编者摘要

华尔街偏爱确定性，往往为之付出过高价格：ADP 和 Paychex 市盈率高达 40 多倍，没有格雷厄姆式的安全边际，一个季度不达预期就可能腰斩；1999 年的 Tellabs 同样如此。反过来，前景不确定时华尔街会严厉惩罚公司。2000 年殡葬公司 Stewart Enterprises 因债务到期跌到每股 2 美元左右，不到 3 倍自由现金流。帕伯莱推演出卖殡仪馆、展期贷款、破产重组三种情形，认为即便最坏情况下股价也被低估；帕伯莱投资基金买入后不到 9 个月翻倍退出。低风险、高不确定性、高回报可能，三者兼具便是好机会。

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 19 章，原文发表于 2002 年 2 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

华尔街喜欢企业前景稳定、确定，而且通常会为确定性付出过高的价格。只要看看自动数据处理公司（Automatic Data Processing，ADP）或者它的同类公司 Paychex（PAYX）的市场估值就知道了。ADP 的滚动市盈率高达 40 多倍，PAYX 更是达到 49 倍！ADP 40 多年来一直达到或超过华尔街的预期，股息和盈利持续增长。能在这么长时间里经营上没出过什么大波折的企业，少之又少。

这两家公司的主营业务，都是又枯燥又繁琐的薪资外包处理。尽管多年来两家都增长迅猛，但它们在整个薪资处理市场里所占的份额都还很小。这是一个高度分散的行业，转换成本很高，进入壁垒也很高。由于 ADP 这类公司估值过高，2002 年买入这只股票并持有 5 年的投资者，回报很可能平平。更重要的是，买这些股票没有本杰明·格雷厄姆所说的安全边际。哪怕只有一个季度不达预期，股价就会暴跌。只要一个糟糕的季度，市值就可能缩水 50% 以上。就 ADP 而言，颠覆者可能是一家基于互联网的薪资处理公司，整个后台设在班加罗尔，客户只需在自己公司打印通过电子邮件发来的支票。这样一家公司的收费可能比 ADP 低 80%，却依然相当赚钱。

ADP 或 PAYX 出现季度不达预期，看起来可能性很小；但你可以找出许许多多曾经看似不可战胜、后来却让大批投资者损失惨重的公司。Tellabs（TLAB）就是一个好例子。（注：作者 1986 至 1991 年曾在 Tellabs 任职。）Tellabs 是一家很棒的公司，有一位杰出的创始人兼 CEO 迈克·伯克（Mike Birck），有出色的管理团队和企业文化。90 年代初，随着旗舰产品 TITAN 5500 的推出，公司真正步入正轨。TITAN 5500 是一种光交叉连接设备，帮助语音和数据服务商梳理、管理他们的 T1、T3 和 OC-X 线路。这款产品比市面上所有同类产品都好，很快就被一批蓝筹客户接受，包括 MCI、Sprint、各家地区贝尔运营公司（RBOC），以及多家蜂窝通信、寻呼和数据服务商。整个 90 年代，Tellabs 的销售额增长迅速，在 1991 至 1999 年间是整体表现最好的十只股票之一。这期间，销售额从不到 2 亿美元增长到 20 多亿美元，增长了 10 倍，利润则增长了 20 多倍。

（图 1：Tellabs 近 5 年股价走势）

直到 1999 年，审视网络设备领域的专家能预见到的，也只是 Tellabs 的好日子还会继续。1999 年，Tellabs 收入约 20 亿美元，市值却超过 300 亿美元。如今公司市值 60 亿美元——其中现金和有形资产就超过 30 亿美元！1999 年投资 Tellabs，同样没有格雷厄姆式的安全边际，是一笔高风险的投资。此外，作为一家科技企业，它更容易被颠覆。1999 年眼前只看到好日子的那些专家，今天连 10 年后 Tellabs 是否还存在都无法向我们保证。

矛盾之处在于：看起来不确定性很低的企业，对投资者来说未必是低风险的。按今天的价格，ADP 和 Paychex 都是高风险投资——就像 1999 年的 Tellabs 一样。

反过来，当前景不确定时，华尔街会惩罚这家公司，而且通常惩罚得非常狠！Stewart Enterprises（STEI）是全球“殡葬服务”行业的第二大公司。Stewart 年收入约 7 亿美元，在九个国家拥有大约 700 处墓园和殡仪馆，其中大部分在美国。

（图 2：Stewart Enterprises 近 5 年股价走势）

如图 2 所示，2000 年第三、第四季度有好几个月，Stewart 的股价在每股 2 美元左右。它的历史最高价约为每股 28 美元（1999 年创下）。当时 Stewart 的每股账面价值是 8.50 美元，所以股价还不到账面价值的四分之一。

当时，Stewart 的自由现金流约为每股 0.72 美元，股价不到 3 倍现金流！！市值也只有年收入的四分之一左右。和 ADP 一样，Stewart 的收入流高度可预测。我们不知道 2006 年爱达荷州博伊西会有谁去世，但随便哪位寿险精算师都能相当准确地告诉你，2006 年博伊西会有多少人去世——其实未来 10 年里任何一年都能说得出来。那么，为什么华尔街给 Stewart 的定价是 3 倍现金流，给 ADP 的却是 40 多倍？

原因在于，Stewart 是一家高杠杆公司，负债很多。其中约 5 亿美元债务 2002 年到期，而在 2000 年 7 月，公司打算怎么偿还还没有明确的答案。华尔街认定公司债务违约时可能不得不申请破产，于是把股价从每股 28 美元打到了 2 美元以下。

我研究 Stewart 时，设想了它在未来 24 个月里可能出现的三种情形。

  1. 每家殡仪馆都是一门独立的生意。Stewart 是一家通过并购整合起来的公司，买下了数以百计的家族殡仪馆，并保留了原来的名字等等。大多数顾客甚至不知道殡仪馆已经易主。因此，为了筹集现金，Stewart 可以选择卖掉一部分“门店”。想来，许多原先的店主会愿意买回去。公司当初通常是按 8 倍或更高的现金流买下每家殡仪馆的，出售时至少应该能卖到 5 到 8 倍现金流。这样，卖掉大约 50 到 100 家殡仪馆，就足以解决债务问题。
  2. Stewart 的贷款方或银行看到公司稳健的现金流和可预测的商业模式，可能会给贷款展期。
  3. Stewart 申请破产。像 Stewart 这样的破产重组，法官会下令出售部分门店，用所得现金偿还违约债务。即便是被迫出售，由于买家之间存在竞争，这些门店至少也应该能卖到 5 到 7 倍现金流。卖掉 100 多家门店，公司就能干干净净地走出破产。

即便是第三种情形，每股 2 美元的股价也是定错了价。我认为，上述任何一种情形一旦展开，不确定性就会消失，股价会涨到 10 倍现金流，也就是每股 7 到 8 美元。帕伯莱投资基金在 2000 年第三、第四季度以每股 2 美元左右买入 Stewart，打算在 2 年内只要超过每股 4 美元就退出。

2000 年第四季度，公司宣布打算出售部分海外殡仪馆；2001 年第一季度，已经找到了确定的买家。到 2001 年第一季度末，股价涨到每股 4 美元——不到 9 个月涨了 100%。基金以每股 4 美元左右清空了全部持仓。此后，Stewart 的股价一直在每股 6 到 8 美元之间。

2000 年第三季度，Stewart 的前途高度不确定，但从股东回报或公司前景来看，风险却非常低。华尔街分不清风险和不确定性，把两者混为一谈。巴菲特、格雷厄姆这些精明的投资者，几十年来一直利用市场先生的这个缺陷，取得了惊人的成果。偶尔，你会看到像 Stewart 这样同时具备三个有趣特征的公司——低风险、高不确定性、高回报的可能。这三种特质同时出现在同一家公司身上，就能带来非常令人满意的投资回报。好好利用华尔街的这个缺陷吧！

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，联系邮箱：mohnish@corp.siliconindia.com。