帕伯莱做客施罗德《价值视角》播客：克隆、保险与集中持仓

2023 年 10 月 10 日，帕伯莱做客施罗德（Schroders）的《价值视角》（The Value Perspective，TVP）播客，谈克隆这一思维模型、伯克希尔的投资与保险业务，以及集中持仓和遍历性。主持人：胡安（Juan）与安迪·埃文斯（Andy Evans）。原稿未区分两位主持人，统一标为“主持人”。

开场：自我介绍

主持人：大家好，欢迎回到 TVP。本周的嘉宾是价值投资界的重量级人物莫尼什·帕伯莱。莫尼什是帕伯莱投资基金的创始人兼首席投资官、达克沙那基金会的创始人，也是沃伦·巴菲特的好友、查理·芒格的老牌友。本期由胡安和安迪·埃文斯与他对谈：莫尼什的风格和创业经历如何塑造了他对风险的理解；他立志把一切捐给慈善、通过达克沙那效仿查克·费尼（Chuck Feeney）的榜样，最后身无分文地离开；克隆作为一种策略背后的道理；他为什么始终没有走保险模式；以及集中持仓与遍历性。最后要提醒一句，本期节目的音质时好时坏。能请到世界各地的嘉宾是件乐事，但也意味着我们得受制于反复无常的技术，希望这不会太影响您的收听。感谢包涵，祝收听愉快。

莫尼什·帕伯莱，欢迎来到《价值视角》播客，很高兴请到你。你好吗？

帕伯莱：很高兴来到这里，谢谢邀请。我很好。

主持人：你今天在哪儿？

帕伯莱：在得克萨斯州奥斯汀，我家里的办公室。

主持人：真不错，莫尼什。

帕伯莱：你们呢？你们在哪儿？

主持人：我们在施罗德非常棒的录音室里，正享受着和你的这次对话。做价值投资的人，很难没听说过你。不过为了那些可能还不认识你的听众，能不能请你简单介绍一下自己？

帕伯莱：当然。我总跟介绍我的人说，介绍里有一件事千万别漏掉，这是我很得意的一件事：拉斯维加斯有家赌场对我下了终身禁令，说我永远不能在他们那儿玩二十一点。我跟他们说：“我没有算牌啊。”因为一般被禁的都是算牌的人。他们说：“对，我们花了大约六个月才弄明白。我们也同意你没有算牌，但我们就是赢不了你那套方法。”我问他们能不能给我开一封信，算是毕业证书，他们说：“不行，你就是被禁了。”

言归正传。我研究巴菲特、芒格和格雷厄姆到现在快 30 年了。1994 年我第一次听说沃伦·巴菲特，一个崭新的大世界在我面前打开了。在那之前我从没买过股票，也从没在这个行业里干过。我读了当时出版的头几本巴菲特传记，接着读伯克希尔的致股东信，然后又读巴菲特合伙基金时期的信，越读越着迷。我就这么一直读、一直学，从 94 年开始照这套方法做。

大约五年后，有几个朋友请我正式替他们管钱。金额不大，八个人，总共 100 万美元。帕伯莱投资基金就是这么成立的。我当时并没打算把它变成全职事业，以为只是我和朋友们的副业。现在我管理大约 9 亿美元，主要是高净值家庭的钱。基金已经运作了大约 24 年。这些年来，出乎意料的是，沃伦和查理都成了我的朋友，这完全没想到。我们总觉得他们是偶像，碰不到、见不着、也说不上话，所以这挺有意思的。以前每逢周五，我常在洛杉矶乡村俱乐部和查理打桥牌，不过他现在行动不太方便，已经不打了。这就是我大致的背景。

达克沙那与“死时归零”

主持人：在进入概率和投资的话题之前，我们注意到你的达克沙那基金会，不知道我发音对不对。正式开始之前，能不能先跟我们讲讲它？

帕伯莱：好的。就在昨天，《纽约时报》报道了查克·费尼去世的消息。不知道你们熟不熟悉查克·费尼，有一本书叫《The Billionaire Who Wasn't》（大意是“不做亿万富翁的亿万富翁”），非常值得一读。查克·费尼一生捐了大约 80 亿美元甚至更多给慈善事业。他尽量匿名捐赠，费了很大功夫确保受助者不知道钱是谁给的。他的目标是死时身家归零。他去世时 92 岁。几年前，大概三四年前吧，他搬进了旧金山一套简朴的出租公寓，手里只剩最后 200 万美元。他基本实现了自己的目标：死时归零。

这也是我想做的：向查克·费尼看齐，死时归零。我将在 2054 年 6 月 11 日离开地球，离现在大约 30 年零几个月。在那前一天，也就是 2054 年 6 月 10 日，我希望自己只剩 100 美元。我有两台引擎：一台是让资产复利增长、让财富增加；另一台是达克沙那基金会，专门负责把钱捐出去。

我大约 17 年前创办了达克沙那基金会，因为我知道，要是等到七八十岁才开始做，我就没多少精力了。大约 17 年前我们从小规模起步，想法是先学会怎么把钱捐好。有效地捐钱，比赚钱难得多。达克沙那基金会做得比我预想的好得多，捐赠的效果非常好。我们在印度寻找那些非常贫困、但非常聪明的孩子，他们的家庭月收入通常远低于 100 美元，每天三四美元甚至更少，有的每天只有两美元。我们从 16 岁到 18 岁接管他们大约两年的教育，把他们送进印度理工学院（IIT），那相当于印度的麻省理工；或者送进全印度医学科学研究所（AIIMS），那相当于印度的哈佛医学院。这对整个家庭乃至整个社区都是一次彻底的重置，因为到那时他们的收入水平就达到了国际标准。

目前达克沙那基金会每年花大约 300 万美元。我们刚启动了一个计划，未来三年投入大约 1,300 万美元的资本开支来扩充容量。我的想法是，如果复利那台引擎在未来三十年运转顺利，那么捐赠那台引擎就得运转得更好，因为随着钱越滚越多，我得像费尼先生那样加大力度。这就是达克沙那基金会。我喜欢玩游戏，喜欢玩二十一点。达克沙那基金会是一场游戏，帕伯莱投资基金是一场游戏，桥牌也是一场游戏。我就是喜欢玩游戏。

父亲的创业起落与风险观

主持人：真不错。你以前说过，如果我说错了请纠正：你小时候，你父亲是个创业者，你多次看着他开创新事业，生意做得不好，然后又从头再来。我们想，不妨就从这段经历如何塑造了你的风险观开始聊。

帕伯莱：这个问题问得好。我父亲特别擅长发现市场上的空白。他很会观察周围发生的事，然后说：“这种产品或服务还不存在。我知道如果我做出来，很可能会成功。”他在这方面的命中率极高。在印度，当时没有风险投资的生态，连银行融资都谈不上。他每次创业都是从零开始，而他对机会的判断几乎总是对的，非常擅长找到那些空白。

他的问题在于，他是个永远的乐观主义者，而且总是很着急。生意一旦起步，他就想让它尽快壮大。这些生意通常只有薄薄一层股本，再加上银行肯给的最大限度的杠杆和债务。他总是把杠杆用到顶，以求最快增长。而第一阵逆风一来，逆风总会来的，做生意永远会遇到逆风，他就又回到原点。这些生意连最轻微的风都扛不住，因为杠杆总是加到了极限，最后无一例外地崩溃、失败。而且当时也没有那种生态，让你能拿到别的融资，或者找人注资之类的。

他回到原点，而令人惊叹的是，几个月之内他就能琢磨出一个新点子，重新开始。我看着他一遍又一遍地这样。他是个非常讲逻辑的工程师，算是个理性思考的人。我记得大概 10 岁那年，每到星期天都有个占星师来我们家，穿着橘色长袍，额头上画满了各种记号。我父亲会和他坐在一起，问他未来会怎样。占星师会告诉我父亲接下来会发生的种种事情，到了下个星期天又会再来。

我鼓起勇气跑去跟我爸说：“你得知道这家伙满嘴胡扯，他什么都不懂。我们没钱了，什么都没了。你每个星期给他钱，他下个星期又来。你为什么要这么做？”他说：“我给他钱、问他未来，他就会给我描绘一幅非常美好的前景，告诉我接下来的人生会怎样。他这么跟我说话的时候，我就暂时把现实放到一边。他是一根绳子。我在一口很深的井底，需要一根绳子才能爬出来。他就是我的绳子，因为他给我讲我将要创办的新生意，讲它们会兴旺发达，讲一切都会好起来。这就是我爬出那口井、不至于消沉、去开下一个生意的绳子。”

这就是那段经历。它对我的影响是这样的：我很幸运，轮到我和我哥哥上大学的时候，我父亲正好处在顺境。他想让我们到美国上大学，好在那时他负担得起。我们来到美国，我读了工程。我打算这辈子永远、永远不创业，不开任何生意，因为我见过那种大起大落，我就是不想要那样的生活。我想：“只要我拿到一个好的工程学位，就能找到好工作，永远都有工作，生活就会稳定。工资的 15% 存进退休账户，买指数基金，让它慢慢增长。”

我工作大约三年后，我爸来看我。他跟我说他很失望，他对我曾寄予种种期望，而我却成了一家大公司里的一颗螺丝钉。我跟他说：“你还记得我的童年吗？你还记得那些创伤吗？”他说：“那都是人生的刺激。我们可不能过无聊的日子。”最后他说服了我，我就动了。我辞了职，创办了我的第一家公司，之后一路走到今天。

克隆：被低估的思维模型

主持人：这个故事太精彩了。我们读过威廉·格林（William Green）的《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier），书里有一章写你。你那一章的主线是克隆，说你的职业生涯就是靠当一个出色的克隆者成就的。能不能讲讲你当时克隆的是什么，克隆的对象又是谁？

帕伯莱：好的。查理·芒格常讲思维模型，而克隆就是一个非常强大的思维模型。人类有一件很奇怪、很反常的事，我到现在也不明白为什么会这样：大多数人对克隆有强烈的抵触。我不确定这在进化上是从哪儿来的，但他们觉得克隆有失身份，几乎把它等同于抄袭。

更进一步，很多人会这么想：比如星巴克是个好点子，但已经有人做过了；或者 SoulCycle 是个好点子，但已经有人做过了。其实可以容得下很多个星巴克，同一种生意可以有很多个版本。这是人类的另一个错误思维模型：看到有人做了件有创意的事，就以为那已经被做过了，那里没有机会了。

我们还会遇到另一些人。比如看看微软这样的公司，每年在研发上花几十亿美元，还有个微软研究院，几十年下来，四十多年了，什么都没做出来。他们只是一直出钱养着那些非常聪明的博士，实验室里什么也没出来。但在微软真正奏效的是什么呢？他们看到 WordPerfect，就克隆出了 Word；看到 Lotus 1-2-3，就做出了 Excel；看到网景（Netscape），就做出了 IE 浏览器，现在又有了 Edge。他们还做了 Bing。你们知道 Bing 代表什么吧——“But It's Not Google”（可它不是谷歌）。微软所有的成功，都来自做一个极其投入的克隆者。

苹果发明了鼠标——不对，苹果是从施乐帕洛阿尔托研究中心（Xerox PARC）抄来的鼠标。微软想让鼠标在 MS-DOS 和 Windows 的世界里也能用，这是个很大的挑战，因为架构完全不同，但他们就是死磕到底，最后工程师们做到了，做出了 Windows。微软甚至算不上一个出色的克隆者。Windows 出了十五到二十个版本之后，人们才用得起来，到现在大家还在抱怨，它并没有那么好。可就算不是那么出色的克隆者，也能给你带来巨大的优势。

再说山姆·沃尔顿和沃尔玛。沃尔玛创立后的头 15 年、20 年里，它没有提出过任何一样新东西，完全是从凯马特（Kmart）和西尔斯（Sears）那里克隆来的模式。山姆·沃尔顿花了大量时间泡在竞争对手的店里。他无论去哪儿考察沃尔玛的新店址，都总会走进当地零售商的店里，哪怕是夫妻小店一样的小竞争对手。他不在乎对方是大是小，成功还是不成功，即使是一家快倒闭的零售商，他也能找到一样可以照搬的东西。沃尔玛就是在这个基础上建起来的。

就连星巴克这样的公司也是如此。霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）看着意大利的咖啡馆，说：“这在伊利诺伊州的皮奥里亚也行得通。”他把它克隆过来，果然行得通。后来他又往高端走，做了星巴克臻选（Starbucks Reserve）之类的。

几十年下来我发现：第一，不管出于什么原因，大多数人觉得克隆有失身份；第二，如果你不守那条规矩，它会让你在人生中占到巨大的先机。达克沙那基金会就是克隆来的模式。我发现有个人在做一件很聪明的事，想资助他，但他不想扩大规模。于是我问他：“你介意我照搬你的模式吗？”他说：“一点也不介意，我还会帮你。”

帕伯莱投资基金是从巴菲特合伙基金克隆来的。巴菲特合伙基金从 1956 年到 1970 年有一套很不寻常的规则，创造了史上最好的业绩。1999 年我创办帕伯莱投资基金时，巴菲特关掉合伙基金已经三十年了。他关掉的那个，可以说是有史以来最成功的对冲基金，可在那之后的三十年里，没有一个人克隆他的模式，没有一个人克隆他的收费结构，谁都不愿意那样做。我很惊讶。我对自己说：“别惊讶，莫尼什，人就是这样。他们不想克隆，所以把这些机会都留给你了。”

很多投资者不愿意投那种收 1% 或 2% 管理费的基金。我们不收管理费，这也不是我想出来的，是我从沃伦那儿照搬的。你抓住一个想要这种结构的人群，他们希望投资经理和自己利益一致，这就行得通。我发现，我做得好的投资里，有很多也是克隆来的。商业模式是克隆的，慈善是克隆的。我没有任何原创的想法，我就是一个厚着脸皮的克隆者。

主持人：我有个追问。说到克隆，会不会有一天克隆者太多了？拿伯克希尔·哈撒韦来说，1979 年坐在那里听查理和沃伦讲话的有 20 个人，也就是 20 个潜在的克隆者；到了 2015 年，就有 4.4 万个潜在的克隆者了。会不会竞争变得太激烈？或者说，这其实是件挺难做到的事，不管出于什么原因，不是每个人都能像你一样靠克隆取得成功？

帕伯莱：现在伯克希尔股东大会都在网上直播，几百万人在听。过去所有的股东大会都放在 buffett.cnbc.com 上，早就公开很久了。可有多少公司克隆了伯克希尔的模式？几乎为零。因为克隆这件事，除非你狂热投入，否则不管用。山姆·沃尔顿是个狂热分子，比尔·盖茨是个狂热分子。能把事情做成的是狂热分子，而不是那些说“我觉得这个能行，让我试试看”的人。如果你采取这种方法，就得全力以赴。同样，不管出于什么原因，很少有人愿意全力以赴。关键在于追求的强度。

我不担心克隆会因为秘密泄露了、或者因为我上了这期播客就不再奏效。它会一直有效，因为很多人对它有抵触；而那些没有抵触的人，又不够狂热。另外，可以克隆的领域多得是。即使某个领域竞争变得激烈了些，还有很多其他的空白领域可以进入。

从格雷厄姆到巴菲特与芒格

主持人：莫尼什，如果我们说错了请纠正。你刚开始职业生涯时深受沃伦和查理的影响，这在你的第一本书《憨夺型投资者》里也看得出来，但那时你更偏向价值投资里本杰明·格雷厄姆的那一派。而随着职业生涯的推进，你似乎越来越倾向查理和沃伦看待世界的方式。你对风险的看法发生了变化，是因为你经验更丰富了，还是因为受了他们看世界方式的影响？

帕伯莱：本·格雷厄姆的框架就像基岩，我们所有人都需要这块基岩。股票不是一张纸，而是企业的所有权份额；还有安全边际的概念。这些理念贯穿始终，不管你是做纯粹的格雷厄姆式投资，还是走巴菲特、芒格那条买优秀企业的路子，大家用的都是这块底层的基岩。

现实情况是，持有那些随时间推移价值大幅增长的企业的股份，我们会赚到多得多的钱。如果我以 4 毛钱的价格买到价值 1 块钱的企业，而那 1 块钱永远不增长，或者增长得很慢，我也许能赚两三倍。但如果我哪怕付 6 毛、7 毛去买一家每年增长 10%、15% 或 20% 的企业，又没为此付出多高的溢价，那显然是一种好得多的方法，更别说在税务上也高效得多，因为你不用每次卖出、再找新的标的买入时都给山姆大叔交税。

另一点是，一个人一辈子能找到的好点子就那么多。本·格雷厄姆的观点是，当一家企业的价格达到或接近你估计的内在价值时就卖掉。这和菲利普·费雪的理论是冲突的，比如费雪就认为，一家优秀的企业，它真正的内在价值可能会让你大吃一惊。

对大多数企业来说，内在价值都非常难算。你对内在价值的估计一旦出错，代价可能极其高昂。给一家优秀企业放足够长的绳子，也就是在你认为它已经超过内在价值之后仍然持有，这在本·格雷厄姆的世界里简直是离经叛道。然而，要想在长时间里真正创造财富，这种做法极其重要。

本·格雷厄姆本人大部分的钱，就来自几十年里持有一家企业，那就是 GEICO。持有 GEICO 违背了他所倡导、所传授的核心原则。他只是觉得，找到或者长期持有一家 GEICO 的方法，没法像量化投资方法那样容易教。就算是格雷厄姆，他去世时一半的身家是 GEICO，而在漫长的持有期里，它每年跑赢标普七八个百分点。

投资最好大概是用瑞士军刀式的方法。有些时候，我们找不到一家显而易见值得买的优秀企业，却能找到一些反常的机会：增长没那么快，但很便宜、很稳定，能在一段时间里给我们带来很好的回报。如果我们有幸找到一家跑道很长的优秀企业，那就要死死抱住不放。这是我很多年里犯的一个大错误：在远低于内在价值时买入，一到内在价值就卖掉。

Stonetrust：买下又卖掉的保险公司

主持人：莫尼什，你刚才提到了 GEICO，这就引出了保险的话题。伯克希尔模式的一个要素是保险，靠保险获得可供投资的资金流。你曾经拥有过一家保险公司，但你最终没有选择在这一点上照搬伯克希尔模式。能不能多讲讲拥有一家保险公司是什么样的，以及你为什么决定不走这条路？

帕伯莱：这个问题好。沃伦一再说过，保险是大宗商品型生意，非常难做。在庞大的保险业里，有些细分领域可以建立可持续的竞争优势，但总体来说，整个行业的大部分都是按大宗商品的方式运作的。比如我是一家小企业，要买工伤补偿保险，我就会选报价最低的。我可能会在 A 级或 B+ 级评级的保险公司里选最低报价，但只要一家保险公司评级达到 A 级，就是价格最低者胜出。大多数保险公司没有定价权。沃伦还说过，一般的保险公司是糟糕的生意。

我几乎刚买下 Stonetrust 保险公司就意识到了这一点。在第一次董事会上，我就很清楚，这不是我想待的地方。这是个非常典型的大宗商品型生意，他们只能被动接受价格，定价由最蠢的那个竞争对手决定。我觉得与其越陷越深，可以说是“越来越怀孕”，不如把牙膏挤回管子里去，当然这并不总是容易做到。牙膏的设计只是让它挤出来，不是让它挤回去。

我决定掉头，我们决定卖掉这家保险公司。我们基本上以买入价把它卖了出去，我认为这是个非常好的结果。我们把募集的大部分资本都还给了投资者。从我手里买下这家保险公司的人对 Stonetrust 非常满意。区别在于，他是个比我高明得多的经营者。我记得多年前我们把公司卖给他的时候，我们每年收的保费大约是 6,500 万美元。我们大概是六七年前卖掉的。去年的保费是 5,000 万美元，降了 30%，但这家公司的综合成本率是 62%，这在保险业闻所未闻。从我手里买下公司的弗朗西斯·朱（Francis Chu）是个好得令人难以置信的经营者，有几十年的经验。他做到的事，我永远都做不到。这对每个人都是双赢，给了弗朗西斯一个发展保险业务的平台。

我学到的有意思的一点，这又回到优秀企业的概念，以及投资中的错误：投资是个非常宽容的行当。即使是最好的投资者，大概也不会有超过一半的时候是对的。你会有 50% 的出错率。我意识到，买下那家保险公司是个错误。我想：“我们能不能掉头？因为它会在一件我并不特别想专注的事情上耗掉我大量的脑细胞。”结果就是这样。

我学到了不少，也很感激这段经历。能从内部看一家保险公司，他们都是非常好的人；能在单笔理赔的层面看理赔，可以说是看到香肠是怎么做出来的，这对我是很好的经历，教了我很多，我相信将来也会派上用场。

即使是伯克希尔·哈撒韦，查理·芒格几年前也说过，在非常遥远的将来，保险在伯克希尔可能会是一块小业务。如果等阿吉特·贾恩不再掌舵时，他们选择让这块业务逐步停止承保、自然了结，我也不会感到意外，因为我没听说他们有第二个阿吉特。那块业务很大程度上之所以能做好，是因为有阿吉特，就像 Stonetrust 之所以能做好，归根结底是因为有弗朗西斯·朱。这种不寻常的保险经营者非常罕见。这是个很难的领域。

主持人：我能追问一下吗？如果弗朗西斯在承保方面那么出色，你有没有可能和他合作，你管投资，他管保险，就像伯克希尔那样？

帕伯莱：唉，我们总是老得太快，聪明得太迟。弗朗西斯从我手里买公司的时候，求我保留一部分股份。他说：“莫尼什，我希望你保留 20%、25%，你想要多少都行。我们一起做。”因为我近距离看过这门生意，我大概低估了弗朗西斯的本事。如果他再给我一次这样的提议，我会接受。当时他一再地问我，因为交易里有对赌安排，后续付款取决于公司的业绩。每次他因为公司业绩非常好而向我们支付对赌款时，他都会再问我：“你想不想把这笔钱转成股份？”而我一直说“不”。

弗朗西斯是一位杰出的承保人和经营者，也是一位很好的投资者，但他属于始终坚守格雷厄姆路线的那类人，是个经典的格雷厄姆式投资者。如果由弗朗西斯在保险端经营，由我这样的人负责投资端，我们会做得更好，会做得非常好。那会是一段好姻缘。之所以会是好姻缘，部分原因是他是个非常好的人。在信任、默契和能力方面，我们会合作得很愉快。我们都还年轻，说不定哪天就成了。

伯克希尔保险业务的特殊优势

主持人：我原以为，你当时觉得这条路走不通，更多是因为几十年来监管发生了变化，这可能限制你像伯克希尔那样去做这门好生意。这是我的误解吗？

帕伯莱：伯克希尔的保险业务有一些非常微妙的方面，是大多数其他保险公司享受不到的。在美国，保险由各州监管。总部设在内布拉斯加州的保险公司，所处的监管框架比大多数州好得多。在弗朗西斯买下公司之前，我几乎已经完成了一件事，就是变更注册地。我们已经开始着手把公司的注册地迁到内布拉斯加，因为我入行之后对比了各州的法律，意识到注册在内布拉斯加是一种优势，即使你在内布拉斯加并没有承保多少业务。各州之间有互惠安排，这给了内布拉斯加的保险公司一些优势。我不知道这种优势是不是因为沃伦多年来能和监管机构合作、改了一些框架才形成的。这是第一点：内布拉斯加州对擅长投资端的保险公司有更好的监管制度。

伯克希尔的第二大优势，也是人们不理解的一点，是伯克希尔旗下的保险公司资本极其充足。假如监管机构说，你每承保 100 美元保费，我要看到 100 美元的股本。在那些业务里，很多情况下伯克希尔有 500 美元的股本。当你有 500 美元股本、只承保 100 美元保费时，监管机构就会给你很大的回旋余地。弗朗西斯现在在 Stonetrust 也处在同样的境况，因为他们的保费规模降了那么多，而盈余增加了那么多。

举个例子，伯克希尔买伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）的时候。从最高层面讲，监管机构在保险框架上通常希望浮存金非常保守地投在固定收益上，因为那是将来要用来赔付的钱。至于盈余投在股票上，他们没意见，因为盈余算是保险的后备。而在伯克希尔这里，内布拉斯加的监管机构甚至允许他们把浮存金投在股票上。

伯克希尔去找监管机构说：“你们看，我们要买下这条铁路，而且是这样一条铁路。你们得把它当成一只债券来看。想想这条铁路的运营方式，看看它悠久的历史，它每年产生 50 亿到 100 亿美元的现金流。它是一只票息浮动的债券，我们要把这条铁路放进保险公司里。在考虑浮存金和盈余怎么配置时，请把铁路这部分视为浮存金的一部分。”内布拉斯加的监管机构接受了。

结果是，他们为这条铁路付了大约 400 亿美元左右。如果今天卖掉，我猜能卖到 1,200 亿或 1,300 亿美元以上。它的价值翻了三倍多，这还不算这些年来它支付的巨额股息。现在内布拉斯加的监管机构很喜欢整条铁路放在保险公司里，因为他们可以拿它和上市铁路公司对比，看得到它的价值。

有意思的是，最近，就在过去几周，伯克希尔提交了一份文件，显示他们已经把铁路从保险公司里移了出来。我知道那和监管机构的谈话一定很有意思，因为监管机构会说：“不不不，我们喜欢这家保险公司，我们喜欢那条铁路。”而伯克希尔大概会说：“你看，我每 100 美元保费有 700 美元股本。移出来之后，我仍然有 400 美元股本对 100 美元保费，还是别人的四倍左右。你们还有什么顾虑吗？”

还有一件事，是巴菲特很久以前，在上世纪八十年代做的。那时他们有一些保险业务问题很大，有的简直惨不忍睹，综合成本率 130%，甚至 140%，完全是亏的。这些公司最后都清算了。它们做得很糟，怎么也救不回来，只能清算。伯克希尔在清算这些公司时，由母公司出面兜底所有理赔，其实他们不需要这么做，没有这个义务。这些公司陷入了真正的困境，综合成本率惨不忍睹，要被清算，商业模式根本行不通。伯克希尔母公司层面并没有义务赔付所有理赔，那是无追索权的。理赔只需在这些公司还有资本的范围内赔付，而这些公司的资本已经耗尽了。可伯克希尔母公司出面兜底，把每一笔理赔都赔付了。

因此监管机构相信，对伯克希尔来说，这些理赔是有隐性担保的。不是明确的担保，是隐性的担保。这有点像房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）享有美国政府的隐性担保。因为这段历史，监管机构永远会非常看好伯克希尔·哈撒韦。其他保险公司在监管机构那里没有这样的声誉。

概率思维与集中持仓

主持人：很有意思。我想稍微换个话题。你天生有一副很适合数学、习惯用概率思考的头脑，这大概也帮助了你这些年做决策的方式。对于那些没有这种天赋、或者没受过概率思维训练的人，学会用概率思考的最好办法是什么？

帕伯莱：概率思维对投资非常重要，因为一切都是概率。当一个好的桥牌手，是锻炼概率这块肌肉的好办法，而且还能玩得开心。桥牌是很好玩的游戏，非常容易学，大概 30 分钟就能学会，可一辈子都没法精通。它是一个可以不断学下去的好游戏。巴菲特和芒格就从打桥牌这类游戏里获益良多。我打桥牌和投资是两回事，在成为投资者之前我已经打了很多年桥牌。我既打桥牌又热爱桥牌，这对我来说是个巧合，但它确实有助于概率思维。即使在研究企业、研究企业的历史、试图推断它们会走向哪里、会变成什么样的时候，你看到的也会是一系列可能的结果。世界本来就是这样运转的。如果你恰好擅长桥牌或二十一点这类游戏能培养出来的那种思维，那你就领先一步了。

主持人：这大概正好接上我们最后几个问题之一，关于你怎么管理投资组合。莫尼什，你的基金以高度集中著称。如果回到我们一开始谈的风险话题，你是怎么决定采用这么集中的持仓的？

帕伯莱：如果你研究过这个问题就会知道，随着持仓数量增加，分散化带来的好处、风险的降低，很快就开始递减。如果你的组合只有一只股票，那是在风险曲线的最末端。但一旦你持有四五只不同行业的股票，就已经相当分散了。把数量提到十只，那就是一个相当分散的组合了。可要是从 10 只加到 20、30、50 只，你就是在伤害自己了，因为分散化带来的那点微小好处，会被你对这些企业缺乏了解所抵消，而且抵消得还更多。

当我们持仓很窄的时候，就会处在能力圈的正中心，对这些企业了解得很透。当你开始一层层地加更多东西、更多公司，你对不同企业的了解程度就会参差不齐。不够了解自己持有的企业，即使组合高度分散，也是有风险的。在我看来，持仓超过几只之后，风险状况确实就降下来了。

遍历性与 Reysas

主持人：我们播客里好几次谈到遍历性这个概念。它说的是，你按时间加权的回报和总体平均之间是有区别的，这对长期来看的破产概率有影响。某件事按期望值算看起来是笔好交易，但如果它有破产的可能，可能就没你想的那么有吸引力了。如果你的组合里只有少数几只集中持仓，那种破产的可能性就会增加。通过集中持仓，你是怎么考虑管理这种风险的？

帕伯莱：任何数乘以零，不管多大，都等于零。我们不想走到那一步。股票投资的特点就是，你做的决策里只有少数几个会带来超额回报。比如看看沃尔顿家族持有的沃尔玛股票。山姆·沃尔顿在世时，沃尔玛还不怎么值钱。他把股票分给了孩子们，然后去世了。几十年来已经没有沃尔顿家的人在经营这家公司了，董事会里也许还有一位沃尔顿，但我都不确定现在是不是还这样。他们一直持有这些股票，这大概占他们全部资产的 90%、95%。从外面看，你会说：“哎呀，这太糟了，一点都不分散。”可他们对沃尔玛的了解，大概胜过对其他任何东西。

如果我们暂时离开公开市场，看看那些靠成功企业创造了大量财富的创始人，他们大多数都不分散。很多情况下，他们的公司甚至没有上市。即使公司上市了，他们也可能有 90%、95% 甚至更多的身家在一只股票上，或者至少有很大一部分在一只股票上。当然，他们也可能受伤，这样的例子也很多。

但硬币的另一面是，伟大的投资机会是稀缺的，比如当你有幸持有一家价格并不过高的优秀企业时。如果因为它占了整块饼的 25% 以上就开始减仓，那是一大罪过。我此刻就正面对这个问题。我们投资了土耳其的一家企业 Reysas，投资时它的价格大约是清算价值的 3%。当时市值大约 2,000 万美元左右，清算价值是 6 亿到 8 亿美元。这当然是一笔不用动脑子的投资，让我意外的是，我们居然买到了很多股票，最后用大约 800 万美元买下了公司大约三分之一的股份。

Reysas 现在估值大约 5 亿到 6 亿美元，直到几周前还接近 8 亿美元。这家企业今天的价值甚至更高，因为过去几年他们做了几件事。它的清算价值远远超过 10 亿美元。如果我看的是内在价值而不是清算价值，那就更高了。它在我们一些基金里占了很大比例。每个季度我给投资者写信时，都会告诉他们我们有这个问题，我跟他们说：“听着，如果你觉得不舒服，就该下车，因为我们不会减仓。

“Reysas 被低估、管理层很出色、有很多强劲的顺风，我找不到减仓的理由。这当然伴随着风险，但我们不可能每两年就找到一个 Reysas，那是不可能的。不管我拿什么来替换它，首先会有一大笔税单，其次替换进来的东西很可能更差。”

另一件事是，持有它的这四年里，我们对这家企业的了解比投资之前深得多。虽然我不是 Reysas 的创始人，也不在它的管理层，但我把它看成我家族拥有的一家企业。如果你的家族拥有一家像沃尔玛这样的企业，开始琢磨“让我分散一下，这样那样”的，大概不是最好的决定。

这是一把双刃剑，确实伴随着风险。但说到投资，有一件事，比如看看我在英国的朋友尼克·斯利普。他很早就投资了亚马逊，亚马逊成了他组合里很大的一部分，英国的监管机构为此给他找了些麻烦。他和他的合伙人面面相觑，说：“我们每人都有好几亿美元了，我们从没想过会有这么多钱，连接近都没想过。我们凭什么让别人告诉我们该怎么做？要不我们把所有人的钱都退回去，只管我们自己的钱？那样不管亚马逊涨成什么样、占组合多大比例，都不关别人的事。”

于是尼克把所有人的钱都退了。退完之后，他把所有的钱放进了三只股票：三分之一放伯克希尔，三分之一放好市多，三分之一放亚马逊。结果当然是，亚马逊就像劲量兔子一样一直往前冲，停不下来。它又一次成了他组合里很大的一部分，超过了 50% 到 60%。这时候他有点坐不住了，卖掉了一半的亚马逊仓位，买了一家叫 ASOS 的公司，也是英国公司。咱们私下说，那不是一门好生意，永远也不会是一门好生意。

在我看来，尼克投资 ASOS 是个错误，那比亚马逊这样的企业归零的风险还要大。像亚马逊这样的企业，它是很多门生意，不是单一的生意。你看看杰夫·贝索斯或者安迪·贾西（Andy Jassy）这些人，他们的身家有多大比例在亚马逊？如果让我大胆评点一下尼克的做法，我的看法是：他那三只股票已经是一个非常分散的组合了，三家公司每一家都非常出色。即使三家里只有一家活下来，他也不会进救济院，照样过得很好。如果我是他，我就让它们都待着，别去动。如果亚马逊涨到占 80%，那就让它占 80%，没关系，这是好事。

永久资本与合伙人结构

主持人：很有意思，非常感谢。莫尼什，照你刚才说的，你能接受这么高的集中度，那么用永久资本的载体来运作，会不会比你现在的结构更好？

帕伯莱：如果我们当中有人非常成功，载体最终都会变成永久性的。再看尼克·斯利普，那现在就是个永久载体，因为里面是他自己的钱。沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦在很多方面也是这样，他自己占了整块饼很大一部分。我对这个不是特别担心，不会因为琢磨永久资本还是非永久资本而失眠。在我心里，我总觉得就算所有人把资金都撤走，我自己还有相当多的钱；就算我再也不管别人的钱，我照样可以过得很开心。也有可能在某个时候，我会被动地变成一个永久资本载体。真那样了也没问题。如果投资者选择不再有信心把一部分辛苦挣来的资产交给你，那是他们的选择，他们可以照自己的选择去做，这完全没关系。

我不觉得有什么迫切的需要或理由，要改变我现在的做法。我喜欢那些投资我基金的家庭。我喜欢我们大部分资产来自仍在积累财富的第一代创业者，只有少数已经退休之类的。这是个很好的组合。如果这个组合能延续一段时间，挺好；如果到头了，也不是世界末日。怎样都行。

土耳其投资与汇率风险

主持人：我能就你之前举的土耳其的例子追问一下吗？在美国以外投资，比如在新兴市场，你承担的风险不只是企业本身的风险，还有汇率风险。过去两三年土耳其日子很不好过。结合你刚才讲的和遍历性这个话题，你是怎么考虑这一点的？

帕伯莱：从汇率角度看，Reysas 是个很好的研究案例。投资之前，我完全预料到土耳其里拉会大幅贬值，我预料里拉会被彻底打垮，而这对投资决策毫无影响。因为我想：“如果我在伊斯坦布尔的黄金地段有一座仓库，和亚马逊、家乐福或宜家签了与通胀挂钩的长期租约，那它就有全球通行的价值，这个价值会站得住。水泥有全球通行的价值，钢铁有全球通行的价值，伊斯坦布尔这种地方的黄金地段房地产也有全球通行的价值。”我的判断是，即使在货币大幅贬值的极端情形下，我们也应该没事。

结果是，我们投资 Reysas 时，1 美元兑 5 里拉，今天是 1 美元兑 28 里拉以上，贬值超过 80%。以美元计，我们赚了二三十倍；以里拉计，我们赚了无穷多倍，不过谁在乎那个呢？

我在土耳其还做了另外两笔投资，一家是可口可乐装瓶商，另一家是机场运营商。机场运营商的情况很简单，因为它所有的收入按合同都是以欧元计的。TAV 机场（TAV Airports）只有很少一部分收入是本地里拉，而员工薪酬等很多开支是以里拉计的。这样一来，货币大幅贬值反而会给它带来顺风，因为成本下降、收入不变，而事实正是如此。

市场常做的一件事是贴标签，用粗线条一刀切。土耳其被认为不可投资，被认为对投资者非常不友好。在任何一个货币出问题的地方，大多数投资都不会有好结果。我注意到的是，倒洗澡水的时候把孩子也倒掉了。我仔细筛选，过去几年大概见了六七十家土耳其上市公司。其中大多数公司是不值得投的，在这种环境下它们会遇到真正的逆风。但有少数几家，是被不理性地连同洗澡水一起倒掉的孩子。这正是我们要找的。我们找的是市场参与者的不理性行为。

我不太担心新兴市场超配的风险，或者货币超配的风险。你需要的是做一个理性的投资者，准确地衡量这些风险，而不是对这些情况疑神疑鬼。拿那家可口可乐装瓶商来说，它大约 70% 的收入根本不来自土耳其，而是来自其他十几个国家。TAV 机场也一样，虽然它的货币是欧元，但很大一部分收入来自土耳其以外。这太好了，因为它是一家在伊斯坦布尔上市的企业，承受着投资者的种种负面看法，导致了荒谬、不理性的低估。

我注意到的第二件事是，这三家企业，每一家的管理层都出色得出奇，大股东出色得出奇，资本配置也好得不可思议，比我在很多发达市场看到的还要好。这些人素质极高，能力很强，品格也非常正直。一个理性的投资者在做决策时，应该把这些因素都考虑进去。我对我们做的这笔投资很放心。好笑的是，过去四年里，土耳其上空的乌云并没有散去，土耳其上空依然乌云密布。可这并没有阻止 Reysas 以美元计上涨 20 倍。它不知怎么就涨到了那儿。我不知道它是怎么涨上去的，反正它就是涨上去了。这大概就是我的看法。

推荐书：普拉克·普拉萨德谈达尔文与投资

主持人：非常感谢，莫尼什。从你的背景可以看到，为看不到画面的听众说一句，你身后有一面很棒的书墙。我们问每位嘉宾的招牌问题是：有没有一本书要推荐？我对你的推荐抱着很高的期待。

帕伯莱：今年我读到、而且非常喜欢的一本书叫《What I Learned About Investing from Darwin》（我从达尔文那里学到的投资），作者是新加坡的普拉克·普拉萨德（Pulak Prasad）。这本书写得极好，他本人也是一位杰出的投资者。我读了两遍，因为太喜欢了，而且觉得自己也许漏掉了一些东西。普拉克很幽默，所以这本书让人爱不释手，能让你一直读下去。读完这本书后，我对自己的投资方式做了一些调整。书里有很多可以带走的东西，所以我推荐它。

主持人：读完那本书后，你对自己的投资流程做了哪些调整？

帕伯莱：普拉克提到的一点是，在他做的投资里，有一条规则是公司不能有任何杠杆。在他看来，杠杆必须为零。这是一种极端的观点。他的逻辑是，他认为所有公司都会遇到艰难时期，有好时候也有坏时候，这是生意的本质。在坏时候，一家没有杠杆的企业可以主动进攻；而一家高杠杆的公司，在日子变难的时候，就像我在我爸身上看到的那样，你只是在拼命求生，想办法把狼挡在门外。如果你看的是那些你希望长期存在的公司，要想跑第一，先得跑完全程，那么降低杠杆或者消除杠杆，会给你很多可以拉动的杠杆。

我并没有百分之百地走普拉克那条路，当然组合的调整也需要时间，但这已经是一个非常重要的考量，比以前重要得多。以前我会说：“好，市值 50 亿，有 4 亿或 5 亿的债务。没问题，接着看下一个。”我不会问自己：“这家企业能不能不靠负债经营？他们能不能停发几年股息，把债还掉？他们为什么不这么做？他们是怎么考虑的？”你看看伯克希尔·哈撒韦和周围那些优秀企业，它们都是围绕这一点建立起来的。如果你给一家企业加杠杆，会把回报做得更好看，但也拿走了它的韧性。

这只是他提出的观点之一，他还有很多别的观点。另一个有意思的观点，我也采纳了，是他不做预测。他对组合里任何一家公司未来的盈利或现金流都不做预测。这听起来可能是离经叛道：不去窥探未来，怎么管一个组合？他的回答是，那是徒劳的，因为我们是在做假设。如果每个假设偏差 20%，最后得到的就是一堆垃圾。你有四五个假设，每个都偏一点点，就会造成很大的误差。

普拉克的方法是买入并永远持有。他把任何卖出决定都视为错误。如果你去他的网站看，他们列出了整个组合，包括每一笔退出。他们管着一只对冲基金，但已经封闭了，不收新钱，可他们把整个组合都列了出来，包括每一笔退出，全部公开。他们的观点是：“当我们要进入一门生意、投资一家企业时，持有期就是永远。既然持有期是永远，我们干嘛还要折腾现金流折现（DCF）那一套？那根本无关紧要。”这很值得思考。希望你们喜欢这本书。

主持人：很有意思。莫尼什·帕伯莱，非常感谢你来到《价值视角》播客。

帕伯莱：这是我的荣幸。非常感谢。