帕伯莱北大光华讲座：寻找十倍股到百倍股

2016 年 10 月 14 日，帕伯莱通过视频连线为北京大学光华管理学院的学生讲课，题为“寻找十倍股到百倍股”，随后回答主持课程的教授和学生的提问。

26% 的魔力

帕伯莱：非常荣幸、也非常高兴受邀给同学们讲课。北京大学显然是顶尖中的顶尖。我看了几位同学的简历，非常出色。今天在座的都是聪明脑袋，这很好。我身后是一尊查理·芒格的半身像。接下来几个小时，查理会全程监督。万一我们跑题了，他会把我们拉回正轨。好，今天的题目是“寻找十倍股到百倍股”。

“百倍股”（100 bagger）这个说法来自彼得·林奇。意思是投资赚到 100 倍，或者赚到 10 倍。说十倍股，就是 10 倍；百倍股，就是 100 倍。这个讲座我以前没讲过，这对我来说总是很有意思，因为要是把讲过的东西再讲一遍，那就太无聊了。从某种意义上说，你们是小白鼠，但另一方面，我想这也会挺刺激的。因为没讲过，我不太确定时间怎么把握，但我会尽量讲快一点，因为材料相当多。你们可能会觉得讲得很快，不过好在有录像。之后你们有兴趣的话，可以慢慢看，或者挑某些部分看；当然在问答环节，我们也可以把你们感兴趣的东西再过一遍。

我作为价值投资者的旅程是 22 年前开始的。我完全是偶然第一次听说了沃伦·巴菲特。和你们不同，我听说他的时候已经 30 岁了，年纪大多了。读到关于他的东西时，我震惊了。我没上过商学院，我是学工程出身的。你们所有人懂的金融知识可能都比我多得多。但我被巴菲特的方法、被他取得的巨大成功震住了。他成功的关键——至少是我 1994 年读到的东西里给我留下最深印象的——是阿尔伯特·爱因斯坦的一句话：“复利是世界第八大奇迹。”爱因斯坦虽然是物理学家，但他也弄明白了复利的一些道理。1994 年我读到巴菲特的时候，他的复利增长率大约是每年 25%、26%。26% 是个神奇的数字。我当时就觉得它很神奇，因为如果你的钱以 26% 复利增长，正好每三年翻一番。你有 1,000 美元，以 26% 复利增长，三年后就有 2,000 美元，依此类推。如果持续 30 年，那就是 2 的 10 次方。在座各位不需要我告诉你们 2 的 10 次方是 1,024。我们把 24 扔掉，那就是你的钱变成了 1,000 倍。

如果你有 1,000 美元，以 26% 复利增长，30 年后你就有 100 万美元。如果你有 100 万美元，以 26% 复利增长，30 年后你就有 10 亿美元。这基本上就是巴菲特成功的关键。我觉得值得试着去做巴菲特做过的事。当然，我们永远不会再有第二个沃伦·巴菲特，但我觉得值得尝试以很高的速度实现复利增长。我（用了五年时间）逐步从一家工程公司的 CEO，最终转型成了一名对冲基金经理。

我用的关键窍门，或者说思维模型，非常简单：我寻找那些售价只有它两三年后价值一半或者更低的公司。如果我能用 5 毛钱买到 1 块钱，那就意味着，如果两年或三年后它被估值为 1 块钱，我的复利增长率就是 26%。如果两年就实现，回报还会更高，大概 35%、36%；三年实现就是 26%。我想，值得去试试看能不能找到这些 5 毛钱的 1 块钱，因为 26% 听起来很高，但在一个靠竞价驱动的市场里，找到打五折的东西，我并不觉得有那么难。我觉得值得一试，因为回报太高了。

于是我就开始这样做了。我说，好，我们去找这些 5 毛钱的 1 块钱，然后坐下来等两三年。市场长期来看是一台称重机，它们会相应地被重新称重。大体上，看我从 1995 年到 2014 年左右的业绩，大约就是 26%。最近两年，我下跌了大约三分之一，所以会把整体数字拉低一点。但我们认为未来几年会把它赚回来。走着瞧吧。明年我亲自来跟你们见面的时候，再向你们汇报。不过这段旅程，从我开始做这件事算起，已经 21 年了。

100 万美元的实验

我在 1995 年有 100 万美元，我想试试看这 100 万在 30 年里能不能变成 10 亿。我说，好，这 100 万我们反正有，我也不需要拿它干什么。我要把它放进巴菲特这台复利引擎里，看看会发生什么。好消息是，即使我差了 90%，那也还是个大数字。即使差了 95%，也还是个大数字。都是可以接受的数字。听起来是个值得玩的游戏。1995 年我建立第一批股票组合的时候，我读巴菲特才一年，没有多少经验，也没上过商学院，等等。

我基本上就是，找到一家公司，就下 10% 的注。我这 100 万美元的组合被分成了十只股票，对吧？我买了这 10 只股票，但当时我还有兴趣投资印度市场，因为我注意到印度股市里有几家公司看起来非常有吸引力。在 1994、1995 年，投资印度非常复杂，尤其是作为美国居民。比如，那时候还没有电子化存管（Demat）。你买了股票——这是大约 21 年前——他们给你的是纸质股票凭证。另外，印度政府说，如果我把美元带进来买印度股票，以后可以把钱以美元形式免税汇回去。

那时印度有很多外汇管制，所以我不太相信他们。一个有这么多外汇管制的国家，会不会真的兑现它说的这些话，我有点怀疑。所以我的做法是，这 100 万美元里，我只拿出 3 万美元配置到印度，这 3 万美元分到了四只股票上。我得亲自跑到孟买，开了一个经纪账户，开了一个银行账户，然后买了这些股票。几周后，我在加州收到了这些纸质股票凭证，它们几乎要散架了，看上去简直一文不值，破破烂烂的。我买的一只股票占了这 3 万美元的一半，也就是 1.5 万美元，是一家 IT 服务公司。

那正是我当时所在的行业，那家公司叫 Satyam Computers，然后还有另外三只。一只是我通过它买股票的那家券商，另外两只是快递公司，有点像 FedEx 或 DHL，因为印度的邮政系统非常糟糕。我想，随着经济增长，这些公司做的基本上是邮政系统本该做的事，只不过像 FedEx、DHL 和 UPS 那样以私营的方式在做。我觉得这些都是非常长期的投资。收到这些凭证时，我说，好，我把它们塞进抽屉里，10 年不看，就让它们待着。但我注意到，大约五年后，其中一只股票，就是那家 IT 公司 Satyam Computers，我当初 45 卢比买的，涨到了 7,000 卢比。

它涨到了我买入价的 130 到 140 倍。其实那时候我一直稍微跟踪着，大约到了 1999 年，也就是买入大约四年后，我说，让我再研究一下这门生意，因为这门生意我懂，但这太离谱了。我注意到它的估值倍数超过了 100 倍市盈率。这个价格简直离谱。它之所以被定在这个价格，原因之一是它分拆出了一家互联网公司，自己还持有其中一部分股份，而当时市场对所有这些互联网公司处于严重的泡沫之中。这家公司本来只是一家做系统集成的 IT 公司，却分拆出了一家在网络上做些新奇玩意儿的子公司。

市场给了那家分拆出来的公司极高的估值。因为这个，母公司也获得了很高的估值。总之，我认为这完全是泡沫区域。我还担心的是，那 1.5 万美元——汇率已经朝不利于我的方向变动了——那 1.5 万美元已经值 150 多万美元了。我是从 100 万美元起步的。剩下那 98.5 万美元的情况我待会儿告诉你们，但组合里那 1.5 万美元已经变成了 150 万。我担心印度政府会不会让我把钱汇回来，我到底能不能卖掉这些股票，这些股票是假的还是真的，我有很多疑问。我说，我们来试一试。我联系了券商，说我准备卖掉这些股票。我把股票寄给他们，他们卖掉了。我卖出的价格距离那家公司的历史最高价不到 5%。他们把钱打进了我的印度银行账户。第二天，我让他们电汇到美国，他们就电汇过来了。一切都完美无缺，完全像政府承诺的那样，没有任何问题，对吧？我惊呆了。我说，哇，还不用交税。我给了他们 1.5 万，五年后他们给了我 150 万，什么都没问，真是个了不起的国家。至于我持有的其他几只股票，都可以说是旧经济股票，没怎么涨。剩下的 1.5 万美元大概值 2 万或 2.5 万，没有太大变化。事实上，那时候除了互联网热潮，其他所有东西都在跌。连伯克希尔·哈撒韦当时都跌到了多年来的最低点。

2001 年，我决定彻底退出印度的持仓，把剩下的三只全部卖掉了。其中一只跌了 50%，另外两只赚了一点钱，它们基本上就是剩下那 1.5 万美元的一部分。我大概拿回了 2 万美元左右。在印度的整体结果显然远远超出了可以接受的程度。投进去 3 万，拿出来 150 万，完全没问题。然后我另外的那 97 万美元里，有一家公司涨了 100 倍，我在它身上投了 10 万美元。这家美国公司 CMGI 涨了 100 倍。这一家公司就变成了 1,000 万美元。现在我在这一家公司上有 1,000 万，在那家印度公司上有 150 万。组合的其余部分表现还行，因为从 1995 年到 2000 年，美国股市每年上涨大约 25%，所以也涨了，但跟这两家公司完全没法比。

五年里，我那 100 万美元变成了 1,300 万、1,400 万。我说，莫尼什，别管什么 26% 了，我们简直是把球打出了场外。干得非常漂亮，好样的。我非常高兴，这是个了不起的成绩，尤其是我连北京大学教授的一节课都没上过，完全是自己摸索着干的。最近我回头看了一下。事情是这样的：当初我去卖另外三只印度股票的时候，他们告诉我，其中某一张股票凭证是假的。股份数量很少，但他们说那是一张假凭证。券商说，假凭证我们不负责。我无所谓，金额很小，我就把那张凭证一直放在了书桌里。

最近我又拿出来看了看，我说，不对，这张在我看来不像是假的。我又把它寄给印度的一家券商去卖，问他们：能不能帮我卖掉这家公司的这 100 股？事情是这样的：我持有这家叫 Blue Dart 的公司——它相当于印度的 FedEx——整整 21 年，我是阴差阳错地持有了这么久，因为就是这么一小块，因为“假凭证”这件事，一直没能卖掉。我回头追溯了一下——这些年我一直收到股息支票之类的——Blue Dart 最终涨了 60 倍。当初我在 Blue Dart 上投了 7,700 美元，要是我一直持有那些股票，大约会有 50 万美元。

然后我回过头说，让我把印度那四只股票都查一查。另外三只如果我没动它们，会怎么样？因为它们本来就是设计成不去动的。我太蠢了，六年后就卖掉了。结果是，Blue Dart 涨了 60 倍。还有一只是 Kotak Mahindra，就是我那家券商，涨了 50 倍。第三只是 Skypak，它是 Blue Dart 的竞争对手，基本上跌了一半，没什么表现。但最终的结果是，1995 年那个 14 只股票的组合里，有 4 只最终都涨了 50 倍以上。其中一只我持有的仓位很重，占 10%，彻底改变了我的身家。我开始想，这可不太好：我的组合里有这些公司，而我从来没意识到它们有多棒。

有两次我意识到了。两次我都是在 100 倍的时候套现的，都是因为泡沫，而不是因为估值合理地涨上去了。它们大概应该值 10 倍或 15 倍，而不是 100 倍。但我们多收割了一些本不该有的，这也没什么。可另外那几只，都是实实在在的生意，像印度的 FedEx、印度的高盛，这些是我不该卖的生意，而我卖掉了。我开始想，在我的组合里，这种事发生过多少次？有多少次，我们有过这样的公司，我聪明到能买下它们，却没聪明到能拿住它们？

百倍股的五种类型

为什么会这样？这就是今天讲座的主题，算是一个框架。最好的学习方法是去教别人。我得承认，我想做这次讲座的原因之一，就是我自己想学习。不管你们能不能从我这里学到什么，我肯定能从这次讲座中学到东西。因为我想做的是：我今年 52 岁，希望还有 30 年或 40 年，在接下来的 30 年或 40 年里，当这些百倍股出现在我的组合里时——它们肯定会出现——我至少要聪明到能看出其中有些是 50 倍股或百倍股，然后拿住它们，不卖。

所以我说，好，我们怎么识别这些百倍股？我发现，只要看看我自己组合里的例子，以及身边显而易见的例子，这些十倍股到百倍股基本上可以分成大约五类。也可能不止五类，但在这次讲座之前，我能想出来的就是五类。如果我想出更多，明年再向你们更新。不过至少我们有五类非常不同的公司，它们应该能给我们一些线索，告诉我们哪些是应该拿住的生意。第一类有潜力成为十倍股到百倍股的公司，是那些拥有巨大顺风的生意。

顺风的意思是，所有因素都朝着对它们有利的方向发展。它们有很深的护城河，有很长的跑道，净资产收益率很高。它们通常不需要任何负债。最重要的条件是：傻瓜也能经营这些公司。就像沃伦·巴菲特说的：“要投资那种傻瓜都能经营的企业，因为总有一天会有傻瓜来经营它。”哪些公司是彻头彻尾的蠢货、傻瓜都能经营的？喜诗糖果、可口可乐、穆迪、Visa、万事达卡、美国运通，这类生意都有很深的护城河。事实上，看看可口可乐这样的公司，它有 100 多年的历史。在这 100 多年里，有好几十年公司管理得很糟糕。你们中国有一家公司叫茅台，也许你们中有人还喝过它的产品。恕我直言，我想茅台大概有很好的管理层，但恕我直言，傻瓜也能经营那家公司，对吧？你脑子里什么都不需要有。你让我去管茅台，我也能管。连我这样的人都能经营那家公司。那是一门好得令人难以置信的生意。我有个好朋友，你们可能听说过他。

他叫盖伊·斯皮尔，住在苏黎世，我想他明年也会尝试来给你们讲课。也许我们俩一起来，看看能不能做到。（回到讲座。）盖伊有一个他用的思维模型，他用了 15 年以上：如果他认定像穆迪或标普这样的公司是好生意，或者说他认定可口可乐是好生意，或者说可口可乐装瓶商是好生意，那他就会在全世界寻找其他国家的可口可乐装瓶商。如果他发现在美国田纳西州做可口可乐装瓶商是门好生意，那我就要在巴西找同样的生意，在中国找装瓶商，在印度找装瓶商，我要满世界去找可口可乐装瓶商，找出哪一家被低估了，然后投资它。因为这些可口可乐装瓶商的经济特性，不管在世界哪个地方，都差不多。它们都是好生意。其中有一门终极的、护城河极深的生意，就是穆迪。它做债务评级。即使在金融危机中，它给出了各种糟糕的、有缺陷的、垃圾一样的债务评级，也还是没有毁掉这家公司。这是一门傻瓜都能经营的好生意。

盖伊就想，世界各地有哪些信用评级机构，和穆迪的商业模式一样？因为穆迪的模式是：雇一个分析师，每个分析师大概付 10 万美元，付 10 万美元，可能收回 400 万美元的费用。这就是一门好生意，经济特性简直太棒了。2001 年，他在印度找到了一家公司，规模很小，但它是印度第一大信用评级机构，和穆迪在美国的地位一模一样。他发现标普持有这家公司 10% 的股份。标普做了大量的尽职调查，买下了这家公司 10% 的股份。这家公司叫 CRISIL。盖伊·斯皮尔当时管理着大约三四千万美元。

他在 CRISIL 上做了一笔小投资，股价涨了，两三年里翻了一倍或两倍，然后他又加了一点仓。再过一两年，他全卖了。他大概赚了四倍。有时候我喜欢往盖伊·斯皮尔的伤口上撒盐，有时候我想拿他寻开心。昨晚准备这次讲座的时候，我跟他通了电话。我说，嘿，盖伊，你还记得你持有过、后来卖掉的那笔 CRISIL 吗？要是你没卖——他卖掉之后，它又涨了 130 倍，对吧？他是那种连交易都不怎么交易的人，就是买入持有。我说，嘿，顺便问一句，当年你卖掉的那只 CRISIL，你为什么要卖？

他说，莫尼什，别提醒我了。那是我干过最蠢的事。因为基本上，要是他一直拿着 CRISIL——他现在管理 1.6 亿美元——那笔 CRISIL 仓位会超过他今天整个组合的规模。就一个决定。那个决定有什么难的？其实一点都不难。它就是穆迪的翻版。我已经告诉过你们，傻瓜都能经营穆迪，就像傻瓜都能经营可口可乐一样。傻瓜确实经营过它们，却没能毁掉这些生意。所以第一件要做的事是：当你碰到那些由傻瓜在经营、或者傻瓜也能经营、却依然屹立不倒的生意时，如果它们具备这些特征，就买下这些公司，然后忘掉市盈率。买入，永远持有，因为地球上这样的生意大概非常少。比如，我几乎可以打赌，10 年或 20 年后，茅台会看起来很不一样。但它会走什么样的路很难说。不过它看起来是门好生意。这是第一类：傻瓜能经营的生意。

第二类和第一类完全一样，只不过不能由傻瓜来经营。这些生意和第一类一模一样：拥有巨大的顺风，有很深的护城河，有超长的跑道，净资产收益率很高，不需要任何负债，但它们需要出色的管理层，而且它们确实有出色的管理层。这类生意包括亚马逊、好市多、GEICO、爱茉莉太平洋（Amorepacific）、Kotak Mahindra 银行——就是我在印度买的那只，涨了 60 倍左右——Blue Dart，就是我在印度买的那家“FedEx”，还有 Satyam，那家 IT 公司。然后是 Restaurant Brands，就是拥有汉堡王和 Tim Hortons 的那家公司，还有麦当劳、百胜餐饮（Yum Brands）、达美乐比萨。

这些都是好生意，但它们确实需要有扎实的管理层坐镇，确保守住这些特许经营权。不过这些生意的经济特性简直是现象级的，好得不得了。这是你要在组合里寻找并且拿住的第二类生意。你会像我们在印度的 Blue Dart 和其他公司身上看到的那样，迎来巨大的涨幅。

低风险、高不确定性：IPSCO

第三类，是在我的组合里出现得最多的一类。第一类生意——巨大的顺风加上傻瓜当管理层——我从来没有那么好的运气拥有过。从来没有。如果我的组合里有朝一日出现这样的生意，我们永远不会卖，我们会永远持有。第三类，是市场把风险和不确定性混为一谈的时候。在这里，我想讲讲我自己组合里的几个例子。过去，有些情况下我抓住了上涨空间；另一些情况下，我太蠢了，错过了上涨空间。我赚了一些钱，但没赚到大钱。

我想讲的第一家公司——抱歉，这些可能都不是你们听说过的公司，但这个游戏的本质就是这样。将来会成为百倍股的，不会是你们听说过的那些最大的名字。2005 年，我投资了一家总部在加拿大的钢铁公司，在美国上市，叫 IPSCO。IPSCO 生产两种钢材：钢板和管材，就是用于管道、钻油井之类的那种。它生产这种特种钢材，要么是管状，要么是板状。这家公司有以下特点。

我投资的时候，它的市值是 25 亿美元。资产负债表上有 9 亿美元的富余现金。公司手里有订单合同，因为有一些管道项目在未来几年会买这些钢材。它有两年的积压订单，知道未来两年每年的利润会是 6.5 亿美元。市值是 250 万——是 25 亿美元——而它已有的现金加上未来两年流入的现金，一共有 22 亿美元。两年内你就能以现金形式收回大约 90% 的市值。两年之后，所有的工厂、设备、人员，一切都还在。但两年之后，利润就没有任何可见度了，而我们知道钢铁生意会有起有落。

我是这么看的。我说，我们要做的是下一个注。我要把 10% 的资产投进去。我就坐在那里等两年，如果不成，我们大概也能收回 90%，那时公司就完全没价值了——但我不认为它会完全没价值，我认为它是一门真实的生意。结果是，一年后，他们赚到了那 6.5 亿美元，而且又多看清了一年。现在他们说第三年也会赚 6.5 亿美元。现在他们有了三年、每年 6.5 亿美元，接近 20 亿美元，再加上那 9 亿美元。现在已经高于我的买入价了。我 45 美元买的股票，一年后到了 70 美元。我说，嗯，我们已经高于买入价了，但我们还是不知道三年后这门生意会怎么样。

我们为什么不再等几年，看看会怎么样？到了 2007 年，我又等了一年，那时股价已经到了大约 105 美元，然后他们收到了收购要约。另一家公司以每股 160 美元收购了他们。交易宣布、价格大约是 157 美元多一点的时候，我卖掉了股票。我们在大约两年半的时间里赚了将近四倍。我们拿到了全部的四倍，对吧？这是一门高度周期性的生意，而市场讨厌不确定性。这门生意的不确定性很高，但它的风险非常低。这就是我说的：风险很低，不确定性很高。当你找到低风险和高不确定性的组合时，这个组合通常会给你带来高回报，因为市场不太擅长给不确定性定价。

市场讨厌不确定性，我们就能从中得到一些好处。事实上，我现在的组合里就有这样一家公司。我一般不怎么谈自己的持仓，但今天破个例，因为我太喜欢你们了。我持有一家叫菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）的公司，总部一半在意大利，一半在底特律。菲亚特克莱斯勒和 IPSCO 非常像。股价是 6 美元多一点，而公司管理层说，到 2018 年，每股收益会在 5 美元左右。如果管理层对公司前景的判断是对的，那基本上这家公司的价格就只有一年利润的 1.2 倍。我的回答是：好，我们就把这只股票拿到 2018 年。它作为一门生意不可能一文不值，我是说，他们每年卖出 1,300 亿美元的汽车。他们刚开始在中国生产吉普。中国人喜欢吉普。觉得中国人喜欢吉普的请举手。

好吧？至少有几个中国人喜欢吉普，很好。未来三年，他们在中国的吉普销量会增长到五倍左右。总之，我碰巧认为他们说的有道理。市场认为没道理。没问题。就像 IPSCO 一样，我们把这只股票放进组合，然后忘掉它。2019 年 1 月我醒来，再看看发生了什么。如果你们 2019 年再请我来，我会告诉你们菲亚特怎么样了。咱们私下说，如果它以 5 倍市盈率交易，我们的钱可能会变成 5 倍；如果以 7 倍市盈率交易，就变成 7 倍，诸如此类。

Tesoro：抓住了一倍，错过了两百倍

这是 IPSCO。还有另一家公司，Tesoro Petroleum。这一家我们没有抓住，本该抓住，但没抓住。IPSCO 做钢铁，Tesoro 做炼油。他们在美国有炼油厂。过去 30 年，美国连一座新炼油厂都没建过，原因是“邻避”（NIMBY）。NIMBY 就是“别建在我家后院”（Not In My Backyard）。没人希望炼油厂建在自己附近。在全美国，谁想建炼油厂都拿不到许可。30 年前的那些炼油厂，就是我们今天还在用的这些。他们一直在想办法改造美国的炼油厂，提高产能，但就是建不了新的。

总之，Tesoro 有好几座炼油厂。美国的炼油业是门好生意。之所以好，是因为各个州对汽油或石油产品的生产方式、排放量等都有不同的要求。你需要针对不同的州配备不同的炼油厂来达标，这就让其他竞争对手很难进来。虽然炼油可能是一种大宗商品型生意，但因为有这些地方性的因素，它又不完全是大宗商品型生意。总之，Tesoro 那时的情况是，另外两家大型炼油商正在合并。为了让合并获批，它们被迫卖掉其中一座炼油厂。

Tesoro 买下了那座炼油厂，为此加了很高的杠杆。加完杠杆之后，裂解价差——也就是炼油商把原油炼成汽油所赚的价差——收窄到几乎为零。他们的利润几乎归零，而与此同时背着巨额债务。市场看着这些债务，看到了很大的不确定性，因为裂解价差很难预测。就像钢材价格的不确定性一样，炼油利润率永远是不确定的，而市场总是把眼前的状况外推到无穷远。市场说，嘿，裂解价差很小，它会一直这么小。他们有这么多债务，可能还不上。如果还不上会怎么样？如果还不上，他们有很多炼油厂，卖掉一座就行了。他们不需要破产，卖掉一些资产就能摆脱困境。

我研究了这家公司，看了资产负债表、债务等等，股价是 7.5 美元。它已经跌了很多，以前差不多是 30 美元，跌到了原价的 25%。我以 7.5 美元的价格投入了 10% 的资产。买入三个月后，它的股价是 1.33 美元。我投进去的这 10% 资产，光这一笔就让我的组合下跌了 8%，就这一个仓位。不过有一件事总是发生在我身上——只发生在我身上，不会发生在你们身上——那就是我买的每只股票都会先跌，而且总是会跌。

我不知道为什么它们不在我买之前跌，反正我一买它们就跌，好像它们知道似的。布鲁斯·伯科维茨（Bruce Berkowitz）是一位基金经理，他管这叫“过早建仓”。我总是过早建仓。总之，从 7.5 美元跌到了 1.33 美元，我们已经习惯了。我们什么都不卖，就坐着等。几个月后，裂解价差扩大了，他们在还债，股价到了 15 美元。我说，哈利路亚！从 1.33 美元到 15 美元是 10 倍，从 7.5 美元到 15 美元是一倍，不到三年，仍然符合 26% 的目标，我们走人。或者像阿诺德·施瓦辛格说的那样：“再见了，宝贝。”我们卖掉股票，继续前进。

可我当时没意识到的是，Tesoro 有一位了不起的经理人，布鲁斯·史密斯（Bruce Smith），一位非常厉害的经理人。他是从这些炼油厂身上榨取价值的大师。金融危机发生时，他买下了管道和炼油厂。如果我从 1.33 美元的最低点一直持有 Tesoro，到今天它涨了 200 倍，对吧？从我买入时算，它涨了大约 40 倍。我只抓住了一倍。剩下的整段行情我完全错过了，因为这个人的本事在于：他是收购这些资产的大师，能榨取出更多价值，拿下更多资产。他们分拆出了一家管道公司。他们做了很多事，他降低了资产负债表的杠杆，等等。直到现在，我认为它表现得还是很好。

这就是一个低风险、高不确定性生意的例子，而且在我持有这只股票期间，我就已经知道自己面对的是一位出类拔萃的经理人。因为在电话会议上，我就爱上了布鲁斯·史密斯。他就是个很棒的人，所做的一切都是对的。但我们错过了那 40 倍，而本来有机会拿到 200 倍。

Frontline 与 Teck Cominco

接下来我们讲另一家，一家航运公司。你看，这些美妙的生意：钢铁、炼油、航运。你们以为只能在阿里巴巴和百度身上赚钱。不，不靠阿里巴巴和百度也能赚钱，在别的地方也能赚。比如，Frontline 是一家航运公司。这家公司基本上专注于运输原油。他们拥有一种叫 VLCC（超大型油轮）的船。在我投资的时候——我最近没怎么看航运业了，但这是我做过的一笔投资，我想大约是 2000 年、2002 年——全世界大约有 400 艘 VLCC。Frontline 是其中最大的船东，船队里大约有 70 艘。400 艘里有 70 艘归 Frontline 所有。这是终极的高不确定性生意。VLCC 的租船方式有两种：要么是期租，要么是按日租。Frontline 整个 70 艘船的船队都是按日租的。这些船的日租金可以从每天 5,000 美元到每天 30 万美元不等，差异巨大。当时——我不知道现在的经济账怎么算——在 2002 年，日租金一旦低于 1.2 万或 1.3 万美元，他们就不赚钱了。

他们就会亏钱。日租金一旦超过 3 万或 4 万美元，就是超额利润、指数级的利润。但即便是指数级的利润，你也不知道第二天会怎么样，因为这些价格每天都在波动。不过航运业有一个特别的微妙之处，我是懂的。我之所以懂，是因为我一个做房地产的朋友给我解释过。他说：“在美国建这种大型写字楼——在中国可能快得多——但在美国，拿许可证、盖起这种二三十层、四十层的楼，要三到五年。”结果就是，当写字楼供应很紧、全部租满的时候，所有房地产开发商都一窝蜂地去盖新楼。

他们全都在同一时间一窝蜂地去盖新楼。银行也在同一时间给他们所有人融资，因为一切看起来都好极了。这是一门火爆的生意，他们能看到 100% 的出租率。然后五年后，所有这些楼同时推向市场。结果就是出租率和租金同时崩盘。在这类高端写字楼里，你会看到繁荣与萧条的周期：出租率很高，然后很低，然后又很高，又很低，就这么来回往复，因为房地产开发商总以为眼下发生的一切会永远持续下去。而做航运的人比房地产开发商还要糟糕。他们相信眼下发生的一切就是永远的样子。

结果就是，当这些 VLCC 的日租金到了 20 万、25 万美元的时候，他们全都跑到韩国船厂下一大堆订单。他们说，给我造船。和盖楼一样，造一艘船要三年、四年或者两年。等到船造好，所有这些船同时交付，租金就崩盘了，然后他们又乱作一团，出现一堆破产。这门生意就是这样起起落落。现在，有一件事是这样的：当日租金跌到每天 5,000 美元或 1 万美元时，拆船的数量会大幅增加，因为他们在亏钱。他们的做法是，把旧船拿去拆掉，还能赚点钱。所以在租金低的时候，船队规模会缩小。

船队规模缩小，就为租金上涨创造了条件。运力一下降，租金就开始上涨。你没办法增加运力，因为造一艘船要三年。唯一能发生的就是价格指数级上涨。总之，我是在日租金只有 5,000 到 1 万美元、股价已经崩盘的时候买入 Frontline 的，当时我想大约是每股 6 美元。就像 Tesoro 一样，我买入几周后，它跌到了每股 4 美元，跌掉了三分之一，没有 Tesoro 那么惨，但也没了三分之一。然后它在很短的时间里从 6 美元涨到了 9 美元。我只想抓住这段差价。

那时它已经高于公司的清算价值了。由于租金的不确定性非常高，我还是把它卖掉了。这家公司，如果我一直持有这只股票，即使算上最近航运业的崩盘，它也会是一笔（从 4 美元到 160 美元的 40 倍投资——抱歉，不是 40 倍）从 6 美元到 160 美元，大约是我本金的 30 到 35 倍。

我还想讲另一家公司，Teck Cominco。这又是一个低风险、高不确定性的例子。2008 年金融危机期间，大宗商品价格崩盘，几乎跌到一文不值，对吧？这家公司 Teck Cominco，好比是矿业里的 IBM，他们有储量巨大的冶金煤和铁矿石，和中国有大量贸易往来，等等。

但就在金融危机之前，他们做了一笔收购，一笔大收购。他们借了一笔过桥贷款来完成这笔收购。然后金融危机来了，他们没法再融资。所有价格都崩了，这只股票从 50 美元跌到了 4 美元，七周之内跌了 90% 以上。我研究这家公司时，它又和那些炼油厂一样：他们在世界各地有各种各样的矿山和资产，其中一些是你能想象到的成本最低的矿山。银行并不想接管这家公司。银行不想去做航运生意。银行大概会做我称之为“展期、装作没事”的事：从他们那里收些手续费和罚金，但把贷款展期。事实上，中国还作为投资者入股了 Teck Cominco。

几个月之内，股价涨了七倍。我们在 4 到 5 美元买入，30 美元卖出，然后它还在涨，涨到了 50 美元。我们没有抓住全部，但抓住了大部分。总之，这就是第三条标准：低风险、高不确定性。

破产重组与特殊情况

第四条标准，我称之为破产、重组、上市公司杠杆收购和特殊情况。你们有多少人听说过萨姆·泽尔（Sam Zell）？听说过萨姆·泽尔的请举手。

至少有一个人，教授。好，我觉得你应该邀请萨姆来给你们班讲课。萨姆被称为“坟墓上的舞者”。他在那些被认为已经死掉的公司的坟墓上跳舞。如果你有机会和萨姆一起投资，一般来说结果都会不错。沃伦·巴菲特、萨姆·泽尔，还有普利兹克家族（the Pritzkers），他们是美国税法方面最顶尖的一批人。他们比任何人都懂美国税法，比唐纳德·特朗普懂得多得多。他们懂税法。我觉得萨姆·泽尔从来没有给美国政府交过多少税，因为他打理自己税务的方式实在太高效了。总之，这个故事很有意思，不过要追溯到大约 26 年前。

1990 年，有一家叫 Mission Insurance 的保险公司破产了。这家保险公司破产时，有 6.3 亿美元的净经营亏损（NOL）。如果你能把这个壳公司装进一家盈利的公司里，这些净经营亏损就非常值钱，因为凭借这笔亏损，你可以让 6.3 亿美元的利润免税。萨姆大约以 3,000 万美元买下了这家公司，因为它除了这些亏损什么都没有，而你得找到点什么东西装进去。所以他在破产大约七八年后，用 3,000 万美元买下了这 6.3 亿美元的亏损。这是 1998 年或 1999 年的事。还有另一位投资者，Third Avenue 的马丁·惠特曼（Martin Whitman），也买了 Mission Insurance 的一些股份。然后他们俩就去寻找一家盈利的企业，好把它和这些经营亏损合在一起，这样这门生意突然之间就不用交税了。

他们找到了密西西比河上的一家驳船航运公司，就像马克·吐温笔下密西西比河上的汤姆·索亚那样。他们找到的这家驳船公司，过去一直在密西西比河上上下下运货，而且是赚钱的。他们说，好，我们就买下这家驳船公司。这样驳船公司就不用交任何税了，因为我们有这些 NOL，我们就靠这个赚钱。结果他们刚买下驳船公司，驳船生意就一落千丈。运价崩盘，驳船公司破产了。现在他们有了“破产的破产次方”。教授，我不知道你有没有教过他们怎么计算破产的破产次方，反正不是什么好事。他们现在有两次破产，而不是一次。

他们原来有 6.3 亿美元的 NOL，现在变成了 8 亿美元的 NOL，更多了。然后他们又去找另一家可以收购的公司，好把这两样东西搭配到一起。他们手里有一家叫 Danielson Holding 的公司，股价是每股 1 美元。然后他们找到了一家垃圾发电回收企业。这家公司做的事情是：一座工厂，你从一头把垃圾放进去，另一头就出来电。这是德国的工艺。美国有一批这样的工厂，把废料、垃圾转化成电。这笔收购的经济账是：这家公司有 20 亿美元资产，也有 20 亿美元债务，他们以 3,000 万美元买下了它。杠杆非常高，但它有这种能源业务，他们觉得可以把它和那些亏损绑在一起。

他们把它绑在了一起，然后需要一些资本，于是开始做配股。就是在那个时候，我发现了他们。股价原来是 1 美元，等我能投资的时候，已经到了 9 美元，已经涨了九倍左右。然后他们做了两次配股，又收购了另一家公司。基本上在大约 13 个月里，我赚了一倍，就卖掉了。如果我一直持有这个仓位，从他们 1 美元的价格算大约是 40 倍，从我买入的价格算大约是 4 倍。你们可以看到，我们有这么多公司，都处在这些奇怪的境地里。

只有上行、没有下行：玩泡沫

它们不是什么伟大的生意，但表现都不错。最后我想讲的，是第五种模型：只有上行、没有下行。我也管这个叫“玩泡沫”。上世纪 90 年代末发生的事情是，互联网热潮来势汹汹，所有人都认为它会带来变革，会改变一切。像 pets.com 这样的公司估值都高得惊人。连亚马逊的估值都高得惊人，还有雅虎，所有这些公司。我在科技行业待过一段时间。我知道互联网很重要，但我也分辨不出哪家公司能成、哪家公司成不了。哪怕是 10 倍市盈率的东西，我也绝对没兴趣买。我喜欢以 3 倍市盈率买东西，或者更好，像菲亚特那样 1 倍市盈率，那就更好了。我对买这些公司没兴趣。

但硅谷有一家银行，叫硅谷银行（Silicon Valley Bank），是家好银行。它是一家普通的银行，只是有一样东西与众不同。是这样的：在硅谷，如果你给谷歌做园林绿化、当园丁，他们会给你股票期权。如果你给谷歌当厨师，你会拿到股票期权。如果你在餐馆当服务员，他们也会给你股票期权。在硅谷，股票期权就像呼吸一样平常。这家硅谷银行每次给这些互联网公司放贷时，除了拿到所有的贷款条款之外，总会拿到认股权证，而那些公司也不在乎，就给了它们认股权证。每次它做一笔贷款或者一笔交易，都会从这些互联网公司那里拿到认股权证。

它从来不披露自己有多少认股权证、是哪些认股权证、行权价是多少。完全不披露，只说我们会拿到认股权证。这些认股权证值多少钱，是个未知数。但银行本身的估值非常低，只比账面价值略高一点，而且是一家经营得非常好的银行，直到现在，它这些年一直表现不错。我说，好，这就是玩泡沫的办法：买硅谷银行。如果那些认股权证最后毫无用处、一文不值，我们也不会亏钱，我们仍然拥有这家银行；而结果它们确实值点东西。然后我们就迎来了一大波涨幅。基本上，我想我们赚了两倍半，对，两年半里在这只股票上赚了两倍半。如果我再多拿一年，就能赚到五倍，因为后来就在 1999、2000 年泡沫达到顶峰的时候，他们披露了认股权证，然后开始出售这些认股权证，把它们变现了，效果非常好。

另一家公司，是我组合里第一只涨到 100 倍的公司，叫 CMGI。它是一家互联网企业孵化器。我买它的时候，价格只比账面价值略高一点，因为当时人们并不完全理解这门生意在做什么。他们不停地入股几十家、上百家互联网公司，然后持有一篮子这样的股份。后来市场爱上了这类公司，把它的股价推上了天，我们的 10 万美元变成了 1,000 万美元，我差不多是在接近顶部的时候卖掉的，大概是在距离顶部 20%、30% 的地方卖的。

这就是会派上用场的一种情况。当出现泡沫时，这大概不是最体面的赚钱方式，但有时候，你可以碰到这种只有上行、没有下行的局面，并且让它兑现。

好，这就是那五种模型。第一种是巨大的顺风加上傻瓜也能经营的公司，公司表现很好。第二种是巨大的顺风，但不能让傻瓜来经营，你需要聪明人来经营，有点像亚马逊和 GEICO。第三种是市场把风险和不确定性混为一谈，我们讲了 IPSCO、Tesoro、Frontline 和 Teck Cominco。第四种是坟墓上的舞者，萨姆·泽尔，破产重组、上市公司杠杆收购、失败的杠杆收购、特殊情况，这些也都可能有非常好的结果。最后一种是只有上行、没有下行，这在我身上只发生过一次。我这 22 年里遇到的最大的超级泡沫，就是 90 年代末的互联网泡沫，那时你们大多数人我想可能还没上幼儿园，或者刚上幼儿园。好，说到这里，我想我们可以聊聊你们想聊的东西了。

问答：投资者的核心能力

主持人：非常感谢。我很激动。我想我该辞掉教授的工作，去中国市场里找好多好多百倍股了。只是我没时间。好，现在我把时间交给同学们提问。这是一次非常宝贵的机会，每一句话都值很多钱。有问题的话，就按一下你前面话筒上的按钮。灯亮了，就可以说话了。好。

提问者：好。能听到吗？

帕伯莱：能，当然。

提问者：首先，非常感谢您富有洞见的演讲。我想问的问题是：您认为投资者的核心能力是什么？一个投资者怎样才能从庞大的投资者群体中脱颖而出？谢谢。

帕伯莱：好，我觉得这是个很好的问题。我认为投资者需要具备的头号技能，是极度的耐心。事实上，我在准备这次讲座时学到的一件事就是：比如看 Blue Dart 这样的公司，就是印度的 FedEx，我持有了六年，六年里它一点动静都没有，然后我卖掉了，而它在接下来的 15 年里一路大涨。当初根本没有充分的理由卖掉它。头号技能是耐心。如果你是那种喜欢看油漆慢慢变干的人，那么这一行很适合你。如果你喜欢看油漆变干——反过来，如果你是那种总是闲不住、总想找点事干的人，那这一行就不适合你。

我认为，在很多方面，投资是一门奇怪的生意。我觉得最适合干这一行的，是那种我称之为“有闲的绅士或淑女”的人：他们有别的事情作为主业，投资只是副业，所以他们没有非得采取行动的理由。通常，投资者每交易一次，就伤害自己一次。查理·芒格说，你买股票的时候不赚钱，卖股票的时候也不赚钱，你是靠等待赚钱的。事实上，我今天讲的一些东西告诉我们一个巨大的好处：你只有在拥有一门生意之后，才会真正了解它。

如果你在拥有一门生意之前做分析，你可能对它有所了解，但在拥有它之后，你会了解得更多。那时你才有机会去理解，哪些公司真正有成为多倍股的可能，哪些是你不该去碰的。就让它们长时间地自己发展。耐心非常重要，正是耐心把人区分开来。事实上，股市有一个特点，就是它具有欺骗性。因为如果你看市场，或者看那块显示所有股价的大屏幕，你会看到它们一直在变。所有的灯都在变、在闪，它给你的所有信号都是要你行动。它给你的所有信号都是让你做点什么。

你要做的是无视这一切。比如，我遵守的一条规则是：市场开盘的时候，我不下任何指令。每当我想买或卖什么东西，我通常是在这个时间，过了半夜，把指令发给我的经纪人，让他第二天执行，因为这时价格不变，什么都没发生，一切都很平静。在市场开盘的时候，我极少交易。我基本上避免这样做。你可以设置一些小窍门来帮自己，因为一切都是设计来让你变得活跃的。如果你不买卖股票，你的经纪人就赚不到钱。如果你只买一家公司、永远持有，那他们就赚不到任何钱，但这对你有好处，对他们没好处。所有的信号都是错误的信号。耐心是第一位的。这就是我的看法。

提问者：我的问题是，在您提到的五种类型里，您的比例是怎样的？在您的组合里，这五类您各放多少？原因是什么？

帕伯莱：这么说吧。查理·芒格说，我们每个人能遇到的、真正有潜力让我们发财的股票，配额都非常有限。我们的组合里真正有潜力让我们大富大贵的东西，一辈子也没几次。通常，在你投资之前这一点并不明显。通常要等你持有这门生意一段时间之后，它才会显现出来，需要一些时间。我能想到很多例子：我投资一门生意的时候，以为赚一倍就走人，但后来我开始对这门生意了解得更多。所以用“我要在第一类放 10%、第二类放 20%”之类的方式去想，是错误的。

这是一门讲究机会的生意。你需要非常灵活。就像我说的，头号技能是耐心。这意味着，可能很长时间什么都不出现，也可能一个星期之内冒出五个。比如在金融危机期间，2008 年 12 月和 2009 年 1 月、2 月，涌到我面前的点子太多了，我每个点子真的只有不到一两天的时间来消化，而平时我会有几个星期、甚至几个月的时间来消化一个点子。自上而下地做这件事不是个好主意。我从来没有自上而下地做过。我认为你需要做一个淘便宜货的人。你走进一个集市，只是四处看看有什么看起来让人兴奋、或者便宜的东西。

我举个例子，说说本·格雷厄姆和查理·芒格的区别。本·格雷厄姆走进超市，会去找折扣最大、甩卖得最狠的东西，买下来就走。查理·芒格走进超市，会去找他喜爱的东西。然后他每天都回去，直到他喜爱的东西降价了，那时他才买。在我看来，芒格的方法比格雷厄姆的方法更高明。但芒格的方法需要耐心，需要你明白自己真正喜欢什么，然后等待合适的机会。一个很好的练习是：列一张清单，写下你真心认为非常出色的资产，再列出这些资产在什么价格时会让你感兴趣、让你兴奋。有了这张清单，你就坐下来，等世界来找你，而不是拿着清单自上而下地去硬套。

自上而下行不通的第二个原因是：这些机会什么时候出现、什么时候不出现，是非常难以预测的。什么在你的能力圈之内，什么不在？就像教授说的，我想说每个市场里都有百倍股。在中国，任何时候肯定都有大量的百倍股。问题是我们大多数人没有能力看到它们，因为我们要么不具备相应的能力圈，要么对它了解得不够。在这一行，你要做一个学生，要学习，要不断地自我教育。

每隔一段时间，你的组合里就会出现这样一门生意。比如我现在就能想到，我的组合里至少有三四家公司最终可能会成为大满贯本垒打。我现在没法告诉你们是哪一家，我也不知道是哪一家，但我愿意耐心地观察，让它们自己发展，因为哪怕其中只有一家是 10 倍股，也值得让它发展下去，因为它们太稀有了。这就是我建议的做法。

问答：航运周期与信息来源

提问者：谢谢您精彩的演讲。帕伯莱先生，您谈到了航运业的周期性。运价高的时候，船东基本上会订造大量船只，而等船交付了，运价就下跌。您认为船东会从错误中吸取教训吗？还是说这个问题在这个行业会一直反复出现？

帕伯莱：船东永远不会吸取教训。房地产开发商也永远不会吸取教训。人类和我们的基因构成，不会在 5 年、10 年或 50 年里改变。我们在恐惧和贪婪之间摇摆。只要航运这类行业里是人在主导行动，你就会看到这种摇摆。事实上，有一本好书，其实是一本小说，叫《The Shipping Man》。作者的名字我忘了，但我想你们用谷歌搜一下就能找到。写这本书的人是航运业的一位投资银行家。这是本很好笑的书，里面讲了希腊人、挪威人，讲了这一行里形形色色的人物，还有美国人。

这本书好笑得要命，一边逗你开心，一边教你了解这门生意。那位作者写了一本值得一读的书。事实上，我投资过的公司之一 Frontline，是由一个叫约翰·弗雷德里克森（John Fredriksen）的挪威人经营的。书里有个角色，我觉得就是照着弗雷德里克森克隆出来的，所以我觉得这本书挺好笑。我最近没有很细致地看航运业，但它现在是一门很艰难的生意。这意味着这门生意里可能有机会。不过我也要说，要小心行事。

提问者：我的问题是，您提到的五种策略都需要对商业模式做深入研究，您在多大程度上依赖向公众公开的数据来源？您有没有什么独特或特殊的信息渠道来帮助您做决策？

帕伯莱：有，我所有的数据来源都是公开的，因为我是个非常懒的投资者。我从来不见管理层，从来不跟管理层交谈。我从来不出差去看工厂之类的。我做任何投资都从来没这样做过。结果照样不错。我们不是在寻找更优越的信息。我们寻找的，是对众所周知的信息做出更高明的分析。比如，我刚才说到航运业的繁荣与萧条，那位先生问我这会不会改变。第一，它永远不会改变，因为有人参与其中，而人会被情绪所挟持。

第二，相对于市场参与者，我们有两个优势。一个是我们的分析能帮到我们，因为我们有一些市场可能忽视了的理解。第二个是我们有耐心。大多数投资者没有以年计的投资期限。我想 10 块钱买进一只股票，两周后 12 块卖掉，然后 12 块买另一只，15 块卖掉，我想一直这样做下去。好吧，祝你好运。如果那样行得通，他们早就成了沃伦·巴菲特了，因为那样的复利增长率会把巴菲特的复利增长率远远甩在后面。但显然，沃伦·巴菲特依然是沃伦·巴菲特，所以那种方法行不通。

如果你有耐心，并且有兴趣深挖，那么你会发现，凭借众所周知的信息、或者根本没人知道的信息，你可能会得出别人没有得出的洞见。这就是查理·芒格说的思维模型格栅：你透过不同的镜头去看事物，试图看出哪里可能不一样。比如，我的朋友盖伊·斯皮尔用的那个思维模型——如果穆迪在美国是好生意，那世界其他地方有哪些类似的生意——这就是个很好的模型，因为你也许能在世界其他地方找到一门生意，那里的人还没意识到他们拥有的是一门多么好的生意。这就是这些股票能涨到那个地步的原因。

比如，我想我这一辈子，至少在我整个投资生涯里，一直讨厌汽车行业，因为它资本开支（Capex）高、有工会。消费者口味多变，这门生意有很多不好的地方。但当我研究这门生意的时候——有一次我花了大约六周时间研究它——我意识到我的许多基本假设都是错的。汽车公司出问题的原因，和人们以为的并不一样。我没有接触任何非公开的数据，只是从许多不同的来源综合信息，得出了一些洞见，而这些洞见很有帮助。我认为关键在于，如果你是个好奇的人，如果你对商业、对商业如何运作、对理解不同的企业或行业有着非常浓厚的兴趣，那么你就能做得相当好。

问答：一个人的基金

主持人：我有一个相关的问题。您能给我们讲讲您的生活方式吗？您每天花多少时间思考投资？因为以您管理的资产规模，放在中国，很容易就能排进主动型股票基金的前十名。我知道很多这样的基金经理生活压力很大，非常忙碌，经常过度劳累，对那些管理着和您规模相近资产的基金经理来说，这不是一种好的生活方式。您的生活方式有什么不同？

帕伯莱：我本不该宣扬这个，但这是你能拥有的最好的生活方式。我一年大概有三四个点子。有时候一年一个都没有，有时候又多得多。不一定。如果你遵循巴菲特和芒格的模式——我就是这样做的——你的生活会非常美妙。巴菲特和芒格的模式是这样的。第一，我没有员工。没有分析师，没有助理分析师。如果你们把简历发给我，我会很高兴地读，但我没法给你们提供工作，因为没有职位空缺，我们从来就没有过职位空缺。巴菲特模式的一部分，就是不把投资研究委托给别人。沃伦·巴菲特，即使到了今天，当他买 IBM 或者买任何东西时，所有的工作都是他自己做的。他手下没有任何人替他做任何工作，没有人替他做电子表格之类的东西。

帕伯莱投资基金也是一样。我有几位兼职行政助理，他们非常好，帮忙打理很多后台事务——如果有的话——但即便是后台，我们也没什么事。一个典型的月份里，我接不到投资人的任何电话或电子邮件。零。好吧。大约有 400 个家庭投资了我的基金，这些家庭基本上是筛选出来的，因为我的运营方式有一些非常奇怪的规矩。比如，人们投资之前，我不和他们见面，也不和他们通电话。只有愿意自己去阅读的人才能投资。我们可以给他们开通我们网站的访问权限，他们可以读各种材料，如果觉得有道理，他们就可以投资。这对大多数人来说行不通，但对那些行得通的人来说，既然他们没跟我谈过就把钱投了进来，那么之后他们也不会想要跟我有很多交谈。

我跟投资人说的是，我们每年开几次年会，他们可以来，想问什么都可以问，他们从世界各地赶来。我的投资人来自四面八方，他们会来参加年会。实际上，我们一年只营业两天。和他们见面、聊天非常有意思。基本上，如果你没有员工，你就没有任何人事问题，什么麻烦都没有。

巴菲特和芒格为什么没有分析师？他们没有分析师的原因是，投资是一门非常奇怪的生意。你需要动脑子的时间是不可预测的，其余时间你根本不需要动脑子。如果我雇了一位超级聪明的分析师，比如在座的某一位，我想在座每个人都很出色，这个人会想在自己的人生里做些有建设性的事情。他们要么会指望我告诉他们研究什么；要么，如果我不给任何指导，就说：听着，你自己去找，找到好的股票点子就告诉我。比方说，我就告诉他们：听着，你自己干，等你有了好的股票点子再拿来给我。

比方说我真这么做了。结果会是这样：因为我们的能力圈不同，90%、95% 的时候，无论他们拿来什么，我都会说不，因为 95% 的时候，我自己想出来的东西，我自己都会说不。既然我雇这个人的时候是喜欢他的，一直说不我会觉得过意不去，因为那会很不愉快。最终我会让步，说：好吧，你想买的股票我就买了，尽管我对它没有把握。那你就把这个模式毁了。如果你要引进人，你必须做的是给他们各自独立的资金池，让他们有完全的自主权，想做什么就做什么，不用来问你该怎么做。

沃伦·巴菲特对泰德·韦施勒和托德·库姆斯就是这么做的。他给了他们每人 90 亿美元。他们想做什么就做什么，不跟他商量。这是行得通的。当我审视一家投资机构时——比如你提到的中国的一些机构等等——我会去找违背这套模式的地方。摩西定下了十诫。投资里也有戒律。它们来自我身后这尊半身像上的人，来自沃伦·巴菲特，也来自本·格雷厄姆。他们已经把戒律写好了。我们应该遵守这些戒律。当我审视一家投资机构时，我问的第一个问题是：违背了多少条？我首先去找违规的地方，就是团队规模。我几乎可以保证，你说的那些看起来压力很大的基金经理，团队规模都不是一个人。他们的团队里是不是不止一个人？

主持人：远不止一个人。像那种团队？

帕伯莱：对。大概多少人？5 个，10 个？

主持人：不一定，不同的公司有不同的架构。

帕伯莱：可是——

主持人：雇分析师，还有助理。

帕伯莱：嗯。

主持人：各种各样的配置。

帕伯莱：这些都是故弄玄虚，完全没有必要。我是说，归根结底，模式是什么？模式就是以五折买东西。美国有 5,000 只股票，美国以外，中国或者别的地方，还有几千只。我们是淘便宜货的人。找便宜货为什么需要一个团队？不需要。这次讲座里我们没谈到，但找便宜货最简单的方法是做一个克隆者。我就是你们所说的厚着脸皮克隆的人。我认识李录，他比我聪明 100 倍。我说，李录，我们一起吃个午饭吧？偶尔我会问他：李录，你持有什么？在他一时心软的时候，他会告诉我他持有什么，然后我就去买，事情就办完了。

我甚至都不用付钱给李录。太棒了。他大概比我能雇到的任何分析师都强。另外，在美国有 13F 文件，每个季度，那些人都必须申报自己持有什么。只要弄清楚谁是聪明人，看看他们在买什么，然后逆向推敲他们的思路就行了。你不需要分析师。这很有意思。我想，如果我有一大堆事，那我的工作就不会有意思了。等我到办公室，半个交易日都过去了。我是说，在加州，股市早上 6:30 开盘。我可以向你们保证，那时我正在枕头上流口水，睡得正香。如果我凌晨两点还没睡，明天早上 6:30 我是不会起床的。

请别告诉任何人，这只是我们之间的秘密，好吗？明天早上我会在 9 点左右醒来，也可能 9 点半醒来，不定闹钟，什么时候醒就什么时候醒。没有会议，因为没有员工；日程表上什么都没有，因为沃伦·巴菲特就是这么告诉我的：让你的日程表空着。我完全不知道明天要做什么，一点都不知道。但我知道那会是令人兴奋的一天，因为我有太多书要读了。我桌上至少有 30 本我想读的书。我会挑一本感兴趣的读。如果冒出某家公司，我就去读读那家公司的资料。如果我想和我妻子去看场电影，我们就去看。随便，伙计。我是说，人生的关键就是找到 CRISIL，也就是印度的穆迪，然后睡上 20 年。

就这样。这次讲座的目的，是让我自己明白：要变得更不活跃，连早上 9 点半都不用起，下午两点起床，谁在乎呢？因为我们找到了 CRISIL，经营 CRISIL 的人会替我们赚所有的钱，我们什么都不用做。沃伦·巴菲特说，为钱结婚不是个好主意，对吧？通常，如果你因为某人有钱而和他结婚，那是件坏事，通常结果不会很好；但如果你已经很有钱了还为钱结婚，那就是个糟透了的主意。好吧？那太糟糕了。你说的那些基金经理，我猜他们都很富有吧。他们富有吗？他们有钱吗？

主持人：尤其是年轻一代的年轻基金经理。是的。等他们得到提拔、在层级里往上走，就会变得很有钱。

帕伯莱：对。年轻的基金经理，道理很简单。如果你相信复利的力量，那么在主业之外攒下的一小笔钱，就能让你相对较快地实现财务独立。分析师、年轻的基金经理等等，我认为关键在于花的比挣的少。你存下一点，然后这一点点就会变得越来越多。最终你想做的是自己当老板。别去追求那个企业梦了，把那些都忘掉。我认为，只有当你热爱这一行时，你才应该待在这一行。在我看来，要热爱这一行，有几条规矩。第一，不要员工；第二，上班时间不交易；第三，市场开盘的时候连班都别去上。就做一个有闲的绅士或有闲的淑女。就这样。

我非常幸运，从来没在投资行业工作过。我甚至都不懂投资行业，我算是误打误撞闯进来的。因为我从来没在任何地方工作过，我唯一的榜样就是沃伦和查理。我就看沃伦是怎么经营他的合伙基金的，我就按同样的方式设立了合伙基金。他们是怎么过日子的？哦，你看沃伦·巴菲特的日程表，完全是空的。那我们也让它空着，去做有意思的事。我想，我做这次讲座的原因，就是因为它有意思。第一，它有意思，必须得有意思。第二，我想在多倍股这件事上做得更好。我在借你们把这个道理敲进我的脑子里：要更有耐心，耐心等上 20 年。除了阴差阳错拿了 20 年的那一只股票之外，我从来没有持有过一只股票 20 年。我想持有某样东西 20 年，在它身上赚到 100 倍。我想做到这一点，而它会出现的。它可能在我 60 岁的时候出现，然后我们一直拿到 80 岁，我希望这能实现。

问答：价值投资者与战略投资者

提问者：我还有一个问题，想听听您对价值投资者和战略投资者区别的看法。我们注意到，很多中国公司入股海外公司，帮助它们进入中国。比如中国的复星入股了地中海俱乐部（Club Med）。Club Med 是一家非常大的旅游度假和酒店集团，复星帮助中国客户去它的酒店度假。中国还收购了好莱坞的很多优秀电影公司，当然，它们在中国电影业赚了很多钱。我们通常认为，价值投资者是企业的局外人，他们不想为企业做任何事。您怎么看做价值投资者和做战略投资者？您觉得是否可以获取战略投资者的动向或行动信息，然后跟在他们后面，比如跟着他们入股？

帕伯莱：这是个好问题，而且是个我以前从来没想过的问题。这个问题问得好，因为至少它让我能想一想，我现在先含含糊糊地回答几句。也许我会再多想想，明年我可能会有更好的答案。巴菲特说：“因为我是商人，所以我是更好的投资者；因为我是投资者，所以我是更好的商人。”这两者之间显然存在互动和优势。经营特定企业的创业者或 CEO，身上有两方面的情况。一方面，他们的能力圈通常局限于那门生意。如果他们做酒店，就懂酒店业；如果做航运，就懂航运业。这种能力可以成为一种优势，因为如果他们懂中国的电影业，那么比起完全不在这一行的人，他们大概更有机会弄懂美国的电影业。领域知识是巨大的优势。

战略投资者通常的劣势在于，他们可能不懂价值投资，或者对价值投资没有很好的理解。比如，很多公司回购自家股票。如果你做酒店业，就意味着你懂酒店业，也就意味着你应该知道自己的公司什么时候被低估、什么时候被高估。可大多数公司的 CEO 并不擅长判断自己的公司什么时候被低估。原因之一是，如果你要成为一个伟大的领导者，你就必须是个乐观主义者，必须是个建设者。你总觉得别人家的草更绿，而价值投资者总是持怀疑态度，总是在找哪里出了问题。

比如，我卖掉所有这些公司的时间都比本该卖的早得多，原因之一就是我总在怀疑可能会出什么问题。这是不同的技能组合。如果你有某些数据表明，那家中国电影公司的 CEO 是个优秀的资本配置者，那么这可能会是巨大的顺风。你要评估的是：他们是不是优秀的资本配置者？这样的人是很稀有的。比如，沃伦·巴菲特显然很擅长收购公司，约翰·马龙（John Malone）擅长收购公司，萨姆·泽尔擅长收购公司。但上世纪 80 年代很多日本人进入美国市场，在全美各地买下各种房地产、标志性物业，结果严重高估、付了太多钱，因为他们参照的是自己在日本的经验，而在日本，这些物业要值钱得多，因为日本当时处在泡沫之中。

他们误解了什么是合理的估值，结果表现不好，尽管他们懂自己国家的房地产。我认为，跟着战略投资者进入其他市场是个好主意——前提是你能弄清楚他们是不是价值型的人，懂不懂价值。比如喜达屋（Starwood）那笔交易，我忘了那家中国公司的名字了，就是那家竞购喜达屋的保险公司。喜达屋是非常优质的资产，是很好的资产，但我了解得不够，不知道那对他们来说到底是不是一笔好交易。他们出的价显然比市场给那家公司的定价高出不少。你得弄明白那些人是怎么想的，以及他们想得对不对。

主持人：还有其他问题吗？好。好吧，差不多两个小时了。我们会留 20 分钟内部讨论，消化您讲的内容。今天的讲座非常精彩，我们录了像，我自己还得再听一遍。它很鼓舞人心，让我都想转行了。对吧？

帕伯莱：对。是的，我也非常享受，期待明年和你们当面见面。即使你们不在这个班上，也许可以请教授让你们进来。

主持人：是的。欢迎大家来上这门课。您明年来的时候，他们还会在这里，他们大多数还没毕业。我们也录下了这次讲座。我们会发给您，您告诉我们您用的是哪位编辑，我们好请他或她按要求剪辑这次讲座。我会把它放到中国版的 YouTube 上，那样能有更多观众。好，太好了。

帕伯莱：非常感谢。非常有意思。

主持人：好。那么，明年当面见。

帕伯莱：听起来很棒。好，再见。

主持人：祝您愉快。晚上好。我们给他热烈的掌声。好。