帕伯莱与 Ironhold Capital 问答：估算内在价值的捷径与闲聊法

2022 年 9 月 16 日，帕伯莱接受 Ironhold Capital 节目问答，谈内在价值、选股方法、闲聊法与管理层、与巴菲特共进午餐，以及达克沙那基金会。主持人：悉达多（Siddharth）。

估算内在价值的捷径

悉达多：非常荣幸欢迎传奇对冲基金经理莫尼什·帕伯莱先生来到节目。帕伯莱先生是帕伯莱投资基金的管理合伙人，这是一只管理资产超过 7 亿美元的全球价值基金，自 2000 年成立以来轻松跑赢了市场。2008 年，帕伯莱先生和朋友盖伊·斯皮尔先生以 65 万美元竞得与沃伦·巴菲特先生共进慈善午餐的机会，一时成为新闻。他的书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）无论对投资者还是非投资者都是必读之作，感兴趣的朋友可以在视频下方找到这本书的链接。感谢你今天来参加节目，欢迎你。

帕伯莱：谢谢你，悉达多，很高兴来到这里。

悉达多：我想先从一些投资者很难真正弄懂的深奥概念说起，其中之一就是内在价值。投资者在预测现金流时会遇到很多麻烦。这些预测通常是 10 年，有时更长，然后他们还得据此推算内在价值。作为投资者，你如何调和预测的不确定性与必须做预测之间的矛盾？你如何看待“内在价值”这个问题？

帕伯莱：我觉得这是个很好的问题。内在价值的定义相对简单，但在大多数情况下，算出它来却绝非易事。其实，提出并定义内在价值这个概念的是约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams），那是几十年前的事了，大概有一百年了吧。他说，内在价值就是从现在到世界末日，你能从一家企业里拿出来的全部现金之和，然后用某个合理的利率把它折现到现值，这就是这家企业、一处房地产或其他任何资产的内在价值。当然，当我们把它用在企业和股票上时，这绝不是一件简单的事，因为预测一家企业几年以后的现金流，即便是企业内部的人，哪怕已经经营了 10 年、20 年、30 年，可能也很难做到。外部投资者对这家企业没有同样的专业知识，了解得也没那么细，做起来就更吃亏了。但与此同时，在对内在价值没有清楚把握的情况下做投资，是傻子才干的差事。好在有一些捷径，我们可以借助捷径抵达应许之地。

第一条捷径是，我们不需要知道所有东西的内在价值，甚至也不应该有这个奢望。对任何一个个人投资者或机构来说，大多数股票都落在其能力圈之外。如果某样东西不在能力圈之内，就没必要去弄清它值多少钱，因为我们根本不会去碰它。这是第一条。一大片股票都在我的能力圈之外。比如生物科技领域的任何东西，我都没有优势，拿不出任何东西；如果我看的是用了我不懂的现代技术的行业或企业，也是一样；如果是一个我根本不懂其主要驱动因素的行业，也是如此。

很多企业都因为落在能力圈之外而被排除掉了。我们能让胜算向自己倾斜的另一件事是，我们不一定要算出内在价值究竟是多少。我们需要弄清的是，它是否高于 X，而 X 能给我们带来可以接受的回报。我们也许没法得出一个精确的数字，但也许能判断出，比如一只股票的价格是 50，而内在价值超过 80。这就给了我们往下走的依据。在大多数情况下，我们也能算出一家企业的清算价值，这相对容易。有时清算价值会超过股价。这又成了一条捷径：你可以说，我知道清算价值是股价的两三倍以上，而且我知道清算价值不会缩水，或者不太可能下降。

IPSCO、Reysas 与 Rain Industries

这也是可以做的。处理这个问题有很多种方式。我记得大概是 2005 年前后，有一家钢铁公司，总部在美国，大部分工厂在加拿大，名叫 IPSCO。IPSCO 生产用于管道的钢管。当时人们在修建很多长距离管道，会向他们下订单，所以他们签的是多年期合同。这些都是确定的订单，因为客户想确保拿到自己需要的管子。因此 IPSCO 很多时候对自己的盈利有好几年的能见度。他们在 2004 年宣布，未来两年每年的税后净利润将达到每股 15 美元。当时股价大约是每股 45 美元，资产负债表上大约有每股 15 美元的现金。

公司没有负债，未来两年每年还会有每股 15 美元进账，另外还有很多其他资产，厂房设备、存货等等。就算把其他所有东西都排除在外，你只要持有这只股票两年，资产负债表上的现金就会等于当前的股价。IPSCO 是一门周期性很强的生意，就连内部人士可能也说不出它的内在价值是多少，但我其实并不在乎。我的想法是，先买下这只股票，持有两年，看看市场到时候认为这家公司值多少钱。到那时候，我不相信一家资产负债表上有 45 美元现金、还有那么多其他资产的企业，股价还会停在 45 美元。到了第三年，它的盈利很可能归零，也可能下滑 70%，也可能持平，或者上升。

结果的可能范围非常宽，但从概率上说，这是一个很好的赌注。一年后，IPSCO 宣布他们的盈利能见度又多了一年，还会再赚每股 15 美元。我买入后不久，股价逐渐涨到了 60 美元，等他们宣布多了一年能见度之类的消息后，股价继续走高，涨到了每股 90 美元左右。那时我已经持有大约一年半。我心想：“干得好，莫尼什，成功了。不过既然再往后就没有能见度了，而且我们知道这是一门周期性生意，也许是时候下车了。”就在我脑子里转着这个念头，想着不到 18 个月就翻了一倍、或许该卖了的时候，传来一则公告：一家瑞典公司提出以每股 160 美元收购 IPSCO。那天早上我醒来时，股价大概在 150 或 152 美元左右，比收购价低几个百分点。之后我卖掉了全部股份，那笔交易也真的完成了。IPSCO 成了一家私营公司，归入了那家瑞典集团旗下。但这个例子说明，有时企业的价值比市场所描绘的要多，市场有时会把风险和不确定性混为一谈。

我在 2019 年投资过土耳其的一家企业，它是土耳其最大的仓储运营商，叫 Reysas。它的清算价值相对容易算出来，因为它拥有 1,200 万平方英尺的 A 级优质仓库，其中 20% 是冷库，出租率 99%，租约为期 10 年，租金与通胀挂钩。当时市值是 2,000 万美元，清算价值超过 10 亿美元，债务大约 2 亿美元。扣掉债务，你相当于用 3 美分左右买 1 美元的东西，大概两分半到 3 美分买 1 美元。

同样，在那个案例里，还有现金流以及其他一些因素。内在价值大概超过 8 亿美元，而且经营者已经是很好的资本配置者。我估计内在价值比清算价值还要高出 50%，但我不需要把它算出来。我们以 2,000 万美元的价格买入清算价值 8 亿美元的东西，好事很可能会发生在我们身上。

还有一家公司，我记得是 2015 年买的，Rain Industries，我们现在还持有。这是一门周期性很强的生意，盈利波动相当大，但它也是低成本生产商，所以即使在下行周期也不怎么亏钱。当时 Rain Industries 的市值不到 2 亿美元，而规模接近 20 亿美元。我觉得在未来四五年里，它某一年的盈利超过 2 亿美元的概率非常高。同样，我只是想持有这只股票，看看当某一年的盈利达到这个数字时会发生什么。我认为五年内发生的可能性很高。我的看法是：我们没有下行风险，上行空间是未知的，我们可以进场。我们不知道内在价值是多少，但没关系。不到三年，它的盈利就达到了 2 亿美元，市值也接近了 20 亿美元。以我无穷的智慧，我没有卖，因为那时我已经爱上了这家企业。然后股价跌了下来，现在市值我想大概在七八亿美元。我们仍有收益，我相信假以时日，我们会越过过去 20 亿美元的高点。但这又是一个我们不可能亏钱、也不需要把价值算清楚的例子。

我觉得这些捷径很重要，因为很多时候，直接做现金流折现（DCF）……我用的一条规则是：如果你需要用 Excel 才能算出内在价值，那就有问题了。

如果你没法在脑子里算出来，那就有问题。比如看星巴克或麦当劳这样的企业，我认为它们五年或十年后盈利更低的可能性非常小，相当小。复杂的地方在于，盈利会高出多少，对吧？对这类企业你总可以采取保守的看法。这些企业有很长的历史，你可以看它们的历史，比如星巴克在中国有 5,000 家门店，也许五年后能到 1 万家之类的。你可以做一些外推，这类下注的回报可能会非常好。这里的数学稍微复杂一些……它需要你做的假设比我在 Reysas 或 Rain 上要做的多。但这也行得通。

不过我认为重要的是，因为我们生活在一个有 5 万家上市公司的世界里，总有一些企业、地区和行业正经历某种压制，这使得我们更容易算出内在价值的下限。专注于这些地方是个好办法。巴菲特好像有句话：“我们喜欢在伟大的企业躺上手术台的时候买入它们。”我认为很多伟大的企业都会经历暂时的波折，而这些暂时的波折能帮我们更容易地算出内在价值，并以低于保守估值的价格买入。

如何筛选投资想法

悉达多：我觉得投资过程更难的地方，尤其在美国，就是要看的证券数量太多了。美国现在的对冲基金和共同基金，比上市股票还多。那你是怎么筛选投资想法的？你提到过克隆是方法之一，比如看 13F 持仓报告。你还看其他哪些资源？你发现最有效的方法是什么？

帕伯莱：嗯，我会等某样东西像一根木棒一样当头砸中我，把我砸醒，那就说明我应该再往前走一步。如果一年里我能找到两笔可以做的投资，我觉得就算做得不错了。2022 年的头八个月，我找到了一笔投资，最近又有第二笔出现在雷达上。我觉得这一笔能成。这是很好的一年，非常美好的一年。谁知道 2023 年或 2024 年会带来什么，可能是零个，也可能是四个，我们不知道。一方面，你面前有 5 万只股票；另一方面，我们一年只需要几个好主意，甚至更少。面对这么大的范围，你可以通过一些筛选，问一些基本问题，比如“这在能力圈之内吗？”“它值多少钱？”之类。

这样就能排除掉很多公司，我们还可以用一些捷径来缩小数据集。比如你可以用这样一条捷径：只买在 Value Investors Club 上有人写过分析文章的企业。因为那是一个经过精心筛选的网站，很难成为会员，你每年都得持续提交几个像样的想法才能保住会员资格。Value Investors Club 上的普通想法，比你往飞镖靶上扔飞镖、随便挑一只股票来研究要好。如果你把 Value Investors Club 作为研究的起点，就能大大缩小数据集，而且那些分析文章写得相当好。你只要把那些文章读一遍，留下那些你觉得自己懂的企业，或者你认同其论点的，就有了进一步研究的基础，看看其中有没有哪个能打动你。

Dataroma 也可以是个好来源，它提供 13F 持仓报告，还有很多很棒的附加内容；《巴伦周刊》也可以是一个来源。有很多来源，你可以把它们混在一起，再加以精简。我 2018 年第一次去土耳其，是因为当时土耳其货币非常不稳定，所有人都在成群结队地离开这个国家，市场表面上看起来非常便宜。我在土耳其有个好朋友，我就跟他说：“听着，我们能不能去拜访你投资组合里的每一家企业？”我不想去拜访土耳其的每一家上市公司，我想拜访那些已经过了他那一道筛子的公司，他真的投了钱的公司。那次旅行很棒，我发现了几家看起来很有意思的公司。第二年，也就是 2019 年，我又去了一次，那时我们拜访了 Reysas，价格只有清算价值的 3% 左右。

我认为，可以有很多不同的方式来建立你的研究清单。可以是 Value Investors Club，可以是其他出版物和《巴伦周刊》，也可以是你觉得某个特定地区可能有希望，于是进一步深入，等等。东西进入漏斗的方式可以有很多种，而漏斗的产出最好非常少，因为我认为我们大多数人一年大概找不到两个以上的好主意。如果这说得通的话，这是个不错的做法。

悉达多：看你的投资过程，你是同时研究好几个想法，还是一次只研究一笔投资？你会读投资期刊、业绩会纪要、论坛这些东西吗？你是怎么汇总信息，然后攻克这些投资的？是一次一个，还是同时进行？

帕伯莱：嗯，现在正是个好时候，因为我的很多精力都集中在某一家公司上，正在深入研究。与此同时，我每天读好几份报纸，《价值线》（Value Line）每周来一期，我的助理也会给我看，比如过去一个月里 Value Investors Club 上发布的所有想法之类的。是两者兼有。我会说，眼下大概 80%、90% 的可用马力都用在一家企业上，同时我还在看一堆其他东西，其中大部分很快就被淘汰了。如果雷达上出现了看起来有意思的东西，我会比较快地判断我现在手上这两家企业中，哪一家应该优先。然后我们就从那里继续，基本上就是做比较，看看经风险调整后哪一家更好、哪一家更差，等等。

找人讨论，降低出错率

悉达多：你是否认为应该有其他聪明的投资者做你的伙伴，就像巴菲特先生和芒格先生那样？如果是，你如何避免确认偏误或群体思维？

帕伯莱：是的。查理很久以前就跟我说过，那是 2009 年我和他第二次见面的时候，他对我说：“莫尼什，有个人能和你讨论你的投资，真的非常重要。”我跟他说：“哦，你是说像沃伦·巴菲特那样？”他说：“嗯，不一定一直是沃伦，但我一直都有人可以讨论。”在那之前我其实没有这样做过，也没有这样想过。从那以后我就把这一点吸收进来，刻意去寻求别人的意见，有时候别人对某家公司会有不同的看法。约翰·邓普顿（John Templeton）说过：“我们当中最优秀的人，三次里也会错一次。”如果我三年里下六个注，也就是每年两个注，那按照约翰的说法，这六个注里至少有两个可能是错的，这还是最少的。

实际上，可能六个注里有三个不会按你的预期发展，比你预期的糟糕得多。我希望的是你不会遭受永久性的资本损失，就算不成，你也能拿回本钱之类的。但很多时候你没那么幸运，可能也会亏掉一些本金。这是家常便饭。就算看沃伦·巴菲特的投资，比如他在伯克希尔做的七八十笔收购，其中轻轻松松就有超过三分之一没有成功。这可是沃伦·巴菲特加上查理·芒格，最顶尖的人物。沃伦的好消息是，规模较大的那些总体上都成功了。

如果按金额加权，他的成功率非常高。但如果把那 70 笔下注一视同仁地等权计算，相对于我们在伯克希尔·哈撒韦身上看到的成绩，那会是一份很糟糕的记录。比如他们投资了很多家具零售商，我想除了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），没有一家成功的。他们也投资了很多珠宝零售商，除了波仙珠宝（Borsheims），全都没成功。事实上，金融危机期间，这些企业大多数本来会倒闭，我想它们之所以活了下来，只是因为有母公司的支持。在很多情况下，它们本来基本上会归零。所以我认为，凡是能降低出错率的事都很重要。和那些没有偏见、也没有理由要附和你的人交谈，让自己更客观，这可以是一笔很大的财富。

护城河、闲聊法与见管理层

悉达多：巴菲特先生把伟大的企业描述为有宽阔护城河的企业。我认为他一直专注的，是在一个可触达市场很大的领域里识别护城河。你个人是如何对待一家你认为有护城河的企业的？这是你通过长期积累一系列洞见自然而然得出的，还是你会更有意识地去做？也就是说，即使护城河并不明显，你也会真正努力去识别这家企业的护城河是什么？

帕伯莱：一家企业如果在你的能力圈之内，你只要想一想这门生意，它的护城河就会非常明显，然后你看数字时会得到印证。一般来说，一门伟大的生意会在很长一段时间里，在不怎么使用杠杆的情况下产生很高的股本回报率。可以说，这就是“布丁好不好，吃了才知道”的证明。但我认为在那之前，比如我还没看星巴克的数字之前，就知道它是一门伟大的生意。我确切知道，他们在美国开一家店，两年就能收回全部投资。星巴克根本不做特许加盟，全部是直营店，只有机场里那些没得选的除外。他们在海外开店，比如在中国等地，回本更快，大概 15 到 18 个月。

回本速度更快。我是说，这是一门在不加杠杆的情况下产生约 36% 股本回报率的生意，而且前面还有巨大的跑道。你只要想想全世界最终可能会有多少家星巴克门店，以及到什么时候它才会停止增长，那一天可能还很遥远。它们的跑道非常长。它们几十年来已经做了这么多，而且还在继续增长。当你看到这样一家企业，看到星巴克和它的那些顾客，很多护城河对你来说应该都显而易见。

首先，如果你把自己作为个人所消费的所有产品和服务都看一遍，你会惊讶地发现其中有多少拥有很深的护城河。因为一般来说，一家随便什么企业想让你相信它值得分走你钱包里的一份，门槛是相当高的。我们都想得到好的价值，想要能改善生活的产品和服务，尤其是当你对某些品牌非常忠诚的时候。你用的剃须刀品牌，你用的剃须膏，你用的牙膏品牌，你起床的时间，你的香皂、洗发水、早餐品牌，你买的衣服、你买的车，可以一直说下去。我们接触很多品牌，使用很多品牌、很多产品和服务。我买房子的时候，保险公司要求我先装一套像 ADT 那样的报警服务，才肯给我出保单。ADT 就有护城河，别的公司在要求我去买它的服务。如果你是一家要发债的公司，不经过穆迪和标普评级，债券就发不出去。穆迪和标普有护城河，因为这是写进契约条款里的，诸如此类。我认为，知道什么是伟大的企业并不难。接下来的问题是：它是不是一笔伟大的投资？那是个难得多的问题。

悉达多：巴菲特先生过去常做“闲聊法”（scuttlebutt），也就是和某项投资所在行业的供应商、竞争对手、前员工以及业内人士交谈。你有多相信闲聊法？既然这些公司有那么多公开信息可用，你个人觉得闲聊法有用吗？你是经常用，还是偶尔才用？

帕伯莱：菲利普·费雪是闲聊法的大力倡导者，最早就是他写的。我认为这是非常值得做的事。在闲聊法上我应该比现在做得更多。我确实会想一想，我可以给谁打电话，可以和谁聊，谁可能是这个产品或服务的用户，或者我自己就是这个产品或服务的用户，诸如此类；谁作为竞争对手、客户、供应商等可能会有洞见。我确实会尽量把这些想清楚。我觉得我可以比过去做得更好，但它绝对是研究工作的一个绝佳补充。

悉达多：顺着这个问题再问一句：你是否认为应该去见管理层？我们和很多管理团队交谈过，他们确实各不相同。有时管理团队会给出一些从财务报表上看不出来的战略观点；有时你得到的几乎就是把业绩会纪要念给你听。既然所有信息都是公开的，你是否仍然觉得和管理团队交谈有用？如果有用，你会关注哪几件事？

帕伯莱：嗯，我刚起步的时候，几乎从不需要和管理层打交道。那时资金规模太小，反正也没人有兴趣见我，根本由不得我选。我想本·格雷厄姆一直有点反对去见管理团队，他想要的是散户投资者也能复制的方法。总的来说，见管理团队的危险之一在于，最高层的那个人通常非常善于推销，他正是凭借这种本事得到这份工作的。你是在和一个推销员谈一门他比你永远都懂得多的生意，他左右你、扭曲现实的能力相当强。要抵消这一点，更好的办法是看过往记录。

我认为更重要的是看管理团队的过往记录，看他们做过什么，这是我们可以实实在在看到的，而不是依赖他们做出的预测。这并不是说他们在骗人。很多管理团队共有的另一个特点是，他们是乐观主义者，不乐观就当不了领导者。如果你和一个乐观主义者在一起，一个懂行、热爱自己生意的出色推销员，你可能会受到一种扭曲，这对你的长期回报不会是好事。另一方面，如果你的大部分数据来自历史记录，并在此基础上保守地外推，那是一个更好一些的基础。不过有时候见见管理团队也会有帮助。你可能会发现某个一直困扰你的问题，而如果不见他们，这个问题可能看不出来，所以这会有帮助。

他们其实也能很好地帮你看清，你是否抓对了模型。大多数企业的领导者都知道两三个、四五个决定 80% 结果的变量。作为投资者，我们掌握同样的变量非常重要，而你未必总能找到同样的那些变量。有时候去见管理团队，了解他们怎么看这门生意、怎么经营这门生意、他们关心哪些指标，然后你就能确认自己抓住了驱动大部分结果的那几个关键变量，并且能对这些变量做出评估，这样你就有了依据。我认为这是见管理层有帮助的另一方面。

与巴菲特共进午餐

悉达多：太好了。顺着话题说，几周前盖伊·斯皮尔先生来过我们节目，我问过他一个问题。他陪你一起和巴菲特先生共进午餐，我想是在纽约。我问他有什么收获，以及这些年来他和巴菲特先生的关系有什么发展。你也通过那次午餐和芒格先生建立了友谊。能不能稍微讲讲这方面？

帕伯莱：嗯，我觉得和沃伦的那顿午餐远远超出了我们俩的预期。我去吃那顿午餐时期望很低。我竞拍这顿午餐、付了那么多钱的动机，只是想当面感谢巴菲特先生。我觉得自己用了他的知识产权，我赖以谋生的几乎一切，都建立在他公开出来的知识产权之上。我只是想看着他的眼睛说声谢谢，除此之外并没有什么别的期望。让我真正惊讶的是，巴菲特来参加这些午餐时，心态是不一样的。他的心态是，要确保赢得午餐的人，不管付了多少钱，到午餐结束时都觉得自己捡了个大便宜。他关注的是确保人们觉得物有所值。而我关注的只是——我并不想要物有所值，我只想感谢他。那顿午餐持续了将近三个小时，本来还可以更长。他基本上跟我们说过，他整天都留给我们了，我们想留他多久都行。后来我列了一份问题清单，凡是我记得大家问过的都写下来，大约有 54 个不同的问题。

是的，我觉得那顿午餐有很多……事后看，他给我们带来了难以置信的价值。基本上，他回答每个问题的方式，都是想给我们增加价值。我问了他一个很随意的问题：“嘿，你和查理当年还有第三个合伙人里克，我们几十年都没听到里克的消息了，你和他还有联系吗？他过得怎么样？”沃伦说：“有，我和里克一直有联系，事实上我们时不时会一起打桥牌。”他说里克过得很好。接着他讲了里克在 1973—74 年的崩盘中如何接到追加保证金通知，沃伦如何以大约每股 40 美元的价格买下他的伯克希尔股票，如今那些股票已经涨了 1 万倍以上。他说：“听着，如果你哪怕只是一个略高于平均水平的投资者，花得比挣得少，又不用杠杆，一辈子下来想不变富都难。”一个“里克过得怎么样”的问题，被他变成了一堂关于杠杆、复利和简朴生活之类的课。当然，我没想到他会把我们介绍给查理，也没想到和查理的见面会不止一顿午饭。这是一份不断带来回报的礼物，是我做过的最不用动脑子的事情之一。我做这件事并不是为了从中得到什么，但结果却发生了一连串了不起的事。

书单与巴菲特股东大会

悉达多：芒格先生写过——我认为是我读过的最不可思议的投资书——《穷查理宝典》。一半是人生建议，一半是投资。这就引出了我的下一个问题：作为投资者，你觉得哪些资源对你的投资学习最有帮助，尤其是在你还在学习投资这门艺术的时候？

帕伯莱：是的，我认为《穷查理宝典》是一本很棒的书，我尽量每年都读一遍，因为每年读的时候，都会读到一些我敢发誓以前从没读过的东西。尽管我已经读过好几遍了，它就像一本圣经，有很多值得带走的东西，尤其是书后面收录的那些演讲，特别是《人类误判心理学》那篇演讲。还有一本托马斯·菲尔普斯（Thomas Phelps）50 年前写的书，叫《股市百倍》（100 to 1 in the Stock Market）。这本书写得极好，不算很流行，但我认为它对建立你的框架会很有帮助。他是一位记者，我认为他把这本书写得很出色，这本书会很有用。伯克希尔的股东信显然很值得通读。另外，他们把 90 年代以来的所有伯克希尔股东大会都放到了 Buffett.cnbc.com 上。我洗澡的时候把它们全听了一遍，花了大约六个月，听了两遍。从 98 年开始，我每一届股东大会都去，已经去了二十、二十五年了，有好些年头了。是的，我认为这些都是很好的资源，它们大概还会把你引向其他的出发点。

达克沙那基金会：只做容易衡量的事

悉达多：大家对达克沙那基金会和它所做的工作非常感兴趣，这是一家非常独特的非营利组织。首先，人们可以怎样为基金会做贡献？另外，能否稍微详细介绍一下，达克沙那是如何教育那些贫困的年轻孩子，真正为他们的人生带来很大价值的？

帕伯莱：是的，我们欢迎任何支持。达克沙那是一家公共慈善机构，最初是一家私人基金会。你可以直接去 dakshana.org，我们欢迎任何支持，那就太好了。我大约 15 年前创办了达克沙那，当时我四十出头。在我看来，因为我们的生活方式相当简朴，复利又运作得那么好，再加上我们还从管理别人的钱里收取费用等等，我们很可能最终会拥有远远超出自身需要的可观财富。留下大笔遗产通常是个坏主意，一般弊大于利。给自己的基因库一点起步优势没问题，但让他们一辈子都挂着点滴，很可能适得其反。如果你不打算把钱留给自己的后代，另一个选择就是把它回馈社会。当我开始想，等我到了要把钱全部捐出去的时候，我该考虑哪家机构，我脑子里一片空白。之所以一片空白，是因为大多数慈善机构都是由心地很好、但头脑没那么好的人创办和经营的。要真正把一家非营利机构经营出价值，需要在善良的心和清醒的头脑之间取得平衡。我发现这确实是最好的方式。我认为经营慈善机构的人需要具备良好的资本配置能力，而在那些通常被吸引去经营或管理慈善机构的人当中，这种能力往往相当罕见。结果就是，慈善机构里有很多好心人在做好心的事，但因为他们不是资本配置者，效果远非最优。如果我问他们大多数人：“好，你们去年在各种项目上花了 5,000 万，产生了什么影响？”

他们没法用一种有意义的方式把影响量化出来，没法回答怎样才能扩大影响：去年我们花 5,000 万产生了 X 的影响，明年能不能比 X 多 30%，或者多 10%、5%？他们根本没有这种校准的意识或能力，或者只是做让自己感觉良好的事，而感觉良好的事会在年报里留下漂亮的照片之类的，但效果不会出彩。这就像伟大的投资一样：伟大的投资并不是那些整天在 CNBC、BBC 之类的地方被吹捧的东西。我有个想法：像我这样对慈善一窍不通的傻瓜，也许能比这些人做得更好，因为至少我有一个框架，知道自己在找什么。

慈善机构的问题之一在于，衡量成果非常重要，而大多数慈善事业都不容易衡量成果。比如，你有一个给无家可归者免费发放针头的项目，这是件很有意义的事。你如何把它和另一个项目作比较：那个项目设法让无家可归的人住进临时住所，也许再给他们提供一些心理健康资源和其他帮助，让他们离开街头？免费发针头的人均成本很低，也有一定的效果；第二个项目的人均成本则非常高。我们不知道哪一个更好。我到现在也不知道哪一个更好，因为这些很难衡量。我在达克沙那用的一条捷径是：难以衡量或无法衡量的事，我们不做，我们只做容易衡量的事。就像估算内在价值的捷径一样。

在大多数情况下，我们算不出内在价值，所以就走捷径。我们只去碰那些能算出来的，然后坚持下去。这是第一条捷径：专注于容易衡量的事。在我们这里，就是教育。我们找到了一个我认为投入资本回报率非常高、而且容易衡量的项目：我们找出那些家境非常贫困、但天资非常聪颖的 16 到 18 岁的孩子，然后帮他们备考，考进印度的顶尖大学，也就是印度理工学院（IIT）或医学院等等。在印度，上这些大学非常便宜，一旦考进去，负担能力就不是问题，有贷款之类的可以用。但考进去很难，因为入学考试很难，不上辅导班基本考不进去，而辅导费非常贵。

我们基本上就是把赛场拉平，让辅导变成免费的。而且我们可以衡量成果，因为每年都会有一个独立机构给我们发成绩单，告诉我们有多少孩子考上了印度理工学院、有多少考上了医学院等等。我的团队没法在数字上做手脚，因为这不是内部考试，而是一个黑白分明的外部基准。我们有指标告诉我们每个孩子要花多少钱。我们能看到有多少孩子和家庭因此摆脱了贫困，甚至可以尝试推算他们一生能得到的好处等等。所以这是非常可衡量的。我认为达克沙那之所以吸引很多人，是因为它的做法非常全面。

悉达多：我想用这个问题结束这次访谈。能请你来节目，我们当然感到无比荣幸，而且即便在 held incident（音）之后，你还是抽出了时间。有投资者对帕伯莱投资基金感兴趣，他们可以怎么联系？我们可以提供哪些社交媒体或网站链接，方便他们联系？

帕伯莱：嗯，我想只要谷歌一下我和帕伯莱基金，万能的谷歌就会把人带到我这儿。我有个博客 chaiwithpabrai.com，那是另一个可以去的地方，上面有很多给投资者的免费资源。是的，我想万能的谷歌能回答你所有的问题。

悉达多：那么，访谈就到这里。感谢你抽出时间，能请到你来我们节目，真是莫大的荣幸。

帕伯莱：谢谢。我其实很喜欢这些问题，感谢你们为准备这次访谈所做的工作，这次很开心。谢谢。