成功的全职基金经理是自相矛盾吗？（2002）

本文是帕伯莱 2002 年 9 月以客座专栏作者身份为 The Motley Fool 撰写的文章。英文原题：The Successful Fulltime Portfolio Manager – An Oxymoron?（成功的全职基金经理——一个自相矛盾的说法？）

17 世纪法国科学家布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal）最为人铭记的，大概是他在纯几何领域的贡献。他只活了短短 39 年，却抽空发明了注射器、液压机和第一台数字计算器这些现代社会的基础器物。仿佛这还不够，他同时还是一位深刻的哲学家。我最喜欢的一句帕斯卡名言是：“人类的一切不幸，都源于无法独自安静地坐在房间里。”我常想，把帕斯卡这句话稍改几个字，就很适用于人类中一个相对新兴的群体：

基金经理的一切不幸，都源于无法独自安静地坐在房间里。

为什么基金经理应该坐着什么都不做？这对他们为什么是好事？我们先从 D. E. Shaw 公司（D. E. Shaw & Co.）的故事讲起。Shaw 成立于 1988 年，员工里有一批全世界最聪明的数学家、计算机科学家和债券交易专家。举个例子，普林斯顿毕业的杰夫·贝索斯在踏上亚马逊之旅之前，就在 Shaw 工作过。这些人发现，用一些高度复杂的债券套利交易算法，在债券市场上做无风险套利，可以赚到很多钱。Shaw 用高杠杆的资金，抓住债券市场上极其微小的短期定价失效。年化收益简直惊人——而且全都没有风险！我有个朋友当时就在 Shaw，他给我讲过 Shaw 是怎样用这种方式投入大约 1 亿美元的。

Shaw 的聪明人最后把这套东西几乎全部设成了自动驾驶，只需要极少的人工微调。他们来上班，大部分时间就是打台球、玩电子游戏，或者干脆闲晃。Shaw 的人均利润高得惊人，大家对这种乌托邦式的安排都很满意。

和所有套利机会一样，能投进去的资金规模是有非常明确的上限的。Shaw 已经到顶了。与此同时，这些技术宅开始坐不住了。要让贝索斯这种智力水平的人整天打台球，是非常难的。这些人想做有挑战性的工作，而且之前的辉煌成功也让他们的自我膨胀起来。他们觉得自己只是刮了刮地皮，只要再往深处挖，还有更多金子可淘。

接下来走的路，和长期资本管理公司（Long Term Capital，LTC）很相似。他们逐渐从纯粹的无风险套利，转向在股票市场上玩风险套利。这样能投入多得多的资金，收益看上去也很诱人。可是价差并不保证会在短期内收敛，头寸又是高杠杆的，最终的结果就是一场几乎让公司覆灭的爆仓。要是 Shaw 和长期资本的聪明人读过帕斯卡的《思想录》（Pensées），一直打台球就好了。

和几乎任何其他行当相比，我发现基金管理在很多方面都是个古怪的领域——勤奋和智力未必能带来令人满意的结果。正如沃伦·巴菲特在 1998 年伯克希尔·哈撒韦股东大会上一语道破的：“我们拿报酬不是因为做了多少事，而只是因为做对了。至于我们会等多久，我们会无限期地等下去！”

巴菲特和查理·芒格无疑是我见过的最聪明的人之一。但正如我们在 Shaw 和长期资本身上看到的，高智商更可能惹来麻烦，而不是带来出色的投资成绩。巴菲特在 1999 年接受《商业周刊》（BusinessWeek）采访时说：

“投资上的成功和智商并不相关——只要你的智商在 25 以上。一旦你有了普通水平的智力，你需要的就是一种性情，能控制住那些让别人在投资上惹麻烦的冲动。”

我觉得巴菲特说智商 25 是太谦虚了，但我确实相信，智商一旦超过 120 左右，它就不再是决定性因素了。我们从 Shaw 和长期资本身上还看到，高智商的人很难闲坐着冥想发呆。他们需要投入到某件事里去。问题在于，一旦投入到这些在智力上很有刺激性的问题中，你几乎一定会找到你自认为正确的答案，并据此行动——而这通常会给投资者带来糟糕的结果。

这些年我一直密切观察巴菲特和芒格，也通过他们的演讲和文章深入了解了他们的心理。我很清楚，这两个人每天都需要大剂量的智力刺激。他们是怎样满足这种求知的饥渴，又不做出那些让基金经理惹上麻烦的举动的呢？

我认为，答案就在于仔细考察他们各自的细微之处。看看下面这些：

巴菲特最喜欢的消遣是在网上打桥牌。我追踪过他在 www.okbridge.com 上通常打的牌局数，估计他一般每周要在网上打 10 到 20 个小时的桥牌。我自己也在桥牌上花了几千个小时，我可以作证：这个游戏 15 分钟就能学会，但打一辈子也无法完全精通。它不断抛出在智力上很有刺激性的难题，一次又一次地让人谦卑。要是过去 40 年里巴菲特把打桥牌的时间全都花在管理投资组合上，我相信伯克希尔的股东会糟糕得多。

巴菲特打桥牌，芒格则把大部分时间用来增长他的普世智慧，不断完善他的思维模型格栅。他如饥似渴地阅读各种题材、在智力上引人入胜的书，从历次冰河期到《国富国穷》（The Wealth and Poverty of Nations）都有。他花了大量时间，把从一个领域学到的视角运用到其他学科——尤其是资本配置上。

今年在威斯科（Wesco）股东大会上，芒格承认，伯克希尔最初的几亿美元来自“拿盖革计数器把所有东西都扫一遍”，但后来的几百亿美元，就只是靠“等待那些不用动脑子的机会”，或者用巴菲特的话说，“等电话铃响”。两个人当中，巴菲特仍然倾向于拿盖革计数器去扫很多东西。这在智力上实在太诱人了，让他忍不住。那他是怎么避免惹上麻烦的呢？我认为有三个原因：

1. 只要知道什么时候该用，盖革计数器的办法可以非常有效。想想下面这两句话：

1970 年，巴菲特对股价高企感到沮丧，他说：“我感觉自己像荒岛上一个性饥渴的男人。”

1974 年，市场跌到了低位，他欣喜地说：

“我感觉自己像一个性饥渴的男人，进了满是美女的后宫！”到 1970 年，巴菲特已经解散了他的合伙基金，直到 1974 年之前几乎没在公开市场上做任何投资。这四年里，标普 500 的市盈率从 20 倍跌到了 7 倍。而在 1974 年，我们今天所熟知的那个买入并持有的巴菲特惊讶到承认自己卖掉了“最近以 3 倍市盈率买进的股票，去买 2 倍市盈率的股票”。不用说，这个办法效果极好：从 1975 年到 1980 年，伯克希尔的股价从 40 美元涨到 420 美元（年化收益率 60%！）。

另一段不作为的时期是 1984 年到 1987 年年中。相对于账面价值，伯克希尔·哈撒韦坐拥一座现金山。可是在那三年多里，巴菲特没有为伯克希尔的投资组合买进哪怕一个新的股票头寸。1987 年下半年，伯克希尔用这堆现金买进了价值超过 10 亿美元的可口可乐股票，最终持有这家公司 5% 以上的股份。巴菲特和芒格把伯克希尔·哈撒韦大约 25% 的账面价值投进了一家他们并不控股的公司！

1970—1973 年和 1984—1987 年，巴菲特和芒格都在干什么？两个人都明白，成功的投资需要耐心和纪律：在市场被低估的那些相对少见的时段下大注，而在市场估值充分或被高估的漫长时期里，去做“别的事”。我敢打赌，巴菲特 1972 年打的桥牌比 1974 年多得多。事实上，1974 年巴菲特每年打桥牌的时长，很可能创下了 30 年来的最低。

2. 盖革计数器的办法，用在规模较小、少有人关注的公司和各种特殊情况上效果更好。这些公司通常规模较小，投资它们对今天的伯克希尔·哈撒韦起不了什么作用。所以巴菲特通常是用个人账户来做这些投资。一个很好的例子是他最近投资的一家不起眼的、正在清算的抵押贷款房地产投资信托（Laser Mortgage Management，LMM），它的清算价值和股票报价之间有一段不错的价差。LMM 这类投资对巴菲特的个人账户来说分量不小，更重要的是，它们吸走了他的智力马力——否则这些马力可能会在伯克希尔·哈撒韦那边带来不太好的结果。

他很灵活，每当公开市场过热，他就把盖革计数器从股票市场挪开，转向其他缺乏效率的堡垒。这包括高收益债券（2001 年伯克希尔以大幅折价买进了价值超过 10 亿美元的 Finova 债券）、房地产投资信托（2000 年，在 REIT 收益率高得惊人的时候，他为个人账户买进了 First Industrial Realty），还有他最近投资白银的冒险。

3. 芒格和巴菲特的关系很不寻常。两人都是极其独立的思考者，都非常喜欢独自工作。巴菲特有了一个投资想法，在通过他自己的过滤器之后，通常会拿去给查理过一遍。查理运用他宽广的思维模型格栅去挑巴菲特想法里的毛病，把大部分想法都否掉。能通过巴菲特这一关的想法已经很少，要同时通过巴菲特和芒格两关，就必须是一个完全不用动脑子的机会。这个不寻常的搭档组合效果奇佳。

巴菲特和芒格这种一连几年按兵不动的做法，与各大交易所和几乎所有共同基金每天上演的疯狂交易形成了鲜明对比。基金经理（更重要的是他们的投资者）如果在职业生涯的大部分时间里干脆长期休假，或者养成每天打一整天桥牌、偶尔从牌桌上抽身做点资本配置的习惯，处境会好得多。

这就把我带回到那个根本问题：我们为什么要把基金经理设定成全职专业人士，指望他们每天都“做点聪明事”？基金管理行业需要好好想想帕斯卡这句有力的话，想想沃伦·巴菲特和查理·芒格是怎样做到无限期地独自安静坐在房间里的。

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客座专栏作者莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，这是一组总部位于伊利诺伊州、以价值投资为核心的投资基金。帕伯莱先生欢迎读者来信反馈：mpabrai@pabraifunds.com。他的其他文章请见 http://www.pabraifunds.com/。The Motley Fool 是投资者为投资者写作的平台。