帕伯莱北大光华讲座（2020）：寻找“衍生者”

2020 年 12 月 3 日，帕伯莱在线参加北京大学光华管理学院的价值投资课，先做讲座，再由助教代学生提问，最后另一位与会者 Chang（中文名不详）也加入了讨论。主持人：姜国华教授（Jiang Guohua）。

开场：2020 年的第二次“复兴”

姜教授：我简单介绍一下。其实我已经把你的简历发到这个微信群里了，同学们都看到了你过去 20 多年惊人的业绩。你在中国很有名，一是因为你的书，二是因为你在这门课上做过的两次讲座。同学们都很喜欢你，非常想听听你今天的想法和见解。你先做讲座，助教已经收集了听众的问题，然后由他代同学们提问，我们再进行问答。这样可以吗？

帕伯莱：很好，谢谢。

姜教授：好。虽然我们分散在中国各地，其实是分散在世界各地，还是让我们以热烈的掌声欢迎莫尼什先生为我们带来精彩的讲座。好，请开始吧。

帕伯莱：很高兴和大家在一起。

姜教授：太好了。

帕伯莱：好的。总之，能再次受邀和大家在一起，我很高兴，也很荣幸。在我交流过的世界各地的学生里，我一直觉得北京大学的学生是最出色的。这是一群了不起的人。能面对这样一群尊贵的听众，我深感荣幸，也很惶恐；能继续这样的互动和对话，我也很兴奋。我想这已经是我们第四次在不同场合见面了，其中一次在尔湾，一次在北京，现在又有两次是在线上。我想先和大家分享几张幻灯片和一些想法，然后开放提问，我们可以讨论我刚讲的内容，也可以聊你们想聊的任何话题。

回顾我作为价值投资者的人生和历程，有两个年份格外突出，在学习和成长上都是一次非常显著的阶跃。第一次是 1994 年，大约 26 年前。那一年我第一次听说沃伦·巴菲特。我之前从没干过投资这一行，也许零零星星买过几只股票，但其实并不懂投资。

巴菲特的投资方法让我深深着迷，也让我很惊讶，以至于在接下来的几年里，我彻底转型成了一名投资者。我是工程师出身，当时在经营一家 IT 服务公司。几年之内，我就完全转成了全职投资者。1994 年是我大量学习、飞速成长的一年，对我帮助很大。第二次经历阶跃式的成长，就是今年，2020 年。对大多数人来说，2020 年是想忘掉、赶紧翻篇的一年，因为疫情，因为封城，因为那么多死亡和健康问题等等。也许正因为在家的时间多了吧，我也说不准。但我发现自己今年又经历了一次复兴，真希望这第二次复兴能早很多年到来。不过，我记得查理·芒格说过，我们老得太快、聪明得太迟，但迟到总比不到好。我想讲讲我这次复兴的一个方面，它正在相当大地改变我的投资方法。其中很多东西在你们看来会显得非常显而易见。我们当中有些人，比如我，没那么聪明，可能就没那么显而易见。不过我还是跟大家分享一下，然后我们再讨论。

成长的饼与打折的饼

如果你是投资者、价值投资者，从最高的层面看，可以投资的企业大致有两种选择。一种是我所说的“成长的饼”，也就是前方有强劲增长的企业。它们有很长的跑道，可以做得相当大。投资成长的饼可以做得相当好，哪怕你付出的价格表面上看起来很贵；投资成长的饼还有很多好处。你可以买了就不用管。这几乎是获得非常可观的多倍回报——也许 10 倍、甚至 100 倍——的唯一途径。成长的饼肯定是一条好路子。第二种投资方式是“打折的饼”，也就是打五折、打四折买一美元。这时你就上了一台停不下来的跑步机，因为你得买了卖、卖了再买，不停地这么做。在应税账户里，这样做税务效率很低，而且很难赚到两三倍以上，因为如果你以五折买下一家公司，它不增长，而你判断又是对的，那么等估值差距弥合时，你也许能把钱翻一倍。

即便它有些增长，你也许能赚到三倍左右，但很难赚得更多。1994 年我刚开始投资、刚听说巴菲特那会儿，我关注的是成长的饼。从 1994 年到 1999、2000 年左右，美国股市的回报非常强劲，最终在一个巨大的泡沫——2000 年的互联网泡沫——中见顶。随后，纳斯达克指数当然是一败涂地，跌了大约 80%，就连标普 500 也经历了很长一段没有回报的时期。到 1998、1999 年，我就能看出形势开始变冷了。那段时期我做得非常好，事实上，我在那段时间抓到了一只 200 倍股。那时我还是个人投资者，没有管理基金。但到了 1999 年底左右，我开始担心，这场派对迟早会结束，而且多半会以糟糕的方式收场。当时的市场很有意思：一批公司被严重高估，但另有一大批并不性感的企业，定价非常温和，甚至可能被严重低估，你实际上可以投资这些企业。比如在 2000 年，纳斯达克见顶的那一天——我记得是 2000 年 3 月 6 日或 3 月 9 日——恰恰也是伯克希尔·哈撒韦股价创下多年新低的那一天。

我记得伯克希尔的股价当时跌到了 4 万美元左右。当时真的是人们把钱从伯克希尔·哈撒韦撤出来，投进 pets.com、chemdex.com，以及 eToys 这类五花八门、狂热一时的东西。2000 年代初，我从投资成长的饼转向专注于打折的饼，因为我觉得指数会给我带来很大的逆风，而且照惯例，成长的饼当时也过热了。我当初大概应该在几年前，也许三四年前、五年前，再转回来，因为我们的基金靠打折的饼做得非常好。纳斯达克从 2000 年到 2016 年基本是平的，原地踏步。事实上，它先跌了一大截，才回到 2000 年的水平。标普 500 一直到 2012 年左右都是平的，它们花了很长时间才回到此前的高点。显然，这两者之间更好的投资方式是成长的饼。但你也得稍微留意一下大盘和指数所处的位置，别在狂热的时候进去。如果看通往 10 倍、200 倍股的路径——也许还有更多——基本上有五种途径，对吧？

一是买我所说的“专注的捕鼠器”，也就是跑道很长、专注于非常窄的领域的公司，比如中国的茅台［原稿此处还有一句“刚在中国开出第一家店”，疑为听写错误］，还有麦当劳等等。二是靠伟大的资本配置者，比如伯克希尔·哈撒韦、丹纳赫（Danaher），或者总部在欧洲的 Exor。三是投资超级食人族（大举回购自家股票的公司）。超级食人族是非常专注于回购股票的公司，最终会回购掉很大一部分股份。比如 NVR，一家美国的住宅建筑商，从 1996 年开始回购股票，到现在 2020 年，回购了大约 82% 的流通股，只剩下 18%。我记得 NVR 带来了 70 倍以上的回报，在这段时间里股价涨了 70 多倍。事实上，过去 20 年它涨了 55 倍以上，而业务本身其实并没有增长多少。他们所做的，就是每年把全部自由现金流都砸进回购。AutoZone 是另一家。它们都不是快速增长的企业，但故事是类似的。还有一家发生在六七十年代，就是亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）的特励达（Teledyne）。

事实上，有一本书你们可能会喜欢，叫《遥远的力量》（Distant Force）。20 世纪 60 年代，市场给了特励达很高的估值倍数，它借此增发了大量股票，收购了将近 150 家企业。到了 70 年代，美国股市非常便宜、一路崩跌，特励达的股价也许只有个位数的市盈率，亨利·辛格尔顿就回购了 80% 以上的股票。特励达从 1960 年到 1980 年创造了大约 125 倍的价值。四是买入被严重低估、跌了很多的公司，同样能获得多倍回报。这类我做过一些，这几家是我投资过的公司：Teck Cominco 是我买的一家，2009 年金融危机期间买入，后来涨了 10 倍；2012 年的菲亚特克莱斯勒也做得很好；最近还有 Rain Industries。但我今天想讲的，也是我今年复兴的一部分，是“衍生者”（spawner）。衍生者是那些不断衍生出相关和不相关业务的公司。很少有公司拥有成为伟大衍生者的基因。我们会稍微深入讲讲不同类型的衍生者。基本上，这些公司深信——这其实已经是它们基因的一部分——要不断增加、孵化新业务，这些新业务有可能成为巨大的增长引擎。

他们预期其中很多都会失败，也能坦然面对失败。贝索斯有句话说得很好：“要保持第一天的状态，就需要你耐心地试验、接受失败、播下种子、保护幼苗，并在看到顾客欣喜时加倍下注。”亚马逊就是我们身边伟大的衍生型公司之一。衍生还有很多好处，事实上比食人族的好处多得多，因为食人族得先为利润交税，然后才能拿钱回购股票。而衍生的话，你基本上是在压低自己的净利润，从而少交税。实际上，你是从政府那里拿到了一笔条件非常宽松的无息贷款，有能力时再还。比如，在大部分历史里，亚马逊几乎没报告过多少利润。它的核心业务利润相当丰厚，但他们把全部现金流不断投入新的赌注。如果不这么做，他们投入的钱里有 30%～40% 会交给政府。如果你擅长衍生，这是一种资本效率非常高的做法。衍生者有不同的类型，这几类是我自己琢磨出来的，可能还有更多，但我觉得已经涵盖了大部分。

相邻衍生者，是指创造的新业务和现有业务很接近的公司。比如亚马逊，起步时只卖书，后来开始增加更多品类，开始卖音乐，不断增加品类。这不需要业务做多大改变，这就是我所说的相邻衍生者。胚胎型衍生者，是指收购企业、再把它们培育成大得多的企业的公司。比如，微软在大部分历史里都不是一家热衷收购的公司，基本上是靠内生增长发展业务。但我们熟知的 PowerPoint，就是他们买下来的——他们买下了那家公司，把产品改名叫 PowerPoint，再并入 Office。这就是胚胎型衍生的例子。克隆型衍生者不搞创新，只是照抄成功的产品，微软就是克隆型衍生者的好例子。然后是非相邻衍生者，它们创立或收购全新的、不相关的业务领域。比如最近疫情期间，比亚迪开始生产 N95 口罩。这门生意和人们所认为的比亚迪核心能力毫无关系，但王传福从来不受核心能力的限制。

他一次又一次地进入新的行业。从外面看，你会说他在这方面毫无能力，但他一再证明自己能够变得有能力。他们进入汽车行业，并且做得相当成功，这是很难的。他们进入 N95 口罩行业，我很确定，就算现在还没有扭亏，将来也会。然后是顶级衍生者（Apex Spawner），也就是上面四种策略都用的企业。总的来说，我之所以给大家讲这些分类，是因为顶级衍生者非常罕见，而它们可能是你能做的最好的投资之一，因为它们有太多条通往极乐之境的路。它有点像一把瑞士军刀，可以拿出不同的工具，而且上面每一样都很拿手。

五类衍生者举例

我们用一些例子来看看这些衍生者。相邻衍生，可以看星巴克。他们做了包装消费品——星冰乐瓶装饮料，最初是和百事合作，在超市销售。他们做了咖啡机。我记得他们现在在中国开了星巴克臻选门店，做得非常好。他们还在试验含酒精的饮品之类，这和传统的星巴克门店相比是相当大的突破。

他们做了这么多衍生，这就延长了跑道。Facebook 很擅长胚胎型衍生，他们买了 Instagram，买了 WhatsApp，买了 Oculus，把这些胚胎期的企业培育出了相当可观的价值和增长。谷歌对 YouTube 也是如此，增长非常可观；谷歌对安卓也一样，安卓也是他们买来的公司。微软不怎么做胚胎型衍生，但就像我说的，他们买了一家叫 Forethought 的公司，后来改名为 PowerPoint。不过他们非常擅长克隆型衍生：Windows 来自 Mac，Word 和 Excel 来自 WordPerfect 和 Lotus，Explorer 来自网景，Surface 来自 iPad，Azure 来自谷歌和亚马逊云服务，Teams 来自 Slack，等等。顶级衍生者，我说过，非常罕见。如果你能在一家顶级衍生者发展早期就发现它，那会非常有吸引力，能给你一条相当长的跑道。因为亚马逊起步时只是一家书店，就像把所有鸡蛋放在一个篮子里。但随着他们做的事情越来越多——这些大多是数字化的赌注——资本回报率极高，而且也能承受各种失败。

他们在相邻衍生上显然做得非常好；胚胎型衍生，比如收购 Zappos 和全食超市。克隆型，你知道，有些没成功，比如他们推出了 Fire Phone，我记得只卖 99 美分，却怎么也打不开局面，于是 Fire Phone 就被埋葬了，他们继续往前走。他们也做了非相邻衍生，比如亚马逊云服务（AWS）和他们典型的零售业务相去甚远，而且做得非常好。Kindle 也是相当大的突破，因为它需要好几种不同的能力。同样，Alphabet 上面每一种都做过。他们做了很多胚胎型的事，也做了很多非相邻的事，进入了谷歌光纤（Google Fiber）之类的领域。阿里巴巴你们都很熟悉，支付宝属于相邻衍生。他们在胚胎型、克隆型上做了不少事，甚至还有非相邻的阿里云和阿里旅行。伯克希尔·哈撒韦的再保险业务，是阿吉特·贾恩为他们衍生出来的。这门生意为伯克希尔从零开始创造的价值大概超过 1,000 亿美元，而他们几乎不用投入多少风险资本。

胚胎型的话，他们买了 GEICO。GEICO 已经存在很长时间了，但规模相当小，在美国保险业的市场份额不到 2%，现在超过了 10%。中美能源（MidAmerican Energy）成长了很多，内布拉斯加家具城也成长了很多。他们最近还创办了几家数字化保险公司，THREE 和 biBERK，绕开了保险代理人。他们也克隆了其他一些玩家，我记得有 Wilco（音）之类。腾讯同样在上面各个方面都做了很多事，你们用的微信、游戏、Future mobility（音），百度也很类似，上面每一种都做过。这些都是巨大的本垒打，尤其是如果你很早就买入的话。

Kotak 的教训

我想专门讲一家衍生者，就是印度的 Kotak Mahindra。1995 年我足够聪明，对这家公司做了一笔很小的投资；我也足够愚蠢，2000 年几乎没赚什么钱就把它卖了。我待会儿再回到这张幻灯片，先给大家看看 Kotak 发生了什么。1995 年，我在印度投了一小笔钱，大概 2.5 万美元左右。当时我个人打算投资印度的三家企业，我认为它们都有巨大的跑道。

Kotak 其实是我的券商，我的账户就是在他们那里开的。和他们打交道的那些人的素质给我留下了非常深的印象。几乎是在最后一刻，我说：“这 2.5 万美元里，拿 3,000 美元左右投 Kotak 吧，因为他们是上市公司。”我这 2.5 万美元投资的结果是：其中我投了大约 1 万美元的一家公司涨了 140 倍，大约五年里变成了 140 万美元。我足够聪明，卖掉了它——我赶上了互联网热潮。然后我想，另外三家公司那段时间没怎么涨。我说：“好吧，你已经中了大奖，赢了，其他的无所谓了。”其实毫无道理可言。2000 年，我把另外三家公司都卖了，包括 Kotak。当然，如果我当初把那 3,000 美元一直留在 Kotak，今天大概会有 60 万美元。

回到 Kotak。他们当时是一家很小的券商，高盛那时持有他们 20% 的股份，我想也是因为和我一样，对他们印象非常深刻。他们身上发生的关键事件是在 2003 年：那一年他们拿到了银行牌照。在印度，银行牌照非常难拿。印度储备银行发给私营银行的牌照非常少，而 Kotak 如今已成为印度最大的私营银行之一。

他们执行得非常好，这是他们大部分上涨的来源。但这家公司也衍生出了许多相邻业务，还收购了几家企业，由此发展壮大。

不衍生的公司与资本主义的残酷

我说过，大多数公司都没有衍生的基因。衍生是一种不寻常的基因，成功的衍生者尤其如此。比如，你们有些人可能知道 Chipotle，这是美国一家非常成功的墨西哥快餐连锁。我想他们还没进入中国。麦当劳其实在 Chipotle 只有二三十家店、还在科罗拉多州丹佛的时候就发现了它。我记得他们买了 Chipotle 20% 或 30% 的股份。后来麦当劳觉得拥有这门生意会让自己分心。那时 Chipotle 已经成长了很多，从二三十家店发展到几百家店，麦当劳这笔投资也做得非常好。他们清楚地看到前面还有很长的跑道，但还是觉得这会让自己分心，于是把股份卖掉了。当然，Chipotle 后来成了一个大本垒打。所以从基因上说，麦当劳是一家全身心押在麦当劳品牌上的公司，他们在麦当劳内部创新。比如早餐是一项创新，得来速是一项创新，巨无霸是一项大创新，还有麦满分。这些创新大多来自他们的加盟商。但麦当劳基本上可以说是阿里巴巴或亚马逊的反面。

他们不擅长同时拥有多个品牌或多门生意，只想全身心投入麦当劳，把它做好，这对他们很管用。他们是典型的非衍生者。另一个例子是福特。福特多年前投资买下了路虎和捷豹。后来艾伦·穆拉利（Alan Mulally）出任 CEO，他觉得这很让人分心，因为他注意到，福特的大多数高管开的都是路虎和捷豹，而不是福特的车，因为他们在所有品牌上都能享受员工折扣。他真心只想专注于福特品牌。2009 年，他把这两家公司处理掉了，而它们其实是不错的公司，拥有大概近一个世纪甚至更久打造出来的强大品牌。大多数企业不擅长衍生。事实上，这两个例子里的企业，仅仅因为觉得让自己分心，就把本可以成为相邻业务的东西处理掉了。还有一些非衍生者的例子，好市多就是非衍生者的绝佳例子，它执行得非常好。如果拿好市多和沃尔玛相比，沃尔玛衍生得相当多，在全球有很多种门店和业态，就算在美国也有好几种业态。

茅台也可以说是非常专一地聚焦在茅台品牌核心周围。从投资角度看，衍生之所以很好，原因之一是资本主义非常残酷。每家公司最终都会死去，这就是资本主义的本质。即便是最强大的企业，也总有一天阿里巴巴会不复存在，亚马逊会不复存在，因为只要研究一下 50 年前、100 年前占据统治地位的企业的历史，就会发现它们今天都已不在。通用电气和 IBM 曾经是优秀、强大的衍生者，如果它们不做衍生，早就死了很久了。衍生延长了这些公司的跑道。微软最初只是做编译器的，他们有一个 BASIC 编译器，是一家编译器公司。从那里，他们变成了一家操作系统公司——他们其实是买下了后来成为 MS-DOS 的那家公司。没有衍生，微软只会是它自己的一个影子，因为他们做的所有这些事，都是在核心业务上的叠加。衍生基本上能让母舰保持年轻和健康。它有很多好处，包括我已经讲过的税务优势。

帕伯莱衍生法则

关于投资衍生者，有几条规则。你们大概可以研究一下中国的统计数据，但看看美国过去 20 年，美国共有 3,700 宗 IPO，过去 20 年里上市的企业中，如今市值超过 1,000 亿美元的只有 9 家。如果你做一个简单的假设：你投资的企业市值永远不会超过 500 亿美元，只要做出这个假设，反过来想，就能得出几条规则。如果你想从一家企业身上赚 10 倍，就不能买市值超过 50 亿美元的企业；如果你想买到一只 100 倍股，就不能买市值超过 5,000 亿美元的企业。这些 100 倍股和 10 倍股有一点很重要：看看世界各地的任何一家上市公司，或者说大多数上市公司，几乎全都曾经是 100 倍股。在某个时候——大部分 100 倍的涨幅通常是在它们还是私营企业时被捕获的。等它们上市以后，规模可能已经没那么小，涨不了 100 倍了。但你越早接触到这些企业，就越有可能赚到 10 倍或 100 倍。

看看今天的阿里巴巴这样的企业，市值 8,000 亿美元，阿里巴巴能在 20 年里成为 100 倍股吗？一切皆有可能，但大概不太可能，因为那意味着 80 万亿美元左右，这是个非常大的数字，世界上还没有哪家企业市值超过 3 万亿美元，甚至远超 2 万亿美元的都没有。早早抓住多倍股很重要，但你也要记住：你在一家公司生命周期中越早进入，结果的分布范围就越宽。如果我今天投资茅台，结果的路径相对较窄；但如果我投资一家非常早期的企业，范围就可能相当宽。这里面既有艺术也有科学，要确保你持有足够多的份额。我把它称为“帕伯莱衍生法则”，是我几天前才想出来的：假定你投资的任何企业，市值永远不会超过 500 亿美元。如果你想赚 10 倍，就去买 50 亿美元以下的；如果你想赚 100 倍以上，就去买 5 亿美元以下的。关于衍生，我发现它不是一种能轻易自动筛选出来的特质。

你可以筛选低市盈率，可以筛选低市净率，可以筛选一家公司的很多量化指标。但至少就我的发现而言，在你至少花点时间研究这家企业之前，一般看不出它是不是衍生者。一旦你再稍微细致地看看这家企业，就能看清它衍生的性质：它是非衍生者还是衍生者？如果是衍生者，是强衍生者吗？还行吗？它有没有强大的衍生基因？我最终想打造的投资组合，是只包含衍生者的组合，理想情况下是只包含顶级衍生者的组合，组合里每家公司都是 1,000 亿美元市值。在我看来，那就是圣杯。我们要看的是：它有没有强大的衍生基因？有没有一位伟大的资本配置者在掌舵？关于衍生，我发现你不需要做英雄式的假设。即便是一家 5 亿美元或 3 亿美元的企业，从它还是私营企业到上市以后，过去也会留下足够多的车辙印，让你清楚地看出这家公司有没有衍生基因，以及这种基因是什么性质。

我的组合里有三家企业是伟大的衍生者，市值都在 10 亿美元以下。最近我又找到了第四家，市值不到 4 亿美元，有着强大的衍生基因和非常悠久的历史，你很容易看出这家企业一直在发生什么。当然，寻找更多这类企业的工作还在继续。我来北大演讲的原因之一就是——我的邮箱地址在这份演示文稿的最后一张幻灯片上——请把衍生者发给我。我非常渴望找到衍生者。好，买了就不用管，这才是我们真正想做的。我们想打造一个大约由 5 到 10 家衍生者组成的组合。

不要打断复利

我很喜欢托马斯·菲尔普斯（Thomas Phelps）的这句话，我大概犯过很多这样的错误。他说：“对于一心想在股市上发大财的个人或机构来说，可以说，每一次卖出都是在承认错误。”其实，如果我们把工作做对了，我们真正想做的，是成为马云、山姆·沃尔顿或杰夫·贝索斯沉默的少数股东合伙人。我们想找到这些人，想早早找到他们，然后只要他们还在路上，就一直跟着他们走。这就是圣杯。还有我的朋友尼克·斯利普，我很喜欢这句话，是尼克几周前在给我的最后一封邮件里写的。

他说：“真正杰出的投资者其实不是投资者，而是没有卖出的创业者。”他在这句话里提到了山姆·沃尔顿。事实上，我想鼓励教授做的一件事，就是看看能不能请尼克·斯利普来给你们讲讲。尼克·斯利普管理着 Nomad 投资合伙基金，我记得到 2013 年，他们管理着大约 30 亿美元。整个组合大概 90% 以上集中在三只股票上：亚马逊、好市多和伯克希尔·哈撒韦，其中亚马逊可能占了组合的 60% 或 70%。2013 年的时候，我记得亚马逊大约 300 美元一股。2014 年初，尼克写信给投资人，说他要关闭合伙基金。他说：“听着，我们持有三只股票，10 年后我们还会持有这完全相同的三只股票。我和我的合伙人扎卡里亚不会做任何决定，不会卖出这三个仓位中的任何一个，也不会买入任何东西。坦白说，我们不想在接下来 10 年里坐在这里给你们写信。所以我们要关闭合伙基金，把钱全部退还给你们，并建议你们直接把钱投进这三只股票，不要付任何费用给任何人。”

我猜他们俩，尼克和扎卡里亚，靠业绩提成之类大概各赚了好几亿美元。我想 Nomad 关闭的时候，那几亿美元就是这么投的，投在这三只股票上，现在大部分还在这三只股票里。你可以算算他们做得有多好，从那以后，他们大概跑赢了所有职业基金经理。一个由 5 到 10 家伟大衍生者组成、以合理价格买入的组合，很可能会做得非常好。你没法轻易用量化方法筛选出衍生者。但就像巴菲特说的：“发财凭什么应该很容易？”这值得付出努力。并不是每一家都能到达极乐之境，但这种方法能承受好几只哑弹。看看尼克·斯利普的三个仓位——伯克希尔·哈撒韦、好市多和亚马逊。伯克希尔其实已经有相当长一段时间跑输标普 500 了。好市多可能稍好一点，但也没什么值得太兴奋的。真正一飞冲天的是亚马逊。当你持有一个由五到十家衍生者组成的组合时，只要其中几家打出本垒打，你就能做得非常好。这种方法能承受不止几只哑弹。

其实，避开哑弹相对容易，因为你可以看它们的过往记录。接着问题来了：什么时候下车？我很喜欢查理的这句话：“复利的第一条规则，是永远不要无谓地打断它。”除非绝对清楚长期衰退已经开始，否则不要退出。企业不会直线上涨，总会有起起落落，暂时的逆风可以不理会。但当你绝对清楚这家企业已经陷入长期衰退时，就可以退出了。即便你放弃了 50%，在离高点跌去 50% 时卖出——因为市场和你都要花一段时间才能弄明白这里出了问题——由于你已经跑了那么长时间，这也无所谓，回报依然会很好。如果你找到了一条很长的跑道，下车晚了一点，也不会有问题。重要的是不要因为暂时的小波折就下车。

财阀、企业集团与“假衍生者”

简单说说企业集团。在韩国和日本，有财阀（Chaebol）和经连会（Keiretsu），它们其实是了不起的衍生者，但有点不一样，因为它们得到了政府的大力扶持，几乎可以说是稳操胜券，因为进口受到限制，竞争对手拿牌照也受到限制。

它们是另一种衍生者，但做得非常好。如果你在这些企业生命周期的早期投资了它们，比如 80 年代买入韩国财阀，或者 70 年代买入日本经连会，你会做得极其出色。成熟的企业集团就很不一样了，因为它已经做大了，不太可能在现有基础上再涨 100 倍。我们还有很多假衍生者，或者迷失了方向的衍生者。通用电气和 IBM 就是两个例子，它们存活了一百多年，但后来迷失了方向。90 年代我有过 200 倍股，一只是美国的 CMGI，一只是印度的 Satyam。这两家都是我所说的假衍生者。我很幸运，两家都在接近顶点的时候下了车。拿 CMGI 来说，它涨了 100 多倍，但他们衍生的是一家家互联网公司，最后几乎没有一个成功，公司也消失了。Satyam 倒是有真实的业务，然后在上面搭了一个互联网公司。如果我只拿到真正应得的部分，大概是 25 倍左右；但因为当时的狂热，我赚到了 140 多倍。然后，在 1999、2000 年前后，还有一批假衍生者，比如 Internet Capital Group、Idealab、Safeguard Scientifics。

你必须确保你投资的衍生者不是假的，而是真的，而且有一定的持久力。几乎每一家上市公司过去是、将来也会是 100 倍股。我已经说过，沃尔玛在 1970 年 IPO 之前就已经给沃尔顿家族带来了 100 倍以上的回报，IPO 之后又带来了 2 万倍。那里有一条很长的跑道，你本可以在车上坐很久。那是一个不同寻常的衍生者。像 Uber 等等这样的公司，IPO 之后不太可能带来 100 倍回报，因为它上市时就已经是 500 亿美元了，你需要它涨到 5 万亿美元，我对此表示怀疑。我要讲的就是这些。大家可以看到我的邮箱地址，请把衍生者发给我。我想我们可以开始提问了。谢谢。

问答：多久能看出衍生基因

姜教授：很好，谢谢。

提问者：好的，谢谢。帕伯莱先生，你对衍生者的见解非常精彩。你提到通过看历史，可以找到一家公司是否具有衍生基因的线索。我的问题是，根据你的经验，平均要多长时间，才能发现一家处于早期阶段的公司具有这种基因？

帕伯莱：好问题。这因公司而异。但我发现，我投资的这些公司里，有些大概是 20 多年前创立的。我不说名字，因为我还在买。不过我记得日本那家是 1985 年创立的，大约 2003 年上市。创始人创办公司时 25 岁，现在 55 岁了。他是个年轻的 55 岁，这家企业的经营方式、他做的那些事，都很不像日本企业。他是个富有创新精神的人。那里有很长的历史，我可以看这家企业 30 年的历史，很明显，衍生就是它基因的核心。我想你可以这样做：如果你在一家企业的基因里看不出明显的衍生，那就算了。它不一定非得是一家 30 年的老企业，10 年就可能看得很清楚，甚至 5 年也可能很清楚。只是在有些企业身上，你能相对很快地看出来。

不过我想说，如果你说：我要打造一个只有衍生者的组合，只有在非常清楚它们具有伟大的衍生基因时才投资，而且我还给市值设一个上限。《奥义书》里有一句话。《奥义书》是印度的圣典，大概写于 3,000 年前。完整的原话是：“你的愿望如何，你的意志便如何；你的意志如何，你的欲求便如何；你的欲求如何，你的行动便如何。”点睛之笔是：你最深的欲求，就是你的命运。如果你真心想要某样东西——比如你爱上了一个女孩，她却不在乎你，但如果你真心想要那个人，全心全意专注于此，就会如愿。寻找衍生者也是一样。如果你说，它必须符合以下标准——全球有 5 万只股票，中国就有好几千只——你只要系统地把它们过一遍。你只需要……哪怕一年只能找到一家，也就够了。一年一家就很好，不需要太多。你有大把的时间去找一家，那就可以了。

提问者：好的，谢谢。

帕伯莱：好。

问答：管理层与 Alphabet 的“其他赌注”

提问者：谢谢你精彩的讲座，这个视角真的很有意思。帮助你识别衍生者的，除了它们的并购、它们的衍生历史之外，管理层是不是你考察的一个重要因素？你又如何识别可能把公司变成衍生者的优秀管理层？比如亚马逊，让杰夫·贝索斯当 CEO，对这家公司变成衍生者大概非常重要？

帕伯莱：是的。对我来说，这是一个非常新的框架，才几周大，大概还在不断演变。事实上，你们就是我想拿来测试这个框架的小白鼠。这很好。到目前为止我发现，过去我看企业的时候，就拿 Alphabet 这样的企业来说吧。Alphabet 在发布财报、季度业绩或年报时，会谈到“其他赌注”（Other Bets）。他们有一个板块就叫“其他赌注”，在这些其他赌注上做了各种投资。过去我看 Alphabet 这样的企业时，会直接给其他赌注赋零值，因为我会说，谁知道这里会发生什么？这么说吧，也许没有明确给它赋一个值，但我会说：好吧，这是没有下行风险的上行空间，有了挺好，但我真的没法……对吧？因为这些太处于胚胎阶段了，谁知道它们会怎样？现在我看 Alphabet，就不那样看了。一切都变得非常清楚。当我看 Alphabet 这样的公司时，它是一个衍生者，非常清楚，没有任何含糊。

我不仅知道它是衍生者，还能看出它属于哪几类衍生者，对吧？我能看出它们是买下胚胎再养大，还是自己创办了非常不同的业务。谷歌起步时只做搜索，对吧？然后他们买了安卓。安卓不是谷歌创造的，是买来的，然后他们把安卓做大了；YouTube 也是买来的，然后他们把 YouTube 做大了。有些东西是内部培育的，有些是买来再做大的。你可以清楚地看出他们做过的事属于哪些类别，然后就能说：好，很明显 Alphabet 是顶级衍生者，非常明显。阿里巴巴也可以这么说，腾讯非常明显，百度也是，这些都可以这么说。它们非常明显，因为一旦有了这个框架，你把类别往上一套，就完事了，对吧？

但同样有用的是，你也可以看看小一些的企业。你们有些人可能听说过查马斯（Chamath），他在推特上有一百万粉丝之类的。查马斯在衍生 SPAC，对吧？也就是特殊目的收购公司。他说他要按字母表给每个字母都弄一家。我昨天在看一家股票代码叫 IPOB 的公司。

他有 IPOA、IPOB、IPOC，这些都是上市公司。他说会一直排到 IPOZ。很明显，查马斯是一个衍生者。现在的问题是，没有母舰。我是想投资母舰的，对吧？查马斯，我想直接跟他一起投资，而不是投 IPOB，因为我不知道 IPOB 能不能成。查马斯会做得非常好，因为他把这些 SPAC 一个个搞起来了。可能一半以上甚至三分之二都不会成功，但我们并不需要很多个成功，因为它们进入的都是潜力很高的领域。比如 IPOB 合并的公司叫 Opendoor，他们在做的事情，我不确定能不能成。他们基本上是想颠覆美国买卖房屋的方式。不用我挂牌卖房，他们会直接过来说：我今天就给你现金，一了百了。你不用让买家上门看房、打乱你的生活等等。我们给你的价格比市价低 5%，但你什么都不用管，三天就搞定。他们靠这种方式做了几十亿美元的房屋收购。

我不知道这门生意最终能不能成，但它是他的赌注之一，对吧？我想一旦你有了框架，就变得相对容易了。过去我没有衍生者框架。没有这个框架的时候，我看谷歌的其他赌注，只会说：“哦，我们不知道。”现在我知道，如果一家公司像谷歌一样有衍生基因，假如谷歌市值不到 5,000 亿美元，甚至只有 50 亿美元，我会想投资它，因为我可以说这是它们的基因。我是说，他们每年给员工一天时间去做任何想做的事。创造新业务就在他们的基因里，对吧？我想，当你带着这个框架去看很多公司时，就会非常明显，你能看出它们是不是衍生者。

提问者：好的，非常感谢。如果可以的话，也许再快速追问一个问题：那你如何评估业务中衍生的那部分？你会如何评估谷歌的其他赌注？因为我猜对它做现金流折现相当困难。

帕伯莱：我会说你依然无法给它估值，但你愿意做的是，为其余的业务多付一些钱。

提问者：好的。

帕伯莱：以前我会采取这样的做法：其他赌注算零，我要白拿，不为它付钱。现在我明白了它的基因就是这样，我愿意为这种基因付一些钱。

提问者：好的，明白了。所以你会做一个正常的……

帕伯莱：你可以这么说：假设这家企业的价值是，比如说，你能估值的那些部分，其他赌注算零。你可能会说，我愿意为其他那部分给 50 亿、100 亿美元。

提问者：谢谢。

帕伯莱：因为零可能太极端了。

提问者：好的，明白了，非常感谢。

问答：如何识别假衍生者

提问者：帕伯莱先生你好，谢谢你的分享。我觉得关键在于搞清楚谁是衍生者、谁是假的。在你早期的研究中，成功的衍生者有哪些共同的文化或管理风格？你列举了几家公司，能不能给我们举一家你一开始以为是衍生者、后来发现其实不是的公司？

帕伯莱：其实我在 1995 年就投资过一家假衍生者，最终结果是我赚了 140 倍，现在说是 100 倍吧：我投了 10 万美元，拿回了 1,000 万美元。老天眷顾我，因为股价是在我卖出之后才崩盘的，而不是之前，这太好了。CMGI 是一家互联网孵化器。1999 年前后，冒出了好几家企业，都是互联网孵化器：Idealab 是一家，Safeguard Scientifics 是一家，CMGI 是一家，Internet Capital Group 又是一家。这样的公司有一大批，其中好几家是上市公司。因为我是做 IT 的，可以说我比市场上其他人领先了两步，也没领先多远，只是领先一点点。我能看出互联网……我记得是 1993 或 1994 年，我看到了 whitehouse.gov。我看到的第一个网站，就是 1993 年的 whitehouse.gov。那时我刚开始接触万维网之类的东西，我能看出这东西可能会带来变革。当时我说：“我知道互联网会很重要，但完全不知道赢家会是谁。那我何不投资一家不断衍生出这类公司的企业？我们不需要很高的命中率。”

如果你为母舰付的钱很少——我投资 CMGI 的时候，付的价格比公司账上的现金多不了多少，市场并不真正理解它。随着他们开始创办一家家互联网公司——这些公司最终都没成什么气候——市场对这些企业变得非常兴奋，就像现在大家对 SPAC 很兴奋一样。那些 SPAC 也许真有后劲，我们不知道，走着瞧。后来估值变得如此极端，我觉得这已经是泡沫区间了。到了 2000 年，我依然看不出他们的那些企业能不能成，只是觉得估值太离谱了，于是我下了车。我想，如果你是在追逐潮流，尤其是追逐一时流行的潮流，可能很难分辨哪个是假的、哪个不是。比如，2020 年是 SPAC 之年，人人都有一个 SPAC。很明显，当这类事情发生时，那里很可能存在泡沫，其中很多很可能不会有什么结果。但也有可能，如果你能找到办法投资母舰——比如，如果我能找到便宜的办法，我会想投资查马斯本人，不是他创办的那些 SPAC，而是直接投他，又不用付很高的溢价，那就很有意思了。

我想，如果你要确保避开假的，可以这样做：对那些你看不清的东西，不要冒险押注。把门槛设高，规定必须明显不是假的才行。比如，我在这四家衍生者上有四笔投资。我认为它们没有一家是假的，因为它们都有那么长的历史。走着瞧吧，我不知道它们有几家真能涨到 10 倍或 100 倍，我们得看看会发生什么。但我很确定，至少有一两家能做到。

提问者：不好意思。你持有的这四家衍生者，在管理风格上，比如理念或管理风格，你觉得有什么共同点让你相信这一点？

帕伯莱：是的，它们的共同点是，我都能研究管理层很长一段历史。我能看到他们在很长一段时间里的行为，以及他们实际执行了什么。我想那家日本公司，我能看到 30 年。其他几家公司，我至少能看到 10 年、15 年的历史，这能给你很多这方面的数据。如果企业的历史不到 5 年或 10 年，那你就得能拿到 CEO 或领导者同样长度的历史，看看他们过去做过什么。对领导者，你至少要有 10 年、15 年的历史。

提问者：明白了。再问个实际的问题：如果看 Facebook、谷歌、腾讯或阿里巴巴，假如我们想在它们市值还不到 50 亿美元、甚至 100 亿美元的时候买入，我觉得那时它们并不是衍生者，只是规模很小、业务单一、前途高度不确定的公司。我很好奇，你持有的这些公司，历史很长，而且有很长的衍生历史，但市值仍在 100 亿美元以下，是这样吗？

帕伯莱：是的。问题是，如果我告诉你它们的名字，你会觉得很失望，因为它们不在谷歌、腾讯那样性感的行业里。谷歌、腾讯、阿里巴巴是时下的宠儿，人人都爱它们。我会说，是的，我完全同意你——嗯，我不说完全同意。我会说，谷歌这样的企业上市时并不是衍生者，但它也不是一家朝不保夕的公司。它上市时已经统治了搜索，在搜索上把之前的玩家彻底颠覆了，坐拥 90% 的市场份额。你很容易看出，有了 AdWords，单是搜索的收入潜力就非常巨大。押注谷歌，本来会是基于搜索的押注，对吧？不会是基于衍生的押注。但如果你当时有这份演示文稿，你本可以这样做：随着他们开始衍生，你就知道这是一家值得一直持有的公司，永远别卖。

使用这个框架的另一种方式是：你可能投资了一家没有任何衍生痕迹的企业，后来它变成了衍生者。我想，李录当年很早就首次投资比亚迪的时候，它大概并不是衍生者，但后来王传福突然进入汽车行业，这和他们过去所在的行业完全不同，很多人可能对此深表怀疑，而他做成了。现在你就能看出，他什么都能做。所以，是的，有时候你可能会误打误撞碰上一个衍生者：你投资的是一家只有一招鲜的公司，它却变成了多面手。当这种情况发生时，你就有了一个框架，可以说：好，我可以继续持有这家企业，因为它现在有了衍生基因。

提问者：明白了，非常感谢。

帕伯莱：不客气。

问答：衍生会不会让公司分心

提问者：谢谢帕伯莱先生带来这么大的启发。我想知道，当你试图识别新的衍生者时，会不会担心有些公司在烧钱上过于兴奋，或者在发展过程中分了心，而没有专注于它们真正擅长的事？比如，如果麦当劳早年试图成为衍生者，它有没有可能就走不到今天？

帕伯莱：是的，伟大衍生者的核心基因特质之一，就是它们不会早早下大注，不愿意把整个家当押上。这正是创业者的经典做法：他们想要的是免费午餐。比如研究一下比亚迪进入 N95 口罩行业，这和他们过去所在的行业完全不同，但我几乎可以肯定，如果我研究一下数字，就会发现即便它彻底失败，对他们来说也只是个误差，大概不会影响到他们其他 90% 的业务。伟大衍生者必须具备的关键特质是，他们下注时（亚马逊的基因里就有这一点），赌注都不是很大。在看到起色之前，他们不会投入大量资本。他们会先投一点钱，如果看到有些苗头，就再投一些；再看到有苗头，就再投一些，一直这样走下去。一旦开始看出行不通，他们就会收手。比如看亚马逊的 Fire Phone，他们曾经对它非常兴奋，但看到打不开局面，就把它埋葬了，继续往前走。

对于一个好的衍生者来说，相对于母舰，赌注总是很小的。没有哪个好的衍生者会把母舰押在一个未经验证的冒险上。这是你可以寻找的基因特征之一：当他们开始做这些事时，是小规模地做，还是大规模地做？我想，不做衍生的公司也有很多可取之处。衍生很难。衍生要求你有一套方法，能同时盯着五件、十件事，而且盯得好。大多数人不擅长这个，他们需要专注于一件事。真正能成为优秀衍生者的公司非常少。看看好市多这样的公司，好市多是典型的非衍生者，只有一种业态，永远坚守这一种业态，不会改变，而且效果很好。这是一笔很棒的投资，长期以来表现极佳。

我想你得确保你看的那个衍生者不是在胡乱下巨额赌注。我不知道特斯拉是不是一个好例子，但看看特斯拉，让我对它感到不安的一点是，埃隆不在乎钱。他在乎很多别的东西。他在乎的是死在火星上——只是别死于着陆撞击。但他不在乎钱。他刚刚把自己所有的房子都卖了，连房子都不在乎。问题是，由这样的人来做资本配置，让我有点不安，对吧？因为他可能会在某个未经验证的东西上下一笔非常大的赌注，这完全是埃隆会做的事。杰夫·贝索斯不会这样做事。我想你得明白这一点。

问答：创始人之后与“手里拿着锤子”

提问者：帕伯莱先生，谢谢分享，这是一把相当独特的锤子、一个相当独特的视角。我有两个问题。第一个，我很好奇衍生能否延续，因为这些真正的衍生者，比如 Facebook 或阿里巴巴，大多仍由创始人掌舵，那么由职业经理人掌控的公司呢？第二个问题是，如何平衡整个投资结构，避免查理·芒格说的那种“手里拿着锤子，看什么都像钉子”的风险？谢谢。

帕伯莱：是的，我想你说得完全对，衍生基因至关重要。看看我投资过的、或者说误打误撞投资过的那些衍生者，它们都是创始人领导的。创始人有这种基因，而且创始人还年轻或相对年轻，依然带着同样的基因在经营。是的，你必须研究这一点，必须确保有足够的数据表明下一代能把事情管好。在某些情况下，下一代可能比上一代更好。比如在印度，最大的公司之一是信实工业（Reliance Industries），由第二代经营，而第二代比创始人更出色，儿子比父亲更强。要弄明白这一点得花些时间，我当时就没弄明白。我想，如果已经过渡到了职业经理人管理，而衍生是在创始人在任时发生的，那就是一个危险信号。你必须有足够的数据了解这位职业经理人是否懂得这一点。有件事我们还不知道，得等着看：当亚马逊这样的企业交接给下一任领导人时，衍生基因是否已经深深扎根于企业，以至于下一任领导人也天生具备、随时可以出发。我们得看看是不是真的如此。第二个问题我没听清，你能再说一遍吗？

提问者：好的。第二个问题是，如何平衡整个投资结构，避免“手里拿着锤子，看什么都像钉子”的风险，这是查理·芒格提出的。

帕伯莱：是的，我想关键在于，你必须确保自己没有在骗自己，因为你自己是最容易被骗的人。不过，退一步说，查理·芒格曾经跟我说过一件事。他说：“有个人能和你碰撞投资想法，总是好事，一个你能和他聊投资想法的人。”我说：“你是说就像你有沃伦那样？”他说：“我并不总是有沃伦。有时候我会和别人讨论我的想法，不一定是沃伦·巴菲特。”但他说，在投资上这一点非常重要，而且和你讨论想法的人必须是同辈，不能是雇员和雇主的关系，因为那样的话，等级关系可能会让坦诚地交流看法变得更难。如果你能和一位能对你诚实、坦率的同辈分享想法，这就是避免看什么都像钉子的一种办法。你必须避免看什么都像钉子。

提问者：我真的很想知道，这整套衍生者的图景会不会就是眼下的那把锤子，因为也许并不是每家公司都能被归为衍生者或非衍生者。

帕伯莱：我想，如果你看每一家企业，比如说我们随机看一百家企业，决定把它们分成衍生者和非衍生者，我想你会发现，这不是非 0 即 1 的二元划分，好吗？你会发现，有些公司是彻底的非衍生者、极端的非衍生者，有些公司是极端的衍生者，而在整个连续谱上，你会找到分布在各处的公司。有些公司具有我所说的强衍生基因，另一些则是弱衍生基因。这会是一个连续谱。如果你去看不同的企业，它不会是一个二元开关。只要你能确定自己想落在哪里，你说衍生必须是这家企业的重要组成部分，那我想你当然能把它们区分开来。

另外，就像在棒球里没有“好球不打就出局”一样，放走一个衍生者没关系，错过一个衍生者没关系。有问题的是把不是衍生者的东西当成衍生者。如果你错过了阿里巴巴、错过了谷歌，那没关系；但别把麦当劳当成衍生者买进来，而它其实不是。

那问题更大。我的意思是，一家公司有强衍生基因，应该是显而易见的。在我看来，这是很容易看出来的。另外，我有一个假设——今天它还只是个假设，因为我没有数据——我的假设是：如果我有一个由 10 家精心挑选的衍生者组成的组合，每家下注 10%，然后很长时间都不去碰它，我想胜算是很大的。如果你选得得当，有三四家可能不太好，这都没关系。只要有两三家非常好，就能弥补你在其他所有公司上可能犯下的全部错误。只要你找到几家给你带来非常强劲回报的，只要在其他公司上没亏多少钱，你就会没事。我想这是一种能容忍你犯错的方法。做生意很难，无论如何，预测一家企业的未来都很难。我们可能在其中一些衍生者上判断错误，这完全没关系，我们不需要在每一家上都判断正确。他（应指尼克·斯利普）其实只是在一家企业上绝对正确，仅此而已。他 2002 年买的第一批亚马逊股票是 30 美元一股，对吧？他从没卖过，30 美元的时候买，100 美元的时候买，200 美元的时候买，甚至 300 美元的时候还在买，对吧？这都无所谓。他的组合里大约有十几家公司，真正起决定作用的只有这一家。其他发生了什么都无所谓。

问答：牛市、仓位与 CMGI

提问者：谢谢你如此慷慨地分享这一切。我有两个问题。第一个问题是，因为过去 10 年是牛市，这是不是促使你转向衍生者框架的原因？如果过去 10 年是熊市，你会不会有不同的想法，或者改变你的理念？再快速追问一下 CMGI，因为你多少抓住了整整 100 倍的涨幅。如果那个仓位不是 10% 的下注，而是 100% 的下注，你会不会对这个仓位太过担心，或者就没法抓住整个过程？我知道这里有个失误，因为你提到你说过应该在 5 倍时卖掉。我的问题是，仓位大小是不是让你对这个仓位不那么担心，所以才能抓住整个过程？

帕伯莱：这些问题都很好。关于 CMGI，其实当时的情况是，1994 年我的净资产是 100 万美元，那是一笔 10% 的下注，10 万美元。我让这笔下注跑了五年，它一直在涨。我看到他们在衍生出这些公司，我说也许其中有些会成功，走着瞧。最后的结果是，整个组合价值大约 1,400 万或 1,500 万美元，接近 1,500 万美元，CMGI 大约占了整个组合的三分之二。但我那时不是职业基金经理，那是我自己的钱，我真的没觉得、也不在乎集中到这种程度。随着它在我净资产里的占比越来越大，我对它的关注也越来越多。所以最后，当它涨到大约 1,000 万美元时，我看了看数字，我说这东西可能会爆掉……我也说不准。那时候我觉得 1,000 万美元会改变我的人生，好吗？保证能改变我的人生，对吧？我说，那就落袋为安，把钱放进抽屉，就这么定了。这是当时的部分想法，但在那之前，我真的不想对它做任何操作。

关于你的第二点，过去 10 年之类的，在我看来，衍生是超越市场的，就像伟大的企业超越市场一样。我想，如果我们找到一位执行力很强的伟大创业者，无论我们身处什么样的市场，这些企业都能做得很好。只要我们能以合理的估值投资它们，熊市也许反而更容易找到这类企业，因为没人感兴趣。

提问者：再问一个问题。

帕伯莱：请讲。

问答：如何面对短期的煎熬

提问者：我的问题是关于短期的煎熬。因为在 1970 年代，查理·芒格吃了不少苦头，他的投资组合损失惨重。莫尼什，你以前也说过，你每次买入什么，它都会跌 20% 左右。我的问题是，你怎么看待这种短期的煎熬？

帕伯莱：有一句话说：失去财富，什么也没失去；失去健康，失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。我们谈的只是财富。如果你买了一只股票，它跌了 20%——顺便说一句，我买的每只股票都会这样——你买的不是一只股票，而是一家企业，对吧？在买下这家企业之前，你必须了解这家企业是做什么的、值多少钱。那样你就不会苦恼了。事实上，如果它跌了，你应该高兴，因为你也许能比以前多买一些。股价上下波动这些事，从来没有困扰过我。我想这是拍卖驱动型市场的本质，我们就是会看到这些波动。

你看看上海股市，掷一支飞镖——如果你有一页纸，上面列着所有股票的名字，随便朝哪个名字掷一支飞镖，看看那只股票 52 周的价格区间，它会是 70 到 150，或者 30 到 70，对吧？我是说，每只股票一年里的价格区间都宽得惊人。如果看一年里房价的变化，是 5%、10% 或 15%，不会是 50%。拍卖驱动型市场会给你带来双向的大幅波动，我们可以利用这些波动。有波动、有起伏，就是拍卖驱动型市场的本质，这只是游戏的一部分。

问答：伯克希尔的操作与 Seritage

提问者：莫尼什你好，最近怎么样？再次非常感谢你和我们坦诚分享你的想法。我的问题和前面几个有点不同。第一个问题和伯克希尔·哈撒韦有关，你和沃伦·巴菲特、查理·芒格关系很近，你怎么看伯克希尔最近的操作？比如清仓好市多、卖出很多银行股等等。第二个问题，我不确定合不合适，所以你能说多少就说多少。从一些公开资料看，你的组合似乎相当集中，是 MU 和 SRG。你在 2017 年持有 SRG，今年第二季度又相当重仓地买入。有什么内部原因可以和我们分享吗？非常感谢。

帕伯莱：好。我关于好市多或银行股的任何看法，都不是来自沃伦或查理，只是我自己的想法。卖出好市多完全出乎我的意料。查理最喜爱的公司里，很少有比好市多更爱的。每次见到他——事实上，上次和他吃晚饭时，我们花了很多时间谈好市多。每次见他，我们都会谈好市多。比如他问我去不去好市多，我告诉他，现在好市多会送货上门，我不用去好市多，他们直接送到家。他说：“哦，那你得付太多费用了。请去好市多买，价格更便宜。”总之，我不知道他们为什么卖掉好市多。我唯一想说的是：投资者买入股票只有一个理由，卖出股票却有一百个理由，好吗？一个人卖出股票时在想什么，我们什么也看不出来；一个人买入股票时在想什么，我们倒能看出点东西，对吧？记住这一点，因为人们卖出的理由可能五花八门。至于银行股，他们非常懂银行，所以对那里的情况比我清楚得多。不过，从我看到的操作来看，我知道沃伦深爱美国银行，对富国银行也许已经没那么爱了。

就我自己的组合来说，会被公开披露的是美国的仓位。我们在美国有两个持仓，美光（Micron）和 Seritage，它们会出现在季度持仓申报里。这两家我都没有太多可说的。我想说的是，美光我们大概已经持有两年多了，而 Seritage 是今年第二季度买入的，当时股价比几周前跌了 70%～80%。这也许能给你一点线索，让你明白我为什么会感兴趣。但我确实想澄清一下，Seritage 不是衍生者。事实上，Seritage 是我所说的“反衍生者”，因为他们不断出售一些资产来维持运转，和衍生者恰恰相反，因为它是在我还没有衍生者框架的时候买的。但我依然对这笔投资非常满意。

问答：创业经验与能力圈

提问者：谢谢你，莫尼什，非常感谢你抽出时间。我有两个简短的问题。第一个，你提到你一边全职工作，一边利用下班后和周末开始创业。你觉得如果没有那段创业和经营的经验，你会成为今天这样的投资者吗？第二个简短的问题，你强调能力圈，对吧？你觉得地理位置是其中很重要的一部分吗？比如，虽然我是中国人，但我住在美国，我觉得自己对美国商业动态的了解比对中国多得多。你觉得地理位置重要吗？显然，你、沃伦和查理投资过的公司，可能并没有去过那些国家。你对此怎么看？谢谢。

帕伯莱：是的，这些问题很好，特伦斯（Terence）。是的，我想如果你以前做过生意，那是一个很大的优势，尤其是对衍生者框架来说。如果我以前没经营过企业，我不确定自己能想出这个框架。因为我在构思衍生者框架时想到，我经营 IT 公司的时候，其实就在那门生意里做衍生，而且是相邻衍生，对吧？我看到它需要的资本有多么少——需要动些脑筋，但只需要很少的资本。我下的有些赌注，投入的金额非常小，却成长得相当可观。我亲眼看到了衍生的威力，那时我就意识到，我必须关注这一点。当我把自己的亲身经历移植到一些上市公司上，开始研究它们时，我就能用当年看自己企业的同一副眼镜去看它们。毫无疑问，我想如果你以前经营过企业之类的，那是一个巨大的优势，这是无可替代的。

第二点，关于能力圈和投资地点之类，我想你必须有非常高的确信度。任何时候做投资，你都必须有非常高的确信度，不能担心自己不懂某些东西之类的。投资的要点在于，我们能力圈的大小无关紧要，更重要的是我们待在圈内。我想我在这门课上也讲过查理的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），他只投资斯坦福校园两英里范围内的房地产。他是亿万富翁，他不仅只懂房地产，而且在房地产里，也只懂一个很小区域的房地产。如果有人叫他去投资洛杉矶、别的州或任何其他地方的房地产，他根本不会感兴趣。这并没有妨碍他变得非常富有。看看所有这些创业者，山姆·沃尔顿、雷·克洛克，或者好市多的吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal），他们的专长都非常窄，但他们都变得非常富有。投资也一样。投资中重要的是，坚持做你真正擅长、真正理解透彻的事情。那是你能获得最大优势的地方，你就应该这样去做。

问答：最大的投资错误

提问者：帕伯莱先生，在你过去的经历中，你最大的投资错误是什么？它对你有什么影响？

帕伯莱：我想，在投资中给我带来最多麻烦的，是有杠杆的公司。过去 26 年里，我有很多投资做得不好，其中相当一部分集中在两类公司上：要么债务太多，要么是金融服务公司，杠杆本来就是其商业模式的一部分。我一直在努力确保我投资的公司和企业不严重依赖债务和杠杆。即便到今天，我的组合里仍有一些企业带着杠杆。我想它们没问题，但我们走着瞧。也许我就像一个还没戒掉酒的酒鬼，但我肯定想把它降到最低。好企业不应该需要靠债务才能做好，好企业不借债也能做得很好。

结束语

姜教授：好。已经两个小时了，加州那边差不多是午夜了。我想我们度过了非常精彩的两个小时，听了你的讲座和问答。其实，你第一次给我们讲课是在线上，好像是 2016 年；第二次是 2017 年在校园现场；现在是 2020 年，第三次在线上。希望明年你能回到北大校园，再来给这门课讲一次。

帕伯莱：好的，那将是我的荣幸。我已经大约 10 个月没坐过飞机了，如果从明年五六月开始能出行，那就太好了。事实上，我最早的几趟行程之一就是去中国，所以很期待。谢谢。

姜教授：好。我想你来中国的时候，会像上次一样，由这门课的人陪你。

帕伯莱：好，那太好了。

姜教授：上次这门课带你去了茅台。

帕伯莱：我希望你们的一些学生能带我做一次中国衍生者之旅，看遍 5 亿美元以下的所有衍生者。

姜教授：好的，好。

帕伯莱：这就是目标。

姜教授：好。还有一点让我很惊讶：像你这样成功的价值投资者，依然热衷于发展新的想法。虽然你这次讲座的题目和上次一样，但内容是全新的——衍生者，这是新的来源、新的想法、新的框架。我想这也能告诉我们的同学：作为价值投资者，永远不要停止学习。

帕伯莱：是的。我本来还拿不准该不该做这次讲座，因为这意味着我会有更多竞争对手，不过没关系，没问题。好处是我能得到反馈，这会很有帮助，所以挺好。

姜教授：是的。好。

帕伯莱：非常感谢。谢谢您，教授。太好了。

姜教授：我们看看，Chang，你要不要说几句？

Chang：好的，听这次讲座非常受启发。作为价值投资者，我们总得思考自己投资的是什么样的公司，以及它们如何为我们创造回报，对吧？你提到比亚迪，在我们看来，它更像是一家上市的创投公司。他们确实有一些非常有意思的管理层面和公司层面的竞争优势可以借力，比如他们的制造实力和研发能力。他们也做过很多糟糕的投资决策，比如……是的。

帕伯莱：但我想你大概也看到了比亚迪的一点：单个赌注不会让公司沉没。

Chang：是的，没错。

帕伯莱：赌注的规模控制得让你可以承受很高的失败率，这没关系，你不需要很多个成功。如果成功了，就能做得相当大。

Chang：是的，这非常重要。我学到的一点是，创业者怎样做投资——你说得完全对，他们下注时不会把自己搞死，这非常重要。是的。

帕伯莱：因为我想，他们下的是非常早期的赌注，按定义，失败率就会很高。没办法避免失败率，它就是会很高。是的，但这也意味着，那些成功的会有巨大的跑道。

Chang：没错。但问题是，很多时候我们看这类公司，它们对我们来说太贵了。

帕伯莱：你得去找那些公众不理解的。

Chang：是的。可它们太小的时候，又很难证明它们就是我们要找的那类公司。很好。是的，非常感谢。我自己也学到了很多，我相信同学们也收获很大。是的，非常感谢你，莫尼什，每次都让人很受启发。

帕伯莱：我一直觉得你们的学生——教授，总的来说是最好的。在我交流过的所有学生里，这是最好的一群。

Chang：是的，他们问的问题都很好。

帕伯莱：是的，真的很好。

姜教授：好。

帕伯莱：非常感谢。

姜教授：期待明年你来我们校园。

帕伯莱：一定。

姜教授：好。祝你晚安，再见。

Chang：谢谢莫尼什，再见。

帕伯莱：再见。