受手里有这一池资本。于是我想，为什么不别再把它当继子看待，而是当成正经生意来做，去募集资金、更专业地运作？我就这么做了，决定要把帕伯莱投资基金做大、做成规模。我就这样走上了这条路。

迪宾：明白了，谢谢莫尼什。下一个问题是关于雪茄烟蒂投资的。格雷厄姆做过，巴菲特做过，沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）做过，你在某个阶段也做过。我知道你会说，找到复利机器才是最好的，但就说雪茄烟蒂：假设我们有 A、B、C 三只股票，它们的市价都只有净流动资产价值的十分之一左右。我们每只买 33%。然后睡上两年，醒来发现其中一只基本上涨了四倍，现在交易在净流动资产价值的 40%、50%；另外两只原地踏步，什么都没发生。这种情况下，组合再平衡这个概念说得通吗？因为和涨起来的那只相比，另外两只还有更多空间、更多“最后一口烟”可抽。把涨起来的那只减掉、加到另外两只上，合理吗？

帕伯莱：先回答你第一个问题，是做净流动资产投资，还是只专注复利机器——投资里始终保持灵活性、采取“瑞士军刀”式的做法总是好的。以有吸引力的价格找到伟大的复利机器，这种事并不常发生。今年巴菲特的信出来，他提到，在经营伯克希尔·哈撒韦的 58 年里，有 12 个决定最终大概创造了伯克希尔 80%、90% 的价值。过去 58 年他做了几百个决定，大概买过 300 多只股票，才有了这样惊人的结果。平均下来，大概每五年才有一个好决定。即便是沃伦·巴菲特这样有天赋的人，找到盖可（Geico）、可口可乐、美国运通、伯灵顿北方（Burlington Northern）、国民赔偿公司（National Indemnity）这些表现极好的生意，也是很稀有的，发生得并不频繁。所以我认为，军械库里多几件能用的工具总是好事。巴菲特最近做的一件事，没有得到那么清楚的解读，也没有太多报道：2020 年他生日那天，8 月 30 日，伯克希尔宣布它持有五家日本商社超过 5% 的股份，包括三井、三菱、丸红和住友。

他在五家公司上的投资超过 50 亿美元，因为持股超过 5% 而被迫披露。有意思的是，他下这个注时，钱是全部借来的。伯克希尔账上趴着大量现金，但他以每年 0.5% 的利率借了整整这笔日元，期限很长。这五家公司的平均股息率大约 8%。他做了 50 亿美元的押注，自己没掏一分钱。股息一年大约 4 亿美元，他付的利息是 2,500 万美元。基本上就是 3.75 亿美元的轻松钱进账。三年之后的今天，他增持了，股息全部翻倍，股价也涨了一倍到三倍。他投进去的那 50 亿美元，整体变成了 120 亿、130 亿美元左右。现在他一年拿到的股息不是 4 亿美元，而是 8 亿。这是一记巨大的全垒打，他这么做，是因为他花了一些时间才理解这些公司的性质。巴菲特打算长期持有这些生意。他说过，等他走了很久以后，伯克希尔还会继续持有。它们并不符合伟大复利机器的完美模板。

它们有股息，在回购股票，在世界各地有一大堆五花八门的资产。它不像亚马逊、Salesforce，或者伯克希尔本身那样是一个干净的故事。这正是我所说的“瑞士军刀”的一部分。你想想他下这个注的方式，亏钱的概率非常低。没有汇率风险。如果你去研究这些公司的股价，股息收益率高得多。2020 年你买入时，它们的股价正处在多年低点。日本整体上至今还没有回到 1990 年的高点。泡沫过去 33 年了，我们还没回到那个位置，现在仍有 30%、40% 的折价。所以，无论你看净流动资产、看他做的日本押注、看并购套利，还是可转债、股市里任何别的做法，保持灵活性总是好的。在你的例子里，你用一篮子净流动资产下注，一只成了，两只横盘。这个问题很难那样回答。你得再往深里剥一层，多理解那几家企业：另外两只还继续被低估吗？它们是不是有什么结构性的问题，还是只是正在融化的冰块？如果你资金量不大，又有这样的机会，做这些别的事情也能有不错的回报。但我想说，始终留一只眼睛盯着复利机器总是好的。那算是 A 计划。A 计划不行，我们还有 B 计划、C 计划、D 计划。在等 A 计划的时候，可以在旁边玩玩这些小花样，效果也可以很好。

迪宾：莫尼什，说句公道话，对于刚入行、甚至还在学校的人来说，找复利机器——我们真的有能力找到复利机器、真正那么深地理解一门生意吗？是不是得先学 10 年、15 年、20 年，积累知识和信息，才谈得上尝试？

帕伯莱：找到伟大企业和复利机器没那么难，而且有个捷径可以直接走到应许之地。我把这个捷径告诉你们。捷径就是：把你作为客户消费过的所有品牌列一张清单。你偶尔去麦当劳，就把它列上；偶尔去 Chipotle，也列上；你买某个牌子的衣服、用某个牌子的耳机、用某种香水。看看你花的每一笔钱，列个清单。关键在于，一家公司能从你的开销里拿到哪怕很小的一部分，都是了不起的成就，因为我们每个人对想要什么都非常挑剔。我们非常讲究。我要穿某种鞋，要穿某种袜子，要买某种家具或某种家电。我买三星手机或 iPhone，等等。把你消费的一切列成清单，然后开始问：“这里面哪些是上市公司？”接着去理解为什么。问自己：“我为什么去麦当劳，而不是去 Carl's Jr.，或者 Whataburger 之类的别的牌子？”

我们深入看看麦当劳，看看它是什么样的生意，是不是被低估了。如果你是这门生意的消费者，你已经对它了解很多，甚至不需要先去看资产负债表之类的东西。在脑子里，你只要问：这门生意要往哪里走？会不会爆发？我看到有人穿一个新牌子、新款式的运动鞋。我还没那个福气穿上那种鞋，但我读到一篇文章说它的销量在爆发。不管什么原因，人们就是对它有兴趣。我会很好奇去弄明白那里发生了什么，那是什么样的生意，为什么可持续或不可持续。彼得·林奇非常推崇这个方法。它会把你带到相当近的地方。你会发现，有时你抓住的是刚刚冒出来的品牌。比如大学生，是最早摆脱固定电话的人群。你们有些人不知道我说的固定电话是什么，没关系，可以原谅。当人们开始停掉固定电话时，最早这么做的群体就是大学生。大学生能看到固定电话正在消失。

他们可能也是最早停掉有线电视或卫星电视的人。当行为模式在变化时，你去订阅某个流媒体平台看内容——你们可能就比其他人更早站在这条曲线上。Facebook 刚起步时，只对几所大学开放，最早是哈佛，然后往外扩。那些早期使用 Facebook 的人有巨大优势，因为世界上其他人根本不知道 Facebook 是什么，从来没碰过。你们在圣母大学，相对于沃伦在奥马哈有巨大优势；这是极大的优势，因为他不会改变自己在做的任何事，而你们在推动变化。找到复利机器非常容易。公式我给你们了。

迪宾：这个办法行得通，莫尼什，非常感谢。

帕伯莱：好。

迪宾：我们把时间交回教室，还有一位同学想提问。

芒格的思维模型

提问者：查理的思想，以及后来你的思想，有一部分是关于多学科思维、使用好几种不同的思维模型。我想问，对于没有几十年经验的学生，你有什么建议？我们该怎么培养这套技能，然后把它用起来？

帕伯莱：这是个好问题。查理是模型的伟大收藏家，他真的很厉害。他大脑运作方式的惊人之处在于，他能几乎瞬间回忆起、或者调出四五个不同的模型。他在这上面练了很多。如果你去翻《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack），书的后面收录了他做过的 10 场精彩演讲。其中一场讲的是人类误判心理学，他后来对那场演讲做过修改。最初的演讲是在哈佛做的，网上就有。你连 2 美元都不用花。你只要去问谷歌大神，谷歌大神会免费把那些内容全给你。我尽量每年读一遍那篇文章，那篇文章里有 30 多个模型，对大脑如何运作给了你很多洞见，能让你在弄懂事情上领先一大截。

比如在那篇文章里，他讲到“联想倾向”（association tendency）。可口可乐这样的公司就在用这一条：可口可乐想出现在任何人类感到快乐的地方。所以有奥运会、世界杯、NFL 比赛、电影院，任何人类快乐的地方，可乐都想去，而且为了这个目的愿意付出任何代价，这就是非常强的联想倾向。

当我们在快乐的场景里看到可乐，这种联想会延伸到生活的其他领域——我们希望可乐在身边，因为我们觉得，只要有可乐，我们就会快乐。可乐在广告里用明星，也是同一个道理：如果布拉德·皮特喝某个牌子的啤酒，那这个牌子就是我要喝的啤酒。他讲了几个模型。我想查理大概花了三四十年在黑暗里摸索，才总结出这些模型。他把它们浓缩进了那场演讲。他花了三四十年才得到的东西，你一两天就能吸收，这是相对查理的一大优势。

人脑的线路里有一些怪癖。理解这些怪癖非常重要，因为一旦你开始理解它们，你就能比其他人大占上风。比如，人脑里天生装着一个“互惠倾向”：如果有人帮了我们，我们就觉得自己也该帮回去。互惠倾向内置在多数人身上。查理认为它来自我们很久远的进化史。我们生活在狩猎采集社会时，有个猎人打到一头大野兽，带回他的小群体。

他一个人吃不完，又没有冷藏。他的办法是把肉储存在邻居的肚子里，请他们一起来分享盛宴。后来别人打到野兽，也知道要请他。他知道自己会被请，于是这套机制就运转起来了。对所有人都是双赢。互惠倾向里有一个怪癖：由于我们进化出的大脑的构造方式，刻进脑子的互惠倾向没有一台“校准引擎”。我记得约翰帮过我一个忙，但我不擅长校准这个忙的大小。西奥迪尼（Cialdini）讲过这一点，讲销售员如何一直利用说服心理学去占人便宜、多拿订单等等。我用过这个倾向来扩大帕伯莱投资基金的资产。比如，一位潜在投资人找到我，说“嘿，我有兴趣投资帕伯莱投资基金”，他做这笔投资所需的一切，其实都可以通过邮件发给他——各种文件、观点、披露材料等等，他可以自己看。我们确实这么做，把所有信息以电子方式发给他，但同时我们还会寄一个实体包裹。

实体包裹里有同样一套文件的纸质版，另外还有一些小礼品。通常有一本书，还有一支很好的 Cross 笔。收到包裹时，他拿到这支很好的 Cross 笔——他从没要过，甚至并不想要，但它就在那儿，书也在那儿。大概一百个人里有一两个，会把这个包裹原样寄回来，附一张纸条：“帕伯莱先生，谢谢您寄来这些文件。我觉得不适合我，顺致敬意。”他们是想摆脱这份互惠义务。而对 98% 的人来说，把包裹寄回去的摩擦成本太高，你得跑一趟 UPS，很麻烦。如果他们没有寄回包裹，那就等于吃了我的肉——他们吃了我给的野兽，于是感到有义务。一旦你觉得有义务，而最低投资额是几百万美元，你汇来几百万美元，我们就扯平了。所以那支笔等于几百万美元，因为大脑不会校准。这是一个很有用的思维模型。有些二手车销售员会用阴险的方式利用它，但你也可以用非常光明正大的方式利用它。

厚着脸皮克隆

了解人脑线路里的这些怪癖，会让你在人生中占据优势。比如，对我帮助很大的一点是，我是一个厚着脸皮克隆的人，而这一点我至今没想明白。我知道，人类不知为何对克隆有一种厌恶。他们觉得克隆低人一等，觉得那像作弊。我不知道人类为什么厌恶克隆。我知道的是它确实存在：很多人看到别人在做一件事，会判断那是个好主意，但既然已经有人做了，去复制就没意义，或者复制也不会成功。他们就不复制。一个很好的例子是我第一次遇到 Chipotle 的时候——那家我们都爱的餐厅，我很爱它，它很棒。大约 20 年前，我每天中午都去 Chipotle 吃午饭，因为我这人习惯固定，喜欢简单。Chipotle 在墨西哥餐的供应方式上有一个特别的创新：它允许极度的定制，排队的人没有两个人点一样的东西。因为整条流水线的设计，定制非常容易；顾客沿着台子往前走，告诉对方自己想要什么。

这是一个伟大的创新，了不起的创新。然后我去 Baja Fresh，他们只给你一个标准卷饼，你跟他说换这个、加那个，但体验并不顺畅。Baja Fresh 没有做大。Baja Fresh 在的时候我看到了，Chipotle 在的时候我也看到了。如果我是 Baja Fresh 的 CEO，我会做的就是把 Chipotle 完全克隆一遍，一切都照 Chipotle 的做法来。市场容得下不止一家。我们还有 CAVA 这样的餐厅，用同样的概念、不同的食物做起来了。但本来可以有更多家一样的。没有人克隆麦当劳的薯条。你为什么不克隆那些薯条？那些薯条很棒。这不是火箭科学。克隆它。没有人克隆鸡蛋麦满芬（Egg McMuffin）。你为什么不克隆鸡蛋麦满芬？它很棒。这东西不是你发明的，不代表你不能克隆它。我环顾世界，发现有太多机会，但只要是做别人已经做过的事，就不需要对已经做过的事做任何改动，因为无论那是什么，都轻松容得下两三家、甚至四家玩家。但没人这么做，世界就是这样运转的。当我意识到人类对克隆有一种奇怪的厌恶时，我说：“好，莫尼什，如果你从一开始就做一个厚着脸皮的克隆者，你就有优势，因为别人不愿意这么做，这会让你领先一大截。”

我记得 2012 年，我注意到伯克希尔·哈撒韦在 13F 文件里买了通用汽车（General Motors）的股票。我也注意到，买通用汽车股票的是大卫·艾因霍恩（David Einhorn）。我一直讨厌汽车生意。我认为汽车生意很糟糕：资本开支高、有工会。我们看到工会现在在做什么；你还要受消费者口味摆布，稍微有一点不对，他们就不买你的车。所有这些都竞争激烈，是一门糟糕的生意。我想：“这些聪明人为什么要进一门比做根管治疗还难受的生意？”你为什么要投资通用汽车这种愚蠢的生意？我决定做的，就是深挖下去，搞清楚这些人到底嗑了什么药。我决定研究通用汽车，试着找出这些聪明人为什么买它。开始研究时，我意识到汽车生意变了，而且是以非常重要的方式变了。我之前不知道它变了。汽车生意发生的事是：2008、2009 年金融危机中，通用汽车和克莱斯勒走完了破产程序。破产过程中，它们甩掉了历史遗留负债。

它们甩掉了债务，被清洗掉了过去所有的罪孽。我读了一本书叫《甩掉包袱》（Overhaul），作者是史蒂夫·拉特纳（Steve Rattner），他是奥巴马总统任命的“汽车沙皇”，负责整顿汽车业。他负责美国政府对通用和克莱斯勒的救助，并推动这些公司恢复健康。我读他那本《Overhaul》——很值得一读——之后，我意识到了这一点。每五年，就像我们现在看到的这样，美国汽车工人联合会（UAW）会重新谈判工会合同，他们手里有很大的筹码，因为他们会罢工。一旦罢工，公司显然会非常痛苦。他们刚刚罢工，波及了那么多工厂和配送中心，你现在把车送去修，都拿不到零件，因为配送中心的人都在罢工，所有人都在罢工。所以在 2009 年，我想华盛顿的汽车特别工作组、史蒂夫·拉特纳和他的同事要去底特律，见通用、福特、克莱斯勒等公司的一些领导人。他们下午 4 点左右和 UAW 开会，飞机 5 点起飞。见到 UAW 时，他们说：“我们要重做合同，因为现在这份是不可持续的。”

“我们实际上已经拟好了一份新合同，事情将这样运转，这就是新合同，最后一页你签字，然后我们就可以往下走。”UAW 的领导对他们说：“听我说，我觉得你不了解底特律是怎么运转的。我们很感谢你拟了新合同。我们会拿回去研究。看了你写的前几段，我可以向你保证，里面没有一条我们能接受。几周后我们会带着反提案回来，然后再谈，行吗？”这时史蒂夫·拉特纳对 UAW 领导层说：“我的飞机 40 分钟后起飞。如果 35 分钟后你们还没有签这份合同，一个字都不改地签，我明天就把这座城市关掉。我并不特别在乎你们罢不罢工，也不特别在乎你们来不来上班。这些公司需要美国政府的钱才能活下去，而只要这份合同不是一字不差地照写签掉，美国政府一分钱都不会投。”UAW 历史上第一次当场签了那份合同，一个逗号都没改。我去问谷歌大神，把那份合同调了出来，那是我很久以来读到的最令人兴奋的一份文件。

他们现在正在争取去掉 2009 年加进去、至今还留在合同里的那些条件。但我读那份合同时意识到的是，底特律曾经是地球上最适合造车的地方。原因是所有生产要素都在那儿，五大湖就在旁边，可以廉价运输一切。五大湖周围有巨大的铁矿，有巨大的煤矿，有巨大的钢铁厂，有庞大的汽车零部件产业，全在五大湖这个生态系统里，运输非常高效。底特律是地球上唯一把这些都集中在一处的地方之一。后来劳工成本变得极端，它又成了造车最糟的地方。韩国人和日本人接管了这个行业，效率高得多。那份修订后的合同带来的变化是，底特律再一次成了造车最好的地方。我意识到发生了重大变化，于是我从讨厌汽车业变成了热爱汽车业，只因为我对克隆没有厌恶。我决定，即使我得捏着鼻子去读通用汽车的资料，我也捏着鼻子读，就为了弄明白。

后来发生的是，有时候你会看到一家公司，不明白某个投资人为什么投它。你去研究，结果在同一行业里发现了另一家更好的公司。我研究了通用，研究了福特，也研究了克莱斯勒。研究克莱斯勒时我意识到，菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）——它本来已经死了，被菲亚特收购——是一门不可思议的生意，因为他们有一位摇滚明星式的经理人塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）。如果你知道后来的事——我卖得太早了。2012 年菲亚特克莱斯勒整个市值是 50 亿到 60 亿美元。这是一家收入 1,350 亿美元、市值 50 亿美元的公司。它被清洗过了，很多债务没了，而在这 50 亿、60 亿里面，有 80% 是法拉利。今天你看，法拉利市值 500 亿到 600 亿美元。几年后它上市了。当时股价 5、6 美元，法拉利现在每股大约 300 美元。那时法拉利嵌在里面的有效价值大约是每股 15 美元。我一直没太在意法拉利，因为我感兴趣的是 RAM 和 Jeep 这两个品牌，它们太强了，RAM 和 Jeep 两个品牌都有能力每年产生超过 50 亿美元的自由现金流。我手里是一家市值 50 亿美元的公司。你有两个品牌，把其余业务全砍掉，一年也能赚 100 亿美元。但他们还有 Minivan 品牌，也很好。他们还拥有玛莎拉蒂（Maserati）、阿尔法·罗密欧（Alfa Romeo），还有一大堆别的。他们拥有法拉利，拥有那些零部件公司等等。最后，这 50 亿美元市值，一路算下来，在菲亚特、法拉利和其余各部分之间变成了 1,000 多亿美元。

这一切之所以浮出来，基本上是因为我建了仓。我建了 10% 的仓位，然后一直拿着。一切都源于想弄明白某人为什么做某件事。我意识到，别的人不会这么做。别的人不会看着泰德·韦施勒买的通用汽车，问一句为什么。这真的很重要。你看今天伯克希尔的组合，最近他们买了一堆住宅建筑商，Lennar、Ulti（音）还有几家。他们大概是因为想投的钱太多，需要一篮子，所以一次买了一批。我知道，如果你去研究，会有一个“啊哈”的时刻，因为 Lennar 这类公司开始做的事，是终于、在 20 多年之后，照搬了 NVR 的模式。这就是对克隆的厌恶：NVR 这家住宅建筑商有一个很好的模式，回购了大约 85% 的股票，停止派息。过去 25 年，NVR 是一只 800 倍股，涨了 800 倍。它就是个笨笨的住宅建筑商，不是什么 ChatGPT 之类的东西。它涨了 800 倍，而行业里其他公司 20 多年里看着它比自己好那么多，没有一家采用那个模式，直到 25 年后终于说受不了了。他们在 25 年后终于屈服，现在开始克隆 NVR 的模式。我想伯克希尔看到了这一点，说，那我们去狂欢吧。这也是一个有用的模型。抱歉回答得太长了。

迪宾：我觉得薯条那件事是真的，莫尼什。每家公司都该学麦当劳的薯条。

帕伯莱：是啊，这有什么难的？你知道你可以怎么做吗？你可以隐姓埋名去麦当劳当员工，你就能做出那些薯条。你可以把每一滴知识产权都提取出来，直接克隆。

迪宾：之所以没人做，是因为人类的大脑就是有毛病。我能说什么呢？不过圣母大学会是第一个做的，这里有一个学生运营的组织。

帕伯莱：那太好了。

迪宾：莫尼什，还有一位同学在等提问。

桥牌与投资

提问者：你好。你能谈谈桥牌和投资之间的相似之处吗？你有没有什么桥牌方面的诀窍或策略？

帕伯莱：你打桥牌吗？

提问者：打，但我老是输给 90 岁、95 岁的人。

帕伯莱：你打复式桥牌（duplicate bridge）吗？

提问者：我算中级牌手吧。

帕伯莱：但你打复式，是在线打还是线下打？

提问者：线下。

帕伯莱：线下，好，就是本地的桥牌俱乐部。

提问者：对。

帕伯莱：那太好了。我觉得桥牌令人难过的一点是，打桥牌的人里死去的比新加入的年轻人多。我第一次打桥牌大概是 23 岁，我一下子就爱上了这个游戏。那时还没有线上桥牌。我常去本地俱乐部打。我数学一直是最好的，懂概率之类的东西。我在班里从来不是最好的学生，数学好这件事在我身上算是例外。所以我想，我打桥牌一定会很有乐趣。我去了一个桥牌俱乐部，记得当时跟一对夫妇打牌，就像你说的那种 90 岁的夫妇。那位老先生带着氧气瓶，很老、很虚弱，坐在轮椅上。我想，我真不忍心赢他们，但总得有人赢吧，我能说什么呢？然后他们把我剁成了肉酱。我被他们的分数打得粉碎。这让我重新审视自己。我得说，回到起点，换个档，再多学一点。桥牌这件事，经验和打牌的时长肯定对你大有帮助，因为你会看到越来越多的牌型。这是个很棒的游戏，15 分钟就能学会，一辈子也不够精通。现在有了 Bridge Base，一个线上平台，再加上线下桥牌和本地俱乐部等等，我觉得提高桥牌水平的方法是：首先找几本好书，反复读，还有 ACBL 的会刊，里面有各种技巧和牌例。

另一件有帮助的事是跟人一起打。我有两类牌友。我跟一些水平极高的老师打，也跟一些和我水平差不多的同辈打。真正让我学得快的，是跟远比我强的人打。有一位好老师或好教练很重要，要吸收他们、向他们学习。我非常享受。我一周大概花五六个小时打桥牌，如果能更多我会更开心。现在，20 多年之后，我开始去线下打比赛。美国每年有三场全国性比赛，每四个月一场。我决定至少三场都去，每次去三四天、五天。下一场在亚特兰大，我很期待。多好的爱好。不贵。Bridge Base 一年大约 99 美元，每局再加一两美元。是相对便宜的娱乐。对投资人来说，打桥牌有帮助。投资和桥牌都是以概率为核心的游戏，投资里没有绝对。你看到的每样东西都有点瑕疵。都是概率：安迪·贾西（Andy Jassy）不在亚马逊会怎样，或者 FTC 成功给它们套上手铐会怎样？总有意外从左边飞过来。所以投资是概率练习，桥牌也很像概率练习，因为我们不断在评估赔率，而随着牌一张张打出来，赔率也在不断变化。你的大脑会越来越擅长概率计算和概率思维，这会很有帮助。巴菲特、芒格和许多伟大投资人都是桥牌牌手，我不觉得这是巧合。但现在我遇到很多投资人不打桥牌，因为这事好像不再那么酷了。但我鼓励你们都去学。你会从中得到极大的快乐、满足和娱乐，而且你会成为更好的投资人。味道好，而且不用推销。

达克沙那的下一步

迪宾：好，太好了。谢谢你，莫尼什。结束之前，我们是不是得提一下达克沙那基金会？我觉得这已经成了惯例。你最近和梅布·法伯（Meb Faber）的对谈里提到，理想情况下会有一天，印度理工学院录取的学生里有 12% 来自达克沙那，大约八分之一。到了那个点之后，愿景是什么？你想怎么把资金导向其他社会事业？

帕伯莱：这是个很好的问题。我现在不知道答案。我觉得达克沙那是运气好，正好有印度理工学院和这一整套生态，我们可以借力。之前没人在做，但它总会有上限。我们现在一年花大约 300 万美元。等一年花到 700 万、800 万美元，就到顶了。我认为我们花不了更多。首先，我们的支出得先到 700 万、800 万，这是个幸福的烦恼，很好。我想几年内我们会到那儿。如果我一年有比如 2,000 万、3,000 万美元可以捐出去——举个例子，慈善和公益里的一个问题是，找到伟大的事业、产生巨大的社会回报，比找复利机器难得多。跟你进入慈善领域之后要面对的事情比，复利机器简直是小菜一碟。就拿洛杉矶的无家可归问题来说，旧金山的无家可归问题也极严重。如果把这个题目交给我解决，我向你保证我会失败。很多聪明人往这个问题里投了很多钱，都失败了。这是非常难解的问题，还有环境、医疗、教育、贫困、文盲这些，都是难啃的硬骨头。我一直在做几个小实验，看看能不能规模化。到目前为止，这些实验还没有产生一个我能称为“第二个模式”的东西。等我们到 800 万美元，我们可以做这个模式，这个模式能撑住我们。我还没到那个点。但我想我会被迫做的是，降低期望。就像伯克希尔·哈撒韦。沃伦管 100 万美元的时候，他说一年能做 50%；等他管 6,000 亿美元，他几乎跑不赢标普。差别很大。随着达克沙那长大，我想我们得降低“可接受”的门槛。我们可能得找一些对社会有益、但做不到我们今天这个水平的事业。我们今天做的事是魔法。如果还能找到另一件这么神奇的事，我们就太幸运了。这很难。我们还是会继续试，看看能做什么。

迪宾：这不只是你说的，沃伦也这么说——那大概是有史以来写得最好的报告之一。他也为非营利组织写过，是的。太好了。莫尼什，我想我们时间基本到了。如果你愿意继续，我们会一直待下去，但我们想尊重你的时间，也尊重教室里学生和各位的时间。非常感谢你今天来，莫尼什。

帕伯莱：谢谢你，迪宾。很有意思。我很享受这次交流，希望你们也有所收获。一切顺利。

迪宾：谢谢，谢谢大家。

帕伯莱：好，谢谢，再见。