帕伯莱在 SumZero 峰会问答：土耳其、Reysas 与大市值

2023 年 2 月 9 日，帕伯莱出席 SumZero 举办的 2023 年 Top Stocks 线上投资者峰会并回答提问，当时土耳其大地震发生不久。主持人：迪维亚·纳伦德拉（Divya Narendra）。盖伊·斯皮尔（Guy Spier）也在线。

纳伦德拉：能请到莫尼什是我们的荣幸。莫尼什，你算是价值投资界的传奇了。盖伊·斯皮尔也在这儿，他在这个圈子里也很有名。大家都很想听你要说什么。我们以前聊过，聊过一大堆主题，大型科技股是一个，土耳其是另一个。我们就从土耳其开始。显然那边现在的情况太惨了。好像每次我一打开浏览器，就看到死亡人数又涨了几千。简直难以相信。

你一直是土耳其的投资者，你去过土耳其，到这会儿应该也在那儿待过不少时间。先说 Reysas 之前，你对最近发生的事有什么感想吗？有什么想法都可以跟我们分享。

帕伯莱：是的，非常惨。我们不断看到死亡人数上升，但他们没有报的是失踪人数，不幸的是，这个数字最终会体现在实际死亡人数里。我们会看到一些奇迹。我希望看到很多奇迹，但已经三天多了。随着时间推移，我在土耳其的朋友告诉我，可能多达 10 万人。这是非常大的数字。

SumZero 对达克沙那一直很慷慨。我想说，你们今年原本打算给达克沙那的任何东西，都应该转去土耳其的救援。如果钱到了我们这里，我们也会转过去。对你们的观众也一样，我想说，只要他们在想着土耳其，就该想想救援。我们能帮上什么就帮什么，因为这是一场严重的人道悲剧，规模还不知道。但真的很糟。

纳伦德拉：是，我觉得这完全说得通。我们一定会跟进这件事。

帕伯莱：土耳其市场关闭到 14 号。基本上股价一天最多涨跌 10%。有几天它们跌到了 10% 的下限。具体是哪只股票根本无所谓，几乎整个市场都在跌停，尽管很多公司并没有直接受影响，或者受这场悲剧的影响没那么大。我想监管者也感觉到了这一点，给大家一些时间，别恐慌抛售之类的。等 14 号市场开盘，价格可能会比几周前更有吸引力。

土耳其地震与 Belridge 的教训

纳伦德拉：是啊。还好，盖伊也在线上。有位听众给盖伊提了一个比较哲学的问题：你怎么看待投资、怎么才能安心投资某些国家？就价值观可能与西方不同的地方而言，人们的看法很多。

盖伊之前其实放弃过 Reysas，尽管他知道你投了。他对那个地区、那个司法管辖区、公司治理这些，没那么安心。

退一步说，我们以前聊过 Reysas，你把它形容成不可思议的价值。你个人是怎么对土耳其这个市场安心下来的？是什么帮你跨过那道坎的？

帕伯莱：投资时，我们总是会看一门投资周围的几个不同因素。投资里冒出来的一个难题是，我们给这些因素多大权重，以及我们怎么想它们。回到 46 年前，1977 年，查理·芒格接到一个友好的经纪人打来的电话，向他推销一家叫 Belridge Oil 的公司 300 股，每股 115 美元。那是加州贝克斯菲尔德（Bakersfield）的一个大油田。查理说：“我要了。”这是一只交易极清淡的粉单股票（pink sheet），大约 3.5 万美元。他做了这笔投资。查理凭他对 Belridge 的了解，知道它大概以清算价值的 10% 到 15% 在交易。很便宜。两天后，经纪人又打电话来，说同样的价格还有 1,200 股。这次查理没有现金，得卖掉点什么或者借钱。他跟经纪人说：“我回头打给你。”他想了想，决定放弃这第二批 1,200 股。第一批 300 股——Belridge 1977 年市值大约 1.15 亿美元，两年后的 1979 年，壳牌石油（Shell Oil）以 36 亿美元买下了这家公司。大约是 30 倍，再加上他收了两年很肥的股息。他的 3.5 万美元在 1979 年变成了大约 100 万美元，他接着把这笔钱以每股约 300 美元投进了伯克希尔。现在伯克希尔每股接近 50 万美元，大约是 1,500 倍。当年那 100 万，今天大约是 15 亿美元。3.5 万美元变成了大约 15 亿美元，那段时间里大约是 45,000 倍。

现在查理说，Belridge 是他最大的错误，因为他选择不买的那 1,200 股，他明明知道至少值报价的五到十倍，那会再给他大约 400 万美元的收益，换算成伯克希尔股票大约是 60 亿美元，而且还在增加。他说 Belridge 的 CEO 有点酗酒。他知道那个油田非常壮观。那是一个拥有全部权益的油田，这非常罕见，他们永久拥有。让你感受一下壳牌从 1979 年至今的情况：自 1979 年买下那个油田以来，壳牌已经从那里抽出来、收进来超过 600 亿美元。现在还在抽，还在为他们产油。这是个非常高产的油田，查理知道这一点。

回想 Belridge 时，他说，油田不喝酒。喝酒的是 CEO，需要把 CEO 和油田分开。“我高估了 CEO 的酗酒问题，低估了油田的基本经济特性。”不管当时管事的人是不是酒鬼，这门生意都不会被搞砸。

当我们看土耳其时，显然你会看到宏观问题：非常高的通胀，说不通的货币政策。所有这些东西都在国家层面高水平地发生着。我们先把 Reysas 放一边。

我们说说土耳其的可口可乐装瓶商，因为这门生意大家更熟悉。你能理解装瓶生意在世界各地是什么样，都差不多。土耳其的可乐装瓶商拥有在土耳其销售所有可口可乐产品的独家权利。不只在土耳其，他们还在包括巴基斯坦在内的另外 12 个国家经营。巴基斯坦所有的可乐装瓶和销售都由他们做，他们持有巴基斯坦可乐装瓶商 49% 的股份，亚特兰大的可口可乐公司持有 51%，可口可乐大概会在未来几年把股份卖给这家土耳其公司。可口可乐在土耳其这家装瓶商的董事会有席位。这家公司叫可口可乐 İçecek（Coca-Cola İçecek），可口可乐持有它 20% 的股份，并在董事会占位。基本上，当可口可乐在这个地区有装瓶业务出现——我记得是土库曼斯坦，中亚那些国家之一，政府是装瓶商，做得不太好——可口可乐做的就是把业务安排卖给这家土耳其公司，甚至还给了补贴。我想说，当我们看土耳其的可乐装瓶商，再看欧洲、美国或拉美的另一家可乐装瓶商，它们是非常相似的生意，经济特性也非常相似。

除非土耳其做出什么奇怪的事，比如资本管制之类，这些生意的估值应该非常接近。但事实并非如此。可乐装瓶商现在的交易估值勉强到两位数的倍数。一年前它的价格还不到现在的一半，只有现金流的四五倍。当我们看土耳其这类地方的生意时——我其实见过他们两次。几年前我做过一个视频，在加州大学欧文分校（UC Irvine）的一次演讲，讲可口可乐的商业模式，长达两个小时。我请他们看那个视频，他们看了。第二次见面时，他们其实不太想跟我聊投资他们公司的好处，他们特别想挖我的脑子，问他们该采取什么战略，挺有意思的。他们问了我一堆关于路上遇到的各种人的问题，以及他们该怎么做等等。那门生意是有主人的。土耳其这家公司的发起人是土耳其素质最高的家族和管理团队之一。他们还有两家上市公司：一家啤酒业务，占有 50% 的市场份额；一家非常强势的超市。三家公司质量都很高。我遇到的管理这些业务的人，是我在土耳其见过的素质最高的管理团队，非常出色。其中一些人在美国常春藤名校受过教育。可乐装瓶商的 CFO 以前在亚特兰大的可口可乐公司工作，后来在德里的百事装瓶商工作，到处都待过。他是乌克兰人，不是土耳其人。我在这家公司身上找到了极好的管理团队。我找到了一门垄断生意，就品牌的主导地位而言，可以说是双寡头生意。然后上面再叠加一层土耳其。

作为投资人，看这些东西时，正确地给各个因素加权很重要。土耳其这个事实，你应该给它一定的权重。但要说“因为它在那儿，我就否掉”，那是另一回事。投资有意思的一点是，我们通常拿不到纯净无瑕的押注，上面总有点瑕疵。时间过得快，我们上次聊大概是一年前，感觉还没那么久。我们聊到 Meta 这样的生意时，它有一些非常好的方面，也有一些不那么好的方面。你必须给这些因素加权，而我们并不总能加对。看这些因素时越理性，最后做的决定大概越好。

Reysas：仓位、集中与汇率

纳伦德拉：莫尼什，你身上有意思的一点是，你以集中下注出名，也以不设硬性上限持有仓位出名。什么“占组合 10% 了，我最好卖掉”，回到 5% 之类的。据我理解，你不属于那个流派。你从估值的角度看 Reysas、又要为它在土耳其这件事打折扣时，这对你的仓位大小有什么影响？

帕伯莱：我在 Reysas 上的问题是，我第一次见他们的那天，市值是 1,600 万美元。当时不管我怎么努力，我们管的钱大约是 7 亿美元。等我买完这个仓位，我持有了这家公司大约三分之一，700 万美元。我们投了 700 万或 800 万美元。我不想让它成为一个 1% 的押注，我理想中喜欢做 10% 的押注。在一个 7 亿美元的盘子里投进 7,000 万美元，我做不到。

现在因为地震，它跌了一点，在 2.5 亿到 3 亿美元之间徘徊，后来又涨了一些。它的清算价值在我投资时大约是 6 亿或 7 亿美元，现在大概超过 15 亿美元。这也涨了不少。它已经不再是清算价值的 2%，大概是清算价值的 20% 到 25%，差不多这样。真正让我感兴趣的不是清算价值。让我感兴趣的是，这家公司在再投资上极其聪明。经营这门生意的父子团队，如果两三年内不能以美元收回本金，他们真的不想投。他们的再投资门槛是 25% 到 35% 的内部收益率。他们非常有创造力。过去他们进入过好几个原本不在其中的生意。他们先从小做起，建立能力，然后进入了不少不同的业务，并在那些业务里做出了规模。我甚至没有给那些其他业务估值，因为那些更难估。我给你的所有数字，只是他们那一块房地产生意的。一门生意能以非常高的回报率再投资，管理层又相对年轻，那是很理想的。

我对 Reysas 的看法是，我们让这笔投资跑上大约 20 年。到 2040 年或 2043 年，它可能是 100 亿、200 亿、300 亿美元，谁知道呢。就别管它。如果我看我的基金——一只离岸基金——土耳其有两个押注合计占了基金大约一半，不是因为我们把一半投了进去。一个是 Reysas，它涨上去了；另一个是 TAV 机场，也是一门很棒的生意。大部分时候，这只基金对新钱是关闭的。我告诉投资人，它非常集中。我们不打算减仓，因为我们看我们持有的东西，它们是非常便宜、非常优质的资产。即使这两只股票占到 80%，我们也不打算减。我告诉他们，如果不喜欢我这种做法，可以下车，可以赎回，走人。我不会改变这个看法。我的看法是，你看看沃尔顿家族和他们在沃尔玛的持股，山姆·沃尔顿很久以前就去世了，现在没有沃尔顿家的人真正在经营那门生意，董事会里只有一位沃尔顿。他们并不控制沃尔玛，但大多数人保留了股份。对大多数沃尔顿家族成员来说，沃尔玛的股份代表了他们的大部分财富，很多情况下可能超过 90%。这并不分散。你去问他们，他们会说：“这完全没问题。”他们对此非常安心。

我看 Reysas 的方式是，我们不是创始人，不是发起人，也不是这家企业的所有者。但我们可以这么想。如果我们拥有土耳其的可口可乐公司，我们就该把自己当成少数股东。如果我们是一家这样高质量企业的少数股东，我们甚至不该卖它。即使它被充分定价，即使它被高估，我们也不该卖。只有当它贵得离谱时才卖。如果沃尔玛涨到正常化后市盈率的 100 倍，也许家族该考虑卖。但在 40 倍、30 倍、20 倍，最好什么都别做。

纳伦德拉：就因为你认为盈利会继续复利，而估值倍数会在更长的时间跨度里压缩。

帕伯莱：这个宇宙里，能算得上伟大企业的上市公司非常少，大概不到上市公司总数的 5%，甚至 3%。如果你有幸成为其中一家的部分所有者，就死死抓住。这是我这些年来犯的最大的错误之一。盖伊持有法拉利的股份，莫尼什没有法拉利。2012 年我投资菲亚特克莱斯勒时，市值 50 亿美元，销售额 1,400 亿美元。菲亚特克莱斯勒的交易价格不到收入的 4%。光是股权就等于法拉利的 80%，60 亿美元。再加上所有的 Jeep、RAM、玛莎拉蒂等等。那时帕伯莱投资基金持有法拉利超过 1% 的股份。透过法拉利的持股看，我们在这笔投资上赚了很多钱，而我做的最蠢的事情之一，是觉得法拉利看起来明显很贵，就卖了。如果我留着那个仓位，我们的钱大概是现在的三倍。

卖掉法拉利是最大的错误之一

就像查理说的，老得太早，明白得太晚。我吃了苦头才学到的一个教训是，很少有企业具备法拉利那样的特征：产品价格越高，需求越大。他们最近推出了 SUV，他们甚至不愿意管它叫 SUV。起价 42.1 万美元。你花 42.1 万美元是买不到的。等拍卖出去，大概要 60 万美元。全部售罄。如果你真想去有车的人手里买一辆，大概要花 100 多万美元。我是说，这是一门不可思议的生意。它的毛利率有 80%。

纳伦德拉：我对那款 SUV 有点不满，但我知道他们不得不做。先把法拉利放一边，你还持有 Reysas 三分之一吗？现在大概还是这个比例吗？

帕伯莱：我希望带着它进坟墓。

纳伦德拉：作为大股东或少数股东，你觉得自己在公司治理上有话语权吗？他们把你当成平等的伙伴，还是接近平等？

帕伯莱：我和创始人们关系很好。事实上，去年他们来奥马哈参加伯克希尔股东大会，是儿子来的，非常好。我觉得那可能有助于他们在理解伯克希尔的路上走得更远。巴菲特说过，如果他们需要我的帮助，那他们俩都有麻烦了。我是个懒人，迪维亚。我真的不想当董事，不想对公司指手画脚——Reysas 的管理团队经营那门生意的能力，能甩我好几条街。我想不出任何比他们正在做的更优的战略。基本上，我认为那门生意能成，是因为团队有正确的激励。我很乐意在场边当啦啦队。我没有这个欲望。15 年里我见过他们做过什么蠢事吗？一件接一件的聪明事，如果是我经营，我也会那么做。

纳伦德拉：你当初建仓用的是什么券商？土耳其不好进。

帕伯莱：如果你有主经纪商关系，就能进。我们用 UBS。任何一家大主经纪商都能帮美国散户打开土耳其的通道。据我所知，投资土耳其只有一条路，就是通过 Fidelity。你在 Fidelity 开一个 IRA 之类的账户，在他们的平台上其实交易不了，你可以打他们的国际交易台电话，在电话里下单。费用更高，每笔交易 80、90 美元，还有换汇费等等。有一些摩擦成本，但还行。

纳伦德拉：说到汇率，我记得你跟我提过，邮件里提过。里拉在过去一年左右显然很难看。据我了解，你完全没有做汇率对冲？

帕伯莱：没有。Reysas 在过去三年半里，从 1,600 万美元涨到 2.5 亿美元上下，以美元计。我甚至不知道以里拉计涨了多少，大概四倍。我投资时 1 美元兑 5 里拉，现在快到 1 美元兑 19 里拉。我们在里拉上损失了 75% 的价值。这对我无关紧要，因为我知道这个资产自动与通胀挂钩。仓库是钢铁、铁、混凝土、水泥、土地，这些东西都会随通胀走。他们的租金也与通胀挂钩，有些以里拉计，有些以美元、欧元计。所以真的没有理由对冲。这也是我在土耳其唯一感兴趣的投资。即使看可乐装瓶商，他们也有能力提价，跟通胀保持同步。我不认为通胀会对他们的生意造成很大的伤害。只要你投的是不受通胀影响的公司，就不需要对冲里拉。

纳伦德拉：另一家土耳其公司是什么？

TAV 机场

帕伯莱：TAV 机场，T-A-V。这是另一门很棒的业务。他们在 8 个国家有 15 个机场。机场生意很迷人，也很复杂，像十门生意合在一起。只要你没有为经营机场的权利付高价，经济特性非常有利。机场通常是 BOT 模式——建设、运营、移交。你拿到某个机场 25 年、30 年、50 年的特许经营权，你说：“好，我建一座新航站楼，我做 X、Y、Z，我给政府 5 亿美元。”作为交换，我拿到经营这个机场 30 年或 50 年的权利。收入里有一部分是受监管的，比如旅客费之类；有一部分不受监管，比如免税店、餐饮等等。把这一切混在一起看经济特性，尤其是如果你没有多付钱，这就是垄断资产，是现金奶牛。TAV 的情况很特别。他们在疫情期间、航空流量接近于零的时候，收购了哈萨克斯坦阿拉木图（Almaty）的一个机场。阿拉木图是哈萨克斯坦最大的城市。那是全资买断。据我所知，这是世界上唯一一个永久私有的主要机场。不是 30 年或 50 年的特许经营，是永久特许经营。他们永久拥有它，这非常罕见。这笔交易是在没有客流的时候做成的。机场花了 4 亿美元，另外还有 2.5 亿美元的资本开支，他们在建新航站楼。光那个机场，到 2026 年左右，一年就能产生超过 2 亿美元的自由现金流，之后几乎永久地以每年 5% 到 7% 增长。它没有竞争。哈萨克斯坦是内陆国，人均收入很高。基本上，这个资产是按现金流的 3 倍买下来的，而这样的机场应该按现金流的 30 到 40 倍交易。

纳伦德拉：这样的价格在纽约证券交易所是拿不到的。这是另一个你打算持有 20 年的机场资产吧。

帕伯莱：同样，管理团队素质极高。我看过这门生意，觉得它是出色的生意。机场的风险在于动物精神。一个新机场招标时，如果竞价，人们不愿意输，就会多付钱，然后这门生意就不行了。我认为 TAV 最大的风险就是这种动物精神。反过来说，世界上只有大约 4% 到 5% 的机场是私人运营的，而私人运营的机场明显运营得更好。拉瓜迪亚机场（LaGuardia）现在就是私人运营的。你看看五年前的拉瓜迪亚和今天的拉瓜迪亚，根本没法比。在政府所有权下，这不会发生。

布鲁克菲尔德

纳伦德拉：先离开土耳其。你最近因为投资布鲁克菲尔德（Brookfield）上了点新闻。这个能聊聊吗？

帕伯莱：我们有一个投资。我不认为它有我们在土耳其那样的上行空间。这是一门质量很高的生意，团队质量很高。他们实际上会给你一个五年展望，告诉你四五年后他们希望业务是什么样。他们这么做了很久，过去实际上还超过了他们设定的目标。如果管理团队可信，如果我们相信他们的目标，这会是一笔很好的投资。布鲁克菲尔德是一门经常性收入很强的生意，有多个面向。

一面是资产管理，用别人的钱去投资，收费用等等。他们也有自己的资产负债表。还有他们过去分拆上市、由少数股东持有的其他公司等等。他们拥有的跨行业资产，质量真的非常出色。他们追逐最好的房地产，有很棒的水电站、铁路，还有好几块不同的权益。最近他们和英特尔（Intel）做了一笔交易，部分拥有一座晶圆厂，要一起建。他们还进入了音乐业务、音乐版权业务等等。很棒的团队。我一直很喜欢布鲁斯·弗拉特（Bruce Flatt）。

纳伦德拉：为什么选布鲁克菲尔德，而不是黑石（Blackstone）？

帕伯莱：是啊，你大概可以把这一篮子都买了，表现也会不错。如果你买布鲁克菲尔德、黑石、KKR、阿波罗（Apollo），全放进一个篮子，它们都会表现不错。布鲁克菲尔德可能会比其他的更好，主要是因为它们之间的 DNA 不同。你看 KKR 或黑石，它们来自私募股权的世界。如果你回溯最初那类基金和交易的历史——LBO、私募股权类型的起点——布鲁克菲尔德的起点要早得多，可以回溯几十年。他们其实不是别人资金的管理者，他们是在投自己的钱。布鲁斯·弗拉特登场、大概二十多年前当上 CEO 之后，他把所有他认为质量不够高的业务都处理掉了。他们当时有一堆矿业和别的业务。他把那些都卖掉，专注于质量极高、寿命极长的基建资产。私募股权的世界因为竞争太激烈，对生意质量并没有设多高的门槛，最近没有，历史上也没有。他们总觉得可以买一家平庸的企业，做点财务工程，照样能拿到好回报。

布鲁克菲尔德没有走那条路。他们的做法是，核心要有一个伟大的资产，然后再看怎么融资、怎么做别的事，把它做得更好。我觉得 KKR、黑石这些公司，在思路上已经向布鲁克菲尔德靠拢了。当我只看这些公司思考方式的长期 DNA，我就觉得布鲁克菲尔德从第一天起 DNA 就是对的。

纳伦德拉：估值上有什么吸引你的地方吗？纯粹从估值角度看。

帕伯莱：它看起来不便宜。这些公司看起来都不便宜。但它们也不贵。如果你是主权财富基金，比如卡塔尔投资局、阿布扎比主权财富基金，你有大量资金要投出去。能放这些钱的地方、能合作的对象很少，而这些是质量非常高的地方、质量非常高的团队，可以长期跟他们在一起。这是一门寡头生意，就三家或四家玩家，所有人都得来找他们。

归根到底，他们想投资时，必须走到这三四座收费桥中的一座才能把钱投出去。他们管理的资产会增长很多，附带权益（carried interest）会增长很多，费用会增长很多，而且他们在进入新领域上很有创意，比如音乐、半导体晶圆厂等等。

纳伦德拉：远程办公的趋势对他们有影响吗？

帕伯莱：我想有。总的来说，全球的写字楼物业都面临比过去高得多的空置率，因为这个趋势。需求显然下降了。布鲁克菲尔德处在最高端。他们一直想投一线城市、最好的物业，那种地标性的资产，比如布鲁克菲尔德广场（Brookfield Place）、金丝雀码头（Canary Wharf）等等。这些会是最后受影响的。它们的租金会下降，但外围的物业会直接高空置。地标物业只是租金低一些。他们的物业有一些挑战。这些都是长租约，所以需要时间。即使 A 座（A Tower）有空置，布鲁克菲尔德可能还在收租。比如 Meta 现在在奥斯汀有最大、最高的楼，他们签了很长的租约，那楼还要一两年才能交付，他们已经在转租了。租金他们还得付，但房东不会因为 Meta 决定不需要那个空间而受影响。

纳伦德拉：是啊。他们上个季度是不是计提了 20 亿美元的减值？就写字楼整合那块。我们后面还请了一位讲另类投资的嘉宾聊阿波罗，还有这些别的名字。听听他对你说的一些话怎么看会很有意思。有一个跟土耳其有点关系的问题：你还在哪些国家看到基本面资产质量和价格之间的巨大错配？我听你提过韩国。还有哪些国家在你筛起来比较干净，就是东西还没被翻遍的地方？

还有哪里没被翻遍：韩国

帕伯莱：我发现整个世界都被翻得很透了，很难找。我想我还没找到任何一个具备土耳其那些特征的市场。那是个非常罕见的情况，谁知道能持续多久。韩国一直很便宜。我们在韩国面临的一大挑战是，他们的出生率现在远低于中国。一对夫妇要生 2.1 个孩子才能维持人口不增不减。韩国的数字其实很惊人，降到了 0.7、0.8。日本是 1.4。他们的人口在下降。说实话，韩国的人口下降很惊人。在任何国家投资，这都是很强的逆风。如果你要面对人口负增长，中国也面临这个问题，这是个严重的问题。但在中国、韩国、日本里面，韩国在出生率上的问题最极端。日本对移民的态度已经变了，他们在试着引进更多人。这三个国家长期来看，相对于美国都有很大的问题。美国是唯一有人口增长的发达国家，没有别的发达国家有这种动态。我们很久以来一直有这种动态，至今仍有人口群体在增长。我希望国会能振作起来，把移民问题解决掉。我认为对中国、日本、韩国，尤其是韩国来说，这是很大的逆风。

阿里换腾讯与阿达尼

纳伦德拉：说到中国，我们上次聊时你很看好阿里巴巴（Alibaba）。我不知道你有没有仓位？

帕伯莱：有。我把阿里巴巴的仓位换掉了。我研究过他们和他们的流程，也研究了腾讯（Tencent），发现生意质量和领导层有很大差别。我们在阿里巴巴上亏了钱。我没有去实现税损，而是直接换了过去。

纳伦德拉：你保留了那个仓位？

帕伯莱：是的，基本上保留了。我们留着腾讯的仓位。

纳伦德拉：就阿里巴巴而言，你有没有注意到中国在过去一年里做法上有什么变化？

帕伯莱：阿里巴巴的一堆事情，在我看来，会归入“太难”那一堆。很难判断中共会怎么对待他们。我觉得腾讯有点不一样，因为他们一直非常配合政府，跟政府关系很好。就我所能看到的，阿里巴巴大体上已经解决了很多这类问题，但我认为他们跟政府的关系即使今天也没有那么好。

纳伦德拉：还有一件有意思的事是印度。盖伊投了印度能源交易所（India Energy Exchange）。我问过他公司治理的问题，他提到的人都是受高度监管的，还有交易对手。

你说过印度对你来说很难投，我很好奇你有没有什么新想法？

印度能源交易所

帕伯莱：我们投了印度能源交易所（IEX），我想我们持有这家公司 1% 到 1.5% 的股份。这是我在全世界见过质量最高的生意之一。管理团队极好，非常有创造力，执行力极强。即使在我买入时——疫情之前——我持有能源交易所 4.99%，这是政府允许外国投资者持有的上限。我付了高价，为这个仓位付了 30 到 40 倍市盈率。生意质量太高了。

比如今天，印度消耗的全部电力中大约 8% 通过 IEX 交易。这些电力的价值中大约 1% 是他们的费用，也就是收入。其中大约 70% 到 80% 直接落到净利润。现在这 8% 的电力，最终可能会占到整个国家的 15% 到 30%。印度今天的人均用电量很低，还有向电动车转型等等，印度的用电量会大幅上升。印度 GDP 预计一年增长 6% 到 7%，电力可能在一个相当长的时期里每年增长 8% 到 9%。有这样的增长，又有完全垄断的地位，今天占 8%，五到十年后变成 25% 左右，那是一门卓越的生意。

他们做了第二门生意，印度天然气交易所（Indian Gas Exchange），它的吸引力让我很震惊。天然气交易所大约两年前才起步。现在有些月份，印度消耗的全部天然气里有 5% 通过天然气交易所的服务器运行。虽然这门生意还没有电力交易所的规模，但大约三分之二的收入是税前净利润，这三分之二可能还会到 80%。你没法不在利润表上体现这些利润，因为监管者看得见。当然，他们不会做这种事，团队质量很高。盖伊最大的担心是经济性。我认为监管者真的很喜欢 IEX 和 IGX，把它们当国家资产看待。它们做得这么好、把这么多利润放到净利润里，部分原因就是生意运营得非常好。监管者明白，换一个领导层和所有者，他们拿不到这些数字。这就是一门好生意。我正在重新看，是不是该增持。天然气交易所被迫在两三年内把持股降到 25%，他们会做 IPO，几年后市值大概会赶上甚至超过他们现在整个业务的市值。

纳伦德拉：你有关注阿达尼集团（Adani Group）这场风波吗？

帕伯莱：印度的共同基金，除了指数基金，大体上都不持有阿达尼的公司，尽管它占了市场很大一部分。我在印度打交道的投资人里，我不认识任何一个人曾经持有过阿达尼。是因为他的名声、估值，还是别的原因？它明摆着就贵，而且一直都贵，很难为那些数字找到理由。即使在兴登堡（Hindenburg）的报告里，他们一上来讲的第一件事也是估值，然后才提了一堆别的事。现在，我完全不知道。他们拥有的生意质量和资产质量是出色的。他们拥有印度大部分私人机场、港口、大量石化基础设施、管道、输电线路。这些是非常高质量的资产。疑问围绕着其余的部分。我不需要对世界上 98% 的事情有看法，我只需要对我们打算投的东西有看法。从我的角度看，这无关紧要。我们会买点爆米花，看电影。

大市值、苹果与微软

纳伦德拉：接着我们之前的讨论，你一直是杰夫·贝索斯和安迪·贾西的粉丝。过去一年你对亚马逊的看法有变化吗？

帕伯莱：我认为这是人类历史上创造出来的最卓越的生意。他们搭建起来的东西、他们做的事，令人惊叹。亚马逊的 DNA 就是不可思议。我一直讨厌零售之类的东西，他似乎也这么想，他不是那门生意的粉丝。很容易不当粉丝，因为你看数字，并不那么好。但他们生意的其他方面——履约、广告等等——都很棒。我把亚马逊看作一家消费商业公司，同时在企业核心网络基础设施上有巨大的版图，这是一个很大的跨越。亚马逊是那种你根本不知道它十年后会衍生出什么生意、身处哪些行业的公司。那台衍生引擎仍然生机勃勃。他会淡化那些业务，回报率、净资产收益率等等会低一些。我甚至看到他们在考虑回购之类，开始产生超过所需的现金。不可思议的生意。我一直太笨，没买它，可能永远都会太笨，买不了。看看吧。

纳伦德拉：我正想问，这只股票过去两年显然很挣扎。它不在那期间的低点，但离回到高点还有很长的路。你心里有没有一个可能建仓的价格？

帕伯莱：我有个心理障碍，可能害我多于帮我，就是大数定律。当我看那些 5,000 亿、1 万亿、2 万亿美元市值的企业——这是人类历史上任何企业有过的最高市值——然后再看有多少这样的大企业能活 100 年、50 年，死亡率真的很高。你看苹果这样的生意，我看不到雷达上有什么会在 10 年内影响苹果。它就是一门伟大的生意，会继续运转。我不知道 20 年、30 年、40 年后我还能不能说这句话。10 年我可以。当你想买苹果，2 万亿或者不管什么价，你需要对 15 到 20 年后有看法。你必须对那个有某种看法。法拉利 15 到 20 年后还会轰鸣。爱马仕（Hermès）20 年后、40 年后、80 年后还会轰鸣。几个月前我和查理讨论过，我跟他说了这一点。如果我看向 100 年或 200 年后，我认为伯克希尔的铁路会完好无损，而且表现很好。即使我们有了磁悬浮或什么新技术，路权和人类运货的需求——那大概是最有效的运货方式。不可摧毁的护城河。伯克希尔的其他东西，我大多不能说 100 年或 200 年后它还在。查理纠正了我。他说：“我们的电力业务也相当不错。”他说得对。他们拥有的公用事业和电力业务是另一门了不起的生意，从我们如何获得电力和能源来看，这不太会变。当你面对这些非常大的市值，这就是困扰我的问题。你看 LVMH 这样的公司，市值巨大。我想说，LVMH 这样的公司 50 年后还在的概率，比亚马逊大得多。尽管亚马逊今天看起来完全主导。我的看法是，当我面对这些非常大的市值时——腾讯对我们是个例外。我大概就停在这儿。

纳伦德拉：你会把微软和苹果放在同一个篮子里吗？

帕伯莱：不会。这两门生意里，我对微软更感兴趣。一个原因是，你想想 iPhone，它其实是个很笨拙的设备。马克·扎克伯格也在往这个方向走。iPhone，我们大多数人并不特别在乎它作为电话的那部分，那无关紧要，它其实是我们随身携带的一台电脑。如果我拿它来导航我走到哪儿、要去哪儿，拿在手里其实是挺笨拙的。长期来看，人与技术交互的人机因素——这就到了你最喜欢的话题，元宇宙——我们会在某个时点朝一个不可预测的方向走。当我们朝那个方向走时，苹果处在什么位置是个很大的未知数。

在我看来，微软比苹果这种纯消费驱动的生意更有韧性。苹果在消费大众里有大量商誉、大量信任、一个伟大的品牌，但它跟 App Store 里那些向它交 30% 的公司之间，并没有那种融洽关系。那个群体对它有怨气。

比如亚马逊就没有那种敌意。跟亚马逊合作的所有企业对公司都没有负面看法。很多 App Store 的开发者认为 30% 太高了。那部分生意在我看来不是双赢。我认为他们的抽成太高。在消费端，他们做得很好。苹果是一门伟大的生意。我说了，10 年内我看不到任何问题，20 年后他们可能也过得很好，但我不愿意下这个注。

通胀、衰退与收尾

纳伦德拉：莫尼什，结束之前，有件事你会觉得有意思。我太太接下来要讲通胀，她是摩根大通（JP Morgan）美国通胀策略主管。我正想问你：我们眼下生活的世界有巨大的地缘政治风险，过去一段时间宏观完全主导了市场。我很好奇，你对通胀往哪儿走有什么看法？多快能控制住？不知道你对工资有什么想法——工资算是问题的一部分，比其他部分的通胀更黏。我很好奇你有没有什么宏观看法，会不会让你睡不着觉？

帕伯莱：这大概不是我的强项。我只想说，我们有一家很棒的中央银行，一家独立的中央银行。他们不可能永远什么都做对，可能做过头、做不足，这都是游戏的一部分。他们会看数据，大多数时候会审慎行动。随着时间推移，我们会走到该到的地方。我不知道是一年还是两年，还是要多久。但美国经济令人惊讶——往经济里灌了那么多钱，通胀相对而言仍然相当温和。失业率不可思议。经济运转得非常好，各个气缸都在点火。这是一台很棒的引擎。以我们出发的位置，我预测不到这些，但我们就在这里，而且做得很好。

纳伦德拉：听上去你不觉得短期内会有衰退。

帕伯莱：我大概是那种最不适合做这种判断的人。2008 年我也没预见。2000 年的泡沫我倒是预见到了，所以躲过了那一次。但 2008、2009 年我是结结实实挨了打。这方面我不行。我不知道这些事情最后会走到哪里。我在努力做一些押注，让这类事件的影响没那么大。我对 IEX、Reysas、TAV、可乐装瓶商这些东西有兴趣，它们对我来说更有意思，因为我不用太去想这些事。

纳伦德拉：我觉得这话有道理。莫尼什，这次很棒。听你聊世界和你的组合，一如既往地超级有意思。土耳其捐款的事我们一定会跟进。再次感谢你抽时间，期待很快再聊。

帕伯莱：我也一样。总是很有意思，迪维亚、盖伊，谢谢你们参加。