微软、英特尔、思科的内在价值：三家巨头各值多少钱

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 26 章，原文写于 2000 年 12 月 31 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

微软、英特尔和思科都是了不起的公司，从很多方面说，它们代表着美国经济的实力与领导地位。三家公司在各自的市场上都占据着近乎垄断或寡头垄断的统治地位，掌舵的都是世界级的领导者。它们的人才储备、技术实力和管理力量都令人生畏。

然而最近几周，这三家公司的市值都蒸发了数千亿美元。粗略看一下数字就能知道损失有多大：英特尔年底收于每股约 31 美元，只剩最高点 75.81 美元的 40%。换句话说，英特尔的市值蒸发了 3,000 多亿美元。

微软年底收于每股约 44.75 美元，比 119.93 美元的高点暴跌 62%，市值蒸发超过 4,170 亿美元。思科年底收于每股约 38 美元，比 82 美元的高点下跌 53%，市值蒸发超过 3,330 亿美元。

这些都是很大的数字。三家公司加起来，市值损失超过了 1 万亿美元！在我写这篇文章的时候，我猜很多投资者心里想的是：

现在肯定是买入的时候了吧？难道还能跌得比现在更低？不过，投资者在打电话给经纪人下单之前，应该先问问自己：这些公司到底值多少钱？它们的售价低于内在价值吗？假设附近有一座加油站要出售，店主开价 50 万美元。

如果你有意买下这座加油站，首先会对这门生意的质量做一番主观评估，考虑它的位置、车流情况、和其他加油站的竞争等因素。然后再做定量分析。你需要问店主的几个关键问题是：

1. 过去十年，每年的收入、利润和自由现金流是多少？
2. 未来十年，每年的收入、利润和自由现金流预计是多少？
3. 这门生意有哪些资产和负债？

如果这座加油站 10 年后能以 25 万美元卖出，过去十年每年的自由现金流稳定在 10 万美元，预计未来十年也保持不变，那么你就有了确定这座加油站内在价值的依据。内在价值无非就是这座加油站未来产生的全部自由现金流的现值。给未来的现金流折现时，应该用一个合理的利率，按今天的情况大约是 10%。

由于这座加油站的售价低于内在价值，它也许值得考虑。

相对内在价值的折扣越大，这家企业就越值得买。但如果未来现金流折现之和只有 40 万美元，那就应该放弃。无论企业质量多好，都不应该以高于内在价值的价格买入。以高于内在价值的价格买下一家企业，那不是投资，是赌博。

分析英特尔、思科或微软时，定性分析和加油站不一样（也更复杂一些），但内在价值的定量分析非常相似。

企业质量与巴菲特的过滤器

无论是考虑买下一座加油站，还是买下某家上市公司的一小部分，都应该让这门生意过一遍由三个问题组成的过滤器。这套方法和沃伦·巴菲特用来判断企业质量的方法相似。95% 以上的公司过不了这几道过滤器，可以作为糟糕的投资迅速剔除。那些通过了初筛的公司，在你决定把它们加进组合之前，仍应该再严格地重新分析一遍。这三个问题是：

1. 你很了解这门生意吗？它完全在你的能力圈之内吗？
2. 它是一门伟大且可预测的生意吗？
3. 它在打折出售吗？也就是说，能不能以相对内在价值大幅折价的价格买到？

我们让英特尔、思科和微软过一遍这几道过滤器。

1. 我很了解这门生意吗？它完全在我的能力圈之内吗？

如果答案是否定的，那就直接跳过这门生意，不必再算内在价值。

大多数读者每天都在直接使用英特尔和微软的产品。我们大多数人每次上网或使用工作单位的网络，也都在间接使用思科的产品。可以说，大多数读者都相当了解这三门生意。

2. 它是一门伟大且可预测的生意吗？

所谓伟大的生意，是指具备以下某些特征的生意：

• 经常性收入来源（例如好事达保险〔Allstate Insurance〕）
• 提价能跑在通胀前面（例如 CNN 的广告费率）
• 某种垄断或寡头垄断的市场地位（例如美国运通）
• 强大的特许经营权或品牌，使它免受大多数竞争对手的冲击（例如可口可乐）

大多数企业连上面任何一项特征都不具备，有些也许只具备其中一项。同时具备不止一项特征的企业，按定义就是罕见的。

微软：

• 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。
• 提价能跑在通胀前面？是，不过未必是因为销售成本低，也不是因为销量上升和技术创新、效率提升。
• 垄断或寡头垄断？是。
• 强大的特许经营权或品牌？是。

英特尔：

• 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。
• 提价能跑在通胀前面？算是吧。AMD 等对手带来了价格压力。在技术大幅领先的领域，它有一定的定价权。
• 垄断或寡头垄断？是，但不如微软。
• 强大的特许经营权或品牌？是。

思科系统：

• 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。不过，和英特尔、微软相比，它的装机用户更容易被新兴公司抢走。
• 提价能跑在通胀前面？算是吧。在最热门的领域它能控制价格，但在竞争激烈的领域有限度。它的定价权远强于戴尔或康柏。
• 垄断或寡头垄断？算是吧，但不如微软或英特尔。
• 强大的特许经营权或品牌？是。

进一步考察微软

根据以上情况，三家公司里微软看起来是最好的。微软几乎完全锁定了自己的市场。虽然 Linux 和 Palm 这样的颠覆者已经出现在地平线上，但微软庞大的装机用户基础是一项非常重要的资产，也是一项持久的优势。即便 Linux 真的成为主流，也要花很长时间才能在微软桌面装机用户中打开明显的缺口。Linux 侵蚀惠普、Sun、IBM 的 Unix 和 NT 服务器市场的可能性，要比侵蚀微软桌面市场大得多。在 Office 和数据库服务器市场上，微软眼前还看不到任何颠覆者。而桌面业务占了微软收入的大头。

英特尔：风险投资家还是奔腾生产商？

今天的英特尔和十年前大不相同。最近几个季度，它将近 50% 的净利润来自投资组合。所以，投资英特尔，在某种程度上就像投资了一家全世界最大的风险投资机构。这是一个典型的例子：一家公司把一门伟大生意（奔腾芯片）赚来的利润，投进了一大堆不怎么样的生意。

有些上市公司就是纯粹的风险投资机构（例如 meVC DFJ 基金），或者类似风险投资机构（Safeguard Scientifics、CMGI 等）。

所有这些公司如今的交易价格都远低于其资产净值。以 meVC 为例，它在纽约证券交易所上市（代码 MVC），股价比资产净值低 40%。说得更简单些，它们的股价连自己的净现金都不到！所以，如果要给英特尔的风险投资业务估值，内在价值很简单，最多就是这个投资组合的资产净值。如果英特尔的投资组合值 200 亿美元，那它的投资业务最多也就值 200 亿美元。剩下的运营业务，可以用传统的内在价值方法来估算。

几年前，英特尔就失去了在微处理器上的垄断地位。如今 AMD 的芯片比英特尔的更快、更便宜。所以，虽然英特尔的利润率依然健康，但随着双方争夺市场份额，利润率会收窄。英特尔打造了一个卓越的品牌，可如果底层技术不是最好的，光靠名气也走不了多远。

在不久的将来，英特尔还会面临另一个问题。未来十年，计算领域比拼的将不再是谁的处理器最快、最好（过去 20 年一直是这样），而是带宽。现在的微处理器速度已经超出了大多数用户的需要。我的电脑用了 3 年，装的是英特尔奔腾 II 266 MHz 的芯片。按今天的速度标准，它已经是老古董了，但我看不出有什么理由要升级硬件。我想要的是 100 Mbps 的网络连接。拖累我工作效率的是带宽，而不是处理器的速度。英特尔在带宽这场比赛里不是主要玩家。它正在努力进入并主导这场比赛，但这个领域里有强大的竞争对手。所以总的来说，英特尔是一门好生意，但算不上伟大。

思科：购买保险单

思科是一家很有意思的公司。

它所处的领域非常容易被颠覆。然而，我认为在这三家公司里，思科最能“抵御未来”。原因在于思科在收购上有着非凡的成功记录。思科非常清楚，网络领域的创新和颠覆很可能来自思科之外。思科内部的文化，让一家公司被它收购成为非常有吸引力的选择。

我们来看看思科最大的一笔收购——Cerent。被思科以近 70 亿美元的股票收购时，Cerent 只有大约 200 名员工，收入不到 5,000 万美元。思科明白，凭借光纤技术，Cerent 可能成为一个颠覆者。Cerent 是光网络领域的头号领先者之一，而这个领域正经历爆炸式增长。

对思科来说，Cerent 是一笔划算的收购吗？答案是肯定的。思科有一条通往客户的非常粗的管道。它的销售和服务体系在网络行业里无人能比。正是这条“粗管道”，让 Cerent 的收入从被思科收购前每年不到 1,000 万美元，增长到 2000 年的 2 亿多美元，预计 2001 年收入将超过 4 亿美元。所以，思科就像一个大门户，能把网络行业的任何创新连接到庞大的客户群。这些创新可以被收购，再被很好地整合进思科。这条粗管道的建设、维护和扩张极其昂贵，也极其耗时。一家初创公司要复制这条管道，得花几十亿美元、耗费许多年。所以更简单的办法，是加入这条管道，把初创公司的所有创新都通过它输送出去。

Cerent 知道自己的技术非常棒，而且正顺利地走向 IPO，上市后市值会有几十亿美元。作为一家收入只有 1,000 万美元的初创公司，它的销售队伍就有 100 多人。他们在尽可能快地建设自己的管道。可是，即便是最激进的管道建设者，他们的管道和思科比起来也微不足道。所以他们卖了。

毫无疑问，我们需要的带宽是今天的成千上万倍。我们需要多得多的带宽，价格还要便宜得多。这种情形就像 1985 年的英特尔。1985 年，人们对计算能力的需求永无止境，计算越便宜，部署的新应用就越多。思科恰好处在一个注定在未来十年增长许多倍的行业中央。于是问题就变成了：无论技术将来怎样左拐右拐，思科怎样确保自己都是赢家？再进一步，它怎样确保自己不会错过任何一个转弯？它的做法是购买一份“保险单”，让自己的特许经营权能够抵御未来。

思科并没有为 Cerent 付 69 亿美元，它付出的是思科大约 4% 的股份。思科去年买的“保险单”，每年要花掉它大约 10% 的估值。正是靠购买这些每年花掉它 5%–10% 估值的保险单，思科才得以抵御未来。思科的保险单是为了确保：

1. 它拥有通往客户的最粗、最高效的管道。
2. 这条管道里永远装满各种高利润的好东西，让它始终是全世界客户的首选管道。

思科特许经营权还有一个有意思的方面：它在收购公司这件事上几乎是垄断的。Cerent 面前只有两个选择：上市，或者卖给思科。没有其他哪个买家能让 Cerent 感兴趣。没有谁拥有思科那种善待被收购公司的文化，也没有谁拥有它那条粗管道。如果 IPO 市场关上了大门（就像现在这样），下一个 Cerent 就只剩一个好选择：卖给思科。当对方只有一个选择时，思科就能以很划算的价格买到它的保险单。思科这台收购引擎近乎垄断的地位，是一项强大的资产。

3. 它的售价远低于内在价值吗？

微软的内在价值

投资者看微软或其他任何公司时，该问的不是股价多少，而是这家公司的市值多少。加油站的售价是 50 万美元，微软的售价是 2,350 亿美元。大多数投资者盯着股价不放，可微软通过拆股或合股，想让股价是多少就是多少。要把它当成一门生意来看，就像你把加油站当成一门生意来看一样。

所有运营中的公司，其价值都等于它从现在到永远所产生的自由现金流之和，再折算成现值。唯一要加上的，是公司运营不需要的净资产（富余资本、投资等）。之所以说这是唯一的估值标准，是因为让微软成为伟大企业的所有那些优势，最终都必须转化为收入和现金流。所以，计算现金流的时候，这些优势就都“算进去”了。

微软的自由现金流和它公布的净利润相差甚远。和许多科技公司一样，微软几乎给每位员工都发股票期权。历史上，它一直把净利润的很大一部分用来回购股票，以抵消期权的稀释效应；而每年回购的股数还少于当年行权的期权数。所以在我看来，要更接近自由现金流，就应该从净利润里减去回购股票花掉的钱（再扣除员工行权时交给公司的钱）。实际上，花在回购上的这笔钱，跟直接开支票发给员工也没什么两样，结果是一样的。

2000 财年，微软的净利润是 94 亿美元，但花了大约 49 亿美元回购股票。所以，忽略其他次要的资产负债表项目，自由现金流大约是 45 亿美元。假设微软到 2005 年每年增长 10%，此后几年每年增长 8%；再假设回购之后，自由现金流占收入的比例是健康的 25%；最后，假设 2011 年以 15 倍现金流的高价把微软卖掉，这差不多是它 2010 年增长率的 2 倍。

微软的账面价值约为 410 亿美元。即便我（慷慨地）把它全部算作富余资本、百分之百计入，微软的内在价值总共也只有约 1,680 亿美元，即每股 23 美元。对微软的增长假设，以及未来 10 年不会遇到任何坎坷或颠覆者的假设，都相当乐观。如果利率从 10% 升到 12%，内在价值又会大幅下降。我还假设流通股每年稀释 3%，这与微软通过发放期权、扣除回购后的每年股份稀释幅度一致。

如果每股 23 美元是正确的内在价值，价值投资者还会要求有“安全边际”，才肯出手。对于以科技为核心的企业，这个边际至少应该是 40%–50%。所以，微软最多在每股 13 美元以下才值得买，和它年底每股 44 美元的交易价格差了十万八千里。

本·格雷厄姆说得简洁明了：股市短期是投票机，长期是称重机。从长期看，所有公司的股价都会围绕其内在价值波动。所以，除非基本面大幅改善，否则未来十年我们注定会看到微软股价再大幅下跌一截。

我们换个角度再算一遍。微软的市值是 2,350 亿美元。如果有人认为微软是一笔好的长期投资而买入，他对这家蓝筹科技公司的期望大概至少是每年 15%–20% 的回报。如果要在 5 年内实现每年 20% 的回报，微软 2005 年的市值得超过 6,000 亿美元（已计入员工行权带来的稀释）。要撑起 6,000 亿美元的估值，微软在 2005 年每年得产生 500 亿到 600 亿美元的自由现金流。美国历史上有几家公司产生过这么多现金流？答案是零。未来 5 年自由现金流增长 10 倍，是非常不现实的。就连通用电气也产生不了这么多现金流。

英特尔的内在价值

我们先计算英特尔运营业务的自由现金流。英特尔的营业利润 1999 年增长了 23%，2000 年增长了 14.5%。2001 年，营业利润预计只增长 7.6%。2001 年以后，我假设每年增长 10%。在 400 亿美元的收入基数上，再加上芯片价格不断下跌，对英特尔来说，就连 10% 的增长率也不是“十拿九稳”的。

未来现金流折现之和为 770 亿美元。预计英特尔每年会通过发放期权（扣除回购后）把股份稀释 2%。

这样流通股会被稀释 20%，实际现金流因此减少 130 亿美元。

所以，未来现金流的现值是 640 亿美元。英特尔目前的账面价值约为 380 亿美元，其中 57 亿美元是商誉，150 亿美元是厂房、物业和设备。这 150 亿美元是用来产生利润的，所以“富余资本”是 160 亿美元。因此，英特尔今天的内在价值约为 800 亿美元，即每股 11.85 美元。再加上 40% 的安全边际，买入价约为每股 7 美元。

另一种算法是从市值的角度来看。英特尔今天的市值约为 2,100 亿美元。如果持有英特尔要实现每年 20% 的回报，它 2005 年的市值得达到 5,200 亿美元以上。要撑起这样的市值，2005 年的自由现金流得超过 500 亿美元，而且还在增长。按照我们的假设，2005 年的自由现金流是 124 亿美元。所以，2005 年市值在 1,300 亿美元左右才算靠谱——也就是说，未来五年的回报是负的。

思科的内在价值

我们先计算思科运营业务的自由现金流。思科的营业利润（不含商誉和在研研发费用）从 1998 年的 27 亿美元，增长到 1999 年的 34 亿美元，再到 2000 年的 49 亿美元。从 1999 年到 2000 年，利润增长了惊人的 44%！

过去 5 年多，思科的利润一直以每年 30% 以上的速度增长。预计它 2001 年的收入将达到 300 亿美元，比 2000 年增长 63%！所以我假设 2001 年的营业利润（不含商誉和在研研发费用）增长 63%，此后四年每年增长 25%，再往后五年每年增长 20%。

因此，未来现金流的现值是 1,260 亿美元。思科有一套出色的资本配置模式：几乎所有制造都外包出去了。所以从资产配置的角度看，它和微软很像。它有 230 亿美元的有形账面价值。因此，思科的内在价值是 1,490 亿美元。思科最近没有回购股票。假设期权发放使股份稀释 30%，内在价值就是每股 15 美元。再加上 40% 的安全边际，买入价是每股 9 美元。

如果假设未来 10 年现金流每年增长 30%，那么考虑期权带来的股份稀释之后，内在价值是 1,950 亿美元，即每股 20 美元。我认为未来 10 年利润年化增长 30% 的假设是极其乐观的。

思科年底的市值是 2,880 亿美元。如果持有思科要实现每年 20% 的回报，算上期权带来的稀释，它 2005 年的市值得达到 8,400 亿美元以上。要撑起这样的市值，2005 年的自由现金流得超过 700 亿美元，而且还在增长。按照我们的假设，2005 年的自由现金流是 195 亿美元。所以，在每股 38 美元买入思科的投资者，到 2005 年能保住本金就算运气好了。

结论

投资者最好在自己的能力圈内寻找伟大的企业，再算出这些企业的内在价值。如果售价远高于内在价值，那就放弃；反过来，如果能以相对内在价值大幅折价的价格买到，那就开着卡车去装吧……

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（www.pabraifunds.com）的管理合伙人。帕伯莱基金是仿照 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金设立的公开股票基金。自成立以来，帕伯莱投资基金的业绩一直大幅跑赢道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克综合指数，以及 90% 以上的共同基金和对冲基金经理。联系方式：mpabrai@pabraifunds.com。