帕伯莱哈佛商学院问答：低风险创业、克隆巴菲特与土耳其投资

2023 年 9 月 15 日，帕伯莱在线上与哈佛商学院的学生座谈并回答提问。主持人：查尔斯（Charles）。

正面我赢，反面我输得不多

查尔斯：他是一位有远见的人，尽管他会告诉你，他只是个克隆者。莫尼什是一位资深的价值投资者，也是一位 CEO。他是企业家、作家，也是慈善家。他经常抽出时间和学生见面，分享他在投资、商业以及更广泛的人生方面的智慧。莫尼什是帕伯莱投资基金的创始人，也是全世界最成功的价值投资者之一。他仰慕并追随沃伦·巴菲特和查理·芒格，2007 年曾以略高于 65 万美元的价格拍下与沃伦·巴菲特共进午餐的机会，此事广为人知；他后来说，这笔钱花得每一分都值。这个我们待会儿再聊。话不多说，让我们热烈欢迎莫尼什·帕伯莱先生本人。请大家和我一起用线上掌声欢迎他。

好，现在回到 DJ Khaled。DJ Khaled 因为他那首歌《All I Do Is Win》（我所做的就是赢）而出名。我知道我们都希望一直赢，但这也许不现实。莫尼什，你走了一条稍有不同的路，你有一句话叫“正面我赢，反面我输得不多”，你用它来形容你在股市的投资风格、你在赌场的成功经历，还有 20 世纪 70 年代前后开始投资汽车旅馆的帕特尔家族。莫尼什，“正面我赢，反面我输得不多”对你来说意味着什么？你是怎样想出这个框架的，又是怎样把它用在投资和其他生意上的？回答时，我提到的那些例子，包括你在股市和赌场的经历、帕特尔家族和汽车旅馆，你可以挑任何一个或全部来谈。

帕伯莱：好的。查尔斯，很高兴来到这里。之前在肯尼迪机场的 AirTrain 上碰到你也很巧，那次短暂的见面挺有意思。我觉得人生中很多时候，我们面对的恰恰就是这样的赔率：如果你去争取某样东西，它可能会成功，而下行风险非常有限——从和陌生人随便见个面，到你可能参与的其他各种事情，都是如此。比如，我记得迈克尔·乔丹说过：“你不出手的投篮，百分之百不会进。”所以有时候去争取几件事，即使不是百分之百有把握，人生中也可能会有好结果。

我认为，人们对企业家有一个误解：他们以为企业家是冒险家。现实恰恰完全相反。看初创企业，我会把它们分成两类：有风险投资支持的初创企业，和没有风险投资支持的初创企业。没有风投支持的初创企业占全部初创企业的 99.999%，有风投支持的才是例外。我说的不是有风投支持的初创企业，那些我们可以先不管。没有风投支持的初创企业，创业者往往会竭尽全力把风险降到最低，尽管他们并没有明确地用这种框架去思考。

我在书里举过一个例子。假设一个小镇上有个理发师，他开了一家理发店，有自己的顾客，生意还过得去。但那个镇上的理发师数量差不多刚好满足需求，没有谁做得特别好，但大家都过得去。这位理发师注意到，大约 10 到 15 英里外正在兴起一个新镇。他过去看了看，发现那里有些发展，人们在陆续搬进来，而且因为是全新的镇子，那里还没有理发店。于是他转租了一小块地方，摆上一把椅子，决定每周花一两天在这个新兴的镇子上，先从每周一天开始。因为他是镇上唯一的理发师，他理发可以收得贵一点；对住在那个镇上的人来说，机会成本是要跑 10 到 15 英里去找别的理发师，所以他们愿意为了方便多付一点。他每周去一次，因为他是镇上唯一的理发师，头发会长，人们需要修剪，于是生意就起来了，越做越红火，他的收入高于平均水平。他在那里一天赚的钱，比在理发师扎堆的镇上一天赚的还多。他把时间增加到每周两天，在那里待的时间越来越多。企业家就是这样做事的。

想想这位理发师走进这个新镇冒了多大风险？他转租了一个很小的地方，大概会买些二手设备。他没有雇员工资之类的开支，基本上就是自己一个人过去；也许有几天他的活儿不是百分之百排满，他可能会损失一些原本在另一个地方能做的生意。但整体的风险状况非常温和，非常低。

另一方面，如果这个镇子兴旺起来，他最终可能会全职待在新镇上，甚至还能雇别的理发师在他店里干活。这下他至少暂时拥有了超额利润。很多企业家基本上就是这样做事的，这很典型。帕特尔家族也是这样做的。帕特尔家族是作为难民来到美国的。他们被伊迪·阿明（Idi Amin）赶出了乌干达。他们在那里生活了一百年，伊迪·阿明却说非洲是非洲人的——其实这些人就是非洲人。他们不是黑人，但已经在那里生活了好几代。他把他们赶出去之后，他们就成了无国籍的人。他们之所以主导了乌干达经济，是因为他们做生意的方法非常好。英国接收了其中一部分难民，加拿大接收了一部分，美国也接收了一部分。他们的资产基本上全被收归国有，几乎失去了一切，只把少数资产换成黄金带出了国。但他们来到美国时，并没有多少在美国很吃香的技能。汽车旅馆生意看上去很有吸引力，因为他们可以住在小汽车旅馆的一两个房间里。

银行会提供 70%、80% 甚至 90% 的融资，他们可以让全家人都在汽车旅馆里干活，承担汽车旅馆需要的各种工作：客房清洁、前台等等。结果，帕特尔家族在无意之中——他们并不是有意要这么做——成了低成本经营者，因为他们没有工伤保险、没有工资开支之类的成本。因为他们是某个地区的低成本经营者，他们可以看看该地区其他汽车旅馆的价格，收得比别人低 10% 到 15%，利润率却和别人一样。而当他们把价格降低 10% 到 15% 时，入住率几乎达到了 100%。相对于其他汽车旅馆业主，他们获得了超额利润。来到美国的难民只是很小一群人，我想今天在美国的帕特尔家族成员大概有几万人，不到几十万。就算有一二十万，相对于美国 3.3 亿到 3.4 亿的人口，他们连 0.1% 都不到。今天，他们拥有全美大约 50% 的汽车旅馆。你住在某个地方的汽车旅馆时，可能没意识到，但你就住在一家“帕特尔汽车旅馆”里。他们还向高端发展，进入了万豪、希尔顿这些品牌。在低端汽车旅馆中，他们拥有 50% 到 60%；即使在高端酒店里，他们的占比也在慢慢爬升到 15%、20%、25%。这和理发店的做法如出一辙。只不过在他们身上发生的是：企业家一开始都是做套利的。他们实际上就是在做这件事，他们是套利者。

理发师就是一个典型的套利者。随着时间推移，在那个新镇上，超额利润不会持久。会有更多理发师来到这个镇上，最终他多出来的那些利润和他收的高价通常都会被侵蚀掉。但生意上有时会出现这种情况：他是个很有手艺的理发师，人们习惯了找他。我们都是习惯的动物。人们喜欢他；如果他手艺很好，即使有别的理发师可选，人们也可能愿意多付他 10% 到 15%，只因为他们已经养成了找他的习惯。有时候，本来应该不持久的竞争优势，会阴差阳错地变成一种竞争优势。帕特尔家族身上发生的也是同样的事。本来应该不持久的优势，变成了一种延续了 50 年的优势，他们占领了整个行业。

这种事我们一再看到。这种“正面我赢，反面我输得不多”，几乎是所有没有风投支持的企业起步的方式。看看一家新开张的小夫妻店中餐馆，它们走的也是同样的路。我看看剑桥镇，这里的中餐馆是供过于求还是供不应求？剑桥的中餐馆太多了，那就别打这个主意了。如果去离剑桥 70 英里的地方呢？那里情况怎么样？你可能会在那里找到一个中餐做得一塌糊涂的小镇，而这些人是很有手艺的厨师，他们也许就能做成。同样，如果他们有手艺，积攒起一批回头客，这种本来不持久的竞争优势，久而久之也可能变得持久。资本主义就是这样运作的。这个框架同样适用于投资。

沃伦·巴菲特和查理·芒格所践行的价值投资，重要的是第一件事就是下行保护。在先看清下行风险之前，我们连上行空间都不看。这就跟理发师一样。理发师开这家新店的时候不想亏钱。他不会去签一份租用大场地的豪华租约，把所有积蓄都投进这个新摊子。他会东拼西凑，把风险压低。如果他开一家花里胡哨的豪华店，很快就会关门大吉，理发师也就完了。能成功的企业家都是套利者，他们关注下行风险。我们作为投资者、价值投资者，做的也是同样的事。每当我考察一项投资，我们要找的都是免费的午餐。我们希望下行风险为零，或者尽可能接近零，同时上行空间巨大。因为我们身处拍卖驱动的市场，而拍卖驱动的市场往往会过冲或者不足，东西要么被定价过高，要么被定价低得可怜。定价过高的，我们可以放到一边。我们不需要去买英伟达，但你可以去看那些被厌恶、没人爱的东西。总会有被厌恶、没人爱的东西。遇到被厌恶、没人爱的东西，就可能出现朝着有利方向的错误定价。如果七个月亮正好排成一线——偶尔会有一些很棒的企业因为暂时的原因或某个暂时的问题而被厌恶、没人爱——那就可能带来好结果。这就是我们努力在做的事。

三次创业

查尔斯：太好了，谢谢你把这些讲得这么清楚。我想往回倒一点。你在印度出生长大，来美国上大学，在克莱姆森大学读工程。毕业后，和我们在线上的很多人一样，你去一家公司工作了几年，但在二十五六岁的时候，你决定自己创业。能不能讲讲那是什么生意？是什么驱使你、给了你勇气去冒这个风险——如果你真觉得创业有风险的话？你的成长经历，包括我刚才提到的在印度长大、在美国求学，或者其他任何因素，是怎样影响你相对较早就决定自立门户、开始第一份生意的？

帕伯莱：那份生意其实是我的第三次创业。第一次创业是我大约 22 岁的时候，开始工作才几个月。我对一些软件工具有些想法，大概花了 500 到 600 美元，结果什么都没做成。我就把它搁下了。这又是典型的“正面我赢，反面我输得不多”。亏 500 美元，我们承受得起。第二次创业，我是和另外两个好朋友一起尝试的。其中一个是很有才华的软件程序员，他开发了一些工具，我们想看看能不能把它们推向市场。那次我大概花了几千美元，业余时间兼职干了大约六个月。也没做成，我们也把它搁下了。同样，这也很容易承受，没什么问题。第三次创业时，我大约 25 岁，那是我决定自己一个人干的。我一边上班一边努力让这份生意起步，因为我就像那个理发师。就像理发店一样，我们不冒任何风险，风险为零。从我创办那家公司到辞职，大约九个月时间里，我每周工作 80 个小时左右，同时还干着我的本职工作。

我在第三次创业时做了一个决定。以前我总能拿到很好的绩效评价，一直专注于确保自己是个好员工。我在思维模型上做的一个改变是：我们对很好的绩效评价不感兴趣，对当月度最佳员工、年度最佳员工、排名靠前之类的都不感兴趣。我们只要确保我不被炒鱿鱼，同时把全部精力都投入到新生意上。我在让它起步，我唯一需要现有工作做的事，就是让工资继续发下来。我努力弄清楚自己需要工作到什么程度、需要多高的效率，才不至于被开除，因为被开除会把整个计划搅得一团糟。我觉得我把这个度拿捏得相当好。第三次创业大约九个月后，我有了三个客户，每个客户都带来可观的收入，我忙得要死。我晚上、周末、清早都在干，所以这份生意带来的现金流已经超过了我的工资。我去找老板递了辞呈。他问：“你打算做什么？”我说：“我让这份生意起步了，它和我现在所在的公司没有竞争关系。”

这九个月里我在同时做两件事。我和老板以及老板的老板见了面，他们对我说：“莫尼什，我们一直很纳闷，过去几个月你是怎么了，因为我们发现你和我们认识的那个莫尼什相比，表现下滑得厉害。”他说：“我们讨论了好几次到底怎么回事，还讨论过是不是该把你开掉。我们得出的结论是，还没差到需要开除的地步。”我说：“正是如此。我一直在拿捏分寸，让自己保持在被开除的线上面一点点，只把脖子露出水面。”他说：“你拿捏得真准，我们始终没到觉得你下滑太多的那个点。”我说：“伙计，这太妙了。”不管怎样，他们俩都留了下来，到现在还是好朋友。大约 10 年后，他们俩都投资了帕伯莱投资基金，跟着我投资。这是一段很长的交情。

第三次创业做起来了。那是一家 IT 咨询和系统集成公司。它和理发店是一回事。我没有去 10 英里外开理发店，只是同时干两份工作。有人给我发工资，有人替我付房租，这些都有着落，没有下行风险。第一次创业，500 美元没了，没问题。第二次创业，2,000 美元没了，没问题。第三次创业，我从 401(k) 退休账户里取出了 3 万美元。我那时 25 岁，并不担心退休的事。我说：“退休的事以后再说。”然后，只要有信用卡给我发邀请，我就办。我手上大约有 7 万美元没用过的信用卡额度。因为这门生意需要大量现金周转，我一张接一张地把所有信用卡都刷爆了。最终有 10 万美元投进了这门生意，但那时它已经盈利了，已经有了客户。后来我卖掉了这门生意，然后转入了投资行业。但在我职业生涯做过的所有事情里，我唯一的雇主始终是“风险最小化”。每当我决定以很专业的方式、配齐适当的资源去做某件事，那些尝试全都失败了。只有这些东拼西凑、简陋寒碜、不需要什么资本的创业才成功了。到目前为止，我的历程就是这样。

查尔斯：好，第一次创业不太顺利，不过没关系，反面你输得不多。第二次创业也一样。到了第三次创业，你二十五六岁，开始做这一家，有了一些起色，我想又过了几年，你已经三十出头了。那是 2000 年，你以 2,000 万美元卖掉了这家公司。

帕伯莱：对。

查尔斯：我想你个人净赚了大约 100 万美元。按通胀调整成今天的美元，我想大约是 180 万美元。我很好奇……

帕伯莱：不对。我们当时的营收大约是 2,000 万美元，卖的价钱比这个高得多。

查尔斯：高得多。好的，好的。

帕伯莱：你把我的回报数字说少了。

查尔斯：就个人净利润而言，我想那是一笔可观的数目。

帕伯莱：对。我是 2000 年卖掉那家公司的，1999 年就不在那里工作了。我对那门生意失去了兴趣，对投资、对巴菲特和伯克希尔的兴趣则越来越大。我在那家公司上做过一件事：1994 年，我卖掉了公司的一部分，很小的一部分。税后我拿到了大约 100 万美元。公司还是我的，我只是卖了其中一小块。我开始用巴菲特的方法，把这 100 万美元投进股票市场。接下来五六年里，这 100 万变成了大约 1,300 万，年化收益率大约是 70%。我对投资这一面越来越感兴趣，对当 CEO、做管理越来越没兴趣。我当时经营的那家公司有将近 200 人，运营非常繁重。我喜欢过悠闲的日子，而那份工作完全不是这样。

1999 年，我做了两件事。第一件，我向沃伦·巴菲特求职，因为我在想：“接下来我想做什么？”我说：“我想去给沃伦·巴菲特打工，那就太好了。”我已经有了足够的钱，不想再上班了。我说：“现在我可以做我想做的事了。”巴菲特说：“谢谢，不用了，我一个人工作。”后来朋友们让我开一只基金，就像巴菲特合伙基金那样，1999 年我就这么做了。我请了一位 CEO 来经营那家公司，他是从达拉斯的 EDS 跳槽过来的。他上任大约六周后给我打电话说：“有人想收购这家公司。”我和他签的协议是，如果他把业务做大，他会得到各种激励。我说：“听着，我不想釜底抽薪坑了你。你觉得我们该怎么办？”他说：“卖掉公司。”他只干了六周就能拿到一大笔钱，而收购公司的新东家并不看重我，因为我已经离开了。他们想把他留下来经营这门生意，给了他一份新的协议、新的薪酬方案。他说：“请把公司卖了吧，这样我能先收一次钱，然后再努力收第二次。”我很高兴，因为我对那门生意已经毫无兴趣了。结果对大家都很好。然后我开始专心经营帕伯莱投资基金。我们从八位投资者的 100 万美元起步，这些年一路做大，结果也不错。

从创业转向投资

查尔斯：谢谢你的澄清。能不能再多讲讲，你是怎么从经营那家公司过渡到按照巴菲特的框架做投资的？我想，在线上的很多人很快——如果不是已经——就会手握一笔可观的现金，想要、也需要拿它做点什么。我很好奇，你对我们有什么建议？你当初又是怎样决定如何投资你赚到的钱的？

帕伯莱：我觉得投资这笔钱对我来说是件容易的事，因为我已经研究巴菲特的投资方法有一段时间了，大概研究了五六年。我把它付诸实践，效果非常好。我的方法很简单，我称之为“10×10 组合”。我只投资公开市场。每投一笔，通常是资产的十分之一。满仓的时候，我大概持有 10 只股票，就这么多。然后我就等它们涨到内在价值。有时候会犯错，但投资这一行容错率很高，就算你一半时间是错的，结果仍然会不错。我知道自己投资能做得好。我其实从没打算进投资这一行。1999 年发生的事情是，几个朋友来找我。1994 年到 1999 年间，我常给朋友们荐股。我会买进一家公司，等我买足了，就告诉朋友们：“嘿，我研究过这家公司，看起来不错。你们愿意的话，尽管去投，在 E*Trade 或者随便哪里下个单。我不作任何陈述和担保，你们自己看着办。”他们很多人都会照我的推荐去投，结果也都不错。

1999 年，他们一起来找我，说：“我们希望你替我们管一些钱，因为现在这样太随机了。你给我们推荐一只股票，然后好一阵子见不到你，我们就不知道该怎么办了。”帕伯莱投资基金一开始只是我和八个朋友之间的一个爱好。他们总共给了我大约 100 万美元，我自己投了 10 万美元，现在我管理着大约 9 亿美元。1999 年那时候，我把它当作一个爱好。我们是 1999 年 7 月开始的，到 2000 年 6 月，我们涨了大约 70%，而纳斯达克崩盘了。什么都崩了，我们却毫发无损。我们之所以毫发无损，是因为别人都在买 Pets.com 的时候，我在买殡仪馆。我以两倍市盈率买进殡仪馆，还买钢铁公司、煤炭公司，以及各种没人感兴趣的东西。其他人都对那些高高在上、最后跌到零的互联网股票感兴趣。从 2000 年起，市场就是个很难待的地方，因为它太过热了。可口可乐的市盈率是 50 倍。微软的市值达到 6,000 亿到 7,000 亿美元，此后 10 到 11 年都没再回到那个市值。如果你在 2000 年投资微软，接下来 10 到 12 年的结果是严重亏损。当然，我对投资微软毫无兴趣，我那时只看非常基础的生意。我在 90 年代改变过投资风格。那时我做了很多科技投资，因为科技股没有过热，而且我懂这个领域。2000 年初，我转向了硬核的本杰明·格雷厄姆式深度价值，因为那是当时唯一说得通的东西。我在那个时候怎么也想不通投资微软的道理。结果很好，没有任何问题。

别用 Excel，厚着脸皮克隆

查尔斯：我想，在那段时间里，你研究这些投资者的同时，也在吸收他们的原则和理念。我听你提到过，在当时这并不是普遍的潮流。这让我很纳闷：全世界最好的投资者坐在奥马哈，公开分享他的投资理念和方法，几乎却没有人照着做。我认为很多时候他们不但不照做，还反其道而行之。我猜巴菲特先生分析公司不用 Excel。你有自己的“投资十诫”，其中一条就是“汝不可用 Excel”。我记得在你的书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）里，你也演示过不用 Excel，而是用一台德州仪器的计算器，对 Bed Bath & Beyond 做了一个 DCF（现金流折现）模型，得出它的估值。我在想我们该怎么看待、怎么调和这件事。一方面，作为商学院学生，我们很多人坐在金融课堂上，在 Excel 里搭模型。但你的观点是——我说错了请纠正——如果一项投资需要你依赖 Excel，你就自动放弃。我们该怎么看待、调和这一点？

帕伯莱：查尔斯，很抱歉要告诉你这个坏消息：他们浪费了你的时间，往你脑子里灌满了糨糊。你需要重新编程，需要排毒，需要去戒断所走一遭，然后从另一头出来，从此再也不需要 Excel，人生就会很美好。我发现人类有一个怪癖。我知道这个怪癖存在，但不完全确定它为什么存在。我试着去弄明白，至今还没想通。不知什么原因，人类对克隆有一种反感。你说我是个克隆者。我不是克隆者，我是个厚着脸皮的克隆者，我们别漏掉完整的说法。光说“克隆者”不够到位，我是厚着脸皮的克隆者。我记得第一次见到沃伦和查理时，他们问我是不是复制了巴菲特合伙基金的规则，我觉得那些规则很好。我对查理说：“您看，沃伦从 1956 年到 1969 年经营这些合伙基金，它们的业绩大概到今天都是所有投资合伙基金里最好的，能比它做得更好的可能寥寥无几。他做这件事的方法完全合情合理：他从不收管理费，只拿 6% 以上收益部分的四分之一。

“我复制了所有这些规则。”然后我对查理说：“您看，巴菲特合伙基金 1969 年结束了。您面前这个印度人在 30 年后的 1999 年创办了帕伯莱投资基金。我上上下下找遍了，想看看过去 30 年里有没有谁复制过这个模式，结果一个都没找到，零。”我意识到，就像很多别的事情一样，人们不愿意克隆这个模式。当你发现一个很棒的主意时，你会一再发现，其他人都不感兴趣。我真的不明白为什么会这样。看看像 Chipotle 这样的企业，它是一门极好的生意。我在第一本书里写过它，写过从那时到现在这门生意有多了不起。Chipotle 有什么难的？什么都不难。如果你是个有手艺的厨师，你可以克隆 Chipotle 的每一个方面。却没有人这么做。后来进来了 CAVA 等几家，在别的品类里也有几家，但它们都是过了很久才出现的。没有人想到可以用一种由顾客决定放什么料的形式来做墨西哥卷饼或者塔可。这就是他们改变的地方。你不是点一份塔可，然后告诉店员给我加这个加那个；而是你亲自指挥每一样配料放进去，这就是它独特的地方，因为你可以完全按自己想要的方式来做。这不是什么高深的学问。但就像没有人复制巴菲特合伙基金一样，我们身边有数不清的东西都是极好的生意、极好的主意，可能摆着五个，也没人感兴趣。这就是人性。

正因为人们不感兴趣，很多不同领域里都有大量机会。我对查理说：“您看，30 年了，终于得这个印度人出来做这件事。”查理说：“嗯，莫尼什，其实有那么几个人克隆过我们的模式。”我说：“是的，查理，可我不知道他们。”他说：“对，他们非常不起眼，你永远不会听说过他们。你说得对，99.9999% 的人对我们在做的事毫无兴趣。”看看巴菲特的投资方法，教它的商学院少之又少：哥伦比亚大学、佛罗里达大学、密苏里大学，还有斯坦福的杰克·麦克唐纳（Jack McDonald）。你们注意到我跳过了哈佛。那是个聪明人云集的地方，却没有扎实的价值投资课程。投资课程根本不存在。很奇怪，但事实就是如此。再看美国其他上百所商学院，也没有这样的课程。这是因为资本资产定价模型、有效市场理论以及数不清的其他东西，在 Excel 里摆弄起来很漂亮，却和现实毫无关系，和世界的运行方式毫无关系。真正能赚大钱的方法，这些学校不教。

只有极少数地方教这个，而且你根本不需要上任何学校。你只要去 buffett.cnbc.com，过去 25 年多的每一场股东大会都在那里，每场六个小时，大约 150 个小时沃伦和查理的讲话。我在洗澡的时候把每一场都完整听了两遍，花了大概六七个月，每天早上一边洗澡、刮胡子、刷牙一边听。我现在正在听第三遍，每一遍都学到更多。每天早上我都在受教育，现在我听到了 2001 年那场的下午场。那是一种极致的享受。关键是，东西全都在那里，免费。然后还有伯克希尔所有的股东信，所有的文字稿。你连 5 美元都不用花，全都在那里。你不需要给任何人交学费，可就是没人感兴趣。东西全都在那里，却没人感兴趣。我想，好吧，巴菲特合伙基金的合伙结构，没人感兴趣，那我就克隆它。巴菲特的投资方法，没人感兴趣，那我也照做。即使在今天，有些人在践行价值投资，但那仍然是很小的一撮人。我们在市场上依然不断发现无效之处。

我们依然不断发现被严重错误定价的好企业。地上有一张百元大钞，两位芝加哥大学的经济学家从旁边走过，他们看到了这张百元大钞。其中一个说：“哦，看，有一张百元大钞。”他们俩都是有效市场理论的信徒。另一个说：“它不在那儿。要是真在那儿，早就被人捡走了。它不在那儿，走吧，继续走。”世界就是这样运转的。他们看得见的百元大钞“不存在”。这个印度人就会走过去，把那张谁都不想看见的破百元大钞捡起来。这没什么，我们就是干这个的。我们就是去捡地上散落的百元大钞。

查尔斯：哇。这套巴菲特教育只要 5 美元，而我在这儿要付好几千块。我大概得等到学期结束，不过等我上完课，我会把 Excel 从脑子里清洗干净。

帕伯莱：也许你该要求退款。

集中投资与土耳其的百元大钞

查尔斯：我不知道这能不能行得通。不过我想，另一件事是分散投资这个理念及其背后的力量。我看得到它的一些好处，我们一年级学了不少这方面的东西；但我也能理解把精力和投资集中在少数几个精选机会上的做法。你说过要少下注、下大注、不常下注，尤其是在风险低、不确定性高的时候。能不能多讲讲你对分散投资的看法？我知道查理·芒格把它叫作“多元恶化”（diworsification）。也许你还可以讲讲，你对分散投资的看法是怎样影响帕伯莱投资基金的投资的。

帕伯莱：是这样，如果我们回到那 99.99% 没有风投支持的初创企业，其中有一些成功了，就像我的公司那样。我的第三家公司在很长一段时间里都很成功，我 90%、95% 以上的净资产都在这一家公司里，这并不罕见。开中餐馆的那对夫妻，90% 的资产都在一家公司里。理发店也一样，大部分资产都在一家公司里。好，他们没有分散。不仅没有分散，资产也没有流动性。他们没法交易，没法变现，什么都做不了。但他们对这一切都很满意。你不会看到他们因为“天哪，我把一切都押在一门生意上”而急得起疹子。控制权被高估了：说“如果我把一切都放在一门生意里，就因为我控制着它，我就应该没事”，这是一种有缺陷的想法。在股市上，我们可以选择不把一切都放在一门生意里，但一旦超过 5 家、6 家、7 家，或者也许 10 家，再往后你就开始伤害自己了，因为你对第 11 家企业的了解，不会像对你的第 2 家企业那么深。既然你那么喜欢排第二的那家好企业，为什么还要多买第 11 家呢？

几年前我开始投资土耳其，那时没人对土耳其感兴趣。我投资的时候，大家都在撤离，外国投资者全都走了。所有人都走了，而土耳其本地投资者全是赌徒。看看土耳其股市，有两三百家上市公司，扣除控股股东、也就是创始人持有的股份，流通股每九天就换手一遍。如果某家公司 70% 的股票是流通股，这些股票每九天就会完全换一次手，每九天就是一批新股东。巴菲特有一句话：“股市是一个把财富从活跃者手里转移到不活跃者手里的机制。”我看着土耳其，心想：“这太美妙了。我在跟一群自愿蒙上眼睛的人打扑克。你想蒙着眼睛打扑克？没问题，我陪你打。”我去土耳其的时候，那里弥漫着恐惧，大家都很激动。今天，我们在土耳其持有三家企业。其中一家是仓储运营商。

说说这家仓储运营商，就能说明那张没人愿意捡的地上的百元大钞。2019 年我去拜访这家公司那天，它的市值是 1,600 万美元，而它的清算价值大约是 8 亿美元，市值只有清算价值的 2%。算出清算价值大概只要 20 分钟，因为他们有一批仓库租给了亚马逊、宜家、家乐福、梅赛德斯、丰田、杜邦这些跨国公司，出租率 99%，都是与通胀挂钩的 10 年期租约，你可以直接转手卖掉了事。这些仓库价值大约 10 亿美元，有 2 亿美元债务，净值大约 8 亿美元。租金带来源源不断的现金流，市值却只有 1,600 万美元。当时我想，这只股票流动性会很差。花 800 万美元我能得到什么？我得到了这家公司三分之一的股份。快进到 2023 年：我投资的时候，土耳其里拉是 5 里拉兑 1 美元，现在是 28 里拉兑 1 美元，已经崩溃了。而这家公司的市值超过了 7 亿美元。按里拉计算，我的回报是无穷大，但谁在乎那个呢？这门生意现在价值大约 15 亿美元，这些年他们一直在提升这门生意的价值。那张百元大钞就躺在地上，却没人感兴趣。我记得邓普顿基金（Templeton Funds）急着撤出土耳其，卖给我一大笔这家公司 5% 的股份。我持有这家公司三分之一的股份，其中 5% 的那一笔是 100 万美元买的。100 万美元买了这家公司 5% 的股份，而这家公司今天价值 15 亿美元。

那 5% 大约值 7,500 万美元，所以纽约某个人决定卖给我的价格，大约只是现值的七十五分之一。这没什么，没问题。我们在土耳其还持有一家可口可乐装瓶商，可口可乐装瓶是一门很好的生意。我们还持有一家机场运营商。这三项资产都被严重错误定价了。地上躺着一张百元大钞。我做的事情就是，把所有时间都花在和像查尔斯这样的学生聊天上，然后每隔一段时间，我们发现地上有一张百元大钞，就去做点功课，把百元大钞捡起来，再回来接着和学生聊天。这就是我的生活。

查尔斯：哇，好的。

帕伯莱：谢谢你，沃伦。

巴菲特午餐：只为说声谢谢

查尔斯：说到沃伦，我其实正想聊这个，往回倒到 2007 年。你践行巴菲特的投资法则，同时发展出了与之互补的投资理念，你的业绩跑赢了市场，用你的话说就是“生活很美好”。我想到了那个时候，你的生活变得更美好了。你得到了竞拍与沃伦·巴菲特共进慈善午餐的机会。你邀请朋友盖伊·斯皮尔和你一起，你们一共花了超过 65 万美元赢得了与巴菲特午餐的拍卖。我记得刚进商学院的头几个月里，有位教授专门花时间告诉我们班，在读商学院的这段旅程中，我们要确保建立的人际关系不只是交易性的。交易性关系的反面是关系性的关系，它强调建立信任、相互理解和长期的联系，而不是指望马上得到什么回报。你觉得你和巴菲特共进午餐、与他交流的这个机会，是交易性的还是关系性的？你是怎样、又为什么有意培养其中一种而不是另一种的？最后，它带来了哪些意想不到的好处？

帕伯莱：它带来了各种各样美妙的事情，都是我从没想到过的。对那顿午餐，我并没有用多少商学院式的思维去考虑。这个印度人作为外国留学生来到美国，发现了奥马哈的这位老兄，把他的东西读了个遍，赚了些钱，到 2007 年发现自己身家 8,500 万美元。其中大部分来自剽窃巴菲特做过的一切，把他克隆得彻彻底底。这里有一笔学费该交，尽管他从没向我收过。然后我看到这位老兄每年收一次“贿赂”，陪人吃一顿午餐。我对自己说：“我们去交这笔贿赂，我们去吃这顿午餐。”然后我想，一样东西让我赚了七八千万美元，学费该交多少？我说，200 万美元怎么样？200 万，就这么定了。如果你为你得到的东西付 3% 左右，那是很划算的买卖。我邀请了我的朋友盖伊·斯皮尔，因为午餐可以带七个人。我对盖伊·斯皮尔说：“听着，我想竞拍这顿午餐。”那时我和他还不算很熟，他是我唯一找过的人。我说：“你想和我一起参与吗？”他说：“想，我和我妻子都很想去。”我说：“是这样，我们这边会有四个人，因为我打算带上孩子们，你们那边两个人，所以你付三分之一，我付三分之二。

“我会一直出价到 200 万美元。”他说：“哇，等等，等等，65 万美元我出不起，对我来说太多了。”我说：“你能出多少？”他说：“我能出 25 万。”我说：“好，没问题。不管竞价涨到多疯狂，你的上限就是 25 万，25 万换午餐上的两个座位。”我当时仍然愿意出到 200 万。结果没有别人愿意出价超过 65 万美元。我见沃伦时，唯一的议程就是看着他的眼睛，对他说一声“谢谢”。除此之外没有任何议程。午餐持续了两三个小时，你可以问各种问题。我写下了一堆问题，我的孩子们在提问，盖伊·斯皮尔也在提问，我们玩得非常开心。巴菲特来的时候——我们是在纽约吃的午餐——他说：“听着，我整个下午都没事。你们什么时候烦我了就告诉我，我就走；但我晚上 7 点之前哪儿都不用去，你们想让我待多久我就待多久。”我从没指望这顿午餐会带来什么。我对沃伦说：“谢谢您，我从您身上学到了太多。我剽窃了您，没经您允许就克隆了您的模式和这一切。

“真是抱歉，但非常感谢您。”后来，他把我们介绍给了查理·芒格。我和妻子一起见了查理，我和查理那顿午餐比和沃伦那顿开心得多。那太有意思了。由此我和查理成了朋友，后来也和沃伦成了朋友。巴菲特以前在伯克希尔股东大会期间，每个星期天都会和董事们、旗下所有公司的 CEO 以及他的朋友们一起吃早午餐。他会邀请盖伊和我参加那场全是一线大人物的早午餐。盖伊和我会去，我会对盖伊说：“听着，盖伊，别回头，就在我们正后方，比尔·盖茨和波诺（Bono）在聊天。我们待会儿也许可以过去和他们合个影。”我在那里见到了好多 NFL 球员，见到了好莱坞明星。比尔·盖茨每次都来，波诺和其他音乐人，还有一堆名人、CEO 之类的人也都会来。每年我都对盖伊说：“明年我们就要从名单上被划掉了。这里只有我们俩是无名小卒，除了我们，每个人都是个人物，可我们却一直收到邀请。”那顿午餐我没有任何议程，只是想说声谢谢，交 2% 到 3% 的学费。结果我连 1% 都没付，非常划算。他们最后一次拍卖午餐，我记得拍出了 1,900 万美元。现在不再有午餐了，他不收“贿赂”了。世事就是如此。

达克沙那：可衡量的慈善

查尔斯：哇，太棒了。你跑赢了市场，为自己和投资你基金的人创造了这么多财富。你见到了投资界宗师中的宗师沃伦·巴菲特，还和他的事业伙伴查理·芒格建立了亲密的关系。现在你得决定这辈子还想做什么，以及拿积累起来的这些钱做什么。我想也是在 2007 年前后，你创办了达克沙那基金会（Dakshana Foundation），我在开场介绍里提到过。这是一个了不起的组织，取得了独一无二的成功，帮助数以千计的家庭摆脱了贫困。不过别光听我说。我这里有一封沃伦·巴菲特写给你的信的副本。信里写道：“亲爱的莫尼什：你通过达克沙那已经做的、正在做的和将要做的事，一直让我印象极其深刻。这简直太棒了，远比商业巨头、投资大师和著名政治家所取得的任何成就都更令人钦佩。我很庆幸我的年报不用拿来和达克沙那的年报比较。能在其中被引用都是一种荣幸。满怀敬意，沃伦·E. 巴菲特。”沃伦·巴菲特以他的年报著称，而他说他不想拿自己的年报和达克沙那的年报比。达克沙那是怎样为它的学生和家庭取得这些成就的？对于我们该如何看待社会影响力、慈善事业，以及如何在工作中找到意义，你有什么建议？

帕伯莱：首先，巴菲特先生说的、写的，我们不能全信。我认为他非常谦虚。他那封信写得非常慷慨，让我高兴了一整天、一整年，乃至一辈子。那真是太好了。但他的年报是黄金标准。我克隆了他的年报，所以他才喜欢我的年报。我们的年报里不放任何照片，就像他的年报一样。我用的字体也和他用的一样。我想他喜欢它就是因为这些原因吧。

不管怎样，关键在于，莫尼什骨子里是个玩游戏的人。我喜欢玩游戏：21 点、桥牌、投资、慈善，这些都是游戏。但我不是什么游戏都喜欢玩。有些心理学家钻进我的脑子里想弄清楚我是什么样的人，他们说：“莫尼什，我们把你的脑袋撬开看过了，我们清楚地知道是怎么回事。你喜欢玩游戏。”我说：“没错，我喜欢玩游戏。”他说：“但不是随便什么游戏。你喜欢玩你认为自己能赢的游戏。”我说：“是啊，谁会想玩注定要输的游戏呢？”他说：“不，很多人玩各种各样的游戏，但你喜欢玩那些你有某种优势、能够赢的游戏。”我在玩的游戏之一，就是正在进行的复利游戏。

我们去土耳其，捡几张钞票；我们在美国买一些没人愿意碰的煤炭公司，诸如此类。这台复利引擎在创造财富。这些财富我花不掉。我拿这些钱做的任何事，都不会增加我的幸福感什么的。我过着自己的生活，有我想要的生活方式，不需要超出这个范围。希望最后还能剩下相当多的钱。我希望发生的是：2054 年 6 月 11 日是我离开地球的日子。在那之前一天，也就是 2054 年 6 月 10 日，我的净资产需要降到 100 美元，也许 1,000 美元，够把葬礼办了就行。我的净资产最多只能剩几千美元，就这样。我们有一台让财富增长的引擎，就需要另一台引擎把这些财富减下去。有两个游戏在同时进行：财富积累的游戏，和财富散出的游戏。因为我是个玩游戏的人，所以我想把这些游戏玩好。既然我们要把钱捐出去，就不能胡来，不能随便挑一家非营利慈善机构。我们要找到最好的慈善事业。首先，我试着寻找那些在行善方式上让我印象深刻的组织。那是 2005、2006 年的事。

我得到的结果是深深的失望。我连一家让我满意的非营利组织都找不到——我认为事情应该这样做：当我们把钱捐出去时，必须看社会层面的投入资本回报率。我们必须看投入了什么、产出了什么，而且必须衡量产出。如果我给一家慈善机构 1,000 美元，我想知道这 1,000 美元怎么样了，它做了什么，创造了什么好处。捐钱的问题在于很难衡量。即使是大多数由好心人经营的慈善机构，也根本没想过去衡量，因为太难做了。所以我用了查理·芒格的原则，也就是逆向思考的原则。他说：反过来想，总是反过来想。我说的是：“我只考虑那些容易衡量的事业。”我们可以做环境、医疗、无家可归者、教育、扶贫，什么都行，你可以关注的事业有上百种。我决定专注于那些能够轻松衡量结果的事业。教育就有这样一个特点：专注于教育时，有成绩单，你可以衡量结果。就像盖茨基金会曾认为，缩小班级规模会带来更好的结果。他们在这上面投入了大量资金，后来发现缩小班级规模并没有带来那样的结果，就放弃了。

但他们衡量了，发现行不通，于是转去做别的事。在我们这里，我们说：“我们来帮这些孩子准备印度理工学院的入学考试吧。”印度理工学院（IIT）和印度的医学院有一个有意思的地方：报考是免费的。但只要你考进去，微软会雇你，亚马逊会雇你，谷歌会雇你，因为它们就是去那里招人的。可考进去很难，而在印度，备考现在要花大约 5,000 到 6,000 美元。我面对的是全家一天靠 1 到 2 美元生活的家庭。一个家庭一年收入 300 美元或者 600 美元，怎么可能花 5,000 美元去备考一场只有 1.3% 的人能考上的考试？就算你有这笔钱，也不会为 1.3% 的机会花 5,000 美元；你得有 10 万美元，才敢拿 5,000 美元去冒这个险。负担得起的人才……而没有专业的备考，要考进这些学校……印度理工学院有 200 万个孩子，200 万个孩子争 13,000 个名额，录取率 1.3%，非常难。我们做到的是，打造了一台在印度农村贫困孩子中发掘璞玉的引擎。然后我们把一切都重新设置。我们把他们带到校园里。我们在印度有七个校区，最大的一个占地 109 英亩，设施比任何营利性的备考机构都好，因为我们建它不是为了赚钱，而是为了提供最好的东西。这个办法奏效了。我们带出来的这些孩子，很多人原本是上不了大学的；现在他们很多人在美国，在各大跨国公司工作。我们每年都会拿到一份成绩单，我的团队没法操纵这份成绩单，因为那是印度理工学院的入学考试成绩，谁都操纵不了。结果就是结果，考试成绩就是那样，而且是独立第三方的考试成绩。我们有了衡量标准。现在我们已经做了大约 16 年。每年拿到结果时，我们都会仔细看，看哪些地方可以改，然后调整模式，做些微调。比如在热力学上多花些时间，就会得到这样的结果；在有机化学上少花些时间……我们就这样调来调去，把事情优化。我们一直这样做，而它很有效。

我想沃伦欣赏的是这一切。结果比我想象的好得多。这一切原本就像一个学术上的白日梦，我本以为会失败。开始做的时候，我在这方面毫无专长，现在也还是没有，只是碰巧在印度有了一支很棒的团队，是他们让这件事成了。尽管困难重重，它还是成功了。现在，我们有很多校友在为我们工作。最终，达克沙那将完全由我们的校友来运营，由他们来管理、来做所有的事，这很好，结果非常好。但游戏仍然是：一台引擎创造财富，一台引擎把它捐出去。我还得想办法，因为如果财富引擎持续复利，而 2054 年还有 31 年，如果我能以不错的、健康的速度复利，那将是一大笔钱。哪怕我以每年 10% 的速度复利，按 72 法则，每七年翻一番，那就是四五次翻番。五次翻番意味着 15 倍——2、4、8、16、32，是 32 倍。不管我现在有多少，到那时都会变成 32 倍，而我得把这 32 倍全捐出去。我们得不断想办法把钱捐出去，而且得以最优的方式去做。

我打桥牌，玩 21 点，玩投资，玩慈善。这就是我玩的四个游戏，仅此而已。再加上一点网球、一点匹克球、一点高尔夫，就这些。

宇宙会合力帮你：做一个给予者

查尔斯：后面三样我自己也在努力学。我很快会回到你说的 2054 年。不过在那之前，我想说，我第一次见到你本人，是 2022 年 5 月在奥马哈的伯克希尔股东大会上。2022 年 8 月我去了你在奥斯汀的办公室，见了你的一些员工。然后今年夏天，在去肯尼迪机场的列车上——你一开始也提到了——你我完全随机地坐到了一起。你看得出来，在那里看到你我非常惊讶。你用你一贯的方式对我说，宇宙会合力帮助我们。你这话是什么意思？我一直在想这件事，想问问你，你这话是什么意思？你相信这一点吗？在什么意义上相信？是否存在一种更高的力量？作为人类，我们可以做些什么，来与宇宙或者那种更高的力量同步，让它更加合力帮助我们？

帕伯莱：我发现生活中很多事情的结果都神奇地好，可它们本不该这么神奇，本该很难。达克沙那就是个好例子。印度是个做事非常难的地方，我们本该失败的，我本以为会失败。但它成功了。我认为它之所以成功，是因为目的纯粹。加入的团队比我还要投入，因为这个目的是如此纯粹。我认为当你怀着这种纯粹的目的时，宇宙确实会合力帮助你。这很难解释，但我认为人生中重要的是做个好人，专注于一些好的核心原则和一些好的思维模型。在那之后，我认为美好的事情自然而然就会发生。亚当·格兰特（Adam Grant）写过一本书，《沃顿商学院最受欢迎的成功课》（Give and Take）。他说，世界上有三种人：给予者、索取者和互利者。互利者是这样一种人：有人帮了他一个忙，他就回报一个差不多的忙，他们在生活中凡事讲对等。索取者是你不想和他们有任何瓜葛的人，他们是榨取者，你不希望生活中有索取者。给予者是为你做事却不指望任何回报的人。

亚当·格兰特在书里指出，给予者努力付出，结果却往往得到十倍的回报。就像巴菲特午餐。那顿午餐没有任何议程，只是一句“谢谢你，沃伦，你太好了”。可它带回来的很多东西，都是我从没想要、没想到、没期待过的。这种事一再发生。你在人生中要做的，就是做一个给予者。你要确保生活中没有互利者和索取者，把他们清除掉。这对大多数人来说很难。如果你有个朋友是互利者，是个正派人，也得把他清除掉。这对人来说很难，但那是你需要走的路。你身边只需要有给予者。当你做到这一点，身边只有给予者时，生活就会变得不一样，非常不一样。查理·芒格以前每周五去他的俱乐部，我常和他一起打桥牌，大概一个月两三次。我认识了查理的朋友们，和他们打桥牌，慢慢熟悉了他们。我突然意识到，这些人是我这辈子见过的品质最高的一群人。查理聚集了一群品质高得难以置信的人。我心想，靠我自己永远找不到这样的人。我要比克隆更进一步，直接让这些人成为我的朋友。我就是这么做的。我努力和他们交朋友，因为我知道我找不到比他们更好的人了。他们全都是给予者。对于和谁共度时光，我们必须严格打分。我们和什么人在一起，就会成为什么样的人。我们必须专注于和我们能找到的、并且愿意和我们做朋友的品质最高的人在一起。在那之后，一切都会变得非常神奇。

一个玩游戏的人

查尔斯：总结得很好。我这部分的最后一个问题。沃伦·巴菲特最近刚满 93 岁，他的搭档查理·芒格，我记得 1 月 1 日就满 100 岁了。你说过你的时间截止到 2054 年。我希望你也能克隆沃伦和查理的年龄，活得比那长得多。不管怎样，你接下来要做什么？你会怎样尽量用好剩下的时间？换句话说，你用什么框架来发现对你最重要的事？在一个充满噪音的世界里，你是怎样专注于那些事并把它们做到极致的？

帕伯莱：我并不是那样去考虑的。我跟你说过，我是从一个玩游戏的人的角度去考虑的，我想在我玩的所有游戏里都玩得开心。投资必须好玩，达克沙那必须好玩，桥牌必须好玩。如果我们做的是好玩的事，就会把它们做好，也会乐在其中。我没有什么宏大的计划。我不知道下一个投资想法会从哪里来，这是非常随机应变的事。我不知道达克沙那五年后会是什么样。很多事情我都不知道，没有什么蓝图或者计划。只有一个大方向：我们想最终归零。有一本书叫《不做亿万富翁的人》（The Billionaire Who Wasn't），作者是谁我忘了。书里那个人就做到了这一点。他创办了一批企业，赚了几十亿美元，现在只在旧金山租了一套公寓，每月靠 5,000 到 6,000 美元生活，其他的全都捐光了。他八十多岁了，他在这件事上做得非常成功。这就是我效仿的模式，但除此之外我没有规划更多。

问答：伯克希尔 B 股与指数基金

查尔斯：好的，我这部分差不多就到这里。我想把时间交给听众，看看能不能收几个听众的问题。有问题的话，请举手，说一下你的名字、学校或职业，然后取消静音，我们很想听听你的问题。我想第一位是特蕾西·狄克逊（Tracy Dixon），我们请她来提问。

提问者：你好，我叫特蕾西，在哈佛教育研究生院读在线教育领导力项目。很荣幸能听你演讲。我是一名音乐老师，教小提琴，现在正在转型。我也不知道自己在做什么。我 49 岁了，有点迷茫。我的问题是关于股票策略的。我出身寒微，从 90 年代初就开始投资了，那时候我根本不懂自己在做什么。现在我有了一些钱，一直在零零碎碎地买伯克希尔 B 股，因为那是我买得起的。在我看来，我的策略就是一点一点地买，直到能迈上下一个台阶。我只是想知道，这算是一种策略，还是我一直在学习当中？

帕伯莱：特蕾西，这是个非常好的策略。我认为伯克希尔 B 股很好。我唯一可能会做的改变，是也许 50% 放伯克希尔 B 股，50% 放标普 500。我不会卖掉你的伯克希尔 B 股去换标普。我会这样做：如果你在伯克希尔 B 股上已经有了一定的配置，以后新攒下来的钱，就陆续投到标普里去，这样你最后会有两种投资工具。我觉得我很难预测这两者哪个表现更好，就连沃伦和查理可能也很难判断。但这能让你多一点分散，尽管伯克希尔本身已经相当分散了。我认为伯克希尔 B 股是条好路子，也许只需在它之上再加上标普就行了。你可以在先锋（Vanguard）之类的地方买一只低成本的标普 500 ETF，摩擦成本非常低。成本低，效果会不错。

提问者：非常感谢。

问答：巴菲特为何解散合伙基金

查尔斯：考虑到时间，我们再收已经举手的这三个问题。约翰逊（Johnson），下一个是你，请取消静音。

提问者：你好，莫尼什，我叫约翰逊，是哈佛的一名高级研究员。我是你的忠实粉丝，关注你很久了，你的两本书我都读过，我觉得对有志于投资的人来说都很棒。我的问题是：巴菲特为什么要关闭他的合伙基金？我一直没太弄明白。他有这么一台出色的引擎，创造了出色的回报，你在 30 年后克隆了它，他为什么要把它关掉？为什么不继续做下去？

帕伯莱：他是在 1969 年底决定关掉它的。合伙基金在 1970 年结束，因为当时市场极度过热，他很难找到任何投资机会。那时候是“漂亮 50”（Nifty Fifty）的年代，一轮大牛市正在进行，他就是很难找到机会。沃伦当时个人身家大约 2,500 万到 3,000 万美元，换成今天的钱会超过 2 亿美元。我想到了那个时候，他才 40 岁左右，不确定接下来要做什么。他知道，如果只管理自己的钱，他会做得不错。那时他的想法是，他不想一辈子都在追逐投资这只兔子。他的一些朋友以为他会去竞选总统什么的，他现在都说那根本不是他会做的事。1977 年发生的事，对他来说是一个很容易的决定。他说：“听着，我们干得很漂亮，为这么多人赚了这么多钱，我不确定还想继续做下去。我自己的钱已经足够多了，所以我要解散合伙基金。”他当时已经持有伯克希尔·哈撒韦的股份，就把自己在基金里的那部分转进了伯克希尔·哈撒韦。并没有什么宏伟的计划。

它持有几家私人公司，他只是说：“好吧，这些看起来被低估了，我就继续留着。”1977 年，他 47 岁时，觉得自己的人生已经结束了。他的妻子苏茜（Susie）离开了他，搬去了旧金山。她想结束这段婚姻，但最后他们决定维持婚姻、只是分居。他觉得自己已经完成了一切，一切都做完了，一切都结束了。他最近谈到这件事时说，他人生中大多数有意思的事情，都发生在 1977 年之后，也就是他 47 岁之后。他当时根本没想到会这样。伯克希尔大多数有意思的投资，以及他人生中发生的各种事情，都是在那之后才出现的。关闭合伙基金只是顺势而为。结果，比如查理·芒格继续经营他的合伙基金，就遭到了重创。1973—1974 年的下跌非常剧烈，股市在那两年里跌了 60% 到 70%，那是一场慢动作的崩盘。在那场大跌之后，查理在 1974 年结束了他的合伙基金。令人惊叹的是，沃伦·巴菲特不愧是沃伦·巴菲特，他握着大把现金在场边观望，而市场崩溃了。他在 1969 年说过一句话：“我感觉自己像荒岛上一个性饥渴的男人。”意思是他找不到任何可做的事。1975 年他又说：“我感觉自己像一个性饥渴的男人进了后宫。”变化如此之大，一切都崩溃了。道琼斯指数在 1981 年见底。1975 年到 1981 年，以及整个 80 年代，都是投资的绝佳时期。他得以重返市场，手握大量弹药，此后真是大获全胜。

问答：集中持股与何时分散

查尔斯：哈维（Harvey），我想下一个是你。

提问者：你好，莫尼什，非常感谢。我叫哈维，是哈佛商学院的学生，非常感谢你的分享。我想回到分散投资的问题。今天早些时候我听了你和盖伊·斯皮尔的一段对话，你谈到在投资经理的职业生涯中，随着赢家变成大赢家，投资组合往往会越来越集中。我想知道，这种不去不断削减组合中大赢家的理念，是否在某种意义上有局限？它主要适用于投资经理吗？还是主要适用于刚起步、一生都想通过投资积累财富的人？是否存在某个时点，更大程度的分散是合理的？让我印象很深的一点是，你提到沃尔顿家族至今仍把大部分净资产放在沃尔玛的股票里。如果你是沃尔顿家族的新一代，不从中分散出来，这还合理吗？非常感谢。

帕伯莱：我觉得这是个很好的问题。克里斯·戴维斯（Chris Davis）是伯克希尔·哈撒韦的董事，他接替了比尔·盖茨，他是戴维斯家族的第三代。戴维斯的祖父是一名保险精算师，20 世纪 30 年代开始投资保险公司，买了数不清的保险公司。保险是一门难做的生意，尽管他很懂行。这些投资大多平庸乃至毫无用处。他的投资组合里有 2% 投进了 AIG，那时 AIG 还是上海的一家小保险公司。戴维斯祖父做的一件事是：不管好的、坏的、丑的，他从来什么都不卖，整篮子都留着。篮子里那 98% 毫无作为，全都没用。但那 2% 变成了整块蛋糕的 95%。AIG 变得非常庞大，市值超过 1,000 亿美元，戴维斯家族也变得极其富有。

正如芒格所说，你只需要富一次。我认为，如果我们还没有达到财务独立、还没赚到很多钱，那么留住赢家、集中持股、把生意弄懂，就是正确的做法。

我已经提到过中餐馆和帕特尔家族，他们 90%、95% 的净资产都在一家没有流动性的公司里，而他们对此很坦然，并不会因此急得起疹子。我是支持这种做法的。如果沃尔顿家族决定，我们积累了这么多财富，那我拿出一半放进标普 500 之类的地方怎么样？这也不是世界上最糟糕的决定，没问题，这是一种不错的财富保全思路。说到底，资本主义非常残酷，一切最终都会归零。没有哪家企业能永远存续。我记得地球上最古老的企业是日本京都一家有 700 年历史的旅馆。然后你去找，会发现存续了三四百年的企业非常少，就连存续了一两百年的也很少，所以持久性成了一个真正的问题。我想我还是愿意继续集中在好生意上。我职业生涯里大部分时候犯的大错，就是卖得太早，而且一再把伟大的企业也卖掉了。比如我们在土耳其持有的那家可口可乐装瓶商，它在大约十几个国家做可口可乐装瓶，在另外十几个国家还拥有排名第一的啤酒品牌。我希望自己足够聪明，能把它拿很长很长时间。那家机场运营商，我也希望能持有很长时间。它会成为净资产中的很大一部分。那家仓储公司，已经占到我管理的其中一只基金的 60% 以上，我每个季度都在告诉我的投资者：情况就是这样，如果你觉得不舒服，那你应该采取些行动。我确实认为集中是积累财富的唯一途径。在你达到财务独立之后，如果你把一些筹码从桌上撤下来，没有人会怪你。但如果是一家伟大的企业，我更倾向于把它留在那里。

问答：谁提的问题最好

查尔斯：卡什（Cash）先生，轮到你了。

提问者：谢谢莫尼什这么慷慨地抽出时间。我是哈佛商学院一年级学生，我的问题是关于问题的，因为我发现问题往往会引导人的注意力。我很好奇你在这方面有什么看法，或者换个说法：在你的生活中，谁提的问题最好？如果方便分享的话，有哪些问题引导了你的注意力，并在某种程度上改变了你看待事物的方式？

帕伯莱：我认为提问题提得最好的人是查理·芒格。他说过一句话：如果你不能把对立一方的论点说得和你自己的一样有说服力，你就没资格持有某个观点。比如，如果你是特朗普的忠实拥趸，你能不能也说出他为什么一无是处？或者如果你认为他一无是处，你能不能也说出他为什么那么好？这对人来说是很难的事。人很难在头脑里同时容纳两种相互冲突的想法。有人问查理：“你之所以做得好，最重要的一个原因是什么？”他说：“我很理性。”我一直觉得查理提的问题最好。他有那些出色的思维模型，能够逐一过一遍。我记得我曾和查理聊过达克沙那面临的那种岔路口式的问题。他从没去过印度，没有相关的框架之类的东西，可我还没把问题说清楚，他就已经回答了，而且是个完美的答案。他的大脑就是这样运转的。我认为芒格能在脑子里把这样的许多情景推演得非常好。他运用逆向思考的原则和各种思维模型。有一本书叫《穷查理宝典》，非常值得一读。他多年前在哈佛做过一次演讲，《人类误判心理学》（The Psychology of Human Misjudgment），那是一篇了不起的演讲，我每年都尽量重读一遍。如果你理解了人类那些古怪的细微之处，理解了我们大脑线路的种种怪癖，就会给你带来很大的优势。因为我们的大脑是古老与现代的大杂烩，是进化留下的各种古怪线路的混合体，它的线路并不像我们希望的那样是最优的。理解这些怪癖能让你领先一大步。我一直觉得查理提的问题最好。

查尔斯：莫尼什，你还有时间再回答一个吗？看起来还有一个问题。

帕伯莱：有，为什么不呢？来吧。

查尔斯：来吧，蒂姆（Tim）。

问答：如何当好二把手

提问者：你好，莫尼什，我只想说非常感谢你这么慷慨地抽出时间。我叫蒂姆·卡尔斯卡（Tim Kalska，音），哈佛商学院一年级。感谢你在整场交流中几次提到先锋集团。我在先锋工作了五年，最近是在先锋的管理团队。我的问题在交流过程中有所变化。鉴于你前面关于查理的回答，以及你和他多年来建立起的亲密友谊，我的问题是：我们哈佛商学院的人都以成为头号人物为动力，但查理是一位了不起的二号人物，也许是有史以来最出色的二号人物之一。如果说沃伦是蝙蝠侠，我想称查理为罗宾是恰当的。沃伦·巴菲特领导伯克希尔，是董事长；我想查理·芒格是副董事长，但他在公司里把二号人物这个角色扮演得无比出色。一个人该怎样扮演好这个角色，并且做到极致？

帕伯莱：我认为这两个人非常不寻常。我觉得查理是个非常强势的 A 型人格。我问过他：“查理，你和不同的合伙人做着不同的生意，在其他所有合伙关系里，你都是占主导地位的头狼。伯克希尔是唯一一个你明明白白当二号人物的地方。我无法想象你会决定给任何人当二号人物。你是怎么……”他说：“我为什么不想给沃伦·巴菲特当二号人物？这还用想吗？我当然想当二号人物。”沃伦有一句话，他说：“伯克希尔是按照查理·芒格设计的建筑蓝图建造起来的，我的角色是总承包商。”巴菲特的意思是，伯克希尔应该是什么样，是芒格想出来的，而且他们一开始连框架都没有，是逐步演变出来的，但一直是查理在打头阵。即使在今天，查理也大力主张为更好的生意多付钱。沃伦最终也走到了这一步。

几年前，沃伦在股东大会上讲过一个笑话。他们刚吃完午饭回来，沃伦说，查理和我坐在一架飞机上，飞机被劫持了。我看到查理非常困惑，他看着沃伦，一头雾水。然后沃伦说，劫机者知道我们很有钱，就说：“我们会向你们的家人索要一些赎金，等他们付了钱，你们就可以走了。”他们开口要了几百万美元。沃伦说，他们的家人回复劫机者：“听着，这两个家伙一点用都没有。他们整天什么都不干，就坐着。我们用不着他们，一分钱也不会寄。你们想怎么处置都行。”这时候劫机者非常恼火，心想：“我们不但拿不到钱，还得浪费两颗子弹来解决你们俩。在结束你们俩的性命之前，你们还有什么遗愿吗？”查理举手说：“我想再讲一次投资好市多的好处。”沃伦说：“先毙了我吧。”查理一直担任好市多的董事，他千方百计地想让沃伦出高一点的价钱买进好市多的股份，可沃伦就是始终下不了这个决心。现在沃伦后悔了，因为好市多一直是一项很棒的投资。查理在好市多的董事会里，一直告诉他这是一门好得难以置信的生意。

二把手是一个非常特殊的角色。但这正是查理头脑的力量：像他这样的头狼，居然能接受这一点。结果非常美满。沃伦和查理说，他们有过很多次意见分歧，但从来没有真正吵过架。查理非常有主见，但即使在好市多这种沃伦明知自己错了的情况下，查理也只是接受：他是老板，我是帮手。当然，沃伦也明白查理是总设计师，他也努力往那个方向走，但仍然没有完全走到那一步。这是一段很棒的合伙关系。

问答：杠杆与私募投资

查尔斯：罗比（Robby），轮到你了。

提问者：非常感谢你今天花这么多时间和我们在一起。我的问题是关于私募市场投资的。我是本杰明·格雷厄姆的新学生，正在研读以非议价的价格买进大型上市公司的一小部分股份这类内容。今年夏天我在休斯敦，离你那里很近，做的是能源服务市场的投资。我看到很多油田服务企业，包括很多私营企业，都在以大幅折价出售，因为大家都觉得它们有毒，碰都不能碰。我这个夏天形成的假设是：为什么不大量使用杠杆？我不是说现在是举债的好时机，而是说在行情还可以的时候，用杠杆去收购这些私营公司，它们基本上就是躺在地上的百元大钞。你觉得这是一个可行的计划吗？还是说这种策略只更适合公开市场，在那里你以非议价的方式买进上市公司的一小部分？

帕伯莱：如果你是在以几分钱买一块钱的价格捡资产，就不应该需要加杠杆。如果某样东西的价格只有清算价值或内在价值的五分之一，那么不用杠杆也能获得很好的回报。总的来说，在生活中避免杠杆是个好主意。我知道私募股权不是这么运作的。但同时我也觉得，也许在你起步的时候，如果你能把交易设计成某种无追索权的结构，万一情况变糟，你的损失是有限的，那也可以行得通。我只想说，如果这门生意真的那么好——事实上它也许确实很好——从加杠杆后的回报角度去考虑，可能会蒙蔽你的判断。从不加杠杆的回报角度去考虑可能更好。今年出了一本非常好的书，叫《我从达尔文那里学到的投资》（What I Learned About Investing from Darwin），作者是新加坡的普拉克·普拉萨德（Pulak Prasad），写得很好。普拉克在投资上的一个做法是——他的投资做得很好——他投资组合里的公司都没有任何杠杆，零杠杆。不仅基金本身不加杠杆，他也不投资使用杠杆的企业。他的逻辑是，加了杠杆的企业在经济下行时没有选择权和自由，只能被动防守。而在下行时，你想做的是主动进攻。没有债务的企业，在坏日子到来时不会感到任何压力，处境很好。总的来说这是个好主意，我认为这是值得效仿的投资模式。如果你拥有一门很棒的生意，它真的不应该需要杠杆来创造很好的回报。这就是我对杠杆的一点看法。

提问者：非常感谢。

下一位嘉宾与哈佛校友身份

查尔斯：谢谢你，莫尼什，也谢谢大家的好问题。最后，我很享受组织这次活动，也很喜欢这次活动的效果，莫尼什。我希望以后能多办这样的活动。结束之前，我还有最后两个问题。一个是，我们的下一位嘉宾应该请谁？另一个是，你最想问那个人的一个问题是什么？

帕伯莱：我认为你们应该设法请到在沃伦手下工作的那两位副手，泰德·韦施勒和托德·库姆斯。在他们愿意分享的范围内，你们应该问问他们“香肠是怎么做出来的”，去看看幕后。比如，我想托德很多个星期六都会去巴菲特家，和他讨论各种公司和投资。泰德住在弗吉尼亚州的夏洛茨维尔，但他每周一自掏腰包坐私人飞机去奥马哈，每周四再飞回来，花时间和沃伦聊各种事情。对这两位，我只想说：做一只墙上的苍蝇，看看我们能学到什么。

查尔斯：好，太好了。

帕伯莱：好消息是，就像你不出手的投篮百分之百不会进一样，问问他们没有任何坏处。

查尔斯：好，我觉得这是很好的下一场安排，我们看看能不能成。莫尼什，非常感谢你。我代表今天所有与会者，送上这些礼物，聊表谢意。这里有一个哈佛商学院的水壶。

帕伯莱：好的。

查尔斯：虽然我知道你对哈佛商学院的真实看法。

帕伯莱：你可能不知道，我其实是哈佛商学院的校友。我没读过 MBA 项目，但我在 11 年里一共在校园待了 11 周。我记得参加了 9 年哈佛的 YPO 总裁研修班之后，他们授予了我校友身份。我和哈佛商学院毕业生的身份是一样的。

查尔斯：看起来你的方式效率更高。我知道你不怎么爱戴帽子，不过我还是要把这顶寄给你。

帕伯莱：好的，太好了，太棒了。

查尔斯：再次感谢莫尼什这么慷慨地抽出时间。能和你一起度过这个星期五下午，非常荣幸。感谢所有听众的参与，希望这次活动对你们来说有意义、有收获。